零售行業(yè)：社消增速下行周期的零售行業(yè)該如何看待

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250031 一社消總額增速行結(jié)構(gòu)之中仍具亮點(diǎn)3 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）消費(fèi)增速與GDP 基本保持同周期變化趨勢(shì)3 HYPERLINK l _TOC_250029 居民消費(fèi)支出占總體GDP 比例維持在較高水平3 HYPERLINK l _TOC_250028 人口老齡化趨勢(shì)加重，就業(yè)人口數(shù)量增速放緩4（二）消費(fèi)增速下行階段整體零售市場(chǎng)雖表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素5 HYPERLINK l _TOC_250027 汽車(chē)類(lèi)商品拖累整體增速，食品糧油等必需品消費(fèi)相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)異6 HYPERLINK l _TOC_250026 東

2、部沿海地區(qū)仍為消費(fèi)主力，中西部地區(qū)表現(xiàn)值得期待7 HYPERLINK l _TOC_250025 規(guī)模以下零售商市場(chǎng)龐大，增長(zhǎng)潛力不容小覷8 HYPERLINK l _TOC_250024 人均可支配收入上漲，消費(fèi)者信心回升，購(gòu)買(mǎi)力呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)8二從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，社消下周期該如何進(jìn)行渠道配？9 HYPERLINK l _TOC_250023 （一）行情走勢(shì)回顧：必需品消費(fèi)跑贏可選消費(fèi)，大賣(mài)場(chǎng)與超市表現(xiàn)優(yōu)于百貨行業(yè)9 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）渠道份額變遷：超市渠道占有率逐年上升，百貨渠道占有率逐年下降 HYPERLINK l _TOC_250021 （三）各

3、渠道競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭效應(yīng)顯著，行業(yè)集中度逐步提升12三對(duì)消費(fèi)增速下階中零售行業(yè)估值體的究如何選擇零企？15 HYPERLINK l _TOC_250020 （一）從擁有成熟零售市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的美國(guó)可以發(fā)現(xiàn)：PS估值最優(yōu)15 HYPERLINK l _TOC_250019 （二）從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，仍需考慮PE估值19 HYPERLINK l _TOC_250018 （三）PS估值的延伸運(yùn)用：尋找可以實(shí)現(xiàn)有效規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)19 HYPERLINK l _TOC_250017 保持穩(wěn)定向上的門(mén)店數(shù)量與增速，利于市場(chǎng)份額的有效擴(kuò)張20 HYPERLINK l _TOC_250016 存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)更快，

4、零售企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率更高21 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)凈流入，公司變現(xiàn)能力成熟穩(wěn)定24 HYPERLINK l _TOC_250014 （四）PE估值的延伸運(yùn)用：衡量零售企業(yè)將規(guī)模效應(yīng)貨幣化的能力26四對(duì)消費(fèi)增速下時(shí)企業(yè)治理體系的探究零售企業(yè)如何打造持的核心競(jìng)爭(zhēng)力？27 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）產(chǎn)品：28 HYPERLINK l _TOC_250012 “物美價(jià)廉：有效提升商品品質(zhì)，合理把控商品價(jià)格 28 HYPERLINK l _TOC_250011 自有品牌商品凸顯競(jìng)爭(zhēng)的差異化29 HYPERLINK l _TOC_2500

5、10 （二）服務(wù)：30 HYPERLINK l _TOC_250009 落實(shí)個(gè)性化需求，體驗(yàn)式消費(fèi)提升消費(fèi)者滿(mǎn)意度30 HYPERLINK l _TOC_250008 全渠道無(wú)縫連接，線上線下協(xié)同發(fā)展31 HYPERLINK l _TOC_250007 會(huì)員制有效提高消費(fèi)者粘性，增強(qiáng)顧客的品牌忠誠(chéng)度33 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）社會(huì)責(zé)任：35 HYPERLINK l _TOC_250005 提供內(nèi)部員工福利，促進(jìn)人才與企業(yè)雙贏35 HYPERLINK l _TOC_250004 對(duì)外貢獻(xiàn)承擔(dān)公益責(zé)任，推進(jìn)環(huán)境、社區(qū)共同進(jìn)步36 HYPERLINK l _TOC_2

6、50003 五配置建議37 HYPERLINK l _TOC_250002 六風(fēng)險(xiǎn)提示37 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄： HYPERLINK l _TOC_250000 （一）估值指標(biāo)的運(yùn)用拓展：PB和PE 指標(biāo)的結(jié)合38（二）股息率：持續(xù)分紅代表對(duì)股東的投資回報(bào)水平，留存收益體現(xiàn)后期的成長(zhǎng)性39（三）美股零售公司的數(shù)據(jù)指標(biāo)表現(xiàn)44門(mén)店數(shù)量與增速44同店增速與坪效45存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況46費(fèi)用率48凈利率48一 社消總額增速下行，結(jié)構(gòu)之中仍具亮點(diǎn)（一） 消費(fèi)增速與 GDP 基本保持同周期變化趨勢(shì)GDP 2008 GDP 2009 2010 GDP 的宏觀指標(biāo)表現(xiàn)出

7、同周期的變化趨勢(shì)。圖1：中國(guó)名義GDP增速與消費(fèi)增速變化趨勢(shì)圖2：美國(guó)與日本名義GDP增速與消費(fèi)增速變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理我們認(rèn)為消費(fèi)增速和GDP指標(biāo)可以表現(xiàn)為相似的周期變動(dòng)一方面是因?yàn)榫用裣M(fèi)支出占GDPGDP和整體的消費(fèi)水平產(chǎn)生相似的影響。GDP中國(guó)的 GDP 增速明顯高于美日兩國(guó)，但三個(gè)國(guó)家的整體 GDP 增速的變動(dòng)趨勢(shì)較為一致，2008 GDP GDP GDP 逐年GDP GDP 60%70%2009 40%GDP 的增速表現(xiàn)不如中美兩國(guó)，占比總體的比例即使在全球金融危機(jī)之后出現(xiàn)滑落，亦維持在 50%以上。GDP GDP GDP 的

