2022年五洲特紙產(chǎn)業(yè)布局及核心競爭優(yōu)勢分析

1、2022年五洲特紙產(chǎn)業(yè)布局及核心競爭優(yōu)勢分析1. 五洲特紙：特種紙領域深耕細作，食品卡持續(xù)發(fā)力1.1、 公司歷史沿革公司特種紙業(yè)務高速發(fā)展，上市后加速新產(chǎn)能投放。公司發(fā)展歷程主要分為三 個階段：（1）2003-2007 年發(fā)展初期：2003 年浙江五星紙業(yè)有限公司成立，公司初次 涉入特種紙領域。2007 年開始與方便面龍頭企業(yè)建立合作關系，雙方合作關系一直 發(fā)展至今；（2）2003-2015 年產(chǎn)能擴張，省外布局：2008 年衢州五洲特種紙業(yè)有限公 司成立，確立特種紙發(fā)展定位；2011 年描圖紙投產(chǎn)，2012 年與國外標簽龍頭公司艾 利丹尼森建立業(yè)務合作關系至今，2014 年成立江西五星，布局

2、江西生產(chǎn)基地；（3） 2016-2019 年上市前夕，資產(chǎn)重組：2016 年公司進行 2 次增資將浙江五星、江西五星 重組為全資子公司，2017 年繼續(xù)收購浙江誠宇、森遠貿(mào)易 100%的股權，重組為公司 全資子公司；2018 年改制為衢州五洲特種紙業(yè)股份有限公司；2019 年投產(chǎn) 15 萬噸 格辛紙，格拉辛紙產(chǎn)能領跑市場；（4）2020 至今敲鐘上市，加速擴產(chǎn)：2020 年 11 月，公司成功在上交所掛牌上市，同年 12 月，公司向江西五星增資 4 億元以建設募 投“年產(chǎn) 50 萬噸食品包裝紙生產(chǎn)基地建設項目”。2021 年 12 月 50 萬噸食品卡投產(chǎn)， 同期公司發(fā)行 6.7 億元可轉債募

3、投 20 萬噸液體包裝紙項目。1.2、 股權結構集中股權集中，實控人在相關領域經(jīng)驗豐富。公司為家族控制企業(yè)，控股股東、實 際控制人為趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨佳 。趙云福與林彩玲系原夫妻關系，趙晨 佳系趙云福與林彩玲之女，趙磊與趙晨系夫妻關系。趙云福、林彩玲、趙磊、趙晨 佳合計持股 77.5%，對公司具有較強的控制能力。寧波云藍為公司員工持股平臺，其 中趙磊系普通合伙人持股 14.17%，趙晨佳為有限合伙人持股 10%?？紤]上述因素則 實控人實際對公司控股比例為 77.8%。趙磊及趙晨佳均在相關領域擁有超 10 年從業(yè) 經(jīng)驗。1.3、 產(chǎn)品多元布局，主力為食品卡產(chǎn)能突破百萬噸，特種紙行業(yè)產(chǎn)能最

4、大生產(chǎn)企業(yè)。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已建立 江西九江和浙江衢州兩大生產(chǎn)基地，合計投產(chǎn) 8 條產(chǎn)線，擁有 135 萬噸產(chǎn)能，為特 種紙行業(yè)產(chǎn)能最大的生產(chǎn)企業(yè)（年報披露）。具體看食品包裝紙產(chǎn)能 78 萬噸（公司 單品類產(chǎn)能最大，行業(yè)龍頭，市占率 29%）、格拉辛紙產(chǎn)能 21 萬噸（公司單品類產(chǎn) 能第二，行業(yè)產(chǎn)能第一，市占率 37%）、描圖紙產(chǎn)能 0.7 萬噸、熱轉印紙產(chǎn)能 5 萬噸 及文化紙產(chǎn)能 30 萬噸。公司收入及盈利主要來自食品包裝紙，2021 年食品包裝紙收 入貢獻 47%、毛利貢獻 70%。伴隨新產(chǎn)能逐步釋放及提價落地，公司收入增速邁上新的臺階。2021 年公司實 現(xiàn)收入 36.9 億元，同比

