機械行業(yè)：工程機械龍頭能否超越上輪周期高點

1、內容目錄一、水泥、重卡龍頭市值已超越上輪高點，看工程機械能否復制？41、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點42、工程機械龍頭三一重工當前市值為上輪高點的 72%43、工程機械龍頭：2019 年一季報業(yè)績翻倍增長，全年有望創(chuàng)新高5二、挖掘機：2018 年銷量創(chuàng)年度新高，2019 年 3 月創(chuàng)單月新高71、2018 年全年挖掘機銷量 20.3 萬臺，創(chuàng)歷史新高72、2019 年 3 月，挖掘機銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高7三、挖掘機為何熱賣？數據含金量幾何？市場需求及驅動因素分析91、近年來小挖銷量占比快速提升，銷量占比超 60%92、小挖在銷量數據上貢獻很大，但中挖大

2、挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻較大103、中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距104、挖掘機市場需求驅動因素一：房地產和基建需求增長105、挖掘機市場需求驅動因素二：更換需求126、挖掘機市場需求驅動因素三：出口銷量大幅增長、進口替代國產化提升.127、挖掘機市場需求驅動因素四：環(huán)保要求提升138、挖掘機市場需求驅動因素五：挖掘機人工替代及對裝載機等的替代13四、混凝土機械和汽車起重機，未來 2-3 年需求彈性好于挖掘機151、混凝土機械、汽車起重機：更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年152、汽車起重機：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰153、混凝土

3、機械：可能決定本輪工程機械龍頭業(yè)績復蘇的高度16五、投資建議：尋找中國的“卡特彼勒”，看好三一重工等18六、風險提示18圖表目錄圖表 1：海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點，看三一重工能否超越？4圖表 2：海螺水泥、濰柴動力 2018 年收入大幅超越上輪周期高點5圖表 3：三一重工 2018 年凈利潤尚未超越 2011 年上一輪周期高峰5圖表 4：2018 年中國挖掘機銷量 20.3 萬臺（同比+45%），創(chuàng)歷史新高 7圖表 5：2019 年 3 月，挖掘機銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高8圖表 6：小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%9圖表 7：

4、挖掘機各類機型需求結構：基建、地產、礦山、制造業(yè)及農村需求9圖表 8：小挖、微挖在農村中的應用越來越多（勞動力替代效應明顯）10圖表 9：中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距10圖表 10：2018 年中國房地產投資累計同比增速達 9.5%11圖表 11：2018 年累計房屋新開工面積同比增長 17.2%11- 2 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 12：2018 年 1-12 月，基建投資累計同比增長 1.8%12圖表 13：挖掘機國產比例提升，2018 年外資品牌市占率降至 50%13圖表 14：挖掘機國產比例逐步提升：三一

5、、徐工、柳工市占率迅速提升13圖表 15：小挖（含微挖）在歐洲等發(fā)達國家市場需求很大14圖表 16：汽車起重機：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰.15圖表 17：汽車起重機是工程起重機中市場規(guī)模最大的品種16圖表 18：混凝土機械：主要包括混凝土泵車等17圖表 19：混凝土泵車施工圖17圖表 20：工程機械：重點看好三一重工、徐工機械、中聯重科、恒立液壓、浙江鼎力18- 3 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究一、水泥、重卡龍頭市值已超越上輪高點，看工程機械能否復制？1、水泥、重卡龍頭海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點我們觀察周期股

6、中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥、重卡行業(yè)龍頭濰柴動力，工程機械行業(yè)龍頭三一重工。我們發(fā)現，海螺水泥 2017 年市值已經超過 2007 年和 2011 年的前期高點（盡管海螺水泥的前一輪市值高點在 2007 年，但前一輪業(yè)績高點在 2011年，我們從行業(yè)周期上，選取 2011 年做對比），目前市值已超 2000 億元，超出前期高點 60%以上。濰柴動力 2019 年市值已超 1000 億元，超過了 2010 年的上輪周期高點。圖表 1：海螺水泥、濰柴動力市值已超上輪周期高點，看三一重工能否超越？25002000150010005000海螺水泥濰柴動力三一重工180 上輪周期高點市值（億元）

