經(jīng)濟(jì)形勢及資本市場展望：可能存在的十大超預(yù)期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 2020 年可能存在的十大超預(yù)期3 HYPERLINK l _TOC_250013 、 第一個(gè)超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)時(shí)間3 HYPERLINK l _TOC_250012 、 第二個(gè)超預(yù)期：物價(jià)上漲5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 第三個(gè)超預(yù)期：房地產(chǎn)下半年有條件放松6 HYPERLINK l _TOC_250010 、 第四個(gè)超預(yù)期：外需會好于預(yù)期7 HYPERLINK l _TOC_250009 、 第五個(gè)超預(yù)期：中美貿(mào)易談判再現(xiàn)僵局8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 第六個(gè)超預(yù)期：地方平

2、臺開始出現(xiàn)違約8 HYPERLINK l _TOC_250007 、 第七個(gè)超預(yù)期：國企債務(wù)違約擴(kuò)散8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 第八個(gè)超預(yù)期：中小金融機(jī)構(gòu)被兼并和接管擴(kuò)散9 HYPERLINK l _TOC_250005 、 第九個(gè)超預(yù)期：土地市場改革加快9 HYPERLINK l _TOC_250004 、 第十個(gè)超預(yù)期：國家對資本市場支持力度加碼10 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)：尋找偉大企業(yè)11圖表目錄圖 1： GDP 增速下滑4圖 2： 固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑變化4圖 3： 豬肉價(jià)格推升CPI 增速6圖 4： 房地產(chǎn)帶動地

3、方政府進(jìn)一步擴(kuò)表增加基礎(chǔ)設(shè)施投資6圖 5： 全球制造業(yè)PMI 持續(xù)回升7圖 6： 貿(mào)易摩擦影響出口7圖 7： 部分地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較大8圖 8： 違約債券數(shù)量與金額8圖 9： 中國勞動力人數(shù)與勞動參與率下降9圖 10： 未來中國城鎮(zhèn)化率水平具有提升空間9圖 11： 美國科網(wǎng)巨頭總市值走勢11 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 12： 美股沒有隨經(jīng)濟(jì)增速下滑12 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 13： 中國三大股指走勢12 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 14： 中美 TFP 增速（%）13表 1： 美國 TFP 對 GDP 增速的貢獻(xiàn)率（%

4、）12表 2： 中國 TFP 對 GDP 增速的貢獻(xiàn)率（%）13由于導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落的因素沒有改變，經(jīng)濟(jì)可能長期低迷。同時(shí)，本輪豬瘟比較特殊，物價(jià)或超預(yù)期。降息刺激下 2020 年美國經(jīng)濟(jì)會不錯，加上新興市場出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，外需可能會好于預(yù)期。不過，也要警惕一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如中美貿(mào)易談判再陷僵局，地方平臺、國企債務(wù)違約，中小金融機(jī)構(gòu)被兼并和接管擴(kuò)散。為了穩(wěn)增長，2020 年房地產(chǎn)或許會有條件地放松，以及進(jìn)行土地市場改革、增強(qiáng)對資本市場的支持力度。到了高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)波動性不大，貨幣政策也相對穩(wěn)定，一些偉大的企業(yè)會誕生。同樣的 GDP 增速，企業(yè)之間表現(xiàn)差異會非常大，不僅會體現(xiàn)在高技術(shù)行業(yè)，還

5、可能體現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)。未來投資邏輯和過去完全不一樣，過去看宏觀政策和流動性，未來可能要花更多心思去看企業(yè)。1、 2020 年可能存在的十大超預(yù)期對于投資者而言，“價(jià)格”波動的核心其實(shí)是“預(yù)期差”，那么 2020 年有哪些可能會超出市場的預(yù)期呢？、 第一個(gè)超預(yù)期：經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)時(shí)間當(dāng)前 GDP 增速低迷，百業(yè)出清，這一點(diǎn)全市場已經(jīng)達(dá)成共識了。三季度GDP 增速降至6%，當(dāng)然市場上有人認(rèn)為中國GDP 增速可能實(shí)際只有5%甚至更低一些，原因在哪兒？因?yàn)楦鶕?jù)公布的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，投資累計(jì)值在去年 9 月份是 48萬億元左右，而今年 9 月份是 46 萬億元左右，按照這個(gè)推算的話，同比增速應(yīng)該是-4.6

