有色金屬行業(yè)深度發(fā)展報告

1、 有色金屬行業(yè)深度發(fā)展報告第四輪商品牛市仍在路上，推薦成長個股 主要內(nèi)容：報告亮點基本金屬全球定價，價格波動略滯后 M2，領先經(jīng)濟復蘇。2021 年歐美流動性 寬松或延續(xù)，國內(nèi)外實際需求疊加補庫存有望帶動需求持續(xù)復蘇。預計本輪行 情仍未結(jié)束，預計未來十二個月內(nèi)，倫銅價有望突破 8,000 美元/噸，長江鋁價 則有望突破 1.8 萬元/噸。鋰鈷前驅(qū)體:新能源汽車長期高成長較確定，對鋰及 前驅(qū)體需求高增長可期。鋰階段性偏緊，鋰價底部持續(xù)回升可期，2020 年價 格中樞預計在 5 萬元/噸，階段性高點預計在 6 萬元/噸。鈷供需可控，2020 年 價格中樞預計在 30 萬元/噸，階段性高點預計在 3

2、5 萬元/噸。投資邏輯2021 年周期(漲價)和成長(增量)將繼續(xù)共舞，成長個股開始 穿越周期。傳統(tǒng)基本金屬市場空間足夠大，單一企業(yè)成長空間大，看好持續(xù)放 量的成長個股。鈷鋰前驅(qū)體行業(yè)高成長清晰，同時疊加漲價，量價齊升助推業(yè) 績釋放，推薦細分龍頭。細分領域邏輯:基本金屬:基于全球流動性寬松持續(xù)，新冠疫情解決后全球經(jīng)濟復蘇， 補庫存和實際需求疊加，商品價格將創(chuàng)新高。鋰鈷前驅(qū)體:新能源汽車未來五年行業(yè)年增速有望保持在 30%以上，鋰 和前驅(qū)體需求將保持 20%以上的增速。一、資本市場回顧：板塊“V”型反轉(zhuǎn)，周期（漲價）和成長（增量）共舞（一）板塊整體表現(xiàn)：疫情及疫苗主導，板塊“V”型反轉(zhuǎn)行業(yè)漲幅居

3、中，7 月和 11 月為兩次適宜的投資機會。年初至今（12 月 3 日），有色行業(yè)累計漲幅為 26.18%，累計 漲幅位居 12 位，跑贏滬深 300 指數(shù) 3.41 百分點，在上游五大周期行業(yè)（有色、煤炭、鋼鐵、化工和建材）中表現(xiàn) 較好。從走勢看，主要分為：1）震蕩（2020/1/1-2020/2/24）:春節(jié)前回調(diào)，春節(jié)后上漲；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）： 疫情在全球蔓延致大幅下跌；3）震蕩上行（2020/3/23-2020/7/1）：大跌后弱勢震蕩上行；4）加速上漲（2020/7/1-2020/8/1）： 美國疫情拐點帶動板塊第一波大幅上漲；5）震蕩回調(diào)（2020

4、/8/1-2020/11/1）：歐美疫情反復致弱勢下行；6）第二 波大幅上漲（2020/11/1-至今）：拜登當選、海外疫苗等宏觀利好帶動全球經(jīng)濟復蘇預期，市場風向偏好快速回升， “順周期”資產(chǎn)快速上漲。流動性寬松致 PE 和 PB 估值均大幅提升。截止至 12 月 3 日，有色行業(yè) PE（TTM）估值為 45.71 倍，較 2019 年提 高 19.28%，處于所有行業(yè)偏高水平。有色行業(yè) PB（LF）估值為 2.58 倍，較 2019 年提高 22.86%。估值提升主要因 2020 年流動性寬松，除個別行業(yè)外，其他行業(yè)普遍估值抬升。在上游五大周期行業(yè)中，有色行業(yè)的 PE 和 PB 均保持 第

5、一位。（二）子行業(yè)表現(xiàn)：黃金、鋰和鋁行業(yè)位居前三，黃金漲幅 51.19%領漲趨勢基本趨同，鋰行業(yè)波動大。年初至今（12 月 3 日），黃金、鋰和鋁等子行業(yè)分別上漲 51.19%、48.96%和 25.21%， 漲幅位居前三位。從走勢看，11 個子行業(yè)趨勢和行業(yè)走勢基本相同，但也有一些行業(yè)比較特殊。其中，鋰行業(yè)明顯 上漲節(jié)奏更快，漲幅更大，但波動也更大。黃金行業(yè)則因權(quán)重股紫金礦業(yè)和赤峰黃金等表現(xiàn)強勢導致板塊強勢，即 使金價回調(diào)，板塊也表現(xiàn)強勢。鋁行業(yè)相對于其他行業(yè)總體走勢更強。鋰行業(yè) PE 和 PB 估值均大幅提升且遙遙領先。截止至 12 月 3 日，鋰、稀土和新材料等子行業(yè) PE（TTM）估值

