白酒行業(yè)貴州茅臺專題報告：強者恒強-中長期將持續(xù)享受量價齊升

1、白酒行業(yè)貴州茅臺專題報告：強者恒強_中長期將持續(xù)享受量價齊升一、白酒行業(yè)王者，萬億茅臺加冕之路1.1 行穩(wěn)致遠，萬億茅臺加冕之路茅臺酒品牌起源于清代康熙年間，起初主要是當?shù)馗簧提勗煊脕碜燥嫽蝠佡洠⒉挥糜诔?售，因茅臺酒口味獨特，口感上乘，伴隨著鹽運發(fā)展而流通各地，很快便成為貴州第一名 酒，茅臺鎮(zhèn)也涌現(xiàn)了一批知名大燒坊，建國初期國營茅臺酒廠便是在當時的成義燒坊、榮 和燒坊和恒興燒坊三大燒坊的基礎(chǔ)上組建而來，是新中國第二家國營酒廠。改革開放后，企業(yè)自主權(quán)擴大，茅臺酒廠自身管理水平的不斷增強，使得前期在產(chǎn)品和工 藝上的積累開始逐步釋放。管理改良期（1978-1988 年）：第一個十年更多的是側(cè)重于

2、生產(chǎn)端管理優(yōu)化，繼續(xù)發(fā)揚酒 師制，在此基礎(chǔ)上形成了茅臺式的年功福利制度，引入并認真執(zhí)行全面質(zhì)量管理（TQC）， 實施人才興企，提高工人待遇。營銷改革期（1989-2000 年）：第二個十年更多的是側(cè)重于營銷端變化，1988 年酒類價格 全面放開，而后經(jīng)濟政策收縮價格闖關(guān)失敗，茅臺酒被列入控制商品名單，加上白酒主體 市場口味風格變化，茅臺酒價格跌落榜首，銷售端開始變革，自主經(jīng)營部分產(chǎn)品。在經(jīng)歷 1998 年金融危機和毒酒事件沖擊后，行業(yè)再次遇冷，茅臺營銷體系開始全方面調(diào)整，公 司在此階段持續(xù)擴張產(chǎn)能，先后于 1988 年和 1992 年投入 800 噸、2000 噸產(chǎn)能，并正式 進入流通渠道。快

3、速發(fā)展期（2001-2012 年）：1999 年茅臺酒廠作為主發(fā)起人成立茅臺股份有限公司，并 于 2001 年 7 月在上交所上市。2003-2012 年我國處于經(jīng)濟高速發(fā)展期，商務(wù)活動的增多 與個人收入的快速提升拉動白酒消費，白酒行業(yè)發(fā)展進入黃金十年。茅臺公司抓住這一時 期先后擴充 22,700 噸茅臺酒產(chǎn)能，在高端白酒陣營不斷追趕，2005 年公司凈利潤超過五 糧液，2008 年公司茅臺酒出廠價超過五糧液。進入茅臺時代（2013-至今）：2013 年公司收入規(guī)模與高端產(chǎn)品規(guī)模超過五糧液，茅臺時 代全面到來。在 2013-2015 年，“三公”消費受限疊加白酒塑化劑風波，白酒行業(yè)進入調(diào) 整時

4、期，作為龍頭的茅臺受到影響相對較小，龍頭地位再次得到鞏固。從 2015 年開始復 蘇，公司不斷完善產(chǎn)品矩陣、擴大優(yōu)勢，最終成長為白酒行業(yè)的絕對龍頭。茅臺集團絕對控股，成立集團營銷公司持續(xù)推動營銷轉(zhuǎn)型。公司控股股東為貴州茅臺酒廠 （集團）有限責任公司，實際控制人為貴州省國資委，2019 年 12 月 31 日控股股東完成 無償劃轉(zhuǎn) 4%股份至貴州省國資委。公司下屬主要子公司茅臺進出口公司、茅臺巴黎貿(mào)易 公司負責海外銷售；茅臺醬香酒營銷公司負責系列酒的銷售，茅臺銷售公司主要負責茅臺 酒和年份酒的銷售以及全國直營系統(tǒng)下的 33 家自營公司，茅臺定制營銷公司主要負責標 準化定制業(yè)務(wù)與個性化定制業(yè)務(wù)。2

5、019 年 5 月，茅臺成立茅臺集團營銷公司重點針對團 購、商超等終端客戶開展工作，根據(jù)公司公告，雙方交易價格將與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的購 貨價格相同或定價原則相同，且遵循銷售額不超過本公司 2018 年末凈資產(chǎn)金額 5的標 準，不會因上述交易而與本公司形成直接或間接的競爭關(guān)系，而損害公司與中小股東權(quán)益， 旨在進一步收緊渠道，推動營銷轉(zhuǎn)型。1.2 新領(lǐng)導新氣象，開啟茅臺新階段今年 8 月 31 日公司公告，根據(jù)貴州省人民政府相關(guān)文件，推薦丁雄軍為貴州茅臺酒股份 有限公司董事、董事長人選。丁董事長 9 月份在臨時股東大會首次向公眾亮相，在股東大會上做了題為“讓品質(zhì)成為信仰，讓歷史鑒證未來”的演講，在

6、十四五期間或者更長的一 段時間，面對新格局、新秩序、新改革，茅臺應該怎么走，他提出五線發(fā)展道路規(guī)劃：1） 藍線是指目標愿景和藍圖規(guī)劃，核心圍繞集團“雙鞏固，雙打造”，按照“聚主業(yè)，調(diào)結(jié) 構(gòu)，強配套，構(gòu)生態(tài)”的發(fā)展思路，著力打造世界一流上市企業(yè)；2）綠線是要堅定生態(tài) 優(yōu)先、走綠色發(fā)展道路，推進“減污、降碳、技術(shù)創(chuàng)新”，產(chǎn)區(qū)是公司核心壁壘，產(chǎn)區(qū)的 生態(tài)環(huán)境是公司產(chǎn)能、品質(zhì)的生命線；3）白線就是不管曾經(jīng)取得多少輝煌成就，都要保 持歸零心態(tài)，抓好創(chuàng)新和改革，在新的白紙上作出新文章，堅持科技賦能和數(shù)字賦能，真 正貼近消費者；4）紫線代表文化內(nèi)涵等軟實力建設(shè)，要不斷鞏固品牌底蘊的壁壘優(yōu)勢；5） 紅線指的是

