PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分析框架及2022年展望：白馬非馬

1、PPI與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分析框架及2022年展望：白馬非馬1. 產(chǎn)業(yè)鏈視角下的 PPI“雙主線”框架1.1 PPI 雙主線：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 VS 煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈PPI 隱藏著上下游價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系的線索。從工業(yè)品生產(chǎn)流程看，采掘是生產(chǎn)的上 游環(huán)節(jié)；可歸類為上游：采掘工業(yè)（5%）。之后采掘獲得的礦石和能源被用于鋼鐵、 有色金屬原材料以及煉油等制品生產(chǎn)，構(gòu)成原材料環(huán)節(jié)；進(jìn)一步地，原材料在經(jīng)加工 后成為計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備、電氣機(jī)械等工業(yè)制品，構(gòu)成加工環(huán)節(jié)；可歸類為中游： 原材料工業(yè)（19%）、加工工業(yè)（51%）。加工制成品直接用于固定資產(chǎn)投資，或 進(jìn)一步加工形成下游的生活資料，占比較大的行業(yè)包括汽車制造、電

2、力熱力生產(chǎn)供應(yīng)、 醫(yī)藥制造、食品制造等?？蓺w類為下游：食品類（9%）、耐用消費(fèi)品類（6%）、一 般日用品類（6%）、衣著類（4%）。權(quán)重較大的行業(yè)及其上下游分類列于下圖之中。令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰化尤為關(guān)鍵，此時(shí)我們需要依賴價(jià)格線索更明朗的十 五大工業(yè)部門分類。劃分為“石油化工產(chǎn)業(yè)鏈”和“煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈”雙主線。上下 游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的存在，意味著判斷 PPI 需要注意“狹義行業(yè)的廣義影響”和“價(jià)格 和利潤(rùn)變化對(duì)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性影響”兩大問題。因此，令“上下游傳導(dǎo)鏈條”清晰 化尤為關(guān)鍵，而生產(chǎn)/生活資料分類和七大中類分類都包含衡量范圍較廣、權(quán)重較大、 難以細(xì)化分析的分項(xiàng)，因此我們參考統(tǒng)計(jì)局公布

3、的十五大工業(yè)部門分類進(jìn)行精細(xì)化的 價(jià)格傳導(dǎo)分析。選取其中權(quán)重和價(jià)格波動(dòng)較大的 8 個(gè)工業(yè)部門，整理出兩條價(jià)格傳 導(dǎo)線索。1）煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的煤炭及煉焦工業(yè)，屬于 原材料的冶金工業(yè)，包括黑色冶金工業(yè)和有色冶金工業(yè)，以及介于加工和生活資料之 間的機(jī)械工業(yè)；此外，水泥構(gòu)成建材工業(yè)的主要行業(yè)，也處于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈的下游。2） 石油化工產(chǎn)業(yè)鏈，包括介于采掘和原材料之間的石油工業(yè)、介于原材料和加工之間的 化學(xué)工業(yè)，以及進(jìn)一步向下游加工環(huán)節(jié)傳導(dǎo)的紡織工業(yè)，此外化學(xué)工業(yè)同樣傳導(dǎo)至介 于加工和生活資料之間的機(jī)械工業(yè)。我們將 7 大部門的估算權(quán)重、價(jià)格波動(dòng)性和上下游傳導(dǎo)關(guān)系呈現(xiàn)在同一張圖中，

4、 可以得到一個(gè)比較直觀的感受。在下圖中，每個(gè)圓圈代表 1 個(gè)主要工業(yè)部門，圓圈 的大小代表該部門的權(quán)重，圓圈的顏色越深則代表該部門的價(jià)格波動(dòng)性越大（參考標(biāo) 準(zhǔn)差/均值的絕對(duì)值），箭頭則指示工業(yè)部門之間的上下游傳導(dǎo)關(guān)系。1.2 PPI 三大階段：需求主導(dǎo)、供給主導(dǎo)與供需深度重構(gòu)我們測(cè)算的雙主線 PPI，可以解釋真實(shí) PPI 98%以上的波動(dòng)，也能據(jù)此比較直 觀的將真實(shí)影響我國(guó) PPI 階段性變化的因素，與需求拉動(dòng)、供給主導(dǎo)、疫情以來全 球供需深度重構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)階段性特征連接起來，更貼近經(jīng)濟(jì)事實(shí)。01 年以來，我 國(guó) PPI 呈現(xiàn)三大階段：1）01 年-11 年：需求主導(dǎo)期，旺盛需求拉動(dòng)雙主線 P

5、PI 高增期，遇上全球金 融危機(jī)導(dǎo)致需求短期劇烈調(diào)整。01 年底我國(guó)加入 WTO 以來，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能承接 廣闊的外需紅利，并形成外需拉動(dòng)制造業(yè)投資高增的良性正向循環(huán)，內(nèi)需亦同步蓬勃 擴(kuò)張，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“黃金時(shí)代”，GDP 增速在大部分時(shí)間處于 10%以上。旺盛的 需求一方面拉動(dòng)煤炭、鋼鐵價(jià)格高增，傳導(dǎo)為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 趨于上行，同時(shí)也 為全球原油需求帶來了新的增長(zhǎng)極，原油價(jià)格也整體明顯抬升，帶動(dòng)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 也明顯走高。兩者在 08 年 8 月達(dá)到極致高點(diǎn)，推升 PPI 達(dá)到 10.1%的高位水平。 而此后又遇上了全球金融危機(jī)對(duì)需求側(cè)短期劇烈沖擊，雙主線 PPI 在 09

