2022年菱電電控發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)力點分析

1、2022年菱電電控發(fā)展現(xiàn)狀及發(fā)力點分析1. 菱電電控：厚積薄發(fā)的國產(chǎn)汽車發(fā)動機(jī) EMS 龍頭1.1.國產(chǎn)汽車發(fā)動機(jī) EMS 龍頭，加速突破主流乘用車市場國產(chǎn)汽車發(fā)動機(jī) EMS 龍頭。公司自 2003 年起深耕發(fā)動機(jī) EMS（Engine Management System，發(fā)動機(jī)管理系統(tǒng)）已 19 年，期間不斷實現(xiàn)技術(shù)突破， 2008 年第一款產(chǎn)品開始批量銷售，2016 年首次實現(xiàn)盈利，2018 年符合“國 六”標(biāo)準(zhǔn)的 EMS 產(chǎn)品完成開發(fā)，并開始匹配主流市場，近二十年的專注投入 為公司積累發(fā)動機(jī) EMS 行業(yè) Know-how 打下了堅實的基礎(chǔ)。EMS、VCU、MCU 是公司的三大核心產(chǎn)品，

2、應(yīng)用于燃油車、混動車及純電動 車，此外公司還布局了 T-BOX，并提供技術(shù)開發(fā)服務(wù)（標(biāo)定等）。EMS：2021 年公司產(chǎn)品銷售收入 8.01 億元，以 EMS 產(chǎn)品為主，同時布 局汽油車和混動車。VCU 和 MCU：主要應(yīng)用于純電動車與混動車，2021 年公司 VCU （vehicle control unit）、MCU（motor control unit）分別出貨 1.63 萬 套、0.15 萬套。 T-BOX：T-BOX 與 EMS 配合具有對汽車定位、程序升級、遠(yuǎn)程 OBD 診斷、遠(yuǎn)程控制、遠(yuǎn)程排放監(jiān)控等功能，能夠較好地滿足客戶的體驗，同 時滿足法規(guī)監(jiān)管要求，因此公司在 2021 年開

3、展 T-BOX 新業(yè)務(wù)。技術(shù)開發(fā)服務(wù)：為客戶新車型提供“標(biāo)定”等服務(wù)（主要從“國六”開始）， 2021 年實現(xiàn)收入 0.34 億元，占總收入 4%。公司 EMS 產(chǎn)品主要集中在輕型商用車市場和交叉型乘用車市場，兩者的國內(nèi) 汽車產(chǎn)量占比僅為 7%和 2%，未來成長空間廣闊。2020 年公司應(yīng)用于輕型商 用車的銷量占總銷量 81%，交叉型乘用車占總銷量 15%；這兩種車型在同年 中國汽車車型產(chǎn)量占比分別為 7%、2%，未來主流乘用車市場存在較大的突破 和想象空間。國標(biāo)推動產(chǎn)品迭代，“國六”汽油車 EMS 當(dāng)前貢獻(xiàn)主要收入。2020 年，“國六” 標(biāo)準(zhǔn)汽油車 EMS 收入 5.89 億元，占 EMS

4、 產(chǎn)品收入 89.2%?！皣迸欧艠?biāo) 準(zhǔn)在 2016 年 12 月頒布，2020 年 7 月起實施，公司“國六”電控系統(tǒng)于 2019 年開發(fā)完成并大量投入市場，2020 年已迅速成為公司收入主要來源。EMS 產(chǎn)品升級帶動單車價值量的提升。國標(biāo)迭代下新產(chǎn)品售價會伴隨成本增加 （零部件升級及新增）而提升，公司“國六”車型 EMS 產(chǎn)品平均售價高于 “國五”車型，汽車零部件價格一般實施年降，因此公司同級別的單價每年也 伴隨成本下降有相應(yīng)降低，但政策的持續(xù)推進(jìn)為中長期單車品價值量的提升提 供了基礎(chǔ)。1.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，綁定核心員工股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2022 年 6 月 7 日，公司董事長、總經(jīng)理

