房地產(chǎn)行業(yè)竣工專題研究：挖掘行業(yè)及企業(yè)數(shù)據(jù)判斷未來地產(chǎn)竣工節(jié)奏

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 總量無憂，一切只是時間問題5 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)竣工面積數(shù)據(jù)低于實際竣工水平6 HYPERLINK l _TOC_250004 統(tǒng)計局工程面積的自洽關系判斷竣工8 HYPERLINK l _TOC_250003 銷售數(shù)據(jù)領先關系判斷竣工規(guī)模與未來趨勢12 HYPERLINK l _TOC_250002 房地產(chǎn)企業(yè)與行業(yè)竣工數(shù)據(jù)關系研究17 HYPERLINK l _TOC_250001 土地增值稅數(shù)據(jù)判斷未來竣工趨勢23 HYPERLINK l _TOC_250000 結論匯總及投資建議24圖表索引圖

2、1：竣工研究方法及結論增速水平一覽5圖 2：統(tǒng)計局、銷售擬合、龍頭企業(yè)及土地增值稅增速推算竣工面積增速5圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)及重點企業(yè)竣工/銷售比例表達的問題-行業(yè)數(shù)據(jù) 11 年之后顯著偏離均衡7圖 4：全國房地產(chǎn)開發(fā)、建筑業(yè)竣工面積（億平米）10-18 年增幅對比7圖 5：統(tǒng)計局口徑施工、開工、竣工以及停工規(guī)模的對應計算方法9圖 6：房地產(chǎn)行業(yè)施工、開工、竣工數(shù)據(jù)及停工面積測算方法（億平米）10圖 7：統(tǒng)計局銷售面積、新開工面積、竣工面積及退出施工面積的增速變化趨勢11圖 8：通過調整“停工率”來矯正竣工面積12圖 9：房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)與竣工規(guī)模（億平米）的領先滯后關系對照13圖 10：商品

3、房銷售現(xiàn)房及期房占比變化13圖 11：商品房銷售三四線及一二線占比變化13圖 12：精裝修房占當期竣工住宅套數(shù)比例14圖 13：18 年各地在建房屋全裝修比例14圖 14：通過銷售數(shù)據(jù)擬合竣工增速曲線與歷史竣工數(shù)據(jù)擬合情況16圖 15：銷售預測竣工規(guī)模（億平）及增速與統(tǒng)計局竣工增速17圖 16：top30 房企竣工面積及銷售面積集中度化趨勢18圖 17：統(tǒng)計局原始竣工數(shù)據(jù)增速與企業(yè)竣工數(shù)據(jù)增速對比19圖 18：銷售擬合、企業(yè)數(shù)據(jù)、退出施工面積增速水平一致性較好20圖 19：top30 房企及部分房企竣工節(jié)奏（增速）對比21圖 20：萬科A 結算利潤率和竣工意愿趨勢21圖 21：房企結算規(guī)模增速

4、與毛利率變化趨勢對比21圖 22：地產(chǎn)龍頭企業(yè)預收賬款保障倍數(shù)21圖 23：土地增值稅增速及調整價格增幅后的面積貢獻因素23圖 24：土地增值稅計算竣工面積與其他口徑增速比對（年度）23圖 25：土地增資稅計算竣工面積與其他口徑增速比對（季度）24表 1：行業(yè)整體與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工面積和銷售面積對比6表 2：統(tǒng)計局房地產(chǎn)企業(yè)工程數(shù)據(jù)各口徑對照情況8表 3：國家及重點省市區(qū)域關于精裝修比例的政策要求14表 4：根據(jù)房天下數(shù)據(jù)整理精裝修占比情況（單位：套）15表 5：根據(jù)年度銷售金額測算竣工面積變化趨勢（單位：億平）15表 6：頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工情況及計劃表現(xiàn)18表 7：各種方法得到竣工數(shù)據(jù)

5、增速變化趨勢20表 8：主流地產(chǎn)公司在建面積（萬方）及在建/竣工面積變化趨勢22總量無憂，一切只是時間問題關于地產(chǎn)行業(yè)竣工節(jié)奏的討論在過去的一年的時間中被多次提及，無論是地產(chǎn)行業(yè)自身的業(yè)績增長，還是下游行業(yè)的需求表現(xiàn)，都與真實竣工體量及未來增長趨勢直接相關。地產(chǎn)竣工面積的真實情況及未來發(fā)展的預測是本篇報告的主要研究內容，通過4種方法（統(tǒng)計局工程面積對照、統(tǒng)計局銷售面積擬合、房企竣工面積預測及土地增值稅影響測算），得到了以下結果：規(guī)模修正：采用工程面積（方法1）和銷售推算（方法2）兩種方法的結果，15- 18年行業(yè)實際竣工規(guī)模平均水平在14.0億平米左右（同期銷售平均面積為16.6億米）， 相對

6、規(guī)模滯后一個結算期，但差距并沒有統(tǒng)計局顯示數(shù)據(jù)那么巨大。趨勢判斷：根據(jù)方法2、方法3和方法4，19年、20年預計竣工面積增速將逐步提升，從企業(yè)與行業(yè)竣工節(jié)奏相對關系以及土地增值稅面積因素變化趨勢都能得到相應結論，但對19、20、21年的具體增速及規(guī)模判斷，采用銷售擬合的方法，預計19、20、21年竣工增速分別為0.2%、10.4%和5.9%。圖1：竣工研究方法及結論增速水平一覽數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開發(fā)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖2：統(tǒng)計局、銷售擬合、龍頭企業(yè)及土地增值稅增速推算竣工面積增速10.4%5.9%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-2