7、要堅守安全和環(huán)保兩條重要底線；通過五線發(fā)展道路，為十四五的發(fā)展刻畫清 晰的藍圖。同時，新董事長針對營銷、價格、渠道等持續(xù)釋放積極發(fā)展信號，公司必須堅 持市場化及法制化改革，并著力規(guī)范原有渠道，探索發(fā)展新零售渠道，優(yōu)化品牌價格體系， 讓茅臺酒回歸商品屬性，為消費者提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)。1.3 持續(xù)推動“133”戰(zhàn)略，產(chǎn)品布局完善公司持續(xù)推動“133”戰(zhàn)略，完善產(chǎn)品矩陣。2014 年公司提出“133 戰(zhàn)略”計劃，打造大 茅臺品牌集群，并推行至今，目前已經(jīng)形成了 1 個世界級品牌：貴州茅臺；3 個全國核心 品牌：茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒；3 個區(qū)域性強勢品牌：漢醬、仁酒、貴州大曲 的產(chǎn)品矩

8、陣。近年公司不斷推動系列酒銷售，2020 年系列酒收入占比已達到 10.54%。2019 年年底公司啟動系列酒技改，將再新增 3 萬噸系列酒產(chǎn)能，且為了維護茅臺酒的稀缺性， 不再增加茅臺酒產(chǎn)能。該項目在 2020 年也得到有序推進，新增系列酒基酒設(shè)計產(chǎn)能 4,015 噸。1.4 上市以來營收與凈利復合增速23.90%與29.82%,高毛利率凸顯品牌價值上市以來營收與歸母凈利潤復合增速高達 23.90%與 29.82%。 從 2001-2020 年，公司主 營業(yè)務(wù)收入從 16.18 億元增長至 949.15 億元，歸母凈利潤從 3.28 億元增長至 466.97 億 元，年均復合增長率分別為 2

9、3.90%與 29.82%。公司上市以來連續(xù) 19 年保持增長，即使 在行業(yè)最困難的 2014-2015 年營收也分別實現(xiàn)了 3.69%與 3.82%的正增長，歸母凈利潤 同比增長 1.41%和 1.00%。系列酒發(fā)力形成公司新增長極。系列酒銷售額從 2014 年的 9.35 億元增長至 2020 年的 99.91 億元，復合增速高達 59.13%，銷售額占酒類銷售比重從 2.96%提升至 10.54%。隨 著公司新增 3 萬噸系列酒產(chǎn)能逐漸釋放，預計系列酒收入占比將進一步提升。毛利率遠高于同業(yè)公司，規(guī)模效應與品牌優(yōu)勢推動期間費用率持續(xù)下降。1）公司毛利率 從 2001 年的 82.23%增長

10、至 2020 年的 91.41%，而 2020 年同行業(yè)營收排行前 6 的其余 公司毛利率均在 71%-81%之間，公司毛利率優(yōu)勢較為明顯。2）隨著公司規(guī)模不斷擴大以 及品牌效應凸顯，公司期間費用率不斷下降，從 2001 年的 24.95%下降到 2020 年的 9.64%， 其中銷售費用率從 14.11%下降到 2.68%，管理費用率從 11.19%下降到 7.15%。公司作 為白酒龍頭企業(yè)，借助扁平化的銷售渠道，銷售費用率遠遠領(lǐng)先同業(yè)，2020 年同行業(yè)營 收排行前 6 的其余公司銷售費用率在 9.7%-31%之間。毛利率提升&費用率下降推動公司凈利率持續(xù)攀升。公司凈利率從 01 年的 2

11、1.16%增長至 20 年的 52.18%，同行業(yè)營收排行前 6 的其余公司凈利率均在 17%-37%之間，茅臺優(yōu)勢 凸顯。ROE 方面，截至到 2020 年實現(xiàn) ROE 為 31.41%，保持行業(yè)領(lǐng)先位置?，F(xiàn)金流充裕，公司上市累計分紅 1213.52 億元，分紅率高達 41.42%。2020 年公司銷售 收現(xiàn)為 1070.24 億元，同比增長 12.68%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 516.69 億元， 同比增長 14.29%；此外，公司到 20 年末賬上貨幣資金 360.91 億元，充裕的現(xiàn)金流保障 公司日常經(jīng)營保持穩(wěn)定。公司自上市以來每年保持分紅，截至到 2021 年 10 月份，公

12、司 已累計分紅 20 次，累計現(xiàn)金分紅 1213.52 億元，分紅率 41.42%，近 5 年股利支付率穩(wěn) 定在 51%以上，極具投資價值。二、白酒格局逐步趨于穩(wěn)定，高端化&品牌化為行業(yè)主旋律2.1 復盤白酒業(yè)：經(jīng)濟發(fā)展與行業(yè)政策深刻影響行業(yè)發(fā)展與格局我國白酒行業(yè)歷經(jīng)五個階段，白酒龍頭三次易主：1）價格管制期（1989 年以前），建國初期白酒行業(yè)一直是政府推動合并實現(xiàn)各酒廠的快 速擴張，且對白酒行業(yè)一直是強管制狀態(tài)。改革開放以后，國家決定擴建發(fā)展全國十大名 酒廠，汾酒抓住這個機遇大幅擴產(chǎn)，成為國內(nèi)白酒龍頭；2）放開價格管制&混戰(zhàn)時期（1989-1996 年），1988 年末國家放開對白酒價格的