5、王和平、龔本和為公司的控股股東、共同實際控制人，持股比例共達(dá)到 49.82%，此外，吳章 華、譚純、梅山靈控分別持股 6.89%、6.73%、5.24%為公司第三、第四、第 五大股東，其中梅山靈控是公司員工持股平臺。股權(quán)激勵綁定核心技術(shù)人員，提升員工積極性。2021 年 7 月 17 日，公司公布 限制性股票激勵計劃，擬向 221 名員工（占公司截止 2021 年末員工總數(shù)的 36%）授予 191.86 萬股（公司總股本的 3.72%）限制性股票，授予價格為 36.45 元/股，首次授予日為 2021 年 8 月 5 日。本期激勵對象以公司核心技術(shù) 人員以及其他研發(fā)人員為主，將進(jìn)一步提供員工積

6、極性。1.3.短期受汽車行業(yè)擾動，但議價能力提升，強(qiáng)研發(fā)投入縮小與巨頭差距短期受到商用車行業(yè)擾動。得益于“國五”轉(zhuǎn)“國六”的催化，公司 2019- 2020 年收入明顯加速，YoY 分別達(dá)到 114.8%和 42.3%，2021 年由于“藍(lán)牌輕卡”政策預(yù)期帶來的消費觀望、前期政策紅利減弱等影響，商用車銷量同 比下降 6.6%（來源：中汽協(xié)），公司收入增速放緩，同比增長 9.48%。得益于 公司大力投入研發(fā)帶來的產(chǎn)品性能快速迭代以及持續(xù)的客戶突破，面對疫情和 供應(yīng)鏈的擾動以及激勵費用提升帶來的短期表觀數(shù)據(jù)的影響，2021 年公司歸母 凈利潤實現(xiàn) 1.38 億元，僅同比下滑 12.3%。面對 20

7、22Q1 疫情沖擊下我國商 用車銷量同比下滑 31.6%的嚴(yán)峻宏觀背景，疊加汽車芯片持續(xù)短缺，公司 2022Q1 營收實現(xiàn) 1.71 億元，同比下滑 14.5%，但得益于高毛利率的產(chǎn)品占 比提升，歸母凈利潤實現(xiàn) 0.40 億元，同比依然逆勢實現(xiàn)增長 12.3%，業(yè)績韌 性形成強(qiáng)自我驗證。毛利率創(chuàng)歷史新高，議價能力提升明顯。2017-2021 年，公司毛利率保持穩(wěn) 中有升，從 25.0%提升至 31.0%。2022 年 Q1，毛利率創(chuàng)歷史新高達(dá)到 38.5%，受益于公司產(chǎn)品力提升，疊加“國五”轉(zhuǎn)“國六”的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，公司 議價能力進(jìn)一步強(qiáng)化，我們預(yù)計未來隨著公司產(chǎn)品線的豐富以及產(chǎn)品力提升帶來的話語

8、權(quán)的強(qiáng)化，公司毛利率有望進(jìn)一步上行?？偟膩砜矗诋?dāng)前比較特殊 的產(chǎn)業(yè)背景下，公司已逐步表現(xiàn)出較強(qiáng)的議價能力。主機(jī)廠客戶不斷實現(xiàn)突破，客戶集中度持續(xù)降低，即將躍過從 0 到 1 的驗證期。 公司 2021 年前五大客戶收入占比 65%，明顯低于 2018 年的 95%。公司在商 用車賽道驗證產(chǎn)品力之后，持續(xù)拓展客戶體系，未來隨著公司向主流乘用車車 企的持續(xù)拓展，客戶集中度有望繼續(xù)降低，進(jìn)一步提升中長期成長的能見度。三費相對穩(wěn)健，人均創(chuàng)收持續(xù)新高，規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯。公司 2017 年2022Q1 的銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率穩(wěn)健，表現(xiàn)出了優(yōu)秀的管理 能力，2018 年銷售管理費用提升主要源