8、比例都維持GDP 的主要推動(dòng)力之一。圖3：中美日三國(guó)GDP增速2016年開(kāi)始回暖圖4：美日人均GDP維持在高位，中美人均GDP逐步攀升整體GDP增速整體GDP增速金融危機(jī)人均GDP水平資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖5：中美日三國(guó)居民消費(fèi)GDP逐年高漲圖6：中美日三國(guó)居民消費(fèi)GDP占比平緩上升居民/私人消費(fèi)居民/私人消費(fèi)GDP占比整體GDP資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理人口對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)帶來(lái)的影響結(jié)果相似：其數(shù)量的不斷擴(kuò)張不僅是勞動(dòng)力和生產(chǎn) 力水平上升的基礎(chǔ)，同時(shí)也是消費(fèi)需求擴(kuò)張的必要條件之一；近年來(lái)人口結(jié)構(gòu)變化所

9、帶來(lái)的25%60 歲/65 20%靠近； 國(guó)的就業(yè)人口增速近年呈現(xiàn)出放緩趨勢(shì)。圖 7：中美日三國(guó)人口結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)80%60%40%20%中國(guó)14.32% 14.32% 14.95% 15.69% 16.40% 17.05% 17.79%69.22% 69.05% 68.67% 68.35% 68.08% 67.63%16.46% 16.49% 16.66% 16.78% 16.99% 17.24%0-14歲 15-59歲 60歲及以上100%80%60%40%20%日本11.71%11.71%61.65%26.64%201565歲及以上 5-13歲 45-64歲80%60%40%20%美國(guó)13

10、.74% 14.12% 14.49% 14.86% 15.24%68.12%67.89%67.69%67.46%67.16%18.14%17.99%17.83%17.68%17.60%2012201320142015201665歲及以上 5-13歲 45-64歲資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 圖8：中美日三國(guó)就業(yè)人口數(shù)量變化趨勢(shì)圖9：中美日三國(guó)就業(yè)人口增速變化趨勢(shì)55資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理（二） 消費(fèi)增速下行階段整體零售市場(chǎng)表現(xiàn)分化，但仍不乏積極因素自 1992 年開(kāi)始，中國(guó)的消費(fèi)增速就明顯高于美國(guó)和日本的消費(fèi)增速。1997-1998

11、年亞洲金融危機(jī)和 2008 年金融危機(jī)發(fā)生之后，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，三個(gè)國(guó)家的社零總額出現(xiàn)不同2008 2015-2016 年開(kāi)始出現(xiàn)2008-2011 2011-2016 年為主要時(shí)間段，探究海外發(fā)展較好的細(xì)分零售板塊以及表現(xiàn)突出的零售企業(yè)，總結(jié)其在消費(fèi)增速下行時(shí)依舊可以保持穩(wěn)定發(fā)展的優(yōu)勢(shì)所在，發(fā)掘歸納與之匹配的選股邏輯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份公司免責(zé)聲明。圖 10：中美日三國(guó)零售額實(shí)際同比增速（考慮通貨膨脹因素）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 2009 20092014 2011年表現(xiàn)都明顯跑贏其他各品類(lèi)，避險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯；煙酒、20132013年開(kāi)始走弱跑輸整體增速

12、；汽車(chē)類(lèi)表現(xiàn)自 2010 年起為最弱，持續(xù)跑輸整體社零增速。（自200 起占比超過(guò)0；截止06 年糧油、食品、日用品、化妝品和家具類(lèi)商品的占比基本呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，煙酒、服裝、黃金珠寶和電器類(lèi)商品的比例自 2014 年開(kāi)始便表現(xiàn)出下滑。（分4%1.5%）雖表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異，但難以撬動(dòng)整體，拉升零售總額水平積極上漲。圖中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額增速變化趨勢(shì)（分品類(lèi)）圖12：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額占比變化趨勢(shì)（分品類(lèi)）資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理2005 后有所下滑，但持續(xù)穩(wěn)定在 50%以上；浙江、福建、海南、廣東、江蘇等東南沿海地區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，貢獻(xiàn)東部沿海地區(qū) 57%左右的

13、消費(fèi)零售額，且保持增速優(yōu)于全國(guó)水平；相比之下，遼寧省、天津市和上海市對(duì)消費(fèi)增速的拖累較為明顯，三者合計(jì)占比東部沿海地區(qū)近 18%的消2015/ 2014/ 2012 10%2017 年2.90%1.70%10.20%。中西部地區(qū)對(duì)于銷(xiāo)售額的貢獻(xiàn)逐年上升，2017 40%；其中中部地區(qū)占比19%2004 年開(kāi)始就超過(guò)全國(guó)整體增速水平，其中四川省的表現(xiàn)較為優(yōu)異，2017 12%左右的零售額。圖13：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額占比變化趨勢(shì)（分地區(qū)）圖14：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額增速變化趨勢(shì)（分地區(qū)）400,000.00單位：億元人民幣60.00%25.00%350,000.00300,000.0050.00

14、%250,000.0040.00%15.00%200,000.0030.00%150,000.0020.00%100,000.0050,000.0010.00%0.002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20170.00%社會(huì)消費(fèi)品零售總額東部沿海地區(qū)中西部地區(qū) 東部沿海地區(qū)占比中西部地區(qū)占比 資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理10 18 2017 12 2017 統(tǒng)計(jì)局社消數(shù)據(jù)具體品類(lèi)劃分的統(tǒng)計(jì)主要針對(duì)限額以上的單位，即年主營(yíng)

15、業(yè)務(wù)收入 2000 500 200 2014 45.96%后逐年顯示出下降趨勢(shì)，2017 41.19%，2018 35.49%，剩余的銷(xiāo)售零售額貢獻(xiàn)均來(lái)自于規(guī)模以下的單位企業(yè)。2014 年之后失去態(tài)勢(shì)，2011 年開(kāi)始不斷攀升，2017 15.04%10.20%；2018 9.1%14.4%的高位。圖15：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額占比變化趨勢(shì)（分規(guī)模）圖16：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售額增速變化趨勢(shì)（分規(guī)模）單位：億元人民幣資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理在物價(jià)水平平穩(wěn)的環(huán)境之下，人均可支配收入和工資水平的提升對(duì)于消費(fèi)者的信心和購(gòu)買(mǎi)力存在積極促進(jìn)作用，因此人均可支配收入