7、當前市值（億元）當前/上輪高點16811472160 140 120 100 806040200來源：wind，國金證券研究所（當前市值按照 2019 年 4 月 12 日收盤價計算）2、工程機械龍頭三一重工當前市值為上輪高點的 72%目前三一重工市值超 1000 億元，但距離 2011 年上輪周期高峰的 1500 億市值以上，仍有 30%左右的距離。2018 年，三一重工收入已經超過 2011 年收入水平，但 2018 年的凈利潤還只有 2011 年（86 億元）的 71%。我們預計三一重工 2019 年凈利潤水平有望超過 2011 年水平。- 4 -20347309/36139/20190

8、415 15:44行業(yè)深度研究圖表 2：海螺水泥、濰柴動力 2018 年收入大幅超越上輪周期高點180016001400120010008006004002000上輪周期高點收入（億元） 2018年收入（億元） 2018年/上輪高點264252110300 250 200 150 100 500海螺水泥濰柴動力三一重工來源：wind，各公司年報，國金證券研究所圖表 3：三一重工 2018 年凈利潤尚未超越 2011 年上一輪周期高峰上輪周期高點凈利潤（億元）2018年凈利潤（億元）2018年/上輪高點25712871350300 300250 25020015010050200 150 100

9、 5000海螺水泥濰柴動力三一重工來源：wind，各公司年報，國金證券研究所3、工程機械龍頭：2019 年一季報業(yè)績翻倍增長，全年有望創(chuàng)新高三一重工（600031）：預計 2019 年一季報凈利潤 30-33 億元，同比增長100%-120%；扣非業(yè)績同比增長 134%到 154%。 徐工機械（000425 ）：預計一季報業(yè)績 9.5-11.5 億元，同比增長 83%- 121%。 之前中聯重科（000157）：預計一季報 8.5-10.5 億元，同比增長 126%- 179%。我們觀察周期股中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥 2017 年市值已超過 2011 年上輪周期高點，重卡行業(yè)龍頭濰柴

10、動力 2019 年市值已超過 2010 年的上輪周期高點。- 5 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究目前三一重工市值超 1000 億元，但距離 2011 年上輪周期高峰的 1500 億市值以上，仍有 30%左右的距離。我們預計工程機械龍頭業(yè)績有望持續(xù)超預期！本文我們主要探討工程機械龍頭能否超越上輪周期？我們將以挖掘機作為 典型產品進行分析，同時考慮到工程機械另外兩大類產品混凝土機械、汽車起重機的周期差異，來分析工程機械龍頭三一重工未來市值空間。- 6 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究二、挖掘機：2018 年銷量創(chuàng)年度

11、新高，2019 年 3 月創(chuàng)單月新高1、2018 年全年挖掘機銷量 20.3 萬臺，創(chuàng)歷史新高根據中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會行業(yè)統(tǒng)計，2018 年全年納入統(tǒng)計的 25 家主機制造企業(yè)，共計銷售各類挖掘機械產品 20.3 萬臺，同比增長45%。2018 年挖掘機銷量超過 2011 年的 17.8 萬臺，創(chuàng)歷史新高。2018 年，中國挖掘機國內市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）18.4 萬臺，同比增長 41%；出口銷量 1.9 萬臺，同比增長 98%。圖表 4：2018 年中國挖掘機銷量 20.3 萬臺（同比+45%），創(chuàng)歷史新高25挖掘機總銷量 萬臺同比增速20.32017.815105012

12、0100806040200-20-40-60來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所2、2019 年 3 月，挖掘機銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高2019 年 1-3 月，納入統(tǒng)計的 25 家主機制造企業(yè)，共計銷售各類挖掘機械產品 74779 臺，同比增長 25%。國內市場銷量 69284 臺，同比增長 24%。出口銷量 5450 臺，同比增長 32%。2019 年 3 月，共計銷售各類挖掘機械產品 44278 臺，同比增長 16%。國內市場銷量（統(tǒng)計范疇不含港澳臺）41884 臺，同比增長 14%。出口銷量2377 臺，同比增長 48%。- 7 -20347309/36

13、139/20190415 15:44圖表 5：2019 年 3 月，挖掘機銷量 4.4 萬臺，單月銷量創(chuàng)歷史新高50,00045,00044,27840,00030,00025,00018,74520,00015,00011,75610,0005,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所- 8 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究三、挖掘機為何熱賣？數據含金量幾何？市場需求及驅動因素分析1、近年來小挖銷量占比快速提升，銷量占比超 60%我們首先客觀分析各類型挖掘機銷量