6、年上半年陷 入深度通縮區(qū)間。但后續(xù)伴隨國(guó)內(nèi)外寬松的經(jīng)濟(jì)政策刺激，需求快速調(diào)整，在 10 年 后雙主線 PPI 重回正貢獻(xiàn)，并支撐整體 PPI 至 11 年一直維持在 6%左右的水平。2）12 年-19 年：供給主導(dǎo)期，全球工業(yè)品需求未再出現(xiàn)大的變化，但供給因素 逐漸走向前臺(tái)，海外能源與國(guó)內(nèi)大宗供給逐步過剩令雙主線 PPI 一度深度通縮，而 后伴隨供給側(cè)改革、原油凍產(chǎn)協(xié)議逐步回正。12 年之后，雖然全球整體工業(yè)品需求 并未再出現(xiàn)大的調(diào)整。但供給對(duì)價(jià)格的影響線索逐漸走向前臺(tái)。美國(guó)頁巖油產(chǎn)量開始 快速擴(kuò)張，OPEC 等傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)面臨愈加嚴(yán)峻的“保份額”壓力，并在 14 年下半年 集中演變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)

7、，導(dǎo)致原油供給逐步過剩，價(jià)格大幅下跌，傳導(dǎo)至石油化工產(chǎn) 業(yè)鏈 PPI 進(jìn)入通縮區(qū)間。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)“四萬億刺激”計(jì)劃退潮后產(chǎn)能過剩問題愈 加嚴(yán)峻，煤炭、鋼鐵價(jià)格進(jìn)入持續(xù)下行過程，導(dǎo)致煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 也明顯回落到 深度通縮區(qū)間。共同導(dǎo)致 12-15 年 PPI 持續(xù)運(yùn)行于-3%的通縮區(qū)間。而 16 年開始， 為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)愈加嚴(yán)峻的產(chǎn)能過剩問題，供給側(cè)改革開始嚴(yán)格執(zhí)行，國(guó)內(nèi)上游工業(yè)品集 中度開始提高、清退過剩產(chǎn)能，煤炭鋼鐵價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲。與此同時(shí)，16 年底 OPEC+達(dá)成原油凍產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)也開始逐步回升。分別帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈和石油 化工產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 由通縮區(qū)間走出，17 年后支撐整體

8、 PPI 基本運(yùn)行于正數(shù)區(qū)間。3）20 年以來：突發(fā)疫情令全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，加之連帶著的全球 市場(chǎng)對(duì)大宗供需預(yù)期的極限博弈，PPI 短短兩年時(shí)間經(jīng)歷深度通縮和高溫通脹。20 年初，突發(fā)的新冠肺炎疫情逐漸演變?yōu)槿虼罅餍刑卣?，短期?duì)經(jīng)濟(jì)需求形成明顯沖 擊，在供給短期相對(duì)剛性背景下，反映為 PPI 向深度通縮區(qū)間滑落。而此后主要發(fā) 達(dá)經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)非常規(guī)的貨幣寬松政策，以及“拜登基建計(jì)劃”的屢次反復(fù)，對(duì)全球產(chǎn) 業(yè)鏈、能源供需深度重構(gòu)，也同步深刻影響全球市場(chǎng)對(duì)供需的預(yù)期判斷，導(dǎo)致價(jià)格一 度出現(xiàn)脫離供需基本面的預(yù)期博弈特征式上漲。而在 21 年以來，海外滯脹愈演愈烈， 國(guó)內(nèi)一度經(jīng)歷運(yùn)動(dòng)式“減碳

9、”，PPI 于 10 月達(dá)到 13.5%的有月度數(shù)以來新高水平。2. 石油化工產(chǎn)業(yè)鏈：油價(jià)明年底將回落至 702.1 原油實(shí)體供需缺口與預(yù)期博弈，決定油價(jià)變化從長(zhǎng)周期來看，油價(jià)波動(dòng)離不開原油實(shí)際供需缺口的變化，而全球市場(chǎng)會(huì)對(duì)未來 的原油供需做預(yù)判，預(yù)期博弈也將是短期影響油價(jià)變化的主要因素，表現(xiàn)為油價(jià)波動(dòng) 領(lǐng)先 EIA 庫存變化。從長(zhǎng)周期來看，表征供需缺口的 OECD 原油庫存變化能較好的 匹配油價(jià)走勢(shì)。尤其是 20 年以來，在全球疫情深刻影響全球產(chǎn)業(yè)鏈、能源供需的背 景下，OECD 整體庫存變化基本上與油價(jià)走勢(shì)高度負(fù)相關(guān)。但在此過程中，全球市場(chǎng) 會(huì)對(duì)未來的原油供需格局形成預(yù)期，尤其是針對(duì)高頻的

10、庫存數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷，因此也表 現(xiàn)為油價(jià)變化短期或出現(xiàn)領(lǐng)先高頻 EIA 原油庫存變化的情況。2.2 原油“供需非對(duì)稱調(diào)整預(yù)期博弈供給偏緊”過程20 年以來油價(jià)上漲呈現(xiàn)三大階段，經(jīng)歷“供需非對(duì)稱調(diào)整預(yù)期博弈供 給偏緊”的階段性轉(zhuǎn)換。1）21Q1-Q4：供需非對(duì)稱調(diào)整，供給過剩一度導(dǎo)致“負(fù)油價(jià)”出現(xiàn)，此后油 價(jià)伴隨供給收縮、需求恢復(fù)逐步回升至 45 美元/桶的合理水平附近。突發(fā)的新冠肺 炎疫情對(duì)全球原油供需產(chǎn)生非對(duì)稱影響，一方面即期大幅沖擊全球需求，原油需求兩 年平均增速在 20Q2 跌至-7.9%的極低水平。但原油供給短期相對(duì)剛性，供給雖趨于 收縮但回落幅度小于需求，令二季度原油面臨嚴(yán)重的供給過剩問