6、分別 為 312 倍、106 倍和 51 倍，位居前三位。鋰、稀土和黃金等子有色行業(yè) PB（LF）估值分別為 7.58 倍、4.36 倍和 3.73 倍。受益于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈大幅上漲影響，鋰行業(yè)漲幅較大導致其估值遙遙領先。（三）個股表現(xiàn)：鋰和軍工新材料個股表現(xiàn)好，赤峰黃金漲幅達 242%領漲鋰和軍工新材料個股表現(xiàn)好，開始走出獨立行情。年初至今（12 月 3 日），有色行業(yè)累計漲幅前十的個股分別為赤 峰黃金（242.15%）、圖南股份（195.44%）、中飛股份（166.92%）、鉑力特（136.01%）、菲利華（130.01%）、 贛鋒鋰業(yè)（125.09%）、龍磁科技（121.87%）、雅化

7、集團（118.24%）、西部礦業(yè)（110.72%）、盛新鋰能（108.81%）。 可知漲幅較大的個股主要集中在鋰行業(yè)和軍工類新材料等行業(yè)。從走勢看，赤峰黃金漲幅第一且為漲幅前十中唯一 的黃金股?？芍?，部分個股逐步擺脫行業(yè)的束縛，開始走出個股獨立行情。（四）邏輯：周期（漲價）和成長（增量）共舞，成長個股開始穿越周期周期（漲價）仍是影響走勢的主因，價格和股票不同步提供投資機會。從走勢看，主要分為：1）震蕩（2020/1/1-2020/2/24）: 春節(jié)前回調(diào)，春節(jié)后上漲；2）下跌（2020/2/24-2020/3/23）：疫情在全球蔓延致包括黃金在內(nèi)的所有商品均出現(xiàn)大 幅下跌；3）強勢上行（202

8、0/3/23-2020/8/1）：歐美持續(xù)貨幣寬松，商品價格強勢上漲至疫情前水平，但股票嚴重滯 后于商品，7 月份才開始上漲，基本金屬股票和價格第一次不同步；4）震蕩（2020/8/1-2020/11/1）：黃金價格開始 下跌，基本金屬價格平穩(wěn)，碳酸鋰價格觸底開始回升?；窘饘俟善眲t開始回調(diào)，出現(xiàn)了股票和價格的第二次背離； 5）第二波大幅上漲（2020/11/1-至今）：拜登當選、疫苗等利好帶動商品價格不斷創(chuàng)新高，基本金屬股票和價格同 步大漲。從品種看，貴金屬、基本金屬和小金屬全線上漲。小金屬：金屬鎵、鐠釹氧化物、鈦精礦、鈷原料計價系 數(shù)、預焙陽極和銦錠漲幅分別達 66%、54%、47%、31

9、%和 25%，位居所有品種前五位，可知小金屬價格彈性更大。 貴金屬：倫敦金和華通銀分別上漲 22%和 13%?；窘饘伲宏帢O銅和鋁錠分別上漲 17%和 14%，表現(xiàn)好。成長個股開始穿越周期，有色開始進入“個股時代”。除周期（漲價）外，我們也看到一些新變化，赤峰黃金、紫 金礦業(yè)和贛鋒鋰業(yè)個股開始擺脫行業(yè)價格的束縛，走出獨立行情。赤峰黃金發(fā)布公告，以實現(xiàn) 2020 年、2021 年和 2022 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別不低于 4.5 噸、10 噸和 16 噸為生產(chǎn)計劃，2019 年公司產(chǎn)量僅為 2.2 噸。雖然走勢仍受金價 影響，但和黃金行業(yè)傳統(tǒng)龍頭山東黃金等走勢完全拉開。紫金礦業(yè)發(fā)布未來三年（2020-

10、2022）工作指導意見，規(guī)劃2020 年、2021 年和 2022 年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為 41 萬噸、5056 萬噸和 6774 萬噸。雖然個股走勢趨勢受價格影 響，但 7 月到 11 月期間，在陰極銅價格平穩(wěn)情況下，但個股出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲。二、基本金屬：宏觀劇震致價格“V”型反轉(zhuǎn)并開啟第四輪牛市，2021 年上漲趨勢或?qū)⒀永m(xù)（一）邏輯框架：宏觀定方向，基本面定差異，變量定變化基本金屬（銅、鋁、鉛、鋅、錫和鎳）作為全球定價的大宗商品，價格主要受全球宏觀和全球基本面兩大維度，流 動性周期、經(jīng)濟周期、供給、需求、庫存及成本等六大變量共同決定。行業(yè)框架可以簡單概括為宏觀定方向，基本 面定差異和變量