16、與消費(fèi)者信心指數(shù)應(yīng)該存在相似的變化趨勢(shì)。2008 2011 2018 9 費(fèi)能力和熱情都處于健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，利于未來(lái)的消費(fèi)發(fā)展。圖17：中國(guó)人均可支配收入變化趨勢(shì)圖18：中國(guó)整體工資水平變化趨勢(shì)6,000.0040.00%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00中國(guó)（美元） 中國(guó)增速資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖 19：中國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)變化趨勢(shì)140.00120.00100.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.001991-031992-011992-111993-

17、091994-071995-051996-031997-011997-111998-091999-072000-052001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-09 中國(guó) 中國(guó)最高值資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理二 從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，社消下行周期中如何進(jìn)行渠道配置？（一） 行情走勢(shì)回顧：必需品消費(fèi)跑贏可選消費(fèi)，大賣(mài)場(chǎng)

18、與超市表現(xiàn)優(yōu)于百貨行業(yè)我們選取GI（標(biāo)準(zhǔn)普爾與摩根斯坦利公司制定的Gloal Idtry laiication Standard）（日常和提升，主要包括百貨、家居、家電、汽車(chē)、旅游和文化傳媒類(lèi)的公司。表 1：中美日三國(guó)行情指標(biāo)選擇中國(guó)美國(guó)日本大盤(pán)指標(biāo)滬深300（000300.SH）S&P500（SP500.SPI）SPTOPIX（SPTOPIX.SPI）必選消費(fèi)滬深300消費(fèi)（000912.SH）大賣(mài)場(chǎng)超市數(shù)可選消費(fèi)滬深300可選（000911.SH）資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理 ConsumerStaples（SP50030.SPI）Consumer Discretionary（SP50

19、025.SPI）Consumer Staples（SPTOPIX30.SPI）Consumer Discretionary（SPTOPIX25.SPI）注：由于亞馬遜（AMZN.O）所經(jīng)營(yíng)的范圍更適合于日常消費(fèi)，因此數(shù)據(jù)處理將其從可選移至必需消費(fèi)分類(lèi)。 2009 年起，美國(guó)大盤(pán)總體走勢(shì)與必需消費(fèi)板塊均呈現(xiàn)出回升趨勢(shì)，尤其是必選消費(fèi)板塊自 2016 年開(kāi)始加速上升，2017 2011-2016 12.36%/ 14.97%/15.34%；2016 至今必需消上漲約 75%，而可選消費(fèi)下跌近 30%。2013-2016 年內(nèi)輕微優(yōu)于大盤(pán)；2008 年10.41%/ 17.14%/ 11.20%。圖

20、20：美國(guó)行情走勢(shì)圖21：日本行情走勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理從產(chǎn)品分類(lèi)來(lái)看，中國(guó)的必選消費(fèi)走勢(shì)明顯強(qiáng)于可選消費(fèi)，同時(shí)消費(fèi)的兩個(gè)指數(shù)均跑贏大盤(pán)的整體水平；從渠道角度來(lái)看，與必需消費(fèi)對(duì)應(yīng)的大賣(mài)場(chǎng)與超市指數(shù)表現(xiàn)亦優(yōu)于與可選消費(fèi)對(duì)應(yīng)的百貨商店指數(shù)2011-2016 1.36%/ 4.74%/ 3.97%5.96%/4.03%；2017 年至今，滬深 300 消費(fèi)指數(shù)大漲超過(guò) 30%，而 300 可選下跌近 10%。圖22：中國(guó)行情走勢(shì)（滬深300/300可選/300消費(fèi)）圖23：中國(guó)行情走勢(shì)（百貨/大賣(mài)場(chǎng)及超市指數(shù)）資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)

21、：Wind，中銀河券究院整理（二） 渠道份額變遷：超市渠道占有率逐年上升，百貨渠道占有率逐年下降從細(xì)分渠道的銷(xiāo)售額情況來(lái)看，2008 年以后美國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)會(huì)員店和超市渠道銷(xiāo)售額占比走勢(shì)較為平緩，維持在 10%-12%的較高水平，表現(xiàn)僅次于餐飲行業(yè)的食品飲料店（已逐年下滑至14%左右2005 2017 6%左右。日本大規(guī)模零售的超市銷(xiāo)售2017 年超市的占比一路攀升至約為百貨的兩倍。圖24：美國(guó)零售各行業(yè)銷(xiāo)售額占比情況變化趨勢(shì)圖25：日本零售各行業(yè)銷(xiāo)售額占比情況變化趨勢(shì)美國(guó)日本美國(guó)日本資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理與美國(guó)和日本的行業(yè)表現(xiàn)相似，中國(guó)的超市渠道零售額維

22、持占據(jù)較高的行業(yè)份額，其中大型超市的占比明顯更高，2011 年開(kāi)始超市和大型超市占比合計(jì)逐步從20%上升至25%左右，10%201620122012 年經(jīng)歷了遠(yuǎn)超行業(yè)水平的大幅增長(zhǎng)，后期由于基數(shù)較大，增速有所下滑；普通超市渠道增速自 2013 年逐步提升，在 2017 年行業(yè)整體的銷(xiāo)售額增速都出現(xiàn)下滑的時(shí)候普通超市渠道依舊保持正增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比增速高達(dá) 14.77%。圖26：中國(guó)零售各行業(yè)銷(xiāo)售額占比情況變化趨勢(shì)圖27：中國(guó)零售各行業(yè)銷(xiāo)售額增速變化趨勢(shì)20.00%占比情況增速占比情況增速60.00%12.00%50.00%資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理注：其中

23、大型超市定義為面積在 2500 平方米以上的超市；而傳統(tǒng)超市的面積大多集中在 1500 平方米以?xún)?nèi)。（三） 各渠道競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭效應(yīng)顯著，行業(yè)集中度逐步提升美國(guó)百貨行業(yè)整體下行的時(shí)候，龍頭公司的市場(chǎng)份額均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，特別是勞氏公司， 相對(duì)份額占比最大且維持在 40%左右，表現(xiàn)明顯優(yōu)于其他公司；梅西百貨和柯?tīng)柊儇洷憩F(xiàn)略差，相對(duì)市場(chǎng)份額出現(xiàn)了不同程度的下滑，TJX 在 2013 年一舉超過(guò)梅西百貨。超市板塊內(nèi)的沃爾瑪和塔吉特相對(duì)市場(chǎng)份額有所下降，但沃爾瑪?shù)匿N(xiāo)售額相對(duì)份額依舊保持明顯優(yōu)勢(shì)水平， 維持在 60%左右，遠(yuǎn)超其他超市品牌；好市多和克羅格持續(xù)表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，相對(duì)市場(chǎng)份額向 15%左右靠攏。

