MBO的運(yùn)作方式及其關(guān)鍵問(wèn)題

1、MBO的運(yùn)作方式及其關(guān)鍵問(wèn)題十六大報(bào)告提出國(guó)有資產(chǎn)要分級(jí)治理，要有打算地實(shí)施國(guó)有股減持，這為MBO從幕后走向前臺(tái)提供了政策保障。我國(guó)目前有11萬(wàn)億國(guó)有資產(chǎn)，其中有2/3需要盤活，這幺多的國(guó)有資本要從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出，可選擇的對(duì)象無(wú)非是外資、民營(yíng)資本和身處其中的治理層，MBO必將成為國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局戰(zhàn)略性調(diào)整的重要手段之一。目前，由于我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)還不配套、各類制度機(jī)制不健全，MBO市場(chǎng)的進(jìn)展一直是舉步維艱、陷阱重重，致使MBO從一開始引進(jìn)我國(guó)就毀譽(yù)參半，成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。業(yè)界需要規(guī)則，市場(chǎng)呼喚規(guī)范，只有在健全的法律法規(guī)的指引下，才能形成有效的市場(chǎng)、合法的收購(gòu)主體、有法可依的定價(jià)模式和融資渠道，才能

2、保證MBO的運(yùn)作安全有效，走上健康進(jìn)展之路。那幺一個(gè)規(guī)范的MBO方案是如何樣運(yùn)作的？我國(guó)在MBO運(yùn)作過(guò)程中有哪些關(guān)鍵的問(wèn)題及其治理者決策的依據(jù)是什幺？本文將對(duì)此進(jìn)行初步的探析。一、一個(gè)完整的MBO方案是如何樣操作的MBO是指目標(biāo)公司的治理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者的一種收購(gòu)行為。關(guān)于MBO的產(chǎn)生，理論界的要緊解釋是MBO節(jié)約了代理成本，這種節(jié)約體現(xiàn)在兩個(gè)方面：誘導(dǎo)專用人力資本的投資是導(dǎo)致MBO的全然緣故；信息優(yōu)勢(shì)使治理層實(shí)際獲得了公司的操縱權(quán)，操縱權(quán)與剩余索取權(quán)的分離帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的經(jīng)典代理

3、問(wèn)題，而MBO使兩權(quán)合一，節(jié)約了兩權(quán)分離帶來(lái)的成本。從那個(gè)地點(diǎn)能夠看出，MBO對(duì)我國(guó)企業(yè)改制工作具有重要的意義：明晰產(chǎn)權(quán)、所有者回歸；降低代理成本、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理效率；股權(quán)激勵(lì)，培育中國(guó)企業(yè)家階層；國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)有資本從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的退出等。MBO沒(méi)有一個(gè)固定模式，也不存在保證成功的模式。它的推斷標(biāo)準(zhǔn)是能使企業(yè)的治理層、所有層都有一個(gè)比較中意的方案，而且在那個(gè)方案的基礎(chǔ)上能夠使得那個(gè)企業(yè)得到可持續(xù)的進(jìn)展。因此，MBO成功的要素首先是所有者對(duì)治理層的價(jià)值確認(rèn)。第二，是通過(guò)法律和市場(chǎng)規(guī)則手段來(lái)達(dá)成契約。第三，MBO形成的公司治理結(jié)構(gòu)能夠趨于國(guó)際化，能夠走向規(guī)范的正常的公司治理結(jié)構(gòu)。第四，

4、在MBO的操作當(dāng)中應(yīng)該有各類中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入，保證這一問(wèn)題是一個(gè)市場(chǎng)化的行為。一般來(lái)講，治理層收購(gòu)的操作大體能夠分為三個(gè)時(shí)期：策劃預(yù)備時(shí)期、實(shí)施時(shí)期及后續(xù)整合時(shí)期。（一） 策劃預(yù)備時(shí)期要緊包括意向、調(diào)研、方案的策劃與制定4個(gè)步驟。1意向的工作內(nèi)容要緊是對(duì)MBO的可行性評(píng)估，出讓方與受讓方達(dá)成初步意向，出讓方征詢地點(diǎn)主管部門的意見，企業(yè)董事會(huì)討論MBO動(dòng)議等。當(dāng)上述內(nèi)容均得到確信答復(fù)時(shí)，治理層才會(huì)正式啟動(dòng)MBO的運(yùn)作。2調(diào)研要緊包括：企業(yè)資產(chǎn)及負(fù)債、權(quán)利及義務(wù)、利潤(rùn)及現(xiàn)金流；組織機(jī)構(gòu)、人力資源狀況、高管及關(guān)鍵職員情況；所屬行業(yè)及地區(qū)數(shù)據(jù)；重要供應(yīng)商及戰(zhàn)略伙伴對(duì)企業(yè)MBO的態(tài)度；企業(yè)實(shí)施MBO的法律環(huán)

