2022年主要經(jīng)濟(jì)體匯率現(xiàn)狀及未來(lái)展望分析

1、2022年主要經(jīng)濟(jì)體匯率現(xiàn)狀及未來(lái)展望分析浮動(dòng)匯率機(jī)制下，理論上決定均衡匯率水平的中長(zhǎng)期因素主要是購(gòu)買力 平價(jià)和國(guó)際收支，短期影響匯率走勢(shì)的因素是資本流動(dòng)和利率利差。在當(dāng)前信息高速傳播的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，短期因素對(duì)匯率走勢(shì)影響的權(quán)重越來(lái)越高。 分析匯率變化首先要了解時(shí)代背景。美元全球循環(huán)體系下，通過負(fù)債支 撐美國(guó)家庭部門強(qiáng)勁消費(fèi)，進(jìn)口貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，順差國(guó)出口拉動(dòng)型增長(zhǎng) 積累大量美元外匯儲(chǔ)備投向美國(guó)國(guó)債，拉低美國(guó)長(zhǎng)期利率，低利率進(jìn)一步刺 激美國(guó)國(guó)內(nèi)借貸消費(fèi)的模式正在走向終結(jié)。（關(guān)于美元全球循環(huán)體系的詳細(xì) 分析見央行逆周期調(diào)節(jié)功力決定 4 季度債市走向一文）1、 新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)情況觀察圖：主要新

2、興經(jīng)濟(jì)體短期待償外債占出口比重美國(guó)作為最大債務(wù)國(guó)，受益于美元硬通貨的特殊地位，不存在債務(wù)違約 風(fēng)險(xiǎn)。加息周期下美元走強(qiáng)的歷史規(guī)律仍將重演。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體，可通過 主要借款國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)情況觀察匯率變化前景。 美國(guó)以外的主要債務(wù)國(guó)，拉美、東盟、歐洲仍是重點(diǎn)觀察對(duì)象，三者依 次于上世紀(jì) 80 年代、90 年代、本世紀(jì) 10 年代爆發(fā)過債務(wù)危機(jī)。在上世紀(jì) 80 年代拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前的 1977 年，拉美國(guó)家每年利息負(fù)擔(dān)/出口的比重 為 10.5%，至 1985 年提高到 27%，同期未償還債務(wù)余額/出口的比率高達(dá) 204%。從債務(wù)存量規(guī)模來(lái)看，截止 2020 年，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，外債占 GNI 比重

3、最高的是阿根廷 68.1%，其次墨西哥 45%、巴西 38.8%；東亞（不含高 收入國(guó)家）19.5%，是各新興市場(chǎng)健康度相對(duì)最好的區(qū)域；歐洲和中亞（不含 高收入國(guó)家）51.9%，與拉美并列債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域；東盟市場(chǎng)方面，越南 48.7%、 泰國(guó) 41.9%、印尼 40.5%，整體偏高；印度 21.7%，健康度較為良好。以上 經(jīng)濟(jì)體的外債占 GNI 比重相對(duì) 2019 年整體平均上升 4.26 個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)負(fù) 擔(dān)并未因影響而大幅上升。從短期償債壓力來(lái)看，截止 2020 年，在新興市場(chǎng)國(guó)家中，短期待償外債占出口比重最高的是巴西 50.6%，其次阿根廷 41.1%，拉美整體（不含高收 入國(guó)家）29.

4、7%；東亞（不含高收入國(guó)家）整體 10.1%，健康度相對(duì)最好； 歐洲和中亞（不含高收入國(guó)家）27.5%；東盟市場(chǎng)方面，印尼 36.7%最高， 越南、泰國(guó)均低于 10%。從償債能力來(lái)看，截止 2020 年，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，短期待償債務(wù)占 外儲(chǔ)比重最高的是阿根廷 108%，且是主要觀察對(duì)象中，唯一超過 100%的經(jīng) 濟(jì)體；東盟市場(chǎng)中印尼 32.7%、泰國(guó) 29%、越南 28.1%；其他觀察對(duì)象短期 償債壓力相對(duì)較低。 2022 年新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域仍是傳統(tǒng)的拉美地區(qū)以及東歐中 亞地區(qū)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，其匯率貶值壓力越大，新興市場(chǎng)主要經(jīng)濟(jì)體中，債 務(wù)健康度最差的阿根廷比索兌美元已持續(xù)大幅度

5、貶值。2、 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息節(jié)奏與匯率展望在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間，美元開啟加息周期后，美元指數(shù)將階段性走強(qiáng)，構(gòu) 成美元指數(shù)的 6 種貨幣面臨貶值壓力。歐元在美元指數(shù)中權(quán)重 57.6%為最高， 其次 13.6%的日元與 11.9%的英鎊。各貨幣具體貶值幅度取決于各自央行的加 息節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)基本面的相對(duì)強(qiáng)弱。2021 年至今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中新西蘭、韓國(guó)已兩次加息，加息幅度均為 50BP；英國(guó) 12 月加息 15 個(gè)基點(diǎn)至 0.25%。日本央行自上世紀(jì) 90 年代國(guó)內(nèi)資 產(chǎn)泡沫破滅以來(lái)，長(zhǎng)期奉行接近零利率的政策以抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)，在 2016 年將 政策目標(biāo)利率下調(diào)至-0.1%。預(yù)計(jì)本輪加息周期日本啟動(dòng)加息的概率最