5、+40.0%，收入大幅增長主要系（1）江西基地產(chǎn)能逐漸釋放， 30 萬噸文化紙/50 萬噸特種紙分別于 2021Q1/2021Q4 投產(chǎn)，另外 2020 年投產(chǎn)的轉移 印花紙于 2021 年持續(xù)爬坡；上述產(chǎn)線產(chǎn)能逐漸釋放帶動產(chǎn)銷增長（2021 年銷量同比 +35%）；（2）為對沖原材料價格上漲，公司主要產(chǎn)品 2021 年售價同比也有所上漲， 就平均售價看：食品包裝紙均價同比+13.4%，格拉辛紙同比+16.2%，描圖紙同比 +5.2%，轉移印花紙同比+12.8%。從盈利端效果看，產(chǎn)品提價起到了對沖部分成本上 漲的作用，以可比口徑（剔除運費前置影響）毛利率看：2021 年食品包裝紙/格拉辛 紙/

6、描圖紙/轉移印花紙毛利率分別為28.13%/19.12%/27.49%/5.64%，分別同比 +2.67pct/+1.51pct/-13.46pct/-9.89pct。整體毛利率 20%，同比-3.1pct。運輸成本前置 及銷售規(guī)模擴大影響，期間費率穩(wěn)中有降，同比-3.7pct 至 2.9%，綜合作用下凈利率 同比-1.2pct 至 11.7%。2022Q1 公司收入延續(xù)高增同比+74.85%至 13.31 億元。我們判斷收入增長原因 系：（1）2-3 月公司對格拉辛紙及食品包裝紙分別提價超 1000 元/噸和超 500 元/噸， 該部分提價已覆蓋到部分客戶；（2）產(chǎn)線持續(xù)爬坡，帶動產(chǎn)銷持續(xù)增

7、長同時也提升 了 規(guī) 模 效 應 降 低 相 關 制 造 費 用 。 在 上 述 因 素 影 響 下 2022Q1 毛 利 率 環(huán) 比 2021Q4+5.3pct 至 16.5%。但受制于 2021Q1 成本低基數(shù)(紙漿/能源成本/統(tǒng)計口徑)影 響，2022Q1 毛利率同比-12.5pct。由此導致 2022Q1 凈利率同比-7.1pct 至 7.7%，歸 母凈利潤同比-8.74%至 1.03 億元。2. 五洲特紙的核心競爭優(yōu)勢及未來看點2.1、 行業(yè)深耕十余載，銷售渠道優(yōu)勢明顯在特種紙行業(yè)尤其是食品包裝紙領域，客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求較高，大型客戶對 新供應商的導入普遍較為謹慎?？紤]到產(chǎn)品的衛(wèi)生安

8、全性、質(zhì)量穩(wěn)定性及供貨及時 性，大型企業(yè)在引入新的供應商時一般都要進行嚴格的審核程序，包括進廠現(xiàn)場考 核、第三方機構或內(nèi)部檢測、小批量供貨再至大批量供應等一系列流程，認證周期 普遍較長。對供應商的生產(chǎn)能力、技術水平、生產(chǎn)環(huán)保、供貨經(jīng)驗、品質(zhì)管控、可 追溯性等均提出了較高要求。這也促使一旦供應商通過考核往往能同下游客戶建立 較長的合作關系，同時雙方合作時間越久，信任度增加帶動合作關系的穩(wěn)定性越牢 固。公司與下游核心客戶合作穩(wěn)定，客戶優(yōu)勢明顯。公司歷經(jīng)十余年發(fā)展，在食品 包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙和文化紙生產(chǎn)方面都具備了對應長期、穩(wěn) 定的大型客戶，其中包含頂正包材、統(tǒng)奕包裝、Avery

9、Dennison（艾利丹尼森）、冠 豪高新、廈門建發(fā)等多家國內(nèi)外知名企業(yè)。同時公司不斷加深銷售渠道，與越來越 多客戶建立穩(wěn)定良好合作關系，使得公司搭建了一定程度的銷售渠道壁壘。 2017-2021H1 公司核心客戶銷售額占比基本處于逐年遞增的狀態(tài)，2021H1 已突破 40%，且大多維持了 5 年以上的合作關系，核心客戶優(yōu)勢明顯。2.2、 成本管控突出，資產(chǎn)回報率領先同行公司較高的 ROE 主要源于自身較高的資產(chǎn)回報率。較高的資產(chǎn)回報率得益于： （1）較高的盈利能力：這個主要體現(xiàn)在兩方面，一方面公司卡位食品包裝紙高毛利 產(chǎn)品（截至目前公司食品包裝紙產(chǎn)能 78 萬噸，高于產(chǎn)能 21 萬噸的格拉辛

