建材行業(yè)中期策略報(bào)告：周期中攫取成長的價(jià)值

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 從傳統(tǒng)周期中發(fā)現(xiàn)成長價(jià)值6 HYPERLINK l _TOC_250007 觀海外，龍頭成長源自于成本優(yōu)勢(shì)6 HYPERLINK l _TOC_250006 看價(jià)升，中國水泥的另一層“成長”7 HYPERLINK l _TOC_250005 如何看待海螺水泥的價(jià)值與成長？12 HYPERLINK l _TOC_250004 尋找下一個(gè)華東京津冀破繭而出17 HYPERLINK l _TOC_250003 探尋家裝建材周期中的成長22 HYPERLINK l _TOC_250002 家裝建材成長的四個(gè)維度22 HYPERLINK l

2、 _TOC_250001 把握家裝建材成長的契機(jī)25 HYPERLINK l _TOC_250000 材料革命：全球化視角下成長30圖表目錄圖 1：公司發(fā)展的三條路徑5圖 2：海螺水泥股價(jià)走勢(shì)（元）5圖 3：偉星新材股價(jià)走勢(shì)（元）5圖 4：東方雨虹股價(jià)走勢(shì)（元）6圖 5：北新建材股價(jià)走勢(shì)（元）6圖 6：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的絕對(duì)收益較高6圖 7：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的相對(duì)收益較高（%）6圖 8：2011-2014 年，紐柯與鋼動(dòng)力業(yè)績穩(wěn)定但股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異7圖 9：紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司盈利水平相比于其他鋼企表現(xiàn)更為穩(wěn)定7圖 1

3、0：海螺水泥與紐柯鋼鐵、鋼動(dòng)力股價(jià)走勢(shì)相似（每股股價(jià)，元）7圖 11：海螺水泥、華新水泥等華東水泥股股價(jià)創(chuàng)新高（元）8圖 12：華東地區(qū)水泥價(jià)格創(chuàng)新高（元/噸）8圖 13：甘肅地區(qū)水泥價(jià)格未創(chuàng)新高（元/噸）8圖 14：新疆地區(qū)水泥價(jià)格未創(chuàng)新高（元/噸）8圖 15：本輪周期新增產(chǎn)能沖擊大幅減少8圖 16：扁平化周期時(shí)代，盈利中高位收斂趨穩(wěn)8圖 17：海螺水泥上市以來市值增長迅速9圖 18：海螺水泥凈利潤變動(dòng)9圖 19：海螺水泥及熟料銷量增速9圖 20：2006-2011 年海螺水泥處于快速增長階段10圖 21：2008-2009 年海螺水泥噸凈利持續(xù)提升（元）10圖 22：2012-2015 年

4、公司銷量增速逐漸下降10圖 23：2012-2015 年公司噸凈利呈現(xiàn)周期性波動(dòng)（元）10圖 24：2016 年以來公司水泥熟料銷量保持窄幅振蕩10圖 25：2016 年以來公司噸凈利不斷創(chuàng)新高（元）10圖 26：正常競爭市場(chǎng)下的供需曲線、自律帶來的協(xié)同價(jià)格提升、限產(chǎn)價(jià)格更高源自供給缺口11圖 27：2016 年至 2018 年華東水泥價(jià)格的三段式發(fā)展（元/噸）11圖 28：海螺水泥的 T 型布局奠定成本優(yōu)勢(shì)12圖 29：海螺水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)圖13圖 30：自有礦山石灰石成本顯著低于外購（元/噸）13圖 31：海螺水泥股噸成本優(yōu)勢(shì)明顯（元/噸）13圖 32：海螺水泥股噸費(fèi)用優(yōu)勢(shì)明顯（元/噸）13圖

5、 33：近幾年海螺水泥市占率持續(xù)提高13圖 34：海螺水泥 ROE 和噸凈利表現(xiàn)（元）13圖 35：康明斯 PB 中樞更加穩(wěn)定，且高于濰柴動(dòng)力動(dòng)力14圖 36：康明斯 ROE 更加穩(wěn)定且中樞高于濰柴動(dòng)力14圖 37：拉法基 PB 與 ROE 關(guān)系15圖 38：西麥斯 PB 與 ROE 關(guān)系15圖 39：海螺水泥骨料業(yè)務(wù)收入及毛利率（億元）16圖 40：華新水泥骨料業(yè)務(wù)收入及毛利率（億元）16圖 41：三家海外主要水泥上市企業(yè)收入占比：骨料占比基本都在 10%20%左右17圖 42：河北人口多年來保持穩(wěn)定增長且有望持續(xù)18圖 43：2019 年前 4 月天津、北京固投增速改善明顯（%）18圖 4

6、4：京津冀地區(qū)熟料市場(chǎng)集中度19圖 45：長三角地區(qū)熟料市場(chǎng)集中度19圖 46：二季度冀東與華東水泥龍頭歸屬噸凈利測(cè)算對(duì)比（元）19圖 47：公司噸期間費(fèi)用處于偏高位置20圖 48：公司噸銷售費(fèi)用處于偏低位置20圖 49：公司噸管理費(fèi)用處于偏高位置20圖 50：公司噸財(cái)務(wù)費(fèi)用處于偏高位置20圖 51：公司噸管理費(fèi)用的細(xì)項(xiàng)拆分（元）20圖 52：公司噸管理費(fèi)用中停工損失相對(duì)較高（2018 年，元）20圖 53：公司帶息負(fù)債/全部投入資本明顯高于其他企業(yè)21圖 54：帶息負(fù)債的增加伴隨著產(chǎn)能的大規(guī)模投放21圖 55：主要家裝建材企業(yè)收入增速與地產(chǎn)投資增速相關(guān)性較強(qiáng)22圖 56：主要家裝建材企業(yè)業(yè)績

7、呈上升趨勢(shì)22圖 57：家裝建材成長的四個(gè)維度22圖 58：我國房屋新開工面積、商品房銷售面積仍在歷史高位（萬平方米）23圖 59：部分城市二手房交易占比情況，占比總體呈上升趨勢(shì)23圖 60：輕鋼龍骨石膏板應(yīng)用于住宅隔墻23圖 61：環(huán)保趨勢(shì)下部分建材品類向環(huán)保無醛升級(jí)23圖 62：中國與美、日部分建材行業(yè)市場(chǎng)格局對(duì)比24圖 63：東方雨虹市占率快速提升24圖 64：北新建材市占率快速提升24圖 65：部分建材企業(yè)非核心業(yè)務(wù)收入規(guī)模與占總收入比24圖 66：精裝房占比快速提升26圖 67：地產(chǎn)集中度加速提升（銷售面積）26圖 68：東方雨虹與偉星新材 PE(ttm)走勢(shì)對(duì)比26圖 69：年度平

