立中集團(tuán)研究報(bào)告：三主業(yè)攜手并進(jìn)-鋰電項(xiàng)目開辟第二增長(zhǎng)曲線

1、立中集團(tuán)研究報(bào)告：三主業(yè)攜手并進(jìn)_鋰電項(xiàng)目開辟第二增長(zhǎng)曲線1、立中集團(tuán)：內(nèi)生外延齊發(fā)力，三大主業(yè)齊頭并進(jìn)1.1、 資源整合逐步完成，三大主業(yè)布局日益完善立中四通輕合金集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“立中集團(tuán)”或公司）成立于 1998 年，總部位于河北保定。公司前身為清苑縣四通鋁業(yè)有限公司，主要從事鑄造合金 的生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。2009 年起，公司開始將業(yè)務(wù)重心由鑄造合金轉(zhuǎn)移至中間合金的 生產(chǎn)與銷售，并于 2010 年更名為河北四通新型金屬材料有限公司。經(jīng)過(guò)近二十載的 快速發(fā)展，2015 年公司在深交所創(chuàng)業(yè)板成功掛牌上市，正式登陸資本市場(chǎng)。上市以后，公司內(nèi)生外延共同發(fā)力，不斷加快資源整合步伐。2018

2、 年 12 月，公 司通過(guò)股份增發(fā)的方式收購(gòu)立中股份 100%股權(quán)，新增鋁合金車輪業(yè)務(wù)。2020 年 7 月，公司以現(xiàn)金支付的方式收購(gòu)新河北合金 100%股權(quán)、新天津合金 100%，進(jìn)一步 布局再生鑄造鋁合金業(yè)務(wù)。至此，公司正式形成中間合金、再生鑄造鋁合金和鋁合 金車輪三大主業(yè)齊頭并進(jìn)的發(fā)展格局。2021 年 7 月，公司宣布投資建設(shè)鋰電新材料 項(xiàng)目，進(jìn)一步進(jìn)軍新能源領(lǐng)域。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定清晰，實(shí)控人為臧氏家族。截至目前，臧氏家族作為公司實(shí) 際控制人，直接持有公司 35.39%股權(quán)并通過(guò)天津東安間接持有公司 36.95%股權(quán)，二 者合計(jì)持股比例達(dá)到 72.34%。主要子公司方面，公司全資子公司

3、立中車輪集團(tuán)、立 中合金集團(tuán)與四通（包頭）稀土新材料分別負(fù)責(zé)開展鋁合金車輪、再生鑄造鋁合金 與中間合金業(yè)務(wù)，控股子公司立中新能源材料則主要負(fù)責(zé)在建的鋰電新能源材料項(xiàng) 目。公司股權(quán)集中度較高，各子公司分工明確，為自身長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的 基礎(chǔ)。1.2、 產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，協(xié)同作用顯著公司目前主營(yíng)功能中間合金、再生鑄造鋁合金和鋁合金車輪產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)，是 行業(yè)內(nèi)唯一一家擁有從熔煉設(shè)備研發(fā)制造、鑄造鋁合金研發(fā)制造、功能中間合金研 發(fā)制造、車輪模具研發(fā)制造、車輪產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝技術(shù)研究制造完整產(chǎn)業(yè)鏈的 公司。通過(guò)全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)布局，公司實(shí)現(xiàn)了三大板塊之間的高效協(xié)同，有利于進(jìn) 一步降低成本、提升經(jīng)營(yíng)效

4、益。細(xì)分行業(yè)龍頭，不斷加快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐。公司三大業(yè)務(wù)均為細(xì)分行業(yè)龍頭，截 至目前功能中間合金、再生鑄造鋁合金、鋁合金車輪產(chǎn)能分別達(dá)到 7 萬(wàn)噸/年（全球 第一）、120 萬(wàn)噸/年（國(guó)內(nèi)第一）、1845 萬(wàn)只/年（國(guó)內(nèi)第二）。近年來(lái)，公司不斷加 快產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，三大業(yè)務(wù)未來(lái)均有產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃。隨著在建項(xiàng)目的陸續(xù)落地，公 司在細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位將更加穩(wěn)固，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也有望繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。1.3、 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)注入，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速提升伴隨優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)陸續(xù)注入，公司業(yè)績(jī)體量登上嶄新臺(tái)階。2015 年上市之初，公司 主營(yíng)功能中金合金業(yè)務(wù)。2018 年，公司成功完成對(duì)立中股份的收購(gòu)，新增鋁合金車 輪業(yè)務(wù)，當(dāng)年?duì)I業(yè)

5、收入與歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到 67.55 億元、3.90 億元，同比增長(zhǎng)分別 達(dá)到 487.39%、271.43%。2020 年，伴隨新天津合金、新河北合金正式注入上市公司， 公司再生鑄造鋁合金業(yè)務(wù)布局進(jìn)一步完善，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入達(dá)到 133.92 億元，同比增 長(zhǎng) 108.37%，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到 4.33 億元，同比小幅下滑 0.92%。2021Q1-Q3，在國(guó)內(nèi) 外鋁價(jià)倒掛、硅等小金屬大幅上漲等負(fù)面因素?cái)_動(dòng)下，公司業(yè)績(jī)依舊繼續(xù)維持高速 增長(zhǎng)，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)分別達(dá)到 131.04 億元、3.37 億元，同比增長(zhǎng)分別達(dá)到 44.77%、 15.90%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸多元，鑄造鋁合金與鋁合金車輪貢獻(xiàn)主要