5、境等。通過(guò)資料收集，對(duì)項(xiàng)目的可行性、收益性、成長(zhǎng)性進(jìn)行推斷，為方案的設(shè)計(jì)打下基礎(chǔ)。在前期調(diào)研過(guò)程中，要培育起良好的政府環(huán)境、輿論環(huán)境和團(tuán)隊(duì)氛圍。3進(jìn)行方案策劃時(shí)企業(yè)應(yīng)首先成立MBO小組，負(fù)責(zé)MBO方案的制定與實(shí)施全過(guò)程；聘請(qǐng)MBO及企業(yè)改制專家進(jìn)行輔導(dǎo)、咨詢并可關(guān)心制定方案；安排中介機(jī)構(gòu)（包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估等）入場(chǎng)；查找戰(zhàn)略投資者共同完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)（如需要）。治理層在這一時(shí)期還需要決策收購(gòu)的差不多方式，是自行完成，依舊采納信托方式，或?qū)で箫L(fēng)險(xiǎn)基金與戰(zhàn)略同盟的參與。4方案的制定能夠由MBO小組或?qū)＜抑谱鳌７桨笐?yīng)包括： 收購(gòu)目標(biāo)、收購(gòu)方式、收購(gòu)主體設(shè)計(jì)、擬參與投資方； 收購(gòu)

6、價(jià)格方案； 融資及付款方式安排； 收購(gòu)后新公司的股權(quán)與資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合方案、治理結(jié)構(gòu)安排等，并依照方案制作全套文件。在MBO的整個(gè)過(guò)程中，前期調(diào)研及方案預(yù)備約占整個(gè)時(shí)刻的40%，而實(shí)際操作只占總時(shí)刻的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。（二） 實(shí)施時(shí)期包括設(shè)立收購(gòu)主體、進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格談判、融資安排、審計(jì)及資產(chǎn)評(píng)估、實(shí)施轉(zhuǎn)讓、公告、申報(bào)、過(guò)戶等多項(xiàng)工作內(nèi)容，還須預(yù)備相關(guān)的申報(bào)材料。實(shí)施時(shí)期的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，而各個(gè)環(huán)節(jié)的連接與配合也直接關(guān)系到收購(gòu)能否順利和成功。實(shí)施時(shí)期的成果是買賣雙方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。一般而言，同時(shí)還會(huì)簽署托付治理協(xié)議，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)的審批期間，被轉(zhuǎn)

7、讓股份托付收購(gòu)方代行股東權(quán)利。在上述協(xié)議簽署后，是上市公司的還要進(jìn)行公告，披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)信息，同時(shí)向當(dāng)?shù)刈C管辦和證監(jiān)會(huì)報(bào)備相關(guān)材料。涉及國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓，其協(xié)議生效還需兩級(jí)政府國(guó)資治理部門審批。十六大報(bào)告中關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)治理的表述，由“國(guó)家統(tǒng)一所有，地點(diǎn)分級(jí)治理”變更為“國(guó)家所有，中央政府和地點(diǎn)政府分不代表國(guó)家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。這一表述的改變預(yù)示著國(guó)有資產(chǎn)治理體制突破性的變革，意味著今后地點(diǎn)政府可獲得對(duì)其享有所有者權(quán)益的那一部分資產(chǎn)的處置權(quán)，而不必事事報(bào)中央審批。這對(duì)MBO而言是利好信息，其將加快MBO操作的實(shí)施進(jìn)程。在獲得國(guó)資治理部門批準(zhǔn)后，上市公司需要進(jìn)行第二次公告，同時(shí)到交

