2022年石油化工行業(yè)供需情況及發(fā)展趨勢(shì)分析

1、2022年石油化工行業(yè)供需情況及發(fā)展趨勢(shì)分析1、 淡季原油庫(kù)存偏低，供應(yīng)偏緊格局難以改變?nèi)蛴蜌庑掳l(fā)現(xiàn)資源量持續(xù)快速下滑，從 1900 年至今共 121 年的統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)我們發(fā)現(xiàn)：2021 年新增勘探儲(chǔ)量為近 75 年最低值。2021 年，全球新增油氣 勘探儲(chǔ)量為 67.56 億桶油當(dāng)量，為 1946 年以來的最低水平。在全球范圍內(nèi)， 這一指標(biāo)呈持續(xù)下滑趨勢(shì)代表全球油氣開發(fā)資金投資油氣勘探意愿和新發(fā)現(xiàn)資 源能力的持續(xù)下行，且在全球“碳中和”趨勢(shì)下，恢復(fù)往年勘探開支概率較低。 新增勘探儲(chǔ)量的下滑中長(zhǎng)期或持續(xù)造成供應(yīng)端邊際增量不足可能性。目前原油供應(yīng)邊際增量主要來自美國(guó)和 OPEC+增產(chǎn)以及 IEA

2、 成員國(guó)釋儲(chǔ)， 雖然原油供應(yīng)有所增加，但由于國(guó)外出行持續(xù)恢復(fù)及國(guó)內(nèi)疫情改善帶來需求增 長(zhǎng)，全球原油供應(yīng)緊張的基本面并未改變。6-9 月為成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，目 前并非成品油需求最旺盛的季節(jié)，但美國(guó)成品油庫(kù)存在煉廠開工率維持高位的 情況下出現(xiàn)較為反常的下降，除原油外成品油供應(yīng)同樣緊張。 長(zhǎng)期以來，美國(guó)原油庫(kù)存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）與 WTI 原油價(jià)格之間存在明顯的 負(fù)相關(guān)性，隨著成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的到來以及美國(guó)實(shí)施歷史最大規(guī)模的釋儲(chǔ)， 美國(guó)原油庫(kù)存（含戰(zhàn)略儲(chǔ)備）或?qū)⑦M(jìn)一步下降，油價(jià)則有較大概率將進(jìn)一步超 預(yù)期上漲。2022 年 3 月以來，美國(guó)市場(chǎng)成品油價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，汽油裂解價(jià)差接近歷史 高點(diǎn)，柴油和航

3、空煤油價(jià)差則已創(chuàng)下新高。成品油價(jià)格上漲一方面由原油價(jià)格 上漲推動(dòng)，另一方面裂解價(jià)差的快速擴(kuò)大說明成品油自身的供應(yīng)緊張也是推動(dòng) 價(jià)格上漲的重要因素。1.1、成品油消費(fèi)旺季即將到來，供應(yīng)緊張局面或?qū)⒓觿〗趪?guó)內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，油品需求有望持續(xù)恢復(fù)，同時(shí)伴隨部分煉廠檢修 結(jié)束，山東地?zé)拸S開工率扭轉(zhuǎn)了 2021 年 11 月以來的下降趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)成品油供 應(yīng)及對(duì)原油的需求有望改善。海外多國(guó)已放松防疫政策，居民出行持續(xù)恢復(fù)。我們測(cè)算了與 1-4 月相比， 6-9 月美國(guó)、巴西、歐洲、日本和印度 5 個(gè)國(guó)家/地區(qū)汽油及柴油消費(fèi)量邊際增 量。以美國(guó)為例，美國(guó)在 2021 年 1-4 月和 6-9 月的原油消費(fèi)量