6、低，時(shí) 間點(diǎn)也最靠后。歐元區(qū)自 2010 年歐債危機(jī)后同樣進(jìn)入零利率時(shí)代，隔夜存款 利率在 2014 年下調(diào)至-0.1%，后經(jīng)多次下調(diào)，2019 年下調(diào)至-0.5%。12 月份歐央行相對(duì)鴿派的動(dòng)作也按時(shí)其跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的意愿不強(qiáng)。歐元作為美元指數(shù)第一大權(quán)重，歐央行加息節(jié)奏將決定美元指數(shù)走勢(shì)。 從長(zhǎng)債收益率角度看，歐元區(qū) 10 年公債收益率自 2019 年 Q1 持續(xù)處于負(fù) 收益率區(qū)間，日本同期也跌入負(fù)收益率區(qū)間但于期間轉(zhuǎn)正并持續(xù)至今。 市場(chǎng)當(dāng)前反應(yīng)的歐元區(qū)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景低于日本。從利差角度看，美歐利差目前在 180BP 左右，美日利差在 140BP 左右， 歐央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)加息的壓力大于

7、日本央行。從通脹壓力角度看，歐央行加息壓力同樣大于日本央行。2021 年 10 月美 國(guó) CPI 當(dāng)月同比漲 6.2%，歐元區(qū) 11 月 CPI 當(dāng)月同比漲 4.9%，均創(chuàng)出近 30 余年新高；同期日本 10 月 CPI 當(dāng)月同比漲 0.1%，仍然在通脹與通縮間徘徊， 引發(fā)的全球通脹潮似乎對(duì)日本免疫。3、 人民幣兌美元匯率理論上，美國(guó)的債務(wù)與國(guó)際收支赤字問題如果要根治，美元對(duì)各主要貨 幣匯率達(dá)到真實(shí)均衡水平，需要相當(dāng)大的貶值幅度，才能抵消。這是美元長(zhǎng) 期貶值趨勢(shì)的基本面。 短期看，2022 年美元加息周期開啟，中美利差在美聯(lián)儲(chǔ)加息階段會(huì)有所 縮小，人民幣匯率在這一階段將承受一定短期壓力。 中國(guó)

8、經(jīng)常賬戶順差占 GDP 比重自上世紀(jì) 90 年代中期起持續(xù)處于正區(qū)間， 2021 上半年經(jīng)常賬戶順差占 GDP 比重 1.5%，繼續(xù)處于合理區(qū)間。圖：中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占 GDP 比重外管局認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期中，美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)差和貨幣政策差均小于上輪緊縮周期，預(yù)計(jì)將限制美元升值空間。以上觀點(diǎn)存在對(duì)美元升值力度的低估帶來(lái)的政策誤判風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)的行 動(dòng)并不單純以基本面數(shù)據(jù)為決策依據(jù)，其決策目標(biāo)也并非單純的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指 標(biāo)的再平衡。（詳細(xì)分析見從利率周期角度看房貸利率選擇一文） 從利差角度看，中美利差目前在 140BP 左右，處于自 2008 年以來(lái)的歷史 中位數(shù)附近，美聯(lián)儲(chǔ)

9、兩次加息后央行跟隨加息的壓力才會(huì)逐步顯現(xiàn)。按照美 聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的加息時(shí)間表，兩次加息完成時(shí)點(diǎn)在 2022 年末。央行目前仍有較大 政策空間，以應(yīng)對(duì)不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。從匯率與資本流動(dòng)角度看，自 2015 年 811 匯改至 2017 年的一輪貶值周 期后，人民幣兌美元匯率變動(dòng)預(yù)期與外匯占款變動(dòng)趨勢(shì)的關(guān)聯(lián)度已大幅下降。 人民幣匯率從與美元掛鉤的外匯占款機(jī)制逐步轉(zhuǎn)向有管制的市場(chǎng)化浮動(dòng)匯率 機(jī)制轉(zhuǎn)變，雙向波動(dòng)成為常態(tài)，這對(duì)打破美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制有著重要意義。 從通脹壓力角度看，中國(guó) 2021 年 10 月 CPI 同比上漲 1.5%，一方面受益 于豬周期處于歷史低位，一方面發(fā)改委對(duì)大宗商品價(jià)格有效管控，當(dāng)前 CPI 處于合理偏低區(qū)域。美國(guó)同期 CPI 同比漲 6.2%創(chuàng) 30 年新高，在 12 月即將到 來(lái)的 FOMC 會(huì)議上美聯(lián)