8、易所和中央登記結(jié)算中心辦理相關(guān)法律手續(xù)。（三）后續(xù)整合時(shí)期實(shí)施MBO前后的公司在治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境上都有重大的區(qū)不，MBO的后期整合工作要緊包括：新戰(zhàn)略設(shè)計(jì)及執(zhí)行；新公司治理規(guī)章制度的制定和貫徹；新的人力資源治理體系的建立；財(cái)務(wù)操縱體系重構(gòu)、現(xiàn)金回收、還款安排以及資本市場(chǎng)運(yùn)作。核心的工作內(nèi)容是重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)和消除財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，釋放公司潛在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方資本的增值，完成實(shí)施MBO的初衷。二、MBO運(yùn)作中的關(guān)鍵問(wèn)題及其決策依據(jù)（一）目標(biāo)公司的選擇并不是任何企業(yè)都適合實(shí)行治理層收購(gòu)，實(shí)施MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的治理效率空間”的企業(yè)，通過(guò)投

9、資者對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)、操縱權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來(lái)達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入，并給投資者超過(guò)正常收益回報(bào)的目的。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)已實(shí)施案例的研究，參照國(guó)外MBO成熟操作經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為，實(shí)施MBO的目標(biāo)公司應(yīng)具備以下要緊條件：1目標(biāo)公司所處行業(yè)為競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，屬于鼓舞國(guó)有資本逐步退出的領(lǐng)域，而且行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)生存不易，有必要通過(guò)治理層收購(gòu)來(lái)改善對(duì)治理層的激勵(lì)。2所處產(chǎn)業(yè)相對(duì)成熟，市場(chǎng)需求波動(dòng)不大，有穩(wěn)定的和可預(yù)期的現(xiàn)金流。國(guó)外實(shí)施治理層收購(gòu)的目標(biāo)公司一般要求資產(chǎn)負(fù)債率不高，且有較為充裕的現(xiàn)金流。究其緣故是治理層收購(gòu)后公司的資產(chǎn)負(fù)債率有較大的上升空間，公司的現(xiàn)金流也能夠償還治理層收購(gòu)時(shí)

10、債務(wù)資金的本息。3核心治理層在公司任職多年，對(duì)公司有較強(qiáng)的操縱力，MBO動(dòng)議能得到企業(yè)職工及地點(diǎn)政府的支持。4企業(yè)創(chuàng)業(yè)之初國(guó)家沒(méi)有投入資本金或投入資本金專門少，企業(yè)的進(jìn)展過(guò)程差不多上確實(shí)是治理層創(chuàng)業(yè)并領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)進(jìn)展壯大的過(guò)程。現(xiàn)有的股東財(cái)寶中實(shí)際上有專門大一塊是治理層應(yīng)得酬勞的資本化的結(jié)果。因此，治理者要注意建立對(duì)擬實(shí)施MBO目標(biāo)公司的篩選機(jī)制，適宜的目標(biāo)公司不但對(duì)治理者平穩(wěn)實(shí)施MBO打算是一個(gè)保障，也可有效地顯示實(shí)施MBO后企業(yè)增長(zhǎng)的效果，更重要的是良好的目標(biāo)公司選擇是治理層尋求戰(zhàn)略合作伙伴及進(jìn)行杠桿融資的有力保證。（二）收購(gòu)主體的確立不管是職員持股打算，依舊治理者收購(gòu)，確定收購(gòu)主體差不多上首

11、先要解決的問(wèn)題。除了由個(gè)人和職工持股會(huì)作為收購(gòu)主體外，目前更多的MBO是通過(guò)治理層注冊(cè)的殼公司（也叫投資公司、治理者持股公司等）這一主體來(lái)完成的。這種收購(gòu)主體的選擇與確立在國(guó)外已專門成熟，在國(guó)內(nèi)也正被普遍采納。成立殼公司進(jìn)行收購(gòu)的考慮要緊基于：1依照我國(guó)現(xiàn)行法律，自然人與社會(huì)團(tuán)體不能直接參與國(guó)有股與法人股的轉(zhuǎn)讓，必須借助于法人形式才能實(shí)現(xiàn)。只有通過(guò)成立殼公司作為主體，治理層在收購(gòu)過(guò)程中才能擁有合法的地位。2殼公司有利于治理層利用多種融資渠道進(jìn)行融資收購(gòu)。在收購(gòu)過(guò)程中利用杠桿效應(yīng)，是保證收購(gòu)成功的一種有效途徑。3能夠有效降低收購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，以公司作為收?gòu)主體，在操作過(guò)程中具有較高的規(guī)范性