9、于為擴(kuò)張客戶體系，公司當(dāng)年加大了客 戶拓展力度。公司的人均創(chuàng)收自 2018 年來持續(xù)提升，2021 年達(dá)到 83 萬元/人， 我們認(rèn)為公司前期的產(chǎn)品研發(fā)投入逐步取得成效，未來伴隨公司產(chǎn)品力的進(jìn)一 步提升，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)，業(yè)績有望表現(xiàn)出持續(xù)的高彈性。大力投入研發(fā)，重視核心產(chǎn)品硬實力的提升。截至 2021 年，公司研發(fā)人員達(dá) 到 428 人，占員工總數(shù)的 70.16%（其中本科 263 人，研究生 50 人，博士 1 人，共占比 73.4%），2022Q1 研發(fā)費用占比高達(dá) 15.5%，相對 2017 年的 5.6%提升非常明顯。此外，公司設(shè)立北京研發(fā)中心和光谷研發(fā)中心，多地研發(fā) 布局有利

10、于持續(xù)吸納產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀人才，進(jìn)一步提升公司的整體研發(fā)實力?？偟膩?看，我們認(rèn)為當(dāng)前的強(qiáng)研發(fā)投入將為公司縮小與海外巨頭差距，加快向乘用車 市場的滲透打下堅實的基礎(chǔ)。2. EMS 技術(shù)壁壘極高，菱電電控內(nèi)外兼修，GDI 突破在即2.1. GDI 技術(shù)難度高，是目前乘用車的主流技術(shù)路徑公司 EMS 產(chǎn)品包括 PFI 與 GDI 兩種，區(qū)別在于噴油方式，GDI 設(shè)計難度更 高，性能優(yōu)于 PFI 并普遍應(yīng)用于主流乘用車。GDI（Gasoline Direct Injectio， 缸內(nèi)直噴）與 PFI（Port Fuel Injectio，進(jìn)氣道噴射）的主要區(qū)別在于汽油噴 射的位置不同。PFI 的汽油電控噴射

11、系統(tǒng)將汽油噴入進(jìn)氣歧管內(nèi)，與空氣混合 成混合氣后再通過進(jìn)氣門進(jìn)入氣缸燃燒室內(nèi)被點燃作功；而 GDI 是將汽油直接 噴注在氣缸燃燒室內(nèi)。GDI 燃油的使用效率更高，達(dá)到降耗減排的目的，是未 來的產(chǎn)業(yè)趨勢。2.2. 引入頭部團(tuán)隊、收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加速 GDI 從 0 到 1 的突破引入德爾福核心技術(shù)人員，技術(shù)成長進(jìn)入快車道。2021 年 8 月公司公告，新 增五位核心技術(shù)人員并列入股權(quán)激勵人員名單，共授予 26.5 萬股（占本次股權(quán) 激勵計劃股權(quán)授予的 13.8%）。其中石奕先生于 2001 年 8 月至 2020 年 3 月 在北京德爾福技術(shù)開發(fā)有限公司先后擔(dān)任電子與安全/動力系統(tǒng)工程經(jīng)理、中國

12、區(qū)動力總成產(chǎn)品總工程師、中國區(qū)系統(tǒng)/軟件及功能總工程師，產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷豐富， 有望加速推動公司技術(shù)實力再上臺階。另外王杰、魏勝峰、連長震、茍菁均在 德爾福電控、軟件相關(guān)核心部門工作 10 年以上。引入德爾福核心技術(shù)人員將加 速公司產(chǎn)品力的提升，高價值量客戶的突破指日可待。收購優(yōu)質(zhì)軟硬件資產(chǎn)，加速實現(xiàn) GDI 從 0 到 1 的突破。GDI 相比 PFI 需要通 過提高噴油壓力提高燃油霧化率，設(shè)計難度更高。而 GDI 噴油器作為汽車 EMS 最關(guān)鍵的執(zhí)行器（EMS 包括 ECU、傳感器和執(zhí)行器），尚未在國內(nèi)自主 生產(chǎn)，屬于 EMS“卡脖子”部件，公司 GDI 能力目前集中在 ECU。2022 年 5