8、均 PE(ttm)與業(yè)績?cè)鏊僮邉?shì)26圖 70：東方雨虹銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收現(xiàn)比情況（億元）27圖 71：部分家裝建材企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率27圖 72：美國新建住房銷售占比整體呈下降趨勢(shì)（千戶）27圖 73：美國建筑涂料行業(yè)中，重涂占比較高28圖 74：美國石膏板需求中，維修改造占比逐步提升28圖 75：美國部分建材歷年產(chǎn)量/出貨量與歷史峰值產(chǎn)量/出貨量比值走勢(shì)28圖 76：日本部分建材歷年產(chǎn)量與歷史峰值產(chǎn)量比值走勢(shì)28圖 77：日本石膏板厚度不斷提升29圖 78：我國石膏板行業(yè)高、中、低端分層以及高端市場(chǎng)格局29圖 79：中國巨石產(chǎn)能布局：國內(nèi) 152 萬噸、海外 28 萬噸30圖

9、80：中國巨石單線規(guī)模遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行（萬噸/條）30圖 81：在兩次技術(shù)升級(jí)階段中國巨石人均收入快速提升31圖 82：今年以來玻纖價(jià)格持續(xù)下滑，已處于較底部（元/噸）31圖 83：2011 年以來再升科技濾紙收入增速快于海外濾紙企業(yè)（單位：億元）32圖 84：再升科技向下游延伸，增強(qiáng)材料替代的主動(dòng)性32圖 85：全球珠光材料企業(yè)的代表性產(chǎn)品33圖 86：坤彩科技產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖33表 1：今年行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能政策梳理14表 2：康明斯與海螺水泥 ROE 和 PB15表 3：海螺水泥海外布局情況17表 4：冀東水泥和金隅集團(tuán)分 2 步的資產(chǎn)重組情況介紹（萬噸，億元）18表 5：冀東水泥整合后的產(chǎn)能分布以

10、華北、西北為主18表 6：兩次資產(chǎn)整合后冀東水泥各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)情況（2017 年度）21表 7：部分家裝建材企業(yè)業(yè)務(wù)多元化情況25表 8：四維度下看家裝建材龍頭所處的成長階段25表 9：濾紙全球主要龍頭32周期也有成長。將公司進(jìn)行分類，可大致分為成長股、周期股以及周期中兼具成長屬性的標(biāo)的。因?yàn)榻ú闹饕掠蔚禺a(chǎn)及基建均呈現(xiàn)明顯的周期性，建材在很長一段時(shí)間被認(rèn)為是傳統(tǒng)的周期股。但實(shí)際上建材細(xì)分行業(yè)眾多，如家裝建材行業(yè)，地產(chǎn)擾動(dòng)之外，更重要的是龍頭企業(yè)依靠自身優(yōu)勢(shì)所體現(xiàn)的成長性；再如珠光材料、微玻纖行業(yè)龍頭坤彩、再升，下游本身與地產(chǎn)相關(guān)度較低，其公司具備核心競爭力；甚至傳統(tǒng)的水泥行業(yè)，龍頭海螺依靠成本

11、優(yōu)勢(shì)以及并購等，同樣體現(xiàn)了明顯的在成長性。圖 1：公司發(fā)展的三條路徑成長周期周期成長資料來源：Wind, 成長也有不同。即使同為制造業(yè)，細(xì)分行業(yè)的不同，會(huì)產(chǎn)生不同的商業(yè)模式，進(jìn)而造成企業(yè)選擇不同的成長路徑。以水泥為典型代表，主要依靠成本優(yōu)勢(shì)；以玻纖為典型代表， 主要依靠技術(shù)革新；以家裝管材為代表主要依靠品牌搭建。建材中每個(gè)子行業(yè)龍頭至少都具備階段性成長屬性。無論哪種方式，其實(shí)我們從股價(jià)層面看，建材中每個(gè)子行業(yè)的 龍頭至少都具備階段性的成長屬性，即使基于成本和技術(shù)的成長，可能隨著時(shí)間而收窄。圖 2：海螺水泥股價(jià)走勢(shì)（元）圖 3：偉星新材股價(jià)走勢(shì)（元）50254540203530152520101

12、510552006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032

13、017-092018-032018-09 HYPERLINK / 2019-0300海螺水泥資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 偉星新材圖 4：東方雨虹股價(jià)走勢(shì)（元）圖 5：北新建材股價(jià)走勢(shì)（元）30302525202015151010552008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032006-012006-072007-012

14、007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-0100東方雨虹資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 從傳統(tǒng)周期中發(fā)現(xiàn)成長價(jià)值觀海外，龍頭成長源自于成本優(yōu)勢(shì)從海外鋼鐵股的案例分析，發(fā)現(xiàn)唯有具備成本優(yōu)勢(shì)的鋼鐵股可獲超額收益。2012-2014 年，在整體市場(chǎng)行情走弱情形下，紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力股價(jià)卻逆勢(shì)上行，具體來看

15、，2011 年 10 月-2014 年 8 月，紐柯鋼鐵、鋼動(dòng)力公司股價(jià)累計(jì)上漲約 88%、154%，超額收益約 11%、77%，遠(yuǎn)超其他鋼鐵企業(yè)。北新建材圖 6：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的絕對(duì)收益較高圖 7：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的相對(duì)收益較高（%） 60%7523702140%651920%60175515Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-140%5

16、013-20%4511409-40%357Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14-60%305-80%紐柯鋼鐵/標(biāo)普500指數(shù)鋼動(dòng)力/標(biāo)普500指數(shù)浦項(xiàng)/KOSPI大盤指數(shù)(右軸)美國鋼鐵/標(biāo)普500指數(shù)紐柯鋼鐵鋼動(dòng)力美國鋼鐵浦項(xiàng)鋼鐵寶鋼股份 寶鋼股份/Wind全A指數(shù)(右軸)資料來源：Wind、Bloomberg， 鋼鐵小組資料來源：Wind、Bloomberg， 鋼鐵小組剖析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2012-2014 年期間

