2022年國聯(lián)證券發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢分析

1、2022年國聯(lián)證券發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢分析1. 投資聚焦與市場的不同市場認(rèn)為券商全年業(yè)績將受到自營業(yè)務(wù)拖累，但我們認(rèn)為以國聯(lián)證券 為代表的處于擴(kuò)表周期及自營投資穩(wěn)定性凸出的券商受影響較小。2022Q1， 上市 48 家券商或券商控股公司實現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入-12.99 億元，拖累券商一 季度財報表現(xiàn)并引發(fā)市場對行業(yè)全年業(yè)績的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，國聯(lián)證券 能夠跨越周期：一方面在市場表現(xiàn)低迷情況下，國聯(lián)證券自營投資穩(wěn)定， 一季度投資收益約為 0.5%，與頭部券商中信證券相當(dāng)；另一方面，國聯(lián)證 券目前處于擴(kuò)表、杠桿提升周期中，投資收益規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大，帶動公 司自營業(yè)績提升。市場認(rèn)為投顧行業(yè)“馬太效應(yīng)”顯著，國

2、聯(lián)等中小券商劣勢明顯，但 我們認(rèn)為先發(fā)優(yōu)勢和戰(zhàn)略定位才是競爭關(guān)鍵。投顧行業(yè)是典型的“know-how” 過程，無論是人工投顧還是智能投顧，都需要大量的實踐及經(jīng)驗積累，因 此人才優(yōu)勢、先發(fā)優(yōu)勢很重要。此外，美國投顧市場擁有很多中小公司滿 足個性化市場，因此中小機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵在于戰(zhàn)略定位，與頭部機(jī)構(gòu)實現(xiàn)差異 化競爭。國聯(lián)證券以差異于其他券商的“小 B 大 C”戰(zhàn)略為投顧業(yè)務(wù)發(fā)展 核心，已經(jīng)形成了人才、組織架構(gòu)、產(chǎn)品、渠道、服務(wù)等全方位業(yè)務(wù)優(yōu)勢， 規(guī)模及客戶均領(lǐng)先同業(yè)。未來投顧業(yè)務(wù)有望成為公司泛財富管理業(yè)務(wù)的最 大亮點。2. 國聯(lián)證券：卓越的中小精品券商，資本擴(kuò)張帶動業(yè)績增長2.1. 公司深耕無錫，為“

3、A+H”上市券商公司是“A+H”上市券商。國聯(lián)證券的前身無錫市證券公司成立于 1992 年，后于 2008 年更名為國聯(lián)證券股份有限公司。2004 年至 2014 年，國聯(lián) 證券取得了基金代銷、融資融券等多項業(yè)務(wù)資格。2010 年，子公司國聯(lián)通 寶資本投資有限責(zé)任公司成立。2011 年，子公司華英證券有限責(zé)任公司成 立。2015 年，公司在香港聯(lián)交所成功上市。2020 年，公司在上海證券交易 所成功上市，同年獲批公募基金投資顧問業(yè)務(wù)試點資格。2021 年，國聯(lián)證 券發(fā)布“大方向”基金投顧品牌，順利完成非公開發(fā)行股票，獲得中國金 鼎獎“最具發(fā)展?jié)摿θ藤Y管”、“優(yōu)秀投教品牌”等榮譽(yù)稱號。公司是深

4、耕無錫的中小型精品券商。除國聯(lián)證券外，總部在江蘇省的 證券公司還包括東吳證券、華泰證券、南京證券、東海證券。公司在江蘇 省設(shè)立 59 家營業(yè)部，少于華泰證券與東吳證券；但在無錫市設(shè)立了 22 家 營業(yè)部，為五家證券公司之首。無錫市 2021 年 GDP 為 1.4 萬億元，在江蘇 省內(nèi)排名第三，經(jīng)濟(jì)實力雄厚，對財富管理等金融服務(wù)具有較強(qiáng)的需求。 此外，江蘇省內(nèi)的城商行實力凸出，江蘇銀行、南京銀行、蘇州銀行、無 錫銀行等優(yōu)質(zhì)銀行為公司提供了大量的 B 端客戶資源。金融生態(tài)初步形成。國聯(lián)證券擁有華英證券、國聯(lián)通寶、無錫國聯(lián)、 國聯(lián)證券（香港）、國聯(lián)資管（2022 年 4 月 29 日設(shè)立）五家全資