7、0.0%20122013201420152016201720182019E2020E2021E統(tǒng)計局竣工增速銷售數(shù)據(jù)擬合增速頭部企業(yè)竣工面積增速（T+1）土地增值稅增速推算竣工增速數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、開發(fā)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)、財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)竣工面積數(shù)據(jù)低于實際竣工水平18年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實現(xiàn)房屋竣工面積9.36億平米，與17年相比下降7.8%， 自2011年竣工面積達到9.26億平米之后的9年里，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實現(xiàn)竣工面積水平 始終維持在10億平米左右，而18年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實現(xiàn)新開工面積20.93億平米，實 現(xiàn)銷售面積17.17億平米，均遠超行業(yè)竣工面積水平。行業(yè)竣工數(shù)據(jù)整體偏差

8、較大，我們通過一組數(shù)據(jù)對比來觀察。地產(chǎn)開發(fā)流程中， 銷售領先竣工，而同一年度竣工面積與銷售面積體量的比例大概率小于100%，周期上行階段，由于銷售增速較快，竣工面積滯后的更加明顯，比例下降，而周期下行階段竣工需求逐步增加，將回補銷售增長帶來的缺口。10年之前，我們統(tǒng)計的行業(yè)數(shù)據(jù)（05-09年）各年竣工面積/銷售面積的算數(shù)平均為89%，而同階段典型公司的這一比例為90.1%；10年-18年，公司比例維持在87.8%的位置，而行業(yè)比例則下降至69.8%。11年之后，行業(yè)數(shù)據(jù)在周期下行階段，竣工/銷售的比例上修幅度偏低，隨后市場上行階段這一比例大幅下滑，最終導致行業(yè)竣工規(guī)模始終維持在10億平米的量級

9、。表1：行業(yè)整體與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工面積和銷售面積對比01-09 年20012002200320042005200620072008200905-09 平均行業(yè)竣工（億平）2.733.253.954.255.345.586.066.657.27行業(yè)銷售（億平）2.653.184.114.675.406.197.746.609.48竣工/銷售103.1%102.2%96.2%90.9%98.9%90.3%78.3%100.9%76.7%89.0%企業(yè)竣工*（萬方）37064894112391273企業(yè)銷售*（萬方）390664114311042007竣工/銷售94.7%97.5%82.3%112

10、.3%63.5%90.1%10-18 年20102011201220132014201520162017201810-18 平均行業(yè)竣工（億平）7.879.269.9410.1410.7510.0010.6110.159.36行業(yè)銷售（億平）10.4810.9411.1313.0612.0612.8515.7316.9417.17竣工/銷售75.2%84.7%89.3%77.7%89.1%77.9%67.4%59.9%54.5%69.8%企業(yè)竣工*（萬方）47535534744298041151813325159051852425942企業(yè)銷售*（萬方）53696178790695281113

11、012988190852664032439竣工/銷售88.5%89.6%94.1%102.9%103.5%102.6%83.3%69.5%80.0%87.8%注釋：*包括萬科、保利、綠地、金地、榮盛；*包括 15 家頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，重點房企財報整理，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心除了地產(chǎn)行業(yè)公布竣工數(shù)據(jù)外，建筑業(yè)也有披露全國范圍內的各類項目的竣工面積。地產(chǎn)公司為主體披露的數(shù)據(jù)主要覆蓋的是商品房開發(fā)領域，而建筑業(yè)企業(yè)為主體披露的數(shù)據(jù)，包含了全國范圍內的所有項目的建設，相比較而言建筑業(yè)口徑的數(shù)據(jù)更大。如果只關注住宅和商業(yè)辦公口徑的竣工面積，10年為17.9億平米，到18年這個數(shù)據(jù)增加

12、至32.8億平米，增幅為82.7%，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)公布口徑的竣工面積10年為7.9億平米，占全國建筑業(yè)竣工面積的比例為44%，而經(jīng)過8年之后，2018年竣工面積為9.4億平米，增幅僅為18.8%，遠低于全國建筑業(yè)水平。周期上行階段，竣工/銷售比例下行圖3：房地產(chǎn)行業(yè)及重點企業(yè)竣工/銷售比例表達的問題-行業(yè)數(shù)據(jù)11年之后顯著偏離均衡行業(yè)竣工/銷售數(shù)據(jù)中樞明顯偏離，周期下行階段上修不足，下行階段加速偏離90%88%89% 70% 周期下行階段，竣工/銷售比例上修120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%2001 2002 2003 2004 2005

13、2006 2007 2008 20092010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行業(yè)整體主要企業(yè)注釋：*包括萬科、保利、綠地、金地、榮盛等 5 家頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，重點房企財報整理，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心+82.7%35.030.025.0+63.8%20.015.0+18.8%10.05.00.0圖4：全國房地產(chǎn)開發(fā)、建筑業(yè)竣工面積（億平米）10-18年增幅對比房企竣工面積房企銷售面積建筑業(yè)竣工面積20102018數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心隨著城市化進程的發(fā)展，更多的房屋建設集中在人口流入的城市區(qū)域，因此注重城

14、市建設的房地產(chǎn)行業(yè)的竣工面積增幅不應與建筑業(yè)務竣工口徑數(shù)據(jù)有如此大的規(guī)模差距。通過對比企業(yè)數(shù)據(jù)與建筑行業(yè)竣工數(shù)據(jù)的情況我們發(fā)現(xiàn)，在10年之后，統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工面積數(shù)據(jù)偏低，而這種規(guī)模上的偏差從14年之后表現(xiàn)的更加顯著。因此為了判斷房地產(chǎn)行業(yè)的竣工需求，我們需要首先對歷史竣工面積進行修正調整，再通過相關指標進行預測。本篇報告中，我們會采用四個思路來對竣工面積進行修正和判斷，分別是：統(tǒng)計局工程面積數(shù)據(jù)的邏輯自洽關系統(tǒng)計局銷售面積數(shù)據(jù)的領先關系龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的竣工與行業(yè)竣工關系房地產(chǎn)行業(yè)土地增值稅繳納與竣工關系統(tǒng)計局工程面積的自洽關系判斷竣工根據(jù)統(tǒng)計局對于房地產(chǎn)行業(yè)工程端面積口徑的定義