12、，增強(qiáng)參與各方在收購(gòu)活動(dòng)中的約束與責(zé)任意識(shí)。而且，由于融資出資方已通過(guò)投資活動(dòng)將整個(gè)收購(gòu)過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)分散到自己身上，一旦收購(gòu)失敗，治理層作為發(fā)起人，將只承擔(dān)有限的一部分損失。用于收購(gòu)而成立的殼公司也有幾個(gè)需要注意的問(wèn)題：1稅收。在西方成熟的市場(chǎng)，MBO所發(fā)生的高杠桿融資，其相關(guān)利息一般可在所得稅前支付，因此公司可享受稅收效應(yīng)。盡管我國(guó)的MBO實(shí)踐同樣存在大量的借款，然而由于借款主體和治理層持股公司一般不同，稅收效應(yīng)大多未能得到體現(xiàn)。相反，通過(guò)設(shè)立殼公司來(lái)收購(gòu)，還將面臨雙重征稅的問(wèn)題，但具體到各個(gè)公司情況會(huì)有所不同。因此，在設(shè)立收購(gòu)主體及進(jìn)行融資安排時(shí)，應(yīng)同時(shí)作出稅收安排。2法律限制。我國(guó)公司法規(guī)

13、定“有限責(zé)任公司對(duì)外投資總額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%”，而貸款通則又規(guī)定，“金融企業(yè)的貸款不能用于股權(quán)投資。”這關(guān)于旨在通過(guò)杠桿融資進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的殼公司而言，是一個(gè)兩難的限制。然而，從我國(guó)目前的MBO實(shí)踐來(lái)看，沒(méi)有一個(gè)MBO的殼公司遵守了那個(gè)規(guī)定。另外實(shí)踐證明，在一些規(guī)模較大、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司中，MBO往往通過(guò)成立多個(gè)收購(gòu)主體，分批分次地完成。如此，一來(lái)?xiàng)l件成熟一步做一步，容易通過(guò)審批；二來(lái)也能夠減輕治理層在MBO過(guò)程中的融資壓力和風(fēng)險(xiǎn)。（三） 戰(zhàn)略伙伴的考量MBO操作中，治理層單純依靠自身的力量往往難以成功實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。緣故有二：融資能力有限，收購(gòu)份額不足以達(dá)到控股目的；或出讓方不愿放棄第

14、一大股東的地位。現(xiàn)在，戰(zhàn)略伙伴的加盟為解決這一難題提供了可能：一方面，股份稀釋緩解治理層的資金壓力；另一方面，共同的利益與緊密的伙伴關(guān)系令治理層與戰(zhàn)略伙伴能夠聯(lián)手實(shí)現(xiàn)掌控公司的目的。因此，選擇合適的戰(zhàn)略伙伴成為MBO實(shí)施之初就要慎重考慮的關(guān)鍵問(wèn)題。關(guān)于戰(zhàn)略伙伴的選擇，能夠從以下幾方面著手：1進(jìn)入的真實(shí)目的一個(gè)投資行為可能有幾種目的：獲利，這是所有投資行為共同的本質(zhì)目的，假如投資目的僅限于此，此伙伴是最易相處和受歡迎的一類；跨越行業(yè)壁壘，進(jìn)入一個(gè)嶄新行業(yè)需要投資人付出相當(dāng)?shù)那捌诔杀九c時(shí)刻，如遇政策性障礙則更為困難，因此參股已具規(guī)模的企業(yè)成為一種捷徑；掌控企業(yè)，先參股而后通過(guò)收購(gòu)中小股權(quán)實(shí)現(xiàn)操縱整

15、個(gè)企業(yè)的目的，這也確實(shí)是通常所講的“獵人”。前兩種目的是善意的，后一種則屬惡意入侵。2是否會(huì)演變?yōu)椤矮C人”或“獵人”的幫兇戰(zhàn)略伙伴進(jìn)入之初可能并未有掌控企業(yè)的“野心”，但隨著對(duì)企業(yè)了解的深入和對(duì)行業(yè)前景的信心，“伙伴”可能演變?yōu)椤矮C人”，或?qū)⒐煞菀鐑r(jià)轉(zhuǎn)手成為“獵人”的幫兇。關(guān)于這種投資人應(yīng)慎重選擇，即使其能夠提供融資關(guān)心或其它“誘人”條件，也不可因小利而種下以后的“禍害”。3是否參與日常經(jīng)營(yíng)治理一般來(lái)講，MBO的目的是治理層能夠按照自己的意愿實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的治理和規(guī)劃，而穩(wěn)定的治理隊(duì)伍與企業(yè)政策也有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)進(jìn)展。因此，對(duì)戰(zhàn)略伙伴的選擇首先需要其認(rèn)同治理層的經(jīng)營(yíng)理念與戰(zhàn)略設(shè)想，否則“道不同不相