17、，紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力盈利進(jìn)入穩(wěn)定期，并且相比于其他鋼企明顯更為穩(wěn)定。顯然市場(chǎng)賦予了盈利并未大幅增長但卻相對(duì)穩(wěn)定的紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司更高的估值水平，即所謂“盈利穩(wěn)定性”溢價(jià)。而作為傳統(tǒng)的周期品，盈利穩(wěn)定則更多來自于對(duì)成本的較強(qiáng)控制能力。圖 8：2011-2014 年，紐柯與鋼動(dòng)力業(yè)績穩(wěn)定但股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異圖 9：紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司盈利水平相比于其他鋼企表現(xiàn)更為穩(wěn)定502550營業(yè)凈利潤（億美金）20112012201320142015402040301530201020105102011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014

18、-06000紐柯公司股價(jià)（美元）鋼動(dòng)力股價(jià)（美元，右軸）紐柯營業(yè)利潤（億美元，右軸）鋼動(dòng)力營業(yè)利潤（億美元，右軸）-10紐柯鋼鐵浦項(xiàng)鋼鐵美國鋼鐵鋼動(dòng)力寶鋼股份資料來源：Wind, 資料來源：Wind、Bloomberg, 進(jìn)一步拉長看，紐柯鋼鐵及鋼動(dòng)力股價(jià)自 2008 大幅下跌后，在接下來的幾年中不斷上漲，并于 2017 年超過 2008 年的股價(jià)高點(diǎn)。而將海螺水泥股價(jià)與兩者進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，走勢(shì)較為相似。圖 10：海螺水泥與紐柯鋼鐵、鋼動(dòng)力股價(jià)走勢(shì)相似（每股股價(jià)，元）807060504030201002000200220042006200820102012201420162018紐柯公司股價(jià)

19、鋼動(dòng)力股價(jià)海螺水泥股價(jià)資料來源：Wind, 看價(jià)升，中國水泥的另一層“成長”創(chuàng)新高的不只是海螺，分化的背后是價(jià)格表現(xiàn)的不同。按照海外經(jīng)驗(yàn)，股價(jià)創(chuàng)新高的應(yīng)該為成本優(yōu)勢(shì)突出的海螺，但實(shí)際表現(xiàn)看，華新、萬年青等股價(jià)也在創(chuàng)歷史新高。同時(shí)天山股份、祁連山、冀東水泥等未創(chuàng)新高。進(jìn)一步分析，股價(jià)創(chuàng)新高標(biāo)的對(duì)應(yīng)的區(qū)域的水泥價(jià)格同樣也在不斷創(chuàng)新高，例如華東地區(qū)。圖 11：海螺水泥、華新水泥等華東水泥股股價(jià)創(chuàng)新高（元）圖 12：華東地區(qū)水泥價(jià)格創(chuàng)新高（元/噸）5045403530252015105020052007200920112013201520172019海螺水泥華新水泥冀東水泥祁連山萬年青天山股份塔牌集團(tuán)

20、6005505004504003503002502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind, 資料來源：Wind、Bloomberg, 圖 13：甘肅地區(qū)水泥價(jià)格未創(chuàng)新高（元/噸）圖 14：新疆地區(qū)水泥價(jià)格未創(chuàng)新高（元/噸）5004504003503002502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20186506005505004504003503002502002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 201

21、5 2016 2017 2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind、Bloomberg， 與海外不同，供給側(cè)改革帶來價(jià)的成長性?？梢钥吹剑据喫鄡r(jià)格上漲的起點(diǎn)始于2016 年。需求從 2016 年開始逐漸回升，但更重要的是供給側(cè)改革開始執(zhí)行。供給端因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)開始被動(dòng)收縮，從而拉高了整個(gè)行業(yè)的盈利中樞。新增產(chǎn)能的限制又使得高盈利的格局得以延續(xù)，行業(yè)進(jìn)入盈利高位窄幅振蕩的格局。圖 15：本輪周期新增產(chǎn)能沖擊大幅減少圖 16：扁平化周期時(shí)代，盈利中高位收斂趨穩(wěn)30,00025,00020,00015,00010,0005,0002002200320042005200620072008200

22、9201020112012201320142015201620172018045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新增產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)能沖擊資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，卓創(chuàng)資訊， 資料來源： 從海螺水泥看我國水泥量價(jià)成長。海螺水泥發(fā)展可分為三個(gè)階段： 1）2002-2011 年： 量的高速增長階段，對(duì)應(yīng)海螺業(yè)績不斷創(chuàng)新高；2）2012-2016 年：中速增長階段，價(jià)格呈現(xiàn)周期波動(dòng)，業(yè)績保持穩(wěn)定；3）2016至今：穩(wěn)定增長階段，供給側(cè)改革帶來價(jià)的成長階段。圖 17：海螺水泥上市以來市值增長迅速圖 18：海螺水泥凈利潤變動(dòng)2,500海螺水泥市值（億元）2,0001,5001,000500

23、0200220042006200820102012201420162018350海螺水泥歸母凈利潤（億元）300250200150100500200220042006200820102012201420162018資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 19：海螺水泥及熟料銷量增速35,00080%30,00070%60%25,00050%20,00040%15,00030%10,00020%5,00010%00%200220042006200820102012201420162018水泥及熟料銷量(萬噸)同比增長資料來源：Wind, 第一階段：2002-2011 年，銷量高速增長階段

24、。這一階段可以進(jìn)一步劃分為兩個(gè)階段， 2002-2006 年，2007-2011 年。2002-2006 年，公司銷量均保持在 30%以上增速，行業(yè)價(jià)格周期波動(dòng)明顯。2007-2011 年，銷量增速中樞下降，但依然保持較高水平，噸凈利則體現(xiàn)出明顯的階段性成長性。圖 20：2006-2011 年海螺水泥處于快速增長階段圖 21：2008-2009 年海螺水泥噸凈利持續(xù)提升（元）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速807060504030201002

