醫(yī)藥行業(yè)2022年中報總結(jié)及展望

1、2拓展投資價值總體觀點和投資建議行業(yè)狀況和基金持倉 醫(yī)藥細(xì)分總結(jié)和展望 風(fēng)險提示拓展投資價值3繼續(xù)尋找結(jié)構(gòu)性醫(yī)藥機(jī)構(gòu)醫(yī)藥行業(yè)投資目前的幾個重要思考維度：基金持倉醫(yī)藥偏低：Q2醫(yī)藥目前是基金低持倉（2017以來年新低，全部基金10.1 ），并且基金持倉相對 集中在醫(yī)療服務(wù)，Q2醫(yī)藥基金持倉中藥的比例環(huán)比+1.88P達(dá)9.4 ；業(yè)績受疫情影響：業(yè)績來看，22H1全部行業(yè)收入增長10.33 ，歸母利潤同比增長7.36 ；原料藥、血液制 品、藥店、醫(yī)療設(shè)備、體外診斷、診斷服務(wù)、研發(fā)外包、醫(yī)院等均在2022年中報中保持利潤的正增長，其 中體外診斷和診療服務(wù)明顯受益于疫情，引發(fā)市場對業(yè)績持續(xù)性的擔(dān)憂；疫苗

2、在2021年新冠疫苗高基數(shù)下 2022H1業(yè)績承壓；醫(yī)療耗材等則因為醫(yī)院常規(guī)運(yùn)營異常而影響較大。醫(yī)藥行業(yè)整體估值：截止9月2日（本周五），醫(yī)藥生物行業(yè)PE（TTM，剔除負(fù)值）為27X，位于2012年以來 “均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下，比2012年以來均值（36X）低8.7個單位。政策：脊柱全國集采推進(jìn)、江西等12省聯(lián)盟的IVD肝功生化試劑、福建省聯(lián)盟電生理集采、福建省聯(lián)盟吻合器集采等。拓展投資價值4建議關(guān)注：（1）自上而下（只需要考慮國內(nèi)市場特點、國內(nèi)特色、內(nèi)循環(huán)）：中藥、醫(yī)療基建、醫(yī)療消費(fèi)、創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈；中藥（強(qiáng)品牌3個+中藥創(chuàng)新藥3個+特色中藥2個）：廣譽(yù)遠(yuǎn)（強(qiáng)品牌+國企改革）+新天藥業(yè)（中

3、藥創(chuàng)新藥）、康緣藥業(yè)（中藥 創(chuàng)新藥）、以嶺藥業(yè)（強(qiáng)品牌+中藥創(chuàng)新藥）、桂林三金（特色中藥+業(yè)務(wù)重估）、同仁堂（強(qiáng)品牌屬性）、華潤三九（強(qiáng)品 牌屬性）、。醫(yī)療基建：康復(fù)板塊，偉思醫(yī)療（磁技術(shù)龍頭，康復(fù)機(jī)器人和醫(yī)療消費(fèi)開啟第二增長曲線）；邁瑞醫(yī)療（產(chǎn)品齊全、國際 化）、澳華內(nèi)鏡（軟鏡龍頭）、健麾信息（藥房信息化）、艾隆科技（藥房信息化）等。醫(yī)療消費(fèi)：麥瀾德（女性全生命周期器械提供商，低估值）、固生堂（中醫(yī)診療連鎖龍頭）、海吉亞（腫瘤連鎖）、三星醫(yī)療（康復(fù)醫(yī)療診療連鎖龍頭）、錦欣生殖（IVF龍頭）、可孚醫(yī)療（家用器械，消費(fèi)級，聽力門診連鎖特色）。創(chuàng)新藥及其產(chǎn)業(yè)鏈：藥明生物UVL取消帶來行業(yè)邏輯的變化

