光華案例大賽金融分析組

1、中信估值分析及投資建議案例介紹選題原因我國的資本市場經(jīng)過三十多年的發(fā)展，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，為我國國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。而公司是重要的金融中介機(jī)構(gòu)，在我國資本市場的培育和發(fā)展過程中發(fā)揮了十分重要的作用，具有良好的發(fā)展前景。因此，在行業(yè)中捕捉投資機(jī)會，正確認(rèn)識公司的內(nèi)在價值，做出正確的投資決策就顯得十分重要。而中信作為中國行業(yè)的龍頭企業(yè)，自然成為進(jìn)行公司估值分析并做出投資建議的合適對象。內(nèi)容摘要1995年5月中信在成立2009年中信吸收合并華夏基金截至2012年12月，中信總資產(chǎn)達(dá)1685.08億元，穩(wěn)居行業(yè)第一2003年1月中2011年10月中信在上交

2、信在港交所上市交易所上市交易邏輯思路與方法運(yùn)用杜邦分析、Z-score 方法分析公司財報，運(yùn)用 DDM 和 EVA 方法對中信行估值分析，并結(jié)合敏感性分析給出投資建議。進(jìn)：DDM，EVA，杜邦分析，價值投資，財報分析一、 中信基本分析1.1行業(yè)基本分析我國業(yè)的發(fā)展是伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融的深化而進(jìn)行的。在三十余年的發(fā)展中市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，制度和功能日益完善。近年來，隨著股權(quán)分置改公司綜合治理工作的基本完成，創(chuàng)業(yè)版的推出,直接融資比例的上升，我革的完成，國行業(yè)迎來一段發(fā)展的期。同時，業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面也發(fā)揮著越來越重要的作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持中高速的增長

3、態(tài)勢，“十二五”規(guī)劃綱要中國民生產(chǎn)總值的計劃年均增長速度將保持在 7%左右。根據(jù)業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的關(guān)系，業(yè)必然將受益于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，并且業(yè)的發(fā)展速度會快體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，從 1967 到 2000，國民生產(chǎn)總值增長了 11，國民生產(chǎn)總值增長倍，同期行業(yè)的凈收入增長了 57 倍；從 1961 到了 19 倍，同期行業(yè)凈收入增長了 38 倍，但這個現(xiàn)象在我國卻沒有得到充分顯現(xiàn)，從 1998 到 2010 年我國國民生產(chǎn)總值增長了 4.7 倍，而同期6.3 倍。行業(yè)凈收入僅僅增長了在未來，我國業(yè)和公司的發(fā)展將繼續(xù)受益于金融的深化和資本市場的發(fā)展，在行業(yè)政策方面，“十二五”規(guī)劃

4、綱要提出“加快發(fā)展場易市場”，“積極發(fā)展債券市場”，“穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)化”等要求，這既是為了推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升6543210中國圖1.1、日業(yè)凈收入增長與GDP增長比級，從根本上根本轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，同時也將為我國業(yè)的來新的機(jī)遇。在資本市場方面，業(yè)也將受益于多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。公司作為重要的金融中介機(jī)構(gòu)，需致力于在多層次的資本市場中提供的金融服務(wù)。同時多層次的資本市場還可以改善我國公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式和模式，這有助于減少公司業(yè)績的波動，提高的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。而由于居民將伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長而不斷的積累，管理的需求也會越來越大，從而公司的市場規(guī)模將不斷擴(kuò)大。目前我國已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟(jì)

5、體，2012 年人均 GDP 為 38,459.47 元，各項存款余額已達(dá) 91.7本市場的。但是與此同時，我國資本市場的總市值與居民存款的比例和資化比例還遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，在未來仍具有較大的發(fā)展空間。綜上所述，無論從促進(jìn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)方面，還是從鼓勵業(yè)發(fā)展的行業(yè)政策方面，行業(yè)的持續(xù)發(fā)展都已經(jīng)擁有了良好的外部環(huán)境，以及所需要的增長空間，從而提供了業(yè)快速發(fā)展所需要的條件。由此可以預(yù)見，我國業(yè)在未來具有十分良好的發(fā)展趨勢和發(fā)展前景。1.2中信中信基本介紹于 1995 年 10 月 25 日在成立。2002 年 12 月 13 日，經(jīng)4 億股普通，2003代碼“600030”。中國監(jiān)督管理核準(zhǔn)，