25、00220032004 20052006 20072008 200920102011海螺噸凈利資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第二階段：2012-2015 年，中速增長階段。這一階段公司銷量增速逐漸下降，價(jià)格呈現(xiàn)周期波動(dòng)，業(yè)績保持相對(duì)穩(wěn)定。反映到市值，公司這幾年市值同樣呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)的狀態(tài)。圖 22：2012-2015 年公司銷量增速逐漸下降圖 23：2012-2015 年公司噸凈利呈現(xiàn)周期性波動(dòng)（元）2012201320142015 海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%5045403530252012201320142015 海螺噸凈利

26、資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 第三階段：2016-至今：穩(wěn)定增長階段。這一階段公司銷量增速處于窄幅振蕩區(qū)間，但供給側(cè)改革的推進(jìn)以及行業(yè)競爭格局優(yōu)化使得華東水泥價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，公司噸凈利不斷創(chuàng)新高。這一階段價(jià)的成長性體現(xiàn)較為充分，對(duì)應(yīng)市值也不斷新高。圖 24：2016 年以來公司水泥熟料銷量保持窄幅振蕩圖 25：2016 年以來公司噸凈利不斷創(chuàng)新高（元）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%201620172018海螺水泥熟料銷量增速全國水泥產(chǎn)量增速120100806040200201620172018海螺噸凈利資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 從價(jià)格三段論看水

27、泥價(jià)的成長當(dāng)前按照不同格局可分為二類市場(chǎng)：競爭市場(chǎng)、競合市場(chǎng)。競爭市場(chǎng)最為常見，價(jià)格分析更多關(guān)注供需現(xiàn)狀及其邊際變化，對(duì)應(yīng)競爭價(jià)格；競合市場(chǎng)因?yàn)楣┙o端協(xié)同自律的強(qiáng)化或是限產(chǎn)等行政問題，供給曲線會(huì)向右上移動(dòng)，進(jìn)而帶來平衡點(diǎn)提高；競合市場(chǎng)更進(jìn)一步，價(jià)格表現(xiàn)可分為協(xié)同價(jià)格以及限產(chǎn)價(jià)格。對(duì)于限產(chǎn)，無論是自主限產(chǎn)還是強(qiáng)制限產(chǎn)都會(huì)使得供給曲線向左收縮，并且強(qiáng)制限產(chǎn)會(huì)使得供需出持續(xù)性現(xiàn)缺口，即供需曲線不相交，需要外部產(chǎn)能補(bǔ)足。因此限產(chǎn)價(jià)格高于協(xié)同價(jià)格，高于競爭價(jià)格。圖 26：正常競爭市場(chǎng)下的供需曲線、自律帶來的協(xié)同價(jià)格提升、限產(chǎn)價(jià)格更高源自供給缺口PDP2SP1競爭價(jià)格無彈有彈高彈供給性性性缺 口 QPDS

28、”P2S協(xié)同價(jià)格P3P1競爭價(jià)格無彈有彈高彈 供給性性性缺 口 QPDP1限產(chǎn)價(jià)格S無彈有彈高彈 供給性性性缺 口 Q資料來源： 華東市場(chǎng)經(jīng)歷了典型的價(jià)格三段論。2012 年以來，區(qū)域需求不斷下滑，華東基本處于競爭市場(chǎng)，價(jià)格一路下滑；2017 年開始，協(xié)同明顯加強(qiáng)，價(jià)格穩(wěn)定上漲；2017 年底， 浙江等地因環(huán)保強(qiáng)制限產(chǎn)，價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅上升。2018 年 11 月長三角多地冬季錯(cuò)峰限產(chǎn)，價(jià)格創(chuàng)新高。華東市場(chǎng)是目前少有的經(jīng)歷過競爭價(jià)格、協(xié)同價(jià)格、限產(chǎn)價(jià)格的地區(qū)。限產(chǎn)增多下的供給曲線左上移動(dòng)需求回升下競爭價(jià)格表現(xiàn)外部流入補(bǔ)缺 淡季不淡以及需求回落后，重回平衡區(qū)域自律下的價(jià)格協(xié)同圖 27：20

29、16 年至 2018 年華東水泥價(jià)格的三段式發(fā)展（元/噸）6005505004504003503002502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10200資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)， 如何看待海螺水泥的價(jià)值與成長？結(jié)合上述分析，當(dāng)前華東水泥價(jià)格處于限產(chǎn)價(jià)格向協(xié)同價(jià)格的過渡階段，即未來價(jià)格彈性有限。這是否意味著海螺的投資價(jià)值會(huì)逐漸消失減?。课覀儗?duì)此并不認(rèn)同。一方面， 從價(jià)值角度看，協(xié)同價(jià)格對(duì)應(yīng)的行業(yè)盈利依然可觀，而海螺不可復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)，將使得其盈利依然保持在較好的水平；另一方

30、面，從成長角度看，海螺的礦山資源意味著其骨料業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)快速的發(fā)展，結(jié)合海外龍頭，骨料占比均較高。此外海螺的海外業(yè)務(wù)也在不斷發(fā)展。從不可復(fù)制的成本優(yōu)勢(shì)看海螺價(jià)值海螺水泥發(fā)展的 T 型戰(zhàn)略。公司在沿江、沿海市場(chǎng)需求旺盛地區(qū)，并購中小水泥企業(yè)， 改造成粉磨站；同時(shí)在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，發(fā)揮長江水路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)，快速拓展公司市場(chǎng)覆蓋面。圖 28：海螺水泥的 T 型布局奠定成本優(yōu)勢(shì)資料來源：水泥地理, T 型戰(zhàn)略帶來的不僅是量的增長，更重要的是成本優(yōu)勢(shì)的建立。1、規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)： 緊鄰礦山資源的熟料基地、以大線為主；2、物流成本優(yōu)勢(shì)：利用相對(duì)低廉

31、的長江水路運(yùn)輸；3、更貼近市場(chǎng)：大量靠近需求終端的粉磨站，降低銷售費(fèi)用，加快滲透速度。T 型戰(zhàn)略具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，競爭對(duì)手難以復(fù)制。首先礦山資源有限，一旦取得采礦權(quán)，長期有效。一般大型礦山采礦權(quán) 30 年，小型亦有 10 年之久，海螺水泥的礦山資源儲(chǔ)備達(dá) 30 年以上；此外碼頭物流渠道有限，從熟料出廠到最終的終端市場(chǎng)，需要經(jīng)過多次運(yùn)輸，近期針對(duì)長江流域的治理已經(jīng)凸顯出優(yōu)質(zhì)物流碼頭的重要性。T 型戰(zhàn)略之外，公司優(yōu)良的管理水平同樣重要。員工持股平臺(tái)強(qiáng)化了員工的“主人翁意識(shí)”，激發(fā)了管理層的經(jīng)營動(dòng)力，使得公司的內(nèi)部管理明顯優(yōu)于同行業(yè)公司。圖 29：海螺水泥股權(quán)結(jié)構(gòu)圖圖 30：自有礦山石灰石成本顯著