15、，施工面積、新開工面積、竣工面積對應的都是建筑物的總建筑面積，且施工面積的公布方式為累計數(shù)據(jù)，即包含了本年內施工的全部房屋面積，具體來看其中包括五部分：年內新開工、年內竣工、跨年施工、過往停工本年復工、本年新增停工，若將后兩項合并的話，可以簡化為年內凈停工，若凈停工面積為正，則為停工增加，為負則為停工面積減少。表2：統(tǒng)計局房地產(chǎn)企業(yè)工程數(shù)據(jù)各口徑對照情況指標定義房屋施工面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年施工的全部房屋建筑面積。包括本年新開工的房屋建筑面積（1）、上年跨入本年繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上年停緩建在本年恢復施工的房屋建筑面積、本年竣工的房屋建筑面積以及本年施工后又停緩建的房屋建筑面積，多層建筑

16、應填各層建筑面積之和。房屋新開工面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年新開工建設的房屋建筑面積（1），以單位工程為核算對象。不包括在上年開工跨入本年繼續(xù)施工的房屋建筑面積和上年停緩建而在本年恢復施工的房屋建筑面積。房屋的開工應以房屋正式開始破土刨槽（地基處理或打永久樁）的日期為準。房屋新開工面積指整棟房屋的全部建筑面積，不能分割計算。房屋竣工面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年按照設計要求已全部完工，達到住人和使用條件，經(jīng)驗收鑒定合格或達到竣工驗收標準，可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和。商品房銷售面積指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年出售商品房屋的合同總面積(即雙方簽署的正式買賣合同中所確定的建筑面積)。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局數(shù)

17、據(jù)釋義，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其中竣工和凈停工都是流出項，而新開工為流入項，上一年的施工為承接項， 流入項不影響年底的承接項，而流出項在年初不影響承接項。做一個簡單的公式推導，最終可以因此可以簡化一個公式：16年全年數(shù)據(jù)退出施工面積：15.61億平竣工10.61億平N年承接項=N-1年承接項N年承接項=N年承接N-1年施工面積=N年施工面積-N年流入項（N年開工） N-1年承接項=N-1年移交給N年的施工面積=N-1年施工面積-N-1年流出項N-1年流出項= N-1年竣工面積+N-1年凈停工面積N年施工面積-N年新開工面積=N-1年施工面積-（N-1年竣工面積+N-1年凈停工面積）以具體數(shù)字舉例

18、，N年的施工面積（如18年底公布的全口徑施工面積82.23億平米）包含N年的新開工面積（18年新開工面積20.93億平米），因此18年初跨年施工面積為61.3億平米，而N-1年施工面積（17年施工面積78.15億平米），扣掉流出項N-1年竣工面積（17年竣工面積10.15億）后的體量為68億平米，則另一流出項N-1年凈停工面積的規(guī)模為6.7億平米，在這里我們有一個處理，即認為發(fā)生在N-1年末與N 年初的停工屬于N-1年的凈停工。我們將所有流出項合并（竣工+凈停工）視為N-1年的退出施工面積，則上述公式可以合并為：N年施工面積 - N年新開工面積 = N-1年施工面積 - N-1年退出施工面積N

19、-1年退出施工面積 = N-1年施工面積 + N年新開工面積 - N年施工面積N-1年退出施工面積 = N-1年（竣工面積+凈停工面積）19年1-9月數(shù)據(jù)承接18年施工面積：66.85億平新開工面積：16.57億平19年施工面積：83.42億平圖5：統(tǒng)計局口徑施工、開工、竣工以及停工規(guī)模的對應計算方法承接施工面積：66.85億平凈停工6.03億平18年全年數(shù)據(jù)退出施工面積：15.38億平竣工9.36億平18年施工面積：82.23億平新開工面積：20.93億平承接17年施工面積：61.30億平承接施工面積：61.30億平17年全年數(shù)據(jù)退出施工面積：16.85億平竣工10.15億平凈停工6.70億

20、平17年施工面積：78.15億平新開工面積：17.87億平 承接16年施工面積：60.28億平凈停工5.00億平承接施工面積：60.28億平16年施工面積：75.90億平數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)統(tǒng)計局公布工程數(shù)據(jù)的自洽關系，我們能夠得到一個由施工、開工、竣工面積計算出來的差額，也就是凈停工面積。這一數(shù)據(jù)在08年之前為負值，表示為行業(yè)每年都有凈復工的項目，且規(guī)模較小，占當年施工面積總量的比例平均為-1%。2008年市場遭遇金融危機，行業(yè)景氣度急轉直下，退出施工面積同比提升43%， 其中除了正常報備竣工面積之外，當年凈停工面積為1.28億平米，停工率增長至5%， 其中包括頭部

21、房企在內的整個行業(yè)，都面臨庫存壓力，大量的真實停工。這種情況也出現(xiàn)在2011、2014兩個年份，伴隨銷售規(guī)模端市場景氣度的下滑，在兩個銷售增速下滑的年份，隨著庫存積累的增長，停工率都有顯著的提升。從2015年開始，房地產(chǎn)市場進入連續(xù)5年增長的階段，市場周期輪動景氣度水平始終維持在較好的水平，且廣泛的去庫存政策配合土地供給收縮，市場整體的去庫存周期處于歷史底部位置，行業(yè)供需基本平衡。而在這樣的市場環(huán)境下，停工率卻屢創(chuàng)新高，凈停工面積到了17年增長至6.7億平米，而18年也高達6.03億平米，同一階段市場并沒有關于“爛尾”、“停工”等新聞的報告，我們推斷，行業(yè)的停工數(shù)據(jù)是被高估的。停工的引入很大程

