電力電氣設(shè)備行業(yè)1H19全球動力電池企業(yè)回顧：盈利與擴(kuò)張分化海外市場增長提速

1、 HYPERLINK / 請仔細(xì)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 海外新能源車高速增長，全球格局漸明3 HYPERLINK l _bookmark1 新能源車全球增長趨勢不改，歐洲電動化顯著提速。3 HYPERLINK l _bookmark4 全球多寡頭占主導(dǎo)，價格差距下降3 HYPERLINK l _bookmark9 全球龍頭盈利能力與增長呈現(xiàn)分化6圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1: 全球新能源車同比增速，歐美純電領(lǐng)銜增長3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2: 全球新能源乘用車滲透率3 HYPERLINK l _book

2、mark5 圖表 3: 中國市場裝機(jī)份額演變4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4: 2018 年海外市場裝機(jī)演變4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5: 1H19 全球主要動力電池企業(yè)裝機(jī)量（海外為測算值）4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6: 國內(nèi)及國外動力電池組的價格正逐步趨同5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 7: CATL 動力電池業(yè)務(wù)營收于 2H18 開始占據(jù)全球首位（LG Chem 暫無半年度動力電池業(yè)務(wù)拆分）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8: 2018 年全球動力電池

3、龍頭營收對比（除三星外均為動力電池業(yè)務(wù)營收）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9: 動力電池銷售單價方面，我們綜合考慮電芯及 PACK，認(rèn)為寧德時代價格依舊較低。6 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10: 19 年 CATL 增速較高，三星動力及儲能業(yè)務(wù)同比下滑，松下與 LG Chem 穩(wěn)定增長（LG Chem 為全部電池業(yè)務(wù)） HYPERLINK l _bookmark13 . 7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11: LG 動力電池占增長主導(dǎo)，三星 SDI 消費(fèi)與儲能電池增長占主導(dǎo)7 HYPERLINK l _bookm

4、ark15 圖表 12: 動力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤對比8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13: 營業(yè)利潤率出現(xiàn)顯著分化8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14: 現(xiàn)金流同樣出現(xiàn)分化9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15: CAPEX 上 LG Chem 提速，三星 SDI 有所放緩，CATL 穩(wěn)中有增9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16: 現(xiàn)金流/資本支出，寧德時代在三家企業(yè)中最為充裕9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17: 若考慮剔除三星 SDI 在電子材料領(lǐng)域

5、的研發(fā)投入，我們認(rèn)為絕對投入上 CATL 已占優(yōu)10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18: 電池業(yè)務(wù)研發(fā)投入占營收比重上，寧德時代高于三星 SDI 與 LG Chem10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19：可比公司估值表11海外新能源車高速增長，全球格局漸明新能源車全球增長趨勢不改，歐洲電動化顯著提速。全球下游市場來看，中國 1H19 新能源乘用車保持高增長，7 月受搶裝影響有所調(diào)整，我們預(yù)期 8、9 月環(huán)比將好轉(zhuǎn)，全年維持穩(wěn)定增長。歐洲純電爆發(fā)性高增長，1-7 月純電與插混分別同比增長 90%、-18%。美國市場依舊主要由特斯拉拉動，也表現(xiàn)為

6、純電強(qiáng)插混弱，1-7 月分別同比增長 45%、29%圖表 1: 全球新能源車同比增速，歐美純電領(lǐng)銜增長資料來源：乘聯(lián)會，EV-sales，InsideEVs，中金公司研究部中國及歐洲新能源乘用車滲透率逐步提升，中國 1-7 月已達(dá)到 5.6%，全歐洲由 18 年的2.5%提升至 1-7 月的 2.9%。圖表 2: 全球新能源乘用車滲透率資料來源：乘聯(lián)會，Marklines，中金公司研究部我們認(rèn)為歐洲市場將驅(qū)動車企巨頭提速電動化布局，中國市場 2020 年進(jìn)一步迎來市場化競爭。由于歐洲市場車型相對于北美市場更為豐富，市場結(jié)構(gòu)也更加多元化。因此在客戶群布局上有優(yōu)勢的電池企業(yè)短期裝機(jī)份額增長速度在全