14、，我們發(fā)現大挖、中挖、小挖銷量分化，出現比較明顯的結構性變化。近年來小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%。圖表 6：小挖銷量占比快速提升，2015-2018 年小挖（20t）占比超 60%小挖（30t）80%60%40%20%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所整理我們詳細分析各類型挖掘機需求結構（基建、地產、礦山、制造業(yè)及農村需求），我們認為，小挖銷量的大幅提升，和農村需求（農田水利、勞動力替代）的快速增長密切相關。伴隨著新型城鎮(zhèn)化建設和

15、新農村建設的深入及國內人力成本的不斷提高， 小挖特別是微挖在小型土石方工程和“機器代人”等方面具備巨大潛力。在部分發(fā)達國家微挖市場占有率超過 50%甚至 60%，因此未來中國小挖（包括微挖）市場值得期待。圖表 7：挖掘機各類機型需求結構：基建、地產、礦山、制造業(yè)及農村需求挖掘機需求細分需求大挖中挖小挖需求描述基建大挖中挖小挖鐵路、公路、水利工程用中挖和大挖為主城鎮(zhèn)需求房地產中挖小挖房地產多用中挖，部分用小挖采礦業(yè)大挖采礦業(yè)多用大挖制造業(yè)中挖小挖制造業(yè)多用中挖、小挖農村需求小挖農村需求來源：以小挖為主，包括大量的微挖（MINI 挖）來源：國金證券研究所整理（注：大中小挖按照小挖30t 分類）-

16、9 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 8：小挖、微挖在農村中的應用越來越多（勞動力替代效應明顯）來源：雷沃工程機械集團，國金證券研究所整理2、小挖在銷量數據上貢獻很大，但中挖大挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻較大挖掘機行業(yè)主要企業(yè)的收入增速，和挖掘機行業(yè)的銷量增速具有一定差距。這主要是因為小挖的價格相對較低，利潤相對較薄。相比之下，中挖、大 挖對行業(yè)龍頭業(yè)績貢獻較大。3、中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距2018 年，小挖和大挖的銷量已經超過 2011 年，但中挖 2018 年銷量和2011 年相比，銷量為 2011 年的 63%左右，與 2010

17、和 2011 年的高峰期還有比較大的差距。圖表 9：中挖 2018 年銷量和 2011 年相比還有比較大的差距小挖中挖大挖140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會， 國金證券研究所（ 注：大中小挖按照小挖30t 分類）4、挖掘機市場需求驅動因素一：房地產和基建需求增長- 10 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究中國工程機械具有廣闊的市場前景。實施京津冀協同戰(zhàn)略

18、、長江經濟帶戰(zhàn)略、泛珠江三角洲經濟區(qū)戰(zhàn)略，設立并高標準建設雄安新區(qū)，建設粵港澳大灣區(qū)；推進以城市群為主體形態(tài)的新型城鎮(zhèn)化建設；打造美麗鄉(xiāng)村、建設新農村。我國在鐵路、公路、機場、港口航道、水利、棚戶區(qū)改造、地下管廊、環(huán)保等基礎設施投資的巨大需求，將為工程機械行業(yè)帶來長期發(fā)展機遇。房地產和基建是挖掘機需求增長的主要領域。2018 年房地產投資增長超預期，2019 年。挖掘機主要在于房地產施工前期使用，總體而言，其銷量增速與房地產固定資產投資增速和房地產新開工房屋面積增速呈現正相關的關系。2018 年，全國房地產開發(fā)投資完成額達 12 萬億元，同比名義增長 9.5%。同期累計房屋新開工面積同比增速達

19、 17.2%。2019 年 1-2 月，全國房地產開發(fā)投資 1.21 萬億元，同比增長 11.6%。2019 年房地產投資不悲觀：我們認為 2019 年的房地產開發(fā)投資還是有可能保持正增長的態(tài)勢，預計同比增長 0-5。圖表 10：2018 年中國房地產投資累計同比增速達 9.5%圖表 11：2018 年累計房屋新開工面積同比增長 17.2%14累計房地產開發(fā)投資完成額（萬億元） 30累計同比增速12251020815610425250,000200,000150,000100,00050,00030%累計房屋新開工面積（萬平方米）累計同比增速20%10%0%-10%-20%-30%2012/0

20、22012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/02000-40%來源：國家統(tǒng)計局，Wind，國金證券研究所來源：國家統(tǒng)計局，Wind，國金證券研究所基建投資受地方債務清理和財政支出回落的