6、中信向社會公開年 1 月 6 日在2011 年 10 月 6 日在交易所掛牌上市交易簡稱“中信”聯(lián)合交易所上市交易，代碼為“6030”。1995年5月中信在成立2009年中信吸收合并華夏基金截至2012年12月，中信總資產(chǎn)達(dá)1685.08億元，穩(wěn)居行業(yè)第一2003年1月中2011年10月中信在上交信在港交所上市交易所上市交易圖 1.2 中信發(fā)展歷程中信主營業(yè)務(wù)范圍為：經(jīng)紀(jì)（限山東省、省、浙江省、福建省、江西省以外區(qū)域）；投資；與交易、投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問；承銷與保薦；自營；資產(chǎn)管理；融資融券；投資基金代銷；為公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；代銷金融產(chǎn)品。2012 年，公司各項主營業(yè)務(wù)繼續(xù)位居中國行業(yè)前

7、列，詳情見下圖：表 1 中信主營業(yè)務(wù)分析主營業(yè)務(wù)市場份額項目數(shù)（單）規(guī)模/億元市場（同業(yè)）地位投行業(yè)務(wù)第二10.53%30506資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)第一2508.39融資融券合并業(yè)務(wù)第一9.87%88.38截至 2012 年 12 月 31 日，中信持股 5%以上的股東為中國中信公司（持股比例為 20.30%）。公司依托第一大股東中國中信公司，與中信、中信、信誠人壽保險等公司共同組成中信控股之綜合經(jīng)營模式，并與中信國際共同為客戶提供境內(nèi)外全面金融服務(wù)。1.3 中信財務(wù)分析的財務(wù)分析包括財務(wù)比率分析、杜邦分析以及 Z-score 財務(wù)本文對于中信分析。相關(guān)分析數(shù)據(jù)來自于中信的歷史財務(wù)報表，包括損益表、現(xiàn)

8、金流量表、利潤分配表和資產(chǎn)負(fù)債表。下文所列示的圖表除個別標(biāo)注了資料來源外，其它均由以上所列相關(guān)公開資料計算得到，不再逐個標(biāo)注。1.3.1 財務(wù)比率分析（1）財務(wù)結(jié)構(gòu)分析2008 至 2013 年的財務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司較好地利用了從中信長期債券的優(yōu)勢。除去由于特殊原因?qū)е碌呢?fù)增長，中信的長期負(fù)債比率和非負(fù)債逐年升高，這與中信具備較強(qiáng)的發(fā)債能力和以舉債的方式提高公司價值有關(guān)。同時，中信的資產(chǎn)負(fù)債率和固定比處于波浪性上升階段，且其資產(chǎn)規(guī)模一直處于行業(yè)龍頭地位，顯示出中信在固定資產(chǎn)規(guī)模的發(fā)展和控制方面有極強(qiáng)的駕馭和把握能力。QFII72第一固定收益業(yè)務(wù)4.2 萬第四（第一）債券主承銷項目5.13%137

9、2153.55第一經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)5.76%第一表 2中信財務(wù)結(jié)構(gòu)200820092010201120122013指標(biāo)長期負(fù)債增長率10.7892-0.9420-0.25560.33501.2237（2）償債能力分析在償債能力方面，中信長期的比率的大趨勢是上升的，比率也處于相對，且從其財務(wù)結(jié)構(gòu)來看，其資產(chǎn)多為性較強(qiáng)的交易性金融資產(chǎn)和貨幣資金，表明其償債保證程度較強(qiáng)。與此相對應(yīng)，隨著 IPO 市場的恢復(fù)以及杠桿業(yè)務(wù)的發(fā)展，中信的凈資產(chǎn)比率處于行業(yè)內(nèi)較高水平。所以從歷史的角度來看，中信具有不低于行業(yè)甚至更強(qiáng)的償債能力，相對保證了較小的公司和債權(quán)人風(fēng)險。表 3中信償債能力指標(biāo)2009201020112012

