零售行業(yè)動態(tài)報告：零售行業(yè)景氣度回暖趨勢仍舊緩慢降速周期中仍具結(jié)構(gòu)性亮點

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、零售行業(yè)景氣度回暖趨勢仍就緩慢，降速周期中仍具結(jié)構(gòu)性亮點 HYPERLINK l _bookmark1 （一）消費是個與經(jīng)濟同周期的行業(yè) HYPERLINK l _bookmark2 （二）消費增速下行階段整體零售市場表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素 HYPERLINK l _bookmark3 汽車類商品拖累整體增速，食品糧油等必需品消費相對表現(xiàn)優(yōu)異 HYPERLINK l _bookmark4 東部沿海地區(qū)仍為消費主力，中西部地區(qū)表現(xiàn)值得期待 HYPERLINK l _bookmark5 規(guī)模以下零售商市場龐大，增長潛力不容小覷 HYPE

2、RLINK l _bookmark6 人均可支配收入穩(wěn)步上漲，消費者信心逐漸回升，購買力攀升 HYPERLINK l _bookmark7 二、與發(fā)達國家的成熟消費市場相比，中國零售行業(yè)發(fā)展進程較快，行業(yè)集中度有待進一步發(fā)展 HYPERLINK l _bookmark8 （一）線下門店滲透率極低，行業(yè)集中度提升尚處初級階段7 HYPERLINK l _bookmark9 （二）線上行業(yè)發(fā)展高度集中，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定8 HYPERLINK l _bookmark10 （三）行業(yè)財務(wù)分析：規(guī)模與業(yè)績增速呈現(xiàn)回升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，銷售凈利率助力 ROE 提升9 HYPERLINK l _boo

3、kmark11 （四）“新零售”拉開數(shù)字化科技驅(qū)動大幕，“科創(chuàng)板”將重新定義未來零售11 HYPERLINK l _bookmark12 三、零售行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議 HYPERLINK l _bookmark13 四、零售行業(yè)在資本市場中的表現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark14 （一）行業(yè)累計漲跌幅跑輸全市場，估值指標(biāo)處于較低的歷史百分位點 HYPERLINK l _bookmark15 （二）市場情緒指標(biāo)與風(fēng)險指標(biāo)：零售行業(yè)處于低配狀態(tài)，未來有待增持 HYPERLINK l _bookmark16 五、投資建議 HYPERLINK l _bookmark17 （一）三月配

4、置建議 HYPERLINK l _bookmark18 （二）二月核心關(guān)注組合表現(xiàn)回顧 HYPERLINK l _bookmark19 六、風(fēng)險提示行業(yè)導(dǎo)語GDP GDP 的和諧與否會首先表現(xiàn)在消費品流通市場中體現(xiàn)。一、零售行業(yè)景氣度回暖趨勢仍就緩慢，降速周期中仍具結(jié)構(gòu)性亮點（一）消費是個與經(jīng)濟同周期的行業(yè)GDP GDP 勢。圖 1：中國名義 GDP 增速與消費增速變化趨勢圖 2：美國與日本名義 GDP 增速與消費增速變化趨勢資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理我們認為消費增速和 GDP 指標(biāo)可以表現(xiàn)為相似的周期變動主要受到以下兩個方面因素的影響：GDP 的比例都維持在較高水平，并

5、呈現(xiàn)出緩慢上升趨勢，居民消費支出已經(jīng)成為 GDP 的主要推動力之一。圖3：中美日三國居民消費GDP逐年高漲圖4：中美日三國居民消費GDP占比平緩上升居民/私人消費居民/私人消費GDP占比整體GDP資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理的消費能力水平和偏好。（二）消費增速下行階段整體零售市場表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素2009 2008 年危機之后表現(xiàn)異軍突起，避險優(yōu)勢2013 最弱，持續(xù)跑輸整體社零增速。2018 2014 年開始便表現(xiàn)出下滑。（分4%1.5%）雖表現(xiàn)相對優(yōu)異，但難以撬動整體，拉升零售總額水平積極上漲。圖 5：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分品類）資料來源：Wind