11、定變化。大宗商品價格略滯后流動性周期。通過對比 2005 年以來的銅價、鋁價和鋅價與中美歐日 M2 的同比變化，我們可知 大概經(jīng)歷了 6 輪收縮、6 輪寬松和 1 輪相對平穩(wěn)的狀態(tài)，大致為：1）收縮（2005/1-2005/12）：M2 同比增速從 8% 下降到-3%，價格弱勢整理；2）寬松（2005/12-2007/11)：M2 同比增速從 1%升至 18%，銅鋁價格上漲，大宗商品 第一波牛市；3）收縮（2007/11-2008/11）：M2 同比增速從 18%降至-3%，銅鋁價格下跌；4）寬松（2008/11-2009/11）： M2 同比增速從-3%升至 23%，銅鋁價格大漲，大宗商品第

12、二波牛市；5）收縮（2009/11-2010/6）：M2 同比增速從23%降至 1%，銅鋁價格下跌；6）寬松（2010/6-2011/6）：M2 同比增速從 1%升至 15%，銅鋁價格上漲不明顯；7） 收縮（2011/6-2012/4）：M2 同比增速從 15%降至 3%，銅鋁價格下跌；8）寬松（2012/6-2013/8）：M2 同比增速從 1%升至 15%，銅鋁價格上漲；9）收縮（2013/8-2015/3）：M2 同比增速從 15%降至-1%，銅鋁價格底部整理微跌； 10）寬松（2015/3-2016/4）：M2 同比增速從-1%升至 14%，銅鋁價格滯后但漲幅較大，大宗商品第三波牛市；

13、11） 收縮（2016/4-2018/4）：M2 同比增速從 14%降至 3%，銅鋁價格下跌；12）平穩(wěn)（2018/4-2020/2）：M2 同比增速 基本穩(wěn)定在 7%10%，銅鋁價格也相對平穩(wěn)；13）寬松（2019/2-至今）：M2 同比增速從 6%升至 11%，銅鋁價格 受疫情影響下跌，隨后寬松導致上漲并持續(xù)創(chuàng)新高，大宗商品第四波牛市開啟。綜上，銅鋁鋅價格變化和 M2 趨勢 基本保持一致，略滯后；歷次周期看銅價相對于鋁價波動更大。當前，相對于 M2 的增速，商品價格漲幅合理。流動性增加領先經(jīng)濟復蘇，PMI 和銅鋁鋅價有正相關(guān)性。通過對比 1995 年 12 月份以來的中國 M2 同比增速和

14、 GDP 同比增速，可知流動性一般較經(jīng)濟增長平均領先 5 個月左右，即流動性周期對經(jīng)濟周期的影響。通過對比 2005 年以 來的銅價、鋁價和鋅價與全球 PMI 的變化，我們可知,2005/1-2011/4 和 2016/1-至今兩個階段，銅鋁鋅價格走勢和 PMI 基本保持一致。但 2011/4-2016/1 期間，PMI 總體相對平穩(wěn)，但大宗商品價格卻一波三折，兩者嚴重背離。主要因該 過程中，流動性總體不寬松（主要），同時中國“4 萬億計劃”帶來的供給增加致持續(xù)供過于求，悲觀預期導致持 續(xù)去庫存，進一步導致價格下跌。當前，經(jīng)過十年的消化和國家供給側(cè)改革等政策，兩者相關(guān)性開始恢復正常。2008

15、年以后金融主導定價，非商業(yè)持續(xù)加倉成就本輪行情。宏觀和流動性利好可以通過期貨市場提前對基本面進行 反應，通過對比 1998 年至今的行情，我們可知：1）非商業(yè)機構(gòu)參與度提高提高市場活躍度。非商業(yè)機構(gòu)多單持倉 占比從 17.3%提升至 55.9%，商業(yè)機構(gòu)多單持倉占比 45.8%下降至 24.6%；非商業(yè)機構(gòu)空單持倉占比從 24.5%下降至 22.7%，商業(yè)機構(gòu)空單持倉量占比從 46.1%提升至 59.7%。2）非商業(yè)機構(gòu)對價格影響力提升。2008 年以前，非商業(yè) 機構(gòu)對價格影響弱，普遍存在非商業(yè)機構(gòu)增加多單但銅價下跌的情況。2008 年以后，非金融機構(gòu)開始主導價格。 2008/12-2010/