10、2013比率1.461.842.212.271.29凈資產(chǎn)比率0.250.400.500.430.26比率2.311.170.710.952.0880.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%資產(chǎn)負(fù)債率20.00%10.00%0.00%200820092010201120122013圖1.3 中信資產(chǎn)負(fù)債率變化固定比/0.01290010.03820260.04781050.01882620.0203741長期負(fù)債793620014193008233006129020818233018195200（萬元）（3）能力分析在能力方面，2008 年至 2013 年中信的平均

11、 ROE 受到國際宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境和國內(nèi) IPO 市場停止上，并且與其他券商相比中信的影響而下跌，但最近 6 年的平均值也在 11.8%之仍有較大優(yōu)勢，所以中信在行業(yè)內(nèi)得以持續(xù)保持領(lǐng)先地位。表 4 中信能力指標(biāo)20092010201120122013ROA0.025360.077120.049640.018580.01072EBIT 率0.0673092320.1110134390.1057860120.0381879620.037244414平均0.15380.17280.17000.04900.0405ROE2.521.51比率凈資產(chǎn)比率0.5020092010201120122013圖1

12、.4 中信比率、凈資產(chǎn)比率變化（4）成長能力分析在成長能力方面，因其總市值規(guī)模較大，中信的營業(yè)收入增長率并不占優(yōu)勢。但是，除去 2012 年因處理原子公司華夏基金業(yè)務(wù)導(dǎo)致其凈利潤下降幅度較大，屬于異常數(shù)據(jù)，在其它年度中，其凈利潤增長率和 EBIT 增長率具備一定的優(yōu)勢?？傮w上，由于中信資產(chǎn)規(guī)模范圍擴(kuò)大以及歷史上基數(shù)數(shù)據(jù)較大的原因，中信成長性的保持和發(fā)展將遇到一定程度的。表 5中信成長能力200820092010201120122013指標(biāo)每 股 收 益 -0.4500增長率0.22730.26670.0789-0.69110.2632凈 資 產(chǎn) 收 -0.4490益 率 增 長率0.10240

13、.1011-0.0956-0.66260.2203總 資 產(chǎn) 增 -0.27820.5108-0.2593-0.03200.13640.6103長率營 業(yè) 收 入 -0.42620.24270.2630-0.0994-0.53290.3781增長率20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%ROE增長率4.00%2.00%0.00%20092010201120122013圖1.5 中信ROE變化1.3.2杜邦分析在進(jìn)行了以上的相關(guān)財務(wù)分析后，利用杜邦分析法，將中信的凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，并通過幾種主要的財務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地

14、分析中信的財務(wù)狀況。通過下面杜邦財務(wù)分析體系圖示和相關(guān)計算，可以更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定，以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系。從下文杜邦分析圖和數(shù)據(jù)表格中可以看出，2013 年中信的 ROE 領(lǐng)先于行業(yè)關(guān)鍵在于其權(quán)益乘數(shù)較大，同比 2012 年多出 1.1，這是由于中信的資產(chǎn)負(fù)債率有了較大增長。而負(fù)債比率越大，權(quán)益乘數(shù)越高，這也說明中信的負(fù)債程度較高。這是由于中信在近年的杠桿率上升及杠桿收益增多所致。并且，中信的稅前權(quán)益回報率和效應(yīng)都較優(yōu)，并憑借其背景使得其在投入資本的周轉(zhuǎn)率等方面略占優(yōu)勢。60.00%40.00%20.00%0.00%20082009201020