6、營(yíng)收與利潤(rùn)。上市伊始， 中間合金業(yè)務(wù)為公司營(yíng)收與利潤(rùn)的絕對(duì)來(lái)源。之后隨著鋁合金車輪與再生鑄造鋁合 金業(yè)務(wù)的陸續(xù)注入，公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始逐漸多元化。2021H1，公司鑄造鋁合金、鋁 合金車輪與中間合金板塊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 51.23 億元、24.02 億元、6.17 億元，分別占 比 59%、28%、7%。在毛利方面，2021H1 公司鑄造鋁合金、鋁合金車輪與中間合金 板塊分別貢獻(xiàn)毛利 2.99 億元、3.99 億元、0.94 億元，分別占比 35%、47%、11%。鋁合金車輪與中間合金業(yè)務(wù)產(chǎn)品附加值與毛利率相對(duì)較高。毛利率方面，2021H1 公司鋁合金車輪、中間合金與鑄造鋁合金業(yè)務(wù)毛利率分別達(dá)到 1

7、6.60%、15.15%、 5.83%，整體毛利率為 9.80%?？傮w來(lái)看，公司鋁合金車輪與中間合金業(yè)務(wù)具備較高 的技術(shù)含量與產(chǎn)品附加值，因而毛利率較高。鑄造鋁合金產(chǎn)品相對(duì)比較基礎(chǔ)，毛利 率稍低，但也呈上升趨勢(shì)。2021 年前三季度期間費(fèi)用率為 6.91%，整體處于較低水平。2016 年至 2019 年 間，公司銷售費(fèi)用率總體呈現(xiàn)上升，由 2.10%提升至 5.06%，之后 2020 年執(zhí)行新收 入準(zhǔn)則情況下，將銷售費(fèi)用中運(yùn)費(fèi)等計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，公司銷售費(fèi)用率大幅下降，僅 為 1.20%。此外，其余各項(xiàng)費(fèi)用率相對(duì)保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。截至 2021 年前三季度，公司 銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 0

8、.97%、1.93%、2.68%、1.34%，合計(jì)期間費(fèi) 用率為 6.91%，整體處于較低水平。小結(jié)：公司長(zhǎng)期深耕于中間合金領(lǐng)域，伴隨 2018 年、2020 年鋁合金車輪與再生 鑄造鋁合金業(yè)務(wù)的陸續(xù)注入，公司三大主業(yè)布局日益完善。此后 2021 年 7 月，公司 宣布投資建設(shè)鋰電新材料項(xiàng)目，致力于開辟第二增長(zhǎng)曲線。至此，公司“3+1”的業(yè) 務(wù)布局也正式形成。接下來(lái)，我們將針對(duì)上述的四項(xiàng)業(yè)務(wù)展開相應(yīng)的介紹。2、再生鑄造鋁合金：量利齊升、成長(zhǎng)可期鋁合金根據(jù)其成分和工藝性能可以分為變形鋁合金和鑄造鋁合金兩大類。其中， 變形鋁合金是先將合金配料熔鑄成坯錠，再進(jìn)行塑性變形加工，通過(guò)軋制、擠壓、 鍛造等

9、方法制成各種塑性加工制品。鑄造鋁合金則是將配料熔煉后用砂模、熔模和 壓鑄法等直接鑄成各種零部件的毛坯。2.1、 鑄造鋁合金：產(chǎn)能加速擴(kuò)張，免熱處理合金看點(diǎn)十足鑄造鋁合金具備良好的鑄造性能，可以制成各類形狀復(fù)雜的零件且不需要龐大 的附加設(shè)備，同時(shí)具有節(jié)約金屬、降低成本、減少工時(shí)等優(yōu)點(diǎn)，被廣泛應(yīng)用于交通 運(yùn)輸、航空航天、消費(fèi)電子等領(lǐng)域。由于汽車行業(yè)為鑄造鋁合金最大的下游應(yīng)用領(lǐng) 域，也是公司最大的需求來(lái)源（占比 90%以上），接下來(lái)我們將對(duì)車用鑄造鋁合金需 求以及公司的鑄造鋁合金業(yè)務(wù)布局進(jìn)行相應(yīng)的介紹。2.1.1、 乘汽車輕量化東風(fēng)，下游需求加速釋放汽車用鋁合金可以分為鑄造鋁合金以及軋制材、擠壓材、

10、鍛造材等變形鋁合金 兩大類。從用量占比來(lái)看，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)用鋁中，鑄造鋁合金與變形鋁合金分別占 比達(dá)到 77%、23%。相較于變形鋁合金，鑄造鋁合金用途更加廣泛，主要用于汽車 發(fā)動(dòng)機(jī)系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)、底盤行走系統(tǒng)等，而變形鋁合金則主要用于汽車車身系統(tǒng) 部件、熱交換器系部件、箱式貨車等領(lǐng)域。對(duì)于傳統(tǒng)燃油車，輕量化有利于提高動(dòng)力性能、減少燃料消耗、降低排氣污染。 同時(shí)，輕量化還有利于增加新能源汽車?yán)m(xù)航里程、降低電池成本等。近年來(lái)，汽車 輕量化已經(jīng)逐漸成為汽車行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。在此背景下，鋁合金具備密度?。s 為鋼鐵的 1/3）、可回收性強(qiáng)、耐腐蝕性強(qiáng)、易加工成型等諸多優(yōu)點(diǎn)，已經(jīng)成為輕量 化過(guò)程中的首選