5、子公司，以及中?；穑?3.41%）股權(quán)，初步形成了完整的金融生態(tài)。其中，華英 證券主要從事投資銀行業(yè)務(wù)；國聯(lián)通寶主要從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)；國聯(lián) 創(chuàng)新主要從事自有資金投資業(yè)務(wù)。2.2. 公司國資背景，高管經(jīng)驗豐富公司國資背景雄厚。公司第一大股東為無錫市國聯(lián)發(fā)展（集團(tuán)）有限 公司，持股比例為 19.21%，無錫市國資委為公司的實際控制人。截止至 2021 年末，公司前十大股東合計持股比例為 68.44%，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定。高管團(tuán)隊經(jīng)驗豐富，有 5 人具有中信證券工作經(jīng)歷。公司現(xiàn)任董事長 （代）、總裁葛小波先生曾任中信證券投行部負(fù)責(zé)人、財務(wù)負(fù)責(zé)人、首席風(fēng) 險官；副總裁尹紅衛(wèi)女士曾任職于中信證券財富

6、管理部執(zhí)行總經(jīng)理；副總 裁李欽曾就職于中信證券風(fēng)險管理部；董事會秘書王捷先生曾任中信證券 人力資源部總監(jiān)、執(zhí)行總經(jīng)理、董事總經(jīng)理；首席信息官汪錦嶺先生曾任 中信證券信息技術(shù)中心 B 角、執(zhí)行總經(jīng)理。其余高管大多具有金融企業(yè)工 作履歷，經(jīng)驗豐富。股權(quán)激勵留住核心人才。2022 年 4 月，公司發(fā)布員工持股計劃，擬授 予公司或下屬控股子公司簽訂正式勞動合同的董事、監(jiān)事、高級管理人員、 VP 及以上職級人員以及其他核心骨干員工 H 股股票，認(rèn)購本員工持股計劃 份額的金額合計不超過人民幣 7,200 萬元（含）。股權(quán)激勵計劃能夠?qū)⒐?利益與員工利益綁定，有助于留住核心人才。2.3.資本擴(kuò)張期，業(yè)務(wù)快

7、速發(fā)展公司處于快速發(fā)展期。2019 年公司開啟業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)紀(jì)與財富管理業(yè) 務(wù)、投行業(yè)務(wù)驅(qū)動公司業(yè)績增長。2020-2021 年，公司通過 A 股上市、增發(fā) 及融資，不斷擴(kuò)充資本金及投資杠桿。2021 年，公司營收 29.67 億元，同 比增長 58.11%，2016-2021 年 CAGR 為 10.1%。公司 2021 年實現(xiàn)歸母凈利 潤 8.89 億元，同比增長 51.16%，2016-2021 年 CAGR 為 7.8%。2022 年 Q1 營收 6.36 億元，同比增長 35.15%，歸母凈利潤增長 20.05%，表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于 同業(yè)。證券投資業(yè)務(wù)占比提升。公司業(yè)務(wù)主要分為：經(jīng)紀(jì)及財富管理

8、業(yè)務(wù)、 投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理及投資業(yè)務(wù)、信用交易業(yè)務(wù)及證券投資業(yè)務(wù)。2019 年以前，公司主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為其主要營收來源；2019 年后，隨著公司 兩地上市成功，資本金及投資杠桿擴(kuò)充，公司 2021 年證券投資業(yè)務(wù)占總營 收比重提升至 27.3%，同比+2.8pct。A 股上市及增發(fā)帶動凈資產(chǎn)增加，ROE 表現(xiàn)略低于行業(yè)。2021 年公司 總資產(chǎn)達(dá) 659.39 億，同比增長 42.66%，定向增發(fā)導(dǎo)致凈資產(chǎn)同比提升 53.74%。凈資產(chǎn)增加使得公司 ROE 水平有所下降。2021 年，公司 ROE 為 7.27%，同比+0.86pct，但低于行業(yè) ROE 9.07%。公司各項業(yè)務(wù)規(guī)模排名

