從美國市場看轉(zhuǎn)債指數(shù)化投資與主動(dòng)管理

1、 第 頁 內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 美國市場的轉(zhuǎn)債 ETF 和主動(dòng)型債券基金3 HYPERLINK l _TOC_250001 美國轉(zhuǎn)債 ETF 與主動(dòng)型基金業(yè)績表現(xiàn)對(duì)比3 HYPERLINK l _TOC_250000 國內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金與主動(dòng)型基金業(yè)績表現(xiàn)對(duì)比7國信證券投資評(píng)級(jí)9分析師承諾9風(fēng)險(xiǎn)提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明9圖表目錄表 1：美國轉(zhuǎn)債 ETF 主要標(biāo)的3表 2：美國投資轉(zhuǎn)債的主動(dòng)型債券基金一覽3表 3：美國被動(dòng)指數(shù)型轉(zhuǎn)債 ETF 跟蹤誤差4表 4：美國被動(dòng)指數(shù)型與主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金的管理費(fèi)率比較5表 5：美國被動(dòng)指數(shù)型與主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金的收益波

2、動(dòng)比較6表 6：國內(nèi)轉(zhuǎn)債基金一覽7表 7：國內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型轉(zhuǎn)債基金跟蹤誤差8表 8：國內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型與主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金的收益波動(dòng)比較82017 年以來，轉(zhuǎn)債市場快速擴(kuò)容，目前轉(zhuǎn)債總市值已經(jīng)超過 4000 億，且未來仍有很大發(fā)展空間，轉(zhuǎn)債正在成為一類重要的大類資產(chǎn)。從投資上看，隨著轉(zhuǎn)債標(biāo)的不斷增加，傳統(tǒng)單獨(dú)跟券的策略難度隨之加大，擇券能力將直接關(guān)系到基金產(chǎn)品的業(yè)績。為了充分享受轉(zhuǎn)債市場發(fā)展的紅利，同時(shí)規(guī)避擇券失誤帶來的一些負(fù)向貢獻(xiàn)，指數(shù)化投資或許是一個(gè)良好的選擇。本文將以美國市場的經(jīng)驗(yàn)，討論轉(zhuǎn)債的指數(shù)化投資相比主動(dòng)管理的優(yōu)勢(shì)。美國市場的轉(zhuǎn)債 ETF 和主動(dòng)型債券基金美國目前共有 3 只轉(zhuǎn)債 ETF

3、，分別為黑石集團(tuán)的 CWB、道富環(huán)球的 ICVT、第一信托的 FCVT。其中 CWB 和 ICVT 是被動(dòng)指數(shù)化策略，跟蹤的指數(shù)分別是Bloomberg Barclays U.S. Convertible Liquid Bond Index 和 Bloomberg Barclays U.S. Convertible Cash Pay Bond $250MM Index。而 FCVT 是主動(dòng)管理型。表 1：美國轉(zhuǎn)債 ETF 主要標(biāo)的簡稱轉(zhuǎn)債 ETF標(biāo)的指數(shù)成立時(shí)間資產(chǎn)總值（億美元）轉(zhuǎn)債倉位CWBSPDR Blmbg Barclays Convert Secs ETFBloomberg Barcl

4、ays U.S. Convertible Liquid BondIndex2009 年 4 月40.4080%以上ICVTiShares Convertible Bond ETFBloomberg Barclays U.S. Convertible Cash PayBond $250MM Index2015 年 6 月3.3490%以上FCVTFirst Trust SSI StratConvert Secs ETF-2015 年 11月1.8980%以上資料來源:Bloomberg、 整理其他有公開數(shù)據(jù)的、投資轉(zhuǎn)債的債券型基金有 105 只，均是主動(dòng)型管理策略， 其中 78 只屬于開放式基金

5、，26 只屬于封閉式基金。表 2：美國投資轉(zhuǎn)債的主動(dòng)型債券基金一覽基金類型基金個(gè)數(shù)平均資產(chǎn)規(guī)模（億美元）最大資產(chǎn)規(guī)模（億美元）最小資產(chǎn)規(guī)模（億美元）開放式788.7638.760.19封閉式265.1211.81.21資料來源: Bloomberg、 整理我們研究的重點(diǎn)放在 CWB 和 ICVT 這兩只被動(dòng)指數(shù)化策略的 ETF，比較其與主動(dòng)型債券基金的優(yōu)劣勢(shì)。美國轉(zhuǎn)債 ETF 與主動(dòng)型基金業(yè)績表現(xiàn)對(duì)比跟蹤誤差在對(duì)指數(shù)基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)估時(shí)，除了一般基金常用的指標(biāo)外，對(duì)于純被動(dòng)型的指數(shù)基金還要特別關(guān)注其與跟蹤標(biāo)的指數(shù)之間的跟蹤誤差。從CWB 和 ICVT 這兩只被動(dòng)指數(shù)化ETF 的歷史表現(xiàn)來看，CW