4、，海外的變化；港股biotech估值等；（2）挖掘個股機(jī)會：生物制品、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械等板塊以及對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)鏈公司，具備創(chuàng)新屬性產(chǎn)品可以滿足臨床需求、個別還 具備量價的供需特點、或者估值低成長穩(wěn)健具備配置屬性。CXO：仿制藥CRO（百誠醫(yī)藥、陽光諾和）、模式動物（夠新，可以給估值，藥康生物、南模生物） 、CGT CDMO（夠新，可以給估值，和元生物） 、大市值平臺CXO公司也值得關(guān)注；流感疫苗接種需求的反彈：百克生物、金迪克，關(guān)注華蘭疫苗；創(chuàng)新藥搭建了平臺或者產(chǎn)品具備差異布局：慢病賽道，肝炎領(lǐng)域特寶生物、艾滋病領(lǐng)域艾迪藥業(yè)；榮昌生物（創(chuàng)新藥管線布 局豐富，三大管線共同發(fā)力）；建議關(guān)注恒瑞醫(yī)藥、海

5、創(chuàng)藥業(yè)；。低估值穩(wěn)成長：康德萊（國產(chǎn)注射穿刺龍頭企業(yè)，產(chǎn)品升級加速成長）、采納股份（綁定核心客戶，國產(chǎn)高端穿刺器械領(lǐng)跑者）。投資觀點：尋找結(jié)構(gòu)性的醫(yī)藥投資機(jī)會5拓展投資價值總體觀點和投資建議行業(yè)狀況和基金持倉 醫(yī)藥細(xì)分總結(jié)和展望 風(fēng)險提示拓展投資價值6行業(yè)情況：醫(yī)藥制造業(yè)數(shù)據(jù)整體向好，利潤同比略有下降醫(yī)藥制造業(yè)收入同比提高，利潤同比下降較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2022年7月，我國醫(yī)藥制造業(yè)營 業(yè)收入累計值16089.40億元，同比下降1.80%；利潤累計值2473.60億元，同比下降30.70%；整體來看醫(yī)藥制造業(yè)進(jìn)入2021年以 來恢復(fù)迅速，2022年上半年由于受疫

6、情影響增速有所放緩，收入端整體增長、利潤端有所承壓。上半年收入承壓、在費(fèi)用不減的情況下利潤壓力更大，預(yù)計疫情得到控制之后，會陸續(xù)恢復(fù)常態(tài)。2011-2022醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入&利潤累計值（rmb 億元）&累計同比（%）wind、國家統(tǒng)計局，華安證券研究所-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-0

7、32018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入累計同比（ ）醫(yī)藥制造業(yè)利潤總額累計同比（ ）0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-

8、082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計值醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入:累計值拓展投資價值7行業(yè)情況：生物制品(疫苗)&醫(yī)療服務(wù)(CXO)市值領(lǐng)跑wind、華安證券研究所；圖表子行業(yè)以申萬2021級分類為標(biāo)準(zhǔn)醫(yī)藥生物市值top20公司所屬二級板塊（家）醫(yī)療器 械,2醫(yī)療服務(wù),5中藥,3生物制品,5化學(xué)制 藥,4醫(yī)藥商 業(yè),1生物制品與醫(yī)療服務(wù)占據(jù)醫(yī)藥生物板塊top20公司半壁江山。截至9月2日，醫(yī)藥生物板塊市值top20公司情況如下：生物制品：智飛生物、百濟(jì)神州-U、君實生物-U、沃森生

9、物、長春高新醫(yī)療服務(wù)：藥明康德、愛爾眼科、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英化學(xué)制藥：恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、新和成、華東醫(yī)藥中藥：片仔癀、云南白藥、同仁堂醫(yī)療器械：邁瑞醫(yī)療、萬泰生物醫(yī)藥商業(yè)：上海醫(yī)藥醫(yī)藥生物top20公司2022H1營收及歸母凈利潤（rmb 億元）60.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00億元人民幣營業(yè)總收入2022H1歸母凈利潤2022H1拓展投資價值8行業(yè)情況：生物制品(疫苗)&醫(yī)療服務(wù)(CXO)市值領(lǐng)跑wind、華安證券研究所；圖表數(shù)據(jù)截至22-09

