玻璃行業(yè)深度報(bào)告：玻璃行業(yè)格局優(yōu)化-從向水泥靠攏到優(yōu)于水泥

1、玻璃行業(yè)深度報(bào)告：玻璃行業(yè)格局優(yōu)化_從向水泥靠攏到優(yōu)于水泥報(bào)告綜述新增產(chǎn)能：嚴(yán)控新增產(chǎn)能下2020年難有增量玻璃行業(yè)供給側(cè)改革自2016年5月開始，34號(hào)文等文件要求嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥 熟料、平板玻璃項(xiàng)目。確有必要新建的，必須實(shí)施減量或等量置換，限制了國內(nèi)平板玻璃 新增產(chǎn)能的增加。從執(zhí)行效果來看，供給側(cè)改革從2016年發(fā)展至今越來越嚴(yán)格，2015年以 來浮法玻璃總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能每年同比增速在5%以內(nèi)，存在部分省份為增加GDP、就業(yè)等目 標(biāo)有新增產(chǎn)能情況，但總體來看行業(yè)新增供給放緩。水泥與玻璃的四點(diǎn)不同特征使得兩者在18-19年期間分化旗濱集團(tuán)和海螺水泥的股價(jià)分化主要出現(xiàn)在第三階段，即

2、2018.2.2-2019.5.6期間。從供給側(cè)改革執(zhí) 行情況來看，玻璃和水泥行業(yè)自2017年起產(chǎn)量增速均有所放緩，但幅度有所不同。水泥2017/2018年 產(chǎn)量同比變動(dòng)-0.2%/3%，而玻璃產(chǎn)量同比變動(dòng)+3.5%/+2.1%。我們認(rèn)為，水泥供給側(cè)收縮強(qiáng)于玻璃主 要有四方面原因：（1）生產(chǎn)方式不同導(dǎo)致水泥關(guān)停成本更低。由于玻璃需要連續(xù)生產(chǎn)，放水冷修成本在上億元規(guī)模， 因此不會(huì)主動(dòng)選擇關(guān)停，而水泥更便于關(guān)停產(chǎn)線或執(zhí)行錯(cuò)峰生產(chǎn)；（2）企業(yè)性質(zhì)不同。水泥企業(yè)以國企為主，企業(yè)間價(jià)格協(xié)同更具默契。而玻璃行業(yè)具有民營屬性， 大型玻璃企業(yè)幾乎均無國資背景，無法形成價(jià)格同盟；（3）水泥龍頭集中度相對(duì)更高。中

3、建材通過重組、并購，旗下具有多家水泥生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)量占比達(dá) 26.8%，海螺水泥占比13.6%，高于平板玻璃行業(yè)的龍頭公司旗濱集團(tuán)及信義玻璃；（4）水泥運(yùn)輸半徑更短，以區(qū)域市場為主，區(qū)域集中度更高。2019年上市水泥企業(yè)單噸毛利介于 100-150元，而玻璃單噸毛利為450-500元，單噸玻璃的利潤空間更高，也就意味著當(dāng)區(qū)域市場之間 價(jià)差較大的情況下，玻璃經(jīng)銷商有意愿將低價(jià)玻璃運(yùn)到高價(jià)地區(qū)，從而形成動(dòng)態(tài)平衡。另一方面， 兩者運(yùn)輸方式也有所不同，水泥只能用散罐車運(yùn)輸，需要特定車輛，從生產(chǎn)基地運(yùn)輸?shù)浇K端市場后 空車返回，因此相當(dāng)于收取往返的運(yùn)費(fèi)。而玻璃采用普通貨車運(yùn)輸，還可以運(yùn)回其它物資，因此玻 璃

