食品飲料行業(yè)發(fā)展策略報(bào)告

1、 食品飲料行業(yè)發(fā)展策略報(bào)告守正出奇，關(guān)注改善型機(jī)會(huì) 1、 食品飲料跑贏市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊1.1、 2020 年 1-11 月食品飲料板塊漲幅跑贏市場(chǎng)食品飲料漲幅領(lǐng)跑大盤，其他酒類表現(xiàn)優(yōu)異。2020 年 1-11 月食品飲料板塊上漲 64.3%，跑贏滬深 300 約 45.2pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名第二，僅次于電氣設(shè)備。分子 行業(yè)看，其他酒類（+136.2%）、調(diào)味品（+79.0%）、啤酒（+70.8%）超額收益明顯。 軟飲料（+13.7%）、葡萄酒（+9.8%）等跑贏大盤及食品飲料板塊。2020 年 1-11 月食品飲料板塊實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，市值提升更多來自于估值提升。 食品飲料 2020

2、年 1-11 月 PE 增長 40%，凈利增長 18%，兩者共同作用，年初至今板 塊市值上漲 64%。其中：白酒估值同比增 48%，凈利提升 13%，帶動(dòng)白酒板塊市值 上漲 68%；非白酒估值提升 25%，凈利增長 30%，帶動(dòng)市值上漲 63%。整體來看 2020 年初以來食品飲料實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊，其中板塊市值提升更多是由估值提升貢獻(xiàn)。2020 年 10-11 月食品飲料股價(jià)漲幅跑贏大盤。進(jìn)入四季度以來，2020 年 10-11 月食品飲料板塊上漲 8.5%，略跑贏滬深 300 約 0.1pct，在一級(jí)子行業(yè)中排名第九。 分子行業(yè)看，黃酒（+29.7%）表現(xiàn)最好，其他酒類（+24.8%）、白酒（

3、+13.5%）、啤 酒（+10.6%）跑贏食品指數(shù)。調(diào)味品（-1.6%）、乳制品（-1.9%）、食品綜合（-4.5%）、 肉制品（-6.3%）子行業(yè)股價(jià)下行。我們分析 10-11 月酒類整體表現(xiàn)較好，應(yīng)是與疫 情得到有效控制、酒類消費(fèi)復(fù)蘇回暖直接相關(guān)。1.2、 個(gè)股漲跌幅：休閑食品表現(xiàn)優(yōu)異，白酒、次新股漲幅居前休閑零食表現(xiàn)較好，2020 年 1-11 月超額收益明顯。2020 年最大變化在于疫情 影響。疫情期間消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)生變化，社交距離的延長使得餐飲、禮品屬性消費(fèi)品受 到?jīng)_擊。消費(fèi)者更多集中在家庭消費(fèi)，具有居家囤貨需求的必選消費(fèi)以及具備“宅 文化”屬性的休閑食品表現(xiàn)較好。2020 年 1-11

4、 月板塊漲幅前 10 股票中，休閑零食 表現(xiàn)優(yōu)異：良品鋪?zhàn)樱?237%）漲幅位居榜首；鹽津鋪?zhàn)樱?232%）、妙可藍(lán)多（+168%） 分列漲幅第二、第九。白酒中酒鬼酒（205%）、金徽酒（201%）、山西汾酒（188%） 表現(xiàn)優(yōu)異，次新股部分公司漲幅較多，如巴比食品（179%）、華文食品（165%）等。1.3、 2020Q3 基金重倉食品飲料比例回升2020Q3 食品飲料配置比例回升，板塊漲幅跑贏大盤。從基金重倉持股情況來看， 2020Q3 食品飲料配置比例由 2020Q2 的 7.1%回升至 8.6%水平，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn) 回升，與 2019Q3 基金配置比例相仿。2020 年初疫情對(duì)消費(fèi)產(chǎn)

5、生負(fù)面影響，年中需求回暖消費(fèi)復(fù)蘇，三季度基金配置比例環(huán)比回升也屬正?，F(xiàn)象。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看， 2020Q3 食品飲料板上漲 18.8%，市場(chǎng)排名第 6，跑贏滬深 300 指數(shù)約 8.3pct?？紤]到 春節(jié)時(shí)間錯(cuò)配，2020Q4 業(yè)績?cè)鏊倏赡芊啪?，以及食品飲料估值高位，我們預(yù)計(jì) 2020Q4 基金持倉食品飲料比例可能持平或略有回落。從子行業(yè)分解來看，基金持倉白酒比例由 2020Q2 的 5.5%回升至 2020Q3 的 6.7% 水平。從持有基金數(shù)量來看，酒鬼酒、順鑫農(nóng)業(yè)、洋河股份、舍得股份、迎駕貢酒、 今世緣、口子窖的基金持有數(shù)下降，其余白酒公司的持有基金數(shù)均有增加。從基金 持倉變動(dòng)來看出現(xiàn)分化

6、：基金大幅增持的白酒公司有瀘州老窖、五糧液、洋河股份、 貴州茅臺(tái)等，基金減持的白酒公司包括古井貢酒、舍得股份、迎駕貢酒等。我們看 到三季度基金持倉變動(dòng)呈現(xiàn)出較為明顯的分化特點(diǎn)，基本面向好、業(yè)績穩(wěn)定的公司 更易獲得基金青睞。2020Q3 整體非白酒食品飲料的基金重倉比例回升 0.36pct 至 1.90% 水平。除肉制品外，其余行業(yè)配置比例均有回升?；鹗笾貍}股中食品占有三席，消費(fèi)公司占據(jù)主流。觀測(cè) 2020Q3 市場(chǎng)整體的 基金前十大重倉股，食品飲料占有三席：貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖。十大重倉 股中消費(fèi)公司占有六席（除食品飲料公司外，還有醫(yī)藥行業(yè)的恒瑞醫(yī)藥，社會(huì)服務(wù) 業(yè)的中國中免，以及家電