10、-03；其中市值單位為億元人民幣市值top20的公司中：2022中報總營收規(guī)模最大的是上海醫(yī)藥（1117.07億元人民幣）2022中報歸母凈利潤規(guī)模最大的是邁瑞醫(yī)療（52.68億元人民幣）2022中報總營收增速最快的為萬泰生物（同比+202.06%）2022中報歸母凈利潤增速增速最快的為凱萊英（同比+305.31%）350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%-150.00%-200.00%4,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.005

11、00.000.00億元人民幣總市值2022-09-02營業(yè)總收入2022H1 同比增速歸母凈利潤2022H1 同比增速拓展投資價值9行情回顧：醫(yī)藥行業(yè)估值處于歷史低估值下沿wind9月2日（本周五），醫(yī)藥生物行業(yè)PE（TTM，剔除負(fù)值）為27X，位于2012年以來“均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差”以下，相比上周五（ 8月26日）PE上升0.7個單位，比2012年以來均值（36X）低8.7個單位。估值處于歷史的低估值下沿，為底部的位置。A股醫(yī)藥生物行業(yè)估值表現(xiàn)（9月3日）65605550454035302520醫(yī)藥生物 E E+1X E-1X拓展投資價值10大市值龍頭醫(yī)藥生物股受青睞，全基金重倉top10基本

12、保持穩(wěn)定。我們拉取2021年以來內(nèi)地公募全基 金重倉生物醫(yī)藥板塊top10公司標(biāo)的 并進(jìn)行進(jìn)行排序，對比后發(fā)現(xiàn)：總體來看，醫(yī)藥生物重倉 top10基本保持穩(wěn)定，藥明康 德、邁瑞醫(yī)療穩(wěn)定在top3中。重倉股的持倉變動個股分化較 為明顯，由多種因素決定，其 中一種來自于政策的變化與不 確定性?；鸪謧}：醫(yī)藥生物重倉top10基本穩(wěn)定wind拓展投資價值11基金持倉：生物醫(yī)藥行業(yè)基金持倉呈下降趨勢注：全部公募基金選取的是基金市場類（凈值）的“全部基金（只含主代碼）”，非醫(yī)藥公募基金 選取的是行業(yè)板塊主題基金中不含“醫(yī)療”、“生物”和“制藥”的其他所有板塊。54.8%65.3%70.5%79.4%71

13、.7%86.4%85.2%77.8%89.4%91.1% 90.9%91.6% 88.7% 90.8%93.2% 95.3% 95.6%98.0% 96.4%96.4% 95.1%94.3%100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%醫(yī)藥公募基金醫(yī)藥股持倉比93.2% 94.0% 95.2% 95.0%自2021Q2至2022Q2，公募基金醫(yī)藥股持倉呈下降趨勢。從2021年Q2到2022年Q2，全部公募基金重倉持股中醫(yī)藥股 持倉比分別為14.5%/ 13.3%/ 11.1%/ 12.0%/ 10.1%。醫(yī)藥公募基金醫(yī)藥股持倉占比小幅回落。醫(yī)藥公募基金重倉持股中，醫(yī)藥股持

14、倉比例從2021年Q3的98.0%降至2022 年Q2的95.1%。非醫(yī)藥公募基金醫(yī)藥股倉位降至2009年以來的歷史低位。截至2022年Q2，非醫(yī)藥公募基金重倉持股中，醫(yī)藥股持倉占比為4.9%，已降至2009年以來低位水平，相比2021年同時期下降4.3pp。20102022Q2年度公募基金醫(yī)藥股持倉比20072022年度公募基金醫(yī)藥股持倉比11.23%9.03%12.18%11.25%14.48%12.41%13.07%15.33%18.23%14.17%14.47%13.2193%.57% 13.25%11.96%11.10%10.07%9.349%.24%1165.6051%6.39%7

15、.17%5.95%8.86%9.82%8.47%8.34% 7.81% 7.41%7.978%.368%.33% 7.97%11.02%11.00%10.07%11.7181%.68% 11.54% 12.11%8.44%8.94% 8.679%.23%8.09%5.785%.93% 4.87%8%6%4%2%0%11.03% 10.5496%10%12%20%18%16%14%全部公募基金醫(yī)藥股持倉比 非醫(yī)藥公募基金醫(yī)藥股持倉比從醫(yī)藥股全部公募基金重倉持股的基金數(shù)來看，二級子行業(yè)中持股基金數(shù)量最多的為醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械；A股二級行業(yè) 持股基金數(shù)均環(huán)比減少。2022Q2，持股基金數(shù)排名前三的二