11、材料。單車用鋁量持續(xù)提升，車用鑄造鋁合金需求有望迎來(lái)高速增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè) 協(xié)會(huì)發(fā)布的中國(guó)汽車工業(yè)用鋁量評(píng)估報(bào)告（2016-2030），2018 年國(guó)內(nèi)乘用車與商 用車單車用鋁量分別為 119.7 千克、99.3 千克。伴隨汽車輕量化進(jìn)程的加快，該報(bào)告 預(yù)測(cè)到 2030 年二者將分別達(dá)到 242.2 千克、253.2 千克，較 2018 年分別增長(zhǎng) 102、 155。在汽車用鋁總量方面，2018 年國(guó)內(nèi)汽車用鋁量 386 萬(wàn)噸，其中變形鋁合金 290 萬(wàn)噸（約占 75%），該報(bào)告預(yù)測(cè)到 2030 年國(guó)內(nèi)汽車用鋁量將達(dá)到 1070 萬(wàn)噸，年均復(fù) 合增速達(dá)到 8.9。假設(shè)鑄造鋁合金始終占比維持 7

12、5%，則 2018-2030 年間國(guó)內(nèi)車用 鑄造鋁合金需求增量預(yù)計(jì)將達(dá)到 513 萬(wàn)噸。2.1.2、 公司成功研發(fā)免熱處理合金，充分受益于一體化壓鑄趨勢(shì)公司的鋁合金業(yè)務(wù)均為鑄造鋁合金，以再生鋁和電解鋁為原材料，添加硅、錳、 鎂等合金成分后，生產(chǎn)出各種牌號(hào)的鑄造鋁合金錠、液（其中鑄造鋁合金液為主要 產(chǎn)品），最終被廣泛應(yīng)用于汽車、高鐵、5G 通訊、消費(fèi)電子、航空航天、船舶、軍 工等多個(gè)領(lǐng)域。截至目前，公司鑄造鋁合金合計(jì)產(chǎn)能 120 萬(wàn)噸/年（2020 年產(chǎn)量 75 萬(wàn)噸），同時(shí)仍有廣東英德等項(xiàng)目處于建設(shè)狀態(tài)，隨著在建項(xiàng)目的陸續(xù)落地，預(yù)計(jì)截 至 2025 年公司鑄造鋁合金產(chǎn)量將逐步達(dá)到 150 萬(wàn)噸

13、/年。定價(jià)模式穩(wěn)健，客戶群體廣泛。公司采取“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式并且采用“鋁 錠價(jià)格+加工費(fèi)”的定價(jià)方式，有利于抵御原材料價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障盈利穩(wěn)定性。 同時(shí)在下游客戶方面，公司主要客戶包括長(zhǎng)城汽車、東風(fēng)日產(chǎn)、華晨寶馬、長(zhǎng)安馬 自達(dá)等汽車整車廠以及漢特曼、一汽鑄造、文燦壓鑄等汽車壓鑄零部件生產(chǎn)廠商， 此外在鋁合金車輪、5G 通訊、3C 消費(fèi)電子等方面也均有所涉及。一體化壓鑄趨勢(shì)不斷增強(qiáng)，免熱處理合金藍(lán)海市場(chǎng)亟待開拓。2020 年 9 月，在 特斯拉電池日上，馬斯克率先宣布將在 Model Y 的后底板上采用一體壓鑄工藝。2021 年 12 月，蔚來(lái)也宣布將在新車型 ET5 的后底板上采用一體壓

14、鑄技術(shù)。相較于傳統(tǒng)汽 車制造所采用的沖壓焊接工藝，一體化壓鑄具備諸多優(yōu)點(diǎn)：（1）有效減少零部件個(gè)數(shù)（對(duì)比 Model 3 后底板的 70 個(gè)零部件，采用一體壓鑄工藝的 Model Y 僅需 2 個(gè) 零部件）、降低車身重量、增加新能源汽車?yán)m(xù)航里程；（2）提高生產(chǎn)效率、大幅度降 低生產(chǎn)成本。未來(lái)伴隨新能源汽車滲透率的穩(wěn)步提升，一體壓鑄趨勢(shì)有望不斷增強(qiáng)。與此同時(shí)，一體壓鑄工藝也對(duì)鋁合金材料性能提出了更高的要求。傳統(tǒng)鋁合金 壓鑄件通常需要經(jīng)過(guò)固溶和時(shí)效熱處理來(lái)滿足車身性能所需的強(qiáng)度、耐久性、抗沖 擊性，然而熱處理容易導(dǎo)致壓鑄件（尤其是大型一體化壓鑄）出現(xiàn)尺寸變形及表面 缺陷等問題，這直接催生了免熱處理

15、合金的需求。公司免熱處理合金性能優(yōu)異，未來(lái)有望充分受益于一體化壓鑄趨勢(shì)。由于免熱 處理合金對(duì)于合金成分的控制以及性能指標(biāo)等方面的要求十分嚴(yán)格，技術(shù)壁壘十分 深厚，目前海外僅有美鋁與德國(guó)萊茵菲爾登掌握了相應(yīng)的工藝技術(shù)，而國(guó)內(nèi)立中集 團(tuán)經(jīng)過(guò)近 10 年的技術(shù)創(chuàng)新，也成功研發(fā) LDHM-02 免熱處理合金材料，實(shí)現(xiàn)了微量 元素的有害元素?zé)o害化、無(wú)害元素有益化、有益元素效率化，無(wú)須熱處理，鑄件即 可達(dá)到高強(qiáng)、高韌的優(yōu)秀性能。目前公司該產(chǎn)品已取得專利證書，并打破了國(guó)外在 該領(lǐng)域的產(chǎn)品壟斷和技術(shù)封鎖，同時(shí)價(jià)格較國(guó)外可以降低 20%左右，未來(lái)有望受益 于一體化壓鑄趨勢(shì)的增強(qiáng)而逐步放量。2.2、 再生鋁：行業(yè)