6、%，但實(shí)際公布的數(shù)據(jù)是 5.4%，大家發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)有點(diǎn)對不上，所以就覺得實(shí)際情況可能比看到的更糟糕一些。但這些都沒什么，大家都已經(jīng)預(yù)期到了。但經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)時(shí)間會很長，市場可能沒有預(yù)期到?，F(xiàn)在市場上還是普遍預(yù)期未來兩三年經(jīng)濟(jì)會企穩(wěn)回升，但我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)低迷可能會持續(xù)更長一些時(shí)間。為何經(jīng)濟(jì)低迷的持續(xù)性可能更長一些？因?yàn)閷?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速回落的因素到現(xiàn)在為止并 沒有出現(xiàn)改變。首先，我們規(guī)范經(jīng)濟(jì)帶來經(jīng)濟(jì)參與體的不適應(yīng)。剛開始改革開放的時(shí)候，當(dāng)時(shí)老百姓都沒有吃沒有穿，老百姓的首要任務(wù)是去賺面包，所以當(dāng)時(shí)提出“不管白貓黑貓抓住老鼠就是好貓”。但現(xiàn)在老百姓有面包吃了，現(xiàn)在他們更在乎的是面包獲取的公平性和分配的公平性。

7、十八大之后就開始加大了這方面的規(guī)范， 但規(guī)范經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)打破了之前經(jīng)濟(jì)高速增長的激勵兼容機(jī)制，過去這個(gè)兼容機(jī)制是地方政府、地方政府官員和企業(yè)家一起，大家一致利益把 GDP 做大做強(qiáng)。但現(xiàn)在不一樣了，GDP 對地方政府官員不再是第一位，在不再強(qiáng)調(diào) GDP 為第一要務(wù)的時(shí)候，地方政府官員就開始把免責(zé)當(dāng)作第一要務(wù)，不再強(qiáng)調(diào)以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心， 對于一個(gè)強(qiáng)勢政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，這必然會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生制約作用。其次，前期刺激政策留下的后遺癥。目前我們還在不斷地消減這些副作用，例如金融去杠桿、P2P 的治理、地方債務(wù)的規(guī)范整頓等等，這些都是過去刺激政策和金融放開搞活帶來的后遺癥，治理還在延續(xù)，這對經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)

8、生拖累作用。最后經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型本身意味著經(jīng)濟(jì)增速回落。生活在北京的朋友都知道，2013-2014 年大家微信圈談?wù)摰米疃嗟氖庆F霾，當(dāng)時(shí)很多人以倫敦和洛杉磯的治理經(jīng)驗(yàn)為借鑒， 覺得北京沒有 40 年的時(shí)間肯定治理不了，所以我們當(dāng)時(shí)周圍一些朋友出于健康的考慮，舉家搬到深圳。但是大家沒想到，強(qiáng)勢政府僅僅用了幾年的時(shí)間，還了北京 一片藍(lán)天。但是這種治理肯定會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，因?yàn)槌霈F(xiàn)藍(lán)天的背后肯定是關(guān)停 了很多污染企業(yè)。這些影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯都沒有發(fā)生變化，所以現(xiàn)在去探討經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)甚至回升，都為時(shí)尚早，所以說經(jīng)濟(jì)低迷持續(xù)性應(yīng)該會超出市場預(yù)期。圖1： GDP 增速下滑GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比1816141210

9、86421993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-090資料來源：Wind， 圖2： 固定資產(chǎn)投資的統(tǒng)計(jì)口徑變化固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值(億元)所謂的 2018 年投資額基數(shù)調(diào)低固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比(%)公布值倒推值公布值倒推值2018-0244,626.0

10、042270.5-2355.57.907.852018-03100,763.0095833.5-4929.57.507.452018-04154,358.00146792.6-7565.47.006.952018-05216,043.00206018.0-10025.06.106.052018-06297,316.00282703.2-14612.86.005.962018-07355,798.00330077.6-25720.45.505.452018-08415,158.00379742.2-35415.85.305.332018-09483,442.00437575.0-45867.05

