2022年江海股份研究報告

1、2022年江海股份研究報告1 下游市場的開拓將帶來公司估值與業(yè)績的雙重增長回顧公司估值的波動，每次下游市場的旺盛必將帶來估值確定性的增長，公司產(chǎn)品目 前已經(jīng)進入全球前十大光伏逆變器中七家供應鏈，參考光伏逆變器相關(guān)公司，公司估 值相對較低，我們認為公司估值必將迎來確定性的增長。創(chuàng)新是科技公司發(fā)展的活力源泉， 公司積極擴展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓下游市場，成為國內(nèi) 唯一、全球少數(shù)幾家在鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器三大類電容器同時研 發(fā)、生產(chǎn)、銷售的公司，并完善消費電子、工業(yè)控制、新能源等下游市場結(jié)構(gòu)。光伏發(fā)電、新能源汽車與風力發(fā)電的快速發(fā)展帶為電容產(chǎn)業(yè)帶來廣闊的市場空間，公 司作為電容行業(yè)的中游將直

2、接受益于新增市場的擴張，疊加傳統(tǒng)工控業(yè)務的擴張于消 費電子的復蘇，公司營收能力將保持較快的增長速度。1.1 光伏產(chǎn)業(yè)的高估值帶來公司估值確定性的增長公司主要產(chǎn)品電容器產(chǎn)品隸屬于產(chǎn)業(yè)中游，公司估值直接與下游市場景氣度掛鉤。回 顧往期公司估值波動，下游市場的高景氣帶來公司估值的上漲，我們認為光伏發(fā)電與 新能源汽車行業(yè)的高景氣將進一步驅(qū)動公司估值確定性的上漲。公司作為鋁電解電容的全球領(lǐng)先公司，受益于光伏市場的高景氣與產(chǎn)品的認證，全球 光伏逆變器前 10 大廠商中已有 7 家成為了公司用戶，參考光伏發(fā)電相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的市盈 率，我們認為公司估值將迎來確定性的增長。1.2 技術(shù)創(chuàng)新帶來產(chǎn)品的完善與下游市場擴

3、張公司堅持開放包容、鼓勵創(chuàng)新、容忍失敗的胸襟和優(yōu)厚的激勵措施，積極招賢納才， 注意激發(fā)員工的創(chuàng)新活力，走出產(chǎn)學結(jié)合之路，完成產(chǎn)品擴展及升級。公司產(chǎn)品品質(zhì) 過硬，得到了市場的廣泛認可。 公司十分注重產(chǎn)學結(jié)合，以國家博士后科研工作站為依托建成了電容器及其材料、專 用設(shè)備、檢測試驗、應用等研發(fā)平臺；依托于江蘇省電容器工程技術(shù)研究中心開展電 子、新材料、機械、化工等相關(guān)的工程技術(shù)研究；設(shè)立企業(yè)技術(shù)中心，促進公司技術(shù) 進步、技術(shù)創(chuàng)新、管理提升、經(jīng)營變革；公司西安交通大學聯(lián)合成立“西安交大南 通江海聯(lián)合研究中心”，有效的把科研成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力。 公司產(chǎn)品市場認可度高，公司鋁電解電容器占比目前處于中國鋁電解

4、電容器行業(yè)中第 一梯隊。據(jù)中國電子元件協(xié)會，2021 年中國電子元件企業(yè)經(jīng)濟指標公司排名第 27 名， 是 8 家鋁電解電容器、薄膜電容器與超級電容器廠商中排名最高。公司作為國內(nèi)鋁電解電容領(lǐng)先公司，積極擴展產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，開拓下游市場。公司目前已 成為國內(nèi)唯一、全球少數(shù)幾家在鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器三大類電容 器同時研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的公司，并完善消費電子、工業(yè)控制、新能源等下游市場延 申。鋁電解電容器：從下游應用看，新能源、工業(yè)控制等領(lǐng)域需求增長最為強勁，全球光 伏逆變器前 10 大廠商中已有 7 家成為了公司用戶，存量市場占有率穩(wěn)定提高，新興市 場和用戶紛紛涌現(xiàn)，市場、用戶結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化