7、球范圍將較快。以德系三強(qiáng)為主的歐系企業(yè)電動化的提速一方面將推動歐洲動力電池配套產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，潛在的龐大電池需求也將為其核心電池及材料供應(yīng)體系帶來高質(zhì)量的成長空間，另一方面也將加快在中國對應(yīng)合資產(chǎn)能與車型的釋放，為國內(nèi)市場帶來供應(yīng)面的驅(qū)動力，進(jìn)一步拉動電動車的市場化。全球多寡頭占主導(dǎo)，價格差距下降 HYPERLINK / 請仔細(xì)全球整體進(jìn)入多寡頭格局，CATL、松下、LG Chem 占據(jù)較大份額。國內(nèi)市場 1-7 月寧德 HYPERLINK / 請仔細(xì)時代與比亞迪分別占據(jù) 49%與 23%份額，第三名之后的企業(yè)份額顯著被壓縮，供應(yīng)進(jìn)一步走向集中。國際市場方面自 2014 年以來均為日韓電池企業(yè)占

8、主導(dǎo)，其中松下、LG Chem、三星 SDI 及 AESC 占據(jù)主要份額。1H19 CATL 裝機(jī)量及份額穩(wěn)局全球首位，LG Chem 受益歐洲純電市場爆發(fā) 1H19 裝機(jī)增速高過松下與三星。1H19，全球市場來看，CATL、松下、LG Chem、三星 SDI 分別占全球26.1%、23.6%、11.2%、3.3%份額，其中 CATL 與 LG Chem 份額相比于 18 年全年增長 2ppt與 1.7ppt，松下下降 5.6ppt，主要原因?yàn)?CATL 受益 1H19 國內(nèi)乘用車市場高增長及份額提升，LG Chem 受益歐洲市場純電銷量高增長，而松下產(chǎn)能壁壘尚未打開，三星在動力電池方面則較為

9、保守。圖表 3: 中國市場裝機(jī)份額演變圖表 4: 2018 年海外市場裝機(jī)演變資料來源：GGII，中金公司研究部資料來源：SNE，中金公司研究部圖表 5: 1H19 全球主要動力電池企業(yè)裝機(jī)量（海外為測算值）資料來源：GGII，Marklines，中金公司研究部；注：CATL、比亞迪、國軒數(shù)據(jù)來源為 GGII，松下、LG Chem 及三星 SDI 數(shù)據(jù)來源為 Marklines 銷量數(shù)據(jù)測算得國內(nèi)外動力電池價差逐步收斂，成本差異下國內(nèi)企業(yè)依舊將擁有更強(qiáng)的盈利能力。根據(jù)BNEF 與 GGII 數(shù)據(jù)，動力電池國內(nèi)外不含稅電池組價格（以三元為準(zhǔn)）的價差基本已縮小到 10%以內(nèi)， HYPERLINK

10、/ 請仔細(xì)圖表 6: 國內(nèi)及國外動力電池組的價格正逐步趨同資料來源：GGII，BNEF，中金公司研究部；注：海外價格不含增值稅。全球龍頭盈利能力與增長呈現(xiàn)分化營收：動力電池營收松下與 CATL 較高，19 年 CATL 與 LG 增速較高1H19 動力電池相關(guān)業(yè)務(wù)營收方面，寧德時代、松下、三星 SDI（含儲能）分別達(dá) 168.9 億元、135.7 億元、59.8 億元，同比分別達(dá) 135%、42%、-14%。去年全年來看，LG 動力電池業(yè)務(wù)營收達(dá) 181.5 億元，高于三星動力及儲能的總和，僅次比松下及 CATL 少 22%與26%。寧德時代單價依舊低于國際競爭對手。假設(shè)松下 2018 年/1

11、H19 分別有 90%的電池供應(yīng)給特斯拉，根據(jù)特斯拉的產(chǎn)量對應(yīng)裝機(jī)量，可以計算得平均 18、1H19 的平均單價約為 928.1 與 951 元每 kWh。由于松下僅向特斯拉供應(yīng)電芯，因此實(shí)際 PACK 的成本要高于此價格，按 80%的電芯占 PACK 價格計，寧德時代售價依舊低于松下。LG Chem 方面，假設(shè)其 2018 年裝機(jī)量占實(shí)際銷量的 70%（考慮對歐美有 1 個季度的運(yùn)輸時間帶來的提前銷售），18 年平均單價為 1692.7 元/kWh，也顯著高于寧德時代。圖表 7: CATL 動力電池業(yè)務(wù)營收于 2H18 開始占據(jù)全球首位（LG Chem 暫無半年度動力電池業(yè)務(wù)拆分）圖表 8:

12、 2018 年全球動力電池龍頭營收對比（除三星外均為動力電池業(yè)務(wù)營收）資料來源：公司公告，GGII，中金公司研究部；注 1：半年度海外企業(yè)按季度營收值按當(dāng)季度匯率轉(zhuǎn)換后加總得到；注 2：三星圖中的營收中包含儲能部分；注 3：松下為 FY4Q19 與 FY1Q20 的加和，對應(yīng)日歷年的 1H19。資料來源：B3 Corporation，公司公告，中金公司研究部；注：三星圖中的營收包含儲能部分圖表 9: 動力電池銷售單價方面，我們綜合考慮電芯及 PACK，認(rèn)為寧德時代價格依舊較低。資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部；注：松下 2018 年價格為 2-4Q18 的平均值三星同比下

13、滑增長乏力，松下增速略有下降，LG Chem 增速 2Q 持穩(wěn)，考慮儲能拖累后，LG 動力電池 1H19 高增長。寧德時代 1Q 與 2Q 增速達(dá) 169%與 82%。 HYPERLINK / 請仔細(xì)三星 SDI 動力及儲能業(yè)務(wù)于 1Q19 與 2Q19 同比均下滑，而 LG 維持穩(wěn)定的增長?？紤]到LG Chem 1Q19 受韓國火災(zāi)事件影響暫停韓國本土儲能供應(yīng)的拖累，消費(fèi)進(jìn)入淡季增長較為平穩(wěn)下，動力電池環(huán)節(jié)預(yù)期有更高增長以拉動整體電池環(huán)節(jié)。松下主要受 Gigafactory產(chǎn)能釋放較慢影響，且除特斯拉外另一大客戶豐田尚未起量，季度增長平穩(wěn)，增速略有回落。寧德時代一方面受益于 1H19 中國乘

14、用車市場在補(bǔ)貼過渡期驅(qū)動下的高增長，同時份額進(jìn)提升帶來進(jìn)一步的增量，1H19 維持高增長。展望 2H19，在儲能業(yè)務(wù)帶來的 2H18 的高基數(shù)下三星 SDI 增長依舊承壓，LG Chem 預(yù)期受益歐美多車企的放量與德系巨頭電動化的提速，維持份額與裝機(jī)量的高增長。CATL 方面裝機(jī)量預(yù)期可同比增長，但受電池價格下降影響，營收同比預(yù)期持穩(wěn)。圖表 10: 19 年 CATL 增速較高，三星動力及儲能業(yè)務(wù)同比下滑，松下與 LG Chem 穩(wěn)定增長（LG Chem 為全部電池業(yè)務(wù)）資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部三星與 LG Chem 的發(fā)力點(diǎn)分化，三星更聚焦于儲能與小型鋰電，LG

15、 Chem 全面發(fā)力動力電池，公司預(yù)期 2019 年動力電池業(yè)務(wù)將占到電池業(yè)務(wù)近 50%三星電池的業(yè)績結(jié)構(gòu)中超 6 成為小型鋰電，且目前重點(diǎn)發(fā)力電動工具三元電池。大型鋰電 18 年的增長主要由儲能電池驅(qū)動，動力電池主要裝機(jī)插混車型，19 年市場表現(xiàn)一般。LG Chem 消費(fèi)及儲能 18 年增速遠(yuǎn)小于動力，19 年儲能受火災(zāi)事件影響，動力業(yè)務(wù)持續(xù)增長。圖表 11: LG 動力電池占增長主導(dǎo)，三星 SDI 消費(fèi)與儲能電池增長占主導(dǎo)資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部營業(yè)利潤：CATL 一枝獨(dú)秀，LG Chem 戰(zhàn)略性虧損 1H19 寧德時代（使用經(jīng)營活動凈收益口徑）、三星 SDI

16、 及 LG Chem 的營業(yè)利潤分別達(dá)到25.4 億元、5.6 億元與-16.36 億元，寧德時代同比增長 170%，環(huán)比回落 14%，三星 SDI HYPERLINK / 請仔細(xì)同比下滑 17%，環(huán)比大幅下滑 68%，LG Chem 1H19 虧損。CATL：經(jīng)營活動凈收益率近三個季度均維持于 12-13%，表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。毛利率方面2Q19 動力電池達(dá) 28.88%，還原舊設(shè)備折舊年限變更后達(dá) 31.1%，LG Chem ：4Q18 動力電池業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但隨著產(chǎn)能的繼續(xù)投入 19 年短期將繼續(xù)虧損，公司預(yù)期可在 2H19 及之后實(shí)現(xiàn)低個位數(shù)的營業(yè)利潤率。同時受儲能事件影響，公司 1Q1