13、管制， 改由酒企按市場供應自由定價，各地品牌加入了混戰(zhàn)之中，山西汾酒堅持不漲價的市場競 爭策略而拱手讓出了高端白酒市場，五糧液抓住機遇率先漲價并擴大產(chǎn)能，在 1994 年產(chǎn) 能超過汾酒成為白酒龍頭；3）行業(yè)深度調(diào)整&去產(chǎn)能時期（1997-2002 年），1997 年亞洲發(fā)生金融危機，疊加 1998 年山西假酒案以及國家限制公務(wù)員招待費的影響，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，一些小型白 酒企業(yè)破產(chǎn)清退，而茅臺在此期間不斷擴大產(chǎn)能，為黃金十年趕超五糧液奠定了基礎(chǔ)；4）黃金十年（2003-2012 年），隨著我國經(jīng)濟不斷發(fā)展，政務(wù)與商務(wù)交際增多，對于白酒 的需求不斷攀升，且消費逐漸向高端白酒靠攏，白酒行業(yè)進

14、入黃金十年，在此階段茅臺在 產(chǎn)品出廠價、利潤等方面超過五糧液；5）茅臺時代&調(diào)整期（2013 年至今），2012 年國家限制三公消費以及酒鬼酒塑化劑事件 對白酒行業(yè)產(chǎn)生沉重打擊，白酒行業(yè)增速快速下滑，另一方面隨著我國居民消費水平提升， 對高端白酒消費力增強，茅臺與其他品牌收入差距繼續(xù)拉大。我們通過復盤白酒業(yè)發(fā)展史，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展水平與白酒消費水平相關(guān)性強。1）縱向看， 2003-12 年是我國經(jīng)濟從亞洲金融危機陰影下擺脫，疊加加入 WTO 的快速發(fā)展期，也成 為了白酒的黃金十年；在宏觀經(jīng)濟增長預期較好時，企業(yè)和個人宴請和送禮更為頻繁，白 酒需求也相對提升較快，體現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展水平與白酒消費水平高度相

15、關(guān)。其中 1998-99 年、 2013-15 年的產(chǎn)量下滑主要系我國增速受全球金融危機的沖擊、宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)發(fā)展+受政策的影響。2）橫向看，世界各國人均酒精消費量與經(jīng)濟發(fā)展水平也高度相關(guān)，歐洲 的人均酒精消費量就遠高于世界其他地區(qū)。根據(jù) WHO 的數(shù)據(jù)，2016 年世界平均人均酒 精消費量為 6.4 升，而高收入、中高收入、中低收入和低收入國家或地區(qū)的酒精消費量分 別為 9.8 升、7 升、4.7 升和 3.8 升，由此也可以看出高收入國家或地區(qū)的消費量遠高于中 低收入與低收入國家。歷次白酒行業(yè)政策調(diào)整對行業(yè)的發(fā)展和競爭格局都產(chǎn)生了較為深遠影響。1）1984 年國家 不再對企業(yè)調(diào)撥糧食并

16、減稅，過去清香型白酒的成本優(yōu)勢逐漸不明顯，因此在 1988 年國 家放開對于白酒價格的管制，各企業(yè)相繼漲價，五糧液通過漲價與買斷經(jīng)營權(quán)的營銷模式 成為龍頭酒企；2）1994 年國家開始對白酒征收消費稅，企業(yè)的稅負增加，但是其中部分 征稅基數(shù)可以通過廣告費用等在稅前扣除，因此 98 年國家為杜絕酒廠過分廣告營銷，禁 止糧食類白酒（含薯類白酒）的廣告宣傳費在稅前扣除，當時秦池等以傳媒為主導營銷手 段的品牌逐漸走下神壇，同期國家對白酒行業(yè)實施生產(chǎn)許可證制度也進一步提升白酒行業(yè) 集中度。3）2001 年白酒實行從價定率和從量定額復合征收，以量取勝的低價模式喪失優(yōu) 勢，低檔白酒的利潤空間縮小，白酒產(chǎn)量腰

17、斬，各酒企為了應對稅負增加的影響，相繼推 出高端品類或漲價，在這段時期，全興推出水井坊的高端產(chǎn)品，今世緣推出國緣高端產(chǎn)品 進行高價占位；4）再到近幾年，國家推行消費稅在生產(chǎn)、流通和銷售各個環(huán)節(jié)的調(diào)整等 也引發(fā)行業(yè)和市場對于消費稅征收、各家酒企競爭力的再思考。從行業(yè)政策的梳理可見， 每次政策的調(diào)整對于行業(yè)的發(fā)展和競爭格局都產(chǎn)生了不同影響，市占率逐漸提升。2.2 分層競爭格局明顯，行業(yè)加速向頭部集聚白酒價格帶較寬：我國白酒行業(yè)經(jīng)過多年的充分競爭發(fā)展，目前已經(jīng)形成了較為鮮明的競 爭格局。根據(jù)零售價格將白酒分為 2000 元/瓶以上、700-2000 元/瓶、300-700 元/瓶、 100-300

18、元/瓶和 100 元/瓶以下的白酒分別分為超高端酒、高端酒、次高端酒、中高端酒 和低端酒。其中，超高端主要品牌是茅臺非標產(chǎn)品；高端酒的主要品牌有飛天茅臺、五糧 液和國窖 1573 等，次高端主要有茅臺系列酒、劍南春、酒鬼酒、郎酒等品牌，中高端主 要有海之藍、古井貢酒、汾酒，中低端酒主要有老村長、牛欄山等。針對不同價格帶的白酒，其需求特征和競爭優(yōu)勢呈現(xiàn)不同的特點：對于高端白酒而言，其 主要的消費場景包括商務(wù)宴請、社交禮品、投資收藏等，因此品牌、品質(zhì)等要素對高端白 酒非常重要，目前高端白酒的行業(yè)集中度相對較高；而對于中高端和中低端產(chǎn)品，其消費 場景主要以聚會和自飲為主，對其而言成本、渠道和營銷是更

19、重要的競爭因素，中低端酒較多品牌集中在區(qū)域市場，目前行業(yè)集中度最低。濃香型價格覆蓋較寬為目前消費主流，醬香酒工藝特點決定其稀缺性與健康性。根據(jù)酒業(yè) 協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，當前濃香型（收入占比超過 50%）是目前消費的主流。從工藝流程來說， 濃香型白酒的生產(chǎn)工藝與復雜程度相對較低，生產(chǎn)周期在 45-120 天之間，品質(zhì)各有差異， 因此濃香型白酒產(chǎn)量規(guī)模較大、流通較快、價格帶較寬，成為我國目前消費的主流，主要 的品牌有五糧液、瀘州老窖、洋河股份等。近幾年帶動的醬酒熱潮，主要看中醬香型白酒 的稀缺性，生產(chǎn)周期是濃香型的 4-5 倍，從生產(chǎn)到出廠需要 3 到 5 年時間，且醬香型白酒 出酒率低、優(yōu)酒率低、生產(chǎn)