7、行業(yè)的美的集團(tuán)）。2、 投資主線：把握復(fù)蘇節(jié)奏，尋找確定性及拐點(diǎn)型標(biāo)的2.1、 總量判斷：疫情導(dǎo)致需求呈 V 型反轉(zhuǎn)，消費(fèi)下滑后緩慢復(fù)蘇2.2、 2020 年節(jié)奏回顧：大眾品二季度回暖，白酒三季度消費(fèi)高潮大眾品：補(bǔ)償性消費(fèi)在二季度體現(xiàn)，2020Q2 業(yè)績?cè)鏊偕闲?，Q3 增速回落。疫 情導(dǎo)致消費(fèi)場(chǎng)景缺失，與餐飲及禮品相關(guān)需求受到?jīng)_擊。節(jié)后禮品需求占比自然回 落，加之餐飲逐漸復(fù)蘇，大眾品呈現(xiàn)明顯的回暖趨勢(shì)。2020Q2 一方面補(bǔ)償性消費(fèi)開 始體現(xiàn)，另一方面渠道開啟補(bǔ)庫存周期，推動(dòng)報(bào)表業(yè)績加速增長。2020Q3 由于進(jìn)入 消費(fèi)淡季，同時(shí)渠道庫存恢復(fù)正常，企業(yè)報(bào)表業(yè)績?cè)鏊倨毡榛芈??？紤]到 2021 年

8、春 節(jié)時(shí)間錯(cuò)配，預(yù)計(jì) 2020Q4 增速在 Q2 與 Q3 之間。白酒：2020Q2 消化庫存，Q3 形成消費(fèi)高峰。白酒仍處兩極格局，“兩頭好，中 間弱”。疫情對(duì)消費(fèi)者強(qiáng)行物理隔離，導(dǎo)致春節(jié)白酒飲用需求驟降。從回款角度，多 數(shù)白酒企業(yè)二季度仍在消化春節(jié)庫存，報(bào)表增速普遍不快。三季度是白酒傳統(tǒng)的消 費(fèi)旺季，疊加上半年延遲消費(fèi)的恢復(fù)，消費(fèi)需求有明顯增長。從渠道層面來看渠道庫存處于低位，三季度渠道備戰(zhàn)旺季出現(xiàn)補(bǔ)庫存行為。從酒廠層面來看，三季度是 全年銷售能否順利完成得重要時(shí)點(diǎn)，酒廠內(nèi)部積極性和緊迫性高，對(duì)三季度較往年 相比更加重視，消費(fèi)拉動(dòng)、需求拓展力度環(huán)比上半年加大。2020Q3 上市白酒公司營

9、收整體表現(xiàn)環(huán)比上半年改善明顯。2.3、 產(chǎn)業(yè)變化趨勢(shì)：商品重“內(nèi)涵”，渠道多元化疫情的出現(xiàn)使得線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，改變消費(fèi)者生活方式及消費(fèi)場(chǎng)景，一些新 興消費(fèi)商品以及消費(fèi)模式應(yīng)運(yùn)而生或加速增長，對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)品及商業(yè)模式帶來沖擊。 總體來看，2020 年食品飲料產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)如下變化： 商品本身更注重“內(nèi)涵”的挖掘，讓消費(fèi)者獲得想要的消費(fèi)體驗(yàn)消費(fèi)升級(jí)：消費(fèi)升級(jí) 本身屬于商品“內(nèi)涵”提升的一種方式，以更高品質(zhì)的產(chǎn) 品來滿足消費(fèi)者需求，2020 年疫情后期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍然持續(xù)，典型例證是 2020 年白酒仍不斷換代升級(jí)，如洋河夢(mèng) 6+、夢(mèng) 3 水晶版、經(jīng)典五糧液、老窖高光等產(chǎn)品， 品質(zhì)提升，更注意消費(fèi)者的體驗(yàn)

10、感。“健康”訴求：具有“健康”概念的產(chǎn)品已持續(xù)獲得青睞，2020 年受到疫情影響， 消費(fèi)者對(duì)于健康的訴求進(jìn)一步提升。如 2020 年牛奶需求增加，“零添加”概念醬油 熱銷，“低糖低脂”產(chǎn)品（元?dú)馍郑┐筚u等。高性價(jià)比：較好的消費(fèi)者體驗(yàn)除了高品質(zhì)商品外，也包含足夠的性價(jià)比產(chǎn)品。 性價(jià)比商品并非是以降低品質(zhì)為代價(jià)的“便宜貨”，而是讓消費(fèi)者體會(huì)到滿足感的商 品，如蜜雪冰城，除了以低價(jià)爆品吸引客流外，還會(huì)定期組織新奇的產(chǎn)品體驗(yàn)與營 銷玩法，在年輕消費(fèi)者群體中，始終保持話題度和活躍度。品牌聯(lián)合營銷：當(dāng)前消費(fèi)需求具有多元化的特征，一個(gè)品牌有時(shí)無法詮釋一種 需求心理或者再現(xiàn)一種全面的消費(fèi)體驗(yàn)，品牌聯(lián)合營銷的

11、出現(xiàn)正可以解決此問題。 一方面利用彼此的流量將需求放大，另一方面借助彼此的特征來建立更多的消費(fèi)粘 性，實(shí)現(xiàn)品牌價(jià)值雙升。如茶百道與瀘州老窖聯(lián)合開發(fā)的飲品“醉步上道”、香飄飄 與青島啤酒聯(lián)合開發(fā)的果汁茶“啤兒桃桃”等。 渠道多點(diǎn)開花，新興商業(yè)模式風(fēng)頭正起多渠道共同成長：疫情將消費(fèi)者強(qiáng)行物理隔離，導(dǎo)致線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，很大 一部分需求被線上渠道，以及點(diǎn)對(duì)點(diǎn)配送的商業(yè)模式如外賣、社區(qū)團(tuán)購等滿足。而 消費(fèi)者行為具有粘性與慣性，線下需求被轉(zhuǎn)移后，部分需求很難再騰挪回來，因此年內(nèi)消費(fèi)渠道多點(diǎn)開花，電商、社區(qū)團(tuán)購、直播帶貨等均有不錯(cuò)表現(xiàn)。新興粉絲模式對(duì)傳統(tǒng)電商模式形成沖擊。二者區(qū)別在于，傳統(tǒng)電商模式依靠流