15、1120122013-20.00%營業(yè)收入增長率-40.00%凈利潤增長率-60.00%-80.00%圖1.6 中信營業(yè)收入、凈利潤變化表 6杜邦分析數(shù)據(jù)5.44%凈資產(chǎn)收益率2.49權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率7%凈利潤（萬元）480742.50資產(chǎn)總額（萬元）21993089.19圖 1.7 杜邦分析圖1.3.3Z-score 財務(wù)分析財務(wù)失敗是導(dǎo)致企業(yè)的重要原因，而通過公司的歷史財務(wù)比率公司的概率則是一種十分有效的方法。之前的實(shí)踐證明，在眾多財務(wù)指標(biāo)中，沒有任何一個單一的財務(wù)比率能成為較全面且最為有效的指標(biāo)，因此的研究方向轉(zhuǎn)為尋找能夠綜合反映多個財務(wù)比率的綜合評價指標(biāo)。在這些方法和指標(biāo)中，得到最

16、廣泛使用的是成本費(fèi)用（萬元）775941.93銷售收入（萬元）1390457.71資產(chǎn)負(fù)債率57.81%銷售凈利率34.89%總資產(chǎn)凈利率2.57%Edward Altman 教授的 5 變量 Z-score 模型。他的模型將多變量統(tǒng)計分析方法判別分析和財務(wù)比率分析方法相結(jié)合，選擇了 5 種基本財務(wù)比率并根據(jù)按序排列的判別函數(shù)，：企業(yè)的 Z 值小于 1.81 時將為每一種比率確定了其對企業(yè)的影響程度，同時，Z 值介于 1.81 和 2.99 之間為“灰算方法如下：域”，Z 大于 2.99 則企業(yè)無風(fēng)險。計Z=1.20X1+1.40X2+3.30X3+0.60X4+1.00X5從 2013 年末

17、的數(shù)據(jù)與計算結(jié)果來看，中信沒有風(fēng)險。中信得分為2.2549，處于“灰域”下半部分。相對于行業(yè)和其他較大型公司來說，中信證券的各項指標(biāo)均處于正常水平且比較穩(wěn)定，即中信股價沒有被且波動幅度略小。得益于我國目前的和環(huán)境的制約，我國的公司尤其是創(chuàng)新類的公司，其風(fēng)險相對較小。2008 年席卷全球的“金融海嘯”等國際經(jīng)濟(jì)對我國公司未造成影響，反而例如 2012 年我國 IPO 市場暫停等國內(nèi)的政治政策變化和經(jīng)濟(jì)的變化會對行業(yè)造成較大沖擊，這和我國公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展有一定關(guān)系。同時，需要進(jìn)一步說明的是，Z-score 模型的使用具有一定的局限性，尤其是在對于原來用于制造業(yè)的模型移植到金融服務(wù)業(yè)的時候。業(yè)界普

18、遍應(yīng)用的另一個公式的相關(guān)參數(shù)與本文采用的有所不同：Z=0.717X1+0.847X2+3.110X3+0.420X4+0.998X5為了適應(yīng)公司的特點(diǎn)，對凈營運(yùn)資本和留存盈余給予的關(guān)注是極其有必要的，這同時也符合現(xiàn)時中國對券商的凈資本進(jìn)行嚴(yán)格的要求。但在這里僅運(yùn)用前一公式進(jìn)行計算。表 7 中信Z-score 測算表凈營運(yùn)資產(chǎn)/留存收益/ 總 息稅前利潤/權(quán)益市價/ 總 銷售收入/ 總 Z-score負(fù)債賬面價 資產(chǎn)值總資產(chǎn)資產(chǎn)總資產(chǎn)二、 中信估值分析2.1估值方法簡介企業(yè)的價值評估方法一般分為相對估值法與絕對估值法兩類。相對估值法即是對相0.26200.04050.13750.64512.12