11、題，客觀導(dǎo)致 20 年 4 月 20 日 WTI 期貨負(fù)油價(jià)（-37.63 美元/桶）的史無前例的情況出現(xiàn)。此后伴隨全 球需求逐步恢復(fù)，而供給受制于嚴(yán)格的臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議趨于收縮，油價(jià)重新開始回升。 至 20 年四季度回到 45 美元/桶的合理水平。2）21Q1：油價(jià)經(jīng)歷短時(shí)間快速飆升，更多是疫苗加速推進(jìn)帶來全球市場(chǎng)關(guān)于 需求預(yù)期極限博弈，而非反映原油供需矛盾已在快速惡化。我們?cè)诖饲皩ｎ}報(bào)告通 脹“極限挑戰(zhàn)”：是“貨幣現(xiàn)象”還是“預(yù)期博弈”？中指出，21Q1 的一輪油價(jià) 短時(shí)間快速飆升，更多是全球市場(chǎng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)“爆發(fā)式增長(zhǎng)”的樂觀預(yù)期極限博弈結(jié) 果。在此期間，原油供需兩側(cè)整體并未再出現(xiàn)疫情初發(fā)沖

12、擊時(shí)的劇烈波動(dòng)，OPEC+ 臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議開始步入逐步退坡過程，美國(guó)寒潮對(duì)頁巖油生產(chǎn)的沖擊也僅持續(xù)不到 一個(gè)月，全球原油需求增速兩年平均增速 21Q1 甚至回落 0.4pct 至-3.1%。但是原 油價(jià)格卻由 20Q4 40 美元/桶左右快速?zèng)_高、一度達(dá)接近 70 美元/桶，甚至超過之前 更強(qiáng)減產(chǎn)力度時(shí)的油價(jià)上漲速度，而這反映的就是全球市場(chǎng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)“爆發(fā)式”恢 復(fù)的樂觀預(yù)期。而此預(yù)期的形成，恰恰是 20Q4 以來同步進(jìn)行的疫苗加速推進(jìn)過程。3）21Q2 至今：原油價(jià)格再度上行，則在反映真實(shí)的原油供給相對(duì)偏緊，當(dāng)前 原油價(jià)格已沖高至 85 美元/桶附近。21Q2 以來，雖然美國(guó)寒潮對(duì)頁巖油的沖

13、擊消退， 但是拜登政府“清潔能源”的執(zhí)政理念令頁巖油產(chǎn)量持續(xù)低位運(yùn)行，一直處于 1200 萬桶/日以下。與此同時(shí)，OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏也持續(xù)偏慢、不及市場(chǎng)預(yù)期，令原油供需 缺口趨于惡化，21Q2 開始原油供給兩年平均增速持續(xù)低于原油需求，且裂口逐步擴(kuò) 大。原油供需缺口（供給-需求）也由 21Q1 11 萬桶/日，快速惡化至 21Q2（-162 萬桶/日）、21Q3（-256 萬桶/日）。2.3 原油供給偏緊，系于海外滯脹下的頁巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)三季度原油經(jīng)歷最大的供給偏緊壓力，供需缺口達(dá)到-256 萬桶/日，客觀造成油 價(jià)持續(xù)高企。而供給偏緊的背后，充分顯示海外滯脹背景下，頁巖油生產(chǎn)弱恢復(fù)和 OPE

14、C 產(chǎn)量策略“放大波動(dòng)”特性的深刻影響，主要表現(xiàn)為兩大鏈條。需求鏈條：過度財(cái)政補(bǔ)貼拉動(dòng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過熱的消費(fèi)需求，甚至演化出的“滯脹” 環(huán)境，通過 CPI 向 PPI 的傳導(dǎo)，令原油等能源需求過于旺盛。在疫情沖擊發(fā)生之后， 美國(guó)政府急于穩(wěn)定居民收入水平，而采取了史無前例的大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼政策，從而在 經(jīng)濟(jì)遭遇沖擊的同時(shí)罕見出現(xiàn)了居民收入水平的異常高增，從去年延續(xù)至今；而疫情 又恰恰非對(duì)稱地沖擊服務(wù)消費(fèi)（和與之同步的服務(wù)業(yè)供給），從而令美國(guó)居民商品消 費(fèi)需求反常超強(qiáng)增長(zhǎng)。商品消費(fèi)對(duì)于美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）兩年平均增速的 貢獻(xiàn)，在 2020 年下半年和今年前 8 個(gè)月更是分別達(dá)到 2.1、3.

15、2 個(gè)百分點(diǎn)，而在 2019 年僅為 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。過于旺盛的消費(fèi)需求，通過拉動(dòng) CPI、進(jìn)而向上拉動(dòng) PPI 的鏈 條，令原油等能源需求過于旺盛，是當(dāng)期原油供給相對(duì)需求偏緊的第一大原因。供給鏈條：頁巖油生產(chǎn)恢復(fù)持續(xù)偏慢，令 OPEC 等主要產(chǎn)油國(guó)有了“放大供給 波動(dòng)”可乘之機(jī)，OPEC 等主要產(chǎn)油國(guó)可受益于“限產(chǎn)保價(jià)”、恢復(fù)財(cái)政收入，供給 釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢。作為全球主要的產(chǎn)油國(guó)寡頭，OPEC 長(zhǎng)期以來遵循利益最大化的 戰(zhàn)略思路，在戰(zhàn)術(shù)上也呈現(xiàn)出“放大供給波動(dòng)”的特征、以滿足戰(zhàn)略目標(biāo)。在主要競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手增產(chǎn)時(shí)，OPEC 會(huì)競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)“保份額”，放大供給波動(dòng)、打壓油價(jià)、擠出競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手，典型案例

16、就是針對(duì)美國(guó)頁巖油的競(jìng)爭(zhēng)性增產(chǎn)，14-15 年 OPEC 一度競(jìng)爭(zhēng)性 增產(chǎn)，以及 20 年疫情初期沙特在達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議后單月釋放出史上最高原油產(chǎn)量。而 在主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)能被擠出、產(chǎn)量下滑期，OPEC 會(huì)逐步采取階段性“限產(chǎn)保價(jià)”、 受益于自身財(cái)政收入恢復(fù)的思路，這也是為何 OPEC+臨時(shí)性減產(chǎn)協(xié)議直至美國(guó)同意 加入后才達(dá)成的原因。而當(dāng)前，美國(guó)拜登政府倡導(dǎo)“清潔能源”執(zhí)政理念，令頁巖油 生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)偏慢，與此同時(shí)，沙特財(cái)政收入中原油收入的貢獻(xiàn)才剛剛由 21Q2 的負(fù) 數(shù)區(qū)間轉(zhuǎn)正（3.7 個(gè)百分點(diǎn)），且與 18-19 年平均 20 個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)相比相較甚遠(yuǎn)。 因此，沙特再度選擇了“放大供給波動(dòng)”，