9、行業(yè)中游。根據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，公司 2020 年總資 產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本行業(yè)排名為 41、49、41，分別上升 14 位、10 位與 8 位。公司營業(yè)收入上升 2 位，凈利潤與權(quán)益收益率排名有所下降。從各業(yè) 務(wù)分部表現(xiàn)來看，經(jīng)紀(jì)與財富管理業(yè)務(wù)收入排名基本穩(wěn)定；投資銀行業(yè)務(wù) 收入排名下降 2 位；信用業(yè)務(wù)收入排名有所下滑；證券投資類業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮 眼，收入排名上升 12 位。3. 以基金投顧為主，繪制泛財富管理業(yè)務(wù)藍(lán)圖3.1. 轉(zhuǎn)向泛財富管理，投顧業(yè)務(wù)發(fā)展迅速證券行業(yè)在財富管理上較銀行和第三方代銷渠道更專業(yè)。目前財富管 理賽道主要玩家包括銀行、券商、公募基金及第三方機(jī)構(gòu)。銀行擁有龐大 的客戶資源、豐富的

10、金融產(chǎn)品種類、成熟的理財顧問團(tuán)隊，但投研能力及 專業(yè)度較弱。第三方機(jī)構(gòu)主要分為專業(yè)化財富管理公司及互聯(lián)網(wǎng)代銷機(jī)構(gòu)。 前者主要面向中高凈值等特定客戶群體，后者面向長尾客戶，但大多缺乏 專業(yè)化的投研團(tuán)隊。券商雖然產(chǎn)品線豐富度不如銀行，但投研能力強(qiáng)、投顧團(tuán)隊專業(yè)的優(yōu)勢能夠滿足高風(fēng)偏客戶多元化、定制化的資產(chǎn)配置需求。 隨著客戶不斷積累，券商與其他渠道差距正逐步縮窄，并且在基金投顧等 專業(yè)化的細(xì)分賽道上，券商優(yōu)勢凸出。財富管理成券商差異化經(jīng)營的關(guān)鍵業(yè)務(wù)。證券市場競爭不斷加劇，獲 客成本提升，傭金率下滑，傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與信用業(yè)務(wù)難以實現(xiàn)高速增長。 財富管理是在券商原有業(yè)務(wù)資源的延伸。財富管理行業(yè)剛起步，各

11、家券商 均在摸索發(fā)展路徑，因此該業(yè)務(wù)也成為中小券商突圍的關(guān)鍵。國聯(lián)積極進(jìn)行財富管理轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)營收實現(xiàn)高增長。財富管理是目前 公司的業(yè)務(wù)重心。公司通過推動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)挖掘客戶資產(chǎn)潛 力向泛財富管理轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)業(yè)務(wù)營收高速增長。2021 年，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收 入 8.45 億元，同比+24.86%。股基交易金額、經(jīng)紀(jì)客戶數(shù)保持穩(wěn)定增長，分 別同比+27.96%、+8.46%至 2.72 萬億元、138.6 萬戶。代理買賣證券業(yè)務(wù)市 占率為 0.53%，較去年 0.51%略有提升。代銷業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，基金投顧業(yè)務(wù)快速發(fā)展。國聯(lián)證券自 2019 年開啟 財富管理轉(zhuǎn)型，逐步成為公司的核心業(yè)務(wù)。202

12、1 年，公司代銷金融產(chǎn)品凈 收入 0.68 億元，同比+132.5%；代銷第三方基金產(chǎn)品 153.18 億元，同比 +27.59%。受自主研發(fā)資產(chǎn)管理產(chǎn)品銷售規(guī)模同比-26.5%拖累，金融產(chǎn)品銷 售規(guī)模同比+5.84%至 457.49 億元。公司作為國內(nèi)首家開展投顧業(yè)務(wù)的券商， 競爭力不斷增強(qiáng)。截止至 2021 年末，公司基金投顧簽約總戶數(shù)達(dá) 15 萬戶， 簽約資產(chǎn)規(guī)模超 102 億元。3.2. 基金投顧戰(zhàn)略已成體系，業(yè)務(wù)規(guī)模處于第一梯隊3.2.1.以“小 B 大 C”及“5+N”為競爭戰(zhàn)略核心整體（客戶）戰(zhàn)略：聚焦“小 B 大 C”，實現(xiàn)差異化競爭。公司地處江 蘇，城商行及中小企業(yè)眾多，財富