4、分別為 18.86 百 萬桶/天和 20.29 百萬桶/天，美國(guó)全年對(duì)汽油及柴油的消費(fèi)占比為 64%，則 2021 年 1-4 月和 6-9 月的汽油及柴油消費(fèi)量估計(jì)值為 12.03 百萬桶/天和 13.07 百萬桶/天，通過獨(dú)家衛(wèi)星大數(shù)據(jù)追蹤各國(guó)出行指數(shù)， 2022 年 1-4 月美國(guó)出行 指數(shù)同比增長(zhǎng) 9.42%，假設(shè) 6-9 月同比增幅相同，則 2022年 1-4 月和 6-9 月汽 油及柴油消費(fèi)量估計(jì)值分別為 13.16 百萬桶/天和 14.30 百萬桶/天。最終估計(jì) 6-9 月美國(guó)、巴西、歐洲、日本和印度 5 個(gè)國(guó)家/地區(qū)汽油及柴油消費(fèi)量邊際增 長(zhǎng) 2 百萬桶/天。2022 年歐美航

5、班恢復(fù)較好，帶動(dòng)航空煤油需求增長(zhǎng)。我們測(cè)算了與 1-4 月 相比，6-9 月美國(guó)和歐洲航空煤油消費(fèi)量的邊際增量。以美國(guó)為例，2021 年美 國(guó)原油消費(fèi)量為 19.77 百萬桶/天，全年航空煤油消費(fèi)量占比 7%，可得全年航 空煤油消費(fèi)量約為 505 百萬桶，通過將全年航空煤油消費(fèi)量以每個(gè)月的航班數(shù) 量占比為權(quán)重得到每個(gè)月的航空煤油消費(fèi)量，其中 2021 年 1-4 月和 6-9 月消費(fèi) 量分別約為 0.82 百萬桶/天和 1.65 百萬桶/天。2022 年 1-4 月美國(guó)航班數(shù)量同 比增長(zhǎng) 31.55%，并假設(shè) 6-9 月同比增速不變，則 2022 年 1-4 月和 6-9 月航空 煤油消費(fèi)量估

6、計(jì)值分別為 1.46 百萬桶/天和 2.02 百萬桶/天。最終估計(jì) 6 月歐美 航空煤油消費(fèi)量將邊際增長(zhǎng) 1.44 百萬桶/天。1.2、油氣企業(yè)資本開支意愿較低，美國(guó)中長(zhǎng)期原油產(chǎn)量增量有限市場(chǎng)基于傳統(tǒng)周期邏輯認(rèn)為原油價(jià)格維持高位將顯著刺激油企增加資本開 支，從而促進(jìn)原油產(chǎn)量增加，但我們需要特別強(qiáng)調(diào)的是：歐盟 2030 降碳 55% 的時(shí)間表以及關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)體普遍提出“2030 前后禁售燃油車”的政策，很大程度 上相當(dāng)于宣布特定能源品種的“死期”，導(dǎo)致油企資本開支主要用于加速將存量 產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)量（加速消耗庫(kù)存井），而非著眼于中長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè)，我們認(rèn)為原 油供需緊張中長(zhǎng)期也無法逆轉(zhuǎn)。 2020 年以來

7、，受疫情、終端消費(fèi)低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下 滑，資本開支在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占比從 100%左右下滑至 40%區(qū)間， 2021-2022 年原油價(jià)格上漲，美國(guó)頁巖油企業(yè)在現(xiàn)金流有較為顯著的改善后并 未大力增加資本開支，而是大幅降低企業(yè)杠桿，以及提高股東回報(bào)，開支意愿 則不足。2021 年各大頁巖油企業(yè)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)大規(guī)模流出，一方面是頁 巖油企業(yè)用于償還長(zhǎng)期債務(wù)現(xiàn)金流逐年上升，另一方面是頁巖油氣業(yè)增加了股 東回報(bào)支出，伴隨 2021 年原油價(jià)格的持續(xù)上升，美國(guó)頁巖油企業(yè)用于股東回 報(bào)的現(xiàn)金流（股利與企業(yè)回購(gòu)之和）出現(xiàn)顯著上升，達(dá)到了近 11 年以來最高水 平。因此，在油價(jià)上