16、級子行業(yè)為：醫(yī)療服務(wù)（2070支）、醫(yī)療器械（1172支）、生物制品（830支）；相較于2022Q1，2022Q2醫(yī)藥二級子行業(yè)持股基金數(shù)整體下降。環(huán)比下降最多的兩個細(xì)分行業(yè)為化學(xué)制藥（環(huán)比-279支），醫(yī)療器械（環(huán)比-252支）。12拓展投資價值基金持倉：全部公募重倉股二級行業(yè)分布-持股基金數(shù)：醫(yī)療服務(wù)最多，A股二級行業(yè)均環(huán)比減少2022Q2公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè) 持股基金數(shù)（支）2022Q2公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè) 持股基金數(shù)環(huán)比變化（支）1093564568048301172207005001000150020002500醫(yī)藥商業(yè)港股醫(yī)藥生物中藥化學(xué)制藥生物制品醫(yī)療器械

17、醫(yī)療服務(wù)-2港股醫(yī)藥生物醫(yī)藥商業(yè)-104679-252-226-174-182中藥醫(yī)療服務(wù)生物制品醫(yī)療器械 化學(xué)制藥-300-250-200-150-100-50050100從醫(yī)藥公募基金持倉占比的角度看，2022Q2醫(yī)藥二級子行業(yè)中，醫(yī)療服務(wù)持倉占比最多；從環(huán)比變動角度看，中藥、醫(yī)藥商業(yè)公募基金持倉占比環(huán)比增量最多。2022Q2，醫(yī)藥基金的醫(yī)藥倉位分布集中度前三的醫(yī)藥二級子行業(yè)為：醫(yī)療服務(wù)（占比56.32%）、醫(yī)療器械（占比 12.47%）、中藥II（占比9.40%）；相較于2022Q1， 2022Q2醫(yī)藥二級子行業(yè)中醫(yī)藥公募基金持倉占比環(huán)比增加的只有：中藥（環(huán)比+1.88pp）、醫(yī)藥商業(yè)（

18、環(huán)比+0.40pp），其余均環(huán)比下降。13拓展投資價值基金持倉：醫(yī)藥公募重倉股二級行業(yè)分布-持倉占比：醫(yī)療服務(wù)最多，中藥、醫(yī)藥商業(yè)環(huán)比增加1.09%1.60%6.39%7.80%9.40%12.47%56.32%0%10%20%30%40%50%60%醫(yī)藥商業(yè)港股醫(yī)藥生物化學(xué)制藥生物制品中藥醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)2022Q2醫(yī)藥公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè)倉位分布2022Q2醫(yī)藥公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè) 倉位環(huán)比變化（pp）-2.56-0.6-0.5-0.040.10.41.88-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.522.5生物制品醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療器械化學(xué)制藥港股醫(yī)藥生物醫(yī)藥商

19、業(yè)中藥14拓展投資價值基金持倉：非醫(yī)藥公募重倉股二級行業(yè)分布-持倉占比：醫(yī)療服務(wù)最多，醫(yī)藥商業(yè)環(huán)比增加從非醫(yī)藥公募基金持倉占比的角度看，2022Q2醫(yī)藥二級子行業(yè)中，持倉占比最多的為醫(yī)療服務(wù)；從持倉占比環(huán)比變動角 度看，醫(yī)藥商業(yè)環(huán)比增加最多。2022Q2，非醫(yī)藥基金的醫(yī)藥倉位分布集中度前三的醫(yī)藥二級子行業(yè)為：醫(yī)療服務(wù)（占比1.86%）、醫(yī)療器械（占比1.25%）和生物制品（占比0.66%）；相較于2022Q1，2022Q2醫(yī)藥二級子行業(yè)中非醫(yī)藥公募基金持倉占比環(huán)比增加的只有醫(yī)藥商業(yè)（環(huán)比+0.03pp），其余 均環(huán)比減少。2022Q2非醫(yī)藥公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè) 倉位分布醫(yī)療服務(wù)1.