32、低于外購（元/噸）安徽省國資委100%安徽投資集團(tuán)有限責(zé)任公司中國海螺創(chuàng)業(yè)控股有限公司51%100%49%安徽海螺集團(tuán)有限責(zé)任公司蕪湖海創(chuàng)實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司36.40%2.40%安徽海螺水泥股份有限公司安徽海螺創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司4540403530252015131050自有礦山外購熟料生產(chǎn)的石灰石成本對(duì)比資料來源：Wind， 資料來源：公司公告，Wind， 36.78%4.96%噸成本及噸費(fèi)用優(yōu)勢(shì)明顯。依靠 T 型戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)布局，公司的噸成本優(yōu)勢(shì)明顯，低于行業(yè)平均水平 20-30 元/噸。從期間費(fèi)用看更加明顯，公司噸期間費(fèi)用同樣表現(xiàn)出色，其中噸財(cái)務(wù)費(fèi)用及噸管理費(fèi)用明顯低于其他公司，反映出公司

33、優(yōu)秀的管理水平。圖 31：海螺水泥股噸成本優(yōu)勢(shì)明顯（元/噸）圖 32：海螺水泥股噸費(fèi)用優(yōu)勢(shì)明顯（元/噸）35030025020015010020112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山8070605040302010020112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山資料來源：Wind， 資料來源：公司公告，Wind， 市占率持續(xù)提升，盈利能力保持穩(wěn)定。2002 年 A 股上市時(shí)，公司銷量市占率約為 2.02%； 經(jīng)過 15 年發(fā)展，2017 年市占率提升至 12.74

34、%，即使在行業(yè)較差的 2014、2015 年， 公司依然保持著銷量增長。從盈利能力看，公司 ROE 中樞持續(xù)在提升，主要受益于成本優(yōu)勢(shì)下利潤率相對(duì)較高。圖 33：近幾年海螺水泥市占率持續(xù)提高圖 34：海螺水泥 ROE 和噸凈利表現(xiàn)（元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015海螺水泥及熟料(萬噸)海螺市場(chǎng)份額14% 12%10%8%6%4%2%201620170%120100806040200200220042006200820102012

35、201420162018噸凈利ROE35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從康明斯看穩(wěn)定性溢價(jià)?？得魉篂槿虬l(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，將其與國內(nèi)發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭濰柴動(dòng)力相比發(fā)現(xiàn)：淮柴動(dòng)力的 ROE 的峰值高于康明斯但波動(dòng)更大，穩(wěn)定性明顯弱于康明斯。從PB 估值來看，康明斯明顯高于濰柴動(dòng)力中樞。近些年，康明斯 PB 估值中樞處于 3 倍左右，濰柴動(dòng)力在 1.5 倍 PB 左右，康明斯估值具有明顯的穩(wěn)定性溢價(jià)。圖 35：康明斯 PB 中樞更加穩(wěn)定，且高于濰柴動(dòng)力動(dòng)力圖 36：康明斯 ROE 更加穩(wěn)定且中樞高于濰柴動(dòng)力40%735%630%525%420%315%210

36、%15%0%200920102011201220132014201520162017201820092010201120122013201420152016201720180濰柴動(dòng)力PB康明斯PB濰柴動(dòng)力ROE-攤薄康明斯ROE-攤薄資料來源：Wind、Bloomberg， 資料來源：Wind、Bloomberg， 海螺穩(wěn)定性來自哪里？政策紅利+成本優(yōu)勢(shì)。政策紅利主要源自供給端，一方面嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，另一方面環(huán)保對(duì)供給壓制持續(xù)。因?yàn)樾袠I(yè)特殊的格局優(yōu)勢(shì)，在需求未大幅下滑破壞自律基礎(chǔ)的情況下，行業(yè)盈利將保持在較高的水平。相較于 2011 年，景氣高點(diǎn)因新增產(chǎn)能大幅增加而結(jié)束，本輪產(chǎn)能沖擊大幅減少，且

37、還會(huì)受到階段性強(qiáng)制停產(chǎn)的約束。未來若嚴(yán)禁新增產(chǎn)能的政策持續(xù)，行業(yè)將依然處于存量博弈，穩(wěn)定性較以往更強(qiáng)。海螺 具備明顯的超出行業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，具備 優(yōu)勢(shì)，盈利能力保持在較好水平。表 1：今年行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能政策梳理時(shí)間政策具體內(nèi)容2013.5關(guān)于堅(jiān)決遏制產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)盲目擴(kuò)張的通知堅(jiān)決遏制鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)盲目擴(kuò)張2013.9關(guān)于印發(fā)大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃的通知嚴(yán)格控制“兩高”行業(yè)新增產(chǎn)能，新、改、擴(kuò)建項(xiàng)目要實(shí)行產(chǎn)能等量或減量置換。嚴(yán)禁核準(zhǔn)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)新增產(chǎn)能項(xiàng)目。2013.10關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見各地方、各部門不得以任何名義、任何方式核準(zhǔn)、備案

38、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)新增產(chǎn)能項(xiàng)目，各相關(guān)部門和機(jī)構(gòu)不得辦理土地（海域）供應(yīng)、能評(píng)、環(huán)評(píng)審批和新增授信支持等相關(guān)業(yè)務(wù)。2015.4部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法的通知產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，須制定產(chǎn)能置換方案，實(shí)施等量或減量置換，在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域，實(shí)施減量置換。已超過國家明令淘汰期限的落后產(chǎn)能，不得用于產(chǎn)能置換。2016.5關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見2020年底前，嚴(yán)禁備案和新建擴(kuò)大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃建設(shè)項(xiàng)目；2017年底前，暫停實(shí)際控制人不同的企業(yè)間的水泥熟料、平板玻璃產(chǎn)能置換。2016.12政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄（2016年本）嚴(yán)格控制鋼鐵、