16、向好與公司成長(zhǎng)共振，助力噸毛利穩(wěn)步提升對(duì)于公司鑄造鋁合金業(yè)務(wù)而言，其未來(lái)的盈利增長(zhǎng)除了來(lái)源于產(chǎn)能擴(kuò)張以外， 另外一點(diǎn)是再生鋁使用量增加帶來(lái)的噸毛利提升。一般而言，再生鋁廢鋁采購(gòu)價(jià)格 通常與原鋁價(jià)格直接掛鉤，整體來(lái)看僅為原鋁價(jià)格的 8 折左右。同時(shí)，由于采購(gòu)回 來(lái)的廢鋁中已經(jīng)包含硅、錳等各類小金屬，在進(jìn)行熔煉時(shí)無(wú)需重新添加（或僅需添 加少量）的合金成分，因此即便剔除燒損、設(shè)備折舊等額外的成本后，再生鋁的降 本作用依舊十分顯著。接下來(lái)，我們將重點(diǎn)對(duì)再生鋁行業(yè)以及公司再生鋁業(yè)務(wù)布局 情況進(jìn)行介紹。2.2.1、 國(guó)內(nèi)再生鋁回收體系逐步健全，政策加持下正在迎來(lái)發(fā)展春天再生鋁是指以廢鋁為原材料，經(jīng)預(yù)處理、

17、熔煉、精煉、鑄錠等生產(chǎn)工序后得到的鋁合金的統(tǒng)稱。同時(shí)根據(jù)來(lái)源不同，廢鋁可以分為“新廢鋁”與“舊廢鋁”，其中 “新廢鋁”是指鋁制品生產(chǎn)過(guò)程中所產(chǎn)生的工藝廢料與報(bào)廢品，而“舊廢鋁”則是 指從社會(huì)上回收的廢鋁與廢鋁件。國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，使用量占比仍有較大提升空間。根據(jù)中國(guó)有色金屬 工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2005-2020 年間國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量由 195 萬(wàn)噸逐步提升至 740 萬(wàn)噸，年 均復(fù)合增速達(dá)到 9.30%。盡管再生鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，但國(guó)內(nèi)再生鋁使用量占比仍 然處于較低水平。以 2020 年為例，日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家再生鋁使用量占比已經(jīng)分 別達(dá)到 100%、81%，全球平均水平也超過(guò) 30%，而

18、國(guó)內(nèi)僅有 17%。整體來(lái)看，未來(lái) 國(guó)內(nèi)再生鋁使用量占比仍有較大提升空間。現(xiàn)階段，制約國(guó)內(nèi)再生鋁行業(yè)發(fā)展的主要因素在于廢鋁回收體系還不夠科學(xué)與 健全。相較于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)鋁工業(yè)發(fā)展歷史較短，再生鋁行業(yè)起步也相對(duì)較 晚，因此廢鋁回收體系建設(shè)尚不完善，這直接導(dǎo)致：（1）廢鋁回收與處理成本較高；目前國(guó)內(nèi)再生鋁廢鋁來(lái)源多為傳統(tǒng)的垃圾回收 站，廢鋁供給不穩(wěn)定并且可能存在廢鋁采購(gòu)過(guò)程中無(wú)法取得增值稅進(jìn)項(xiàng)發(fā)票的情況， 這直接增加了再生鋁企業(yè)的生產(chǎn)成本。另一方面，由于廢鋁回收過(guò)程較為粗放，無(wú) 法做到詳細(xì)的分類回收，同時(shí)廢鋁處理的設(shè)備與技術(shù)也相對(duì)落后，這也使得再生鋁 生產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行后續(xù)的預(yù)處理、熔煉等程序時(shí)需

19、要增加額外的成本。（2）廢鋁供給不足；由于國(guó)內(nèi)廢鋁回收體系不夠完善，廢鋁供給也相對(duì)不足。 2010 年以前國(guó)內(nèi)再生鋁生產(chǎn)所需的廢鋁供給主要依賴海外市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)廢鋁占比僅有 2-3 成。2010 年以后，雖然國(guó)內(nèi)廢鋁逐步釋放，但由于政府陸續(xù)出臺(tái)一系列政策對(duì)進(jìn) 口廢鋁加以限制，國(guó)內(nèi)廢鋁整體供給依舊不足，這也直接導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)再生鋁生產(chǎn)企 業(yè)產(chǎn)能利用率處于較低水平。根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，截止 2020 年我國(guó)再生鋁產(chǎn)能約 1200 萬(wàn)噸/年，實(shí)際再生鋁產(chǎn)量約為 750 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率僅有 60%左右。此外，在行業(yè) 集中度方面，截至 2019 年國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量 CR6 不足 30 %，行業(yè)集中度也同樣處于