13、管理需求龐大。國聯(lián)將重心放在“小 B 大 C”：1）中小型 B 端客戶：城商行、中小股份制銀行和私募的合作； 2） 企業(yè)及企業(yè)家為主的高凈值客群，形成區(qū)別于頭部券商的競爭模式。除此 之外，公司也積極將投顧服務(wù)延伸至互聯(lián)網(wǎng)平臺、信托等金融機(jī)構(gòu)，快速 擴(kuò)大規(guī)模及客戶數(shù)。截止至 2021 年末，公司經(jīng)紀(jì)客戶數(shù) 138.6 萬人，同比 +8.5%。2021 年末基金投顧簽約客戶數(shù)同比提升 182.5%，簽約資產(chǎn)規(guī)模同比+91.7%。組織架構(gòu)：打通財富管理與資產(chǎn)管理部門。大多數(shù)券商的投顧業(yè)務(wù)及 FOF 管理分別隸屬于財富管理部和資產(chǎn)管理部，各個部門對于產(chǎn)品的準(zhǔn)入要 求以及產(chǎn)品選擇的偏好存在差異，導(dǎo)致部門

14、間協(xié)同性較低。國聯(lián)將基金投 顧提升到公司整體戰(zhàn)略地位，由同一位副總裁領(lǐng)導(dǎo)，并厘清各個部門職責(zé)： 將研究與準(zhǔn)入職責(zé)劃歸為財富管理部，交易及投資職責(zé)歸為資產(chǎn)管理部。人員戰(zhàn)略：以研究、技術(shù)為重心。公司服務(wù)團(tuán)隊規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，并將 重心放在研究能力的培養(yǎng)。目前國聯(lián)的投顧團(tuán)隊超 20 人，均為研究員出身。 在晉升機(jī)制上，研究員業(yè)績凸出就可成為基金投顧主理人；若主理人業(yè)績 表現(xiàn)較差，則需要返回研究員崗位，從而不斷激勵團(tuán)隊成員成長。此外， 投顧團(tuán)隊還招聘了數(shù)據(jù)庫開發(fā)人員，搭建自建數(shù)據(jù)庫，使得團(tuán)隊成員可以 儲存并一鍵導(dǎo)出研究成果，一定程度上減少成員離職帶來的影響，也提高 了新人學(xué)習(xí)效率及適應(yīng)速度。產(chǎn)品策略：打造

15、“5+N”策略服務(wù)體系。針對目前存在的產(chǎn)品性價比不 足定位不清、投顧策略和服務(wù)體系的適配度不足和難以滿足渠道合作方的 個性化需求等諸多行業(yè)痛點，公司領(lǐng)先于行業(yè)推出“5+N”的產(chǎn)品體系。其 中，“5N”是指公司面對財富客戶開發(fā)的 5 個核心策略：貨幣增強(qiáng)策略、“固 收+”策略、股債平衡策略、偏股混合策略、權(quán)益精選策略；“N”代表 N 個 核心策略，覆蓋三種不同需求，包括符合內(nèi)部客戶更多差異化服務(wù)場景的 策略、基于渠道合作方代銷池形成的定制策略、基于渠道方共同參與策略 開發(fā)的定制策略。渠道策略：針對不同渠道特定匹配差異化服務(wù)。公司目前已和超 38 家 的銀行及第三方機(jī)構(gòu)確定了合作關(guān)系，并針對不同的

16、渠道匹配不同的服務(wù) 支持手段。針對銀行渠道，國聯(lián)在輸出策略和服務(wù)體系的同時，更加注重 幫助銀行搭建產(chǎn)品服務(wù)體系，幫助銀行完成財富管理、資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型，同 時與恒生電子共同開發(fā)了行業(yè)內(nèi)首家銀證合作基金投顧技術(shù)系統(tǒng)，在賬戶 管理及交易管理方面提供技術(shù)支持。針對互聯(lián)網(wǎng)渠道，公司探索新媒體運 營方式，依托平臺屬性強(qiáng)化持續(xù)性運營，提供陪伴式投顧體驗。服務(wù)策略：提供“千人千面”定制化服務(wù)。公司專門設(shè)立了企業(yè)與私 人銀行部，為特定客戶提供個性化服務(wù)。面對高凈值客戶，公司對財富規(guī) 劃師設(shè)置了一系列的培訓(xùn)，打造專業(yè)投資顧問隊伍，不斷拓展客戶邊界及 服務(wù)深度，充分挖掘客戶潛在價值。投研團(tuán)隊針對客群需求打造目標(biāo)盈策