39、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶、煤礦、傳統(tǒng)燃油汽車等項(xiàng)目2017.12水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法水泥熟料在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)置換比例不低于1.5:1（上期政策為1.25:1），非環(huán)境敏感區(qū)置換比例不低于1.25:1（上期政策僅要求等量置換）資料來源：工信部、國務(wù)院、發(fā)改委等， 從 PB-ROE 看海螺長期價(jià)值ROE 可綜合衡量公司經(jīng)營質(zhì)量、PB 體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值認(rèn)可程度。根據(jù)兩者相關(guān)關(guān)系公式，則 PB 與 ROE 理論上呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性。因此我們可以通過計(jì)算不同情況下公司的 ROE 水平并結(jié)合海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，給予相應(yīng)的 PB 估值，計(jì)算公司理論上合理價(jià)值?？紤]盈利帶來資產(chǎn)增

40、厚，預(yù)計(jì) 2019 年末歸母凈資產(chǎn)約為 1450 億，參考 2010 年以來公司最低貨幣資金，扣除冗余現(xiàn)金后約為 900 億。假設(shè)水泥熟料銷量保持為 3 億噸， 分情景進(jìn)行價(jià)值測(cè)算：悲觀情景：假設(shè)市場(chǎng)預(yù)期噸凈利為 2010 年以來最低值，則對(duì)應(yīng)業(yè)績約 100 億，對(duì)應(yīng) ROE 為 11%。參考海外龍頭 1 到 1.4 倍區(qū)間，給予 1.2 倍 PB 估值。則對(duì)應(yīng) 2019 年末合理價(jià)值為 1.2*900+550=1630 億。中性情景：假設(shè)市場(chǎng)預(yù)期噸凈利為 2010 年以來平均值，進(jìn)一步考慮近年量增帶來費(fèi)用等攤薄及華東外其他區(qū)域盈利提升，假設(shè)約 70 元，對(duì)應(yīng)業(yè)績 210 億，ROE 為 23

41、%。參考海外龍頭 1.8 到 2.4 的 PB 區(qū)間，給予 2.2 倍 PB。則對(duì)應(yīng) 2019 年末合理價(jià)值為 2.2*900+550=2530 億。樂觀情景：假設(shè)預(yù)期噸凈利為 2018 年水平，約 100 元，對(duì)應(yīng)業(yè)績?yōu)?300 億，對(duì)應(yīng) ROE 為 33%。歷史上看海外水泥企業(yè) ROE 較少高于 25%，參考 ROE 保持高位且較為穩(wěn)定的發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭康明斯，對(duì)應(yīng) PB 估值 3 倍以上，保守計(jì)算 2019 年末合理價(jià)值為 3*900+550=3250 億。以上測(cè)算為 2019 年末海螺的合理價(jià)值，若未來每年所實(shí)現(xiàn)業(yè)績均作為冗余現(xiàn)金計(jì)入資產(chǎn)（假設(shè)折舊與資本開支相當(dāng)），則每年海螺的合理價(jià)值需要增

42、加相應(yīng)的業(yè)績，如中性假設(shè)下每年海螺將增加 210 億的價(jià)值。圖 37：拉法基 PB 與 ROE 關(guān)系圖 38：西麥斯 PB 與 ROE 關(guān)系1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020%拉法基18%16%14%12%10%8%6%4%2%199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320140%2.52.01.51.00.50.0西麥斯30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2016-15%2002200320042005200620

43、0720082009201020112012201320142015PBROEPBROE資料來源：Bloomberg, 資料來源：Bloomberg, 表 2：康明斯與海螺水泥 ROE 和 PB海螺水泥2006200720082009201020112012201320142015201620172018ROE-攤薄20.25%22.51%10.51%12.32%17.63%25.85%12.90%16.72%16.60%10.66%11.13%17.73%26.46%PB5.8411.411.923.253.311.962.111.731.871.321.221.861.50康明斯20062

44、00720082009201020112012201320142015201620172018ROE-攤薄25.52%21.68%23.37%11.34%22.27%33.65%24.91%19.75%21.31%18.89%20.28%13.76%29.14%PB3.334.071.382.65.183.263.183.723.42.023.323.842.98資料來源：工信部、國務(wù)院、發(fā)改委等， 海螺水泥依然走在成長的路上海螺發(fā)展骨料業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)顯著。1）資源儲(chǔ)備更足。大企業(yè)具備更充足的資源儲(chǔ)備，公司礦山開采權(quán)賬面價(jià)值及礦山儲(chǔ)備較高；2）運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)明顯。大企業(yè)在建設(shè)初期具備皖北的碼頭等資源，海螺

45、具備 20-30 個(gè)港口碼頭資源。一方面節(jié)約了運(yùn)輸費(fèi)用，同時(shí)也降低了二次投資；3）品類協(xié)同。水泥企業(yè)的下游重要客戶是商混站，而一般商混站不僅需要采購水泥，還需要采購骨料作為原材料，因此，大企業(yè)延伸骨料業(yè)務(wù)，可一定程度上實(shí)現(xiàn)對(duì)下游客戶的進(jìn)一步綁定。骨料盈利水平高。一般來講， 礦山企業(yè)都有石料加工產(chǎn)線，開采一噸的成本在 10 元左右，相比終端售價(jià)來講，目前多數(shù)地區(qū)終端價(jià)格超 50 元/噸，最高甚至可接近 100 元/噸，因此骨料業(yè)務(wù)盈利水平較高。海螺水泥骨料業(yè)務(wù)從 2013 年開始貢獻(xiàn)收入，2018年骨料業(yè)務(wù)收入約 8.1 億元，毛利率達(dá)到 69%，同時(shí)海螺水泥 2019 年宣布成立骨料業(yè)務(wù)事業(yè)部

46、，未來有望加快在該領(lǐng)域布局。圖 39：海螺水泥骨料業(yè)務(wù)收入及毛利率（億元）圖 40：華新水泥骨料業(yè)務(wù)收入及毛利率（億元）9.080%8.070%7.060%6.050%5.040%4.030%3.02.020%1.010%0.00%201320142015201620172018骨料收入毛利率970%860%750%6540%430%320%2110%00%201620172018骨料收入毛利率資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 對(duì)標(biāo)海外：骨料業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。2018 年公司骨料收入占比不到 1%。對(duì)標(biāo)國外水泥上市企業(yè)，其骨料業(yè)務(wù)收入占比基本都有 10%以上，海德堡占比達(dá)到 25%。并