6、，中國銀河證券研究院整理圖 6：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分品類）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2005 后有所下滑，但持續(xù)穩(wěn)定在 50%以上；浙江、福建、海南、廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)優(yōu)勢57%左右的消費零售額，且保持增速優(yōu)于全國水平。中西部地區(qū)對于銷售額的貢獻逐年上升，2017 40%；其中中部地區(qū)占比19%2004 年開始就超過全國整體增速水平，其中四川省的表現(xiàn)較為優(yōu)異，2017 12%左右的零售額。圖7：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分地區(qū)）圖8：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分地區(qū)）單位：億元人民幣單位：億元人民幣資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究

7、院整理從規(guī)模的角度來看，限額以上的單位（2000 萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500200萬元及以上的住宿餐飲業(yè)企業(yè)201445.96%后逐年顯示出下降趨勢，201741.19%，2018月份額占比下滑至 35.49%，剩余的銷售零售額貢獻均來自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。2014 年之后失去年開始不斷攀升，2017 15.04%10.20%；2018 9.1%14.4%的高位。9：中國社會消費品零售額占比變化趨勢（分規(guī)模）單位：億元人民幣資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 10：中國社會消費品零售額增速變化趨勢（分規(guī)模）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理2008 2018 9 圖中國

8、人均可支配收入變化趨勢圖12：中國消費者信心指數(shù)變化趨勢資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理二、與發(fā)達國家的成熟消費市場相比，中國零售行業(yè)發(fā)展進程較快，行業(yè)集中度有待進一步發(fā)展與美國相比，中國零售行業(yè)的發(fā)展進程較快。其中連鎖經(jīng)營興起時與美國相差 125 年，而4 小，中國出現(xiàn)反超。表 1：中美零售業(yè)態(tài)興起時間線對比美國興起時間中國興起時間中美興起差距年限連鎖經(jīng)級市場1930198353購物中心1974200026無店鋪銷售（含電商）199519994資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院整理 （一）線下門店滲透率極低，行業(yè)集中度提升尚處初級階段2017 1

9、6985 人（圖 13：中國線下零售店鋪滲透率（人/個）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理CR10 2013 2010 13%，遠超第二名克羅格（4%）；相比之CR10 5%左右波動，龍頭公司的表現(xiàn)差異不大，華潤、歐尚（高鑫）、蘇0.7%-0.8%。圖 14：中國和美國的線下 CR10 對比資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理圖 15：中國線下門店市占率（%）前十的公司資料來源：Euromonitor，中國銀河證券研究院整理208 年5 和10 分別為1.0%8.3%，二者表現(xiàn)差值相對穩(wěn)定，但龍頭公司優(yōu)勢并不顯著，超市行業(yè)占比市場份額最大的2.2%CR10 基本保持

10、穩(wěn)定，CR5 出現(xiàn)輕微下滑趨勢，2018 14.2%8.3%2.5%。圖16：中國超市行業(yè)CR5與CR10表現(xiàn)圖17：中國百貨行業(yè)CR5與CR10表現(xiàn)資料來：Euromonitor，中國銀證券研院整理資料來：Euromonitor，中國銀證券研院整理（二）線上行業(yè)發(fā)展高度集中，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定8從零售總額的結(jié)構(gòu)分析，中美市場線上渠道占比都在提升。2008 0.98%2018 年美國的網(wǎng)絡(luò)零售占比依10%18.4%25%以上，而美國的同比增速已經(jīng)逐步下滑至不15%，二者差距明顯。8請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。圖18：中國和美國的網(wǎng)絡(luò)零售額和占比情況圖19：中國和美國的網(wǎng)

11、絡(luò)零售額同比增長情況資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理90 10 AazonApple 2018 年美國電子商務(wù)銷售Amazon 52.5%6.20%eBay 拉開了極大差距，且近年來Amazon 75%的市場份額，唯品會、蘇5%。圖20：中國和美國的線上CR10對比圖21：2018年中國線上渠道市占率（%）前十的公司資料來：Euromonitor，中國銀證券研院整理資料來：Euromonitor，中國銀證券研院整理（三）行業(yè)財務(wù)分析：規(guī)模與業(yè)績增速呈現(xiàn)回升，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，銷售凈利率助力 ROE 提升利潤表：營業(yè)收入與凈利近年均呈現(xiàn)出增速回升趨勢2018 7046.47 12

12、.42%，2014 132.35 億元，請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。9 同比增速為2015 勢。從營業(yè)收入和凈利潤的表現(xiàn)來看，行業(yè)整體經(jīng)營存在向好趨勢。圖 22：零售行業(yè)公司歷年營收（億元）與同比增速（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 23：零售行業(yè)公司歷年歸母扣非凈利（億元）與同比增速（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理資產(chǎn)負債表：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果顯著，存貨經(jīng)營管理效率有待提升201810869.862011218年第三季度零售行業(yè)的總體資產(chǎn)負債率為55.9%21年的峰值61.9%下滑了 5.9 個百分點，整體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，流動性有所提升