17、略、機(jī)構(gòu)定制策略等多種策略形式。截止至今年一季度，團(tuán)隊為客戶定制 的個性化策略已超 120 個。3.2.2. 公司基金投顧業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先公司基金投顧產(chǎn)品收益率、最大回撤表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。國聯(lián)在螞蟻基金 上線了 3 款投顧產(chǎn)品國聯(lián)股票精選、國聯(lián)偏股優(yōu)選彈性、國聯(lián)債券增 強(qiáng)穩(wěn)健。平臺根據(jù)客戶持有產(chǎn)品時長、預(yù)期收益率及可接受最大回撤推薦 不同的投顧產(chǎn)品。根據(jù)螞蟻基金的分類標(biāo)準(zhǔn)，各類產(chǎn)品可分為穩(wěn)健型、均 衡型、追求收益型，權(quán)益投資資產(chǎn)占比依次增加。國聯(lián)在每一類的投顧方 案近半年收益率、近一年最大回撤等指標(biāo)，均優(yōu)于中信建投及銀河證券。此外，國聯(lián)憑借自身“固收+”的投研實力，區(qū)別于同業(yè)推出穩(wěn)健型投顧方 案，產(chǎn)品

18、矩陣更加完善。國聯(lián)基金投顧費率低于中信建投、銀河證券。國聯(lián)追求收益型、均衡 型以及穩(wěn)健型產(chǎn)品的投顧服務(wù)費分別為 0.50%、0.40%、0.25%，與公募基金 投顧費率相當(dāng)，遠(yuǎn)低于中信建投和銀河證券，優(yōu)勢明顯。公司投顧管理資產(chǎn)規(guī)模及客戶數(shù)處于第一梯隊。國聯(lián)是行業(yè)最早開展 投顧業(yè)務(wù)的公司。截止至 2021 年底，僅國聯(lián)證券、華泰證券、國泰君安投 顧管理資產(chǎn)規(guī)模突破百億，投顧客戶數(shù)也僅次于華泰證券及國泰君安。從 客均資產(chǎn)規(guī)?？矗瑖?lián)證券（6.8 萬）國泰君安（5.9 萬）華泰證券（2.8 萬），公司聚焦“小 B 大 C”，發(fā)展 B 端、獲取中高凈值客戶業(yè)務(wù)模式取得良 好效果，整體業(yè)務(wù)發(fā)展處于第一梯

19、隊，擁有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢。3.3 AUM 突破千億，設(shè)立資管子公司進(jìn)軍公募市場發(fā)力單一資管及專項資管，資管規(guī)模突破千億。國聯(lián)證券資管規(guī)模由 2020 年的 380 億元，躍升至 2021 年的 1024 億元，同比+169.8%。公司單一 資管規(guī)模同比+78.7%至 523 億元。公司憑借自身在 FOF 及固收上的投資優(yōu) 勢，以及資產(chǎn)管理及財富管理的協(xié)同作用，吸引高凈值客戶及企業(yè)客戶。 此外，公司充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2021 年，公司 互聯(lián)網(wǎng)消費企業(yè) ABS 發(fā)行規(guī)模位列前三，同業(yè)借款 ABS 發(fā)行規(guī)模處于第一 梯隊，專項資管規(guī)模超 370 億元，同比增長超 22 倍。 資

20、管業(yè)務(wù)客戶數(shù)、資管凈收入高增長。2021 年，公司集合資管、專項 資管客戶數(shù)為 2.86 萬戶及 122 戶，均較 2020 年增長超 1 倍。得益于規(guī)模 及客戶數(shù)的快速提升，公司 2021 年資產(chǎn)管理凈收入同比+96.4%至 1.41 億 元。公司資管業(yè)務(wù)逐步駛?cè)肟燔嚨馈３恕肮?16 條”東風(fēng)，設(shè)立資管子公司聚焦主動管理。2022 年 4 月 26 日，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見，其中 提到積極推進(jìn)商業(yè)銀行、保險機(jī)構(gòu)、證券公司等優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)依法設(shè)立基 金管理公司。同時優(yōu)化公募基金牌照制度，對同一主體的公募牌照進(jìn)行適 當(dāng)放寬，鼓勵券商資管、保險資管以及銀行理財子取得公