12、量入口來進(jìn)行獲客，商家需要在電商首頁通過廣告、活動(dòng)等手段獲取點(diǎn)擊率。而粉 絲模式依靠明星或網(wǎng)紅的人氣進(jìn)行獲客，粉絲通過明星推薦直接搜索需要商品。因 此二者獲客手段、方式完全不同。2020 年粉絲模式風(fēng)頭正盛，對(duì)部分傳統(tǒng)電商模式 形成一定沖擊。2.4、 投資主線：守正出奇，關(guān)注改善2020 年食品飲料板塊表現(xiàn)較好，主要邏輯在于疫情期間多數(shù)子行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng) 穩(wěn)定性，疫情之后復(fù)蘇勢(shì)頭良好，邊際改善明顯；長期來看食品飲料具有較強(qiáng)的成 長性以及持續(xù)的盈利能力。年初至今板塊股價(jià)上漲更多是源于基本面的持續(xù)改善以 及市場(chǎng)預(yù)期的變化帶來的估值提升。往 2021 年展望，大背景環(huán)境是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍在緩慢復(fù)蘇。從基本面

13、的角度來看， 多數(shù)子行業(yè)應(yīng)處于回暖改善過程；從估值角度來看，目前多數(shù)食品飲料公司估值已 在高位。我們選取 2021 年食品飲料投資三條主線：一是堅(jiān)守行業(yè)龍頭長期持有； 二是尋找行業(yè)低估值同時(shí)長期成長邏輯持續(xù)的股票，可能短期獲得超額收益；三是考慮到部分企業(yè)處于基本面底部，未來具有改善預(yù)期，可重點(diǎn)關(guān)注。3、 行業(yè)：白酒整體前景樂觀，大眾品挖掘個(gè)股機(jī)會(huì)3.1、 白酒：向好趨勢(shì)不改，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)3.1.1、 產(chǎn)品升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升2015 年白酒行業(yè)復(fù)蘇以來，產(chǎn)品提價(jià)升級(jí)、企業(yè)管理改革、行業(yè)集中度提升、 參與者強(qiáng)弱分化是本輪白酒行業(yè)的四個(gè)主要趨勢(shì)。2020 年龍頭公司改革

14、進(jìn)一步深化， 同時(shí)疫情強(qiáng)化了原有的產(chǎn)品升級(jí)、企業(yè)分化原有的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，也出現(xiàn)了像醬酒熱、 高線光瓶酒等新產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象。往長遠(yuǎn)展望，白酒行業(yè)仍處于結(jié)構(gòu)性繁榮為特征的新一 輪增長的長周期，擠壓式增長的競(jìng)爭(zhēng)格局將長期存在，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)品牌、 優(yōu)勢(shì)企業(yè)、優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)集中。本輪白酒增長本質(zhì)是由消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)，行業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性繁榮。2009-2012 年期間， 白酒行業(yè)普惠式擴(kuò)容，各個(gè)價(jià)格帶的白酒都有較好表現(xiàn)，但是自 2015 年開始，高端 白酒引領(lǐng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性增長，高端、次高端價(jià)格帶增速明顯快于中低端價(jià)格帶，產(chǎn)品 升級(jí)成為 2015 年以來白酒行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。因此聚焦產(chǎn)品升級(jí)、掌控渠道秩 序，成為白酒公司

15、近年來的重點(diǎn)工作。消費(fèi)升級(jí)背景下，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向名酒集中。2013-2015 年期間，白酒消費(fèi)者 群體由過去政務(wù)消費(fèi)引領(lǐng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蟊娤M(fèi)、商務(wù)消費(fèi)為主，消費(fèi)者對(duì)品牌、品質(zhì)更 加重視。2015 年以來名優(yōu)白酒企業(yè)迎來快速增長，中小企業(yè)份額萎縮，白酒行業(yè)寡 頭化趨勢(shì)明顯，2018 年開始，名優(yōu)酒企之間也出現(xiàn)了明顯的分化。目前 300 元價(jià)位 段是傳統(tǒng)名酒和地產(chǎn)酒交叉的段位，500 元價(jià)位段基本只有傳統(tǒng)名酒參與，千元價(jià)位 段參與者則主要是茅臺(tái)、五糧液、國窖 1573。優(yōu)秀品牌的管理改革又使自身擁有了超越行業(yè)的成長性。在經(jīng)歷 2012 年行業(yè)調(diào) 整后，一方面幾乎所有優(yōu)秀品牌都在管理和營銷上做出改革，進(jìn)

16、行渠道精耕，強(qiáng)化 消費(fèi)者溝通，增強(qiáng)對(duì)經(jīng)銷商控制力與對(duì)終端掌控力，以適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。另一 方面龍頭企業(yè)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的把握能力提升，拒絕冒進(jìn)，維持渠道秩序，穩(wěn)步推進(jìn)價(jià) 格提升與產(chǎn)品升級(jí)。名酒的主動(dòng)內(nèi)外改革使得產(chǎn)品市場(chǎng)運(yùn)作與品牌塑造更加科學(xué)化、 長遠(yuǎn)化，從而獲得了更快的發(fā)展速度與更長遠(yuǎn)的發(fā)展空間。3.1.2、 疫情不改行業(yè)趨勢(shì)，需求環(huán)境加速改善2020Q1 行業(yè)受疫情沖擊明顯，但與其他釀酒行業(yè)相比，白酒商業(yè)模式韌性凸顯。 春節(jié)前后是白酒消費(fèi)的旺季，行業(yè)一季度銷售收入一般占全年三分之一左右，由 2020 年 1 月份開始的疫情使得白酒飲用場(chǎng)景減少，規(guī)模企業(yè)整體營收增速十年來首次下 滑。國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)