8、漲推動(dòng)頁巖油氣企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的充裕后，降杠 桿，提高股東回報(bào)成頁巖油企業(yè)優(yōu)先選擇。我們統(tǒng)計(jì)了核心頁巖油企業(yè)和綜合油企 2022 年資本開支預(yù)算以及產(chǎn)量指 引（部分企業(yè)由于暫未披露數(shù)據(jù)，樣本企業(yè)數(shù)量相比前文略有差異），在當(dāng)前的 高油價(jià)環(huán)境下油企資本開支增幅較為有限，且資本開支的漲幅高于原油產(chǎn)量指 引的漲幅。降杠桿、增加股東回報(bào)是頁巖油企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅上升的 情景下的優(yōu)先選擇，這也與核心頁巖油企業(yè)的資本紀(jì)律相符合。綜合油企 2022 年資本開支指引增幅大于產(chǎn)量指引，或意味著綜合油企將增加油氣行業(yè)以外的 投資。由于能源轉(zhuǎn)型在即，投資者要求油氣公司管理層控制在油氣行業(yè)的投資， 并增加對(duì)

9、投資者的回報(bào)。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的一項(xiàng)調(diào)查，接近 60%的油氣企業(yè)高 管認(rèn)為“投資者維持資本紀(jì)律的壓力”是導(dǎo)致油價(jià)上升后開采活動(dòng)未快速增加 的原因，各大頁巖油氣企業(yè)在最新年報(bào)、投資指引公告中均表明將執(zhí)行嚴(yán)格的資本紀(jì)律，控制在油氣行業(yè)內(nèi)新的投資，使用現(xiàn)金保持健康的資產(chǎn)負(fù)債表，并 增加對(duì)投資者的回報(bào)。美國(guó)最大原油產(chǎn)區(qū) Permian 產(chǎn)區(qū)庫(kù)存井?dāng)?shù)量已降至 2016 年的水平，且仍 未結(jié)束下跌趨勢(shì)。Permian 產(chǎn)區(qū)單井油氣產(chǎn)量下降，相比 2021 年每臺(tái)原油鉆 機(jī)平均新打井產(chǎn)量約 1500 桶/日和天然氣鉆機(jī)平均新打井產(chǎn)量約 3300 千立方 英尺/天的高生產(chǎn)效率時(shí)段，當(dāng)前其平均新打井產(chǎn)量下滑了約

10、26%（油）和約 34%（天然氣）。我們認(rèn)為美國(guó)頁巖油氣新投產(chǎn)井的油氣產(chǎn)量下滑主要來自于新 井的綜合資源品位的下滑，背后反映的是疫情過后頁巖油氣公司為了快速回收 現(xiàn)金流過程中對(duì)品位最優(yōu)區(qū)塊的快速消耗。隨著高品位資產(chǎn)的消耗以及庫(kù)存井 數(shù)量減少，在資本開支增幅顯著大于品位下滑幅度之前，頁巖油氣潛在增量可 能持續(xù)低于預(yù)期。在庫(kù)存井快速消耗疊加新投產(chǎn)井?dāng)?shù)量穩(wěn)步上升的背景下，美國(guó)原油供應(yīng)事 實(shí)上持續(xù)增加，但增長(zhǎng)持續(xù)低于預(yù)期。根據(jù)美國(guó)能源信息署 EIA 預(yù)測(cè)，2022 年 6-9 月美國(guó)原油平均產(chǎn)量為 1203 萬桶/天，較 1-4 月均值上升 55.75 萬桶/天， 增量較為有限。1.3、增產(chǎn)多次不及配

11、額，OPEC 高油價(jià)訴求明顯OPEC+成員國(guó)增產(chǎn)意愿不強(qiáng)，實(shí)際產(chǎn)量的邊際增量存在不確定性。2020 年 OPEC+實(shí)施新一輪減產(chǎn)后，OPEC 原油產(chǎn)量及出口量下降，目前仍低于 2019 年的生產(chǎn)和出口水平。本輪減產(chǎn)于 2020 年 5 月開始，預(yù)計(jì)將于 2022 年 9 月結(jié)束，減產(chǎn)前 OPEC+基準(zhǔn)配額為 4385.3 萬桶/天，其中 OPEC10 配額為 2668.3 萬桶/天；2020 年 5-7 月 OPEC+生產(chǎn)配額共減少 970 萬桶/天，減產(chǎn)規(guī) 模為歷史最大。2022 年 5 月、6 月，OPEC+生產(chǎn)配額分別為 4212.6 萬桶/天和 4255.8 萬桶/天，5、6 月每月生