20、成本更高、產(chǎn)量更低，因此更具有稀缺性；此外在工藝方面， 醬香酒只能由固態(tài)法釀造，不能添加食用酒精與香精；醬香酒是純手工釀制，形成易揮發(fā) 物質(zhì)少，因此對人體的刺激少，而且更長時間的存放以后，使得醬香酒酸度是其他酒的 3 至 5 倍，主要以對人體有益的乙酸和乳酸為主，相比于其他白酒，醬香酒也獨具健康性。宏觀層面看，經(jīng)濟增速放緩，白酒基本需求趨近飽和。隨著我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，增速放 緩，且白酒經(jīng)過黃金十年的發(fā)展，產(chǎn)能已處于相對過剩狀態(tài)，居民對于白酒的自飲&消費 需求市場已趨于飽和，因此中短期內(nèi)白酒行業(yè)的增量空間或?qū)⑹芟?。根?jù) WHO數(shù)據(jù)顯示， 2005 年我國人均酒精消費量（全口徑）為 5.91 升

21、/人，2010 年增至 7.1 升/人，但至 2016年 7.2 升/人，僅增長 1.4%。白酒行業(yè)增長向高端和次高端傾斜。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國 700 元以上、 300-700 元、150-300 元和 150 元以下白酒的銷售額分別占比 21.0%、5.6%、10.2%和 63.3%，2018 年占比分別為 24.3%、8.6%、11.9%和 55.1%，高端酒和次高端酒近幾年 份額增長最為明顯，逐漸侵蝕中低端酒市場。以茅五瀘為主的高端酒營收和凈利潤占行業(yè) 比重超過 60%，隨著規(guī)模以上的白酒生產(chǎn)廠商的減少和消費者對于白酒品牌的認知加強， 未來行業(yè)將加速向頭部名優(yōu)品牌集中。

22、年輕人酒水消費多元化，對白酒市場有一定擠壓，但白酒消費屬性沒有變，未來仍將是主 要酒精消費品種。2018 年各年齡段酒水 消費中，70 后與 80 后對于酒類更偏愛，消費金額占比超過 50%，而 90 后與 95 后消費 更加多元化，雖然白酒消費占比仍為最多，但相比于年齡更大的人，其會購買更多的葡萄 酒和洋酒。再者相比于 2017 年，年輕人白酒消費金額增速更快，且更偏好于低度小包裝 白酒。根據(jù) WHO 數(shù)據(jù)，2016 年我國烈酒（包含白酒與烈性洋酒等）消費占比為 67.2%， 這一比例相較于 2010 年的 69.2%下降了 2 個百分點。因此其他酒類對白酒市場有一定的 擠壓；但另一方面白酒

23、仍是老百姓情感交流的載體和文化符號之一，消費者消費白酒的傳 統(tǒng)習慣與文化習慣并未發(fā)生較大改變，2010-2020 年，除 2019 年外，其它年份我國白酒 的產(chǎn)量增速均高于啤酒與葡萄酒，尤其在 2020 年疫情導致生產(chǎn)受阻，產(chǎn)量下滑的情況下， 白酒產(chǎn)量增速依然高于啤酒和葡萄酒，因此白酒行業(yè)整體銷量與收入并不會發(fā)生大幅變動。 我們認為其他酒類對白酒的影響有限，不會對白酒行業(yè)銷量和收入產(chǎn)生巨大影響，未來白酒仍將是我國酒精的主要消費品種。2.3 白酒行業(yè)驅(qū)動因素轉(zhuǎn)變，高端化與品牌化將是行業(yè)主旋律從需求角度出發(fā)，白酒分為自飲&消費、社交&禮品、投資&收藏三個層次需求，經(jīng)濟發(fā) 展與個人收入提升帶動高層次

24、需求提升。結(jié)合馬斯洛需求層次理論可以將白酒需求劃分為 自飲&消費、社交&禮品、投資&收藏三個層次的需求，其中 1）自飲&消費具有消費屬性， 主要對應馬斯洛需求層次的生理需求和安全需求；2）由于經(jīng)濟發(fā)展較快，企業(yè)和個人收 入上升時社交和商務(wù)宴請會更加頻繁，因此白酒的社交&禮品方面具有較強的周期屬性， 主要對應社交需求和尊重需求；3）投資&收藏具有則具有較強的尊重需求與自我需求，具 有明顯的金融投資屬性。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，消費需求基于滿足與被滿足的狀態(tài)下 相互轉(zhuǎn)化與升級，即在一個層級的需求被滿足之后，會向更高的層級遞進發(fā)展，包含的內(nèi) 容也更加豐富，其需求更加多元，蘊含的意義更加深刻。因此隨著

25、經(jīng)濟發(fā)展與個人收入的 提升，白酒的需求逐漸向更高層次的需求轉(zhuǎn)移。行業(yè)正加速向品牌化與高端化集中，高端白酒獨具投資與收藏價值，高端化與品牌化仍將 是行業(yè)主旋律。2016 年白酒行業(yè)規(guī)模以上產(chǎn)量總量出現(xiàn)明顯下降，白酒企業(yè)收入與利潤 逐漸向上市企業(yè)集聚，而且茅五瀘營收占 2005 年之前上市的 13 家白酒企業(yè)營收比重也 出現(xiàn)明顯提升，從 2016 年的 63.66%提升至 2020 年的 74.49%，品牌化和高端化趨勢明顯。 目前已成為高凈值人群最受歡迎的收藏品。一方面表明高凈值人群對名酒的收藏喜好正逐 漸培養(yǎng)起來，另一方面，對于名酒收藏價值的關(guān)注提升了高凈值人群的酒水消費能力。值 得注意的是，