17、供給釋放節(jié)奏持續(xù)偏慢，進(jìn)一步加劇供給 偏緊的格局。2.4 年內(nèi)原油供給仍將偏緊，油價(jià)或維持在 80 以上當(dāng)前并無嚴(yán)格的減產(chǎn)協(xié)議約束、具備增產(chǎn)可能的非 OPEC+（除美國(guó)）已增產(chǎn)至 疫情前高點(diǎn)水平，后續(xù)增產(chǎn)空間較小。而有潛在原油供給的傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)寡頭仍采取“限 產(chǎn)保價(jià)”策略，意味著能源供給短期仍將偏緊。當(dāng)前原油價(jià)格的主要矛盾并非在需求， 全球疫情持續(xù)復(fù)雜化背景下，不應(yīng)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的快速恢復(fù)抱有過高期待，與此同時(shí)， OPEC 月報(bào)對(duì)全球原油需求的節(jié)奏預(yù)判也基本處于溫和回升的態(tài)勢(shì)，兩年平均增速由 21Q3 -0.4%逐步回升至 22Q4 0.7%，回升幅度并不大。主導(dǎo)油價(jià)更多的是供給端的 變化。而當(dāng)前，

18、在能源供給緊缺、持續(xù)高油價(jià)背景下，較為松散、但占比較大的全球 除 OPEC+以外的國(guó)家（除美國(guó)）已持續(xù)增產(chǎn)至 4167 萬桶/日，已經(jīng)達(dá)到疫情前的高 點(diǎn)水平，后續(xù)再釋放增量原油供給的空間已經(jīng)不大。而與此同時(shí)，傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)卻持續(xù) 嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議，其中除了沙特、俄羅斯增產(chǎn)偏慢以外，目前產(chǎn)量較基線產(chǎn)量仍偏 少 7%-9%左右，此外 OPEC 10 國(guó)中除沙特外的其他國(guó)家產(chǎn)量更是持續(xù)處于 1300 萬桶/日的低位、與基線產(chǎn)量相比偏少 16.2%。傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)不急于增產(chǎn)的很大原因在 于美國(guó)頁巖油產(chǎn)量因拜登“清潔能源”理念而恢復(fù)偏慢。在此背景下，四季度原油仍 將處于供需偏緊的格局中。預(yù)計(jì)四季度原油供需缺口為

19、-133 萬桶/日，雖好于三季度 -256 萬桶/日，但仍處于供給緊張的態(tài)勢(shì)之中，對(duì)應(yīng)于原油價(jià)格仍將維持在 80 美元 /桶左右。2.5 22 年供給釋放確定性強(qiáng)，油價(jià)或回落至 70 左右而展望明年，當(dāng)前需求恢復(fù)的幅度低于每月 40 萬桶/日的 OPEC+增產(chǎn)節(jié)奏，且 22 年 5 月 OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測(cè)算即使美國(guó)頁巖油仍恢復(fù)偏 慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解。在討論 22 年油價(jià)走勢(shì)的過程中，我們必須 回到原油定價(jià)的供需缺口測(cè)算，厘清原油供給的恢復(fù)在定量上與需求節(jié)奏的差異，表征供需缺口的 OECD 庫存也與油價(jià)呈現(xiàn)高度的相關(guān)走勢(shì)，判斷 2022 年供需缺口是 預(yù)判

20、油價(jià)相對(duì)最可靠的方式。而當(dāng)前即使 OPEC+ 12 月月會(huì)并不采取進(jìn)一步的增產(chǎn) 行動(dòng)，仍維持每月增產(chǎn) 40 萬桶/日、直至 580 萬桶/日的減產(chǎn)幅度全部回補(bǔ)，22 年 原油供給的恢復(fù)速度也將快于 OPEC 月報(bào)預(yù)計(jì)的需求。而在此基礎(chǔ)上，22 年 5 月 OPEC+將一次性的提高減產(chǎn)基線產(chǎn)量 163 萬桶/日至 4548.5 萬桶/日，這意味原油 供給釋放的確定性和幅度將更大。即使假設(shè)美國(guó)頁巖油因拜登“清潔能源”政策持續(xù) 恢復(fù)偏慢、持平 1200 萬桶/日的水平，非 OPEC+國(guó)家不貢獻(xiàn)增量產(chǎn)量，原油供需缺 口也會(huì)快速收窄。此外如果考慮到油價(jià)持續(xù)偏高或使美國(guó)降低對(duì)伊朗的經(jīng)濟(jì)制裁，原 油供給釋放

21、的幅度將更大。目前我們測(cè)算明年四個(gè)季度原油供需缺口分別為 242 萬 桶/日、282 萬桶/日、216 萬桶/日和 239 萬桶/日，對(duì)應(yīng)于布倫特原油價(jià)格四個(gè)季 度分別為 79 美元/桶、74 美元/桶、73 美元/桶、70 美元/桶。伴隨原油價(jià)格逐步回落，石化產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 將逐步降溫?；谖覀兠髂昴甑撞加?價(jià)格回落至 70 美元/桶的判斷，對(duì)應(yīng)于石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 將逐步降溫。預(yù)計(jì) 22 年 四個(gè)季度石油化工產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 分別為 16.4%、9.0%、5.1%、-1.3%。全年平均 7.3%。2.6 石化鏈“非閉環(huán)”明顯，油價(jià)推升 PPI盈利改善我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈更靠近中下游，且對(duì)原油進(jìn)