12、產(chǎn)配額恢復(fù) 43.2 萬桶/天，預(yù)計(jì) 7-9 月每月也將 保持每月恢復(fù)配額 43.2 萬桶/天，生產(chǎn)配額分別為 4299.0 萬桶/天、4342.2 萬 桶/天和 4385.3 萬桶/天。在 2021 年 7 月第 19 屆 OPEC+部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議中， OPEC+本計(jì)劃于 2022 年 5 月將成員國(guó)基準(zhǔn)生產(chǎn)配額由 4385.3 萬桶/天提升至 4548.5 萬桶/天，但根據(jù)目前 OPEC+的配額恢復(fù)速度，到 2022 年 9 月 OPEC+生產(chǎn)配額可恢復(fù)至原基準(zhǔn)配額 4385.3 萬桶/天而不是新基準(zhǔn)配額 4548.5 萬桶/天。本輪 OPEC+減產(chǎn)初期多個(gè)國(guó)家減產(chǎn)執(zhí)行率低于 100%，但在

13、OPEC+推動(dòng) 補(bǔ)償性減產(chǎn)及強(qiáng)硬態(tài)度下，成員國(guó)基本均達(dá)到 100%+減產(chǎn)執(zhí)行水平。近期 OPEC10 增產(chǎn)意愿不足，在 2021 年 8 月至 2022 年 4 月共 9 個(gè)月內(nèi)， OPEC10 在其中 6 個(gè)月的產(chǎn)量增長(zhǎng)幅度低于配額增長(zhǎng)，9 個(gè)月產(chǎn)量增量比配額 增量低 32.4 萬桶/天。2022 年 4 月 OPEC10 產(chǎn)量為 2446.4 萬桶/天，生產(chǎn)配額 為 2531.5 萬桶/天，仍有 85.1 萬桶/天的富余生產(chǎn)配額。雖然 6-9 月 OPEC+每 月將恢復(fù)生產(chǎn)配額 43.2 萬桶/天，但每月實(shí)際增產(chǎn)規(guī)模難以達(dá)到 43.2 萬桶/天。 6-9 月，OPEC+生產(chǎn)配額均值為 43

14、20.6 萬桶/天，較 1-4 月均值增加 211.2 萬 桶/天，從 OPEC10 的擴(kuò)產(chǎn)情況來看，假設(shè)恢復(fù)的生產(chǎn)配額中有 80%可轉(zhuǎn)化為 實(shí)際產(chǎn)量，則 OPEC+的供應(yīng)邊際增量為 169.0 萬桶/天，若考慮俄羅斯原油產(chǎn) 量受損，則 OPEC+的供應(yīng)邊際增量將進(jìn)一步下降。1.4、俄烏沖突雖緩，長(zhǎng)期后遺癥影響或遠(yuǎn)超預(yù)期俄羅斯為最主要的油氣生產(chǎn)國(guó)之一，2020 年，俄羅斯原油產(chǎn)量分別為 1066.7 萬桶/天，占全球產(chǎn)量的 12.07%，俄羅斯原油主要供應(yīng)至歐洲和亞洲。Rosneft（俄油）和 Gazprom（俄氣）為俄羅斯油氣巨頭，2020 年其合計(jì) 產(chǎn)量占俄羅斯的 51%（原油）及 82%

15、（天然氣），我們發(fā)現(xiàn)這兩家的合計(jì)資本 開支規(guī)模較歷史高點(diǎn)下降幅度較大。3 月 11 日，歐盟公布了對(duì)俄羅斯的第四批制裁措施，其中包括歐盟將大幅 禁止歐洲在俄羅斯能源部門的新投資，包括能源勘探、生產(chǎn)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓等方面 的投資，目前歐美油氣巨頭大多已計(jì)劃撤離俄羅斯市場(chǎng)，而目前未計(jì)劃完全退 出俄羅斯市場(chǎng)的 Total Energy 受到了 NGO 的訴訟威脅。鑒于目前的政治、金 融環(huán)境，這些國(guó)際油氣巨頭難以以合理的價(jià)格出售其位于俄羅斯的資產(chǎn)，因此將承受一定損失，并進(jìn)一步影響其投資積極性。俄羅斯的油氣項(xiàng)目在開發(fā)時(shí)通 常會(huì)有外資參與，外資退出后項(xiàng)目融資方面的困難也將降低開發(fā)速度。1.5、釋儲(chǔ)增加市場(chǎng)原油供