24、圖28：美國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司相對(duì)市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)圖29：美國(guó)超市行業(yè)龍頭公司相對(duì)市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)相對(duì)市場(chǎng)份額相對(duì)市場(chǎng)份額相對(duì)市場(chǎng)份額相對(duì)市場(chǎng)份額資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理對(duì)于日本零售行業(yè)的龍頭公司（除百貨行業(yè)的J零售前線，無(wú)論其所在子行業(yè)的發(fā)展如SEVEN & I 30%2011 40%2017 65%左右；相較之下，百貨行業(yè)的三越伊勢(shì)丹和高島屋增幅較小，總體表現(xiàn)穩(wěn)定。圖30：日本全行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)圖31：日本百貨行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖 32：日本超市行業(yè)龍頭公司市

25、場(chǎng)份額變化趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 中國(guó)的百貨和超市行業(yè)集中度都呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升趨勢(shì)，2008 年百貨行業(yè)占比突然大幅提升是由于當(dāng)年百貨行業(yè)總體銷(xiāo)售額大幅下滑但是龍頭公司增速穩(wěn)定不減。圖 33：中國(guó)百貨和超市行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額總和變化趨勢(shì)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 在各渠道中初篩值得關(guān)注的龍頭標(biāo)的13 1%1%，2017 2.13%2008 0.5%0.21%板塊，因此僅參考其自身體量規(guī)模做初步篩選。表 2：標(biāo)的公司初步篩選百貨類(lèi)超市類(lèi)專(zhuān)業(yè)連鎖類(lèi)重慶百（600729.SH）王府（600859.SH） 家家悅（603708.SH）新華都（002264.SZ）

26、蘇寧易（002024.SZ）上海家（600315.SH）（000564.SZ）（000501.SZ） （600628.SH）（000417.SZ） （002419.SZ） （002697.SZ） （000759.SZ）（002251.SZ）老鳳祥（600612.SH） 周大生（002867.SZ） 潮宏基（002345.SZ）百貨行業(yè)中所選公司在28 年和200 012016年普遍處于市占率下降狀態(tài)，2016-2017 2011 年之后逐步與其他超市拉開(kāi)較大差距；家家悅、紅旗連鎖和步步高自 2013 年后也持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)份額占比。圖34：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)圖35：中國(guó)超市行業(yè)龍

27、頭公司市場(chǎng)份額變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理三 對(duì)社消增速下行階段中零售行業(yè)估值體系的探究 如何選擇零售企業(yè)（一） 從擁有成熟零售市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的美國(guó)可以發(fā)現(xiàn)：PS 估值最優(yōu)PE 是目前A （亞馬遜（都PS PB PE。表 3：美國(guó)估值指標(biāo)與市值走勢(shì)的相關(guān)性（最高為紅色，最低為綠色）所屬行業(yè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)PE(TTM)PS(TTM)與市值相關(guān)性互聯(lián)網(wǎng)直銷(xiāo)售AMZN.O亞馬遜8.23%71.38%90.97%大賣(mài)場(chǎng)與超市WMT.N沃爾瑪60.12%80.83%74.16%個(gè)人用品PG.N寶潔公司61.02%85.20%85.47%大賣(mài)場(chǎng)與超市COST.O

28、好市多87.78%97.76%97.41%百貨商店LOW.N勞氏公司77.11%94.65%96.09%服裝零售TJX.NTJX85.43%95.02%95.86%個(gè)人用品CL.N高露潔73.62%-37.50%95.84%個(gè)人用品EL.N雅詩(shī)蘭黛77.36%85.53%98.00%綜合貨品商店TGT.N塔吉特-35.51%73.88%94.48%服裝零售ROST.O羅斯百貨87.17%90.83%97.66%個(gè)人用品KMB.N金佰利57.14%-50.31%96.99%食品分銷(xiāo)商SYY.N西斯科79.82%85.45%90.84%綜合貨品商店DG.N達(dá)樂(lè)-40.89%94.56%82.16%

29、食品零售KR.N克羅格-20.26%88.87%90.61%綜合貨品商店DLTR.O美元樹(shù)45.75%17.72%28.41%電子產(chǎn)品零售BBY.N百思買(mǎi)35.72%82.39%96.52%專(zhuān)賣(mài)店ULTA.OULTA 美妝-23.31%73.89%76.41%專(zhuān)賣(mài)店TIF.N蒂芙尼59.93%87.73%94.51%百貨商店KSS.N柯?tīng)柊儇?3.72%83.92%97.92%休閑用品HAS.O孩之寶68.59%97.72%98.25%百貨商店JWN.N諾德斯特龍47.58%15.60%77.71%百貨商店M.N梅西百貨48.16%92.24%99.66%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院

30、整理 對(duì)比之下，PS 的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：與企業(yè)的銷(xiāo)售額掛鉤，具體可以轉(zhuǎn)化為零售企業(yè)的規(guī)模，公司通過(guò)門(mén)店數(shù)量的擴(kuò)張或是更高的坪效等經(jīng)營(yíng)狀況的提升可以獲取更高的銷(xiāo)售額收入；銷(xiāo)售額更多的是公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的外在表現(xiàn)，需要更多的消費(fèi)者到店進(jìn)行消費(fèi)或是在線下單實(shí)現(xiàn)，因此單看凈利增長(zhǎng)不足以體現(xiàn)公司規(guī)模持續(xù)的成長(zhǎng)性；可以排除非經(jīng)常性損益帶給凈利潤(rùn)的影響，政府的補(bǔ)貼、門(mén)店等固定資產(chǎn)的處置等因素都有可能對(duì)最終的歸母凈利潤(rùn)產(chǎn)生較大的偏差。PB 的優(yōu)勢(shì)A CS CS PS PB、PS PE 的近期數(shù)值均低于歷史均值水平， CS PSPE PS 表現(xiàn)更佳； PE PB PS 略高于歷史均值。表 4：行業(yè)表現(xiàn)和估值指標(biāo)情況