13、。212 218 Q3 僅為圖 24：零售行業(yè)公司歷年總資產(chǎn)（億元）與資產(chǎn)負債率（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 25：零售行業(yè)公司歷年存貨占比（%）與存貨周轉(zhuǎn)率（次）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理10現(xiàn)金流量表：經(jīng)營回款效率較高，收入現(xiàn)金比例趨于穩(wěn)定10請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。1.15 金，并且收回前期應(yīng)收賬款，盈利質(zhì)量較好。26：零售行業(yè)公司歷年收入現(xiàn)金比例情況（%）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理ROE走勢轉(zhuǎn)好ROE 2015 ROE28OE季節(jié)性波動滑落至.22，2.230.924.22%。圖27：零售行業(yè)公司歷年ROE

14、圖28：零售行業(yè)公司歷年ROE拆分資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理（四）“新零售”拉開數(shù)字化科技驅(qū)動大幕，“科創(chuàng)板”將重新定義未來零售2019 2019 3 月提出的科創(chuàng)板同樣利好零售行業(yè)，支持商品服務(wù)型零售商將成未來零售市場三、零售行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議通過下表對當(dāng)前零售行業(yè)所存在面臨的問題以及對應(yīng)的建議進行梳理：表 2：零售行業(yè)當(dāng)前存在的問題及建議問題具體描述與解決建議1.線下行業(yè)集中度低，平行整合能力有待進一步激發(fā)關(guān)鍵詞：行業(yè)集中度如何提升？龍頭未來如何擴大市場份額？目前零售行業(yè)最主要的問題部分集中在線下環(huán)節(jié)，其中最突出的問題是行業(yè)集中度偏低，向上向下形成全閉環(huán)的能力還

15、處于成長階段，龍頭企業(yè)核心競爭力仍在驗證期，未來平行整合能力有待進一步的激發(fā)。目前我國線下的零售企業(yè)之中尚未出現(xiàn)全國性的壟斷龍頭，更多的以區(qū)域性的巨頭模式發(fā)展；對比海外的行業(yè)發(fā)展模式，國內(nèi)的零售巨頭一方面可以考慮不斷的新開門店以進入新的市場，打開地理隔離的屏障，但這種方法對于企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高，需要有充足的資金和項目儲備基礎(chǔ)支撐公司的快速擴張；另一方面公司可以考慮以收購或是合作經(jīng)營的方式進行擴張，巧妙利用當(dāng)?shù)卦辛闶燮髽I(yè)的進貨渠道以及消費者基礎(chǔ)打開市場，不斷的進行行業(yè)整合。2.行業(yè)準(zhǔn)入門檻較低，小而美的公司天花板易見度極高關(guān)鍵詞：潛在競爭對手或替代渠道的影響？小而美的公司如何發(fā)展？對于渠道零

16、售和品牌零售而言，傳統(tǒng)模式下的消費門檻越來越低， 消費者新增的需求創(chuàng)造了很多小而美的公司，以垂直品類或是專營專賣為主，可以直擊消費者的需求；而且這類公司成長速度極快，容易搶占某一特定需求的消費市場份額；但同時由于特定消費需求的局限性而非全市場覆蓋，所以其自身很難做大，天花板易見度極高。對于傳統(tǒng)零售而言，更多的需要反思所提供的商品和服務(wù)是否過于同質(zhì)化，大而全的規(guī)模效應(yīng)不應(yīng)該是針對性和差異化發(fā)展的障礙，公司需要規(guī)劃如何改善自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和服務(wù)框架，做到盡善盡美；對于小而美的后起之秀而言，更需要步步為營，不斷為消費者提供真正有價值的產(chǎn)品，明確把握細分的消費需求，獲得忠誠穩(wěn)定的顧客群體。3.零售企業(yè)與