21、募基金牌照。目 前國聯(lián)證券僅參股中?；?33.41%股權(quán)，自身沒有公募牌照，是制約公司 泛財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵。4 月 29 日，國聯(lián)證券出資 10 億元設(shè)立全資資 管子公司，并申請公募牌照，有助于公司聚焦主動管理，充分發(fā)揮自身投 研優(yōu)勢，提高客戶財富管理服務(wù)能力。4. 投行業(yè)務(wù)高速增長，自營業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定4.1. 承銷規(guī)模創(chuàng)新高，項目儲備豐富股承債承規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，業(yè)務(wù)排名創(chuàng)歷史最佳。公司通過全資子公司 華英證券開展投資銀行業(yè)務(wù)。2021 年，華英證券股權(quán)承銷規(guī)模 134.6 億元， 較 2020 年增長超 3 倍。公司股權(quán)業(yè)務(wù)承銷總額排名第 23，再融資承銷額排 名第 16，定增承銷金額排

22、名第 9，各項核心指標(biāo)均進(jìn)入行業(yè)前 25。債承方 面，華英證券 2021 年債券承銷金額共 431.4 億元，同比+49.70%，各項核 心指標(biāo)均進(jìn)入行業(yè)前 36 位。公司承銷規(guī)模的攀升帶動 2021 年投資銀行收 入同比+53.3%至 5.56 億元，成為公司業(yè)績的重要貢獻(xiàn)。公司投行業(yè)務(wù)在中小券商中表現(xiàn)突出，業(yè)務(wù)儲備豐富。在證券承銷業(yè) 務(wù)凈收入低于 10 億元的中小型券商中，公司業(yè)務(wù)增速領(lǐng)先。公司目前擁有 豐富的項目儲備。截止至 2021 年年末，公司股權(quán)承做已有取得批文待發(fā)行 項目 2 單，在審項目 3 單，申報輔導(dǎo)項目 13 單；債權(quán)承做取得批文待發(fā)行 債券項目 43 單，合計待發(fā)行規(guī)模

23、超千億元，申報在審債券項目 25 單。2022 年一季度，公司投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費凈收入同比+91.4%至 1.64 億元，全年 投行業(yè)務(wù)收入有望保持高增長。4.2. 信用及自營業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，衍生品業(yè)務(wù)增長迅速公司信用業(yè)務(wù)及自營業(yè)務(wù)成公司發(fā)展基石。信用及證券投資等重資產(chǎn) 業(yè)務(wù)對業(yè)績貢獻(xiàn)比例較高，是公司營收的主要來源。2021 年，公司信用交 易業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.15億元、8.19億元，同比+33.8%、+74.2%， 占總營收比重 10.6%、27.6%。兩融業(yè)務(wù)方面，公司將融券業(yè)務(wù)作為未來發(fā) 展重點，積極擴(kuò)充券源并嚴(yán)控風(fēng)險；證券投資方面，公司將加強(qiáng)固收類業(yè) 務(wù)的優(yōu)勢，積極參與業(yè)務(wù)創(chuàng)

24、新，秉持價值投資理念，穩(wěn)健進(jìn)行權(quán)益類投資。投資杠桿提升及穩(wěn)健的投資表現(xiàn)幫助公司跨越周期。2022Q1 市場行情 低迷，上市券商業(yè)績受自營業(yè)務(wù)影響普遍承壓，行業(yè)營收及歸母凈利潤均 大幅下滑。在此背景下，公司投資杠桿的不斷提升及優(yōu)于行業(yè)投資收益率 幫助自營業(yè)務(wù)（投資收益-聯(lián)營收益+公允價值變動損益）仍實現(xiàn) 26.0%的正 增長。2022Q1，公司投資杠桿（投資資產(chǎn)/凈資本）為 241.70%，較 2021 年末提升 17.5pct，較 2020 年末提升 63.27pct。公司 2021 年實現(xiàn)投資收益 率 3.8%，較 2020 年提升 0.2pct；2022Q1 投資收益率依然為正（0.53%