20、較低水平。國(guó)內(nèi)鋁制品逐漸進(jìn)入報(bào)廢高峰期，廢鋁回收體系有望進(jìn)一步完善。根據(jù) Mysteel 數(shù)據(jù)，2018 年國(guó)內(nèi)廢鋁回收量 553 萬(wàn)噸，其中交通運(yùn)輸業(yè)（回收周期 10-20 年）作 為最大的廢鋁來(lái)源，貢獻(xiàn) 40%的廢鋁，而建筑業(yè)（回收周期 40-60 年）雖然作為電 解鋁最大的下游應(yīng)用領(lǐng)域，但由于回收周期較長(zhǎng)，僅占比 33%，此外食品、藥品等 包裝行業(yè)（回收周期 1-2 年）也占比 20%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1998 年至今國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量合計(jì)約 4 億噸，而對(duì)應(yīng)的國(guó) 內(nèi)廢鋁供給量?jī)H約 5000 萬(wàn)噸，占比不足 15%，因此未來(lái)國(guó)內(nèi)的廢鋁供給增長(zhǎng)潛力十 足。Mysteel 預(yù)測(cè)，隨著交通運(yùn)輸

21、與建筑用鋁逐步進(jìn)入報(bào)廢高峰期，預(yù)計(jì) 2018-2025 年間國(guó)內(nèi)廢鋁供給量將由 553 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 1230 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速達(dá)到 12.10%。其 中，交通運(yùn)輸與建筑業(yè)廢鋁分別由 221 萬(wàn)噸、182 萬(wàn)噸提升至 595 萬(wàn)噸、431 萬(wàn)噸， 年均復(fù)合增速分別達(dá)到 15.96%、13.11%，二者將貢獻(xiàn)主要的增量。我們認(rèn)為，伴隨 國(guó)內(nèi)廢鋁供給量的不斷增長(zhǎng)，相應(yīng)的廢鋁回收體系也有望得到進(jìn)一步的完善。此外，政策加持下，國(guó)內(nèi)再生鋁行業(yè)也正在迎來(lái)發(fā)展春天。根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)， 與生產(chǎn)等量的原鋁相比，生產(chǎn) 1 噸再生鋁相當(dāng)于節(jié)約 3.4 噸標(biāo)準(zhǔn)煤，節(jié)水 14 立方米， 減少固體廢物排放 20 噸。同

22、時(shí)在碳排放方面，單噸電解鋁生產(chǎn)帶來(lái)的碳排放約為 11.2 噸，而再生鋁僅為 0.23 噸，僅僅是電解鋁生產(chǎn)帶來(lái)碳排放的 2.1%。與電解鋁相比， 再生鋁更加綠色環(huán)保，也更加順應(yīng)碳達(dá)峰、碳中和的大趨勢(shì)。近年來(lái)，國(guó)家也陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策，大力支持再生鋁行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。 2021 年 7 月，最新發(fā)布的“十四五”循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃提出，力爭(zhēng)到 2025 年， 國(guó)內(nèi)再生有色金屬產(chǎn)量達(dá)到 2000 萬(wàn)噸，其中再生鋁產(chǎn)量達(dá)到 1150 萬(wàn)噸。按照此目 標(biāo)，預(yù)計(jì) 2020-2025 年間國(guó)內(nèi)再生鋁產(chǎn)量年均復(fù)合增速將達(dá)到 9.22%。2.2.2、 公司再生鋁使用量占比持續(xù)提升，降本作用不斷凸顯公司再生鑄造

23、鋁合金業(yè)務(wù)主體立中合金經(jīng)過(guò)三十多年的發(fā)展，已經(jīng)具備十分豐 富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）回收基地布局完善；針對(duì)再生鋁廢鋁回收，公司利用天津、河北保定、吉 林長(zhǎng)春、河北秦皇島、山東煙臺(tái)、山東濱州、廣東廣州和廣東清遠(yuǎn)等地的國(guó)內(nèi) 18 家 工廠作為回收基地，開展廢鋁回收業(yè)務(wù)。在海外方面，公司在泰國(guó)已經(jīng)建成廢鋁回 收基地，同時(shí)目前正在籌建墨西哥回收基地。未來(lái)公司將海內(nèi)外雙管齊下，共同保 障再生鋁廢鋁的供給穩(wěn)定性。（2）廢鋁來(lái)源更加廣泛；一般而言，鑄造鋁合金在使用廢鋁時(shí)，既可以采用鑄 造鋁合金所產(chǎn)生的廢鋁，也可以采用變形鋁合金所產(chǎn)生的廢鋁，而變形鋁合金只可 以采用變形鋁合金產(chǎn)生的

24、廢鋁。由于公司產(chǎn)品為鑄造鋁合金，相較于變形鋁合金， 其再生鋁廢鋁的選擇空間也更為廣泛。（3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著；截至 2019 年，公司再生鋁年產(chǎn)量 43.2 萬(wàn)噸，產(chǎn)量規(guī)模位 居行業(yè)前列。對(duì)于再生鋁這種資金密集型行業(yè)而言，規(guī)模化、集約化生產(chǎn)有利于降 低公司原輔材料采購(gòu)成本以及折舊攤銷等成本。同時(shí)，目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、 自動(dòng)化、信息化生產(chǎn)，這有助于公司進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)效率、提升效益水平。未來(lái)伴 隨公司再生鋁產(chǎn)量的持續(xù)擴(kuò)張，公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)也將繼續(xù)凸顯。（4）生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)；公司一直專注于鑄造鋁合金及再生鋁行業(yè)核心技術(shù)的突破， 高度重視自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，已經(jīng)擁有多個(gè)國(guó)家級(jí)、省級(jí)研發(fā)機(jī)構(gòu)與平臺(tái)，取得 了多