17、上游供應(yīng)商和下游消費者的議價能力相比都處于弱勢地位關(guān)鍵詞：如何提升零售商的議價能力？由于傳統(tǒng)零售渠道的同質(zhì)化過高，對于上游的供應(yīng)商而言，同一類型的產(chǎn)品可以有諸多可供選擇的銷售渠道，而且零售商和供應(yīng)商之間通常不存在排他協(xié)議，二者之間沒有穩(wěn)定的紐帶綁定；同時對于下游的消費者而言，購買的商品同樣具有同質(zhì)性，渠道之間的差別極小，因為他們在各個渠道之間的轉(zhuǎn)化成本極低。綜合來看，零售企業(yè)面對兩端的議價能力都比較弱，暫時只能通過讓利于供應(yīng)商和消費者的方式在激烈的競爭中獲得一定的市場份額。我們認為改變和上游議價的局面一方面是減少對上游的依賴，例如提供自有品牌商品或是減少經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，通過直采的方式進貨；另一方面

18、是通過改善中游環(huán)節(jié)來提升整個鏈條的運作效率。對于和下游消費者的議價環(huán)節(jié)，更多的是依靠高性價比的商品和服務(wù)，或是通過會員制的方法來提升顧客的復(fù)購率和忠誠度。4.部分傳統(tǒng)零售企業(yè)由于向全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延發(fā)展而偏離本質(zhì)的核心零售業(yè)務(wù)關(guān)鍵詞：零售行業(yè)公司如何排除外界因素影響堅守主營業(yè)務(wù)的發(fā)展？5.零售企業(yè)發(fā)展自有品牌更偏向關(guān)注短期毛利率忽視長期名牌構(gòu)建關(guān)鍵詞：零售企業(yè)如何打造品牌影響力？目前零售企業(yè)發(fā)展自有品牌主要出于提升利潤的考慮，店內(nèi)所售的自有品牌產(chǎn)品價格通常低于其他品牌的同類產(chǎn)品，自給自足的產(chǎn)品在質(zhì)量上更易掌控，可以有效的提升公司的毛利率；企業(yè)通過售賣自有品牌產(chǎn)品還可以節(jié)約相關(guān)的通道費用以及廣告推廣所

19、需的營銷費用。簡單的通過在符合自身要求的商品上“貼牌”將商品定義為自己的自有品牌， 實際消費者購買的時候可能只是受到了相對低價的影響，對于零售企業(yè)長期的品牌構(gòu)筑沒有實質(zhì)性幫助。公司更需要的是體現(xiàn)出商品差異化的競爭優(yōu)勢，強化高性價比、全范圍覆蓋的商品矩陣，樹立品牌形象。6.無人零售難以取代傳統(tǒng)零售，零售人才的培養(yǎng)有待挖掘關(guān)鍵詞：勞動密集型的零售企業(yè)為什么應(yīng)該看重人力資源行業(yè)與人才培養(yǎng)？我們認為無人零售難以取代傳統(tǒng)零售中“人”發(fā)揮的重要作用，在消費環(huán)節(jié)中，服務(wù)和體驗更多的還是依靠員工才能得以實現(xiàn)；機器可以在一定程度上提升效率，但購物體驗的營造更需要人性化。未來更應(yīng)該注重管理人員和專業(yè)人員，包括采購

20、人員、門店經(jīng)營人員的培養(yǎng)；目前許多零售企業(yè)為了應(yīng)付季節(jié)性員工短缺會選擇以臨時工的方式雇傭許多較低學(xué)歷的、未經(jīng)過專業(yè)統(tǒng)一培訓(xùn)的員工，從成本端考慮這的確可以緩解企業(yè)在經(jīng)營環(huán)節(jié)的員工薪酬等支出，但實際不利于公司的長遠穩(wěn)定發(fā)展。建議零售企業(yè)針對自身需求招聘和培養(yǎng)不同類型的穩(wěn)定人才，用對的人比用便宜的人更有效，從源頭上提高人效，降低經(jīng)營壓力。7.高租金的門店不應(yīng)該是黃金選址的首要標(biāo)準(zhǔn)，權(quán)衡考慮顧客定位和實際收益關(guān)鍵詞：零售行業(yè)如何權(quán)衡成本與收益？排除人力成本因素的影響，零售企業(yè)的主要經(jīng)營壓力來自于門店店租、水電、交通運輸倉儲等高額成本的問題，其中門店店租帶來的影響極大。零售門店的擴張不容忽視，多數(shù)企業(yè)都