47、且從盈利能力看，海外水泥龍頭企業(yè)骨料業(yè)務(wù)并不比水泥業(yè)務(wù)差，相反如海德堡骨料業(yè)務(wù)盈利能力比水泥更好。圖 41：三家海外主要水泥上市企業(yè)收入占比：骨料占比基本都在 10%20%左右拉法基豪瑞2018年收入結(jié)構(gòu)海德堡2018年收入結(jié)構(gòu)西麥斯2018年收入結(jié)構(gòu)10.486%15.967%17.607%水泥 預(yù)拌混凝土 骨料水泥預(yù)拌混凝土-瀝青骨料混凝土設(shè)施服務(wù)水泥 混凝土 其他 骨料資料來源：Bloomberg, 海螺走出去，開拓海外市場(chǎng)。隨著國內(nèi)水泥需求逐步見頂，公司在不斷加快海外市場(chǎng)的布局。目前公司海外產(chǎn)線主要分布在印尼、柬埔寨以及緬甸等東南亞地區(qū)，2018 年實(shí)現(xiàn)收入 13.9 億。表 3：海螺

48、水泥海外布局情況海外企業(yè)類型熟料線設(shè)計(jì)產(chǎn)能（t/d)磨機(jī)年產(chǎn)能（萬噸）中轉(zhuǎn)量（萬噸）投產(chǎn)時(shí)間印度尼西亞旋窯企業(yè)50002018年10月12日印度尼西亞旋窯企業(yè)32002016年8月27日印度尼西亞旋窯企業(yè)32002016年5月28日印度尼西亞旋窯企業(yè)32002014年11月18日印度尼西亞粉磨站2202016年10月22日印度尼西亞中轉(zhuǎn)庫602018年12月15日柬埔寨旋窯企業(yè)50002018年3月18日緬甸旋窯企業(yè)50002016年2月5日資料來源：卓創(chuàng)資訊， 尋找下一個(gè)華東京津冀破繭而出 華東之外，縱觀其他區(qū)域，考慮到供需以及格局變化，我們認(rèn)為京津冀有望成長為下一 個(gè)華東。京津冀需求持續(xù)向

49、好確定性較高。1）人口持續(xù)流入，區(qū)域需求具備持續(xù)性。京津冀是我國人口密度最大區(qū)域之一，且近年人口一直在持續(xù)增長。考慮到雄安新區(qū)建設(shè)的帶動(dòng)， 趨勢(shì)或仍將持續(xù)。中期水泥需求有支撐；2）雄安百年大計(jì)，京津冀一體化促發(fā)展。2018 年底國務(wù)院批復(fù)雄安新區(qū)總體規(guī)劃，標(biāo)志著新區(qū)建設(shè)或?qū)⑦M(jìn)入實(shí)質(zhì)推進(jìn)階段。從中期看，對(duì)于區(qū)域需求的提升更多要依靠京津冀一體化帶動(dòng)的交通網(wǎng)建設(shè)。圖 42：河北人口多年來保持穩(wěn)定增長且有望持續(xù)圖 43：2019 年前 4 月天津、北京固投增速改善明顯（%）7,8007,6007,4007,2007,0006,8006,6006,4006,200河北:常住人口（萬人）同比增速2.5%2

50、.0%1.5%1.0%0.5%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E0.0%35302520151050-5-102010201120122013201420152016201720182019前4月河北固投完成額累計(jì)同比北京固投完成額累計(jì)同比天津固投完成額累計(jì)同比資料來源：Wind, 河北人口發(fā)展規(guī)劃， 資料來源：Wind, 金隅冀東重組完成，區(qū)域競爭格局改善。2019 年 1 月，金隅集團(tuán)發(fā)布公告，向冀東水泥出售 7 家水泥及熟料公司股權(quán)，出售總代價(jià) 15.4 億元人民幣；同時(shí)雙方各拿出一

51、部分水泥資產(chǎn)注入到此前成立的合資公司中，宣告兩者重組完成。依據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，重組完成后，公司總熟料產(chǎn)能達(dá) 9787 萬噸。重組完成后，公司一家將占據(jù)河北地區(qū)近 50% 的市場(chǎng)份額。表 4：冀東水泥和金隅集團(tuán)分 2 步的資產(chǎn)重組情況介紹（萬噸，億元）注入資產(chǎn)（熟料口徑）價(jià)值(收購價(jià)/評(píng)估值)冀東水泥金隅集團(tuán)冀東水泥金隅集團(tuán)第一次：注入合資公司3143 萬 噸1752 萬 噸82.273.1第二次：注入合資公司741萬噸+24.82億現(xiàn)金1225 萬 噸48.843.4第二次：冀東現(xiàn)金收購15.4億現(xiàn)金673 萬 噸15.4資料來源：公司公告，卓創(chuàng)資訊， 表 5：冀東水泥整合后的產(chǎn)能分布以華北、西

52、北為主區(qū)域省份年產(chǎn)能（萬噸）占比年產(chǎn)能（萬噸）占比黑龍江2232.3%東北吉林9219.4%4654.8%遼寧2332.4%北京3013.1%河北454846.5%華北內(nèi)蒙古662867.7%6827.0%山西9429.6%天津1551.6%華東山東2232.3%2232.3%西北陜西122512.5%122512.5%西南重慶4814.9%4814.9%河南1551.6%湖南1551.6%總計(jì)9787100%9787100%中南3103.2%資料來源：卓創(chuàng)資訊， 京津冀集中度高，且無新增產(chǎn)能。依據(jù)水泥地理數(shù)據(jù)，在金隅冀東合并后，其產(chǎn)能在京津冀的份額為 53%，區(qū)域 CR6 占比 76%。長三