5、。 固態(tài)疊層高分子電容器（MLPC）經(jīng)過產(chǎn)線的反復調(diào)整、材料工藝的不斷優(yōu) 化及市場、 用戶的持續(xù)拓展，產(chǎn)品技術(shù)性能、工業(yè)化等指標達到預期目標 鋁電解電容器用化成箔和腐蝕箔：2021 年，公司化成箔和腐蝕箔的生產(chǎn)量分別為 1453 萬平方米和 954 萬平方米，同比分別增長 23%和 3%。 薄膜電容器：新能源、電動汽車等行業(yè)發(fā)展帶來薄膜電容器的旺盛需求。新建的分布 式光伏用盒式薄膜電容器產(chǎn)線也已量產(chǎn)，海美電子電動汽車驅(qū)動用薄膜電容器中標多 個汽車品牌和電驅(qū)動器廠商項目。 超級電容器：超級電容器鞏固和提升了其在智能電表、軌道交通、電網(wǎng)等成熟市場的 應用，已在港口機械、采掘裝備、電網(wǎng)調(diào)頻、油改電、

6、電動大巴等領(lǐng)域已先行先試。1.3 下游市場旺盛為公司產(chǎn)品帶來廣闊的市場空間隨著我國消費電子、工業(yè)控制、光伏發(fā)電、新能源汽車與風力發(fā)電等電容器下游應用 行業(yè)的快速發(fā)展，電容器產(chǎn)品需求將進一步提升，產(chǎn)品應用范圍也將不斷擴大。 根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011 年中國電容器行業(yè)市場規(guī)模為 664 億元，到 2020 年中國電容器行業(yè)市場規(guī)模增長至 1157 億元，復合增長率達 6.36%?？紤]到工業(yè)控制、新能源汽車、光伏發(fā)電市場景區(qū)與消費電子回暖，驅(qū)動鋁電解電容 向小型化、片式化和中高壓大容量化方向發(fā)展，需求量愈發(fā)旺盛，未來將會更廣闊的 發(fā)展空間和更快的增長速度。 據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，2020

7、 年我國鋁電解電容器的市場規(guī)模約 293 億元，隨著行業(yè) 向中高端市場轉(zhuǎn)移，未來市場規(guī)模將保持較快的增長速度，預計到 2026 年，我國鋁電 解電容器的市場規(guī)模將會達到 470 億元。薄膜電容器具有良好的電工性能和高可靠性，在電網(wǎng)建設(shè)、電氣化鐵路建設(shè)、節(jié)能照 明、混合動力汽車與消費電子等方面領(lǐng)域具有較大的應用空間，薄膜電容器的市場將 迎來快速增長期。 根據(jù) QY Research，2021-2027 年全球的薄膜電容器營業(yè)額的復合年增長率為 7.40%， 預計 2027 年全年收入為 33.36 億美元。超級電容器具有功率密度大、充放電時間短、使用壽命長、溫度特性好、節(jié)能環(huán)保等 特點，電網(wǎng)、軌

8、道交通、消費電子等下游應用領(lǐng)域?qū)Τ夒娙菥哂休^大的需求，隨著 中國重視的提升，超級電容器的市場將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢。 據(jù)報告，2012年至 2020年間，中國超級電容器市場規(guī)模從 16.3億元快 速增長至 154.9 億元，預計到 2026 年中國超級電容器市場規(guī)模有望達到 333.4 億元。2 光伏發(fā)電、新能源汽車與超級電容持續(xù)接力促進公司業(yè)績快速增長公司電容器是最常用的電子元件之一，處于電容行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游主要是組成 電容器原材料的細分行業(yè)，下游行業(yè)主要應用于軍用市場、民用工業(yè)類市場、民用消 費市場，下游市場的高景氣將帶來工業(yè)營收與估值的上漲。2.1 光伏市場的開闊帶來公司估值確定