21、影響下，2018 年增速出現了大幅下滑，2018 年 1-12 月累計增速為 1.8%，遠低于 2017 年同期的 15%以上。2018 年 12 月的中央經濟工作會議定調“逆周期調節(jié)”，穩(wěn)增長系列政策信號加強。在基建“補短板”（加強西部建設+鄉(xiāng)村振興）和地方專項債發(fā)行提速的助力下基建板塊逐步企穩(wěn)，利好工程機械。我們預計 2019 年基建增速為 5-10%。- 11 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 12：2018 年 1-12 月，基建投資累計同比增長 1.8%累計基礎設施固定投資完成額（萬億元）累計同比增速20353015252010151055

22、02011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/012014/062014/112015/042015/092016/022016/072016/122017/052017/102018/032018/082019/010-5來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所（注：大中小挖按照小挖30t 分類）5、挖掘機市場需求驅動因素二：更換需求更換需求為主要原因。挖掘機壽命在 8 年左右（6-10 年）。2010-2011 年（8-9 年前）正是挖掘機上一輪銷售的高峰，當年銷售的產品自 2017 年開始逐步進入更換高峰期，預

23、計 2018-2020 年更新量達到高峰。6、挖掘機市場需求驅動因素三：出口銷量大幅增長、進口替代國產化提升出口銷量的大幅增長。2018 年挖掘機出口銷量 1.9 萬臺，同比漲幅 97.5%。出口增速遠超國內增速。據中國工程機械工業(yè)協會統(tǒng)計數據，2019 年 1-3 月納入統(tǒng)計的 25 家主機制造企業(yè)各類挖掘機械產出口銷量 5450 臺，同比增長 32%。出口增速繼續(xù)領先于國內銷量增速。挖掘機國產比例逐步提升，進口替代效應明顯。- 12 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 13：挖掘機國產比例提升，2018 年外資品牌市占率降至 50%挖機總銷量外資品牌銷量外資品

24、牌市占率250,00080%70%200,00060%150,00050%40%100,00030%20%50,00010%02010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所圖表 14：挖掘機國產比例逐步提升：三一、徐工、柳工市占率迅速提升三一重機卡特彼勒 斗山 小松柳工徐工山東臨工2520151050201020112012201320142015201620172018來源：中國工程機械工業(yè)協會挖掘機械分會，國金證券研究所7、挖掘機市場需求驅動因素四：環(huán)保要求提升國家加強環(huán)保政策力度，開展“

25、藍天保衛(wèi)戰(zhàn)”，淘汰排放不達標的老舊設備， 將長期拉動新設備需求。環(huán)保要求對于具有汽車底盤的需要符合國家排放標準的汽車起重機、混凝土泵車、混凝土攪拌車等品種影響更為明顯些。8、挖掘機市場需求驅動因素五：挖掘機人工替代及對裝載機等的替代人口紅利逐步消減，機械替代人工效應趨勢愈加明顯，拉動中小噸位工程機械設備長期需求。小挖和微挖受益于人工替代，在農田水利等廣闊的農村市場具有較大市場空間。- 13 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究近年來，挖掘機品種上內部替代裝載機等其余工程機械品種。這也使得挖掘機的需求進一步增長。根據山河智能小微挖研究院的數據，歐洲

26、和北美，是全球微挖產品保有量最大的市場。近 20 年來，這兩個地區(qū)小型挖掘機市場總體保持增長態(tài)勢。歐美微挖將多功能發(fā)揮到極致，未來中國市場有較大潛力。在大部分歐洲 客戶看來，各種屬具可有效地拓展挖掘機的應用領域，替代各種功能單一、價格昂貴的專用機械，滿足多樣化、小型化的施工要求，并且減少輔助施 工人員。挖掘機屬具主要有挖斗類、抓斗抓具類、破碎錘剪鉗類、銑刨鉆 類和快換連接類 5 大類。通過屬具功能擴充，歐洲微挖將多功能發(fā)揮到了極致。圖表 15：小挖（含微挖）在歐洲等發(fā)達國家市場需求很大來源：山河智能小微挖研究院，國金證券研究所整理- 14 -20347309/36139/20190415 15

27、:44行業(yè)深度研究四、混凝土機械和汽車起重機，未來 2-3 年需求彈性好于挖掘機1、混凝土機械、汽車起重機：更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年我們判斷挖掘機在 2018-2020 年迎來更換高峰期?；炷翙C械、汽車起重機的壽命長于挖掘機 2 年左右，更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年。2、汽車起重機：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰汽車起重機：主要用于基礎設施建設。工程起重機主要應用于基礎設施建設；分為汽車起重機、履帶起重機、隨車起重機等 5 類，其中銷量最大的為汽車起重機。中國是全球最大的汽車起重機市場。汽車起重機在 2011 年高峰期有近 400億