10、紙和產(chǎn)能 0.7 萬噸的描圖紙，是公司第一大業(yè)務）；另一方面公司成本管控高效，期間費用低 于可比公司，綜合上述兩方面因素帶來較高的凈利率。（2）資產(chǎn)運營效率較高：一方面體現(xiàn)在公司生產(chǎn)效率較高帶來較高的存貨周轉 率，同仙鶴對比看，從采購原材料材料加工發(fā)出商品，公司整個生產(chǎn)周期約 21 天，低于仙鶴的 34 天。另一方面同可比公司相比，公司的固定資產(chǎn)周轉率較高。這 個主要源于兩方面因素：一方面專業(yè)化、規(guī)模化生產(chǎn)帶來產(chǎn)線的最大化利用。公司 專注于食品包裝紙、格拉辛紙和描圖紙的生產(chǎn)，已形成固定紙機進行特定產(chǎn)品生產(chǎn) 的模式，這樣不僅可以避免紙機頻繁改動或切換造成產(chǎn)能浪費同時又保證了產(chǎn)品質(zhì) 量的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)

11、端看剔除新產(chǎn)線投放帶來產(chǎn)能爬坡因素影響，公司主要產(chǎn)品食品包 裝紙、格拉辛紙、描圖紙產(chǎn)能利用率均處于滿負荷生產(chǎn)狀態(tài)；另一方面公司通過采 購二手設備，利用技改達到生產(chǎn)目的，此種方式有效降低噸投資成本。而能做到這 一點離不開公司核心人員的儲備（公司擁有一支經(jīng)驗豐富的生產(chǎn)和研發(fā)團隊，核心 技術人員均有 15 年以上造紙工作經(jīng)驗，對產(chǎn)品研發(fā)和工藝創(chuàng)新具有深刻的認識和理 解）、內(nèi)部管理制度及高層管理風格等。2.3、 布局食品包裝紙新產(chǎn)能，搶占市場增量公司憑借先發(fā)優(yōu)勢，提前布局食品卡產(chǎn)能卡位未來市場增量。公司于 2021 年 12 月新投產(chǎn) 50 萬噸食品卡產(chǎn)線，相對原有的 28 萬噸產(chǎn)線處于翻番擴容狀態(tài)。

12、擴產(chǎn) 因為食品包裝紙產(chǎn)能不能滿足當前市場需求，看歷史產(chǎn)能利用率，一直滿產(chǎn)狀態(tài)。 公司與下游客戶簽單周期一般為 1 年，目前已基本鎖定 2022 年的大部分訂單，新產(chǎn) 線預估 2022 年產(chǎn)能釋放 70%，帶來食品卡增量 35 萬噸，這 35 萬噸的新增產(chǎn)量主要 通過公司現(xiàn)有客戶消化。從歷史數(shù)據(jù)看，公司因為采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式， 且與公司主要客戶均為合作多年的老客戶，合作關系穩(wěn)固，產(chǎn)品報告期內(nèi)整體較為 暢銷，從而庫存商品周轉水平整體較快。2.4、 加碼漿紙布局，鞏固競爭壁壘公司于 1 月 28 日披露公告，與漢川市人民政府簽訂了五洲特紙漿紙一體化項 目投資合同書，擬投資建設年產(chǎn) 449 萬噸漿紙一體化項目，包含 294 萬噸機制紙及 155 萬噸漿產(chǎn)能，項目總投資約 173 億元，預計 6-8 年全部投產(chǎn)，當前項目進度已取 得相關政府機構審批通過的能評，環(huán)評程序預計 2022 年上半年可完成。自制漿成本波動較小，增厚紙企盈利。外購木漿受紙漿價格波動影響較大，而 自制木漿，原材料主要是木片，木片供給