13、月 11 日，公司公告擬取得 VT GmbH（前身為大陸集團(tuán)動力總成事業(yè)群）及 其關(guān)聯(lián)方所擁有的乘用車和輕型卡車用部分知識產(chǎn)權(quán)及專有技術(shù)在中國的非獨 家許可，并且購買上述企業(yè)的關(guān)聯(lián)方緯湃長春的生產(chǎn)線資產(chǎn)(噴油器產(chǎn)線)。根據(jù) 公司公告，后續(xù)還將繼續(xù)收購 VT 其他噴油器資產(chǎn)與知識產(chǎn)權(quán)、噴孔板資產(chǎn)與 知識產(chǎn)權(quán)、實驗設(shè)備資產(chǎn)與知識產(chǎn)權(quán)等。我們認(rèn)為，無論是噴油器資產(chǎn)的收購 還是軟硬件能力的提升，都能夠進(jìn)一步豐富 GDI 產(chǎn)品矩陣，提升公司的行業(yè) know-how，未來 EMS 的產(chǎn)品價值量有望提升，加速 GDI 市場的突破，打開 長期成長空間。3. 混動汽車將是菱電電控未來發(fā)力點，空間廣闊3.1.新能

14、源車產(chǎn)業(yè)來襲，混動車或成未來十年的主流趨勢3.1.1. 混動汽車是產(chǎn)業(yè)趨勢，EMS 技術(shù)難度大于燃油發(fā)動機(jī)目前我國乘用車混動占比小，但大部分車企已有技術(shù)儲備，且已公布燃油車停 售時間表?；靹榆囀俏磥?10 年的發(fā)展方向，預(yù)計到 2035 年混動車或占銷量 50%以上。純電動車受到電池容量、充電速度、電池三高（高溫、高原、高寒）下不穩(wěn)定 等因素影響，更適合短途出行，因此未來 10 年燃油車仍將占據(jù)中國汽車市場重 要份額。而混動車沒有里程焦慮，且相較于傳統(tǒng)燃油車油耗更少、排放更低， 是未來大力發(fā)展方向。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021 年我國混動車銷量占比 6%，其 中油電、插電混動各占 3%。而中汽協(xié)指

15、導(dǎo)文件節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線 圖 2.0中給出，到 2035 年節(jié)能車（全部為油電混動）占總銷量比或為 50%， 同時部分新能源車型也屬于混動車型（插電混動），即混動占比將超過 50%， 產(chǎn)業(yè)的變革帶來了廣闊的發(fā)展空間?；旌蟿恿ο到y(tǒng)相比傳統(tǒng)燃油車設(shè)計壁壘更高。對比傳統(tǒng)燃油車，混合動力系統(tǒng) 需單獨設(shè)計差速器，為能實現(xiàn)電機(jī)、內(nèi)燃機(jī)動力的單獨輸出或者同時輸出，硬 件系統(tǒng)的設(shè)計難度增加。此外，混合動力汽車系統(tǒng)還需考慮設(shè)計混動的策略問 題，需要考慮是以經(jīng)濟(jì)性，還是以動力性為主，電機(jī)的啟動時間點以及和發(fā)動 機(jī)的配合程度，是動力分流還是多動力源并聯(lián)，以及前后軸動力如何分配，這 些不同的策略使得混合動力汽車

16、的動力系統(tǒng)設(shè)計難度明顯增加。3.1.2. 純電動車電驅(qū)系統(tǒng)向多合一發(fā)展，帶動單車價值量提升純電動汽車電驅(qū)動系統(tǒng)由驅(qū)動電機(jī)、電機(jī)控制器、減速器三部分組成。其主要 功能是為汽車提供動力輸出，其中電機(jī)和電機(jī)控制器是最為核心部件。電驅(qū)動 系統(tǒng)發(fā)揮了燃油汽車中“發(fā)動機(jī)、ECU 電控單元、變速箱”的作用，對新能源 汽車整車使用性能的動力性、經(jīng)濟(jì)性、舒適性、安全性等核心指標(biāo)具有較大影 響。不論采用何種電動化技術(shù)路徑（純電動、插電混動、增程式等），都需要電驅(qū)動系統(tǒng)實現(xiàn)動力輸出與控制。海內(nèi)外電驅(qū)總成系統(tǒng)起步基本同步，自主產(chǎn)品已實現(xiàn)彎道超車。中國自主 EMS 的研發(fā)起步比跨國 EMS 廠商晚了 30 年，但在純電