28、元規(guī)模。中國汽車起重機市場：徐工機械約占半壁江山。徐工機械、三一重工、中聯重科 3 家市占率達 90%左右。我們判斷中國未來幾年汽車起重機增長持續(xù)性有望好于挖掘機。汽車起重 機壽命 10 年左右，長于挖掘機（8 年）?？紤]到 2010-2011 年汽車起重機、挖掘機銷量均為歷史最高峰，根據更換需求模型，我們預計 2018-2020 年汽車起重機月度銷量 臺同比增速為挖掘機的更換高峰期，汽車起重機更換高峰期可能持續(xù)到 2020-2021 年。圖表 16：汽車起重機：2018 年銷量快速增長，未來 2 年有望迎來更換高峰4,000300%3,500250%3,000200%2,500150%2,0

29、00100%1,50050%1,0000%500-50%0-100%來源：中國工程機械工業(yè)協會，國金證券研究所- 15 -20347309/36139/20190415 15:44圖表 17：汽車起重機是工程起重機中市場規(guī)模最大的品種來源：徐工機械，國金證券研究所整理3、混凝土機械：可能決定本輪工程機械龍頭業(yè)績復蘇的高度混凝土機械一定程度上決定了本輪工程機械龍頭業(yè)績復蘇的高度?；炷翙C械曾是中國幾家工程機械龍頭利潤最豐厚的業(yè)務板塊，之前最高峰時市場規(guī)模近 1000 億元，三一重工毛利率曾接近 42%。由于激烈的市場競爭和房地產、基建投資增速下滑，混凝土板塊在 2012-2016 年大幅下挫。2

30、016 年我國混凝土機械主要產品銷售規(guī)模略超 250 億，略低于挖掘機。工程機械龍頭混凝土機械收入、利潤曾全面超過挖掘機：無論從收入還是 盈利能力上看，在上市公司經營的歷史上，高毛利的混凝土機械產品曾一 度強于挖掘機：以龍頭三一重工為例，從收入上看， 2008-2012 年，三一重工混凝土機械平均收入為 173.2 億元，復合增長率達到 40.5%，毛利潤平均為 68 億元，復合增長率為 39.61%；在工程機械收入最強的 2011 年， 三一重工混凝土機械收入及毛利潤高達 260 億和 109 億，毛利率為41.92%；相比之下，三一重工挖掘機在 2011 年業(yè)務收入和毛利潤分別為105 億

31、及 31 億人民幣，分別為當年混凝土機械收入和利潤的 40.38%和28.44%?；炷翙C械：2018 年行業(yè)銷量距離 2011 年，還有較大空間。- 16 -行業(yè)深度研究20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究圖表 18：混凝土機械：主要包括混凝土泵車等圖表 19：混凝土泵車施工圖來源：三一重工、中聯重科等官方網站，國金證券研究所來源：三一重工、國金證券研究所整理目前高端混凝土機械產品（如混凝土泵車）國內市場基本為寡頭競爭格局。中國三大廠家（三一重工、中聯重科、徐工集團）之前分別收購了具有混 凝土全球頂尖技術的 3 家企業(yè)（普茨邁斯特、CIFA 和施維英）。混凝

32、土機械競爭格局：（1）三一重工：優(yōu)勢最大，王者歸來！三一重工為 工程機械龍頭，公司混凝土機械已成為國內第一品牌，混凝土泵車產量居 世界首位。（2）中聯重科：輕裝上陣。中聯重科是混合所有制改革的典范， 戰(zhàn)略聚焦工程機械和農業(yè)機械。在全球混凝土機械行業(yè)處于領先地位。（3） 徐工機械：國企優(yōu)勢明顯。徐工集團最早擁有混凝土機械成套化產品；上 市公司占據汽車起重機市場半壁江山。- 17 -20347309/36139/20190415 15:44行業(yè)深度研究五、投資建議：尋找中國的“卡特彼勒”，看好三一重工等我們維持工程機械行業(yè)“買入”評級。我們認為本輪工程機械復蘇周期，有望超過前一輪周期高點。我們觀察周期股中的典型代表，水泥行業(yè)龍頭海螺水泥 2017 年市值已超過 2011 年上輪周期高點，重卡行業(yè)龍頭濰柴動力 20