基礎(chǔ)化工行業(yè)報和季報點(diǎn)評：去年末資產(chǎn)減值超出預(yù)期1季度盈利能力略有恢復(fù)

1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分根據(jù)對我們建立的全板塊利潤表關(guān)鍵數(shù)據(jù)的整理，可以明顯的看到全板塊的景氣度在 2018 年 Q2 達(dá)到了最高點(diǎn)，Q3 開始出現(xiàn)下滑跡象，Q4 則加速下滑。受國際油價大幅下跌的影響，Q4 化工品 PPI 明顯下滑，使得全板塊 Q4 的營收同比下降到 10.45%，全年則維持 14.21%的同比增長，下行趨勢明顯。全板塊的歸母凈利潤下滑幅度則更為明顯，Q4 單季度同比-48.71%，全年則取得 22.39%的增長。從全板塊的利潤表關(guān)鍵數(shù)據(jù)來看，我們認(rèn)為 2018Q4 歸母凈利潤的下滑主要有 2 點(diǎn)因素：1、需求低迷導(dǎo)致營收下滑明顯，全板塊整體毛利率受損，從 2018Q

2、3 的 20.11%下滑到 Q4 的 17.59%，是 2017 年以來單季度最低值；2、年末資產(chǎn)減值損失大超預(yù)期。全板塊 2018 年前三季度資產(chǎn)減值損失共 60.5 億元，但是 Q4 單季度資產(chǎn)減值損失就達(dá)到 145.0 億元，超過 2017 年同期水平。表 1：國信化工整體板塊簡要利潤表（2018 年年報及單季度數(shù)據(jù)、2019Q1 財報）（單位：億元）單季度數(shù)據(jù)2018Q12018Q22018Q32018Q42018 年報2019Q1營業(yè)總收入3652.843933.014641.124370.0316597.003969.69-同比12.69%17.12%16.56%10.45%14.

3、21%8.67%營業(yè)收入3652.003932.294640.494369.4516594.213968.21-同比12.67%17.12%16.57%10.45%14.23%8.66%營業(yè)總成本3307.783582.794263.234346.4815500.273717.27營業(yè)成本2868.893118.363707.093600.8813295.223219.52毛利783.10813.93933.40768.573298.99748.69毛利率21.44%20.70%20.11%17.59%19.88%18.87%期間費(fèi)用402.20407.76514.99556.271881.2

4、1455.68期間費(fèi)用率11.01%10.37%11.10%12.73%11.34%11.48%-銷售費(fèi)用137.00155.16161.35184.60638.11157.51-管理費(fèi)用189.48191.83268.28291.83941.42213.53-財務(wù)費(fèi)用75.7160.7785.3679.83301.6784.64資產(chǎn)減值損失9.5420.2430.73144.98205.4914.00稅金及附加26.0327.6531.0732.63117.3925.76營業(yè)利潤407.88413.24435.54131.711388.37317.45-同比39.47%52.76%33.18

5、%-51.18%21.45%-22.17%利潤總額411.10414.70434.79126.041386.64320.04-同比55.90%48.79%40.26%-35.11%21.52%-22.15%減-所得稅74.9976.7476.0126.34254.0859.47所得稅率18.24%18.51%17.48%20.90%18.32%18.58%凈利潤336.11337.78358.7599.681132.31260.57-同比39.42%54.34%41.81%-43.66%34.40%-16.28%凈利率9.20%8.59%7.73%2.28%6.82%6.57%歸母凈利潤317

6、.32310.23329.5593.201050.30248.60-同比31.74%50.26%34.36%-48.71%22.39%-21.66%資料來源:Wind、 整理2018Q4 業(yè)績大幅下滑，2019Q1 略有恢復(fù)全板塊歸母凈利潤同比在 2018Q4 大幅下落，2019Q1 有所恢復(fù)，并且波動幅度要遠(yuǎn)超過營業(yè)收入的同比增速。這主要是因?yàn)閷τ趪鴥?nèi)化工股而言，低毛利、同質(zhì)化、競爭激烈仍然是行業(yè)的主要特征，需求端增速的波動會放大企業(yè)凈利潤 增速的波動。雖然當(dāng)前行業(yè)景氣度向下，但是可以值得我們樂觀的是，行業(yè)毛利率和凈利率并沒有快速回落到景氣度啟 動之前的水平，2019Q1 全板塊的毛利率和凈