31、匯總指數(shù)PBPSPECS 商貿(mào)零售2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00002.04700.544035.49572018.11.30 數(shù)據(jù)3839.41411.39190.585116.1820當(dāng)月數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)歷史百分位46.10%1.10%29.50%1.70%相對(duì)漲跌幅283.94%-32.00%7.56%-54.41%CS 百貨2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00001.77390.836853.43262018.11.30 數(shù)據(jù)3268.06531.32290.774016.6799當(dāng)月數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)歷史百分位42.00%1.10%28.40%8.80%相對(duì)漲跌幅226.81%-25.4

32、2%-7.50%-68.78%CS 超市2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00001.71490.346629.16562018.11.30 數(shù)據(jù)3397.35602.09520.628336.7678當(dāng)月數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)歷史百分位57.30%24.80%47.30%43.70%相對(duì)漲跌幅239.74%22.18%81.28%26.07%CS 連鎖2004.12.31 數(shù)據(jù)1000.00002.90100.636856.83702018.11.30 數(shù)據(jù)6726.56751.33410.634913.0364當(dāng)月數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)歷史百分位48.50%0.50%23.60%0.50%相對(duì)漲跌幅572.66%-

33、54.01%-0.30%-77.06%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理圖 36：CS 商貿(mào)零售行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)圖 37：CS 百貨行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)資料來(lái)中國(guó)銀證券究院整理資料來(lái)中國(guó)銀證券究院整理圖38：CS超市行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)圖39：CS連鎖行業(yè)指數(shù)與估值指標(biāo)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理PS 最優(yōu)PE 與PS PS 表 5：中國(guó)估值指標(biāo)與市值走勢(shì)的相關(guān)性（最高為紅色，最低為綠色）所屬行業(yè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)與市值相關(guān)性超市 1603708.SH家家悅45.17%54.57%89.37%

34、2603031.SH安德利96.38%94.66%99.80%3002264.SZ新華都-8.75%2.13%32.23%4601116.SH三江購(gòu)物91.53%70.78%98.92%5601933.SH永輝超市15.61%-5.99%31.27%6002697.SZ紅旗連鎖93.33%76.56%91.35%7000759.SZ中百集團(tuán)-5.73%45.81%60.65%8002251.SZ步步高60.97%-17.88%20.95%百貨 1600729.SH重慶百貨-7.99%-3.62%-9.77%2600859.SH王府井60.91%51.88%60.83%3600280.SH中央商

35、場(chǎng)12.24%61.14%94.48%4600785.SH新華百貨55.30%53.71%54.74%5601366.SH利群股份98.12%91.17%98.94%6000564.SZ供銷(xiāo)大集67.54%40.98%74.92%7600858.SH銀座股份-10.18%62.98%40.36%8603101.SH匯嘉時(shí)代98.09%94.64%99.23%9600723.SH首商股份44.02%45.74%19.76%10002561.SZ徐家匯93.56%70.81%97.72%11603123.SH翠微股份83.00%25.59%88.31%12600697.SH歐亞集團(tuán)-5.20%4.

36、85%-12.23%13000501.SZ鄂武商 A-4.05%-7.03%23.10%14600628.SH新世界44.56%61.17%84.53%15000417.SZ合肥百貨9.61%44.12%66.12%16002277.SZ友阿股份43.09%-3.80%34.53%17600827.SH百聯(lián)股份-9.05%-1.76%90.71%18002419.SZ天虹股份80.55%54.44%85.90%家電連鎖 1002024.SZ蘇寧易購(gòu)44.14%-15.56%8.69%日用化妝品 1603605.SH珀萊雅95.94%6.91%98.40%2600315.SH上海家化8.12%8

37、.47%73.24%3300740.SZ御家匯97.55%91.90%87.97%黃金珠寶 1000587.SZ金洲慈航30.67%56.69%-41.10%2600086.SH東方金鈺-45.82%9.60%-24.82%3000026.SZ飛亞達(dá) A51.40%25.11%21.28%4002345.SZ潮宏基52.83%3.73%16.27%5600612.SH老鳳祥-52.41%-13.17%16.25%6002721.SZ金一文化-11.03%58.24%71.55%7603900.SH萊紳通靈79.78%68.74%92.07%8002867.SZ周大生41.95%6.03%54.

38、31%電商 1002127.SZ南極電商-7.03%69.32%84.83%2002640.SZ跨境通2.64%62.69%-13.30%其他連鎖 1603214.SH愛(ài)嬰室98.64%99.13%99.26%2600415.SH小商品城83.48%39.70%77.96%3600122.SH宏圖高科14.92%6.52%68.69%一般零售 1002094.SZ青島金王-9.19%50.72%29.30%貿(mào)易1600735.SH新華錦21.61%45.35%97.15%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 （二） 從我國(guó)實(shí)際情況出發(fā)，仍需考慮 PE 估值PS 的指標(biāo)擬合度水平和國(guó)外的水

39、平之間仍然存在一定的差距?？紤]到國(guó)外的零售行業(yè)發(fā)展更為PS 更容易體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于公司的預(yù)期PS PE 作為估值的補(bǔ)充指標(biāo)。表 6：中美零售行業(yè)估值指標(biāo)與行情相關(guān)性對(duì)比PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)PE(TTM)PB(LYR)PS(TTM)美國(guó)平均值45.65%68.52%88.91%市值加權(quán)平均值37.71%73.04%88.43%中位數(shù)60.03%85.33%95.18%中國(guó)中美差值平均值38.68%38.84%56.33%6.96%29.68%32.58%市值加權(quán)平均值33.07%19.76%43.70%4.64%53.28%44.73%中位數(shù)44.02%45.74%68.69

40、%16.01%39.59%26.49%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 （三） PS 估值的延伸運(yùn)用：尋找可以實(shí)現(xiàn)有效規(guī)模擴(kuò)張的企業(yè)我們主要考慮與零售企業(yè)銷(xiāo)售額規(guī)模相關(guān)的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與財(cái)務(wù)指標(biāo)，列舉如下：PS（市銷(xiāo)率）銷(xiāo)售額（主營(yíng)收入）PS（市銷(xiāo)率）銷(xiāo)售額（主營(yíng)收入）面積坪效門(mén)店數(shù)量存貨應(yīng)收賬款現(xiàn)金流資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理 市場(chǎng)份額的擴(kuò)張需要持續(xù)穩(wěn)定的新增門(mén)店作為發(fā)展的基礎(chǔ)。中國(guó)超市板塊中紅旗連鎖門(mén) 22152017 圖41：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量變化趨勢(shì)圖42：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量增速變化趨勢(shì)20072009201020122007200920102012201