22、度上是為了找補施工、開工與竣工的面積差，與竣工面積同為退出施工的部分，竣工數(shù)據(jù)在這幾年偏小，而停工面積偏大，由此我們有理由認為，在實際的竣工數(shù)據(jù)被低估了，存在部分已經(jīng)退出施工但并未報備竣工的面積， 我們觀測到的就是停工的異常上升。圖6：房地產(chǎn)行業(yè)施工、開工、竣工數(shù)據(jù)及停工面積測算方法（億平米）數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從歷史數(shù)據(jù)來看，將銷售面積、新開工面積、竣工面積及退出施工面積的年度變化規(guī)律疊加觀察，可以比較明確的觀察到幾個數(shù)據(jù)規(guī)律。首先，銷售牽動地產(chǎn)周期，開工和竣工滯后于銷售，開工在庫存充沛的階段短期可實現(xiàn)兌現(xiàn)，而竣工則滯后期越來越長，從03年的24個月到13年的36個月，本輪

23、周期預計將延長到36-48個月；其次，退出面積增速的波動幅度略大于竣工，除了08、14年有明顯的停工外， 其他波動變化與地產(chǎn)周期相吻合，因此調整竣工面積也將與退出施工面積增速變化趨勢相匹配。圖7：統(tǒng)計局銷售面積、新開工面積、竣工面積及退出施工面積的增速變化趨勢08年市場存在真實停工14年市場也存在真實停工預計滯后36-48個月滯后24個月滯后24個月滯后36個月160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E 2020E銷

24、售面積增速+100%新開工面積增速+50%竣工面積增速退出施工面積（停工+竣工）增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)統(tǒng)計局工程面積數(shù)據(jù)修正主要調整的是上文提出的停工率指標。14年之后， 停工率偏高，也就導致相對應年份的停工面積偏高，而竣工面積偏低，部分實際竣工但未報備的數(shù)據(jù)通過停工退出施工。在核定年度退出施工面積不變的情況（退出施工面積由新開工和施工面積確定，相對準確度較高），通過調低停工面積來確定真實的竣工體量。14年之前，統(tǒng)計局的竣工面積基本上可以表達真實的竣工表現(xiàn)，而14年之后的停工率偏高，停工面積中存在部分竣工項目，因此我們采用兩種調低停工率的方法來校準竣工面積。矯正方法

25、1，15-17年均采用2.5%的平均停工率來計算（09-13年的平均停工率為2.5%），則15-18年的平均竣工面積規(guī)模為13.62億平米（與13-16年的平均銷售面積13.43億平米接近），平均銷售與竣工規(guī)模大致對應，從增速節(jié)奏上來看15年為竣工高點，之后逐年下降，這與退出施工面積的增速趨勢存在一定差異。矯正方法2，從14年之后，停工率隨著景氣度維持時間的延長而逐步下降，15- 18年從4%下降至1%（平均停工率同樣是2.5%）。則15-18的平均竣工面積為13.65 億平米，且增速趨勢與退出施工面積的趨勢也基本相同。兩種矯正方法相比較，我們更偏向認為第二種停工率的矯正更貼近真實情況。圖8：

26、通過調整“停工率”來矯正竣工面積數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心結論：通過施工、開工面積之間的關系，確定退出施工的規(guī)模，而退出施工面積與竣工面積的差額為凈停工，停工面積在銷售受阻的年份會顯著提高，08、14年的停工率（停工/施工）均在5%左右，15年之后反常的高停工（停工率平均為7.1%） 體現(xiàn)出統(tǒng)計局口徑竣工數(shù)據(jù)偏低，而導致停工偏高，我們通過修正停工率（15-18年平均水平調低至2.5%，與09-13年水平持平）使竣工面積水平回到合理水平。預計15-18年的平均竣工面積為13.65億平米，18年為14.56億平米。這種做法只能對過去的數(shù)據(jù)進行調整，無法預測未來表現(xiàn)，我們還需要借助其

27、他數(shù)據(jù)。銷售數(shù)據(jù)領先關系判斷竣工規(guī)模與未來趨勢銷售的發(fā)生是地產(chǎn)行業(yè)周期的起點，更是提供地產(chǎn)竣工的最直接的誘發(fā)因素。從歷史上的銷售和竣工數(shù)據(jù)的關系來看，2000年到2005年，行業(yè)銷售和竣工規(guī)?；鞠喈敚瑹o論是從累計的體量還是從單一年份的規(guī)模來看，都相差無幾。06年開始銷售開始領先于竣工變化，06-08年，行業(yè)平均銷售規(guī)模6.8億平米，到09年跳增至9.5億平米，之后的四年銷售規(guī)模小幅增長，平均為10.5億平，而竣工的調整則在11 年才發(fā)生，到14年這4年間平均規(guī)模維持10億平米的體量，銷售規(guī)模在13年進一步跳增至13億平米的量級，在16年跳增至15.7億平米，而竣工數(shù)據(jù)除了體量的落后，始終維持