17、動車、混合動力車的 電控系統(tǒng)研發(fā)方面，中國自主電控企業(yè)與國際競爭對手處于同時起步的階段， 技術(shù)能力能夠與海外廠商并駕齊驅(qū)。因此新進(jìn)入者壁壘較低，自主產(chǎn)品順應(yīng)產(chǎn) 業(yè)趨勢實現(xiàn)彎道超車。根據(jù)中汽協(xié)，2019 年我國新能源汽車銷量為 120.6 萬 輛，電機(jī)控制配套格局相對分散，國產(chǎn)化率高，電機(jī)控制器配套前 20 家中 16 家為國產(chǎn)自主電機(jī)控制器企業(yè)。電驅(qū)動系統(tǒng)正向多合一發(fā)展，純電動驅(qū)動系統(tǒng)集成化趨勢明顯，未來單車價值 量或?qū)⑻嵘?。在新能源整車高安全、高性能、低電耗、低成本、小尺寸和輕量 化的需求下，電驅(qū)動系統(tǒng)朝著多合一高度集成的技術(shù)路徑發(fā)展。第一代純電動 動力系統(tǒng)的電機(jī)、電控、減速器多根據(jù)其電氣、

18、機(jī)械結(jié)構(gòu)進(jìn)行集成組裝；而 “多合一”總成產(chǎn)品通過將電機(jī)、電控、減速器等“深度集成”，減少彼此間 的連接器、冷卻組件、高壓線束等部件，故價格、重量、體積上相對結(jié)構(gòu)集成 型產(chǎn)品有明顯降低。目前電驅(qū)系統(tǒng)正從獨立單體開始向“二合一”、“三合一” 乃至更高的集成化演進(jìn)，成為驅(qū)動總成。公司的電控產(chǎn)品或受益于產(chǎn)業(yè)趨勢， 提升單車價值量。3.2. 混動車 EMS 空間廣闊，或成為公司核心發(fā)力點2035 中國混動車銷量或?qū)⑦_(dá)到 1849 萬輛。參考中汽協(xié)節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0，將我國乘用車分為傳統(tǒng)燃油車與新能源汽車，其中傳統(tǒng)燃油車 2035 年將 100%為 HEV（油電混動），假設(shè)彼時新能源車中

19、PHEV（插電混 動）達(dá)到 60%。參考天津大學(xué)中國汽車戰(zhàn)略發(fā)展研究中心對 2025-2035 年的 中國汽車銷量預(yù)測，我們預(yù)計到 2035 年我國混動車年銷量為 1849 萬輛，給 混動車 EMS 帶來廣闊的市場空間。2025 年中國汽車動力控制總市場空間達(dá)到 416 億元。公司產(chǎn)品使用對象主要 為乘用車中的混動車、純電動車，以及商用車中的非道路、輕卡、面包車。經(jīng) 過測算，我們預(yù)計公司產(chǎn)品所在的市場空間 2025 年約 416 億元。4. 菱電電控：短、中、長三維成長驅(qū)動力強(qiáng)勁4.1.短期：缺芯進(jìn)一步強(qiáng)化公司議價能力，客戶拓展有望加速芯片短缺下形成賣方市場，公司憑借自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢，簽單拓客或

20、將加速。 2021 年受疫情影響，芯片供應(yīng)緊張成為全球性問題，芯片短缺的同時主機(jī)廠對 芯片需求旺盛，形成了賣方市場。芯片是公司成本重要的組成部分，公司憑借 多年行業(yè)的深耕，在供應(yīng)鏈上具有優(yōu)勢，與上游芯片供應(yīng)商和芯片代理商積極 溝通鎖定訂單，能夠保障產(chǎn)品供應(yīng)。公司毛利率 2019 年來穩(wěn)中有升，下游強(qiáng) 議價能力明顯。缺芯窗口期中 EMS 的供應(yīng)較為稀缺，而整車廠的需求相對穩(wěn) 定，芯片的緊缺推動了公司在下游客戶的滲透。4.2.中期：混動、電動帶來彎道超車機(jī)遇，商用車到乘用車持續(xù)滲透混動車是行業(yè)重要方向，公司已經(jīng)有所布局?；靹硬季郑汗居?2011 年開始研發(fā)增程式電動車控制技術(shù)，開發(fā)了多種 結(jié)構(gòu)的混合動力管理系統(tǒng)，包括 P1 結(jié)構(gòu)混動、P1+P3 混動、增程式混動、 功率分流式混