16、與謀”。4退出機(jī)制的安排盡管“戰(zhàn)略”二字本身就意味著長(zhǎng)期的合作關(guān)系，但仍不能要求其與企業(yè)“長(zhǎng)相廝守”，尤其是戰(zhàn)略伙伴的股份比例較小的情況下。因此，明智的做法是在引入投資之初就為“退出”做好安排，這種安排能夠只是方向性的，如治理層回購(gòu)、股份轉(zhuǎn)讓、上市融通等，操作的細(xì)節(jié)待實(shí)施時(shí)再討論。每個(gè)企業(yè)的實(shí)際情況不同，戰(zhàn)略伙伴的選擇標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，更不限于上述的內(nèi)容。能夠借鑒的一個(gè)通行方法是：站在對(duì)方的立場(chǎng)評(píng)估這一項(xiàng)投資，能夠保障資金的安全且有利可圖；同時(shí)考慮自身的需求與合作底限，“互利互惠”才能保證合作的成功。（四）國(guó)有股的定價(jià)國(guó)有股如何定價(jià)是一個(gè)MBO方案能否獲得政府及市場(chǎng)認(rèn)可的最重要的環(huán)節(jié)之一，不管如

17、何樣重視都不為過(guò)。通常，資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)有市價(jià)法、賬面價(jià)值法、重置成本法和折現(xiàn)法，這幾種方法對(duì)應(yīng)不同的企業(yè)和不同的資產(chǎn)有高低之分。各級(jí)國(guó)資治理部門對(duì)各種評(píng)估方法差不多上承認(rèn)的，但關(guān)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，定價(jià)的尺度一般掌握在資產(chǎn)凈值之上。要緊依據(jù)是依照國(guó)資企發(fā)199732號(hào)文件的規(guī)定“轉(zhuǎn)讓股份的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)格（投資回報(bào)率）、近期市場(chǎng)價(jià)格以及合理的市盈率等因素來(lái)確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)值”。按資產(chǎn)凈值定價(jià)國(guó)有股減持到底合理不合理，這不是一個(gè)容易回答的問(wèn)題。一來(lái)一間上市公司到底值多少鈔票，誰(shuí)都無(wú)法講清晰；二來(lái)我們還有流通股與非流通股之分，后者相關(guān)于前者的市場(chǎng)定價(jià)還

18、應(yīng)給出一些折扣，折扣多少？也是一個(gè)莫衷一是的問(wèn)題。不管如何樣，資產(chǎn)凈值已在某種程度上反映了股票價(jià)值。在我國(guó)公司價(jià)值評(píng)估體系尚未成熟之前，政府以其做為阻擋國(guó)有資產(chǎn)流失的一道屏障，短時(shí)刻內(nèi)可能專門難被取代。在實(shí)踐層面，處于MBO程序中的治理者在推斷能否同意這一價(jià)格時(shí)，至少要考慮以下因素：1按資產(chǎn)凈值收購(gòu)所對(duì)應(yīng)的收購(gòu)PE（每股收購(gòu)價(jià)格/每股收益）；2由產(chǎn)業(yè)特征、競(jìng)爭(zhēng)格局、治理水平以及買入價(jià)格等因素決定的此次收購(gòu)的短期與長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)；3自己期望的以及社會(huì)平均期望的投資回報(bào)率；4每股現(xiàn)金流量（而不是每股收益）；5資本支出；6是否取得控股地位。風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等是投資的差不多原則之一。在計(jì)算MBO中的風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)，