22、口的依賴度呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，上 游在國(guó)外、中下游在國(guó)內(nèi)的“非閉環(huán)”特征突出。我國(guó)原油產(chǎn)量相對(duì)較低、潛在產(chǎn)能 擴(kuò)張空間不大，原油年產(chǎn)量長(zhǎng)期基本維持在 1.52 億噸左右，在世界原油產(chǎn)量中僅 占 4%。但與此同時(shí)，我國(guó)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈更偏中下游，伴隨我國(guó) GDP 在全球占比 持續(xù)提升、2020 年達(dá)到 17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對(duì)短 缺的原油供給形成強(qiáng)烈反差，客觀造成我國(guó)對(duì)外進(jìn)口原油的格局，且伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)持 續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)原油進(jìn)口依賴度也持續(xù)提高，由 01 年 27.7%大幅上升至 20 年 73.6%。因此，油價(jià)上行導(dǎo)致的 PPI 上行并不意味著我國(guó)盈利改善。合理幅度的油

23、價(jià)提 升和短期過快幅度的油價(jià)下跌均不利于石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利。我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈中國(guó)內(nèi)的行 業(yè)更偏中下游，所以海外原油合理幅度漲價(jià)將直接體現(xiàn)為我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)鏈整體性的成 本壓力。數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為石油加工、化學(xué)原料制品等石化中下游成本率與油價(jià)呈現(xiàn)同 向而非反向變動(dòng)。此外，短期油價(jià)過快下跌其實(shí)并不會(huì)帶來石化產(chǎn)業(yè)鏈盈利改善，在 FIFO 的成本核算體制下，油價(jià)過快下跌導(dǎo)致石化制品出廠價(jià)格回落，而存貨成本之 高則會(huì)被間接凸顯出來，成本率也會(huì)明顯抬升，也不利于盈利改善。3. 煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈: “雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線圖3.1 煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)基于國(guó)內(nèi)供需作為煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最靠近中上游、最具有代表性之一的大

24、宗商品，我國(guó)煤炭鋼 鐵供給和需求均占全世界比例一半左右，供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)也相應(yīng)跟隨國(guó)內(nèi)供 需。00 年以來，制造業(yè)投資和基建地產(chǎn)投資先后大幅推升了資本形成，我國(guó)資本形 成占 GDP 的比例遠(yuǎn)高于整體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，國(guó)內(nèi)煤炭鋼鐵企業(yè)憑借優(yōu)厚的資源稟賦匹 配需求、并持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，我國(guó)煤炭、鋼鐵產(chǎn)量在世界中占比由 00 年 29%、15%， 分別大幅提升 16.3、38.1 個(gè)百分點(diǎn)至 45.7%（2018 年）、53.1%。需求量在全球 占比也同步大幅上行至 50%，供需占比也基本匹配，也進(jìn)而說明我國(guó)是世界最大的 煤炭鋼鐵生產(chǎn)國(guó)和需求國(guó)，煤炭鋼鐵供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)，定價(jià)跟隨國(guó)內(nèi)供需。而在煤炭冶金產(chǎn)

25、業(yè)鏈中，僅鐵礦石和銅相對(duì)較為依賴自外進(jìn)口。但鐵礦石的“非 稀缺”屬性以及需求主要存在于我國(guó)國(guó)內(nèi)的特征，意味著定價(jià)權(quán)實(shí)質(zhì)上也掌握在我國(guó) 手中，銅礦石定價(jià)權(quán)雖在海外、但權(quán)重較低，對(duì)整體 PPI 影響不大。雖然鐵礦石進(jìn) 口依賴度（57%）較高，但并不具備煤炭等能源的“稀缺”屬性，我國(guó)選擇較大規(guī)模 從國(guó)外進(jìn)口，更多只是因?yàn)閲?guó)外鐵礦石品相較好、且相對(duì)廉價(jià)。而當(dāng)海外供給收縮時(shí)， 我們產(chǎn)量也能很快補(bǔ)充。此外，由于我國(guó)投資需求相對(duì)旺盛，鐵礦石的最終需求存在 于國(guó)內(nèi)、并非海外，這也意味著鐵礦石的定價(jià)權(quán)實(shí)質(zhì)上也掌握在我國(guó)手中，近期伴隨 國(guó)內(nèi)投資需求偏弱、高耗能行業(yè)部分停產(chǎn)限產(chǎn)的情況，導(dǎo)致全球鐵礦石價(jià)格大幅下跌，

26、就非常鮮明的體現(xiàn)出鐵礦石定價(jià)權(quán)在我國(guó)的屬性。而雖然銅的依賴度更高、達(dá)到 90% 以上，但由于銅在整體工業(yè)產(chǎn)值中占比不到 5%，因此對(duì)整體 PPI 的影響其實(shí)不大。因此，煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)基本上均在國(guó)內(nèi)，這也意味著該鏈條上的價(jià)格波 動(dòng)和利潤(rùn)分配是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策可以直接管控的。尤其是煤炭、鋼鐵行業(yè)仍處于產(chǎn)能過 剩的狀態(tài)，也意味著“保供穩(wěn)價(jià)”等供給調(diào)整的空間是比較大的，而調(diào)整的強(qiáng)度系于 未來“雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線圖。3.2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展導(dǎo)向下“雙碳目標(biāo)”的真實(shí)路線圖人均碳排放規(guī)模上限代表著一個(gè)國(guó)家工業(yè)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的權(quán)利和空間，我國(guó)在 過去 20 多年時(shí)間里參與國(guó)際氣候談判的主線思路，就是“共同但有區(qū)