26、高凈值人群對于酒類偏好增加的趨勢與我們之前判斷的消費升級時間相吻合， 也再次應證了我們認為本輪白酒是由于中產(chǎn)階級崛起與消費升級所帶來的品牌化與高端 化推動的結(jié)論，因此我們認為未來白酒行業(yè)的投資機會仍然在高端白酒。老酒市場逐漸興起，從私人愛好發(fā)展成圈子愛好，高端白酒投資價值愈加顯現(xiàn)。根據(jù)白酒 業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國老酒市場正逐漸擴容，2020 年市場規(guī)模增長 27.7%達到 802 億元，白 酒價格指數(shù) 2018 年達到 4080 點，2013-2020 年復合增速達 32.86%。根據(jù)我們在京東商 城對飛天茅臺 53 度 500ml 價格統(tǒng)計，2000 年產(chǎn)飛天茅臺價格已達到 8388 元，2020

27、 年 產(chǎn)價格為 2900 元，2021 年散瓶目前 2700 元，價格年化復合增長率在 20%以上。老酒市 場的興起將會使得白酒收藏拓展為圈子愛好，更加凸顯白酒尤其是高端白酒的收藏和投資 價值，其中茅臺作為白酒龍頭，疊加醬酒工藝年限長的特點，茅臺的收藏價值逐年提升。2.4 高端白酒需求旺盛市場擴容，茅臺領(lǐng)先優(yōu)勢明顯中產(chǎn)階級崛起，高凈值人群增多帶動國內(nèi)奢侈品消費增加，消費升級趨勢明顯。根據(jù)波士 頓數(shù)據(jù)，2018 年我國高凈值人數(shù)已達到 167 萬人，并預計到 2023 年將達到 241 萬人， 年化增長率達到7.6%。麥肯錫預計到2022年我國高收入中產(chǎn)階級人群數(shù)量占比將從2012 年的 14%

28、增長到 54%，消費占比從 20%增長至 56%。2016 年開始我國奢侈品消費市場 規(guī)模增速明顯提升，到 2020 年規(guī)模達 3460 億元，復合增速高達 26.0%；2019 年根據(jù)麥 肯錫數(shù)據(jù)顯示，中國消費者對于奢侈品的消費量占全球比重為 35%，相比 2015 年上漲 4 個百分點，遠高于其它國家和地區(qū)。中產(chǎn)階級崛起和消費升級是本輪白酒增長的驅(qū)動力。而自從 2012 年底限制三公消費以來， 白酒的政務(wù)消費占比急劇下滑不足 5%，商務(wù)消費和個人消費崛起，消費需求結(jié)構(gòu)更加良 性；結(jié)合我國居民資產(chǎn)與收入情況，我們認為中產(chǎn)階級崛起以及消費升級是本輪高端白酒 增長與行業(yè)集中度提升的主要驅(qū)動力。高

29、端酒格局清晰，茅臺領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。在高端酒競爭領(lǐng)域，茅臺已經(jīng)脫穎而出成為絕對龍 頭。在價格方面，2008 年茅臺提價，出廠價超過五糧液；2013 年行業(yè)調(diào)整期，國窖 1573 大幅下調(diào)出廠價，茅臺保持不變，由此在價格方面成為絕對龍頭，此外在零售價格方面茅 臺更是遠超普五與國窖 1573。在毛利率方面，2020 年茅五瀘的毛利率分別為 91.41%、 74.16%和 83.05%，競爭優(yōu)勢明顯；在營收與利潤方面，2013 年茅臺營收超越五糧液以 來，茅臺收入占茅五瀘三家比重出現(xiàn)明顯提升，2020 年茅臺營收占茅五瀘比重的 56.98%，利潤占 65.02%；占白酒上市公司總營收的 37.4%，利潤

30、的 51.8%。三、茅臺強者恒強，中長期將持續(xù)享受量價齊升3.1 強者恒強：品牌、工藝與渠道構(gòu)建茅臺核心競爭力與護城河品牌價值是白酒行業(yè)核心競爭力之一，需長時間培育與積累。白酒行業(yè)的品牌價值不同于 其它快消品，并非一朝一夕能夠培育的，需要悠長的釀酒文化沉淀、目標客戶口碑的積累 與消費人群的培育。1）口碑方面，早期茅臺酒國內(nèi)外知名度較低，1915 年茅臺獲得“巴拿馬萬國博覽會”金 獎，一鳴驚人，比如在 1952 年品酒會上獲獎，后續(xù)蟬聯(lián)上榜 5 屆的全國評酒會，1992 年獲得美國國際名酒大賽金獎等，譽滿天下。2）消費人群和品牌價值方面，從開國以來茅臺就一直享有國宴及外交的特殊地位，深受 商界與

31、政界的偏愛，在 2009 年、2014 年和 2015 年均獲得“國家名片”。2016-2020 年 更是蟬聯(lián)全球烈酒品牌價值排行榜第一名。2016 年以來，茅臺品牌價值飆升，從 2016 年的 57.71 億美元升至 2020 年 393.32 億美元。茅臺品牌價值飆升，超低銷售費用凸顯品牌價值。2016 年以來，茅臺品牌價值飆升，從 2016 年的 57.71 億美元升至 2020 年 393.32 億美元。同期，超低的銷售費率也表明茅臺 強大的品牌力，自 2012 年白酒黃金十年結(jié)束，行業(yè)銷售費用率均出現(xiàn)明顯上升，而茅臺 銷售費用率持續(xù)下降，2020 年茅臺銷售費用率僅為 2.68%，遠

32、低于行業(yè) 18.28%的均值， 同期五糧液的銷售費用率 9.73%，瀘州老窖為 18.56%。茅臺通過構(gòu)筑強大的品牌力獲得消費者認可，消費者也更愿意支付更高的邊際價格，從而為品牌帶來溢價。獨特釀酒工藝與產(chǎn)品品質(zhì)塑造茅臺核心競爭力。醬香酒不同于其他香型白酒，其生產(chǎn)周期 較長、出酒率較低，主要生產(chǎn)環(huán)節(jié)包括：制曲、制酒、貯存、勾兌和包裝五個流程。一般 端午前后開始制曲，重陽下沙，再經(jīng)過發(fā)酵、取酒形成基酒，再勾兌、存儲形成半成品， 最后經(jīng)過存儲勾兌、檢驗包裝形成品酒，整個過程歷時至少五年時間。總結(jié)起來其工藝特 點包括：三高（高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫接酒）、三低（入池水分低、曲子糖化率 低，原料出酒