19、042.2549業(yè)、相同規(guī)模的公司進(jìn)行經(jīng)營狀況的對比，分析能力或者賬面資產(chǎn)與其股價的比例，從而獲得某一企業(yè)合理市場價格的方法。這種估值方法運(yùn)用簡便，相關(guān)數(shù)據(jù)獲取較為簡便，目前在國內(nèi)相關(guān)分析領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，尤其市盈率法 PE 是眾多中不可或缺的一個指標(biāo)。分析絕對估值法，主要通過對上市公司歷史的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，未來公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，并通過一定的模型獲得的內(nèi)在價值。絕對估值的方法一般包括在股票估值中運(yùn)用廣泛的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型，以及在定價、權(quán)證定價中運(yùn)用的Black-Scholes2.1.1 相對估值法相對估值包括 PE、PB、PEG、EV/EBITDA 等估值法。一般來說，相對估值法是與定價模型。行

20、業(yè)內(nèi)相同的公司的比率做對比，從而估計企業(yè)的價格。相對估值的方法中，市盈率法 PE 運(yùn)用的較為廣泛。而由于行業(yè)性質(zhì)的不同，不業(yè)所采取的重點(diǎn)相對估值方法也有所不同。金融、航空等行業(yè)較為偏向于市凈率法。（1）市盈率法(PE)市盈率就是企業(yè)的市場價格與其水平的比率。一般可以用以下的公式來表達(dá)：市盈率 PE Ratio= Price/EPSPrice每股股價EPS每股收益用市盈率法去估計一個企業(yè)的價值，一般用行業(yè)的平均市盈率乘以每股收益，從而得到目標(biāo)企業(yè)的價值。行業(yè)市盈率反應(yīng)了行業(yè)中企業(yè)平均的能力，簡單易行，便于分析企業(yè)的經(jīng)營能力與風(fēng)險狀況。但市盈率法也有其局限性，沒有對企業(yè)內(nèi)在的成長、外界的風(fēng)險，以及

21、企業(yè)自身的財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等進(jìn)行研究，僅代表了市場對于某行業(yè)或者此某企業(yè)的價格看法，受市場波動影響較大。（2）市凈率法(PB)市凈率就是企業(yè)市場價格與其賬面價值的比率。一般可以用以下公式表達(dá)：市凈率 PB Ratio= Price/Book PricePrice每股股價Book Price每股凈資產(chǎn)用市凈率法估計企業(yè)價值，反應(yīng)了企業(yè)的目前實(shí)際的凈資產(chǎn)價值所在，也反應(yīng)了市場如何這部分凈資產(chǎn)。市凈率比較好的反應(yīng)了實(shí)際經(jīng)營狀況下，企業(yè)自身的資產(chǎn)價值。2.1.2 絕對估值法在目前市場分析中，運(yùn)用較為廣泛的是股利增長模型(DDM)與公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。兩種方法各有重點(diǎn)，股利增長模型(DDM)的強(qiáng)調(diào)股利給

22、投資者帶來的直接回報，而公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則強(qiáng)調(diào)企業(yè)自身經(jīng)營能力所帶來的現(xiàn)金回報。（1）股利增長模型(DDM)股利增長模型認(rèn)為，用投資者的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)金紅利，可計算出的理論價格。用公式表達(dá)如下:DP =i gP價格D預(yù)期的每股股息I貼現(xiàn)率G股息年增長率股利增長模型反應(yīng)了公司未來股利的預(yù)期，也體現(xiàn)了市場及公司所要求的貼現(xiàn)率，公司經(jīng)營狀況下的股息年增長率也得到了反應(yīng)。運(yùn)用此模型可以很好的解釋價格與投資者持有期間所獲得的直接投資收益。但股利增長模型也有其局限性，其對成熟型公司價格估計相對準(zhǔn)確，因為這些公司的派發(fā)相對穩(wěn)定;而成長型公司由于其快速發(fā)展需要大量，故其利潤一般用于企業(yè)的再投資，相對來說股利派