19、其收購(gòu)PE的計(jì)算（可轉(zhuǎn)換為期望的收益率）應(yīng)當(dāng)以每股現(xiàn)金流量為準(zhǔn)，并同時(shí)要對(duì)公司資本支出情況給出充分的考慮。以資產(chǎn)凈值（或略高一些）收購(gòu)國(guó)有股后的以后510年內(nèi)，標(biāo)的公司到底能為治理層帶來(lái)多少可真正自由支配的現(xiàn)金流量，是MBO能否成功的關(guān)鍵所在。如前述，盡管這可能不是一個(gè)確定值（產(chǎn)業(yè)特征越不穩(wěn)定，相關(guān)的數(shù)字就越不能確定），但至少要給出大致的預(yù)測(cè)，并同時(shí)在收購(gòu)價(jià)格上給出足夠的安全邊際。（五）治理者貢獻(xiàn)的定價(jià)在MBO實(shí)踐中，有如此一種悖論現(xiàn)象：治理層對(duì)公司貢獻(xiàn)越大，公司資產(chǎn)增值越多，治理層在收購(gòu)公司時(shí)需要支付的價(jià)金越高。打個(gè)比方，假設(shè)有甲、乙兩家同類型企業(yè)，20年前國(guó)有資產(chǎn)凈值同為100萬(wàn)元，20年

20、來(lái)兩家公司的凈資產(chǎn)回報(bào)率分不為5%和35%，投資率均為100%，20年后兩間公司的國(guó)有資產(chǎn)凈值為：甲：100萬(wàn)（1+5%）20=265萬(wàn)元乙：100萬(wàn)（1+35%）20=4.04億元現(xiàn)在假設(shè)兩間公司治理層均提出MBO收購(gòu)打算，收購(gòu)比例同為30%，并均按資產(chǎn)凈值收購(gòu)，各方支付的收購(gòu)成本如下：甲：265萬(wàn)30%=79.5萬(wàn)元乙：4.04億30%=1.21億元由于乙企業(yè)治理層的卓越表現(xiàn)，使乙企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)以每年超過(guò)甲企業(yè)7倍的速度在增長(zhǎng)，20年后乙企業(yè)治理層就要為MBO支付比甲企業(yè)治理者多達(dá)152.5倍的收購(gòu)溢價(jià)。在我國(guó)由于缺乏激勵(lì)機(jī)制，公司治理層對(duì)公司的貢獻(xiàn)未能在以往的薪酬中得以體現(xiàn)，因此在MBO

21、實(shí)施中巨大的支付差異，造成治理者價(jià)值體現(xiàn)上的不公平。因此我國(guó)企業(yè)在MBO定價(jià)時(shí)除考慮企業(yè)本身價(jià)值外，還應(yīng)考慮治理層以往對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)。對(duì)治理者歷史貢獻(xiàn)如何定價(jià)，在我國(guó)目前還沒(méi)有現(xiàn)成的理論依據(jù)，也沒(méi)有可參照的定價(jià)模式。在目前MBO實(shí)踐中，一般是采取雙方談判，要幺一次性量化，要幺折股或在股價(jià)上有所折讓，這也確實(shí)是市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)低于資產(chǎn)凈值轉(zhuǎn)讓國(guó)有股的背景之一。事實(shí)上對(duì)治理者歷史貢獻(xiàn)的定價(jià)依舊要緊密地與企業(yè)的創(chuàng)建模式，進(jìn)展歷程及各個(gè)時(shí)期各種轉(zhuǎn)型的歷史因素結(jié)合起來(lái)，要對(duì)每個(gè)企業(yè)具體情況具體分析，確實(shí)專門難有一個(gè)統(tǒng)一的模式。因?yàn)檫@是一個(gè)比較敏感的問(wèn)題，已成的MBO案例的運(yùn)作者們對(duì)此差不多上諱莫如深。因此對(duì)

22、治理者貢獻(xiàn)的定價(jià)問(wèn)題不管是理論依舊實(shí)務(wù)操作都有專門大的探究和創(chuàng)新的空間。（六）融資安排最近完成的上證聯(lián)合研究打算一項(xiàng)題為治理層收購(gòu)融資體制的國(guó)際比較與借鑒的研究報(bào)告稱，目前中國(guó)治理層收購(gòu)的融資存在三個(gè)方面問(wèn)題：第一、融資結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為缺乏機(jī)構(gòu)投資者和高財(cái)務(wù)杠桿、高負(fù)債的激勵(lì)和約束，民間資本對(duì)個(gè)人大量融資存在潛在風(fēng)險(xiǎn)；第二、可利用的治理層收購(gòu)融資中介、功能和融資工具單一；第三、治理層收購(gòu)融資的退出途徑單一。在國(guó)內(nèi)目前的體制下，企業(yè)MBO的融資途徑要緊集中于三個(gè)方面：銀行貸款、信托投資、風(fēng)險(xiǎn)基金。目前比較多的是采納銀行貸款作為要緊的融資方式。1銀行貸款的操作一般需要治理層自己支付收購(gòu)總價(jià)的5%