6、B 成立以來（2009年至今）的年度跟蹤誤差為 4.65%，其中 2015 年以來縮窄至 2.57%，ICVT 成立以來（2015 年至今）的年度跟蹤誤差為 8.67%。相比之下 CWB 的跟蹤效果更優(yōu)。表 3：美國被動(dòng)指數(shù)型轉(zhuǎn)債 ETF 跟蹤誤差2009 至今2015 年至今CWBCWBICVT累計(jì)偏離度-29.78%-3.35%-2.45%日均偏離度0.20%0.12%0.32%日均跟蹤誤差0.29%0.16%0.55%年均跟蹤誤差4.65%2.57%8.67%資料來源: Bloomberg、 整理圖 1：CWB 高流動(dòng)性轉(zhuǎn)債指數(shù) ETF 與對(duì)標(biāo)指數(shù)累計(jì)收益率250%日跟蹤偏離度（右軸）S

7、PDR彭博巴克萊可轉(zhuǎn)換證券ETF對(duì)標(biāo)指數(shù)5.0%200%150%100%50%0%-50%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%20092010201120122013201420152016201720182019資料來源: Bloomberg、 整理圖 2：ICVT 高分紅轉(zhuǎn)債指數(shù) ETF 與對(duì)標(biāo)指數(shù)累計(jì)收益率50%日跟蹤偏離度（右軸）iShares Convertible Bond ETF對(duì)標(biāo)指數(shù)5.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2015-06-042015-12-042016-06-042016-12-042017-06-042017-12-04201

8、8-06-042018-12-043.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%資料來源: Bloomberg、 整理費(fèi)率比較被動(dòng)型指數(shù)基金的費(fèi)率明顯低于主動(dòng)管理型產(chǎn)品，CWB 管理費(fèi)率為 0.4%，ICVT管理費(fèi)率為 0.2%，相比之下主動(dòng)管理型產(chǎn)品的費(fèi)率要高很多，平均 0.77%，最高 2.86%，且產(chǎn)品資產(chǎn)規(guī)模越小，費(fèi)率越高，5 億以下的主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金平均管理費(fèi)率有 1.05%。表 4：美國被動(dòng)指數(shù)型與主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金的管理費(fèi)率比較管理費(fèi)率按資產(chǎn)規(guī)模0-5 億5-10 億10-20 億20 億以上被動(dòng)指數(shù)型CWB0.400.40ICVT0.200.20主動(dòng)管理型平均值0.771.0

9、50.700.570.46中位數(shù)0.700.800.700.580.46最高值2.862.861.130.800.46最低值0.250.650.540.250.46資料來源: Bloomberg、 整理收益性比較被動(dòng)指數(shù)型產(chǎn)品的收益并不比主動(dòng)管理型低，兩只被動(dòng) ETF 累計(jì)收益率都高于同時(shí)期的主動(dòng)管理型產(chǎn)品中位數(shù)水平，年化收益率均在主動(dòng)管理型產(chǎn)品均值附近，扣除管理費(fèi)率的年化收益率高于主動(dòng)管理型產(chǎn)品。以 2009 年 4 月以來為例，主動(dòng)管理型基金的年化收益最高 17%，最低 1.3%， 業(yè)績分化較嚴(yán)重。波動(dòng)性比較波動(dòng)性角度，兩只被動(dòng) ETF 的年化波動(dòng)率分別為 10.4%、11.9%，最大回撤

10、為-37%、-39%（2015 年 6 月以來），同時(shí)期的主動(dòng)管理型產(chǎn)品年化波動(dòng)均值 10.4%，最大回撤均值-35%，被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品的波動(dòng)性基本和主動(dòng)管理型產(chǎn)品的平均水平 相當(dāng)。兩只 ETF 中黑石的 CWB 高流動(dòng)性指數(shù)基金表現(xiàn)更優(yōu)，成立以來的夏普比率為1.05，高于同期主動(dòng)型均值 1.01。因此總的來看，轉(zhuǎn)債指數(shù)化投資相比主動(dòng)管理的優(yōu)勢(shì)可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：指數(shù)基金投資費(fèi)率較低，具備成本優(yōu)勢(shì)；主動(dòng)型基金的各類指標(biāo)分布較分散，最高值與最低值相差較大，業(yè)績分化，指數(shù)基金各類指標(biāo)基本都在主動(dòng)型指標(biāo)均值附近，有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)，收益穩(wěn)定性較高。避免擇時(shí)擇券失誤、重倉單一品種的風(fēng)險(xiǎn)。牛市中指數(shù)基金的收益