25、項(xiàng)發(fā)明專利，形成了自身獨(dú)有的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)。這有助于公司，1）控制熔煉燒 損、提高出水率；2）推動(dòng)再生鋁的保級(jí)、乃至升級(jí)使用。再生鋁使用量占比不斷提升，降本作用持續(xù)凸顯。根據(jù)公司公告，2020 年公司 鑄造鋁合金產(chǎn)量 74.54 萬(wàn)噸，其中再生鋁用量約 36 萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)再生鋁鑄造鋁合金產(chǎn) 量 46.16 萬(wàn)噸，這主要是因?yàn)槭褂迷偕X時(shí)通常需要搭配部分原鋁。伴隨公司再生鋁 產(chǎn)能規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì) 2020-2025 年間公司再生鋁產(chǎn)量將由 36 萬(wàn)噸/年逐步 增長(zhǎng)至 120 萬(wàn)噸/年，再生鋁使用量占比將由 48%逐步提升至 80%。受益于此，公司鑄造鋁合金產(chǎn)品噸毛利也將有望由 590 元陸續(xù)

26、增加至 891 元。小結(jié)：近年來(lái)，公司積極順應(yīng)汽車輕量化趨勢(shì)，不斷加快鑄造鋁合金產(chǎn)能擴(kuò)張 步伐，預(yù)計(jì) 2020-2025 年鑄造鋁合金銷量將由 73 萬(wàn)噸逐步增長(zhǎng)至 150 萬(wàn)噸。與此同 時(shí)，公司再生鋁業(yè)務(wù)也在蓬勃發(fā)展，預(yù)計(jì) 2020-2025 年鑄造鋁合金中的再生鋁使用量 占比將由 48%持續(xù)提升至 80%，降本作用十分顯著。產(chǎn)銷量擴(kuò)張疊加噸毛利提升， 二者將共同助力公司再生鑄造鋁合金業(yè)績(jī)快速釋放。3、鋁合金車輪：行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊，助力公司加速騰飛3.1、 鋁合金車輪需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)鋁合金車輪現(xiàn)已成為車輪方面的主流選擇。車輪作為汽車的重要零部件與外飾 件，主要可以分為鋁合金車輪

27、與鋼制車輪兩大類型。長(zhǎng)期以來(lái)，由于成本較低、承 壓能力較強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，鋼制車輪一直在汽車車輪中占據(jù)主導(dǎo)地位。但是近年來(lái)，伴隨 汽車輕量化趨勢(shì)的逐步增強(qiáng)，鋁合金車輪憑借外表美觀、重量較輕等特有的優(yōu)勢(shì)， 正逐漸取代鋼制車輪成為主流選擇。低壓鑄造作為鋁合金車輪生產(chǎn)所采用的主流工藝，滲透率在 90%左右。具體到 鋁合金車輪制造方面，其工藝主要可以分為五大類型，分別為低壓鑄造、重力鑄造、 鑄造+旋壓、固態(tài)鍛造與液態(tài)鍛造。其中，低壓鍛造工藝技術(shù)最為成熟，且具有設(shè)備 造價(jià)適中、生產(chǎn)效率高、材料利用率高等諸多優(yōu)點(diǎn)，現(xiàn)已成為鋁合金車輪制造廠商 所采用的主流工藝，滲透率達(dá)到 90%左右。國(guó)內(nèi)鋁合金車輪滲透率依舊較低，

28、未來(lái)仍有進(jìn)一步提升的空間。在乘用車方面， 國(guó)內(nèi)鋁合金車輪占比在 70%左右，受益于新能源汽車滲透率的逐步提升，其占比有 望進(jìn)一步增加。在商用車方面，目前國(guó)內(nèi)鋁合金車輪主要應(yīng)用在部分中高檔客車和 中高檔公路牽引車上，占比不足 10%（歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)達(dá)到 70%以上）。未來(lái)隨著 鋁合金車輪制造技術(shù)的提高，鋁合金車輪強(qiáng)度與承壓能力將進(jìn)一步優(yōu)化，此外疊加 規(guī)?；a(chǎn)以后帶來(lái)的成本下降，商用鋁合金車輪普及率或?qū)⒅饾u改善。我們預(yù)計(jì)， 未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)鋁合金車輪滲透率的持續(xù)提升，2020-2025 年鋁合金車輪總需求將由 16581 萬(wàn)只提升至 23944 萬(wàn)只，CAGR 達(dá)到 7.63%。鋁合金車輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

29、持續(xù)升級(jí)，高端化趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。對(duì)于鋁合金車輪行業(yè)而 言，除了下游需求的穩(wěn)步增長(zhǎng)以外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)一直以來(lái)也是行業(yè)發(fā)展的主旋律。 伴隨生活水平與審美意識(shí)的逐步提升，汽車消費(fèi)者開始對(duì)車輪的美觀度、個(gè)性化等 方面都提出了更高的要求。與此同時(shí)，由于大尺寸車輪可以增加車輪與地面的接觸面積，有助于增強(qiáng)抓地 力、安全性與舒適性，車輪大型化趨勢(shì)也不斷增強(qiáng)。以日產(chǎn)軒逸為例（2020 年國(guó)內(nèi) 銷量第一車型），軒逸 2006 款 7 個(gè)車型中仍有 1 個(gè)配套 15 英寸車輪的車型，而軒逸 2022 款 11 個(gè)車型中已經(jīng)出現(xiàn) 4 個(gè)配套 17 英寸車輪的車型。在上述因素共同作用下， 鋁合金車輪產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸走向高端化