16、應(yīng)，但仍無法扭轉(zhuǎn)供需格局在全球原油供需持續(xù)偏緊情景下，IEA 和美國(guó)紛紛宣布釋儲(chǔ)。3 月 1 日， IEA 宣布在 30 天內(nèi)釋放 6270 萬桶緊急石油庫(kù)存，折合每天釋放約 200 萬桶。 3 月 31 日，美國(guó)宣布將在 6 個(gè)月內(nèi)釋放 1.8 億桶戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，即 100 萬桶/ 天，為歷史最大規(guī)模釋儲(chǔ)。4 月 1 日，IEA 再次在 6 個(gè)月內(nèi)追加釋放 1.2 億桶石 油戰(zhàn)略庫(kù)存，其中包含美國(guó)的 6055.9 萬桶庫(kù)存，這 6055.9 萬桶庫(kù)存同時(shí)也屬 于美國(guó) 3 月 31 日宣布釋放的 1.8 億桶儲(chǔ)備之中，除去美國(guó)部分后折合每日釋放 約 33 萬桶?？傮w來看，IEA 兩次釋儲(chǔ)以及美

17、國(guó)單獨(dú)釋儲(chǔ)總規(guī)模達(dá)到 3 億桶，在 3 月每日釋放約 200 萬桶，在 4-9 月每日釋放約 133 萬桶。美國(guó)目前戰(zhàn)略石油 儲(chǔ)備為 5.65 億桶，1.8 億桶占其戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的 31.86%，目前美國(guó)戰(zhàn)略石油 儲(chǔ)備規(guī)模處于 2002 年以來新低水平，若繼續(xù)釋放 1.8 億桶儲(chǔ)備，則其儲(chǔ)備規(guī)模 將下降至 3.85 億桶，為 1984 年的儲(chǔ)備水平。根據(jù)美國(guó)能源部的釋儲(chǔ)計(jì)劃，在總計(jì) 1.8 億桶的釋儲(chǔ)中有 9000 萬桶計(jì)劃于 5 月至 8 月中旬釋放，在該 9000 萬桶中，5000 萬桶將于 5、6 月釋放，110 萬 桶將于 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放，3900 萬桶將于

18、7 月 1 日至 8 月 15 日釋放。 2022 年 5 月 13 日，美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備較 4 月 29 日下降 1200 萬桶，折合約 2500 萬桶/月，因此預(yù)計(jì)第一批釋放的 5000 萬桶 SPR 中將有 2500 萬桶在 6 月釋放，外加 6 月 21 日至 6 月 30 日釋放的 110 萬桶，預(yù)計(jì) 6 月美國(guó)共將釋放 2610 萬桶 SPR，折合 87 萬桶/天。從釋儲(chǔ)整體規(guī)模來看，6-9 月 IEA 和美國(guó)釋 儲(chǔ)平均規(guī)模為 137.58 萬桶/天，1-4 月平均為 58.33 萬桶/天，6-9 月釋儲(chǔ)規(guī)模平 均擴(kuò)大 79.25 萬桶/天。1.6、其余產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)或存在能力不足伊朗