11、表現(xiàn)優(yōu)異。主要由于指數(shù)基金采用紀(jì)律化投資， 克服了投資者情緒影響，倉位維持在 90%以上，當(dāng)行情來了指數(shù)基金自然收益突出。例如：2018/12/26 以來美股觸底反彈，權(quán)益上演牛市行情，至今 CWB 累計(jì)收益 18.2%，ICVT 累計(jì)收益 18.4%，主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金平均累計(jì)收益率 17.8%，期間兩只被動(dòng)指數(shù)型 ETF 持續(xù)跑贏主動(dòng)型產(chǎn)品平均表現(xiàn)。表 5：美國被動(dòng)指數(shù)型與主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金的收益波動(dòng)比較統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2009-4-16 至今累計(jì)收益率年化收益率扣費(fèi)年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率被動(dòng)指數(shù)型CWB189.9%11.1%10.7%10.6%-66.1%1.0457主動(dòng)管理型平

12、均值192.0%11.5%10.8%12.4%-66.2%1.0120中位數(shù)186.9%11.5%10.8%10.6%-66.0%1.0230最高值435.7%17.0%16.3%33.2%-82.6%1.7492最低值105.3%1.3%0.8%6.2%-52.6%0.0405統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2015-6-4 至今累計(jì)收益率年化收益率扣費(fèi)年化收益率年化波動(dòng)率最大回撤夏普比率被動(dòng)指數(shù)型CWB34.8%8.2%7.77%10.4%-37.4%0.7878ICVT34.8%5.3%5.14%11.9%-39.1%0.4493主動(dòng)管理型平均值23.2%5.4%4.9%10.4%-34.8%0.5734中位

13、數(shù)22.9%5.8%5.3%9.8%-35.4%0.5941最高值48.3%10.5%10.1%51.8%-54.7%1.4439最低值-3.3%-20.9%-21.5%2.8%-9.9%-0.4041資料來源: Bloomberg、 整理圖 3：CWB、ICVT 轉(zhuǎn)債指數(shù) ETF 收益率與主動(dòng)管理型產(chǎn)品平均收益率對(duì)比累計(jì)收益率20.0% 主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金平均累計(jì)收益率18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%CWB ETF累計(jì)收益率ICVT ETF累計(jì)收益率資料來源: Bloomberg、 整理國內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金與主動(dòng)型基金業(yè)績表現(xiàn)對(duì)比國內(nèi)轉(zhuǎn)債

14、市場的發(fā)展晚于美國市場，轉(zhuǎn)債基金數(shù)量也相對(duì)較少，目前國內(nèi)尚無轉(zhuǎn)債 ETF，被動(dòng)型指數(shù)基金有 2 只，分別為東吳中證可轉(zhuǎn)換債券和銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)，跟蹤指數(shù)均為中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，其中東吳為完全復(fù)制型，銀華為指數(shù)增強(qiáng)型。主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金共有 29 只，規(guī)模較大的包括興全可轉(zhuǎn)債、匯添富可轉(zhuǎn)債、長信可轉(zhuǎn)債等。對(duì)于國內(nèi)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的研究我們把重點(diǎn)放在東吳中證可轉(zhuǎn)換債券和銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)這兩只被動(dòng)基金上。表 6：國內(nèi)轉(zhuǎn)債基金一覽代碼基金名稱成立時(shí)間規(guī)模管理費(fèi)率托管費(fèi)率被動(dòng)轉(zhuǎn)債指數(shù)基金165809.OF東吳中證可轉(zhuǎn)換債券2014-05-090.22260.700.20161826.OF銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增

15、強(qiáng)2013-08-150.55460.700.20主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金340001.OF興全可轉(zhuǎn)債2004-05-1144.92591.300.25050019.OF博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A2010-11-241.91030.750.20100051.OF富國可轉(zhuǎn)債2010-12-083.53600.700.20240018.OF華寶可轉(zhuǎn)債2011-04-270.59641.300.25470058.OF匯添富可轉(zhuǎn)債 A2011-06-178.18890.750.20040022.OF華安可轉(zhuǎn)債 A2011-06-222.50710.700.20163816.OF中銀轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A2011-06-291.