30、，單輪價(jià)值量也在不斷提升。3.2、 公司客戶認(rèn)證優(yōu)勢(shì)顯著，積極進(jìn)軍商用車與新能源汽車市場(chǎng)產(chǎn)品種類豐富，產(chǎn)能規(guī)模位于行業(yè)前列。公司全資子公司立中車輪持續(xù)深耕鋁 合金車輪輕量化業(yè)務(wù)，現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)最大的汽車鋁合金車輪生產(chǎn)商之一。截至目前，立中車輪已經(jīng)成功掌握低壓鑄造、鑄造旋壓、液態(tài)模鍛、固態(tài)模鍛等四大成 型技術(shù)，擁有 400 多個(gè)品種、2000 多個(gè)規(guī)格型號(hào)的車輪，合計(jì)現(xiàn)有產(chǎn)能 1845 萬(wàn)只/ 年，此外另有泰國(guó)立中、包頭立中等項(xiàng)目的在建產(chǎn)能 460 萬(wàn)只/年。成功打入多家汽車廠商供應(yīng)鏈，客戶認(rèn)證優(yōu)勢(shì)顯著。根據(jù)下游客戶的不同，鋁 合金車輪市場(chǎng)可以分為整車配套市場(chǎng)（OEM）及售后服務(wù)市場(chǎng)（AM），

31、二者分別占 比約 80%、20%。相較于 AM 市場(chǎng)，OEM 市場(chǎng)認(rèn)證壁壘更為深厚，這主要是由于整 車廠對(duì)于汽車零部件的安全性、可靠性具有十分嚴(yán)格的要求，只有當(dāng)鋁合金車輪廠 商達(dá)到一系列質(zhì)量管理標(biāo)準(zhǔn)并且通過(guò)下游整車廠的嚴(yán)苛認(rèn)證審核之后，方可成為其 潛在的供應(yīng)商。對(duì)于公司而言，其下游客戶主要來(lái)源于 OEM 市場(chǎng)，2020 年占比達(dá) 到 96%。目前公司已經(jīng)成功打入長(zhǎng)城汽車、比亞迪、通用等多家全球知名整車廠商 的供應(yīng)鏈，具備顯著的客戶認(rèn)證優(yōu)勢(shì)。積極開拓商用車與新能源汽車市場(chǎng)。近年來(lái)，公司不斷加快推進(jìn)商用車車輪業(yè) 務(wù)的發(fā)展，自主研發(fā)的高強(qiáng)韌鑄旋輕質(zhì)鋁合金車輪已經(jīng)獲得客戶的廣泛認(rèn)可。2020 年公司的

32、商用輪實(shí)現(xiàn)銷售收入 2.60 億元（占比 6%），同比增長(zhǎng) 54.59%。另一方面，公司積極布局新能源汽車輕量化市場(chǎng)，目前已經(jīng)正在為蔚來(lái)、小鵬、 威馬等眾多頭部新能源車企供貨。2020 年公司新能源汽車鋁合金車輪累計(jì)銷量 43.72 萬(wàn)只（占比 3.26%），實(shí)現(xiàn)銷售收入 1.43 億元（占比 3.45%），同比增長(zhǎng) 52.32%。根據(jù)我們的測(cè)算，2020 年公司新能源汽車車輪單價(jià)為 326 元，為傳統(tǒng)燃油車車 輪單價(jià)的 106%（若僅看乘用車，則新能源乘用車車輪單價(jià)較燃油乘用車車輪單價(jià)還 會(huì)更高）。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)伴隨公司新能源汽車車輪占比的持續(xù)增加，公司鋁合金車 輪平均單價(jià)也有望穩(wěn)步提升。4

33、、中間合金：高端產(chǎn)品陸續(xù)放量，帶動(dòng)盈利空間持續(xù)走闊中間合金是指由一種金屬為基體，與其他金屬（包括過(guò)渡族元素和稀土）或非 金屬通過(guò)熱熔或化學(xué)反應(yīng)生成的具有特定功能的合金新材料，具有單一客戶用量小、 市場(chǎng)應(yīng)用范圍廣、技術(shù)附加值高的特點(diǎn)。公司目前擁有鋁基合金（為公司主要產(chǎn)品）、 銅基合金、鋅基合金、鎂基合金和航空航天級(jí)特種中間合金等五大系列產(chǎn)品，合計(jì) 300 余種產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于汽車、高鐵、航空航天、軍工、電力電器、消費(fèi)電子、 工業(yè)和建筑鋁型材、食品醫(yī)藥包裝等領(lǐng)域。高端中間合金盈利能力強(qiáng)勁，在建產(chǎn)能正在陸續(xù)釋放。截至目前，公司擁有中 間合金產(chǎn)能合計(jì) 7 萬(wàn)噸/年，同時(shí)另有年產(chǎn) 2.5 萬(wàn)噸的高端晶粒