27、別的責(zé)任原則”， 恰恰就是為了保證我國(guó)未來仍有持續(xù)制造業(yè)高級(jí)化帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性。我國(guó)過去 20 多年的氣候談判可分為三個(gè)階段：1）1992-2002 年：中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展中國(guó)家維護(hù) 自身合理的經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)益，確立“共同但有區(qū)別的責(zé)任原則”。2）2003 年-2009 年：我國(guó)逐漸成為世界最大碳排放國(guó)，而美國(guó)游離于京都協(xié)議書之外，我國(guó)主動(dòng) 彰顯大國(guó)擔(dān)當(dāng)，協(xié)調(diào)全球進(jìn)行國(guó)際氣候談判，提出“保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展為核心”的“有條 件的應(yīng)對(duì)氣候變化”。3）2010 年至今：全球氣候談判一度陷入僵局，但面對(duì)日益 嚴(yán)峻的環(huán)境問題，中美兩國(guó)重回談判桌，通過自下而上的“國(guó)家自主貢獻(xiàn)”為原則的 巴黎協(xié)定，且我國(guó)減排路線圖更多

28、基于技術(shù)進(jìn)步的角度，而非“運(yùn)動(dòng)式減碳”。而在巴黎協(xié)定簽署后，我國(guó)也拉開了供給側(cè)改革的序幕，恰恰是我國(guó)為了應(yīng) 對(duì)氣候變化的同時(shí)、保障經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)“雙目標(biāo)”的平衡選擇。一方面，從技術(shù)升級(jí) 的角度淘汰無效供給，16 年針對(duì)煤炭行業(yè)出臺(tái)“去產(chǎn)量”政策，但也同時(shí)強(qiáng)調(diào)“先 進(jìn)產(chǎn)能 16 年 10-12 月可按照 330 個(gè)工作日生產(chǎn)”，同時(shí)鋼鐵行業(yè)并未出臺(tái)嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，而是聚焦“去產(chǎn)能”，尤其是去化 1.4 億噸地條鋼等無效產(chǎn)能。另 一方面，促進(jìn)上游工業(yè)品有效供給穩(wěn)定增加，維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定，保障經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)。針 對(duì)無效供給出清時(shí)帶來上游工業(yè)品價(jià)格大幅上行的情況，“穩(wěn)價(jià)”政策屢次出臺(tái)，2016 年 11

29、 月 16 日放寬煤炭生產(chǎn)限制，此后未再出臺(tái)嚴(yán)格的“去產(chǎn)量”政策，18 年后 焦炭、鋼材產(chǎn)量向社會(huì)效用最大化方向穩(wěn)定增加。同期煤炭鋼鐵價(jià)格也趨于平穩(wěn)。3.3 面對(duì)部分地區(qū)運(yùn)動(dòng)式“減碳”，保供穩(wěn)價(jià)政策再加碼雖然 5 月以來保供穩(wěn)價(jià)政策開始密集出臺(tái)，但部分地方自下而上制定出超出當(dāng) 前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的“雙碳”路線圖，加之煤炭嚴(yán)格執(zhí)行核定產(chǎn)能計(jì)劃，以及“囤煤炒 作”等情況持續(xù)演繹，煤炭?jī)r(jià)格大幅飆升。運(yùn)動(dòng)式“減碳”在煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈體現(xiàn)的 非常明顯，尤其是在中上游的煤炭領(lǐng)域。在煤炭核定產(chǎn)能計(jì)劃嚴(yán)格執(zhí)行的背景下，今 年 4 月以來，原煤產(chǎn)量出現(xiàn)了一輪大幅下行，兩年復(fù)合年化增速（下同）由 4 月 2.3% 正常

30、水平，大幅回落至 7 月-2.6%負(fù)值區(qū)間。拖累主要源自前期內(nèi)蒙古鄂爾多斯等地 多處煤礦因安全生產(chǎn)問題先后停工，此后陜西等地也出現(xiàn)煤礦停產(chǎn)現(xiàn)象，進(jìn)一步加劇 了全國(guó)原煤產(chǎn)量增速回落的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，煤價(jià)飆升激發(fā)了產(chǎn)煤和貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤 炒作”，導(dǎo)致電廠煤炭庫存降幅貿(mào)易商庫存煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存的情況愈加明顯， 進(jìn)一步加劇了電廠庫存偏緊的事實(shí)，在 9 月集中表現(xiàn)為多地“拉閘限電”等極端現(xiàn)象。 動(dòng)力煤價(jià)格一度飆升至接近 2600 元/噸的水平。在此背景下，9 月以來能源保供政策再度實(shí)質(zhì)性強(qiáng)化，推動(dòng)能源供給加速釋放， 同時(shí)通過價(jià)格管制等方式，遏制煤價(jià)不合理上漲，當(dāng)前動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)回落至 1100 元/噸附近

31、。一方面，基于煤企生產(chǎn)成本情況，發(fā)改委研究建立“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)” 的煤炭市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)效機(jī)制，多家煤企承諾 5500 大卡動(dòng)力煤坑口價(jià)不超過 1200 元/ 噸。另一方面，聚焦能源保供的政策持續(xù)強(qiáng)化，發(fā)改委進(jìn)一步打擊“囤煤炒作”，供 煤環(huán)節(jié)煤炭產(chǎn)量、以及用煤環(huán)節(jié)電廠存煤均已積極改善。截止 11 月 9 日，全國(guó)統(tǒng)調(diào) 電廠存煤已突破 1.2 億噸，可用天數(shù)達(dá)到 21 天，達(dá)到常年正常水平。11 月 9 日產(chǎn)量 達(dá)到1182.5萬噸，為近年來第三高位。在此背景下，動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)重新回落至 1000 元/噸附近，后續(xù)煤炭供需關(guān)系仍將趨于正常化，意味著煤價(jià)仍有下行空間。3.4 明年上游供給系于碳達(dá)峰路線