21、希望在人流集中的繁華地帶開設(shè)門店，但這樣的選址通常伴隨著高昂的租金成本；同時普通區(qū)位的租金也會隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展水漲船高。零售企業(yè)在選址門店的時以盈利為主要目的，而非一味的追求所謂的“黃金地帶”可以帶來的客流紅利；建議零售企業(yè)規(guī)避不必要的額外租金支出，合理選址，更多的可以通過提高坪效和人效來實現(xiàn)營收的有效增長。資料來源：中國銀河證券研究院整理四、零售行業(yè)在資本市場中的表現(xiàn)（一）行業(yè)累計漲跌幅跑輸全市場，估值指標(biāo)處于較低的歷史百分位點2018 年年初至今（20190301）20.17%，跑輸上證綜指（-9.47%）和深證成指（-16.96%）；2019 2 16.37%，跑贏上證綜指（14.3

22、5%）但跑輸深證成指（19.31%）PS PB、PS 的近期數(shù)值均低于歷史均值水平，屬于被市場低估的階段。資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理（二）市場情緒指標(biāo)與風(fēng)險指標(biāo)：零售行業(yè)處于低配狀態(tài)，未來有待增持零售行業(yè)的上市公司數(shù)量增長不及行業(yè)整體，因此零售行業(yè)的上市公司數(shù)量占比自 20132019 2 72 1.76%占比不斷收縮，板塊規(guī)模持續(xù)下降，當(dāng)前表現(xiàn)不及全時間段范圍的中位數(shù)水平。圖31：CS零售行業(yè)上市公司數(shù)量與全行業(yè)比例情況圖32：CS零售行業(yè)市值與全行業(yè)比例情況資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理A 下滑趨勢基本保持一致，2018Q3 7046.47 2.20

23、%2016 率水平較低，截止 2018Q3，零售行業(yè)上市公司合計貢獻業(yè)績 293.70 億元，占比全市場僅為0.94%。目前（2019.03.01）2.51%，換手率與全行業(yè)的1.721/PE處1/PE與102 月底觸及峰值之后已經(jīng)開始顯現(xiàn)滑落趨勢。BetaA betabetabeta的比例普遍小于10.92，說明零售行業(yè)具有較強抗風(fēng)險和抗周期能力；連鎖板塊前期風(fēng)險偏高，但beta beta 0.87，處于相對底部水平。圖33：CS零售行業(yè)營業(yè)收入與全行業(yè)比例情況圖34：CS零售行業(yè)凈利潤與全行業(yè)比例情況資料來中國銀證券究院整理資料來中國銀證券究院整理圖35：CS零售行業(yè)成交額與全行業(yè)比例情況

24、圖36：CS零售行業(yè)換手率與全行業(yè)比例情況資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理 圖37：CS零售行業(yè)風(fēng)險溢價走勢情況圖38：CS零售行業(yè)beta值與全行業(yè)比例情況資料來：Wind，中銀河券究院整理資料來：Wind，中銀河券究院整理 五、投資建議（一）三月配置建議（002419.SZ）：公司持續(xù)推進百貨的促進百貨整體營收增長。建議關(guān)注永輝超市（601933.SH），公司規(guī)模增長符合預(yù)期，線下3-431 5 號全國兩會拉開帷幕，政府報告中提出深化增值稅改革。3-4 2019 年年初各1-2月份新零售指數(shù)的持續(xù)上揚可以看出目前市場對27 日的新聞發(fā)布會上提到的四項資本

25、（6097.SH政策不達預(yù)期等風(fēng)險。（二）二月核心關(guān)注組合表現(xiàn)回顧表 3：核心關(guān)注組合權(quán)重年初至今累計漲跌幅（%）月漲跌幅（%）證券代碼證券簡稱推薦理由入選時間603708.SH家家悅2515.6810.192018.7.23進一步完善供應(yīng)鏈和物流布局。002419.SZ天虹股份可期。2512.768.222017.10.16002867.SZ周大生加盟模式助力門店數(shù)量快速擴張，在珠寶首飾行業(yè)集中度提升階段搶占三四線市場份額，在消費升級的大背景下業(yè)績增長可期。258.515.562018.6.4002024.SZ蘇寧易購線下價值凸顯，門店數(shù)量與可比門店營收穩(wěn)步增長；線上高增速持續(xù)，會員數(shù)量攀升，零售+物流+金融三線并進，基本面持續(xù)改善。2524.2617.582017.6.1資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理圖 39：核心組合 2018 年年初至今收益率變動資料來源：Wind，中國銀河證券研