20、86%醫(yī)療器械1.25%生物制品0.66%化學(xué)制藥0.39%港股醫(yī)藥生物0.32%中藥0.27%醫(yī)藥商業(yè)0.13%0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0%2022Q2非醫(yī)藥公募基金重倉持股的醫(yī)藥二級子行業(yè) 倉位環(huán)比變化（pp）-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2醫(yī)療器械醫(yī)療服務(wù)生物制品化學(xué)制藥中藥醫(yī)藥商業(yè)港股醫(yī)藥生物拓展投資價值15生物醫(yī)藥各細(xì)分賽道業(yè)績表現(xiàn)主要子板塊營業(yè)總收入同比增速歸母凈利潤同比增速2022中報2021中報2022中報2021中報醫(yī)藥生物10.3322.677.3640.68化學(xué)制藥3.6

21、214.35-4.093.65原料藥10.2314.8111.79-1.96化學(xué)制劑1.8814.23-10.596.14中藥1.7410.12-14.2030.86生物制品19.0350.89-40.0171.18血液制品30.3519.1317.8531.90疫苗34.3250.00-9.31145.87其他生物制品-1.3861.54-209.82-18.03醫(yī)藥商業(yè)6.2220.55-5.2330.07醫(yī)藥流通4.9221.27-7.0433.06線下藥店22.0112.483.5617.26互聯(lián)網(wǎng)藥店-醫(yī)療器械30.2751.3029.5377.14醫(yī)療設(shè)備9.9534.542.18

22、29.42醫(yī)療耗材-22.8945.86-66.1095.23體外診斷116.0981.88166.4299.63醫(yī)療服務(wù)40.8843.6177.6346.88診斷服務(wù)52.2623.5151.274.48醫(yī)療研發(fā)外包71.2145.8383.0253.14醫(yī)院-3.5162.56130.64173.40其他醫(yī)療服務(wù)10.4038.58-21.8197.25wind、華安證券研究所；其中子賽道部分標(biāo)的由于業(yè)績數(shù)據(jù)偏差較大予以剔除16拓展投資價值總體觀點和投資建議行業(yè)狀況和基金持倉 醫(yī)藥細(xì)分總結(jié)和展望 風(fēng)險提示拓展投資價值17CXO行業(yè)：業(yè)績增速亮眼、在手訂單充足CXO板塊業(yè)績靚麗，加速成長：

23、2022H1，板塊整體營收體量達(dá)256億元，同比增速71.15%；整體歸母凈利潤為121億元，同比增速為84.19%；扣非歸母凈利潤為98億元，同比增速100.26%。營收端：高速增長，頭部企業(yè)更為強(qiáng)勁，新冠大單推動明顯。2022H1，藥明康德（營收177.56億元，+69%，上半年新冠收 入41億元，占比23%）、泰格醫(yī)藥（營收35.94億元，+75%）、凱萊英（營收50.41億元，+186%，上半年新冠收入30億元， 占比60%，大單未交付金額50億元）、博騰股份（營收39.14億元，+212%，上半年新冠收入28億元，占比72%，大單未交付 金額26億元）。利潤端：疫情擾動，有所分化，扣

24、非更為明顯，高成長性公司盈利能力持續(xù)提升。 2022H1，藥明康德（扣非歸母凈利潤 38.50億元，+81%）、百誠醫(yī)藥（扣非歸母凈利潤0.74億元，+85%） 、昭衍新藥（扣非歸母凈利潤3.45億元，+167%）、和 元生物（扣非歸母凈利潤0.17億元，+64%）。部分公司產(chǎn)能擴(kuò)充疊加疫情影響成本壓力增加拖累利潤端表現(xiàn)，但我們看好 2023年疫情影響消化、產(chǎn)能釋放后的業(yè)績放量。如南模生物等。訂單方面：預(yù)收賬款與合同負(fù)債快速增長，在手訂單高速增長提示高景氣持續(xù)。截至2022H1，藥明康德在手訂單351億元， 同比增速77%；昭衍新藥在手訂單41億元，同比增長78%，凱萊英在手訂單14.7億美元