28、在10億平米之外，追趕銷售跳增的節(jié)奏也更加滯后，即便用矯正后的竣工數(shù)據(jù)去對照，也落后了3年。以銷售數(shù)據(jù)為線索，單純考慮合同對于竣工的約束，從歷史數(shù)據(jù)上來看，對應體量變化的關系滯后期愈發(fā)延長的主要原因有三點：其一，現(xiàn)房銷售比例逐步下降，期房銷售占比則逐年增長。05年之前商品房還屬于新興事物，銷售項目中現(xiàn)房占比高達44.8%，現(xiàn)房竣工發(fā)生在銷售之前，因此當時竣工與銷售體量差距較小。10年之后直到17年，現(xiàn)房銷售占比一直維持在24%左右，18年降至18.1%，19年降至14.4%，現(xiàn)房銷售占比的下降會延長當年銷售商品房的整體建造時間（將現(xiàn)房簡單理解為無需額外建造時間，而期房需要2-3年的建造時間）。

29、滯后2年實現(xiàn)追趕滯后3年實現(xiàn)追趕基本銷售量等于竣工量16.712.710.56.813.710.010.06.7圖9：房地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)與竣工規(guī)模（億平米）的領先滯后關系對照數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其二，三四線城市銷售占比逐年提升，從02年開始到19年，三四線城市銷售面積占比在整體商品房銷售中逐步提升，占比由54.1%提升至64.8%，提高超過10個百分點。在我國的商品房預售制度中，三四線的預售條件要略低于一二線城市的平均水平。從開工到竣工，房屋建造所需時間固定的情況下，從銷售到竣工的時間，一二線要低于三四線，一般這個差距在6-12個月左右，因此三四線占比的提升也將提高當年銷

30、售商品房的整體建造時間。圖10：商品房銷售現(xiàn)房及期房占比變化圖11：商品房銷售三四線及一二線占比變化50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 44.9% 14.4% 70.0%64.8%35.2%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%20042006200820102012201420162018現(xiàn)房銷售占比2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018一二線占比三四線占比數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國

31、家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心第三，商品房住宅在銷售過程中，精裝修比例在逐年提升。近年來由開發(fā)商和政府兩個層面共同推進的精裝修（全裝修）項目的占比逐步 提升，由此也拉長了從銷售到竣工所需的時間。從政府的角度來看，2017年5月發(fā)布的建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃提出到2020 年，城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑比重達到50%，新開工全裝修成品住宅面積達到30%， 此外各省、市政府也對轄區(qū)內的建筑業(yè)交房標準提出了要求，江蘇、山東、河南、四川等地均提出了提高精裝修比例要求的政策性文件。圖12：精裝修房占當期竣工住宅套數(shù)比例圖13：18年各地在建房屋全裝修比例25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8

32、.7%19.9%14.2% 15.0% 15.9% 17.8%13.2% 12.1%20132014201520162017 2018E 2019E 2020E精裝房占當期住宅竣工套數(shù)比例70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%北上廣深杭天成重武南蘇青長沈西長常東濟海石無鄭寧南合 京海州圳州津都慶漢京州島沙陽安春州莞南南家錫州波寧肥莊在建房屋全裝修比例數(shù)據(jù)來源：全聯(lián)房地產(chǎn)商會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：全聯(lián)房地產(chǎn)商會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心時間部門/地區(qū)政策主要內容2017 年 5 月住建部建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃提出到 2020 年，城鎮(zhèn)綠色建筑占新建建筑

33、比重達到 50%，新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。2015 年 5 月北京關于在本市保障性住房中實施全裝修成品房交房有關意見的通知2015 年 5 月 1 日起，由市保障房建設投資中心新建、收購的項目率先全面推行全裝修成品交房。2014 年江蘇關于推進綠色建筑和建筑工業(yè)化發(fā)展的實施意見指出到 2025 年年末，全省建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化施工的建筑面積占同期新開工建筑面積的比例、新建建筑裝配化率達到 50%以上，裝飾裝修裝配化率達到 60%以上2017 年 8 月蘇州市政府辦公室印發(fā)關于推進裝配式建筑發(fā)展加強建設監(jiān)管的實施細則（試行）的通知新建普通商品住房應實施全裝修，其他居住建筑倡導實施全裝修。

34、2016 年 5 月山東中共山東省委山東省人民政府關于切實加強和改進城市規(guī)劃建設管理工作的實施意見2017 年城市新建高層住宅實行全裝修，2018 年新建高層、小高層住宅淘汰毛坯房。2017 年 8 月河南關于加快發(fā)展成品住宅的指導意見2018 年 1 月 1 日起，全省所有市縣新開工建設商品住宅，基本實現(xiàn)無毛坯房2016 年 3 月四川關于推進建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展的指導意見到 2020 年，全省基本形成適應建筑產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化的市場機制和發(fā)展環(huán)境，新建住宅全裝修達到 50%。2016 年 8 月上海關于進一步加強本市新建全裝修住宅建設管理的通知全裝修住宅面積占新建商品住宅面積（三層及以下的低層住宅除

35、外）的比例外環(huán)線以內的城區(qū)應達到 100%，其他地區(qū)應達到 50%，奉賢區(qū)、金山區(qū)、崇明區(qū)實施全裝修的比例為 30%，20 年達到 50%。公租房要求實現(xiàn)全裝修。2016 年 9 月浙江關于推進綠色建筑和建筑工業(yè)化發(fā)展的實施意見16 年 10 月 1 日起，全省各市、縣中心城區(qū)出讓或劃撥土地上的新建住宅，全部實行全裝修和成品交付，鼓勵在建住宅積極實施全裝修。表3：國家及重點省市區(qū)域關于精裝修比例的政策要求2016 年 12 月海南關于繼續(xù)落實“兩個暫?！闭哌M一步促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的通知從 2017 年 7 月 1 日起，各市縣商品住宅項目要全部實行全裝修數(shù)據(jù)來源：各政府網(wǎng)站信息，廣發(fā)證券