23、30%，這一比例的多少視收購(gòu)的總體規(guī)模、目標(biāo)企業(yè)的自身質(zhì)素、治理層的個(gè)人信譽(yù)、企業(yè)與銀行的長(zhǎng)期合作關(guān)系等來(lái)決定；其余的部分以所收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)作為質(zhì)押，獲得銀行貸款。也有銀行同意目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)作100%的質(zhì)押。銀行貸款運(yùn)作的最大特點(diǎn)確實(shí)是操作相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)其它融資模式較低。但銀行貸款也有一些障礙，要緊是受到人總行貸款通則關(guān)于“貸款不得用于股本權(quán)益性投資的限制”，銀行貸款在用于MBO用途時(shí)需要繞道而行。2MBO的信托方式大致能夠分為三類：第一類，信托機(jī)構(gòu)作為融資方為治理層收購(gòu)提供資金，信托的角色類似于銀行；第二類，信托機(jī)構(gòu)是作為受托人，治理層籌措資金托付信托機(jī)構(gòu)將資金用于收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，這種方式

24、的好處就在于由于信托公司的介入，形成了資金的托付關(guān)系，幸免了企業(yè)直接向治理層貸款所產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)；第三類，信托機(jī)構(gòu)作為主體收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股份，再選擇一定的時(shí)機(jī)由治理層回購(gòu)。信托方式的特點(diǎn)是解決了MBO中主體資格、主體變更和集中治理等問(wèn)題，而且在收購(gòu)資金合法性、資產(chǎn)定價(jià)及股權(quán)治理等方面增強(qiáng)了MBO的公平性和公正性，可真正發(fā)揮MBO杠桿收購(gòu)特性。目前的問(wèn)題是信托法缺少實(shí)施細(xì)則，信托形式下MBO的信息披露、股份交割與過(guò)戶、所得納稅等至今還沒(méi)個(gè)講法。3風(fēng)險(xiǎn)基金參與MBO運(yùn)作也大體能夠分為三種方式：第一種，風(fēng)險(xiǎn)基金能夠與治理層共同組成收購(gòu)主體，如此一方面解決了治理層的融資問(wèn)題，另一方面規(guī)避了公司法關(guān)于“

25、企業(yè)對(duì)外投資不得超過(guò)凈資產(chǎn)50%”的限制，并購(gòu)剩余的資金能夠由風(fēng)險(xiǎn)基金負(fù)責(zé)治理并實(shí)現(xiàn)收益；第二種方式是風(fēng)險(xiǎn)基金作為治理層持股公司的戰(zhàn)略合作伙伴，與治理層共同收購(gòu)目標(biāo)公司，并在收購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢〞r(shí)期內(nèi)，由治理層回購(gòu)股份。一般風(fēng)險(xiǎn)基金是可不能長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司股份的，風(fēng)險(xiǎn)基金的特點(diǎn)之一確實(shí)是強(qiáng)調(diào)流淌性；第三種是風(fēng)險(xiǎn)基金為MBO提供融資，一般這種方式成本相對(duì)較高。風(fēng)險(xiǎn)基金參與MBO運(yùn)作的突出特點(diǎn)在于集融資與投資為一體，在具體操作方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施上較為靈活。但風(fēng)險(xiǎn)基金的運(yùn)作也并非暢行無(wú)阻，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)立法尚未出臺(tái)，風(fēng)險(xiǎn)基金不能按基金運(yùn)作，只能以公司形式參與MBO，而企業(yè)之間的借貸行為屬于違法，這對(duì)風(fēng)