17、數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1-3 月全國白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入 1442.0 億元，同比下降 5.7%，利潤 437.8 億元，同比增長 7.5%。面對(duì)疫情的沖擊，白酒行業(yè)尤其是龍頭公司體現(xiàn)出了較好的韌性，進(jìn)一步驗(yàn)證 了白酒商業(yè)模式的優(yōu)越性以及龍頭公司對(duì)市場(chǎng)更強(qiáng)的掌控能力。白酒由于沒有保質(zhì) 期限制甚至長期存儲(chǔ)價(jià)格可以提升，因此相較于其他行業(yè)渠道蓄水容量更大、抗壓 性更強(qiáng)，傳導(dǎo)給企業(yè)的壓力更小。2020 年 1-4 月，釀酒行業(yè)中白酒營收下滑幅度最 小，且利潤仍然實(shí)現(xiàn)了正增長。上市白酒公司整體收入和凈利潤仍然實(shí)現(xiàn)了正增長。2020 年二季度開始白酒消費(fèi)場(chǎng)景逐步出現(xiàn)，白酒動(dòng)銷明顯改善。進(jìn)入二季

18、度， 隨著國內(nèi)疫情得到較好控制，人民生活、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步回歸常態(tài)，同時(shí)伴隨五一、 端午等傳統(tǒng)節(jié)假日到來，餐飲、聚會(huì)、禮贈(zèng)等白酒消費(fèi)場(chǎng)景逐步活躍起來，白酒動(dòng)銷隨之有了明顯改善。酒廠放緩發(fā)貨節(jié)奏、推出配套費(fèi)用政策，積極協(xié)助經(jīng)銷商和 終端進(jìn)行庫存去化，隨著動(dòng)銷逐漸順暢，渠道陸續(xù)出現(xiàn)回款動(dòng)作，多數(shù)酒企二季度 營收相對(duì)于一季度將出現(xiàn)降幅收窄或者實(shí)現(xiàn)正增長。2020Q3 上市公司整體營收提速明顯，基本擺脫疫情影響進(jìn)入正常經(jīng)營軌道。三 季度是白酒傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，疊加上半年延遲消費(fèi)的恢復(fù)，消費(fèi)需求有明顯增長。 從渠道層面來看渠道庫存處于低位，三季度渠道備戰(zhàn)旺季出現(xiàn)補(bǔ)庫存行為。從酒廠 層面來看，三季度是全年銷售能

19、否順利完成得重要時(shí)點(diǎn)，酒廠內(nèi)部積極性和緊迫性 高，對(duì)三季度較往年相比更加重視，消費(fèi)拉動(dòng)、需求拓展力度環(huán)比上半年加大。2020Q3 上市白酒公司營收整體表現(xiàn)環(huán)比上半年改善明顯，2020Q3 上市白酒公司整體收入 396.3 億元，同比增長 11.7%，環(huán)比二季度增速大幅提升 7.9pct，實(shí)現(xiàn)凈利潤 212.7 億元，同比 13.6%，環(huán)比二季度提速 7.4pct。不同價(jià)格帶抗壓能力不同，恢復(fù)節(jié)奏亦有差別。高端品牌基本春節(jié)前已經(jīng)通過 提前回款鎖定全年大部分營收，且高端白酒渠道和消費(fèi)者群體穩(wěn)定，季度之間表現(xiàn) 較為平穩(wěn)，2020Q1-Q3 高端酒收入增速分別為+11%、+9%、+11%，顯示了高端白

20、酒 強(qiáng)大的需求韌性。由于次高端定位較高層次的宴請(qǐng)場(chǎng)合，且在一二線城市消費(fèi)較多， 二季度期間，消費(fèi)場(chǎng)景仍受到一定影響，但旺季疫情影響逐步消除，疊加上半年宴 席延遲的需求，三季度起恢復(fù)彈性最大。2020Q1、2020Q2、2020Q3 次高端酒收入 增速分別為-12%、-12%、+16%。大眾高端產(chǎn)品多在三四線城市及鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)，三季度 收入增速環(huán)比改善明顯， 2020Q1、2020Q2、2020Q3 營收增速分別為-20%、-6%、+15%；以順鑫農(nóng)業(yè)為代表的大眾普通白酒，自飲場(chǎng)景占比較高，聚餐消費(fèi)場(chǎng)景部分 轉(zhuǎn)換到個(gè)人飲用，自二季度以來收入增速穩(wěn)健， 2020Q1、2020Q2、2020Q3 營收增

21、 速、凈利潤增速分別為-1%、+9%、+5%。逆境之中龍頭抗壓能力更強(qiáng)，品牌集中度進(jìn)一步提升。一方面，面對(duì)需求放緩、 動(dòng)銷變?nèi)跚闆r下，經(jīng)銷商和終端更傾向代理區(qū)域內(nèi)動(dòng)銷更快的強(qiáng)勢(shì)品牌，對(duì)單瓶利 潤高、但流轉(zhuǎn)速度慢的產(chǎn)品予以舍棄。另一方面，龍頭酒企規(guī)模實(shí)力強(qiáng)，人員組織 完善，對(duì)市場(chǎng)管控與支持力度更大，加強(qiáng)了與經(jīng)銷商的幫扶和溝通，而實(shí)力較弱的 小品牌只能放棄部分市場(chǎng)，固守優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)。疫情也加速了名優(yōu)酒企市場(chǎng)市占率提升 的速度。2020 年疫情催生光瓶酒市場(chǎng)再次提速。2016 年以來，隨著光瓶酒從 10 元價(jià)格 帶向 15 元價(jià)格帶升級(jí)，光瓶酒市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，進(jìn)入 2020 年，高線光瓶市場(chǎng) 被進(jìn)一