11、.405.442019-0244,849.006.100.502019-03101,871.006.301.102019-04155,747.006.100.902019-05217,555.005.600.702019-06299,100.005.800.602019-07348,892.005.70-1.942019-08400,628.005.50-3.502019-09461,204.005.40-4.60資料來源：Wind， ；注：倒推的投資額是由官方公布的投資額和增速倒推而來；倒推的投資增速是由官方公布的投資額倒推而來。投資統(tǒng)計(jì)口徑在 2018 年 12 月改變。、 第二個(gè)超預(yù)期：

12、物價(jià)上漲現(xiàn)在市場普遍預(yù)期 2020 年二季度CPI 增速將出現(xiàn)拐點(diǎn)，峰值也就 4%-5%之間。拐點(diǎn)的邏輯是，第一，今年下半年基數(shù)高，2020 年二季度之后會下去；第二，大家認(rèn)為 2020 年豬肉價(jià)格在二季度之后會出現(xiàn)下降，原因是地方政府出臺多項(xiàng)優(yōu)惠政策加大養(yǎng)豬扶持力度，甚至有的縣不低于 50 萬頭的量，2020 年豬肉供應(yīng)量上來，豬肉價(jià)格會下跌。但我們認(rèn)為物價(jià)超預(yù)期，CPI 增速的峰值可能會到 5%-6%，而且二季度只是季節(jié)性回調(diào)，并不一定就是拐點(diǎn)。這么判斷的主要原因是：大家對這一輪豬肉價(jià)格大幅上漲的邏輯判斷，存在一些問題。目前主流判斷導(dǎo)致這一輪豬肉價(jià)格下降的主要原因是地方環(huán)保趨嚴(yán)，非洲豬瘟只

13、是加速了短缺出現(xiàn)。按照這個(gè)邏輯，只要地方政府放開環(huán)保限制，那么生豬供應(yīng)可以很快起來。但過去一年多調(diào)研的實(shí)際情況是產(chǎn)生豬肉短缺的主因是非洲豬瘟和地方政府因?yàn)槊庳?zé)的強(qiáng)勢干預(yù)。為了避免非洲豬肉出現(xiàn)而導(dǎo)致地方政府追責(zé)，很多地方政府都要求管轄范圍的豬（不管是否感染非洲豬瘟病毒）要么賣掉要么不要屠宰，這樣的結(jié)果就是加速了生豬產(chǎn)業(yè)的出清和加速了非洲豬瘟病毒的廣泛傳播。目前，中國的豬肉供需缺口大約在 3000-4000 萬噸，很多人說未來中美貿(mào)易摩擦緩和，可以通過加大豬肉進(jìn)口來平抑，怎么可能？2017 和 2018 年全球豬肉生產(chǎn)量均為 1.1 億噸左右，中國占了 5400 萬噸生產(chǎn)量和 5500 萬噸消費(fèi)量

14、，占了 50%，全球的可供貿(mào)易量是 800 萬噸，美國的產(chǎn)量是 1100 萬噸，自己消費(fèi)量是 900 多萬噸，能夠出口的也就 100 多萬噸，和千萬噸供需缺口不是一個(gè)數(shù)量級。第二個(gè)我們看到能繁母豬存欄還在下降，現(xiàn)在的豬仔變成能繁母豬只少要 6 個(gè)月，懷了豬仔到生下至少要 4 個(gè)月，豬仔長成肥豬要 6 個(gè)月時(shí)間，一共 1 年半左右，現(xiàn)在能繁母豬存欄還在下降，2020 年的供應(yīng)量怎么可能起來？最為關(guān)鍵的是非洲豬瘟疫苗并沒出來，非洲豬瘟還在肆虐，養(yǎng)殖戶面臨的風(fēng)險(xiǎn)還是血本無歸，怎么可能會出現(xiàn)大量的復(fù)產(chǎn)？因此，2020 年豬肉價(jià)格可能要接受更高的位臵，而且持續(xù)性更長?，F(xiàn)在就去判斷 2020 年二季度CP