36、發(fā)展研究中心從地產(chǎn)企業(yè)的角度，市場價格下的精裝修項目可以提升整體開發(fā)的毛利率水平， 裝修成本占價格比例一般在30%-50%，而毛坯項目開發(fā)的成本占銷售價格比例一般在70%左右，附加精裝修的項目可以提升整體利潤率表現(xiàn)。此外，裝修采購也可以充分的利用下游占款，提高房企環(huán)節(jié)的資金利用效率鞏固地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的ROE。表4：根據(jù)房天下數(shù)據(jù)整理精裝修占比情況（單位：套）城市毛坯房數(shù)量非毛坯房數(shù)量樣本總數(shù)裝修比例（%）北京30427258%上海43307341%深圳18325064%杭州30205040%武漢45307540%成都18446271%總計數(shù)據(jù)來源：房天下數(shù)據(jù)整理，廣發(fā)證

37、券發(fā)展研究中心根據(jù)全聯(lián)房地產(chǎn)商會數(shù)據(jù)，17年竣工住宅項目中精裝修占比為15%，預計這個指標在2020年會提高到20%，統(tǒng)計的在建房屋中，精裝修比例為21.1%，其中一線城市占比為38%，二線城市占比為14.3%。我們自己根據(jù)房天下數(shù)據(jù)進行了在售房源裝修情況摸底，一二線城市共382套房源，裝修比例高達52%，反映出當前在售項目裝修比例進一步提升。基于以上三個行業(yè)銷售結構的變化，搭建一個基于銷售發(fā)生的時間推算理論竣工體量的模型。將銷售面積分拆為三個部分：其一為現(xiàn)房，且認為現(xiàn)房的竣工和銷售發(fā)生在同一年（現(xiàn)房竣工發(fā)生在銷售前， 我們在模型中對領先時間做一個簡化）；其二，一二線城市的期房，根據(jù)我們整理的

38、樓盤信息，當前一二線城市的項目從銷售到交房的普遍時間間隔為2年左右；其三，三四線城市的期房，從銷售到交房的平均時間在3年左右。由這三部分我們就可以搭建一個實際竣工規(guī)模的預測模型。表5：根據(jù)年度銷售金額測算竣工面積變化趨勢（單位：億平）200720082009201020112012201320142015201620172018統(tǒng)計局竣工面積6.16.77.37.99.39.910.110.710.010.610.19.4增速9%10%9%8%18%7%2%6%-7%6%-4%-8%矯正竣工面積11.413.315.314.6增速9%10%9%8%18%7%2%6%6%17%15%-5%全國商

39、品房銷售面積7.76.69.510.510.911.113.112.112.815.716.917.2增速25%-15%44%11%4%2%17%-8%7%22%8%1%現(xiàn)房銷售面積2.42.02.72.62.72.73.12.93.23.94.03.1現(xiàn)房占比32%30%28%25%24%24%24%24%25%25%24%18%期房銷售面積5.34.66.87.98.38.510.09.29.711.812.914.1一二線2.51.93.03.03.03.23.73.53.84.64.65.0三四線2.82.73.84.85.35.26.25.75.97.28.39.1一二線期房竣工面積

40、1.62.02.51.93.03.03.03.23.73.53.84.6三四線期房竣工面積1.41.42.02.82.73.84.85.35.26.25.75.9現(xiàn)房竣工面積2.42.02.72.62.72.73.12.93.23.94.03.1銷售推算整體竣工面積5.55.37.27.38.49.510.911.412.113.613.513.6增速-3%36%1%15%12%16%4%6%12%-1%1%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心通過銷售完成情況預測竣工需求，從得到的結果來看15-18年的平均竣工面積體量為13.22億平米，高于統(tǒng)計局公布的竣工面積數(shù)據(jù)與前文通過停工率矯正的

41、竣工面積數(shù)據(jù)基本相當，兩種更偏向實際情景的方法所推斷出的結果一致性較好，體現(xiàn)了行業(yè)合理的竣工中樞水平。此外，通過銷售預測的竣工需求從增速節(jié)奏上來看，17、18年處于增速底部區(qū)間，19年-21年平均竣工需求將會提升至15.44億平米左右。年度頻率的數(shù)據(jù)可以大致判斷總量規(guī)模的變化，但對于歷史竣工節(jié)奏的匹配并不是很理想，因此我們用季度頻率的銷售數(shù)據(jù)來進行節(jié)奏匹配。依舊是采用現(xiàn)房、一二線期房、三四線期房三個組成指標，在一定范圍內調整各線城市銷售竣工間隔時間，最終得到了與歷史竣工表現(xiàn)擬合程度非常好的竣工數(shù)據(jù)組成指標。圖14：通過銷售數(shù)據(jù)擬合竣工增速曲線與歷史竣工數(shù)據(jù)擬合情況 10.8% 12.8% 50

42、%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1E 20Q3E 21Q1E銷售預測竣工統(tǒng)計局實際竣工停工率調整竣工數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心*銷售預測竣工：完全根據(jù)現(xiàn)房、一二線期房、三四線期房銷售數(shù)據(jù)擬合圖15：銷售預測竣工規(guī)模（億平）及增速與統(tǒng)計局竣工增速 14.3 15.0 15.9 13.2 11.7 10.3 10.4% 11.7 5.9% 0.2% 13.613.618161412108642013141516171819E20E21E

43、25%20%15%10%5%0%-5%-10%銷售預測竣工數(shù)據(jù)銷售預測竣工增速統(tǒng)計局竣工增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從結果來看，14年之后通過銷售面積預測竣工數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)的增速拐點基本一致，而由于統(tǒng)計局竣工體量偏低，整體曲線位置偏低。而銷售預測數(shù)據(jù)與經(jīng)過停工率調整的竣工數(shù)據(jù)，無論是曲線形狀還是拐點位置，在14年之后都取得了非常好的擬合效果。我們也借由此種方法來預測19、20年的竣工數(shù)據(jù)的變化趨勢，從增速結果來看， 在現(xiàn)房銷售比例和整體增速不發(fā)生大的變化的情況下，20年1季度和3季度預計將會是本輪周期竣工面積增速高點位置，分別為10.8%和12.8%，預計19年全年行業(yè)