4、的運(yùn)費(fèi)更具優(yōu)勢。正式由于以上四點(diǎn)不同，在2016年供給側(cè)改革推行之后，水泥企業(yè)更容易自發(fā)性地推行供給側(cè)收縮， 價(jià)格上漲幅度連續(xù)四年好于玻璃，也導(dǎo)致旗濱集團(tuán)和海螺水泥的利潤增速在2017年出現(xiàn)分化，2018 年差距拉大，而兩者估值水平在2018年之后基本維持同步。因此，我們認(rèn)為2018.2.2-2019.5.6的 股價(jià)分化主要由業(yè)績因素主導(dǎo)，而業(yè)績差異主要由于玻璃和水泥的價(jià)格變動(dòng)差異。玻璃新增產(chǎn)能越來越嚴(yán)格，需通過產(chǎn)能置換2015年以來浮法玻璃總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能每年同比增速在5%以內(nèi)，存在部分省份 為增加GDP、就業(yè)等目標(biāo)有新增產(chǎn)能情況，但總體來看行業(yè)新增供給放緩。目前 新建產(chǎn)能主要有四種途徑：（

5、1）收購在產(chǎn)產(chǎn)能，如重慶渝虎、武漢明達(dá)等可以讓渡產(chǎn)能，不涉及產(chǎn)能指標(biāo) 交易，買了股權(quán)之后資產(chǎn)也就打包繼承過來。收購第一考慮原料供應(yīng)，第二是 資產(chǎn)價(jià)格是否劃算；（2）收購處于冷修和停產(chǎn)狀態(tài)的并且符合產(chǎn)能置換指標(biāo)的企業(yè)。通常收購之后， 在現(xiàn)有廠房進(jìn)行技術(shù)冷修改造；（3）異地新建。首先找到愿意賣指標(biāo)的相關(guān)標(biāo)的，所在省份同意交易，買家還 要找到一個(gè)省份要接受一個(gè)指標(biāo)。這種收購方式周期長、費(fèi)用高。如信義通過 購買張家港華爾潤的指標(biāo)，去北海異地新建；（4）聯(lián)合收購經(jīng)營。有些深加工玻璃企業(yè)不具備浮法玻璃經(jīng)驗(yàn)，因此希望引入 浮法玻璃企業(yè)作為戰(zhàn)略投資，委托給其經(jīng)營。2020年共有新建產(chǎn)線13條，合計(jì)9230t/

6、d，同比增加約6%。新建產(chǎn)能中近一半來自信義玻璃，主要 產(chǎn)能指標(biāo)為承接江蘇華爾潤的指標(biāo)，其他新建產(chǎn)線主要為搬遷線或者電子玻璃產(chǎn)線，建筑玻璃新增 產(chǎn)能嚴(yán)格按照等量減量置換執(zhí)行。僵尸產(chǎn)能被剔除出置換指標(biāo)，總產(chǎn)能盤子縮小2020年1月3日，工信部印發(fā)水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問答，除了要求位于環(huán)境敏感 區(qū)的平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目，產(chǎn)能置換比例分別至少為1.25:1；位于非環(huán)境敏感區(qū)的平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目， 產(chǎn)能置換比例分別至少為1:1以外，同時(shí)要求已停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的平板玻璃 生產(chǎn)線不能用于產(chǎn)能置換（自2021年1月1日起實(shí)行）。這意味著一方面未來玻璃產(chǎn)能將有減無增， 另一方面可用于產(chǎn)

7、能置換的產(chǎn)線數(shù)量將減少，僵尸產(chǎn)能將不會(huì)出現(xiàn)“死灰復(fù)燃”。我國共有375條浮法玻璃生產(chǎn)線（年產(chǎn)能13.58億重箱），其中235條在產(chǎn)（年產(chǎn)能8.97億重箱）， 產(chǎn)線利用率為61%，48條產(chǎn)線進(jìn)行冷修，92條產(chǎn)線處于停產(chǎn)或搬遷狀態(tài)。根據(jù)水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能 置換實(shí)施辦法操作問答，92條僵尸產(chǎn)線將不再符合置換標(biāo)準(zhǔn)，未來行業(yè)總產(chǎn)能盤子控制在290條 左右（目前在產(chǎn)+冷修）。長期來看平板玻璃需求受益于碳中和政策中空玻璃和Low-E鍍膜玻璃可以減少建筑物散熱，節(jié)約能源，符合碳中和的政策方向。傳統(tǒng)門窗僅 用一片玻璃，而中空玻璃需要使用2-3片玻璃，使得玻璃用量增加。Low-E（低輻射鍍膜）玻璃使得 玻璃附加值增