15、I 增速和豬肉價(jià)格就會出現(xiàn)拐點(diǎn)還是比較困難，因?yàn)椋?第一個(gè)方面，老百姓的消費(fèi)是按購買力來算的，購買豬肉的時(shí)候發(fā)現(xiàn)貨幣在貶值， 那么他們的預(yù)期會發(fā)生變化；第二個(gè)方面，豬肉價(jià)格上漲會通過比價(jià)效應(yīng)影響牛羊肉等食品價(jià)格上漲，豬肉價(jià)格暫時(shí)性上漲對老百姓的預(yù)期影響不大，但假若持續(xù)時(shí)間長了，壓力就會比較大，需要避免漲價(jià)效應(yīng)的擴(kuò)散。圖3： 豬肉價(jià)格推升 CPI 增速32.521.510.50-0.5-1對CPI同比拉動:鮮菜對CPI同比拉動:蛋類對CPI同比拉動:豬肉 對CPI同比拉動:鮮果2017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018

16、-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11資料來源：Wind， 、 第三個(gè)超預(yù)期：房地產(chǎn)下半年有條件放松過去穩(wěn)增長最好的方式就是松松房地產(chǎn)。這里面的邏輯就是：不僅房地產(chǎn)本身 帶動幾十個(gè)行業(yè)，更為重要的是社會資金都是通過房地產(chǎn)平臺進(jìn)入地方政府的財(cái)政， 房價(jià)漲主要是地價(jià)漲，地價(jià)漲地方政府受益，不僅僅是賣地收入，更重要的是以地 價(jià)為

17、基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，通過土地質(zhì)押來獲取貸款，發(fā)行債券也是以土地為基 礎(chǔ)。一旦地價(jià)出現(xiàn)下降，那么整個(gè)地方政府債務(wù)就會出現(xiàn)問題，因此，房地產(chǎn)調(diào)控 總是從需求角度來抑制，供給沒有去擴(kuò)張，每一次調(diào)控導(dǎo)致地價(jià)往上走，地方政府 資產(chǎn)負(fù)債表就不會出現(xiàn)惡化，而且還可以進(jìn)一步擴(kuò)張，然后來加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。盡管今年中央政府想打破這個(gè)穩(wěn)增長的方式，但新的方式替代也不是那么容易，由 于 2020 年上半年經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然比較大，所以我們認(rèn)為 2020 年下半年出于穩(wěn)增長的需要，房地產(chǎn)將會有條件地放松。圖4： 房地產(chǎn)帶動地方政府進(jìn)一步擴(kuò)表增加基礎(chǔ)設(shè)施投資4035302520151050-5-10貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同

18、比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比(右軸)454035302520151052007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-100資料來源：Wind， 、 第四個(gè)超預(yù)期：外需會好于預(yù)期原因之一，特朗普獲取連任最需要的是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持不錯的增長率，那么他主要通過兩個(gè)方面來實(shí)現(xiàn)，其一，與中國簽訂

19、第一階段貿(mào)易協(xié)議，第一階段的協(xié)議主要是縮減順差和中國擴(kuò)大市場準(zhǔn)入等，這樣中國 2020 年就會加大美國商品的進(jìn)口，這會支撐美國 2020 年的經(jīng)濟(jì)。第二個(gè)方面，他要求鮑威爾不斷降息，貨幣政策對短期經(jīng)濟(jì)的影響還是很大的。2019 年不斷地降息對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用在 2020 年會顯現(xiàn)出來，所以 2020 年美國經(jīng)濟(jì)會不錯。同時(shí)，我們看到 2019 年四季度以來新興市場經(jīng)過降息也出現(xiàn)復(fù)蘇的跡象。因此，2020 年的外需會好于大家的預(yù)期。圖5： 全球制造業(yè) PMI 持續(xù)回升資料來源：， 圖6： 貿(mào)易摩擦影響出口資料來源：Wind， 、 第五個(gè)超預(yù)期：中美貿(mào)易談判再現(xiàn)僵局第一階段的協(xié)議將主要集中在縮減美中

20、貿(mào)易逆差和擴(kuò)大市場準(zhǔn)入等方面，這兩個(gè)方面問題應(yīng)該不大，中國在這個(gè)時(shí)候加大對美國商品的采購和加大市場的開放， 都不難，而且特朗普這時(shí)候出于競選連任的需要，也希望 2020 年中國能夠加大采購來促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)增長。但第二階段是關(guān)系到知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)合作、國企競爭、2025 中國制造、可核查機(jī)制等，這些涉及到中國的體制，加之 2020 年美國經(jīng)濟(jì)依然不錯，特朗普有資本繼續(xù)與中國較勁，因此，中美貿(mào)易談判可能重新陷入僵局。、 第六個(gè)超預(yù)期：地方平臺開始出現(xiàn)違約我們一直覺得地方政府是中央政府的派出機(jī)構(gòu)，地方債務(wù)有中央政府的兜底不會出現(xiàn)違約，但 2020 年一些中西部局部地區(qū)不好說，可能會出現(xiàn)違約。一些中西