9、性的增長光伏逆變器是將太陽能板產(chǎn)生的直流電轉(zhuǎn)換為交流電的器件。對于光伏逆變器產(chǎn)業(yè)， 上游為電子元器件供應商，中游為光伏逆變器廠商，下游為 EPC 承包商、終端電站業(yè) 主、光伏集成安裝商，公司目前處于光伏逆變器上游市場。公司作為全球鋁電解電容領(lǐng)先企業(yè)，積極擴展下游市場，產(chǎn)品成功進入華為與陽光電 源等光伏逆變器供應商的產(chǎn)業(yè)鏈。華為、陽光電源作為全球光伏逆變器龍頭企業(yè)，產(chǎn) 品的導入或?qū)⑦M一步提升公司光伏逆變器用電容器市場份額。 據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告，2020 年江海股份營收排名全球第三，營業(yè)收入為 4.08 億元， NCC(Nippon Chemi-Con)、Nichicon 位居全球第一、第二，均

10、為日本企業(yè)。隨著公司下 游市場的擴張，或?qū)⑦M一步拉近與前兩名的差距。 據(jù)五度易鏈行業(yè)研究中心報道，2019 年全球逆變器出貨量 CR5 接近 50%，2020 年出貨 量 CR3 接近 50%，已連續(xù)多年位居出貨量榜首，出貨量前 16 企業(yè)中國內(nèi)企業(yè)有 8 家， 國外出貨量較高的有德國老牌逆變器企業(yè) SMA、美國逆變器龍頭 Power Electric 及意大 利 FIMER。憑借著價格便宜、品質(zhì)可靠與容量高的特點，公司的鋁電解電容得以應用于光伏逆變 器母線電容。薄膜電容具有耐高壓、濾波效果好等特點，在光伏逆變器中得到廣泛的 運用，主要用于濾波作用。 光伏逆變器原材料主要由機構(gòu)件、電感、半導體

11、器件等構(gòu)成，據(jù)智研咨詢報道，結(jié)構(gòu) 件成本占比最高為 27.6%，電感占比其次為 14.2%，半導體器件占比為 11.8%，電容占 比第四約為 9.3%。 作為國內(nèi)鋁電解電容的龍頭企業(yè)，我們認為公司將成為光伏逆變器用鋁電解電容的最 大受益對象。公司薄膜電容市場相對較小，受益于光伏逆變器的高景氣，或?qū)⑦M一步 提升其營業(yè)收入，改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)光伏逆變器市場主要是由組串式逆變器與集中式逆變器為主，微型逆變器占 比較小。據(jù)智研咨詢報道，2021 年中國光伏逆變器，組串式逆變器占比最多，為 66.5%，集中式逆變器與微型逆變器分別為 28.5%與 5.0%。受益于光伏逆變器的高景氣，2023 年

12、全球光伏逆變器市場規(guī)?；?qū)⑼黄频角|元。其 中分布式光伏逆變器因其優(yōu)勢，未來空間或?qū)⑦_到 700 億元。分布式逆變器用電容整 體毛利率更高，分布式光伏逆變器高景氣將直接帶來更加有利的市場環(huán)境。 據(jù)五度易鏈行業(yè)研究中心推測，2021-2025 年全球光伏逆變器市場規(guī)模年復合增長率約 為 6%-8%，2025年有望突破千億元，其中國內(nèi)新增市場從 96 億元增長至 164億元，占 比在 14.21%-20.34%之間。 分布式逆變器因其優(yōu)勢受市場青睞，未來新增空間大于集中式逆變器，占比約為 65%， 2025 年全球分布式逆變器市場規(guī)模有望超過 700 億元。2.2 新能源汽車高景氣蘊含新的成長曲線

13、全面推進產(chǎn)業(yè)低碳發(fā)展，實現(xiàn)碳達峰、碳中和的目標，構(gòu)建以新能源汽車產(chǎn)業(yè)為中心 的新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)，推動中國新能源汽車的高速發(fā)展，新能源汽車產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展到不可 逆的態(tài)勢，新能源汽車高景氣時代已到。 據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院測算，2020 年全球新能源汽車銷售量預計為 304.75 萬輛，2021 年預 計銷售量達 632 萬輛，2025 年銷售量預計能到 2202.27 萬輛，復合增速達 36.63%。 據(jù)乘聯(lián)會報道，2022 年 7 月新能源乘用車批發(fā)銷量達到 56.4 萬輛，同比增長 123.7%， 新能源汽車保持高景氣發(fā)展。據(jù)艾媒咨詢預測，2025 年中國新能源汽車規(guī)模達 23.1 千 億元，相比于 2