19、計(jì)劃在 2022 年 3 月將原油產(chǎn)量提升至 400 萬桶/天，并將在未來 10 年內(nèi)分別將原油產(chǎn)量提升至 500 萬桶/天。美國(guó)退出伊核協(xié)議后伊朗原油產(chǎn)量大 幅下降，目前伊朗原油日產(chǎn)量約 260 萬桶。伊朗的短期產(chǎn)量目標(biāo)較目前產(chǎn)量增 長(zhǎng)約 140 萬桶/天，占 2020 年全球產(chǎn)量的 1.6%，因此我們認(rèn)為若伊朗可順利擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)全球原油供給影響仍然有限。2022 年 3 月伊朗原油產(chǎn)量為 254.6 萬桶 /天，實(shí)際產(chǎn)量提升有限。伊核談判為決定伊朗能否順利擴(kuò)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)出口的關(guān)鍵因素，但目前伊核談 判前景不明。同時(shí)伊朗在役鉆機(jī)數(shù)及完井?dāng)?shù)均已大幅下降，本次擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃需要 1600 億美元的投資，石油和

20、天然氣項(xiàng)目投資額分別為 900 億美元和 700 億美 元，項(xiàng)目投資占其全年 GDP 的 19.15%，擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致本次擴(kuò)產(chǎn)難以快速推進(jìn)。目前委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量約為 70 萬桶/天，處于歷史低位。由于長(zhǎng)期投資不 足以及受到制裁，2016 年起，委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量持續(xù)下降，2015 年產(chǎn)量約為 240 萬桶/天，2021 年僅為 56 萬桶/天；2016 年，委內(nèi)瑞拉擁有 58 臺(tái)油氣井鉆 機(jī)，2021 年僅剩 25 臺(tái)。委內(nèi)瑞拉計(jì)劃于 2022 年實(shí)現(xiàn) 200 萬桶/天的原油產(chǎn)量，并將盡快提升產(chǎn)量至 300 萬桶/天，但由于此前委內(nèi)瑞拉與美國(guó)交惡，與俄羅斯 關(guān)系良好，且委內(nèi)瑞拉油氣行業(yè)長(zhǎng)期投資不足

21、，因此預(yù)計(jì)委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)仍將是 一個(gè)漫長(zhǎng)的過程。1.7、供應(yīng)邊際增量有限或致全球原油供需持續(xù)偏緊，油價(jià)仍有上漲空間從短期而言，雖然在 6-9 月，由于美國(guó)釋放戰(zhàn)略庫(kù)存以及產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)，全 球原油供應(yīng)較 1-4 月有所增加，但由于海外終端消費(fèi)需求持續(xù)恢復(fù)，且 6-9 月 為成品油傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，全球原油需求邊際增量大于供應(yīng)端邊際增量。短期內(nèi) 原油供應(yīng)邊際增量主要來自美國(guó)和 OPEC+增產(chǎn)以及 IEA 成員國(guó)釋儲(chǔ)，根據(jù)我 們的測(cè)算，在未考慮俄羅斯原油產(chǎn)量受損的情況下，與 1-4 月相比，以上各因 素在 6-9 月的原油供應(yīng)邊際增量約為 304 萬桶/天。在需求端，我們測(cè)算了 5 個(gè) 國(guó)家/地區(qū)的汽油、柴

22、油需求增量以及歐美航空煤油需求增量，與 1-4 月相比， 6-9 月的邊際需求增量約為 420 萬桶/天。考慮以上因素，原油的需求邊際增量 高于供應(yīng)邊際增量，6-9 月供需缺口或達(dá) 116 萬桶/天。從中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為即使出現(xiàn)俄烏局勢(shì)緩解，伊核協(xié)議達(dá)成，美聯(lián)儲(chǔ) 加息，美國(guó)增加戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放，疫情再次爆發(fā)等情況導(dǎo)致油價(jià)下跌，原油供求 中長(zhǎng)期持續(xù)緊張，價(jià)格遲早再次大漲的基本面也難以改變。當(dāng)前大多數(shù)油企在 高油價(jià)環(huán)境下更傾向于降低企業(yè)負(fù)債、增加股東回報(bào)，資本開支意愿則較為不 足，現(xiàn)有的資本開支主要用于短期行為，體現(xiàn)在加速庫(kù)存井消耗或者釋放戰(zhàn)略 庫(kù)存以增加短期原油供應(yīng)而對(duì)中長(zhǎng)期供應(yīng)提升十分謹(jǐn)慎。與此