21、部地區(qū)，債務(wù)水平確實(shí)比較高。最近看到一條新聞，貴州一個(gè)縣，縣委書記被抓了， 被抓后發(fā)現(xiàn)這個(gè)縣負(fù)債 400 多億元，而他們的財(cái)政收入才十幾個(gè)億元，都覆蓋不了利息，這是新聞報(bào)道出來的。但是這個(gè)現(xiàn)象在中西部地區(qū)應(yīng)該是比較普遍，假若這些地方的房地產(chǎn)市場沒有轉(zhuǎn)機(jī)，那么地方政府財(cái)政收入將會受限，當(dāng)然目前專項(xiàng)債額度已經(jīng)放了，但是地方的負(fù)債規(guī)模不是這些專項(xiàng)債能解決的，加之經(jīng)濟(jì)下行，稅收收入下降，房地產(chǎn)市場沒好轉(zhuǎn)，土地收入也受限，因此，不排除有些縣級平臺， 甚至地級市平臺在 2020 年出現(xiàn)違約。也不排除再現(xiàn)上個(gè)世紀(jì) 90 年代的情況，一些地區(qū)出現(xiàn)事業(yè)單位人員發(fā)不出工資。圖7： 部分地區(qū)債務(wù)負(fù)擔(dān)較大160001

22、4000120001000080006000400020000地方債余額(億元)債務(wù)負(fù)擔(dān)(%)9080706050403020100貴 青 云 天 寧 重 新 海 內(nèi) 甘 湖 江 廣 四 遼 安 吉 浙 陜 江 黑 北 湖 山 河 福 山 河 上 廣州 海 南 津 夏 慶 疆 南 蒙 肅 南 西 西 川 寧 徽 林 江 西 蘇 龍 京 北 西 北 建 東 南 海 東古江資料來源：Wind， 、 第七個(gè)超預(yù)期：國企債務(wù)違約擴(kuò)散截至 2019 年 11 月 26 日，違約債券 152 只，違約債券本金金額 1179.51 億元， 新增違約主體以民企為主。2016 年的供給側(cè)改革，對一些周期性行業(yè)實(shí)

23、行關(guān)停并轉(zhuǎn)，對國企形成了利好，但這個(gè)利好隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，慢慢也消化得差不多了， 未來經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)低迷，一些國有企業(yè)也將會波及，特別是一些國有企業(yè)在過去出現(xiàn)了加杠桿，這種較高負(fù)債的國有企業(yè)不排除 2020 年會出現(xiàn)債務(wù)違約。圖8： 違約債券數(shù)量與金額1400違約金額（億元）違約數(shù)量（只）1601200140100080060040020012010080604020002015年2016年2017年2018年2019年11月資料來源：Wind， ；注：截至 2019 年 11 月 26 日、 第八個(gè)超預(yù)期：中小金融機(jī)構(gòu)被兼并和接管擴(kuò)散過去兩年被接管的金融企業(yè)有：安邦，華信，網(wǎng)信，包商；被兼并重

24、組的金融企業(yè)：世紀(jì)證券，恒泰證券，錦州銀行等。由于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷和金融供給側(cè)改革的延續(xù)，我們判斷未來金融機(jī)構(gòu)拆雷仍將延續(xù)，不排除 2020 年會有更多的金融機(jī)構(gòu)和更大金融機(jī)構(gòu)被兼并重組或被接管，所以未來金融防風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻。、 第九個(gè)超預(yù)期：土地市場改革加快大家都說經(jīng)濟(jì)增長需要拉動內(nèi)需，怎么拉動內(nèi)需？從消費(fèi)來看，低收入人群的消費(fèi)傾向更強(qiáng)，高收入人群的國內(nèi)消費(fèi)已經(jīng)得到充分滿足了，消費(fèi)傾向比較低，怎么讓有錢人的錢轉(zhuǎn)到?jīng)]錢人頭上，這當(dāng)然不能“打土豪分田地”。我們認(rèn)為一個(gè)可行的辦法是：低收入群體一方面擁有勞動力，另外一方面就是擁有土地資源，而高收入人群有錢但缺乏土地資源，那么未來可以考慮低收入人群用土地