14、021 年的 6 千億元，復合增長達 40.08%。新能源汽車高景氣必將帶來充電樁的高速發(fā)展， 國家發(fā)展改革委等 10 個部門聯(lián)合印 發(fā)關(guān)于進一步提升電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施服務保障能力的實施意見，明確表示到“十 四五”末，中國將形成適度超前、布局均衡、智能高效的充電基礎(chǔ)設(shè)施體系，能夠滿 足超過 2000 萬臺電動企業(yè)充電需求。 據(jù)中國電動汽車基礎(chǔ)設(shè)施促進聯(lián)盟，截至 2022 年 6 月，充電樁保有量為 152.79 萬輛， 艾媒咨詢預測 2025 年充電樁數(shù)量將達 654.3 萬臺，未來有三倍的增長空間。目前公司產(chǎn)品在新能源汽車上應用十分廣泛，薄膜電容廣泛的應用于車載逆變器中， 鋁電解電容廣泛的

15、應用于車載充電樁與 ECU 單元中，超級電容在超級大巴及新能源跑 車上得到廣泛的應用。新能源汽車市場的高景氣必將帶來更為廣闊的市場空間。公司在 2020 年 5 月與 KEMET 公司合資成立“南通海美電子有限公司”，獲得車載電 子元器件資質(zhì)認證資格，相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)在多個新能源汽車上得到應用，我們認為隨著 公司產(chǎn)品車規(guī)級認證的推進，產(chǎn)品或?qū)⑦M入快速放量期。 據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院測算，2020 年全球新能源汽車用薄膜電容器市場規(guī)模約 13.0 億元， 預計 2025 年將達到 76.7 億元，未來五年 CAGR 約 42.5%?？紤]到薄膜電容市占率不高，我們認為公司薄膜電容直接受益于新能源市場的高景氣

16、 獲得持續(xù)的提升，進而改善公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司作為國際上鋁電解電容領(lǐng)先企業(yè)，車 載用鋁電解電容市場的導入必將強化公司產(chǎn)品競爭力，持續(xù)優(yōu)化公司下游市場結(jié)構(gòu)。2.3 超級電容或?qū)楣編硇碌臓I收增長空間超級電容器作為一種高容量電容器，它彌合了電解電容器和可充電電池之間的差距， 它通常比電解電容器在每單位體積或質(zhì)量上存儲 10 到 100 倍的能量，可以比電池更快 地接受和傳遞電荷，并且比可充電電池耐受更多的充電和放電循環(huán)，廣泛用于需要許 多快速充電/放電循環(huán)而不是長期緊湊型能量存儲的應用中。風機用電動變槳系統(tǒng)有兩種儲能系統(tǒng)，超級電容與電池。相對于電池，超級電容具有 高功率密度、總購置成本低、壽命長

17、、沒有加熱成本與重量輕等特點，風電的高景氣 或?qū)槌夒娙菔袌鲈鲩L帶來強勁動力。超級電容儲能系統(tǒng)投入應用后，在鉆機下鉆過程中，可將八成左右的鉆井機下落勢能 轉(zhuǎn)化為電能回饋，可極大降低燃油消耗，減小鉆井場電機配備，為企業(yè)減排增效，降 低企業(yè)的運行成本。超級電容循環(huán)壽命長、功率密度高的特點，可以適應混合動力公交車運行時間長，不 斷的加速減速，充放電次數(shù)太頻繁的特點，再加上不用考慮維護的問題，超級電容器 后續(xù)或?qū)V泛應用于超級大巴市場上。超級電容具有功率密度大、充放電速度快、循環(huán)壽命長等特點，或?qū)⒂行У靥嵘疃?調(diào)峰下火電機組一次調(diào)頻響應能力，隨著技術(shù)的成熟，后續(xù)或?qū)砀鼮閺V泛的市場 空間。3 公