23、發(fā)較少，甚至不派發(fā)股利，造成此模型獲得的結(jié)果不準(zhǔn)確或者無法運(yùn)用。（2）公司公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是運(yùn)用公司未來的現(xiàn)金流量折現(xiàn)來評估公司的價值。公司的價值取決于創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，創(chuàng)造的現(xiàn)金流越豐沛，則公司自身的價值越高。公司的現(xiàn)金流，是公司經(jīng)營活動所創(chuàng)造的，并可以支配運(yùn)用的那部分現(xiàn)金流量。1990 年科普蘭(Tom Copeland)闡述了現(xiàn)金流量并給出了具體的計算方法。公司現(xiàn)金流是公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流減去的支出，包括了經(jīng)營成本、資本性支出、營運(yùn)資本增量、以及利息等，最終形成的凈現(xiàn)金流量。可以用以下公式表達(dá):公司現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出)-資

24、本性支出-營運(yùn)資本追加公司現(xiàn)金流不光包括普通股東所代表的企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，還包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東所代表的企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。公司現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)首先滿足自身生產(chǎn)及在投資的需要，在不影響公司持續(xù)發(fā)展的情況下，在予以各種利益要求人分配。（3）經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，縮寫為 EVA)，指的是調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤在扣除投入的全部資本成本，包括資本和權(quán)益資本的成本之后剩余的經(jīng)濟(jì)利潤，而不是傳統(tǒng)的會計利潤。它反映了公司的經(jīng)營為股東所創(chuàng)造的價值增值，是衡量公司業(yè)績的指標(biāo)，也是衡量公司為股東所創(chuàng)造價值的指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)增加值綜合的反映了資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的情況,其計

25、算公式是：經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤-總資本占用平均資本成本率X通常在評價公司的能力時，所使用的會計利潤并沒有考慮到權(quán)益資本的成本，因此不能全面的反映公司真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績，而股東投入的權(quán)益資本是有機(jī)會成本的。公司股東投入的權(quán)益資本的機(jī)會成本應(yīng)該等于在風(fēng)險程度相同的情況下，投資于其他的資產(chǎn)所可能獲得的收益。一家公司所創(chuàng)造的利潤只有在超過了其全部使用的資本成本時，才為股東創(chuàng)造了價值，為投資者帶來了。因此，價值創(chuàng)造能力才是衡量公司經(jīng)營活動的正確指標(biāo)。不同于傳統(tǒng)的會計利潤，經(jīng)濟(jì)增加值是在稅后凈利潤的基礎(chǔ)上經(jīng)過一系列的調(diào)整，再扣除所有投入資本的成本之后所得到的經(jīng)濟(jì)

26、利潤。它不但可以幫助投資者了解目標(biāo)公司是否真正的創(chuàng)造了價值，實(shí)現(xiàn)了對投資者高于資本成本的回報要求，而且可以幫助管理者應(yīng)用經(jīng)濟(jì)增加值分析管理情況，從而提高公司創(chuàng)造價值的能力和管理水平。2.2模型選擇由于相對價值法運(yùn)用單一乘數(shù)估值，容易忽略諸如現(xiàn)金流、風(fēng)險、增長、等重要估值；乘數(shù)選擇、可比公司或資產(chǎn)選擇具有較大性，容易縱，相對估值使得標(biāo)的價值容易受可比公司或資產(chǎn)價值或低估影響。而目前我國上市公司分紅比例不高，因而業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為 DDM 估值在現(xiàn)階段的中國市場并不適用。但公司和類公司是一個特例，分紅的比例與數(shù)量在的情況下具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，短期內(nèi)預(yù)計不會有大的變化。因此作者認(rèn)為 DDM 模型雖然基本不適

27、用，但應(yīng)用于公司的估值是合適的。圖 2.1 中信分紅狀況作者發(fā)現(xiàn)中信分紅狀況與其利潤增長趨勢具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，運(yùn)用 DDM 對其進(jìn)行估值比較準(zhǔn)確。同時，根據(jù)中信年報所提供的數(shù)據(jù)，綜合運(yùn)用目前國際較為流行的 EVA 模型對其進(jìn)行估值也具有一定的參考價值。2.3報表為對中信進(jìn)行較為準(zhǔn)確的公司估值，需要先通過已有數(shù)據(jù)對其進(jìn)行報表預(yù)測。具體方法如下：1、通過主營業(yè)務(wù)歷史增長率估計未來主營業(yè)務(wù)收入情況；2、通過歷史收入與資產(chǎn)的比率估計未來資產(chǎn)總量；3、通過歷史資產(chǎn)負(fù)債表細(xì)項結(jié)構(gòu)比率確認(rèn)未來資產(chǎn)負(fù)債表細(xì)項。14,000,000,000.0012,000,000,000.0010,000,000,000.0