17、9 計提了近 800 億韓元的補(bǔ)償金并帶來了額外的 400 億韓元的停止供應(yīng)帶來的損失，使得整體電池業(yè)務(wù) 1H19 虧損。三星 SDI：18 年受益于儲能與電動工具利潤率較高，但 19 年小型鋰電增速有下降， 且儲能業(yè)務(wù)短期受阻，營業(yè)利潤率顯著下降。松下：18 年后動力電池持續(xù)虧損，Gigafactory 尚未顯著盈利。電池業(yè)務(wù) 2Q18 之后進(jìn)入虧損，主要原因?yàn)?Gigafactory 產(chǎn)能提升帶來的成本不斷提升，且伴隨特斯拉的放量虧損的僅是收窄，但并未轉(zhuǎn)盈。公司 2Q19 動力電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤同去年同期基本相同，主要原因?yàn)?ModelS/X 產(chǎn)量的下降使得由日本本土生產(chǎn)的 NCR18650

18、 電池需求下降。這部分高營業(yè)利潤產(chǎn)品占比的下降抵消了 Gigafactory 21700 電池帶來的營業(yè)利潤增長。這也說明松下 Gigafactory 電池產(chǎn)品營業(yè)利潤率水平相較于日本本土成熟的 18650 產(chǎn)線有較為明顯的差距，Gigafactory 依舊未盈利。圖表 12: 動力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤對比資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 ；注 1：CATL 為經(jīng)營活動凈收益，即未考慮投資收益、其它收益等；注 2：松下為扣非營業(yè)利潤。圖表 13: 營業(yè)利潤率出現(xiàn)顯著分化資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部 ；注：FY2020 年（即 2Q19

19、）后因?yàn)榭趶阶兓?，松下不再單?dú)披露電池業(yè)務(wù)營業(yè)利潤情況現(xiàn)金流：CATL 18 年以來現(xiàn)金流持續(xù)強(qiáng)勁 HYPERLINK / 請仔細(xì)CATL 現(xiàn)金流 2018 年以來顯著高增長，主要受益于份額增長帶來的行業(yè)議價能力的提升， 疊加市場由客車轉(zhuǎn)型為乘用車主導(dǎo)下補(bǔ)貼賬期下降推動回款效率提升。LG Chem 則主要由其化工業(yè)務(wù)提升穩(wěn)定的現(xiàn)金流，三星 SDI 現(xiàn)金流相比于寧德時代與LG Chem 有所遜色。圖表 14: 現(xiàn)金流同樣出現(xiàn)分化資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部資本支出及研發(fā)費(fèi)用：LG 產(chǎn)能投放加速，研發(fā)投入 CATL 已占先寧德時代資本支出穩(wěn)定增長，LG Chem 顯著提速

20、，三星 SDI 進(jìn)入 19 年后顯著放緩。我們認(rèn)為主要原因有：1）海外產(chǎn)能投資較國內(nèi)更為昂貴，因此擴(kuò)張同等產(chǎn)能投入更高。2） LG Chem 仍在產(chǎn)能的高速擴(kuò)張期，公司預(yù)期 19 年末總產(chǎn)能達(dá) 70GWh，2020 年達(dá) 100GWh。3）三星 SDI 目前并未有大規(guī)模的歐洲產(chǎn)能擴(kuò)張計劃，動力電池方面規(guī)劃較為保守。4） 寧德時代國內(nèi)產(chǎn)能投放實(shí)際進(jìn)度較為審慎，主要配合國內(nèi)實(shí)際產(chǎn)能情況，但我們預(yù)期海外產(chǎn)能將加快部署。圖表 15: CAPEX 上 LG Chem 提速，三星 SDI 有所放緩，CATL 穩(wěn)中有增資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部圖表 16: 現(xiàn)金流/資本支出，寧德

21、時代在三家企業(yè)中最為充裕資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部；注：松下未單獨(dú)披露電池業(yè)務(wù) CAPEX HYPERLINK / 請仔細(xì)CATL 研發(fā)支出占營收比重穩(wěn)居三家首位，研發(fā)絕對投入預(yù)期高于剔除電子材料業(yè)務(wù)后的 HYPERLINK / 請仔細(xì)三星 SDI 及 LG Chem。CATL 研發(fā)支出于 1H19 占總營收 7%，近四個半年度基本平均投入占總營收 7%，略高于三星 SDI，顯著高于 LG Chem?？紤]三星 SDI 研發(fā)投入中包含電子材料業(yè)務(wù)，因此我們認(rèn)為 CATL 不論在研發(fā)投入的絕對額度上還是在占營收比重上，均位列三家首位。圖表 17: 若考慮剔除三星 SDI