22、步激活。綿柔尖莊、汾酒玻汾等產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。5 月份五糧液股東大會(huì)上提到 尖莊光瓶酒超越了 2019年同期水平，山西汾酒的光瓶玻汾預(yù)計(jì)上半年增速接近 30%。高端酒確定性與成長性兼?zhèn)?，各價(jià)格帶景氣度最高。居民消費(fèi)持續(xù)升級(jí)是高端 白酒擴(kuò)容的基礎(chǔ)。 2013 年以來我國居民收入快速增長，平均財(cái)富水平不斷增加。一 方面中產(chǎn)階級(jí)不斷擴(kuò)容，另一方面富裕階層財(cái)富水平也持續(xù)提升。隨著財(cái)富的提升， 消費(fèi)信心增加，消費(fèi)者更多的追求高價(jià)格、高品質(zhì)、能體現(xiàn)個(gè)人財(cái)富地位的商品。2012-2019 年，高端白酒市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約 10%，隨著高凈值人群數(shù)量和資產(chǎn)量的 提升，高端白酒白酒市場(chǎng)仍將持續(xù)擴(kuò)容。拆分來看，高端白酒

23、量價(jià)均有提升空間。高端白酒目前銷量 7 萬噸左右， 2012-2019 年復(fù)合增速，受益于消費(fèi)升級(jí)和品牌化帶動(dòng)，預(yù)計(jì)未來高端酒銷量仍能保 持年均 6%-10%左右增速。2019 年末城鎮(zhèn)居民平均月工資水平較 2011 年已經(jīng)翻倍， 飛天茅臺(tái)、五糧液、國窖 1573 終端價(jià)格剛達(dá)到 2011 年時(shí)最高點(diǎn)水平，因此考慮到 居民消費(fèi)水平提升幅度與高端白酒產(chǎn)能的稀缺性，目前高端白酒價(jià)格仍有提升空間，次高端價(jià)格帶在積蓄向上動(dòng)能，醬酒風(fēng)口給競(jìng)爭(zhēng)格局帶來新的變量。2020 年大 型商務(wù)宴請(qǐng)、婚宴、壽宴等次高端消費(fèi)場(chǎng)景受損嚴(yán)重，預(yù)計(jì)下半年將逐步放開，但 規(guī)模仍然受到限制，次高端總消費(fèi)量減弱成為必然。次高端白酒

24、市場(chǎng)經(jīng)過 2016-2018 年的量價(jià)齊升，2019 年開始價(jià)格提升動(dòng)能減弱，全國化成為主要成長邏輯，競(jìng)爭(zhēng)有 所加劇。隨著茅臺(tái)價(jià)格的節(jié)節(jié)攀升，五糧液、國窖 2019 年提價(jià)之后逐步站穩(wěn)，為酒 企企業(yè)推動(dòng)次高端價(jià)格帶上移提供外部環(huán)境，2020 年 400 元以上價(jià)格帶增勢(shì)明顯， 例如劍南春、紅花郎、紅壇酒鬼酒等年初以來不斷提升標(biāo)桿價(jià)格，洋河推出夢(mèng) 6+等， 為次高端價(jià)格帶下一個(gè)階段的成長積蓄力量。同時(shí)由茅臺(tái)品牌溢出效應(yīng)帶來的醬酒 品類快速發(fā)展，輔以豐厚的渠道利潤帶來強(qiáng)渠道推力，給次高端競(jìng)爭(zhēng)添加新的變量。大眾酒品牌眾多，市場(chǎng)分散，在擠壓式增長下，市場(chǎng)份額向全國性名酒、區(qū)域龍頭 集中是長期趨勢(shì)。一方

25、面，面對(duì)需求放緩、動(dòng)銷變?nèi)跚闆r下，經(jīng)銷商和終端更傾向 代理區(qū)域內(nèi)動(dòng)銷更快的強(qiáng)勢(shì)品牌，對(duì)單瓶利潤高、但流轉(zhuǎn)速度慢的產(chǎn)品予以舍棄。 另一方面，區(qū)域龍頭酒企規(guī)模實(shí)力強(qiáng)，人員組織完善，對(duì)市場(chǎng)管控與支持力度更大， 加強(qiáng)了與經(jīng)銷商的幫扶和溝通，而實(shí)力較弱的小品牌只能放棄部分市場(chǎng)，固守優(yōu)勢(shì) 市場(chǎng)。我們看到山西汾酒加大了對(duì)省內(nèi)經(jīng)銷商的任務(wù)壓力以及加強(qiáng)了對(duì)省內(nèi)終端的 控制，古井貢在市場(chǎng)活動(dòng)策劃、費(fèi)用投入以及與渠道溝通幫扶上力度明顯超其他企 業(yè)，洋河在省內(nèi)積極推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)改革與產(chǎn)品創(chuàng)新，今世緣也保持了很高的市場(chǎng)活 動(dòng)頻率。根據(jù)地市場(chǎng)消費(fèi)者忠誠度高、對(duì)渠道掌控力強(qiáng)，穩(wěn)固的大本營市場(chǎng)為區(qū)域 龍頭抵御疫情沖擊提供了依靠