28、08,000,000,000.006,000,000,000.004,000,000,000.002,000,000,000.000.00年年年年12年分紅總額凈利潤表 8損益表表 9資產(chǎn)負(fù)債表（續(xù)上表）2.3.1DDM 估值法（股利貼現(xiàn)模型）考慮公司的成長性和逐步穩(wěn)定性，本文采用三階段增長模式對中信進(jìn)行估值，公式如下：P-公司價-第 t 年分紅-第 i 階段增長率g-永續(xù)增長率 r-必要收益率 t-第 t 年由上述公式可知，關(guān)鍵數(shù)據(jù)為分紅 D 和必要收益率 r，而第一階段增長率以中信證券最近兩年經(jīng)營凈利潤增長率代替，而第二階段平均增長率定為 10%，永續(xù)階段定為5%。下面對分紅進(jìn)行分析：表

29、10 歷史分紅表經(jīng)數(shù)據(jù)分析，得出分紅占凈利潤比率具有穩(wěn)定性（除 2012 年中信因處理華夏基金股權(quán)，引起巨大變動外），采用幾何平均法來分紅比率，得出平均分紅比率為 38.57%，再根據(jù)的損益表得出第一階段（2014-2016）的分紅情況：表 11 第一階段分紅表第二階段（2017-2021），擬定平均增長率為 10%,分紅如下：表 12 第二階段分紅表必要收益率，最常用的的是 CAPM 法,具體公式如下：其中，為必要收益率，為無風(fēng)險收益率，-為股權(quán)風(fēng)險溢價作者取 2008 至 2012 年收益率，并根據(jù)紐約大學(xué)教授的 10 年期國債的名義收益率的均值 4.0%為無風(fēng)險的研究和近年來實(shí)力研究機(jī)構(gòu)

30、的有關(guān)市場的股權(quán)風(fēng)險溢價確定為 6.5%。，將我國通過對中信股價與上證指數(shù)年收益率的回歸分析計算得為 1.65圖 2.2 回歸分析圖根據(jù)以上數(shù)據(jù)，得出必要收益率為 14.70%。中信股利貼現(xiàn)模型計算過程如下：表 13模型數(shù)據(jù)假設(shè)假設(shè)數(shù)值假設(shè)數(shù)值第二階段51.65（ 2017-2021 ）年數(shù)-6.5%表 14股利貼現(xiàn)現(xiàn)值各年股利貼現(xiàn)現(xiàn)值（萬元）219400.85229005.54232375.18219034.02206458.80194605.55183432.84172901.556438479.1492014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E永續(xù)增長

31、永續(xù)增長率5.0%14.70%估值日期2014-4-54.0%1.4上證指數(shù)1.210.80.60.40.20(1.0000)(0.5000)-0.02.00000.50001.00001.50002.00002.5000-0.4-0.6-0.8中信表 15DDM 估值結(jié)果DDM 估值結(jié)果第二階段現(xiàn)值（萬元）976,432.74每股股利現(xiàn)值（元） 7.35股利現(xiàn)值合計（萬元）8,095,693.48每股價值（元）15.46經(jīng)過上述計算得出，中信股利折現(xiàn)價值為 15.46 元，為了解股權(quán)成本和長期增長率變動對中信每股價值的影響，本文進(jìn)行了以下的敏感度分析。敏感度分析：表 16中信股利貼現(xiàn)敏感度分