22、 在電子材料領(lǐng)域的研發(fā)投入，我們認(rèn)為絕對投入上 CATL 已占優(yōu)圖表 18: 電池業(yè)務(wù)研發(fā)投入占營收比重上，寧德時代高于三星 SDI 與 LG Chem資料來源：b3，中金公司研究部資料來源：b3，中金公司研究部 HYPERLINK / 請仔細(xì)圖表 19：可比公司估值表市值（百萬美元）凈利潤（財報貨幣 百萬）市盈率Wind 代碼公司名稱財報貨幣2018A2019E2020E2018A2019E2020E300750.SZ寧德時代*CNY22,2163,3873,9285,07047.040.531.4002074.SZ國軒高科*CNY2,0748521,0051,17317.414.812.7

23、300014.SZ億緯鋰能CNY4,6985711,1101,51133.524.418.2300438.SZ鵬輝能源CNY59726540951918.28.97.2603659.SH璞泰來*CNY3,06559472694236.930.223.3300035.SZ中科電氣CNY407130N.A.N.A.17.5N.A.N.A.600884.SH杉杉股份*CNY1,6301,11547264010.524.718.3002812.SZ恩捷股份*CNY3,4955188011,03748.331.324.1300568.SZ星源材質(zhì)CNY89022223930722.118.715.130

24、0444.SZ雙杰電氣CNY57918918023044.519.2N.A.300510.SZ金冠股份CNY673196N.A.N.A.26.0N.A.N.A.600885.SH宏發(fā)股份*CNY2,57269975088126.424.620.9002706.SZ良信電器CNY80222228535322.917.414.1601877.SH正泰電器CNY6,6333,5924,2305,04214.410.08.5300124.SZ匯川技術(shù)*CNY5,3501,1671,2761,56232.830.024.5600580.SH臥龍電驅(qū)*CNY1,5906371,03992717.911.0

25、12.3300073.SZ當(dāng)升科技*CNY1,44431638055732.727.218.6688005.SH容百科技CNY2,77621338051880.142.331.1002340.SZ格林美*CNY2,6017309731,18825.519.215.7300409.SZ道氏技術(shù)CNY73122054226180.623.219.6資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測數(shù)據(jù)；其余使用市場一致預(yù)期 收盤價信息更新于北京時間 2019 年 8 月 29 日法律聲明一般聲明本報告由中國國際金融股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資

26、咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國國際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。投資者在依據(jù)本報告涉及 的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決

27、策咨詢專業(yè)顧問的意見對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價格、價值及收益亦可能會波動。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更 改。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場價格產(chǎn)生短期影響的催化劑或事件進(jìn)行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)證券或其他金融工具的目標(biāo)價、評級、估值、預(yù)

28、測等觀點(diǎn)相反或不一致， 相關(guān)的交易策略不同于且也不影響分析師關(guān)于其所研究標(biāo)的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。中金公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。中金公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。中金公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見 不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的預(yù)測可能是基于相

29、應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認(rèn)為有能力獨(dú)立評估投資風(fēng)險并就投資決策能行使獨(dú)立判斷。投資的獨(dú)立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標(biāo)、需求、機(jī)會、風(fēng)險、市場因素及其他投資考慮而獨(dú)立做出的。本報告由受香港證券和期貨委員會監(jiān)管的中國國際金融香港證券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投資者若有任何關(guān)于中金公司研究報告的問題請直接聯(lián)系中金香港的銷售交易代表。本報告作者所持香港證監(jiān)會牌照的牌照編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告由受新加坡金融管理局監(jiān)管的中國國際金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡”) 于新加坡向符合新

30、加坡證券期貨法定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供本報告于此類投資者, 有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之財務(wù)顧問法第 36 條就任何利益及/或其代表就任何證券利益進(jìn)行披露。有關(guān)本報告之任何查詢， 在新加坡獲得本報告的人員可聯(lián)系中金新加坡銷售交易代表。本報告由受金融服務(wù)監(jiān)管局監(jiān)管的中國國際金融（英國）有限公司（“中金英國”）于英國提供。本報告有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合2000 年金融服務(wù)和市場法 2005年（金融推介）令第 19（5）條、38 條、47 條以及 49 條規(guī)定的人士提供。本報告并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，本報告向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的人士提供。本報告將依據(jù)其他國家或地區(qū)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求于該國家