33、率低）、三多（輪次多、用曲多、糧耗多）、一少（輔料少）。經(jīng)過多年的生 產(chǎn)和技術(shù)改進，形成了其獨特的釀造風格和工藝特點，具有不可復制性。此外醬香酒生產(chǎn) 過程中嚴格的原料、苛刻的產(chǎn)區(qū)、復雜的工藝、長周期的儲存和老酒勾兌方法，使得產(chǎn)品 具有較好的協(xié)調(diào)度和柔和度；醬香酒在接酒時溫度在 40 度以上，高溫下易揮發(fā)物質(zhì)自然 揮發(fā)較多，且經(jīng)過三年存儲，易揮發(fā)物質(zhì)存留較少，對人體刺激也相對較少；再者，醬香 酒中留存有較多對人體有益的乳酸和乙酸，更受到人們的認可。因此我們認為茅臺自身獨 特的釀酒工藝與產(chǎn)品品質(zhì)是塑造起核心競爭力的因素之一。社會時代變遷，馬太效應將更加凸顯，高端白酒市場格局穩(wěn)定，茅臺龍頭地位將愈加

34、鞏固。 白酒行業(yè)的品牌價值塑造需要長時間積累，在過去信息相對不發(fā)達、信息不對稱的情況下， 新品牌或許可以依賴廣告等營銷手段實現(xiàn)產(chǎn)品的逆襲，但隨著當前社會的發(fā)展、知識更新 速度快速增長，龍頭企業(yè)將憑借自身優(yōu)勢不斷擴大競爭力，消費者對于產(chǎn)品的本身的識別和認可能力也將得到強化，馬太效應將會更加明顯。尤其是對于高端白酒市場，新晉品牌 或其他品牌想打破原有格局將會更加困難；而且高端白酒本身具有較高產(chǎn)能和品質(zhì)的壁壘， 當前我們認為，茅臺高端產(chǎn)能逐步穩(wěn)定擴張，品牌優(yōu)勢已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，未來龍頭地位將愈 加鞏固。數(shù)次變革，打造茅臺扁平化營銷體系。茅臺的營銷體系為了順應時代和行業(yè)發(fā)展的需要經(jīng) 過多次變動。在成立初期

35、名酒主要采用批條-生產(chǎn)模式，此時的產(chǎn)品主要用于專供，無需 營銷；1988 年，國家放開名煙酒的價格管制，此時白酒進入市場化競爭，公司開啟了“經(jīng) 銷商+專賣店”市場化營銷體系建設(shè)之路。2003 年我國開始白酒黃金十年，“經(jīng)銷商+專賣 店”模式在渠道建設(shè)初期，起到舉足輕重的作用，但后來由于擴張過快，管理出現(xiàn)滯后， 經(jīng)銷商為了完成任務(wù)出現(xiàn)相互壓價和串貨，于是在 2005 年公司停止新設(shè)專賣店，且對軍 區(qū)、政務(wù)等主要消費群體定制茅臺酒，團購業(yè)務(wù)開始迅速發(fā)展；2010 年為便于管理推行 銷售大區(qū)制度，全國成立 9 個銷售大區(qū)；2011 年茅臺明確提出在全國各省會城市建立自 營店，加大直銷力度，實行經(jīng)銷商

36、和自營店兩條腿的營銷機制；2013 年，行業(yè)進入調(diào)整 期，量價萎縮，渠道庫存開始高企，為了實現(xiàn)繼續(xù)增長，公司再次開放代理權(quán)，代理權(quán)門 檻降低至 800-1000 萬，并與集團和關(guān)聯(lián)公司設(shè)立電商公司，繼續(xù)推行直銷渠道建設(shè)，2016 年公司茅臺云商 App 正式上線運營；2018 年以來公司再次開始處理經(jīng)銷商內(nèi)部問題，大 力處罰違規(guī)經(jīng)銷商，2019 年公司成立集團營銷公司， 2020 年陸續(xù)與多家商超合作，持 續(xù)向扁平化努力。扁平化更利于渠道與戰(zhàn)略執(zhí)行，高渠道價差提供高安全邊際與提價空間。目前茅臺形成了 以專賣店為主，特約經(jīng)銷商、團購、商超、電商、社區(qū)等為輔的銷售網(wǎng)絡(luò)，此外還兼顧大 客戶與進出口公

37、司的銷售網(wǎng)絡(luò)。相比于五糧液等其他高端白酒，茅臺的渠道扁平化程度更 高，經(jīng)銷商相對更加分散，根據(jù)公司公告顯示，2019 年茅臺的前五銷售客戶占比為 12.9%， 遠低于五糧液的 13.3%與瀘州老窖的 66.1%。2019-2020 年公司收回部分經(jīng)銷商的配酒額， 推動直銷轉(zhuǎn)型，前五大客戶銷售占比出現(xiàn)明顯增加。公司持續(xù)推進扁平化戰(zhàn)略一方面使得 茅臺對下游的話語權(quán)更強大，更有利于對渠道和價格的管控，另一方面，能夠更快實現(xiàn)公司價格調(diào)整與系列酒營銷戰(zhàn)略，對終端消費者的觸達性更強。扁平化的營銷渠道使得公司 與終端消費者之間層級更少，經(jīng)銷商利潤將會更大，這也使得茅臺與經(jīng)銷商之間利益更加 一致。相比于五糧液