32、析第三階段現(xiàn)值（萬元）6,438,479.169每股凈資產(chǎn)（元）8.11第一階段現(xiàn)值（萬元）680,781.57股本（萬股）1,101,690.84圖 2.3 敏感性分析圖 1敏感度分析 ，當(dāng)必要收益率波動范圍在-2.0%和 2.0%之間，永續(xù)增長率在-1.5%和 2%之間時，每股價值波動范圍在 13.91 和 19.81 之間，波幅為-1.67%和 4.23，敏感度并不高，但是在必要收益率低于 14%時，每股價值有快速增長的趨勢。2.3.2經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)模型(EVA)同樣考慮到普遍企業(yè)的成長性和逐步穩(wěn)定性規(guī)律， 采用三階段的 EVA 貼現(xiàn)模型對中信 進(jìn)行估值，公式如下：+ (1 + ) (1

33、+ )v= +0(1+)v-公司價值，-期初投資資本，WACCg永續(xù)增長率平均成本,-第 i 階段增長率，EVA 貼現(xiàn)模型關(guān)鍵是EVA 和求出 WACC，下面EVA=NOPAT-IC*WACC先來EVANOPAT 即稅后凈營業(yè)利潤，計算公式為：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤（EBIT）（1-所得稅率）+遞延的增加基于前面的損益表和資產(chǎn)負(fù)債表可以得出中信2008-2013 的 NOPAT 值，如下表：20.0019.0012.70%18.0013.20%13.70%17.0014.20%16.0014.70%15.0015.20%14.0015.70%16.20%13.0016.70%12.003.

34、50%4.00%4.50%5%5.50%6.00%6.50%7%表 17NOPAT 值計算下面進(jìn)行 WACC 的計算（以 2012 年為例），WACC=（股權(quán)成本/總資本）*成本*（1-企業(yè)所得稅稅率）+（資產(chǎn)凈值/總資本）*表 182012 年中信資本結(jié)構(gòu)表 19中信2012 年 WACC 計算經(jīng)過對 2008-2012 年的 EVA 計算，得出如下數(shù)據(jù):表 20EVA 分析鑒于 2012 年中信處理旗下華夏基金股權(quán)，引起了經(jīng)潤的大幅下挫，但經(jīng)分析，若補(bǔ)償華夏基金股權(quán)處理投資收益，中信仍能維持正增長，據(jù)此，結(jié)合中信 2013 年購回華夏基金部分股權(quán)和經(jīng)潤分析，經(jīng)過多次重復(fù)試驗，得出如下：表

35、21第一階段 EVA表 22第二階段 EVAEVA 后，進(jìn)行 EVA 的貼現(xiàn)計算，計算過程簡化如下：表 23各年 EVA 貼現(xiàn)值表 24各階段 EVA 貼現(xiàn)值貼現(xiàn)（萬元）總股本1101690.84第二階段795096.63每股貼現(xiàn)值6.05合計6670600.50經(jīng)過上述計算得出，中信股利折現(xiàn)價值為 14.17 元，為了解股權(quán)成本和長期增長率變動對中信每股價值的影響，本文進(jìn)行了以下的敏感度分析。敏感度分析：表 25WACC永續(xù)增長5372930.39每股價值14.17第一階段502573.48每股凈資產(chǎn)8.11圖 2.4敏感性分析圖 2，當(dāng) WACC 波動范圍在-2.0%和 2.0%之間，永續(xù)

36、增長率在-1.5%和敏感度分析2%之間時，每股價值波動范圍在 12.51 和 19.73 之間，波幅為-1.66 和 5.56，敏感度并不高，但是在 WACC 低于 12%時，每股價值有快速增長的趨勢。2.3.3估值比較表 26估值比較中信市價（2014-4-9 收盤價）11.19經(jīng)過 DDM 和 EVA 估值法，可以看出中信股價明顯被低估，原因在于的不成熟性和過度投機(jī)性，相比中信H 股（市價為 17.28），中信具有更大的升值潛力，但由于市場相對不成熟，缺乏價值投資理念，還需要對中信股價進(jìn)行基本面和技術(shù)面的分析。DDM（敏感度區(qū)間）15.46（13.91-19.81）EVA（敏感度區(qū)間）14.17（12.51-19.73）10.70%11.20%11.70%12.20%12.70%1