16、19600.750.20090017.OF大成可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)2011-11-300.26471.000.20310518.OF申萬菱信可轉(zhuǎn)債2011-12-090.76640.700.20519977.OF長信可轉(zhuǎn)債 A2012-03-308.84040.700.20530020.OF建信轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A2012-05-291.48830.750.20000003.OF中?？赊D(zhuǎn)換債券 A2013-03-200.99790.750.20161624.OF融通可轉(zhuǎn)債 A2013-03-260.87590.700.20000067.OF民生加銀轉(zhuǎn)債優(yōu)選 A2013-04-182.00950.700.2000

17、0080.OF天治可轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A2013-06-041.39790.700.20000536.OF前海開源可轉(zhuǎn)債2014-03-250.76861.000.20161719.OF招商可轉(zhuǎn)債2014-07-310.74720.800.20000297.OF鵬華可轉(zhuǎn)債2015-02-030.79101.000.20002101.OF創(chuàng)金合信轉(zhuǎn)債精選 A2015-11-190.02050.800.20001045.OF華夏可轉(zhuǎn)債增強(qiáng) A2016-09-270.86810.700.20003510.OF長盛可轉(zhuǎn)債 A2016-12-070.14940.800.20003401.OF工銀瑞信可轉(zhuǎn)債201

18、6-12-141.82641.000.15004993.OF中歐可轉(zhuǎn)債 A2017-11-104.26291.000.20005273.OF華商可轉(zhuǎn)債 A2017-12-222.59300.700.20005246.OF國泰可轉(zhuǎn)債2017-12-280.91660.700.20005461.OF南方希元可轉(zhuǎn)債2018-03-140.52751.000.20005793.OF華富可轉(zhuǎn)債2018-05-210.53891.000.20005945.OF工銀瑞信可轉(zhuǎn)債優(yōu)選 A2018-07-020.15721.000.20005771.OF銀華可轉(zhuǎn)債2018-08-311.67140.800.20平

19、均0.850.20資料來源:WIND、 整理跟蹤誤差來看，國內(nèi)兩只轉(zhuǎn)債基金成立以來的年均跟蹤誤差分別為 9.6%、11.9%， 高于美國的兩只轉(zhuǎn)債 ETF 跟蹤誤差。表 7：國內(nèi)被動(dòng)指數(shù)型轉(zhuǎn)債基金跟蹤誤差統(tǒng)計(jì)區(qū)間：成立以來東吳中證可轉(zhuǎn)換債券銀華中證轉(zhuǎn)債指數(shù)增強(qiáng)累計(jì)偏離度-23.84%5.12%日均偏離度0.20%0.32%日均跟蹤誤差0.61%0.75%年均跟蹤誤差9.59%11.92%資料來源:Wind、 整理收益率表現(xiàn)來看，國內(nèi)兩只轉(zhuǎn)債指數(shù)基金的歷史表現(xiàn)一般，但在 2019 年以來的這波行情中領(lǐng)跑優(yōu)勢(shì)明顯。以 2014 年 5 月 9 日（東吳中證成立時(shí)間）至今作為歷史統(tǒng)計(jì)區(qū)間，國內(nèi)主動(dòng)管

20、理型轉(zhuǎn)債基金平均累計(jì)收益率 50%，平均年化收益率 10%，而兩只被動(dòng)指數(shù)基金的累計(jì)收益率和年化收益率均低于主動(dòng)管理型產(chǎn)品均值。但從 2019 年以來，主動(dòng)管理型基金平均收率率 17%，東吳中證可轉(zhuǎn)換債券的累計(jì)收益達(dá)到 20.4%，表現(xiàn)優(yōu)異。波動(dòng)性來看，國內(nèi)兩只指數(shù)產(chǎn)品的年化波動(dòng)率和最大回撤較主動(dòng)管理型產(chǎn)品均值更低。綜合看夏普比率，主動(dòng)管理型轉(zhuǎn)債基金平均夏普比率為 0.54，高于兩只指數(shù)基金。綜合來看，國內(nèi)現(xiàn)有的兩只轉(zhuǎn)債指數(shù)基金歷史表現(xiàn)較美國兩只 ETF 尚有差距， 我們認(rèn)為主要原因在于：1）、2018 年之前，國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場規(guī)模較小，個(gè)券數(shù)量不多，主動(dòng)擇券難度較低，指數(shù)化投資體現(xiàn)不出優(yōu)勢(shì)；2）部分個(gè)券流動(dòng)性差， 指數(shù)基金跟蹤難度較高。但 201