16、12 和 2016/12-2017/12 的兩波銅價上漲都是因非商業(yè)機構(gòu)大幅增加多單所致。3）非商業(yè)持續(xù)加倉成就 本輪行情。我們認為，此輪上漲和 2008 以后的兩輪行情類似，流動性寬松可以提升經(jīng)濟復蘇預期的同時，也能為非 商業(yè)機構(gòu)做多提供大量低成本的資金。庫存變化決定價格短期相對強弱。我們把庫存作為衡量基本面的因素，通過對 2010 年 8 月至今的銅鋁價格及庫存進 行分析，可知庫存會對價格短期強弱產(chǎn)生影響。2013/6-2014/8 階段：銅率先大幅降庫存，銅價走勢明顯好于鋁價； 2016/04-2019/1 階段：鋁持續(xù)去庫存，銅則持續(xù)波動，鋁價走勢略好于銅價。（二）2020 年：宏觀致

17、價格“V”型反轉(zhuǎn)并開啟第四輪牛市1、宏觀：新冠疫情致價格暴跌，美聯(lián)儲無限量寬松開啟第四輪大宗商品牛市1）暴跌（2020/2/12-2020/3/23）：2 月 12 日，日本疫情開始激增引發(fā)全球市場恐慌，最終導致美國股市率先開始暴 跌，隨后包括黃金在內(nèi)所有的大宗商品緊隨其后開始跳水。韓國、意大利等國疫情先后爆發(fā)，加速資產(chǎn)瘋狂跳水。2）反轉(zhuǎn)（2020/3/23-2020/11/7）：3 月 3 日，美聯(lián)儲決定將聯(lián)邦基準利率下調(diào) 50 個基點至 1%-1.25%。3 月 15 日， 美聯(lián)儲再次決定將聯(lián)邦基金利率下調(diào) 100 個基點至 0-0.25%，并同時宣布增購 7000 億美元國債和抵押擔保證

18、券。但 兩次仍無法拯救市場。3 月 23 日，美聯(lián)儲宣布了包括不限量按需買入美債和 MBS 等一系列無限量寬松政策，最終 成功穩(wěn)住市場，3 月 23 日也成為各類資產(chǎn)價格觸底反彈的起點，銅鋁價格等紛紛漲回至疫情前水平。同時美國財政 也在寬松。3 月 27 日，美國總統(tǒng)特朗普正式簽署 2 萬億美元經(jīng)濟刺激法案，4 月 24 日，美國政府再次推出 4834 億 美元的薪資保護計劃和醫(yī)療保健增強法。3）大漲（2020/11/7 至今）：11 月 7 日拜登初步贏得美國大選和 11 月 12 日輝瑞疫苗兩大利好再次點燃市場風險偏 好，各類資產(chǎn)大幅上漲。11 月 27 日倫銅漲至 7,506 美元/噸，

19、創(chuàng)七年以來新高；12 月 2 日長江現(xiàn)貨鋁漲至 1.707 萬 元/噸，創(chuàng)九年以來新高。2、基本面：全球供需雙弱，但新冠疫情致基本面嚴重扭全球供需雙弱但相對穩(wěn)定。相對于價格的劇烈波動，從全球供需格局相對穩(wěn)定。1）銅：根據(jù) ICSG 數(shù)據(jù)，2020 年 1-8 月全球陰極銅產(chǎn)量為 1,606 萬噸，同比增加 1.46%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.14%平均增速；消費 量 1633 萬噸，同比增加 1.17%，略高于近五年（2015 年-2019 年）的 1.07%平均增速。2）鋁：根據(jù) IAI 數(shù)據(jù)，2020 年 1-9 月全球原鋁產(chǎn)量為 4,861 萬噸，同比增加 2.

20、1%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.92%平均增速；消費量 4,950 萬噸，同比增加 3.13%，低于近五年（2015 年-2019 年）的 3.75%平均增速。我們認為，因銅礦有庫存導致雖 然銅礦大幅減產(chǎn)，但因銅礦庫存平滑了對銅冶煉的影響，陰極銅受沖擊相對較小。廢料主要來自歐洲和美國等后工 業(yè)化時代的國家，但歐美疫情嚴重對回收及運輸體系影響大，全球廢銅和廢鋁產(chǎn)量下降明顯，所以考慮精銅和原鋁 對廢銅和廢鋁的替代，實際需求下降。全球庫存基本正常。截止至 12 月 4 日，全球銅庫存 69.39 萬噸，環(huán)比減 1.02 萬噸，同比增 17.29 萬噸，其中 LME14.96 萬