38、與瀘州老窖，公司高端酒出廠價與零售價之間有更大的利差，據(jù)統(tǒng)計 茅五瀘高端酒的零售價與出廠價的溢價率分別為 209.49%、57.14%與 31.45%，高價差推 動經(jīng)銷商更傾向于經(jīng)營茅臺，也為茅臺提供了安全邊際與提價空間。3.2 量：產(chǎn)能逐步釋放，茅臺未來5年銷量年復合增速有望達到6%左右產(chǎn)能逐步釋放，未來 5 年銷量復合增速有望達到 6%左右。從產(chǎn)能角度，茅臺酒實際產(chǎn)能 與設(shè)計產(chǎn)能之間一直存在較大的缺口，實際產(chǎn)能一直高于設(shè)計產(chǎn)能，且差距有逐漸擴大的 趨勢；從產(chǎn)銷量的角度來看，根據(jù)茅臺的生產(chǎn)周期，當年的基酒產(chǎn)量至少要 5 年時間才能 形成新的成品酒，茅臺前董事長季克良老先生曾描述“每年出廠的茅

39、臺酒只占五年期生產(chǎn) 酒的 75%左右，剩下的 25%左右有的在陳放中揮發(fā)一些，有些留作以后勾酒使用。一般 75%的基酒比例勾兌上老酒 10%左右比例，就是五年前基酒產(chǎn)量的 85%左右。”我們對比 過去幾年的銷售情況與理論銷量進行了對比，結(jié)論基本符合這一規(guī)律，即 5 年前的基酒產(chǎn) 量的 85%基本可以等于當年成品酒的銷量。針對茅臺酒未來的可供銷售量，我們進行了測算：根據(jù)當前的產(chǎn)能擴建情況來看，公司從 2016-2020 年的產(chǎn)量依次為 3.93、4.28、4.97、4.99、5.02 萬噸，根據(jù) 85%的比例測算， 茅臺酒從 2021-2025 年可供銷量為 3.34、3.64、4.22、4.2

40、4、4.27 萬噸。根據(jù)過往的理 論可銷量和實際銷量的比較來看，實際銷量往往會大于理論銷量，我們預計從 21 到 25 年公司銷量增長 CAGR 有望達到 6%。3.3 價：提價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和直營占比提升助力噸價年復合增5%-10%批價跟出廠價價差較大，為出廠價上漲留出較大空間，過往 10 年茅臺出廠價復合增速達 到 7%。從 2016 年下半年開始，受益于白酒需求恢復以及茅臺持續(xù)供應緊張，飛天茅臺 批價開始不斷上漲。截止目前，當前飛天整箱批價單瓶價格在 3800 元左右，2021 年散瓶 批價在 2800 元左右，距離出廠價 969 元/瓶有巨大的價差，當前茅臺出廠價有較大提升空 間。而且

41、茅臺具有奢侈品屬性，品牌力和產(chǎn)品實力強勁，供求關(guān)系長期處于緊平衡的狀態(tài)， 中長期來看茅臺依然具備較強的提價能力。從過往茅臺的出廠價增長情況來看，過去十年 茅臺的出廠價年均復合增速達到 7%。直銷更具價格優(yōu)勢，提高直銷比例或增厚公司利潤。茅臺目前營銷渠道仍然是以批發(fā)為主， 直銷為輔。直銷主要包括自營店、電商、商超和批條等形式；批發(fā)主要是指經(jīng)銷商體系， 包括專賣店、特約經(jīng)銷商等體系。20 年直銷銷量占比為 6.14%，收入占比為 14.0%，直 銷渠道對應著更高的噸價和毛利率。根據(jù)我們的測算，公司直銷收入的比例每提升 1%， 營業(yè)收入將增加 0.5%-0.9%，若對應 50%的凈利率，將為公司增厚

42、 0.25%-0.45%的利潤。提升直銷比例，繼續(xù)推進渠道扁平化之路。2018 年以來，公司再次推動改革，對部分經(jīng) 銷商進行了清理與淘汰，2017 年公司推進系列酒銷售戰(zhàn)略，經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)明顯增加； 2018 年公司減少了 437 家茅臺酒經(jīng)銷商，2019 年再次減少 100 多家茅臺酒經(jīng)銷商，此外 公司也對系列酒經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)進行一定調(diào)整。2018 年公司總共查處收回茅臺酒配額約 6000 噸，其中來自違規(guī)專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商約 3500 噸，其他 2500 噸來自批條酒。 這 6000 噸配額預計將分配給新成立的集團營銷公司與直營兩個渠道。2019 年集團電商公 司暫停了營業(yè)，公司提出

43、加大與淘寶、蘇寧、京東等成熟電商平臺合作，推出了電商直銷 渠道，2020 年公司宣布與天貓超市升級合作，加大飛天茅臺在天貓超市的發(fā)售數(shù)量；此 外公司也加大了在商超的投放，與 Costco 合作投放了約 1 萬瓶飛天茅臺，華潤萬家、大 潤發(fā)和物美超市三家商超則成為了茅臺酒在全國的首批商超經(jīng)銷商。我們認為，在互聯(lián)網(wǎng)時代，信息傳輸與商品流通得到極大化發(fā)展，為直銷提供了土壤，公 司大力發(fā)展直銷，持續(xù)推進渠道扁平化之路是順應時代而為，將更有利于公司對于渠道的 把控力與產(chǎn)品價格的控制力，進一步鞏固公司龍頭地位。持續(xù)推出非標產(chǎn)品，搶占超高端市場，完善公司產(chǎn)品矩陣&鞏固龍頭地位。2012 年限制 三公消費后，

44、行業(yè)進入調(diào)整期，公司產(chǎn)量零售價大幅下降，庫存高企，公司為了改善這一 局面開始開發(fā)銷售非標產(chǎn)品，其中主要包括定制酒（包括顏色茅臺/個性化定制茅臺）、年 份酒（80/50/30/15 年年份茅臺）、生肖茅臺（目前已有鼠/馬/羊/狗/猴/雞/豬年生肖酒）、紀 念茅臺（奧運會/巴拿馬金酒/建國 60 周年等）。我們認為公司推出非標茅臺一方面是完善了公司產(chǎn)品矩陣，拓寬了公司盈利渠道，增強了公司的盈利能力；另一方面，公司搶先進 入了超高端白酒市場，目前已經(jīng)處于壟斷地位，同時也加強了公司的品牌力，對于飛天茅 臺和茅臺系列酒均有拉動力。非標產(chǎn)品溢價明顯，拉動茅臺酒均價上升，有利于增強業(yè)績。目前公司的非標產(chǎn)品主