53、角地區(qū)海螺產(chǎn)能占比 34%、中國建材份額 30%，兩者合計(jì) 64%，CR6 占比 78%。單純從集中度角度看，京津冀與長三角相差不大，甚至更優(yōu)。且當(dāng)前區(qū)域無擬建及在建產(chǎn)能，意味著后續(xù)區(qū)域?qū)⑻幱诖媪扛偁幐窬郑?有望進(jìn)入盈利高位的扁平化階段。圖 44：京津冀地區(qū)熟料市場(chǎng)集中度圖 45：長三角地區(qū)熟料市場(chǎng)集中度其他24%中聯(lián)水泥3%金隅冀東宇峰集團(tuán)53%4%武安新峰鹿泉曲寨4%7%福成集團(tuán)5%其他22%海螺水泥34%珍珠集團(tuán)3%上峰水泥3%紅獅水泥3%金峰水泥中國建材5%30%資料來源：水泥地理， 資料來源：水泥地理， 龍頭企業(yè)對(duì)比看，冀東提升空間大。通過測(cè)算冀東水泥 Q2 的噸歸屬凈利，并與華東水

54、泥龍頭海螺、華新等對(duì)比，發(fā)現(xiàn)冀東提升空間較大?？紤]到京津冀區(qū)域供需及競爭格局持續(xù)向好，且環(huán)保問題導(dǎo)致供給受限，我們認(rèn)為冀東有望縮小與海螺等盈利水平。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，京津冀區(qū)域供需偏緊，價(jià)格彈性有望開始顯現(xiàn)。預(yù)計(jì) 2019 年冀東水泥歸屬凈利潤 35 億，對(duì)應(yīng) PE 為 6.6 倍。圖 46：二季度冀東與華東水泥龍頭歸屬噸凈利測(cè)算對(duì)比（元）120100806040200海螺水泥 2017E 2018E 2019E冀東水泥資料來源：Wind， 降本增效空間大，看冀東經(jīng)營改善。與其他公司橫向?qū)Ρ龋緡嵠陂g費(fèi)用處于相對(duì)較高的水平。分拆來看，噸銷售費(fèi)用較低，而噸管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用則明顯高于同行業(yè)其他公司。201

55、8 年公司噸期間費(fèi)用 61 元，其中噸銷售費(fèi)用 11 元、噸管理費(fèi)用 37 元、噸財(cái)務(wù)費(fèi)用 13 元。對(duì)此我們對(duì)費(fèi)用項(xiàng)進(jìn)行拆分來判斷的改善空間。圖 47：公司噸期間費(fèi)用處于偏高位置圖 48：公司噸銷售費(fèi)用處于偏低位置 8070605040302010020112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山30252015105020112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 49：公司噸管理費(fèi)用處于偏高位置圖 50：公司噸財(cái)務(wù)費(fèi)用

56、處于偏高位置45403530252015 105020112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山35302520151050-520112012201320142015201620172018冀東水泥天山股份寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 噸管理費(fèi)用：近年公司管理費(fèi)用的提升主要是因?yàn)樾蘩碣M(fèi)以及停工損失的增加。橫向?qū)Ρ瓤矗?018 年公司噸停工損失費(fèi)用明顯高于祁連山、寧夏建材等北方水泥股，或是由于華北地區(qū)的環(huán)保要求更嚴(yán)，停產(chǎn)較多所致。從停產(chǎn)時(shí)間上看，祁連 山、寧夏建材天數(shù)同樣較多，若公司未來

57、能逐漸改善停工管理體系，或?qū)⒂?5 元 左右的成本壓減；從可變成本角度看，在金隅水泥資產(chǎn)并表后，2018 年的噸修理 費(fèi)、職工薪酬等均在減小，重組的效率提升效應(yīng)正在顯現(xiàn)。圖 51：公司噸管理費(fèi)用的細(xì)項(xiàng)拆分（元）圖 52：公司噸管理費(fèi)用中停工損失相對(duì)較高（2018 年，元理費(fèi)職工薪酬 折舊攤銷 辦公支出租賃費(fèi)環(huán)保支出 停工損失等2016 2017 201876543210冀東水泥祁連山寧夏建材資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 噸財(cái)務(wù)費(fèi)用：財(cái)務(wù)費(fèi)用主要為利息支出，2018 年公司利息支出達(dá)到 13.3 億，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。從歷史數(shù)據(jù)看，公司帶息負(fù)債的增加伴

58、隨著產(chǎn)能的大規(guī)模投放，同樣資本性支出的現(xiàn)金流出在產(chǎn)能擴(kuò)張階段也大幅增加。近兩年隨著公司新增產(chǎn)能的減少以及行業(yè)景氣的好轉(zhuǎn)，公司帶息負(fù)債/全部投資資本的比值在明顯下降，噸財(cái)務(wù)費(fèi)用或?qū)⒂忻黠@改善。圖 53：公司帶息負(fù)債/全部投入資本明顯高于其他企業(yè)圖 54：帶息負(fù)債的增加伴隨著產(chǎn)能的大規(guī)模投放80%70%60%50%40%30%20%10%0%20112012201320142015201620172018 冀東水泥 天山股份 寧夏建材海螺水泥華新水泥祁連山605040302010200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

59、20152016201720180 當(dāng)前投產(chǎn)產(chǎn)能（千噸/天） 購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付現(xiàn)金(億元) 帶息負(fù)債(億元，右軸)300250200150100500資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 整合的效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)。根據(jù)金隅冀東資產(chǎn)重組報(bào)告，在完成兩次重組之后，公司經(jīng)營規(guī)模以及質(zhì)量有著明顯提高。以 2017 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為例，整合后資產(chǎn)負(fù)債率下降7.14%，由此帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有所下降（2018 年噸財(cái)務(wù)費(fèi)用已明顯下降），期間費(fèi)率下降 4.96%。從償債能力看，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率指標(biāo)也有改善。表 6：兩次資產(chǎn)整合后冀東水泥各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)情況（2017 年度）項(xiàng)目整合前第二

60、次整合后變動(dòng)幅度資產(chǎn)總額（億元）410.34661.0361.1%營業(yè)收入（億元）152.90261.2370.9%利潤總額（億元）3.6219.88449.8%歸屬凈利潤（億元）1.108.23645.6%資產(chǎn)負(fù)債率72.53%65.39%-7.14%流動(dòng)比率0.510.610.10速動(dòng)比率0.440.540.10銷售毛利率29.83%30.87%1.04%期間費(fèi)率27.44%23.48%-3.96%資料來源：Wind， 探尋家裝建材周期中的成長家裝建材成長的四個(gè)維度家裝建材同時(shí)具備周期屬性與成長屬性。其周期性通常來自于下游地產(chǎn)波動(dòng)帶來的需求總量的波動(dòng)，成長性則來自于行業(yè)的擴(kuò)張和公司的成長。