7、利率仍然是 2013 年以來的較高位置。全板塊的毛利率已經(jīng)從 2018Q4 的17.59%恢復(fù)到了 2019Q1 的 18.87%，雖然離 2018Q2 的景氣高點(diǎn)還有約 2 個百分點(diǎn)的差距，但是已經(jīng)接近 2017Q2 的毛利率水平。這一數(shù)據(jù)，也潛在反映了當(dāng)前國內(nèi)化工行業(yè)的整體格局，即雖然需求低迷，但是行業(yè)供需未失衡，上市公 司的盈利能力恢復(fù)和調(diào)整能力相比過去已經(jīng)明顯提升一個臺階，全板塊的盈利中樞在繼續(xù)上抬。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018Q2 是國內(nèi)化工行業(yè)自 2016Q1 景氣度上行區(qū)間以來的最高點(diǎn)，全行業(yè)無論是營業(yè)收入還是凈利潤都已經(jīng)達(dá)到了一個較高的基數(shù)，很難繼續(xù)維持較高的增長速

8、度，再考慮當(dāng)前所處的庫存周期位置，我們預(yù)計 2019 年全板塊的營收和凈利潤的同比增速會維持在低位震蕩，基本不會超過 2018 年的增長幅度，也不會出現(xiàn)大幅的負(fù)增長情況。圖 1：國信化工全行業(yè)的營收和歸母凈利潤同比變化圖 2：國信化工全行業(yè)的單季度毛利率和凈利率變化 營收同比歸母凈利潤同比25% 行業(yè)總毛利率行業(yè)總凈利率20%15%10%5%0%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源:Wind、 整理資料來源: Wind、 整理本次行業(yè)景氣度下滑，并沒有嚴(yán)重影響上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性和盈利能力全板塊化工企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性仍處于較好狀態(tài)。2018Q4 和

9、 2019Q1 全板塊化工企業(yè)的盈利能力雖然有所惡化，但是企業(yè)整體的存貨占比和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍處于較低狀態(tài)。雖然當(dāng)前化工行業(yè)處于主動去庫存周期階段，從宏觀數(shù)據(jù)上看，整個工業(yè)庫存水平處于去年以來的較高位置，而部分化工品的庫存水平也較高，但是從上市公司的整體財報情況來看，化工行業(yè)上市公司的存貨情況仍處于較低水平，并沒有呈現(xiàn)惡化的趨勢。這也說明，化工行業(yè)上市公司已經(jīng)在市場競爭中占據(jù)了相對有利的位置，能夠根據(jù)實(shí)際經(jīng)營狀況控制庫存水平，經(jīng)營穩(wěn)定性相比過去有明顯的提升。圖 3：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的存貨占比變化圖 4：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)變化 存貨占比 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)32%9030%8028%702

10、6%6024%5022%4020%30資料來源:Wind、 整理資料來源: Wind、 整理2016 年以來的景氣持續(xù)上行，化工行業(yè)全板塊的負(fù)債率也得以降低。從 2018 年開始，行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的上市公司趁機(jī)加大資本投入擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，特別是化纖和煉化行業(yè)有明顯的大規(guī)模資產(chǎn)投資。這也使得今年以來全行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有上升的跡象，2018Q4 和 2019Q1 也延續(xù)了這種趨勢。經(jīng)營性現(xiàn)金流在 2019Q1 大幅改善，反映了在行業(yè)下游需求低迷的整體環(huán)境下，各企業(yè)都加大經(jīng)營性現(xiàn)金回流力度。全板塊的上市公司在景氣下行期，并沒有貿(mào)然擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，而下游企業(yè)雖然需求增速低迷，但是經(jīng)營狀況并沒有發(fā)生明顯惡化，這也

11、使得大多數(shù)化工企業(yè)能夠順利收回現(xiàn)金。圖 5：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變化圖 6：國信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變化 資產(chǎn)負(fù)債率62%60%58%56%54%52%50%48%46%700%經(jīng)營性現(xiàn)金流同比600%500%400%300%200%100%0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源:Wind、 整理資料來源: Wind、 整理從 2018 年年報以及 2019Q1 季報的利潤表關(guān)鍵數(shù)據(jù)以及全板塊的經(jīng)營穩(wěn)定性上看，我們認(rèn)為化工行業(yè)整體景氣度的下降，對全板塊的盈利狀況確實(shí)產(chǎn)生了較為明顯的影響。2018Q4 的營收增速和凈利潤增速都出現(xiàn)了明顯的下滑， 特別是凈利潤增速單季度