25、，同比增長119%，百誠醫(yī)藥在手訂單 10億元，同比增長67%。凱萊英在手新冠大單未交付金額50億元；博騰股份在手新冠大單未交付金額26億元。產(chǎn)能方面：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，固定資產(chǎn)和在建工程穩(wěn)步提升。截至2022H1，相比2021年末，固定資產(chǎn)增速較快的有藥石科技（10億元，+60%）、陽光諾和（1.23億元，+42%）；在建工程增速較快的有皓元醫(yī)藥（3.9億元，+237%）、藥康生物（1.12億元，+111%）、百誠醫(yī)藥（2.81億元，170%），看好后續(xù)產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績放量。人員方面：人員快速增長，為業(yè)務(wù)發(fā)展儲能。截至2022H1，相比2021年末，員工總數(shù)增速較快的有百誠醫(yī)藥（1185人，+

26、55%）、皓元醫(yī)藥（2022人，+43%）、藥康生物（1115人，+35%）。資料來源：公司公告、華安證券研究所拓展投資價值18CXO行業(yè)：尋找新興細(xì)分的結(jié)構(gòu)性機(jī)會CXO行業(yè)面臨持續(xù)調(diào)整，看好下半年業(yè)績催化估值修復(fù)：當(dāng)前CXO板塊估值仍處在調(diào)整過程當(dāng)中，中報業(yè)績落地，板塊內(nèi)主要標(biāo)的業(yè)績高增長確定性加強(qiáng)。重點關(guān)注高性價比以及新興賽道投資機(jī)會：龍頭CXO：行業(yè)龍頭企業(yè)布局充分、具備一體化優(yōu)勢；訂單能力強(qiáng)保障業(yè)績高增速，能力建設(shè)充分，看好長 期穩(wěn)健發(fā)展；當(dāng)前估值低位，也看好新冠訂單消化后的長期持續(xù)增長能力。我們建議關(guān)注藥明康德、泰格醫(yī)藥、 凱萊英和博騰股份。新興優(yōu)質(zhì)賽道：國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，

27、細(xì)胞和基因療法、ADC藥物等創(chuàng)新性治療方案逐漸從科研走向商業(yè)化，特定 于此類項目的CXO公司迎來發(fā)展機(jī)遇。擁有技術(shù)護(hù)城河疊加產(chǎn)能釋放，能夠貢獻(xiàn)業(yè)績快速增長，推薦和元生 物、皓元醫(yī)藥。模式動物賽道：隨著藥物研發(fā)的不斷深入，上游模式動物賽道快速發(fā)展，并不斷升級創(chuàng)新動物模型和服務(wù)反 哺新藥研發(fā)，提升研發(fā)成功率和效率，因此行業(yè)具備較強(qiáng)的發(fā)展?jié)摿?。上游需求的剛性屬性更?qiáng)，動物模型 資源在藥物研發(fā)中的重要性愈發(fā)凸顯，加上供給稀缺，推升景氣度。預(yù)計隨著國內(nèi)實驗動物外包滲透率的提 升和對海外市場的開拓，業(yè)績有望實現(xiàn)高速增長。推薦藥康生物、南模生物，建議關(guān)注昭衍新藥。仿制藥CRO：政策引導(dǎo)下仿制藥正迎來結(jié)構(gòu)調(diào)整