8、加，Low-E中空玻璃價(jià)格在150元/以上，遠(yuǎn)高于玻璃原片25元/的造價(jià)，但其熱傳 導(dǎo)系數(shù)在普通玻璃的1/5以下。Low-E 節(jié)能玻璃自上世紀(jì)70年代末在歐美推廣以來，已在發(fā)達(dá)國家得到了廣泛的推廣。1997年南 玻集團(tuán)從美國引進(jìn)生產(chǎn)Low-E玻璃生產(chǎn)線，但發(fā)展至今我國Low-E節(jié)能玻璃占建筑玻璃面積的12%左 右，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是從用量還是附加值增加角度都相 比于水泥有較大提升空間。2015 年 8 月 31 日，工信部住建部發(fā)布促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和應(yīng)用行動(dòng)方案，明確提出：“大 力推廣節(jié)能門窗。新建公共建筑、綠色建筑和既有建筑節(jié)能改造應(yīng)使用低輻射鍍膜玻璃、真

9、（中） 空玻璃等節(jié)能門窗。2017年4月頒布的玻璃工業(yè)“十三五”發(fā)展指導(dǎo)意見提到了要開發(fā)新型節(jié) 能Low-E玻璃、真（中）空玻璃，多功能鍍膜玻璃，電致變色智能玻璃等。2019年10月底，民用 建筑節(jié)能管理規(guī)定（征求意見稿）發(fā)布，提出要“推行建筑門窗、保溫隔熱材料、建筑設(shè)備等建 筑產(chǎn)品綠色性能標(biāo)識(shí)制度。在政策主推下，中空、Low-E鍍膜等節(jié)能玻璃將迎來快速發(fā)展期。玻璃行業(yè)短期邏輯：庫存降至歷史低位，目前僅10天庫存量，部分地區(qū)接近零庫存，正 常情況行業(yè)庫存在20天左右。企業(yè)可以通過累庫形式防止價(jià)格下降；全年趕工需求仍將 延續(xù)，玻璃價(jià)格將在四季度創(chuàng)新高，全年高點(diǎn)看到3000元/噸以上。長期邏輯：玻

10、璃行業(yè)向水泥行業(yè)格局靠攏。玻璃行業(yè)在走水泥2016年來走過的路，先將 產(chǎn)能控制住，然后集中度向頭部企業(yè)集中。旗濱集團(tuán)、信義玻璃通過資本運(yùn)作、優(yōu)秀的 管理、順周期的擴(kuò)張等一躍成為行業(yè)龍頭。行業(yè)集中度CR5由2010年的31%到2019年上升 至43%，前五企業(yè)信義、旗濱、南玻也都有擴(kuò)張并購計(jì)劃，集中度還將提高。平板玻璃是個(gè)小行業(yè)，行業(yè)產(chǎn)值僅1000多億。相比之下水泥是萬億產(chǎn)值規(guī)模，價(jià)格的暴 漲會(huì)直接影響下游開工。玻璃在建筑造價(jià)中成本占比低，價(jià)格上漲對(duì)下游需求影響有限。 一平米建筑造價(jià)在2000元以上，而一平米建筑面積約對(duì)應(yīng)0.3平米的窗戶面積，按照5mm 平板玻璃目前價(jià)格35元/，玻璃在建筑成本中占比不到2%，在房屋售價(jià)中占比不到 0.5%（按照8000元/房屋售價(jià)計(jì)算）。且安裝玻璃屬于地產(chǎn)施工關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，裝完外墻 玻璃后才能進(jìn)行房屋室內(nèi)裝修，因此下游地產(chǎn)商幾乎不會(huì)出現(xiàn)因玻璃漲價(jià)選擇延遲工期 的情況；2016年供給側(cè)改革后，水泥由于運(yùn)輸半徑小容易形成區(qū)域協(xié)同、產(chǎn)能可隨時(shí)關(guān)停形成錯(cuò) 峰生產(chǎn)、國企居多更容易達(dá)成價(jià)格同盟，因此水泥價(jià)格表現(xiàn)明顯強(qiáng)于玻璃。2016年初熟 料價(jià)格為125元/噸，到2018年底熟料價(jià)格上漲至450元/噸，價(jià)格上漲260%。而玻璃價(jià) 格從2016年初