12、同比下滑到-48.71%，也超出我們之前多次的預(yù)期。但是從 2019Q1 的財報數(shù)據(jù)來看，全板塊的盈利能力并沒有受到持續(xù)的破壞，已經(jīng)有較為明顯的恢復(fù)，毛利率和凈利率環(huán)比也都有所提高，雖然離景氣高點(diǎn)仍有距離，但仍遠(yuǎn)好于 2016 年景氣度上行之前的狀況。更為重要的是，我們從全板塊的經(jīng)營穩(wěn)定性上可以看到，化工企業(yè)的存貨情況、負(fù)債情況以及經(jīng)營性現(xiàn)金流的狀況仍然處于健康狀態(tài)，這意味著化工行業(yè)上市公司整體上在行業(yè)景氣度低迷時仍能保持較好的經(jīng)營狀態(tài)。連續(xù) 2 個季度的財務(wù)數(shù)據(jù)有理由讓我們相信，國內(nèi)化工龍頭企業(yè)的運(yùn)營能力相比過去已經(jīng)有明顯的提高，行業(yè)景氣度的波動雖然對企業(yè)的盈利能力有所影響，但是在供給側(cè)改革

13、以及企業(yè)自身加強(qiáng)管理的大背景之下，企業(yè)整體的盈利中樞在穩(wěn)步提高，盈利的波動性也遠(yuǎn)小于過去。因此化工行業(yè)投資的大邏輯，過去我們常提要重視盈利周期的波動，未來我們的關(guān)注重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀龍頭公司的長期成長，因?yàn)檫@些公司的盈利波動性將遠(yuǎn)小于過去。從我們重點(diǎn)關(guān)注的庫存周期來看，當(dāng)前化工企業(yè)處于主動去庫存向被動去庫存的過渡階段，隨著庫存水平的進(jìn)一步降低，下游需求的好轉(zhuǎn)將會帶動化工行業(yè) PPI 走勢出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性拐點(diǎn)，行業(yè)景氣度也會有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為行業(yè)盈利能力會在 2018Q4 和 2019Q1 的基礎(chǔ)上逐步修復(fù)，特別是龍頭公司的盈利能力會進(jìn)一步鞏固加強(qiáng)。各子行業(yè)的表現(xiàn)情況從各子行業(yè)的營收增速來看，201

14、8 年全年?duì)I收增速較快的子行業(yè)主要是鉀肥、油漆油墨、氯堿、樹脂、滌綸、錦綸、維綸、鋰電池材料等板塊，都獲得了 20%以上的同比增長。而磷肥、復(fù)合肥、粘膠、氟化工、橡膠制品、輪胎、純堿、塑料等行業(yè)在 2018 年則整體上出現(xiàn)營收下滑的情況，主要是與之相關(guān)的產(chǎn)品在 2018 年價格表現(xiàn)較為低迷。圖 7：國信化工各子行業(yè) 2018 年度的營收增速排序（單位：%）營收增速-2018年報60%50%40%30%20%10%0%-10%鉀肥油漆油墨氯堿樹脂滌綸錦綸維綸鋰電池材料其他化學(xué)原料炭黑其他化學(xué)制品無機(jī)鹽氨綸合成革有機(jī)硅電子化學(xué)品農(nóng)藥玻纖改性塑料聚氨酯磷化工民爆氮肥印染化學(xué)品日用化學(xué)品涂漆涂料塑料制

15、品純堿輪胎橡膠制品氟化工粘膠復(fù)合肥磷肥-20%資料來源:Wind、 整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019 年 Q1 營收增速表現(xiàn)比較好的子行業(yè)是鉀肥、其他化學(xué)原料（大多是一些精細(xì)化工品）、氯堿、錦綸、磷肥、氨綸、鋰電池材料等板塊，而塑料制品、民爆、聚氨酯、復(fù)合肥、炭黑、有機(jī)硅、橡膠制品、純堿、氟化工等板塊則在 1 季度營收同比下滑?？偟膩砜?，化肥（主要是鉀肥和磷肥）、氯堿、化纖等板塊在 1 季度延續(xù)了去年增長的趨勢或者有明顯改善，而純堿、塑料和橡膠相關(guān)的板塊的營收增速在 1 季度仍表現(xiàn)較為低迷。圖 8：國信化工各子行業(yè)的營收增速（2019Q1）排序（單位：%）營收增速-2019Q160