34、細(xì)化劑項(xiàng)目與包頭年 產(chǎn) 5 萬(wàn)噸鋁基稀土中間合金項(xiàng)目處于在建狀態(tài)。需要注意的是，相較于普通的中間合金產(chǎn)品，高端晶粒細(xì)化劑盈利水平更為強(qiáng) 勁。根據(jù)公司公告，公司生產(chǎn)的高端晶粒細(xì)化劑 Optifine 產(chǎn)品已在國(guó)內(nèi)外大型鋁企中 得到穩(wěn)定的應(yīng)用，產(chǎn)品技術(shù)水平全球領(lǐng)先，毛利率可以達(dá)到 40%左右。目前公司年 產(chǎn) 2.5 萬(wàn)噸的高端晶粒細(xì)化劑項(xiàng)目中的一期 1.5 萬(wàn)噸已經(jīng)于 2021 年 Q4 投產(chǎn)，預(yù)計(jì)后 續(xù)將為公司中間合金業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)關(guān)鍵的業(yè)績(jī)?cè)隽?。此外，航空航天?jí)特種中間合金也在快速放量，將為公司貢獻(xiàn)另一業(yè)績(jī)?cè)隽俊＝陙?lái)，公司大力發(fā)展航空航天級(jí)特種中間合金產(chǎn)品，現(xiàn)已完成 AS9100 航空航天質(zhì) 量管

35、理體系認(rèn)證，目前已經(jīng)具備釩鋁、鉬鋁、鉬釩鋁等三十多個(gè)合金系的五十余種 產(chǎn)品的工業(yè)化生產(chǎn)能力，滿足了航空航天級(jí)鈦合金和高溫合金對(duì)中間合金的高品質(zhì) 要求，實(shí)現(xiàn)了部分高品質(zhì)中間合金的國(guó)產(chǎn)替代。2021 年前三季度，公司航空航天級(jí) 特種中間合金產(chǎn)能加速釋放，特種中間合金銷量同比增長(zhǎng) 196%，實(shí)現(xiàn)銷售收入 0.45 億元，同比增長(zhǎng) 200%。5、鋰電項(xiàng)目：進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，開辟公司第二增長(zhǎng)曲線2021 年 7 月，公司發(fā)布關(guān)于擬投資建設(shè)新能源鋰電新材料項(xiàng)目的公告，計(jì)劃 投資約 12 億元分兩期建設(shè)新能源鋰電新材料項(xiàng)目，其中一期項(xiàng)目建設(shè)期為 2021 年 11 月至 2023 年 3 月，二期項(xiàng)目建設(shè)期為

36、 2023 年 4 月至 2024 年 8 月。對(duì)于公司而言， 此次投資建設(shè)的項(xiàng)目具有諸多重大的意義：（1）保障中間合金原料供應(yīng)，協(xié)同作用顯著。公司鋁基功能中間合金尤其是高端晶粒細(xì)化劑、金屬凈化類、熔劑等產(chǎn)品每年對(duì)氟硼酸鉀、氟鈦酸鉀、氟鋯酸鉀以 及氟硅酸鉀等氟化鹽原料的需求量較大，該項(xiàng)目的實(shí)施有助于保障中間合金關(guān)鍵原 料的質(zhì)量和供應(yīng)穩(wěn)定、降低原材料成本。（2）未雨綢繆，提前儲(chǔ)備鈉離子電池原材料。針對(duì)鈉離子電池將來(lái)在儲(chǔ)能電池、 動(dòng)力電池方面可能的應(yīng)用，公司未雨綢繆，投資建設(shè)氟化鈉（電子級(jí)）產(chǎn)能 3000 噸 /年，用作鈉離子電池材料端的技術(shù)儲(chǔ)配。（3）開辟另一主業(yè)，未來(lái)鋰鹽產(chǎn)品有望逐步放量。公司

37、鋰電新材料項(xiàng)目擁有六 氟磷酸鋰（LiPF6）產(chǎn)能 1.8 萬(wàn)噸、雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）產(chǎn)能 0.8 萬(wàn)噸，隨著一 期、二期項(xiàng)目的陸續(xù)落地，未來(lái)公司鋰鹽產(chǎn)品有望逐步放量。考慮到該項(xiàng)目未來(lái)的主要利潤(rùn)來(lái)源為六氟磷酸鋰（LiPF6）與雙氟磺酰亞胺鋰 （LiFSI）等鋰鹽產(chǎn)品，接下來(lái)我們將對(duì)其基本情況及供需格局進(jìn)行分析，旨在預(yù)測(cè) 將來(lái)該項(xiàng)目的盈利水平。5.1、 六氟磷酸鋰是鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上不可或缺的一環(huán)六氟磷酸鋰目前已經(jīng)成為電解質(zhì)產(chǎn)品的主流選擇。作為鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈上不可或 缺的一環(huán)，LiPF6 具備溶解度較高、締合度較小、易離解、電導(dǎo)率較高、較寬的電化 學(xué)穩(wěn)定性、與正負(fù)極材料匹配度高等優(yōu)點(diǎn)，現(xiàn)已成為應(yīng)用最廣的電解質(zhì)鋰鹽產(chǎn)品， 最終應(yīng)用于動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、3C 電池等領(lǐng)域。一般而言，鋰離子電池電解液中 LiPF6 占比 13%左右，1Gwh 磷酸鐵鋰電池與三元鋰電池分別需要約 1500 噸、1000 噸電解液，分別對(duì)應(yīng)約 195 噸、130 噸 LiPF6。盡管六氟磷酸鋰已經(jīng)成為電解質(zhì)的主流選擇，但其依舊存在熱穩(wěn)定較差，易發(fā) 生分解反應(yīng)等缺點(diǎn)。相較于六氟磷酸鋰，雙氟磺酰亞胺鋰具備更高的熱穩(wěn)定性、更 高的電導(dǎo)率、更好的電化學(xué)穩(wěn)定性等特性，基本沒有副反應(yīng)，且不會(huì)生成氫氟