25、）。 去年低基數(shù)以及公司自營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和優(yōu)秀的擇時能力，有望帶領(lǐng)公司 穿越市場低迷周期，全年自營業(yè)務(wù)表現(xiàn)預(yù)計領(lǐng)先同業(yè)。場外衍生品排名提升。隨著公司業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新、交易模式的不斷豐 富、交易服務(wù)和產(chǎn)品設(shè)計能力不斷增強(qiáng)，交易量增長明顯。根據(jù)中證協(xié)數(shù) 據(jù)，2020 年公司基于柜臺與機(jī)構(gòu)客戶對手方交易業(yè)務(wù)收入為 476 萬元，首 次進(jìn)入前 20 名，預(yù)計貢獻(xiàn)投資收益約 333 萬元。2021 年度公司全年累計簽 約場外期權(quán)和收益互換名義本金同比增長 241%，市場排名有望進(jìn)一步提升。 場外衍生品市場具有“強(qiáng)者恒強(qiáng)”特性，公司快速擴(kuò)大交易服務(wù)規(guī)模，該 業(yè)務(wù)有望成為公司未來營收的一大增長點。5. 投顧是

26、財富管理重要細(xì)分賽道5.1.機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變及財富管理需求推動美國投顧發(fā)展美國投顧發(fā)展主要經(jīng)歷以下階段：1） 萌芽及規(guī)范期（1930s-1940s）：投顧業(yè)務(wù)發(fā)展源于保險銷售，營銷 人員會給客戶提供簡單的投資咨詢。隨著美國 1940 年頒布投資 顧問法，投資顧問行業(yè)正式成型；2） 快速發(fā)展期（1950s-1970s）：稅收優(yōu)惠 IRA 及 401(K)賬戶等養(yǎng)老 金資產(chǎn)規(guī)模的快速增長為共同基金市場帶來大量的增配資金及顧 問需求。美國社會上富裕階層的增多，資產(chǎn)配置需求進(jìn)一步上升。 1975 年，證券交易修訂法案發(fā)布，廢除固定傭金制度，進(jìn)一步 促進(jìn)投顧服務(wù)多樣化；3） 變革期（1980s-2000s）

27、：市場基金機(jī)構(gòu)逐步推出免傭基金進(jìn)行價格 競爭，機(jī)構(gòu)從傳統(tǒng)賣方投顧業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向買方投顧業(yè)務(wù)。1999 年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案頒布，打破金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營環(huán)境。金融危機(jī)后， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對投資顧問監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，行業(yè)壁壘及專業(yè)性進(jìn)一步提 升；4） 智能發(fā)展期（2010s-至今）：智能投顧鼻祖 Betterment 于 2010 年 正式上線了智能投顧業(yè)務(wù)。而后先鋒集團(tuán)、富達(dá)基金等均布局智能 投顧，傳統(tǒng)投顧和智能投顧協(xié)同發(fā)展局面形成。用戶需求增加及企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變驅(qū)動投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。復(fù)盤美國投顧發(fā)展 史，業(yè)務(wù)發(fā)展主要推動因素為：1）IRA 及 401(k)增加居民對于金融資產(chǎn)的 配置需求；2）隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，富?；鶎尤藬?shù)

28、增加，多資產(chǎn)配置需求增加； 3）金融混業(yè)后，專業(yè)投顧能夠銷售多種類型金融產(chǎn)品，能滿足客戶的大類 資產(chǎn)配置需求；4）各家機(jī)構(gòu)通過發(fā)展投顧業(yè)務(wù)擺脫傭金競爭困境，從賣方 基金銷售到買方基金投顧轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)管理費用成為營收重要來源。5.2.投資顧問在共同基金投資中發(fā)揮重要作用投資顧問是公募基金的主要渠道。根據(jù) ICI 數(shù)據(jù)，共同基金管理主體 主要包括獨立投資顧問、海外投資顧問、保險公司、銀行或儲蓄機(jī)構(gòu)、經(jīng) 紀(jì)公司。其中，有 81%的管理主體為獨立投資顧問，管理了約 71%的基金資 產(chǎn)。在居民共同基金持有結(jié)構(gòu)中，約 63%的投資者通過雇主資助的退休計劃 以外的渠道購買共同基金。在這部分美國家庭中，約 26