21、噸，環(huán)比減 0.11 萬噸，COMEX8.05 萬噸，環(huán)比減 0.11 萬噸，上海保稅區(qū) 43.60 萬噸，環(huán)比減 0.45 萬噸；全球鋁 庫存 200.49 萬噸，環(huán)比減 2.08 萬噸，同比減 0.57 萬噸，其中 LME135.34 萬噸，環(huán)比減 2.48 萬噸，國內(nèi)社會庫存 60 萬噸，環(huán)比增 0.4 萬噸。新冠疫情致銅鋁內(nèi)外基本面嚴重扭曲。2020 年前十個月中國銅推測消費量為 1,161 萬噸，同比增加 18%，而最近五 年（2015 年-2019 年）中國銅消費平均增速僅為 3%；中國鋁推測消費量為 3,757 萬噸，同比增加 9%，而最近五年 （2015 年-2019 年）中國

22、銅消費平均增速僅為 5%；中國鋅推測消費量為 1,678 萬噸，同比增加 3%，最近五年（2015 年-2019 年）中國鋅消費平均增速為 2%，基本正常。我們認為，原因主要有：1）“精”代“廢”：受歐美疫情嚴重 所致廢料產(chǎn)量低、國內(nèi)環(huán)保政策管控等因素影，需要更多的精銅和原鋁進口替代非通過和廢鋁。2020 年前十個月廢 銅和廢鋁的進口量分別大幅下降 45%和 48%，而電解銅和電解鋁的進口量分別激增 41%和 1,036%；2）疫情對內(nèi)外 格局影響大。中國疫情解決的快，經(jīng)濟快速復蘇。但歐美疫情持續(xù)且一直無法得到有效控制，導致內(nèi)外需求分化。 2020 年前十個月，銅材出口微增 1%，但進口大增

23、27%，鋁材出口下降 27%，但進口大增 26%；3）補庫周期或已經(jīng) 開始。國家收儲等增加了投資需求。今年，上半年被動累庫存，第三季度全面去庫存，第四季度或逐步補庫存。銅材和鋁材凈進口大增，下游行業(yè)及產(chǎn)品無法印證需求的高增長。2020 年 1-10 月，銅材累計出口微增 1%，但累計 進口大增 27%，鋁材出口累計下降 27%，但進口累計大增 26%。建筑地產(chǎn)、汽車軌交、電力電子、包裝和耐用消費 品分別占鋁國內(nèi)需求的 29%、26%、16%、11%和 9%。電力、空調(diào)等家電、汽車軌交、建筑及電子分別占銅國內(nèi)消 費的 46%、15%、11%、9%和 9%。從數(shù)據(jù)看前十個月除基礎設施建設投資累計同

24、比增速轉(zhuǎn)正外，其余地產(chǎn)和電網(wǎng)投 資等均未轉(zhuǎn)正。從終端產(chǎn)品看，2020 年 1-10 月空調(diào)、汽車和新能源汽車等主要用銅鋁的商品累計仍未轉(zhuǎn)正，手機、 包裝專用設備（替代包裝）、太陽能、計算機和風電等雖同比增長明顯，但這些都不是銅鋁最主要的需求來源。（三）2021 年：第四波大宗商品牛市仍在路上，價格或再創(chuàng)新高1、宏觀：全球流動性寬松或?qū)⒀永m(xù)，疫情走勢決定復蘇進度國內(nèi)信貸邊際或收緊，但補庫存周期或支撐價格。2020 年 10 月 M2 增速為 10.5%，環(huán)比下跌 0.4 個百分點。如果 M2 增速穩(wěn)步下降，預計到明年下半年經(jīng)濟增速將放緩。從對比看，M1-M2 為正剪刀差階段，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品會處

25、于累庫周期中，大宗商品價格將保持強勢。但 M2 下降過快，補庫周期會相對比較弱。同時如果價格上漲大幅早于 補庫周期，則價格在補庫周期就會出現(xiàn)高位震蕩。歐美流動性寬松大概率延續(xù)，疫苗影響經(jīng)濟復蘇節(jié)奏。首先，在疫情解決和經(jīng)濟復蘇前，歐美仍需依托寬松的財政 和貨幣政策維持經(jīng)濟運轉(zhuǎn)，所以在經(jīng)濟復蘇前不用擔心流動性問題。其次，疫情解決是經(jīng)濟全面復蘇的前提，歐美 無法通過嚴格隔離阻斷疫情，疫苗是解決疫情的幾乎唯一方法。因此疫苗進度直接決定經(jīng)濟復蘇的進度。最后，全 球經(jīng)濟復蘇為方向。在疫情解決后，歐美的流動性將會部分轉(zhuǎn)化為需求，同時疊加補庫存周期，大宗商品需求料將 強勢復蘇，價格趨勢性上漲可期。2、基本面：

26、供需雙恢復，海外需求為關(guān)鍵銅：海外復蘇為關(guān)鍵，供需基本平衡。2020 年：1）原料：預計銅礦減產(chǎn) 45.5 萬噸（Cobre-10、Antamina-6、Cerro-6、Bambas-5、Escondida-4 和 Constancia-3.6 等），廢銅減產(chǎn) 60 萬噸；2）成品：陰極銅產(chǎn)量維持 2,393 萬噸不變（國內(nèi) +31 和海外-31）；3）需求：預測全年陰極銅庫存增加 30 萬噸，則需求減少 30 萬噸（國內(nèi)+66 和海外-96）。2021 年：1）原料：銅礦理論可增加 143.9 萬噸（Grasberg+30.5、Spence+10、Cobre+10、玉龍+7、Kamoa+6.