44、竣工面積增速為0.2%，而20年增速為10.4%，21年增速5.9%。從與銷售規(guī)模跳增的時間點的對應情況來看，銷售規(guī)模在13年的跳增對應竣工兌現(xiàn)在16年，而16年的跳增在竣工節(jié)奏上將發(fā)生在20年。結論：通過銷售來判斷實際行業(yè)的竣工需求，而領先竣工的時間也就是工程需求時間逐步延長，總結下來現(xiàn)房銷售比例下降、三四線占比提升以及精裝修比例提高是導致竣工滯后的主要原因。我們將銷售分拆為：現(xiàn)房、一二線期房、三四線期房三部分，通過調節(jié)滯后時間來擬合銷售與竣工關系趨勢，得到一組歷史驗證精準的指標，由此判斷19、20、21年實際竣工需求同比增速分別為0.2%，10.4%和5.9%， 20年為主要釋放階段，而季

45、度的拐點位置在19年Q3，高點在20年Q1和20年Q3。房地產(chǎn)企業(yè)與行業(yè)竣工數(shù)據(jù)關系研究隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升，頭部房地產(chǎn)企業(yè)行業(yè)中的影響越來越大，企業(yè)的數(shù)據(jù)趨勢也能表現(xiàn)行業(yè)未來整體的變化方向。我們整理了top30中公布相關數(shù)據(jù)的企業(yè)的情況，與行業(yè)數(shù)據(jù)進行比較，希望通過企業(yè)數(shù)據(jù)的走勢判斷行業(yè)整體趨勢。18年典型頭部房企（top30中有竣工及結算面積數(shù)據(jù)的23個房企）竣工面積為2.96億平米，占統(tǒng)計局口徑竣工面積的比例為31.6%，10年時集中度為7%，從14年之后這一比例快速上升。18年底相同統(tǒng)計范圍房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銷售面積的集中度為22.4%，竣工這一滯后指標集中度反而提升最快。圖16：t

46、op30房企竣工面積及銷售面積集中度化趨勢35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20112012201320142015201620172018竣工面積集中度銷售面積集中度數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心竣工面積2007200820092010201120122013201420152016201720182019E碧桂園226483614712762115515222209299235005401-萬科地產(chǎn)4455295364426599791303138517292237230127563077中國恒大1198991134137

47、4193820632529296345147225-融創(chuàng)中國7712415327432349744287719003100保利地產(chǎn)1712853774585659431264136314041462155419002750綠地控股1831227121401947-中海地產(chǎn)569522700838107712571335113513641600龍湖集團2472663155626165475767659501500華夏幸福216361399315690-華潤置地4568115179217261500579704733721608-綠城中國161207193302244413483629475484

48、617485-金地集團114134100147213312326534455640670672876新城控股891221061081401982412383874017259801873招商蛇口-143852561632943834874534991000旭輝集團5060120150160360330290570-世茂房地產(chǎn)1001302002723363335106207567709008921050陽光城3766121143145203399-富力地產(chǎn)305299285336464463531663891923雅居樂15390172200245396400419505462307478-榮

49、盛發(fā)展498467121170349346395410536369616861遠洋集團9983100129187283403379265309309292-首開股份5112511398120190201270313321-金科股份957396166174239260407715546810-龍頭企業(yè)竣工面積548364578703115501351115941186752152929608-增速17.8%34.8%32.7%17.0%18.0%17.1%15.3%37.5%-表6：頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工情況及計劃表現(xiàn)（單位：萬方）19 年計劃口徑企業(yè)2888337848236163730982

50、879417104131341918609增速17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38.7%統(tǒng)計局竣工數(shù)據(jù)6.066.657.277.879.269.9410.1410.7510.0010.6110.159.36市場占有率7.0%7.0%8.8%11.4%12.6%15.9%17.6%21.2%31.6%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心頭部企業(yè)竣工增速水平在12、13年之后經(jīng)歷了4年的相對增速偏低的階段，18年開始有明確的提升，top30開發(fā)商整體增速為37.5%，按照具備19年竣工計劃的企業(yè)口徑計算，相對18年的完成表現(xiàn)，1

51、9年竣工增速還將提高10個百分點，即接近40% 的增速水平。而將企業(yè)竣工增速與統(tǒng)計局公布行業(yè)竣工增速進行對照，發(fā)現(xiàn)無論是大樣本的短周期數(shù)據(jù)還是小樣本長周期數(shù)據(jù)與統(tǒng)計局公布的行業(yè)竣工面積的變化規(guī)律都沒有較好的相關性。圖17：統(tǒng)計局原始竣工數(shù)據(jù)增速與企業(yè)竣工數(shù)據(jù)增速對比70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行業(yè)增速企業(yè)增速1（大樣本）企業(yè)增速3（小樣本）注釋：大樣本為 top30 房企樣本；小樣本為 05 年

52、之后連續(xù)披露竣工數(shù)據(jù)的公司，包括萬科、保利、金地、新城、雅居樂、榮盛數(shù)據(jù)來源：公司財務運營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心若用行業(yè)退出施工面積增速以及我們在上一章節(jié)中通過銷售擬合的停工需求面積數(shù)據(jù)，則與企業(yè)竣工面積增速滯后一年的變化規(guī)律一致性較高，由此我們也得出了關于行業(yè)與企業(yè)竣工面積關系的兩個結論：1、企業(yè)竣工增速變化領先行業(yè)變化一年，頭部房企施工期較短，與銷售節(jié)奏的響應速度更快；2、企業(yè)竣工增速整體水平高于行業(yè)，銷售端集中度提升同樣傳導至竣工端。圖18：銷售擬合、企業(yè)數(shù)據(jù)、退出施工面積增速水平一致性較好50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%201220