26、，同時(shí)疫情也加速了區(qū)域龍頭在根據(jù)地市場(chǎng)市占率提 升的速度。根據(jù)以上分析，我們對(duì) 2021 年白酒板塊投資有以下判斷：首先，疫情沖擊是一次性影響，行業(yè)趨勢(shì)不變甚至被疫情強(qiáng)化。面對(duì)疫情，白酒商業(yè)模式優(yōu)越性凸顯，高端白酒需求穩(wěn)定，價(jià)格新高，龍頭酒企變危為機(jī)，積極 變革，搶占市場(chǎng)，產(chǎn)品升級(jí)與集中度提升的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)延續(xù)。第二，需求環(huán)境仍在持續(xù)改善之中，疊加 2021 年是十四五開局之年，白酒企業(yè) 2021 年業(yè)績高增是大概率事件。由于 2020 年上半年低基數(shù)效應(yīng)，白酒企業(yè)尤其是次 高端及以下價(jià)格帶企業(yè) 2021 年業(yè)績改善彈性較大。同時(shí) 2021 年也是是名酒下一個(gè) 五年計(jì)劃的開局之年，酒廠搶占開門紅動(dòng)

27、力強(qiáng)。第三，2020 年高端白酒單品終端價(jià)格創(chuàng)新高為 2021 年酒廠提價(jià)創(chuàng)造了條件。 茅臺(tái)價(jià)格持續(xù)上行，行業(yè)價(jià)格天花板進(jìn)一步提升；五糧液通過調(diào)節(jié)發(fā)貨節(jié)奏與渠道 結(jié)構(gòu)，批發(fā)價(jià)格持續(xù)提升，渠道利潤進(jìn)一步增厚，為提價(jià)預(yù)留空間。而高端白酒站 穩(wěn)千元價(jià)格帶之后，次高端單品提價(jià)換裝，蓄勢(shì)向上，搶奪戰(zhàn)略高點(diǎn)。第四，2021 年，白酒行業(yè)新熱點(diǎn)將持續(xù)演繹。醬酒企業(yè)加速資本化，國臺(tái)、郎 酒登陸資本市場(chǎng)給 2021 年板塊帶來新的看點(diǎn)。近年來自飲需求的消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比追 求提升，疫情下自飲場(chǎng)景的增多加速了光瓶酒取代低端盒裝酒的趨勢(shì)，牛欄山、玻 汾市場(chǎng)面臨良好的市場(chǎng)機(jī)遇。3.2、 啤酒：結(jié)構(gòu)在曲折中改善預(yù)計(jì)全年銷量

28、大個(gè)位數(shù)下滑，四季度啤酒消費(fèi)轉(zhuǎn)淡。2020 年 3 月以來隨著疫情 穩(wěn)定，啤酒行業(yè)上演追量行情，二季度 4-6 月得益于渠道信心恢復(fù)和補(bǔ)庫存，啤酒產(chǎn) 量增速維持高位。三季度啤酒消費(fèi)恢復(fù)常態(tài)，增速在小個(gè)位數(shù)波動(dòng)。從累計(jì)產(chǎn)量增 速來來看，三季度以來啤酒產(chǎn)量累計(jì)增速基本維持 7%-9%下滑，10 月啤酒產(chǎn)量下滑 11.3%，隨著四季度啤酒消費(fèi)轉(zhuǎn)淡，預(yù)計(jì)全年銷量大個(gè)位數(shù)下滑。預(yù)計(jì) 2021 年銷量微增。因?yàn)?2020 年一季度銷量損失，2021 年如果沒有疫情影 響的話一季度基本上能接近正常水平，受益于低基數(shù)，預(yù)計(jì) 2021 年全年啤酒銷量微 增。但我們認(rèn)為這并不意味需求轉(zhuǎn)好，如果同 2019 年正常

29、年份的啤酒消費(fèi)相比，預(yù) 計(jì) 2021 年啤酒需求或有微幅下跌。結(jié)構(gòu)在曲折中改善。2020 年對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)是多層面的，直觀上渠道結(jié)構(gòu)上 非現(xiàn)飲渠道占比提升提振灌裝啤酒銷售，而現(xiàn)飲渠道尤其是高端現(xiàn)飲渠道的影響更 大。預(yù)計(jì) 2021 年渠道結(jié)構(gòu)會(huì)開始回歸常態(tài)，非現(xiàn)飲渠道或有所下降，而現(xiàn)飲渠道占 比或有所提升，但高端現(xiàn)飲渠道壓力依舊。中長期趨勢(shì)上來看，中高端啤酒以上的 占比會(huì)逐步提升，但同時(shí)因?yàn)樾袠I(yè)需求減弱、行業(yè)高端酒競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)在曲折中改善。預(yù)計(jì) 2021 年龍頭毛利率有小幅改善。全年啤酒龍頭毛利率同比繼續(xù)改善，主要 因?yàn)椋?1）結(jié)構(gòu)提升帶來的價(jià)格貢獻(xiàn)，龍頭產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善以及灌裝

30、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占 比提升；2）包材及人工成本下降，包材相對(duì) 2019 年同期基本平穩(wěn)略降，同時(shí)受益 社保等費(fèi)用減免，人工成本有所下降。雖然 2021 年成本有一定壓力，但龍頭加大了 高端啤酒的投入，來抵消需求及成本的影響，預(yù)計(jì)毛利率仍有望改善。3.3、 乳制品：原奶處于上行周期，競(jìng)爭(zhēng)格局改善產(chǎn)品動(dòng)銷良好，乳制品企業(yè)營收、凈利穩(wěn)步增長。2020Q1 受疫情影響，終端動(dòng) 銷較慢。隨著疫情得到控制，乳制品行業(yè)需求自 2020Q2 開始回暖，細(xì)分行業(yè)品類表 現(xiàn)分化：（1）白奶：消費(fèi)者對(duì)乳制品可提升人體免疫力的認(rèn)知度提升，中秋、國慶 雙節(jié)疊加送禮需求恢復(fù)，白奶需求旺盛，動(dòng)銷良好，部分區(qū)域出現(xiàn)斷貨現(xiàn)象，如金 典