32、圖，后者節(jié)奏相對(duì)溫和“雙控”政策自上而下的總體導(dǎo)向并沒有要求地方政府短期大幅壓減上游工業(yè)品 產(chǎn)能，更多是聚焦發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能“降低能耗強(qiáng)度”，而不是限制生產(chǎn)、犧牲經(jīng)濟(jì)增速 來降低“能源消費(fèi)總量”，同時(shí)也預(yù)留了避免地方政府“短視化”的政策空間。從“雙 控”政策的總體導(dǎo)向出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)雖然強(qiáng)調(diào)對(duì)能耗強(qiáng)度和能源消費(fèi)總量的雙重調(diào)控， 但更多聚焦引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能的形式“降低能耗強(qiáng)度”，而非通過限產(chǎn)直接 “降低能源消費(fèi)總量”?！半p控”方案強(qiáng)調(diào)“增加能耗強(qiáng)度降低指標(biāo)考核權(quán)重，合理 設(shè)置能源消費(fèi)總量指標(biāo)考核權(quán)重”，同時(shí)據(jù)發(fā)改委新聞發(fā)言人強(qiáng)調(diào)，能耗強(qiáng)度降低是 約束性指標(biāo)，而能源消費(fèi)總量是引導(dǎo)性指標(biāo)。同時(shí)“對(duì)

33、能耗強(qiáng)度降低達(dá)到國(guó)家下達(dá)激 勵(lì)目標(biāo)的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市），其能源消費(fèi)總量在五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控考核中免 予考核”。這說明“雙控”政策更多是通過引導(dǎo)地方政府發(fā)展先進(jìn)產(chǎn)能、替代傳統(tǒng)“高 耗能行業(yè)”的方式完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、降低能耗強(qiáng)度，而并非旨在令地方政府直接限產(chǎn)、 通過犧牲經(jīng)濟(jì)增速的方式來降低“能源消費(fèi)總量”，而考慮到短期先進(jìn)產(chǎn)能難以快速 形成相當(dāng)規(guī)模的情況，“雙控”政策甚至強(qiáng)調(diào)“對(duì)完成五年規(guī)劃當(dāng)期能耗雙控進(jìn)度目 標(biāo)的地區(qū)，可視為完成能耗雙控年度目標(biāo)。”，這意味著只要在五年內(nèi)完成中央下達(dá) 的總體能耗雙控進(jìn)度目標(biāo)，即視為五年內(nèi)每年地方上報(bào)的雙控年度目標(biāo)達(dá)標(biāo)，一方面 顯示“雙控”政策中長(zhǎng)期的把控思路，同時(shí)

34、也意味著地方政府不必過度“短視化”， 恰恰是防止地方政府運(yùn)動(dòng)式“減碳”。發(fā)改委也屢次敦促煤炭增產(chǎn)增供，并非旨在進(jìn) 一步扭曲上游工業(yè)品供需關(guān)系。 根據(jù)關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見，我國(guó) 至 2030 年的碳達(dá)峰路線圖實(shí)質(zhì)上相對(duì)溫和、并非運(yùn)動(dòng)式減碳，也意味著上游工業(yè)品 供給并非如此前市場(chǎng)的偏緊預(yù)期。根據(jù)意見，高度強(qiáng)調(diào)“內(nèi)外暢通、防范風(fēng)險(xiǎn)”、 一方面指出“統(tǒng)籌做好應(yīng)對(duì)氣候變化對(duì)外斗爭(zhēng)與合作，不斷增強(qiáng)國(guó)際影響力和話語權(quán)， 堅(jiān)決維護(hù)我國(guó)發(fā)展權(quán)益?！保瑢?shí)質(zhì)上延續(xù)了上文提到的我國(guó)捍衛(wèi)自身的碳排放權(quán)、經(jīng) 濟(jì)發(fā)展權(quán)的合理權(quán)益。此外意見突出強(qiáng)調(diào)“處理好減污降碳和能源安全、產(chǎn)業(yè)鏈 供應(yīng)鏈

35、安全、糧食安全、群眾正常生活的關(guān)系，有效應(yīng)對(duì)綠色低碳轉(zhuǎn)型可能伴隨的經(jīng) 濟(jì)、金融、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，防止過度反應(yīng)，確保安全降碳?！倍诰唧w的減碳目標(biāo)方面， 實(shí)質(zhì)上設(shè)置也較為溫和，到 2025 年單位 GDP 能耗比 2020 年下降 13.5%，低于十二五（18.2%）、十三五（13.7%）的降幅。與此同時(shí)，到 2025 年單位 GDP 二氧 化碳排放量比 2020 年下降 18%，亦低于十二五（22.6%）、十三五（19.8%）。此 外，至 2030 年，并未提出單位 GDP 能耗降低的量化目標(biāo)，僅提出單位 GDP 二氧化 碳排放量比 2005 年下降 65%以上，我們基于此測(cè)算十五五時(shí)期單位 GDP

36、 二氧化碳 排放量降幅為 12.2%，較十四五明顯下降。這意味著，未來十年我國(guó)碳達(dá)峰路線圖 其實(shí)能耗降低節(jié)奏是較為溫和的，年均單位GDP二氧化碳排放量降低幅度為3.2%， 而十三五期間單位 GDP 二氧化碳排放量年均降低幅度為 4.3%。而且需要注意的是，我們測(cè)算顯示，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展二三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，2030 年后的“碳中和”過程難以依靠大幅收縮上游工業(yè)品供給，更多需要依靠“碳捕捉” 技術(shù)的更廣泛普及。實(shí)質(zhì)上，我國(guó)未來 40 年的雙碳目標(biāo)路徑是“先達(dá)峰、再中和”， 而非運(yùn)動(dòng)式減碳“先中和”。此外需要特別注意的是，我們經(jīng)過測(cè)算，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì) 發(fā)展二三五遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國(guó)未來 15 年的 GDP 增速