27、5、Mirador+5.5 等），廢銅增加 20 萬噸，原料緊張格局將緩解；2）成品：預測陰極銅產(chǎn)量增加 60 萬噸（國內(nèi) 36+海外 24）；3） 需求：預計增加 60 萬噸（國內(nèi)-37 和海外 97）。2022 年：1）原料：銅礦理論可增加 55 萬噸（Kamoa+29.5，Mutanda+4 等）；2）成品：預測陰極銅產(chǎn)量增加 60 萬噸（國內(nèi) 37+海外 23）；3）需求：預計增加 74 萬噸（國內(nèi) 51+海外 23）。 通過對比，2008 年和 2015 年的全球 M2 同比大幅增長都導致未來兩年需求的持續(xù)改善和價格上漲。2020 年全球 M2 同比大幅增加或?qū)⒃黾游磥韮赡甑男枨?。鋁

28、：預計 2021 年供需平衡，2022 年開啟短缺周期。2020 年：1）供給：產(chǎn)量預計增加 190 萬噸（國內(nèi)+170 和海外 +20），國內(nèi)增量主要來自云南的云鋁文山、云鋁溢鑫、云鋁海鑫、云南神火，內(nèi)蒙古的創(chuàng)源、蒙泰和四川廣元中孚 等；2）需求：預計電解鋁全年庫存無增加，倒推需求預計增加 160 萬噸（國內(nèi)+214 和海外-54）。2021 年：1）供 給：產(chǎn)量預計增加 220 萬噸（國內(nèi)+200 萬噸和海外+20），國內(nèi)增量主要來自云南的云南神火、云南宏泰、云鋁溢 鑫等；2）需求：預計增加 196 萬噸（國內(nèi)+136 和海外+80）。2022 年：開始供不應求。1）供給：產(chǎn)量預計增加 1

29、88 萬噸，全部來自國內(nèi)。屆時國內(nèi) 4,500 萬噸的產(chǎn)能天花板觸及，國內(nèi)無法新增產(chǎn)能；2）需求：預計增加 220 萬噸（國 內(nèi)+140 和海外+80）。3、價格：趨勢性上漲可期，或再創(chuàng)新高截止至最新，11 月 27 日倫銅價漲至 7,506 美元/噸，創(chuàng)七年以來新高；12 月 2 日長江鋁價漲至 1.707 萬元/噸，創(chuàng)九 年以來新高，但 12 月 3 日倫鋁價漲至 2,052 美元/噸，仍未突破 2018 年的高點。我們認為，2020 年全球經(jīng)濟復蘇為 方向，價格上漲為趨勢，預計未來十二個月內(nèi)，倫銅價有望突破 8,000 美元/噸，長江鋁價則有望突破 1.8 萬元/噸。（四）核心標的：萬億

30、級市場有望成就國際頂級礦業(yè)巨頭，推薦成長個股我們認為，雖光伏、風電、新能源汽車、充電樁等新興產(chǎn)業(yè)持續(xù)帶動需求，但需求仍主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，需求增 速較慢，但市場空間足夠大。按照全球 2,404 萬噸陰極銅和 5.7 萬元/噸的最新價格，市場為 1.37 萬億元；按照全球 6,730 萬噸電解鋁和 1.6 萬元/噸的最新價格，市場 1.08 萬億1、紫金礦業(yè)：銅礦持續(xù)放量疊加漲價，業(yè)績爆發(fā)或可期。2、天山鋁業(yè)：持續(xù)降本型成長白馬，打造國內(nèi)極具成本優(yōu)勢電解鋁廠。3、神火股份：涅槃重生，電解鋁資產(chǎn)盈利能力大幅提升。三、鋰鈷：電動車高成長較確定，鋰鈷迎來量價齊升（一）邏輯框架：基本面主導，供需錯配決定