16、%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%鉀肥其他化學(xué)原料氯堿錦綸磷肥氨綸鋰電池材料滌綸維綸氮肥玻纖改性塑料涂漆涂料其他化學(xué)制品無機(jī)鹽合成革磷化工樹脂油漆油墨輪胎電子化學(xué)品印染化學(xué)品農(nóng)藥粘膠日用化學(xué)品氟化工純堿橡膠制品有機(jī)硅炭黑復(fù)合肥聚氨酯民爆塑料制品-40%資料來源:Wind、 整理從各子行業(yè)的歸母凈利潤增速來看，大多數(shù)子行業(yè)都取得了凈利潤同比增長的表現(xiàn)，特別是粘膠、氮肥、錦綸、日用化學(xué)品、輪胎、氟化工、未來、印染化學(xué)品、合成革、鋰電池材料等板塊的凈利潤同比增長都在 30%以上，超過行業(yè)整體水平。2018 年全年只有磷肥、改性塑料、塑料制品、油漆油墨、涂漆涂料、滌綸、磷化工

17、、氯堿、聚氨酯等子行業(yè)的凈利潤同比有所下滑。圖 9：國信化工各子行業(yè) 2018 年的歸母凈利潤增速排序（單位：%）歸母凈利潤增速-2018年報1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%粘膠氮肥錦綸日用化學(xué)品輪胎氟化工維綸印染化學(xué)品合成革鋰電池材料純堿氨綸無機(jī)鹽電子化學(xué)品樹脂橡膠制品民爆鉀肥玻纖農(nóng)藥有機(jī)硅復(fù)合肥炭黑其他化學(xué)制品其他化學(xué)原料聚氨酯氯堿磷化工滌綸涂漆涂料油漆油墨塑料制品改性塑料磷肥-600%資料來源:Wind、 整理2019Q1 由于行業(yè)景氣度整體有所下滑，大多數(shù)子行業(yè)的凈利潤增速都出現(xiàn)負(fù)增長的情況，特別是磷肥、粘膠、炭黑、塑料制品、油漆油墨等板塊的

18、業(yè)績下滑較為明顯，同比下滑幅度都超過了 100%。2019Q1 凈利潤增幅表現(xiàn)較為搶眼的子行業(yè)是維綸、錦綸、輪胎、日用化學(xué)品、改性塑料、印染化學(xué)品等。對比 2018 年全年的表現(xiàn)，改性塑料板塊的改善幅度較為明顯，同時化工產(chǎn)業(yè)鏈中偏下游的行業(yè)凈利潤增長的幅度相對更大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 10：國信化工各子行業(yè)的歸母凈利潤增速（2019Q1）排序（單位：%）歸母凈利潤增速-2019Q1200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%維綸錦綸輪胎日用化學(xué)品改性塑料印染化學(xué)品其他化學(xué)原料樹脂涂漆涂料氨綸鉀肥民爆有機(jī)硅橡膠制品電子化學(xué)品玻纖合成革無機(jī)鹽其他化學(xué)制品復(fù)

19、合肥氟化工滌綸氯堿磷化工純堿氮肥鋰電池材料農(nóng)藥聚氨酯油漆油墨塑料制品炭黑粘膠磷肥-600%資料來源:Wind、 整理從各子行業(yè)的盈利能力來看，2018 年全年凈利率水平最高的子行業(yè)是聚氨酯、鋰電池材料、氟化工、玻纖、涂漆涂料、印染化學(xué)品、電子化學(xué)品、樹脂等，其凈利率都在 10%以上。其中聚氨酯、玻纖和印染化學(xué)品是因?yàn)樾袠I(yè)集中度較高，龍頭企業(yè)的盈利能力較為穩(wěn)定，因此整個板塊的盈利能力也都表現(xiàn)突出，而鋰電池材料、氟化工、電子化學(xué)品則是因?yàn)槠洚a(chǎn)品的技術(shù)附加值較高，都屬于化工領(lǐng)域中的高端材料，在下游產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展快速的階段，能夠享有較好的毛利率和凈利率水平。圖 11：國信化工各子行業(yè)的凈利率排序（單位：%