31、 2020Q3 實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。預(yù)計(jì) 2020Q4 白奶增速仍較快。（2）常溫酸奶：常溫酸 奶體量較大，自 2019 年開始增速放緩。2020 年受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景減少，行業(yè)略 有下滑。2020Q3 安慕希逐漸恢復(fù)正增長。從上市公司層面來看，A 股上市乳制品企 業(yè) 2020Q3 營收同比增 11.3%，凈利同比增 30.2%。乳制品量、價(jià)仍存提升空間。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，乳制品行業(yè)量價(jià)齊升，2019 年銷售量增 1.5%，銷售均價(jià)提升 3.9%。未來行業(yè)量價(jià)仍存提升空間：（1）量：疫情 爆發(fā)后，消費(fèi)者對(duì)乳制品提升免疫力的認(rèn)知提升，白奶消費(fèi)需求旺盛，隨著乳品消 費(fèi)習(xí)慣形成，乳品

32、消費(fèi)頻次可提升，人均乳制品消費(fèi)量仍可增長。此外，低線城市 人均乳制品消費(fèi)量仍較低，未來量增空間大。（2）價(jià)：消費(fèi)者健康化、多元化需求 興起，消費(fèi)持續(xù)升級(jí)；乳企對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)以滿足消費(fèi)者需求，未來行業(yè)均價(jià) 仍可提升。子行業(yè)中常溫奶仍為主要品類，鮮奶發(fā)展?jié)摿Υ?。低溫奶體量小，增速較快， 2019 年行業(yè)增速為 11.6%。低溫奶發(fā)展受上游奶源資源分布不均勻、全國冷鏈發(fā)展 不完善、中國飲食習(xí)慣以熱食為主等限制，尚需較長的培育時(shí)間。目前我國低溫奶 占比僅為 26.7%，占比較低，長期看低溫奶的發(fā)展?jié)摿^大。常溫奶保質(zhì)期長、運(yùn)輸 范圍廣、符合國人傳統(tǒng)飲食習(xí)慣，目前仍為主要品類。乳制品龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固

33、，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。龍頭乳制品企業(yè)渠道力、產(chǎn)品 力、品牌力強(qiáng)，受疫情影響有限，而中小乳企壓力較大。龍頭企業(yè)可收割市場(chǎng)份額， 行業(yè)集中度持續(xù)提升。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2020Q3 伊利股份市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升，常溫 奶市占率同比增 0.8pct 至 38.8%；低溫奶市占率同比增 0.2pct 至 15.2%。往長期看， 龍頭伊利股份、蒙牛乳業(yè)在持續(xù)建設(shè)品牌、精耕渠道、產(chǎn)品升級(jí)下可增強(qiáng)自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)集中度可進(jìn)一步提升。奶牛存欄恢復(fù)較慢，供需偏緊下原奶價(jià)格呈上行趨勢(shì)。2020 年 11 月 18 日生鮮 乳價(jià)格為 4.0 元，同比增 5.5%，環(huán)比增 0.5%；2020 年 11 月 17 日全脂奶

34、粉中標(biāo)價(jià) 3037 美元/噸，同比降 8.6%，環(huán)比增 1.8%。環(huán)保政策加強(qiáng)下不規(guī)范養(yǎng)殖散戶加速退 出，奶牛存欄自 2014 年開始下滑。而奶牛補(bǔ)欄速度較慢，2019 年略有回升，但奶牛 達(dá)產(chǎn)奶期約 2 年，原奶供給端仍較為緊張。隨著乳制品需求持續(xù)增加、全脂奶粉折 算價(jià)高于國內(nèi)生鮮乳價(jià)格，原奶供需仍偏緊，預(yù)計(jì) 2020 年原奶價(jià)格或同比增 3-5%， 2021 年原奶仍會(huì)處于溫和上漲趨勢(shì)。歷史上原奶上行期間，乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。通常若原奶供過于求時(shí)，乳制品 企業(yè)一方面部分和上游奶源基地綁定，一方面為了維護(hù)和上游牧場(chǎng)的關(guān)系，會(huì)維持 一定原奶采購量，而多余的原奶由于保質(zhì)期較短，需要采取產(chǎn)品促銷或

35、噴粉的方式 處理，使得原奶供過于求時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，而供需偏緊時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩。2013 年受牧場(chǎng)疫病爆發(fā)、高溫干旱影響，產(chǎn)牛頭數(shù)銳減，奶農(nóng)殺牛賣肉，出現(xiàn)奶荒現(xiàn)象， 供給短缺下原奶價(jià)格快速上行，原奶價(jià)格上漲幅度高達(dá) 24%。在此階段，光明率先 提價(jià)，隨后伊利股份、蒙牛乳業(yè)也對(duì)明星產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)以緩解成本上行壓力。2020Q4 原奶供需偏緊下白奶促銷活動(dòng)放緩。2020Q4 原奶供需仍偏緊，白奶產(chǎn) 品供應(yīng)緊張，故乳制品企業(yè)減少對(duì)白奶的補(bǔ)貼、減少買贈(zèng)促銷活動(dòng)以變相提價(jià)緩解 成本上行壓力。蒙牛乳業(yè) 2020Q2 開始在常溫酸奶上進(jìn)行費(fèi)用投入，伊利股份隨后跟 進(jìn)對(duì)安慕希老品做活動(dòng)，預(yù)計(jì) 2020Q4 常溫