31、價格高度和基本金屬等不同，小金屬金融屬性相對較弱，所以價格由基本面主導。因其體量小且供給和需求集中度高，所以 價格彈性大。產(chǎn)生供需錯配的主要有供給和需求兩個不同的邏輯。1）需求邏輯（A-B-C-D-C）：A-B 階段：當需求 開始增加，但供給短期無法增加，供不應求價格開始上漲。B-C-D 階段：漲價后，資本開支增加推動供給增加，但 往往會出現(xiàn)供過于求的情況，必須通過價格下跌實現(xiàn)再平衡。D-C 階段：供給收縮，供需再平衡，價格回歸 C 的合 理水平。2）供給邏輯（C-B-C 或 C-B-A）：C-B 階段：供給出現(xiàn)收縮，短期內(nèi)需求又相對穩(wěn)定，則必須通過漲價調(diào) 節(jié)供需。B-C 階段：一般而言，供給

32、收縮為短期行為，價格上漲后供給會逐步恢復，供需重回 C 平衡點。B-A 階段： 當市場開始擔心供給持續(xù)不足時，下游會開展替代等的降低需求，則市場將到 A 的平衡點。長期看，均衡價格為成 本加合理利潤，成本則主要受生產(chǎn)效率和通脹影響。（二）2020 年：供需格局持續(xù)改善帶動鈷鋰價格底部回升1、終端需求：歐洲電動汽車大幅增長，電動自行車等異軍突起新能源汽車國內(nèi)前高后低，歐洲同比增 1.13 倍。1）國內(nèi)：受疫情沖擊，上半年新能源汽車產(chǎn)量同比大幅下滑。但 隨著疫情后經(jīng)濟復蘇，特斯拉、五菱宏光 mini 及比亞迪漢等車型產(chǎn)品競爭力提升和政府補貼退坡放緩及其他政策紅 利，7 月單月產(chǎn)量開始轉(zhuǎn)正，10 月

33、單月產(chǎn)量 16.67 萬量，同比大增 76%，前十個月累計產(chǎn)量 91.43 萬輛，同比下降 7%。預計 11 月和 12 月仍將保持高位，全年同比增速轉(zhuǎn)正可期。2）歐洲：基于歐洲碳排放交易體系和刺激經(jīng)濟復 蘇，德國、意大利等直接大幅提高新能源汽車補貼，直接導致銷售大增。10 月單月產(chǎn)量 13.1 萬輛，同比增加 1.65 倍。前十個月累計 80 萬輛，同比增加 1.13 倍。手機低于預期，其他消費電子超預期。1-10 月，國內(nèi)手機累計產(chǎn)量 11.459 億部，同比下滑 6%，其中智能手機 8.545 億部，同比增加 3%，增速低于預期。前三季度，全球 PC 出貨量 206.77 百萬臺，同比增

34、長 2%；全球平板電腦 110.80 百萬臺，同比增長 7%，超市場預期。同時，WTS 耳機、手表手環(huán)等可穿戴設備對鋰電池的需求也有顯著提升，但總體量仍較少。電動自行車及電動工具等領域有亮點，高溫合金對鈷需求或下降。10 月，國內(nèi)電動自行車產(chǎn)量 249.9 萬輛，同比增 加 8%。2020 年 1-10 月累計產(chǎn)量 2,57 萬輛，同比增長 12.79%。但根據(jù) GGII 等預測，隨著新國標過渡期后換機潮的 出現(xiàn)，疊加共享/換電的迅猛發(fā)展，2020 年自行車鋰電池出貨量將提升至 8.45GWh，同比增長 55%，意味著鋰電池 自行車滲透率大幅提升。高溫合金作為鈷行業(yè)的第二大消費領域，主要用于航

35、空發(fā)動機領域，上半年空客和波音商 用飛機交付量大幅下降 58%，直接導致鈷消費下滑。2、直接需求：磷酸鐵鋰強勢增長 32%，鈷酸鋰及 NCM 正極正增長可期電池對鋰鈷等的需求直接體現(xiàn)在正極的生產(chǎn)，可以通過正極產(chǎn)量跟蹤鈷鋰的直接需求。鈷酸鋰表觀需求增加 2%，NCM 表觀需求微降 0.34%。1-10 月，國內(nèi)鈷酸鋰表觀需求為 3.77 萬噸，同比增加 2%。 簡單預估，消費電子對鈷需求仍維持正增長。其中，國產(chǎn) 5.9 萬噸，同比增加 19%；進口 1.3 萬噸，同比減少 13%； 出口 3.43 萬噸，同比增加 25%?？芍獌舫隹谠黾訋訃鴥?nèi)產(chǎn)量增加，可以理解為出口替代。國內(nèi) NCM 正極表觀