41、32014201620172500100.00%200080.00%60.00%150040.00%100020.00%5000.00%02007200920102012201320142016 家家悅 新華都 永輝超市 紅旗連鎖 中百集團(tuán) 步步高-20.00% 家家悅 新華都 永輝超市 紅旗連鎖 中百集團(tuán) 步步高資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖43：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量變化趨勢(shì)圖44：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量增速變化趨勢(shì)20072009201020122007200920102012201320142016201730040.00%25030

42、.00%20020.00%15010.00%1000.00%50-10.00%02007200920102012201320142016 王 府 井 重 慶 百 貨 天 虹 百 貨-20.00% 王 府 井 重 慶 百 貨 天 虹 百 貨資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖45：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量變化趨勢(shì)圖46：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司門(mén)店數(shù)量增速變化趨勢(shì)2007200920102012200720092010201220132014201620174000160.00%3500300025002000140.00%120.00%100.00%8

43、0.00%60.00%150040.00%100020.00%50002007200920102012201320142016 蘇寧易購(gòu) 潮宏基 老鳳祥 周大生0.00%-20.00%-40.00% 蘇寧易購(gòu) 潮宏基 老鳳祥 周大生資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理快的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；同時(shí)公司不能以犧牲庫(kù)存數(shù)量、減少應(yīng)收賬款為代價(jià)來(lái)?yè)Q取更快地周轉(zhuǎn)效率，而是通過(guò)改善經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)高效。圖47：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖48：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖49：中國(guó)

44、百貨行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖50：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖51：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司存貨周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖52：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司存貨占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理 年后只有家家悅維持在較高周轉(zhuǎn)率水平上；百貨板塊2016 年后略有提升，其他公司都維持在較低水平；專(zhuān)業(yè)連鎖圖53：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖54：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖5

45、5：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖56：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖57：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢(shì)圖58：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司應(yīng)收賬款占比資產(chǎn)變化趨勢(shì)資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理 （運(yùn)營(yíng)資本的投入帶來(lái)收益。數(shù)據(jù)顯示，美股表現(xiàn)優(yōu)秀的零售企業(yè)基本滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng) 性現(xiàn)金流保持為正，投資和籌資性現(xiàn)金流為負(fù)的特征。其中投資性現(xiàn)金流為凈流出主要表現(xiàn)表 7：美國(guó)現(xiàn)金流表現(xiàn)（+為凈流入趨勢(shì)，-為凈流出趨勢(shì)）所屬行業(yè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)現(xiàn)金流趨勢(shì) 經(jīng)營(yíng)性投資

46、性籌資性互聯(lián)網(wǎng)與直銷(xiāo)零售AMZN.O亞馬遜+ -+ 大賣(mài)場(chǎng)與超市WMT.N沃爾瑪+- - 個(gè)人用品PG.N寶潔公司+- - 大賣(mài)場(chǎng)與超市COST.O好市多+- - 百貨商店LOW.N勞氏公司+- - 服裝零售TJX.NTJX+- - 個(gè)人用品CL.N高露潔+- - 個(gè)人用品EL.N雅詩(shī)蘭黛+- - 綜合貨品商店TGT.N塔吉特+- - 服裝零售ROST.O羅斯百貨+- - 個(gè)人用品KMB.N金佰利+- - 食品分銷(xiāo)商SYY.N西斯科+- - 綜合貨品商店DG.N達(dá)樂(lè)+- - 食品零售KR.N克羅格+- - 綜合貨品商店DLTR.O美元樹(shù)+ - - 電子產(chǎn)品零售BBY.N百思買(mǎi)+ - - 專(zhuān)賣(mài)店

47、ULTA.OULTA 美妝+ - +- 專(zhuān)賣(mài)店TIF.N蒂芙尼+ - - 百貨商店KSS.N柯?tīng)柊儇? - +- 休閑用品HAS.O孩之寶+ - - 百貨商店JWN.N諾德斯特龍+ - - 百貨商店M.N梅西百貨+ - - 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 表 8：中國(guó)現(xiàn)金流表現(xiàn)（+為凈流入趨勢(shì)，-為凈流出趨勢(shì)）所屬行業(yè)證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)現(xiàn)金流趨勢(shì) 經(jīng)營(yíng)性投資性籌資性是否符規(guī)律超市 1603708.SH家家悅+ - +- 2603031.SH安德利+ - + 3002264.SZ新華都+- -+ -+ 4601116.SH三江購(gòu)物+ - - 5601933.SH永輝超市+ - + 60

48、02697.SZ紅旗連鎖+ - -+ 7000759.SZ中百集團(tuán)+ - +- 8002251.SZ步步高+ - + 百貨 1600729.SH重慶百貨+ - - 2600859.SH王府井+ - - 3600280.SH中央商場(chǎng)+-+ - -+- 4600785.SH新華百貨+ - -+ 5601366.SH利群股份+ - +- 6000564.SZ供銷(xiāo)大集+ +- -+ 7600858.SH銀座股份+ - +- 8603101.SH匯嘉時(shí)代+ - +- 9600723.SH首商股份+ - - 10002561.SZ徐家匯+ - - 11603123.SH翠微股份+ - -+- 126006

49、97.SH歐亞集團(tuán)+ - + 13000501.SZ鄂武商 A+ - - 14600628.SH新世界+ - - 15000417.SZ合肥百貨+ - -+ 16002277.SZ友阿股份+ - -+ 17600827.SH百聯(lián)股份+ - - 18002419.SZ天虹股份+ - - 家電連鎖 1002024.SZ蘇寧易購(gòu)+ - + 日用化妝品 1603605.SH珀萊雅+ - +- 2600315.SH上海家化+ -+ - 3300740.SZ御家匯+ - + 黃金珠寶 1000587.SZ金洲慈航-+ +- + 2600086.SH東方金鈺- - + 3000026.SZ飛亞達(dá) A-+ -

50、 +- 4002345.SZ潮宏基-+ - + 5600612.SH老鳳祥+ -+ +- 6002721.SZ金一文化- - + 7603900.SH萊紳通靈+ - +- 8002867.SZ周大生+ - - 電商 1002127.SZ南極電商+ - + 2002640.SZ跨境通+- - + 其他連鎖 1603214.SH愛(ài)嬰室+ - - 2600415.SH小商品城+ - +- 3600122.SH宏圖高科+ - + 一般零售 1002094.SZ青島金王+ - -+ 貿(mào)易1600735.SH新華錦+ +- - 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 （四） PE 估值的延伸運(yùn)用：衡量