18、司是國內(nèi)電容器領(lǐng)先企業(yè)，電容器業(yè)務穩(wěn)步增長公司聚焦于鋁電解電容器、薄膜電容器、超級電容器及其定制模組和應用系統(tǒng)，連續(xù) 二十六年主要指標在全國電容器行業(yè)名列前茅，持續(xù)提升公司技術(shù)水平，以滿足下游 領(lǐng)域客戶的需求并為全球相關(guān)行業(yè)的發(fā)展做出積極貢獻。 公司是中國電子元件行業(yè)副理事長單位、中國超級電容器標準工作副組長單位、高分 子固體電容器國家標準主要起草單位，是中國電子元器件行業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)、自有品牌，通過自己的渠道真正進入國際高端主流市場的民族品牌之一，是江蘇省名牌 產(chǎn)品，中國馳名商標。 江海股份將依托深耕電容器行業(yè)近半個世紀的底蘊和在人才、技術(shù)、渠道、品牌等資 源積累的良好基礎(chǔ)，依靠全體員工

19、的不懈努力和銳意進取，以高效管理和豐富的產(chǎn)品 門類在全球電子行業(yè)特別是電力電子行業(yè)做強做大，實現(xiàn)“成為全球最具競爭力的電 容器和儲能元器件的綜合方案提供商”這一宏偉目標。董事長陳衛(wèi)東先生等多個管理層均持有公司股票，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固，經(jīng)營理念穩(wěn)定。 截至 2021 年 12 月 31 日，董事長陳衛(wèi)東持股 2.25%，總裁陸軍持股 1.52%，總 工程丁繼師持股 0.30%。受益于下游市場景氣與市場開拓，公司收入與凈利潤保持穩(wěn)步增長。2021 年營收 與歸母凈利潤分別為 35.50、4.35 億元，同比增長分別為 34.7%、17.38%。 2022Q1營收與歸母凈利潤分別為9.81、1.17億元，

20、同比增長為31.20%、42.23%。主營業(yè)務穩(wěn)步增長，盈利能力或再次提升。公司主要產(chǎn)品為電容器，鋁電解電容、超 級電容和薄膜電容保持穩(wěn)定增長，2021 年營收同比增長 38.73%、47.33%與 15.33%。 由于原材料與電價雙重上升，2021 年公司毛利率與凈利潤有所回落，隨著原材料與電 價調(diào)價，公司盈利能力或?qū)⒃俅翁嵘?。公司銷售費用、管理費用與財務費用相對穩(wěn)定，研發(fā)費用保持穩(wěn)步增長。2018 年 到 2021 年對應的研發(fā)費分別為 1.01、1.25、1.54、1.97 億元，復合增長率為 24.80%。4 盈利預測伴隨逆變器與新能源車高成長，公司未來三年凈利潤 CARG 超 40%

21、公司在手訂單充足，三大業(yè)務處于較高的產(chǎn)能利用率，產(chǎn)能擴充及時。我們認為公司 產(chǎn)能將持續(xù)擴張，今年大型電解電容的產(chǎn)能會增加 30%以上，MLPC 產(chǎn)能會擴大一倍， 薄膜電容器的產(chǎn)能會擴大 40%，超級電容填平補齊，總體滿足公司 30%-40%的增長 需要。鋁電解電容器作為公司的主營業(yè)務，受益于工業(yè)控制、新能源等電容器下游市場旺盛， 我們認為鋁電解電容器將保持穩(wěn)定的增幅，參考 2022 年 38.73%得增速，我們認為鋁 電解電容器未來三年平均增速可以穩(wěn)定在 35%左右。 考慮到今年新能源市場高景氣與公司下游客戶的開拓，我們預測 2022 年公司鋁電解電 容器的增速將大于 35%，預測值為 39.12%。下游顧客的開拓帶來業(yè)務的穩(wěn)定增長，可 能會帶來營收增速的穩(wěn)定，我們預測 2022-2023 年公司鋁電解電容器得增速 33.13%、 31.12%。 由于原材料降價、電費價格下降與