36、需 求 18.06 萬噸，同比基本持平。簡單預估，雖然磷酸鐵鋰在新能源汽車占比提升，但因三元動力電池新能源汽車單車帶電量提升，新能源汽車對鈷的總需求并沒有下降。其中，國產(chǎn) 16.16 萬噸，同比下降 4%；進口 4.93 萬噸，同比 增加 78%；出口 3.02 萬噸，同比增加 104%。磷酸鐵鋰一枝獨秀，錳酸鋰同比下降 7%。1-10 月，磷酸鐵鋰表觀需求 9.9 萬噸，同比增加 32%。主要因比亞迪刀 片電池等大增，磷酸鐵鋰新能源汽車車型增加。同時，電動自行車市場好也帶動了部分需求。其中，國產(chǎn) 9.91 萬噸， 進出口量均較少，可以忽略。錳酸鋰表觀需求 5.77 萬噸，同比減少 7%。其中

37、，國產(chǎn) 5.79 萬噸，進出口量均較少， 可以忽略。3、供給：鋰小幅增加，鈷原料同比下降鋰原料端預計增 1.76 萬噸 LCE，鋰鹽端預計增 2.4 萬噸 LCE。1) 鋰精礦加工：鋰精礦：預計減少 0.65 萬噸至 24.5 萬噸 LCE。其中：Galaxy 減 0.9、Alita 減 1 和江特減 0.4；Altura 增 0.7、Pilara 增 0.3、盛新增 0.3、融捷增 0.2 和永 興增 0.2。上半年，受疫情影響澳大利亞鋰精礦產(chǎn)量和發(fā)運量均有所下降，第三季度逐步復蘇。前三季度，假設泰利 森產(chǎn)量維持不變，澳大利亞六大礦山鋰精礦合計產(chǎn)量 15.02 萬噸 LCE，同比減少 1.4

38、8 萬噸；發(fā)運量 12.06 萬噸，同 比增加 0.15 萬噸。Altura 因債務問題停產(chǎn)，第四季度供給將同比減少 0.52 萬噸 LCE，全年澳大利亞鋰礦將減產(chǎn) 2 萬 噸 LCE。以上假設泰利森產(chǎn)量保持不變。加工：碳酸鋰和氫氧化鋰表觀需求分化。1-10 月，國內(nèi)碳酸鋰累計表觀需 求 16.17 萬噸，同比增加 6%。其中，國產(chǎn) 12.96 萬噸，同比下降 7%；進口 3.85 萬噸，同比增加 57%；出口 0.64 萬噸，同比下降 42%?？芍M口增加為供給增加的主因，7 月和 8 月進口下降直接導致國內(nèi)總供給下降。氫氧化鋰累 計表觀需求 3.32 萬噸，同比下滑 1%。其中，國產(chǎn) 7.

39、67 萬噸，同比增加 10%；進口 0.04 萬噸，同比減少 79%；出口 4.39 萬噸，同比增加 15%?？珊唵瓮扑?，國內(nèi)氫氧化鋰需求增速較慢，海外則較好。3）鹽湖：預計增加 2.4 萬噸至 17.8 萬噸 LCE。SQM 計劃增產(chǎn) 22.5 萬噸碳酸鋰，進展順利。其他鹽湖 ORE 減 0.29，西藏礦業(yè)減 0.29，藏格鋰業(yè) 增 0.35 和青海鋰資源增 0.25。鈷原料減少符合預期，電鈷表觀需求增加 86%：我們預計 2020 年全球鈷原料減產(chǎn) 0.91 萬噸至 13.91 萬噸。國內(nèi)原 料絕大部分依靠進口，同時國內(nèi)占到全球鈷原料用量的 70%以上，所以通過進出口數(shù)據(jù)可以監(jiān)控原料情況。

40、上半年 受南非港口關(guān)閉等影響，進口量波動大。但 1-10 月，國內(nèi)鈷原料累計進口 7.39 萬金屬噸，較去年減少 0.23 萬金屬 噸，可知原料供應商處于去庫存狀態(tài)。但廢料減少超預期導致原料偏緊。同時 1-10 月，國內(nèi)電鈷表觀需求為 13,713 噸，同比增加 86%。其中，國產(chǎn) 9,520 噸，同比增加 22%；進口 5,041 噸，同比增加 289%；出口 848 噸，同比減少 52%。電鈷過剩導致電鈷價格弱，但原料偏緊價格保持上漲。（三）2021 年：電動車高增長較確定，鈷鋰價格料將繼續(xù)上漲1、需求：未來新能源汽車高增長較確定1）中國：11 月，國務院辦公廳印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035 年）。提出到 2025 年新能源汽車新 車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右。簡單假設，2025 年汽車銷量與 2019 年汽車銷量 2,808.06 萬輛持平， 則新能源汽車銷量為 561.61 萬輛。2020 年新能源汽車銷量和 2019 年持平為 124.185 萬輛，未來五年年復合增速預 期為 35.23%。2）歐洲：碳排放目標苛刻，零排放為目標。據(jù)歐盟現(xiàn)行規(guī)定，到 2021 年，歐洲汽車制造商必須將新 車碳排放量降至每公里 95 克以下