51、零售企業(yè)將規(guī)模效應(yīng)貨幣化的能力PE（市盈率）每股收益（凈利潤(rùn)）PE（市盈率）每股收益（凈利潤(rùn)）凈利率資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理 企業(yè)在擴(kuò)大銷(xiāo)售規(guī)模的同時(shí)注重經(jīng)營(yíng)管理的效率，控制成本和費(fèi)用，提高自身的盈利水平。此外，通過(guò) ROEROAROIC 逐年擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)公司所表現(xiàn)出來(lái)的趨勢(shì)一致，故選取凈利率作為代表。對(duì)標(biāo)我國(guó)零售行業(yè)的公司，超市板塊中家家悅和永輝超市的凈利率走勢(shì)較好，分別穩(wěn)定在2.3%3%4%3.5%2.5%2017 年的突然提 2015 2.02%2017 15%主要是圖60：中國(guó)超市行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢(shì)（單位：）圖61：中國(guó)百貨行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢(shì)（單位：）資料來(lái)：Wi

52、nd，中銀河券究院整理資料來(lái)：Wind，中銀河券究院整理圖 62：中國(guó)專(zhuān)業(yè)連鎖行業(yè)龍頭公司凈利率變化趨勢(shì)（單位： ）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院整理 四 對(duì)消費(fèi)增速下行時(shí)期企業(yè)治理體系的探究零售公司如何打造可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力？總結(jié)消費(fèi)增速下行時(shí)期，特別是 2008 年金融危機(jī)之后，表現(xiàn)較好的美股零售行業(yè)龍頭公司的治理層面優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在以下方面：圖 63：美國(guó)零售行業(yè)公司治理優(yōu)勢(shì)匯總物美物美注重產(chǎn)品品質(zhì)物美價(jià)廉產(chǎn)品價(jià)廉人工成本：差異化自有品牌構(gòu)建控制人工數(shù)量門(mén)店布局因地制宜體驗(yàn)式消費(fèi)合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司治理優(yōu)勢(shì)服務(wù)線下門(mén)店擴(kuò)張業(yè)態(tài)的全面覆蓋： 社區(qū)店、奧特萊斯全渠道無(wú)縫連接消費(fèi)場(chǎng)景的

53、延伸會(huì)員項(xiàng)目線上配合線下到店提貨和配送： 提高周轉(zhuǎn)效率激勵(lì)制度內(nèi)部員工福利社會(huì)責(zé)任培訓(xùn)提升對(duì)外貢獻(xiàn)環(huán)保與慈善資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院整理 （一） 產(chǎn)品：人工成本。表 9：中美公司“提升產(chǎn)品品質(zhì)”的具體措施美國(guó)中國(guó)柯?tīng)柊儇?推出明合作牌限量發(fā)設(shè)計(jì)系列家家悅 拓展全商品采渠道，引進(jìn)口商品克羅格 推出有食品有品牌永輝超市 建立食安全追體系輝食安全網(wǎng)塔吉特 度百聯(lián)股份 推出了“Leme 生活鮮超”品牌，提供優(yōu)質(zhì)新鮮商品TJX 擁有成熟買(mǎi)手隊(duì)，商品的尚、季性天虹股份 大力推發(fā)展煮即食商和加切配、現(xiàn)場(chǎng)制作服務(wù)；擁有專(zhuān)業(yè)的時(shí)尚買(mǎi)手及商品運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)， 深入時(shí)尚前沿精選商品上海家化 重視產(chǎn)品研發(fā)，每年開(kāi)發(fā)大量

54、新產(chǎn)品老鳳祥 擁有高水平設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，新產(chǎn)品更新率高紅旗連鎖 實(shí)現(xiàn)農(nóng)超對(duì)接，嚴(yán)選供應(yīng)商中百集團(tuán) 統(tǒng)配資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院整理 表 10：中美公司“控制成本和商品價(jià)格”的具體措施美國(guó)中國(guó)沃爾瑪 雇傭大兼職降低工成本家家悅 生鮮商基地供、貨商品家直采好市多 人工費(fèi)用較低：營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，運(yùn)營(yíng)高效; 供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)：制造商直采，直接運(yùn)送到倉(cāng)庫(kù)或倉(cāng)儲(chǔ)超市羅斯百貨 根據(jù)銷(xiāo)售速度和季節(jié)性特征調(diào)整貨品，保證低進(jìn)貨價(jià)永輝超市 天虹股份 建立生鮮、農(nóng)超對(duì)接基地，畜禽肉、果蔬PC 廠美元樹(shù) 擴(kuò)展配中心降低輸成本蘇寧易購(gòu) 擁有大量倉(cāng)儲(chǔ)相配套快網(wǎng)點(diǎn)打造全國(guó)物流網(wǎng)絡(luò)；研發(fā)自動(dòng)化倉(cāng)儲(chǔ)揀選機(jī)器人，降低人工費(fèi)用達(dá)

55、樂(lè) 優(yōu)化商店勞動(dòng)力管理系統(tǒng)，能源管理和集中采購(gòu)系統(tǒng)，實(shí)施工作簡(jiǎn)化計(jì)劃，商店減租計(jì)劃老鳳祥 TJX 合作供應(yīng)數(shù)量大，能力強(qiáng)中百集團(tuán) 加快供應(yīng)鏈“減品身、去小型；不斷推進(jìn)多個(gè)物流的中心建設(shè)資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院整理 銷(xiāo)費(fèi)用；此外可以幫助公司提升毛利率，體現(xiàn)差異化優(yōu)勢(shì)，樹(shù)立品牌形象。表 11：中美公司“自有品牌”的具體措施美國(guó)中國(guó)好市多Kirkland Signature（克蘭）保品家家悅 榮“香悅飄香“味上、“悅記牧歌”等 食品類(lèi)沃爾瑪 Great Value 惠宜 食品和日用品，Mainstays 家居用品，Simply Basic 服裝永輝超市 全球貿(mào)”克羅格 ipeuh