36、酸奶老品促銷或趨于常態(tài)化。展望 2021 年，原奶上行期間行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于理性。2021 年有大型體育賽事，預(yù)計(jì) 伊利股份、蒙牛乳業(yè)或會(huì)增加線上費(fèi)用投放；原奶供應(yīng)趨于緊張下原奶價(jià)格仍處于 溫和上行周期，各乳制品企業(yè)買贈(zèng)促銷意愿較小，或通過減緩促銷投入間接提價(jià)以 緩解成本上行壓力，預(yù)計(jì)伊利股份、蒙牛乳業(yè)的費(fèi)用投放會(huì)趨于理性。全國性乳企營收、凈利穩(wěn)步增長，地方性乳企營收、凈利增速較快。根據(jù)乳企 規(guī)模和經(jīng)營地域大小分類來看，全國性乳企（伊利股份）2020Q3 營收同比增長 11.1%； 原奶價(jià)格上行下毛利率承壓，但規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，銷售費(fèi)用率下降使得公司凈利同比 增 23.7%，凈利率為 8.5%。區(qū)域乳企

37、（光明乳業(yè)、新乳業(yè)、三元股份）2020Q3 營收 同比增 10.6%，凈利同比增 62.9%，凈利率為 2.6%。其中新乳業(yè)的學(xué)生奶及送奶入戶渠道恢復(fù)，低溫奶業(yè)務(wù)復(fù)蘇，使得公司剔除寰美乳業(yè)、澳牛乳業(yè)并表影響后營收 仍增 6-7%，營收環(huán)比改善明顯。地區(qū)乳企（燕塘乳業(yè)、科迪乳業(yè)、天潤乳業(yè)）2020Q3 營收同比增 34.1%，凈利同比增 235.4%，凈利率為 10.4%，營收及凈利增速較快。推薦護(hù)城河穩(wěn)固，市占率穩(wěn)步提升，推進(jìn)平臺(tái)化戰(zhàn)略的龍頭伊利股份。伊利股 份品牌和渠道優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。公司采取多元化和全球化戰(zhàn)略：在多 元化上以乳制品起家，逐漸試水植物蛋白飲料植選、能量飲料煥醒源、

38、奶酪、飲用 水、乳礦輕飲、咖啡、奶茶、礦泉水等其他業(yè)務(wù)，未來新業(yè)務(wù)可貢獻(xiàn)新動(dòng)力；在全 球化上收購泰國冰淇淋企業(yè) Chomthana、新西蘭老牌企業(yè) Westland 等，加速布局東 南亞市場(chǎng)。公司擬收購中地乳業(yè)以進(jìn)一步完善奶源布局、推出長期服務(wù)計(jì)劃提升團(tuán) 隊(duì)積極性和凝聚力，長期核心競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步加強(qiáng)。長期來看，伊利股份受益于集中 度提升、產(chǎn)品多元化擴(kuò)張、全球化發(fā)展等，仍具有配置價(jià)值。乳品需求旺盛下預(yù)計(jì) 原奶供需偏緊，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩；規(guī)模效應(yīng)下費(fèi)用率或下行，公司業(yè)績彈性大，大概 率可完成全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。3.4、 肉制品：豬價(jià)步入下行周期，肉企業(yè)績彈性大2020Q3 行業(yè)營收、凈利穩(wěn)步增長。隨著疫情

39、得到控制，市場(chǎng)需求逐漸恢復(fù)，肉 制品上市企業(yè) 2020Q3 實(shí)現(xiàn)營收 345.4 億元，同比增 17.9%；實(shí)現(xiàn)凈利 23.8 億元，同 比增 38.4%。其中 2020Q3 雙匯發(fā)展大量進(jìn)口低價(jià)肉、加大凍品出庫，屠宰噸價(jià)提升， 屠宰收入同比增 14%；豬價(jià)下行疊加提價(jià)紅利釋放，肉制品業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，業(yè)績彈 性較大。養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)，豬價(jià)逐漸步入下行周期。2020 年 11 月 20 日，生豬價(jià)格 29.7 元 /公斤，同比-8.4%，環(huán)比+0.1%；豬肉價(jià)格 43.8 元/公斤，同比-5.3%，環(huán)比-1.2%，豬 價(jià)步入下行周期。2020 年非洲豬瘟防疫能力增強(qiáng)、生豬養(yǎng)殖盈利高，疊加國家政策 支持

40、，農(nóng)戶生豬養(yǎng)殖積極性強(qiáng)，生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)。預(yù)計(jì) 2021 年豬價(jià)逐漸步入下行 周期。生豬存欄量逐漸恢復(fù)，2021 年生豬屠宰量有望回升。生豬存欄量逐漸恢復(fù)，2020 年 9 月生豬存欄量同比增 20.7%。隨著生豬存欄恢復(fù)，生豬屠宰量逐漸改善，2020Q3 生豬定點(diǎn)屠宰企業(yè)屠宰量為 3635.3 萬頭，同比降 17.9%，降幅收窄；2020 年 10 月生 豬定點(diǎn)屠宰量同比增 36.1%，屠宰量回升。非洲豬瘟影響持續(xù)使得雙匯發(fā)展 2020Q3 屠宰量同比下降，但隨著存欄恢復(fù)，2020Q3 屠宰量環(huán)比改善。展望 2021 年，公司 屠宰量回暖、開工率提升可攤薄固定成本，屠宰業(yè)務(wù)業(yè)績彈性大。往長期展望，非 洲豬瘟爆發(fā)后，政府加強(qiáng)對(duì)屠宰業(yè)的管控、環(huán)保政策趨緊，淘汰落后產(chǎn)能，長期看 有助于屠宰行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。肉制品業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，提價(jià)紅利顯效疊加豬價(jià)下行，利潤彈性較大。2020Q3 龍 頭雙匯發(fā)展肉制品業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，肉制品銷量同比增 2.3%，產(chǎn)品噸價(jià)提升 11%，營 業(yè)利潤同比增 10%。肉制品業(yè)務(wù)改善主因 2019 年提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及主 要原材料成本豬肉價(jià)格下行。展望 2021 年，公司在新品推廣、渠道建設(shè)、市場(chǎng)營銷 上的布局逐漸顯效，肉制品銷量預(yù)計(jì)仍可穩(wěn)步增長。預(yù)計(jì) 2021 年原