26、險(xiǎn)基金的融資角色又造成障礙。（七） 還款打算治理層收購(gòu)需借貸大量資金，借貸的資金是需要償還的，那幺“還款的資金從哪里來(lái)”成為治理層決策收購(gòu)事項(xiàng)的又一關(guān)鍵大事，同時(shí)也是融資機(jī)構(gòu)考量資金安全的重要環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為，MBO的還款資金能夠通過(guò)經(jīng)營(yíng)分紅、部分資產(chǎn)變現(xiàn)、部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓、引入戰(zhàn)略投資者等途徑獲得。1. 經(jīng)營(yíng)分紅分紅是治理層償還貸款的首要資金來(lái)源，也是通常情況下涉及MBO還款問(wèn)題時(shí)人們不假思索的答案。除了個(gè)不高速成長(zhǎng)的企業(yè)的分紅資金能夠滿足MBO還款的需求之外，對(duì)一般企業(yè)而言，分紅僅能承擔(dān)“付息”的壓力，企業(yè)要進(jìn)展就不可能將全部的可分配利潤(rùn)（或可支配現(xiàn)金流）分掉。盡管只要收購(gòu)主體保持良好的現(xiàn)金流狀

27、況，融資機(jī)構(gòu)就能夠提供“借新還舊”，但巨大的還本壓力始終存在。2. 部分資產(chǎn)變現(xiàn)MBO之后的整合時(shí)期，核心的工作內(nèi)容之一即是重塑企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)。非主營(yíng)業(yè)務(wù)的處理一般有兩種方式，一是將這部分業(yè)務(wù)獨(dú)立出來(lái)，“自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧”；二是退出相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這就意味著部分被剝離業(yè)務(wù)之相關(guān)資產(chǎn)將被變現(xiàn)，而這部分變現(xiàn)所得就為償還MBO貸款提供了資金途徑。3. 部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓在專門多MBO實(shí)踐中，治理層所購(gòu)股份都達(dá)到了控股（相對(duì)控股或第一大股東）地位，這為其充分實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)意愿提供了可能。經(jīng)營(yíng)一段時(shí)刻之后（一年、兩年或更長(zhǎng)的時(shí)刻），公司業(yè)績(jī)逐步提升，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，企業(yè)前景看好，正是溢價(jià)出售股權(quán)的好時(shí)

28、機(jī)。一般而言，治理層收購(gòu)股份時(shí)（或多或少地）均含有一部分價(jià)格折讓，這是考慮在企業(yè)進(jìn)展過(guò)程中經(jīng)營(yíng)者作出了重要貢獻(xiàn)，同時(shí)也是法人股市場(chǎng)流通性差、競(jìng)爭(zhēng)不充分的結(jié)果。價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)為治理層以后出讓部分股權(quán)提供了較大的升值空間，溢價(jià)售股所得成為其償還MBO貸款的重要資金來(lái)源。4. 引入戰(zhàn)略投資者任何一個(gè)企業(yè)單純依靠自身的滾動(dòng)積存都難以迅速成長(zhǎng)，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)引入戰(zhàn)略合作伙伴是推動(dòng)企業(yè)時(shí)期性成長(zhǎng)的關(guān)鍵。我們強(qiáng)調(diào)“戰(zhàn)略”二字，一方面意指資金的長(zhǎng)期性，更重要的是強(qiáng)調(diào)投資者看好企業(yè)遠(yuǎn)景，并與治理層在企業(yè)的目標(biāo)和規(guī)劃方面保持一致?！耙搿钡馁Y金能夠解治理層還款的“燃眉之急”。此外，MBO的還款還能夠通過(guò)將部分業(yè)務(wù)分拆

29、上市、以治理層持股公司境外上市等方式獲得資金。上市融資的好處在于一次獵取大量資金，缺點(diǎn)是過(guò)程復(fù)雜、運(yùn)作時(shí)刻較長(zhǎng)。除了上述幾種資金途徑，資本運(yùn)作與金融創(chuàng)新技術(shù)為MBO的還款提供了更多的選擇與可能?？傊?，MBO的還款打算需要全盤規(guī)劃，并對(duì)各種資金途徑進(jìn)行成本與期限組合，保障整個(gè)過(guò)程資金的充分和順暢。（八） 收購(gòu)后的整合并購(gòu)市場(chǎng)中60% 以上的案例不成功，失敗的要緊緣故是不能處理好并購(gòu)后的整合問(wèn)題。同樣，MBO也面臨整合的考驗(yàn)。在治理層面對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：1. 明確的整合目標(biāo)與系統(tǒng)的調(diào)整方案2. 治理層的團(tuán)結(jié)與協(xié)作3. 留住關(guān)鍵職員4. 加強(qiáng)溝通整合過(guò)程中常被忽視的一個(gè)問(wèn)題是有效的溝通。這種溝通須是