23、同時(shí)，歐美的 “2030 大幅減碳”政策也從根本上抑制了傳統(tǒng)化石能源企業(yè)的中長(zhǎng)期產(chǎn)能建設(shè) 意愿，頁巖油還面臨資源品位下滑趨勢(shì)，從而導(dǎo)致頁巖油產(chǎn)量增量或長(zhǎng)期低于 預(yù)期。2、 煉油相關(guān)產(chǎn)品淡季漲幅已遠(yuǎn)超油價(jià)漲幅，預(yù)期差極強(qiáng)伴隨民營(yíng)大煉化企業(yè)持續(xù)向下游產(chǎn)業(yè)鏈深加工項(xiàng)目布局，且新材料或推動(dòng) 公司產(chǎn)品附加值顯著增長(zhǎng)。在國(guó)際油價(jià)將大概率維持高位的背景下，民營(yíng)大煉 化企業(yè)從原油開始加工，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)，具備在高油價(jià)下維持產(chǎn) 品價(jià)差穩(wěn)定的能力。伴隨成品油需求旺季到來以及價(jià)格走高，可作為調(diào)油組分 PX 供不應(yīng)求， 雖然 5 月原油價(jià)格保持上漲，但 PX價(jià)格上漲速度更快，5 月 PX-原油價(jià)差明顯 擴(kuò)大

24、。 通過對(duì)民營(yíng)大煉化企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)差景氣度梳理可以較為顯著的發(fā)現(xiàn) 2022 年至今，上游 PX-原油環(huán)節(jié)價(jià)差出現(xiàn)顯著回暖，恒力石化與浙石化（榮盛 石化，桐昆股份持股）上游大體量煉化資產(chǎn)景氣度在淡季相較于年初水平顯著 提升，核心原因是終端產(chǎn)品價(jià)格漲幅高于原料端漲幅，這一趨勢(shì)與市場(chǎng)認(rèn)為原 料端價(jià)格大幅上漲，或持續(xù)壓縮環(huán)節(jié)間利潤(rùn)存在較為顯著的預(yù)期差。在新加坡市場(chǎng)，原油價(jià)格對(duì)成品油價(jià)格的傳導(dǎo)情況較好，3 月以來新加坡 成品油裂解價(jià)差快速擴(kuò)大。目前恒逸石化擁有 560 萬噸權(quán)益原油加工產(chǎn)能，其 中成品油及 PX 產(chǎn)能占大頭。恒逸石化成品油主要出售至文萊、其他東南亞國(guó) 家和澳大利亞，其中向文萊出售成品

25、油采取直接簽訂銷售合同方式，報(bào)價(jià)參考 新加坡市場(chǎng)，向其他國(guó)家銷售成品油主要通過新加坡大宗商品交易市場(chǎng)出售， 恒逸石化成品油業(yè)務(wù)或?qū)⒊浞质芤嬗谛录悠鲁善酚土呀鈨r(jià)差擴(kuò)大。與此同時(shí)，民營(yíng)煉化企業(yè)持續(xù)推進(jìn)深加工項(xiàng)目，有望持續(xù)增厚產(chǎn)品附加值。 民營(yíng)大煉化企業(yè)在煉化項(xiàng)目投產(chǎn)后，其全球最大的集群化芳烴產(chǎn)能及全球最大 的集群化烯烴產(chǎn)能具備向下游延伸至超過 20 種緊缺新能源及半導(dǎo)體材料的能 力，該能力在全球范圍內(nèi)具備極高稀缺性。在全球“雙碳”政策推動(dòng)下，新能 源相關(guān)材料終端消費(fèi)需求高增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。在原油價(jià)格以及煤炭?jī)r(jià)格上行趨 勢(shì)下，由于民營(yíng)大煉化深加工項(xiàng)目的推進(jìn)，終端產(chǎn)品加權(quán)銷售價(jià)格漲幅高于原料端漲幅的情形將陸續(xù)得以體現(xiàn)。與此同時(shí)，由于油品價(jià)格存在超預(yù)期上漲可 能性，民營(yíng)大煉化上游大體量產(chǎn)能有望獲得盈利彈性。3、上游油氣開采