29、%的投資者通過全服 務(wù)經(jīng)紀(jì)商渠道購買，而 22%的投資者通過獨立投資顧問購買。投顧服務(wù)主要以全權(quán)委托為主。投顧服務(wù)一般分為全權(quán)委托或非全權(quán) 委托。全權(quán)委托是客戶基于對投資顧問經(jīng)理的充分信任，將自身資產(chǎn)完全 交由顧問打理。根據(jù) SEC 數(shù)據(jù)，全權(quán)委托資產(chǎn)規(guī)模占比始終基本保持在 87% 以上。2020 年，美國的投顧服務(wù)總規(guī)模達(dá) 110.0 萬億美元，其中全權(quán)委托 管理的規(guī)模為 101.5 萬億美元，占比高達(dá) 92.3%。使用投顧服務(wù)大多為長尾客戶，B 端客戶與 C 端高凈值客戶發(fā)展?jié)摿?較大。投顧客戶的主要參與者包括個人、機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金及普通公司）、集合 資產(chǎn)計劃（投資公司及對沖基金）。從美國投顧

30、的客戶結(jié)構(gòu)看，非高凈值客 戶戶數(shù)占比超 83%，高凈值客戶戶數(shù)占比 12%，機(jī)構(gòu)客戶戶數(shù)占比僅為 4%。 但從投顧資產(chǎn)規(guī)模上看，集合資產(chǎn)計劃占總規(guī)模比重達(dá) 61%，機(jī)構(gòu)客戶占比 24%，個人客戶占比僅為 14%。2020 年，高凈值客戶、投資公司、養(yǎng)老金、 普通客戶的投顧資產(chǎn)規(guī)模增速分別為 21.4%、14.7%、13.9%、13.9%，B 端 客戶及 C 端高凈值客戶對投顧需求更加旺盛。投顧收費方式以按資產(chǎn)規(guī)模比例收費為主。根據(jù) IAA 調(diào)查，投顧機(jī)構(gòu) 為客戶提供多樣化的收費選擇。其中超過 95%的機(jī)構(gòu)提供按資產(chǎn)規(guī)模比例收 費模式；44.9%、36.3%的客戶提供固定收費模式及按業(yè)績表現(xiàn)收費

31、模式。 目前行業(yè)的投顧費率水平在 0.5%-1.0%之間。5.3.投顧是機(jī)構(gòu)實現(xiàn)差異化競爭的關(guān)鍵中小機(jī)構(gòu)眾多，大型企業(yè)更具優(yōu)勢。根據(jù) IAA 數(shù)據(jù)，2020 年管理規(guī)模 在 50 億美元以下的中小型投資顧問主體共有 12281 個，占機(jī)構(gòu)總數(shù)量的 89%， 但僅管理 8%的資產(chǎn)；大于 1000 億美元的投資顧問機(jī)構(gòu)占市場主體總數(shù)的 1%，管理了市場 65%的資產(chǎn)。且從近 10 年的增速看，大型投顧公司由于規(guī) 模效應(yīng)、資源稟賦及成熟投資經(jīng)驗，管理規(guī)模增速遠(yuǎn)超于中小型投顧機(jī)構(gòu)。投顧能夠幫助資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)實現(xiàn)差異化競爭。在過去以金融產(chǎn)品銷售 傭金收入的賣方市場，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)僅作為銷售方容易陷入價格戰(zhàn)，同時 難以建立自身競爭優(yōu)勢。投顧業(yè)務(wù)的開展一方面使得機(jī)構(gòu)能夠從低壁壘的 產(chǎn)品代銷轉(zhuǎn)向高壁壘的“know-how”投顧服務(wù)，擺脫低傭金額不利影響； 另一方面能夠結(jié)合自身稟賦不同滿足差異化人群，提高客戶黏性。投顧公司根據(jù)自身的稟賦差異實行不同投顧戰(zhàn)略。投顧業(yè)務(wù)展開的前 提是客戶資源，因此不同的投顧平臺依據(jù)各自的客群特征采取不同的競爭 策略。面對大眾群體，先鋒集團(tuán)及富達(dá)資產(chǎn)形成“人工+智能投顧”的業(yè)務(wù) 發(fā)展模式；嘉信理財及 Betterman，擁有較強(qiáng)的長尾客戶基礎(chǔ)，形成了“智 能投顧+第三方投顧公司合作”業(yè)務(wù)模式；瑞銀自身擁有大量的全球高凈值 客戶，走出了高端化的投顧服務(wù)模式，服務(wù)費率遠(yuǎn)高于