53、13201420152016201720182019E2020E銷售數(shù)據(jù)擬合企業(yè)增速2 T+1退出施工面積增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7：各種方法得到竣工數(shù)據(jù)增速變化趨勢指標名稱201120122013201420152016201720182019E2020E統(tǒng)計局原始數(shù)據(jù)統(tǒng)計局竣工增速17.6%7.3%2.0%5.9%-6.9%6.1%-4.4%-7.8%統(tǒng)計規(guī)則調整數(shù)據(jù)退出施工面積增速23.2%-1.5%8.8%22.4%-1.1%8.7%7.9%-8.7%停工率調整17.6%7.3%2.0%5.9%6.3%16.8%14.6%-4.8%行業(yè)銷售擬合數(shù)據(jù)

54、銷售數(shù)據(jù)擬合竣工增速2.6%19.8%13.2%-0.2%13.2%8.2%-5.1%0.2%10.4%企業(yè)增速數(shù)據(jù)企業(yè)竣工增速 1（top30 大樣本）17.8%34.8%32.7%17.0%18.0%17.1%15.3%37.5%企業(yè)竣工增速 2（包含 19 年計劃企業(yè)）17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38.7%企業(yè)竣工增速 3（05 年后連續(xù)小樣本企業(yè)）35.0%59.5%22.1%11.7%12.8%17.4%3.3%24.9%企業(yè)竣工增速 2 （T-1）17.0%42.7%27.8%18.6%13.4%13.6%10.6%28.9%38

55、.7%數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計局、公司財務運營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心企業(yè)竣工數(shù)據(jù)在18年增速提升之后，19年計劃增長幅度要高于18年，加之領先行業(yè)整體增速一年的規(guī)律，對于行業(yè)整體映射的邏輯為19、20年兩年竣工需求增幅都有上行的預期，與行業(yè)銷售數(shù)據(jù)擬合的結果不謀而合。而地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的竣工節(jié)奏，除了自然的銷售周期之外，還要擔負平滑業(yè)績增長的作用，每家房企竣工節(jié)奏的選擇差異都很大，整體趨勢與細分企業(yè)的增長曲線形狀完全不同。銷售規(guī)模的增長取決于企業(yè)的貨值儲備和市場表現(xiàn)，而市場端往往是不可控的，因此銷售的變化相對陡峭，而竣工的節(jié)奏則影響了業(yè)績釋放的節(jié)奏， 因此往往竣工意愿與利潤率指標相掛鉤。圖19：top3

56、0房企及部分房企竣工節(jié)奏（增速）對比圖20：萬科A結算利潤率和竣工意愿趨勢120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2006200820102012201420162018保利地產(chǎn)萬科A碧桂園行業(yè)top3045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 地產(chǎn)結算毛利率 竣工意愿（結算規(guī)模/已售未結規(guī)模，右）180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報經(jīng)營數(shù)據(jù)

57、，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心萬科每年會公布一個已售未結算面積的指標，類似是一個可結算資源的儲備， 而每年的結算面積（竣工面積）規(guī)模則反映出從儲備中提取可結算資源的意愿，與公司的毛利率數(shù)據(jù)擬合后，我們企業(yè)結算的第三個規(guī)律，即利潤率改善的周期中， 結算意愿逐步下降，而在利潤率下降的周期中，則結算意愿逐步提升。18年開始，行業(yè)整體利潤率水平增長放緩，業(yè)績增長的驅動因素由利潤率提升轉為結算規(guī)模增長，而這種趨勢在19年、20年仍將持續(xù)。板塊整體業(yè)績保障倍數(shù)處于歷史的高位水平，也就是說已售未竣工資源規(guī)模處于歷史高位水平，我們整理的主要頭部企業(yè)的在建面積/竣工面積指標，18年底該平均為4.1x，11年之后這一指標

58、有所回落，而在14年見底之后到18年逐步抬升，該指標的變化對竣工面積增速變化能起到一定指引作用，上輪竣工提升之前，在建面積/竣工面積也處于高位。預計過去幾年頭部企業(yè)整體銷售規(guī)模增速高于竣工規(guī)模增速，將從19年開始逐步兌現(xiàn)到企業(yè)業(yè)績結算中。圖21：房企結算規(guī)模增速與毛利率變化趨勢對比圖22：地產(chǎn)龍頭企業(yè)預收賬款保障倍數(shù)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%091113151719Q1-3結算規(guī)模增速扣稅毛利率變化（右軸）300002500020000150001000050

59、000160%1.35140%120%100%80%60%40%20%0%091113151719Q1-3預收賬款（億元）預收賬款保障倍數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司年報經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：統(tǒng)計范圍包括 36 家主流 A 股房企數(shù)據(jù)來源：公司年報經(jīng)營數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：龍頭房企為 18 銷售規(guī)模 TOP30 的 A 股房企表8：主流地產(chǎn)公司在建面積（萬方）及在建/竣工面積變化趨勢在建面積201020112012201320142015201620172018碧桂園14381624152533303797407561101199112864萬科地產(chǎn)544268539013中國恒大23973652389839484135586280371320013497保利地產(chǎn)1834288037264468496850295708750410390綠地控股64667413824010157中海地產(chǎn)241633124397龍湖集團5849421179124410181018124021763187金地集團9101009983117311191265133013962266新城控股269336388387510898130726667159招商蛇口3945185007