45、要面 向超高端市場，定價在 2000 元以上，零售價格在 3300 元以上，較高的產(chǎn)品能達到幾萬 元。非標產(chǎn)品的逐漸投放拉動了公司茅臺酒的噸位均價，近年茅臺酒的銷售收入增速明顯 高于銷量增速，噸位價出現(xiàn)明顯增長：2016-2020 年茅臺酒的噸位價分別為 160.20 萬元/ 噸、173.46 萬元/噸、201.72 萬元/噸與 219.32 萬元/噸，247.23 萬元/噸，噸位價增長明 顯（其中，2018 年提高產(chǎn)品出廠價導致增幅較大）。我們認為公司噸位價增長主要是由于 非標產(chǎn)品銷量逐漸增加。為了維持非標產(chǎn)品的稀缺性，我們認為公司非標產(chǎn)品投放速度與 數(shù)量不會過高，未來有望逐步拉動茅臺酒的均

46、價，增強公司業(yè)績。四、茅臺引領(lǐng)醬香熱潮，系列酒雙輪驅(qū)動已成型4.1 茅臺熱引領(lǐng)醬酒熱，酒企加速擴產(chǎn)市場規(guī)模持續(xù)擴容醬香酒近年增速提升明顯，未來市場容量將進一步擴容。2016 年以來，我國醬香酒銷售 收入增長明顯，醬酒企業(yè)的營收增速均遠遠超過行業(yè)整體增速。我們認為醬酒未來市場容量還將進一步擴容：1）產(chǎn)量方面，因為醬酒生產(chǎn)對地理位置有特殊要求，有產(chǎn)區(qū)限制， 醬香酒黃金產(chǎn)區(qū)現(xiàn)位于赤水河流域金沙產(chǎn)區(qū)、仁懷產(chǎn)區(qū)、二郎習酒鎮(zhèn)產(chǎn)區(qū)、土城產(chǎn)區(qū)；根 據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)顯示，目前醬酒總產(chǎn)能約 60 萬千升，預計貴州產(chǎn)區(qū)醬酒總產(chǎn)能接近 80%，四川產(chǎn)區(qū)接近 20%，剩下是湘桂魯?shù)鹊?。就消費市場而言，海納機構(gòu)總經(jīng)理呂

47、咸遜 表示醬酒的全國化布局遠還沒有完成，產(chǎn)能、儲能跟不上消費需求的變化。目前，真正的 消費市場只有貴州、河南、廣東、山東、廣西，正在突破北京、河北、浙江、江蘇、湖南 等明星市場。因此，在當前大部分酒企均滿負荷運轉(zhuǎn)的背景下，也對未來規(guī)劃了較大的產(chǎn) 能，根據(jù)中國酒類流通協(xié)會會長王新國的介紹，預計未來五年間，僅川黔兩省就至少會有 20 萬噸的新增醬酒產(chǎn)能被釋放。2）價格方面，從競爭格局來看，茅臺作為超高端醬香鼻 祖，2020 年營收占比醬酒行業(yè) 63%，地位穩(wěn)固。在近年來茅臺直營放量及非標提價的持 續(xù)推進下，下游醬香酒企加速打開量價空間，以郎酒、習酒為代表的百億級品牌，2020 年至今針對紅花郎/青

48、花郎、窖藏系列等核心單品均有提價行為落地，以國臺、金沙為代表 的 50 億規(guī)模內(nèi)酒企，2020 年以來也有 10-20%左右幅度的價格變動。4.2 系列酒收入快速增長，雙輪驅(qū)動已成型系列酒收入快速增長，雙輪驅(qū)動已成型。自 2014 年公司成立醬香酒營銷公司，公司系列 酒營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長，2016 年與 2017 年受益于行業(yè)回暖與產(chǎn)能釋放，公司系列酒收 入增速高達 91.97%和 171.46%，遠高于茅臺酒的增速；隨著公司系列酒營收快速增長，公司系列酒營收占比持續(xù)增加，2021H1 公司系列酒收入 60.6 億元，增速 30%，收入占 比 11.95%，成為公司收入新增長點。擴充 3 萬

49、噸產(chǎn)能，持續(xù)推進系列酒營收增長。2019 年公司宣布啟動系列酒技改計劃，預 計 2021 年將形成 3 萬噸新產(chǎn)能，屆時茅臺酒與系列酒產(chǎn)能均將達到 5.6 萬噸。此外，隨 著系列酒產(chǎn)量規(guī)模增長，系列酒毛利率也出現(xiàn)明顯提升，2020 年毛利率為 70.14%，我們 預計隨著新增產(chǎn)能逐漸釋放，公司系列酒毛利率也將進一步提升，盈利能力將再上一個臺 階。公司發(fā)展系列酒一方面旨在不稀釋品牌價值的基礎(chǔ)去爭奪次高端市場，完善產(chǎn)品布局；另 一方面可以培育醬香酒消費群體，形成行業(yè)競合。公司發(fā)展系列酒與其他奢侈品品牌的戰(zhàn) 略類似，在不稀釋高端品牌價值的基礎(chǔ)上發(fā)展次高端產(chǎn)品，一方面是為了完善產(chǎn)品矩陣， 布局次高端市場；另一方面也能為高端品牌培育新的消費群體。茅臺酒的興起也帶動了醬 香酒行業(yè)的發(fā)展，2018 年醬香酒企業(yè)的營收增速遠高于行業(yè)平均值，目前除了茅臺系列 酒，習酒、郎酒等傳統(tǒng)醬香酒廠商也在加大醬香酒產(chǎn)能，爭奪醬香酒次高端市場，非醬香 酒廠商也在逐漸涉足醬香酒領(lǐng)域，如今世緣推出醬香酒國緣 V9，洋河酒業(yè)收購貴州貴酒 廠，勁酒收購茅臺鎮(zhèn)國寶酒廠等。由于醬香酒不同于濃香型白酒，醬香型白酒的受眾相對 較少，