20、）凈利率-2018年報25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%聚氨酯鋰電池材料氟化工玻纖涂漆涂料印染化學(xué)品電子化學(xué)品樹脂純堿無機(jī)鹽氨綸農(nóng)藥其他化學(xué)制品民爆氯堿其他化學(xué)原料炭黑錦綸合成革塑料制品日用化學(xué)品油漆油墨氮肥有機(jī)硅輪胎橡膠制品磷化工復(fù)合肥滌綸維綸粘膠改性塑料磷肥鉀肥-25%資料來源:Wind、 整理2019Q1 凈利率表現(xiàn)較好的子行業(yè)則是聚氨酯、印染化學(xué)品、涂漆涂料、玻纖、樹脂、氟化工、鋰電池材料、無機(jī)鹽等，基本上與 2018 年的整體水平類似。從凈利率的表現(xiàn)上看，行業(yè)格局集中或者本身技術(shù)附加值較高的品種都能夠取得較好的盈利能力，且這種盈利能力能夠得到較好的持續(xù)。請

21、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 12：國信化工各子行業(yè)的凈利率（單季度）排序（單位：%）凈利率-2019Q120%15%10%5%0%-5%聚氨酯印染化學(xué)品涂漆涂料玻纖樹脂氟化工鋰電池材料無機(jī)鹽電子化學(xué)品農(nóng)藥有機(jī)硅氨綸純堿其他化學(xué)制品其他化學(xué)原料民爆改性塑料日用化學(xué)品橡膠制品復(fù)合肥錦綸合成革輪胎氯堿滌綸維綸氮肥磷化工油漆油墨磷肥塑料制品粘膠炭黑鉀肥-10%資料來源:Wind、 整理總的來看，化纖（主要是氨綸、維綸、錦綸）、化肥（主要是鉀肥和尿素）、印染化學(xué)品、輪胎、改性塑料等行業(yè)在2019Q1 的業(yè)績表現(xiàn)相對突出，凈利潤同比仍有較大的改善。但是從盈利能力的穩(wěn)定性上看，聚氨酯、印染化學(xué)品、涂漆

22、涂料、玻纖等市場份額較為集中的行業(yè)，以及氟化工、樹脂、鋰電池材料等產(chǎn)品技術(shù)附加值較高的行業(yè)在 2019Q1 的凈利率基本與 2018 年整體水平接近，并沒有出現(xiàn)較大的波動。投資建議：行業(yè)景氣下行并未嚴(yán)重影響上市公司盈利能力，優(yōu)質(zhì)龍頭仍值得堅定持有從化工行業(yè)上市公司 2018 年報及 2019Q1 季報的整體情況來看，化工行業(yè)在 2018Q2 達(dá)到了本輪景氣度的高點(diǎn)， 2018Q3-2019Q1 處于景氣下滑階段，特別是 2018Q4 單季度全板塊的整體凈利潤同比下滑幅度較大，超出我們之前的多次預(yù)期。2018Q4 業(yè)績下滑的主要原因還是在于上市公司在年末進(jìn)行了大幅資產(chǎn)減值，整個板塊全年資產(chǎn)減值

23、205.5 億元，其中 Q4 單季度就減值 145.0 億元，對企業(yè)盈利狀況產(chǎn)生了較大的影響。但是我們從企業(yè)整體的毛利率、存貨狀況、經(jīng)營性現(xiàn)金流的情況來看，化工行業(yè)上市公司的整理盈利能力并沒有發(fā)生很大的變化。特別是，2019Q1 整體毛利率恢復(fù)到 18.87%，這已經(jīng)是 2017Q2 尚處于景氣上行期的水平，也高于 2013 年以來的大多數(shù)階段。這些財務(wù)數(shù)據(jù)有理由讓我們相信，國內(nèi)化工龍頭企業(yè)的運(yùn)營能力相比過去已經(jīng)有明顯的提高，行業(yè)景氣度的波動雖然對 企業(yè)的盈利能力有所影響，但是在供給側(cè)改革以及企業(yè)自身加強(qiáng)管理的大背景之下，企業(yè)整體的盈利中樞在穩(wěn)步提高， 盈利的波動性也遠(yuǎn)小于過去。我們認(rèn)為：1、2018 年全板塊的經(jīng)營狀況低于我們之前預(yù)期，主要是去年末不少上市公司進(jìn)行了大幅資產(chǎn)減值，超出我們之前的多次預(yù)測；2、