37、均值需在 5%以上。這也意味著， 要使得 2030 年后能源消費(fèi)總量逐步下降，必須采取更大的能耗強(qiáng)度降低手段。而實(shí) 質(zhì)上，我國(guó)“十五五”（年均 1.89%降幅）的能耗強(qiáng)度降低幅度較“十四五”（年 均 2.86%降幅）將明顯縮小，這也是過去二十年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生規(guī)律。而在 此基礎(chǔ)上，若要實(shí)現(xiàn)能源消費(fèi)總量 2030 年后趨于下降，我們必須在 2030 年開始將 年均能耗強(qiáng)度降低幅度大幅提高至 4.5%。而且不能直接通過收縮上游工業(yè)品產(chǎn)能、 犧牲經(jīng)濟(jì)增速的辦法，不然二三五遠(yuǎn)景目標(biāo)難以達(dá)成，這意味著，我們更多需要依 靠“碳捕捉”技術(shù)等更廣泛的普及。3.5 大宗供需關(guān)系有望逐步理順，價(jià)格或?qū)②呌诮禍?/p>

38、煤炭鋼鐵等大宗工業(yè)品供需關(guān)系可以“供需缺口”定量測(cè)算，落地于后續(xù)工業(yè)品 價(jià)格判斷。煤炭、鋼鐵價(jià)格方向性的走勢(shì)可根據(jù)供給和需求定性方向判斷做出預(yù)判。 但價(jià)格變化幅度需要量化的真實(shí)的供需缺口進(jìn)行測(cè)算。因此，我們構(gòu)建煤炭鋼鐵的供 需缺口指標(biāo)，以當(dāng)前大宗漲價(jià)最為主要的領(lǐng)域煤炭為例，我們以全社會(huì)用電量 作為煤炭需求，原煤產(chǎn)量為供給，以原煤產(chǎn)量增速-全社會(huì)用電量增速作為供需缺口 的代理指標(biāo)，兩者變化最終反映為煤炭生產(chǎn)企業(yè)庫存的變化，進(jìn)而定量影響煤價(jià)走勢(shì)。而需要注意的是，由于煤炭庫存的結(jié)構(gòu)性特征，最終影響煤價(jià)并非生產(chǎn)企業(yè)庫存， 而是用煤環(huán)節(jié)電廠煤炭庫存，今年二季度以來煤價(jià)飆升過程中體現(xiàn)的尤為明顯，煤炭 庫存

39、呈現(xiàn)電廠庫存降幅貿(mào)易商庫存（港口庫存）生產(chǎn)企業(yè)庫存情況，顯示產(chǎn)煤和 貿(mào)易環(huán)節(jié)“囤煤炒作”、令用煤環(huán)節(jié)煤炭庫存偏緊，造成煤價(jià)飆升。尤其 9 月煤炭 生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商庫存降幅已在收窄，但電廠庫存降幅仍在擴(kuò)大，導(dǎo)致各地出現(xiàn)“拉 閘限電”的極端現(xiàn)象，煤價(jià)同時(shí)也大幅飆升。因此也表現(xiàn)為電廠煤炭庫存變化與煤價(jià) 走勢(shì)更匹配、而非生產(chǎn)企業(yè)庫存，此外，鋼價(jià)走勢(shì)也基本與鋼材庫存走勢(shì)基本匹配。當(dāng)前煤炭電廠庫存已經(jīng)恢復(fù)政正常，加之碳達(dá)峰路線圖實(shí)質(zhì)上是相對(duì)有序的能耗 強(qiáng)度降低節(jié)奏，明年上游工業(yè)品供給也難再大幅收緊，煤炭鋼鐵供需關(guān)系有望趨于正 常化，在此過程中價(jià)格逐步向合理水平降溫，帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 趨于回落。

40、旨在糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”的保供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)推進(jìn)，且聚焦遏制“價(jià)格不合理上漲”， 透露出“碳中和”行動(dòng)并不等同于“短期快速壓降上游工業(yè)品產(chǎn)量”的政策意圖，更 多聚焦穩(wěn)定有效供給，這與供給側(cè)改革后形成的“淘汰無效供給緩解碳排放、穩(wěn)定有 效供給保障經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的“雙目標(biāo)”具有高度一貫性。在此背景下，截止 11 月 9 日 全國(guó)統(tǒng)調(diào)電廠存煤已突破 1.2 億噸，可用天數(shù)達(dá)到 21 天，恢復(fù)到常年正常水平。與 此同時(shí)，碳達(dá)峰路線圖能耗強(qiáng)度降低的幅度是低于十三五、而非高于前期水平，且整 體節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)有序，充分考慮與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的匹配特征。在此背景下，預(yù)計(jì)明年 上游工業(yè)品供需關(guān)系也難再大幅扭曲，而煤價(jià)、鋼價(jià)走

41、勢(shì)與供需缺口的替代指標(biāo)（庫 存）也較為匹配?；诖?，預(yù)計(jì)明年煤炭、鋼鐵庫存仍將處于正常水平之中，對(duì)應(yīng)于 煤炭鋼鐵價(jià)格繼續(xù)向合理水平降溫，帶動(dòng)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 趨于回落。預(yù)計(jì) 22 年 四個(gè)季度煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈 PPI 分別為 12.3%、3.2%、-2.0%、-6.0%。全年平均 1.9%。3.6 煤炭冶金鏈條國(guó)內(nèi)閉環(huán)，其推升的 PPI 利于盈利改善我國(guó)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈供需兩側(cè)均在國(guó)內(nèi)、形成閉環(huán)的屬性，喻示著在總需求不變 的假設(shè)下，上游大宗漲價(jià)只會(huì)影響盈利在產(chǎn)業(yè)鏈中的分配，并不會(huì)帶來整體產(chǎn)業(yè)鏈的 成本壓力，表現(xiàn)為二季度以來煤價(jià)一度飆升，但煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈成本率基本穩(wěn)定。我 國(guó)煤炭冶金產(chǎn)業(yè)鏈最上游的生產(chǎn)環(huán)節(jié)、需求環(huán)節(jié)均在國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)供需定價(jià)、產(chǎn)業(yè)鏈閉 環(huán)的屬性突出，這除了意味著我國(guó)有較大的價(jià)格調(diào)控空間和能力之外，還意味著即使 產(chǎn)業(yè)鏈中下游不漲價(jià)，在總需求不變的假設(shè)下，上游大宗漲價(jià)向下游傳導(dǎo)，只是帶來 盈