56、有機(jī)品天虹股份 “天優(yōu)”食糧油菲爾芙”日用“口味”鮮“奧思”房用品達(dá)樂(lè) Rexall 醫(yī)療保健品新華都 “惠”食和家清塔吉特Threshold 家裝,Cherokee 時(shí)尚服裝步步高 “家居”居類(lèi)資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院整理 （二） 服務(wù)：與檔次的提升，最后落實(shí)到對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)意識(shí)與消費(fèi)行為的有效激發(fā)。體驗(yàn)式消費(fèi)成為線下門(mén)店新的消費(fèi)增長(zhǎng)點(diǎn)。構(gòu)，滿(mǎn)足內(nèi)容方面消費(fèi)者日趨個(gè)性化的需求。表 12：中美公司“門(mén)店布局因地制宜”的具體措施美國(guó)中國(guó)梅西百貨 “My selling program 家家悅 人臉識(shí)別等智慧零售提供便捷購(gòu)物體驗(yàn)；動(dòng)線清晰、選購(gòu)方便的升級(jí)版大賣(mài)場(chǎng)格局諾德斯特龍 設(shè)

57、置“TrunkClub”體驗(yàn)店永輝超市 超級(jí)種打造售+餐飲體驗(yàn)式消費(fèi)的系列工坊；紅標(biāo)店升級(jí) Bravo 綠標(biāo)店工作；打造“餐廚生活館”、“智慧頑童”、“夢(mèng)享 E 家”等品類(lèi)項(xiàng)目羅斯百貨 店面設(shè)簡(jiǎn)單便性強(qiáng)費(fèi)者通過(guò)助中百集團(tuán) 商場(chǎng)增餐娛服務(wù)配經(jīng)營(yíng)積“鮮體驗(yàn)尋的樂(lè)趣百傳奇探索生鮮+餐飲模式勞氏公司 線下門(mén)店加強(qiáng) IT 設(shè)施；改進(jìn)店面布局和商品陳列展示，成立店面設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)克羅格 推出 Main & Vine，以社區(qū)為中心，購(gòu)物者可體驗(yàn)烹飪示范、食品品嘗等資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院整理 表 13：中美公司“合理調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”的具體措施步步高 鮮食演義“超市+餐飲P重慶百貨 推動(dòng)有條件的場(chǎng)店

58、調(diào)改或購(gòu)物中心轉(zhuǎn)型王府井 供銷(xiāo)大集 百貨業(yè)深化轉(zhuǎn)型“生活飲化改造鄂武商 A “吃、喝、玩、樂(lè)”等多功能配套服務(wù)，夢(mèng)時(shí)代項(xiàng)目（雪世界、海洋王國(guó)、主題樂(lè)園、未來(lái)科技四大主題）百聯(lián)股份 門(mén)店數(shù)字化改造；推進(jìn)中小門(mén)店轉(zhuǎn)型，千店千面天虹百貨 動(dòng)端服務(wù)系統(tǒng)；天虹微喔便利店“零售+餐廳式+務(wù)+ce蘇寧易購(gòu) 上海家化 引入體驗(yàn)型專(zhuān)賣(mài)店模式老鳳祥 升級(jí)專(zhuān)店形象和道具改良美國(guó)中國(guó)（與“物美”環(huán)節(jié)相對(duì)應(yīng)）沃爾瑪 加大對(duì)品數(shù)分析投資力度家家悅 超市提包裝和加產(chǎn)品占比增加配食材和熟食的品種；引進(jìn)高端食材諾德斯特龍 了解消費(fèi)者需求調(diào)動(dòng)庫(kù)存為其提供所需商品，擴(kuò)大與品牌商合作提高產(chǎn)品差異性永輝超市 引入并推廣差異化、地標(biāo)性、

59、定量包裝商品， 淘汰末端品牌、末端商品、低共性商品；服裝采購(gòu)?fù)菩衅焚|(zhì)訂制、定向開(kāi)發(fā)勞氏公司 利用數(shù)分析化品品類(lèi)紅旗連鎖 定期分銷(xiāo)售據(jù)理商品類(lèi)美元樹(shù) 強(qiáng)調(diào)新奇感、季節(jié)性、差異化商品；增加冷凍冷藏產(chǎn)品品類(lèi)資料來(lái)源：公司歷年財(cái)報(bào)，中國(guó)銀河證券研究院整理 重慶百貨 優(yōu)化品類(lèi)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)重點(diǎn)品牌王府井 強(qiáng)化重點(diǎn)商品資源建設(shè)，加大進(jìn)口商品買(mǎi)斷自營(yíng)比例合肥百貨 增加非商品經(jīng)營(yíng)比重百聯(lián)股份 提升品牌級(jí)數(shù)、優(yōu)化品類(lèi)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大品牌蓄水池，拓展快時(shí)尚品牌天虹百貨 大力拓展速食商品和生活服務(wù)內(nèi)容線上銷(xiāo)售的拓展雖然對(duì)線下銷(xiāo)售起到一定分流的效應(yīng)，但也是聯(lián)通和完善線下的 手段，是線下門(mén)店的場(chǎng)景拓展，比如更便于消費(fèi)者挑選和查看

60、商品信息、進(jìn)行商品的預(yù)定和 銷(xiāo)售商品，功能同步擴(kuò)張到商品展示以及前置倉(cāng)儲(chǔ)備庫(kù)存。因而線上線下的協(xié)同發(fā)展成為零 售業(yè)發(fā)展的重要思路。表 14：中美公司“線下門(mén)店多業(yè)態(tài)發(fā)展”的具體措施美國(guó)中國(guó)（與門(mén)店布局因地制宜相結(jié)）梅西百貨 原有貨的礎(chǔ)上出Bloomingdales Outlet永輝超市 云超板包括標(biāo)與綠標(biāo)云板塊運(yùn)營(yíng)永輝生活、超級(jí)物種；同時(shí)引入波龍工坊、鮭魚(yú)工坊、盒牛工坊等物種沃爾瑪 2012 2015 諾德斯特龍 門(mén)店類(lèi)型包括標(biāo)準(zhǔn)店“Nordstrom”，折扣店 “Nordstrom Rack”以及精品店“Jeffrey”家家悅 公司已大賣(mài)場(chǎng)和綜合超市為業(yè)態(tài)主體，同時(shí)開(kāi)展開(kāi)展社區(qū)綜超、農(nóng)村綜、