25、資源與高收入人群做交換，這就需要從土地制度著手，政府可能會加快土地制度改革進(jìn)程。圖9： 中國勞動力人數(shù)與勞動參與率下降勞動力總計(jì)(億人)勞動參與率(右軸;%)98087877667457247036826616419901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018062資料來源：Wind， 圖10： 未來中國城鎮(zhèn)化率水平具有提升空間總?cè)丝?城鎮(zhèn)總?cè)丝?鄉(xiāng)村城市化率(右軸)16701460125010408306420

26、210001958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：Wind， 、 第十個(gè)超預(yù)期：國家對資本市場支持力度加碼這種加碼主要原因在于：大家發(fā)現(xiàn)找其他增長方式很難，過去穩(wěn)增長通過房地產(chǎn)將全社會資本集結(jié)，轉(zhuǎn)到地方財(cái)政，加大基建投入，2019 年 730 會議中央已經(jīng)定性了，這種模式不具有持續(xù)性，哪一天房地產(chǎn)賣不動了，很快就會爆發(fā)地方政府的債務(wù)危機(jī)。因此中央不希望這種模式延續(xù)，那么有更好的辦法沒有？我們發(fā)現(xiàn)通過資本市場，全社會的錢投向企業(yè)，市場活躍，再融資、IPO 就會增大，與此

27、同時(shí)我們的 VC、PE 市場就活躍了。美國上世紀(jì) 90 年代末期股市也出現(xiàn)過互聯(lián)網(wǎng)泡沫， 但是不可忽視的是泡沫破裂之后產(chǎn)生了一批科網(wǎng)巨頭企業(yè)。所以通過資本市場這一平臺，引導(dǎo)全社會資金投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，資本市場發(fā)展了，更多的居民參與到這一市場中來，會改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，也就可以降低非金融企業(yè)的杠桿率。當(dāng)然同時(shí)還可以改變消費(fèi)者預(yù)期，對拉動消費(fèi)者信心起著積極作用。圖11： 美國科網(wǎng)巨頭總市值走勢資料來源：Wind， 2、 高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)：尋找偉大企業(yè)經(jīng)濟(jì)增速下滑并不意味著資本回報(bào)率也下滑，關(guān)鍵在于企業(yè)的選擇。怎么尋找偉大的企業(yè)？美國 TFP 對經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)率，和中國發(fā)展路徑類似，開始是粗放型增長，

28、80 年代中后期進(jìn)入集約型增長，也就是高質(zhì)量發(fā)展的過程。粗放性過程，大量周期性行業(yè)追求規(guī)模，80 年代后股票市場快速崛起，這個(gè)發(fā)展路徑和中國相似。美國科網(wǎng)巨頭市值，都是在泡沫之后出現(xiàn)急速地攀升。中國 TFP 對經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)在過去一直比較低，而且 A 股很多都是周期性行業(yè)，核心競爭力差異不大，很多受宏觀調(diào)控影響。所以過去粗放式增長方式的情況下，炒股票看中央的調(diào)控政策，一放松一擁而上，所有股票都漲，垃圾股可能漲的更好，但一旦調(diào)控收緊，股票都下跌。到了高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)波動性不大，貨幣政策變化也相對穩(wěn)定，一些偉大的企業(yè)會誕生。同樣的 GDP 增速，企業(yè)之間表現(xiàn)差異會非常大。不僅會體現(xiàn)在高技術(shù)行業(yè)，還可能體現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)。一些企業(yè)還在淘汰過程中，另一些企業(yè)可能就快速成長起來。A 股市場專業(yè)性會越來越強(qiáng)，只要強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量增長，很多企業(yè)會遠(yuǎn)超越它的同行，于是會看到，偉大的企業(yè)會不斷創(chuàng)新高，而它的同類企業(yè)會不斷被淘汰，也就是 A 股慢慢會走向與國際接軌過程。當(dāng)然，假如證監(jiān)會能讓垃圾企業(yè)不斷淘汰掉，吸引更多企業(yè)進(jìn)入市場，也就是注冊制和退市制度不斷完善，就會看到股指不斷攀升。所以，未來投資邏輯和過去完全不