28、和產(chǎn)業(yè)升級，存在一定預(yù)期差，具有比較優(yōu)勢和自身特色的 高成長性公司將會逐漸深度融入研發(fā)體系，迎來自身發(fā)展的寶貴機(jī)遇期，仿制藥板塊在一定程度上受一級市場投 融資行情擾動較少，預(yù)計經(jīng)營業(yè)績會在未來持續(xù)呈現(xiàn)高速增長的趨勢，具有投資價值，推薦百誠醫(yī)藥、陽光諾和。拓展投資價值19從A股抽樣的42家創(chuàng)新藥公司數(shù)據(jù)來看（成熟藥企+biotech），2022年H1雖然在疫情期間承壓，但整體上半年度板塊營收仍然實現(xiàn)了正增長。營業(yè)收入方面：抽樣的42家A股創(chuàng)新藥公司中，2022H1營業(yè)總收入為1005.7億元，同比2021H1增長2.36。研發(fā)費(fèi)用方面：創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)投入，2022H1同比增長13.79，相比Q1

29、增速9.68有所加快，研發(fā)勢頭良好。銷售費(fèi)用方面：2022上半年銷售費(fèi)用有所下調(diào)，銷售費(fèi)用率為27.80，銷售費(fèi)用同比增速-2.77，也意味著創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。在Biotech板塊中，最高收入為42.1億元，最高收入增速為1033，中位收入為2.29億元，中位收入增速為0，約一半企業(yè)未來將產(chǎn)生營收。研發(fā)增速最高為125，中位研發(fā)增速為21。在成熟藥企板塊中，增長相對穩(wěn)定，H1最高營業(yè)收入為213.40億元，最高增速為52.3，中位營業(yè)收入為50.84億元，中位增速5.9。從基金全部持倉來看，成熟藥企更受青睞，非醫(yī)藥基金對創(chuàng)新藥參與更多。2022年中報中，全基金持倉的創(chuàng)新藥企業(yè)總市值為47

30、4.72億元。全基金持倉數(shù)量TOP10的創(chuàng)新藥企業(yè)中有7家均為成熟藥企，全基金持倉市值 TOP10的創(chuàng)新藥企業(yè)中有8家均為成熟藥企，全基金更傾向于配置成熟創(chuàng)新藥企業(yè)。2022年中報中，醫(yī)藥基金持倉的創(chuàng)新藥企業(yè)總市值為188.95億元，占全基金重倉市值的39.80，非醫(yī)藥基金對創(chuàng)新藥參與更多。2022年中報中，恒瑞醫(yī)藥持股基金數(shù)為740，持股市值155.32億元（為第二名華東醫(yī)藥的2倍），恒瑞醫(yī)藥是最受全基金青睞的創(chuàng)新藥企。從基金重倉持倉來看，成熟藥企更受青睞，醫(yī)藥基金與非醫(yī)藥基金參與度持平。2022年中報中，全基金重倉的創(chuàng)新藥企業(yè)總市值為185.72億元。全基金重倉數(shù)量TOP10的創(chuàng)新藥企業(yè)中

31、有8家均為成熟藥企，全基金重倉市值 TOP10的創(chuàng)新藥企業(yè)中有7家均為成熟藥企，全基金更傾向于配置成熟創(chuàng)新藥企業(yè)。2022年中報中，醫(yī)藥基金重倉的創(chuàng)新藥企業(yè)總市值為95.86億元，占全基金重倉市值的51.61，占據(jù)半壁江山。2022年中報中，恒瑞醫(yī)藥的重倉基金數(shù)為174支，重倉持股市值為83.26億元（為第二名華東醫(yī)藥的3倍）。藥品：研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化初見成果拓展投資價值20市場對創(chuàng)新藥公司的商業(yè)化依舊存在質(zhì)疑態(tài)度，我們兼顧大白馬的前提下，尋找細(xì)分的結(jié)構(gòu)性機(jī)會：基本面向好的白馬股：恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州恒瑞醫(yī)藥：集采利空逐步釋放、11個創(chuàng)新藥利好兌現(xiàn)，后續(xù)管線豐富，創(chuàng)新藥+仿制藥出海未

32、來可期。百濟(jì)神州：海外BTK放量持續(xù)兌現(xiàn)，PD-1出?；?qū)砀嘣隽?。國?nèi)PD-1+BTK競爭格局好，放量快，自研+合作管線儲備豐富。細(xì)分賽道小龍頭：榮昌生物、特寶生物、艾迪藥業(yè)、信立泰、科倫藥業(yè)、科濟(jì)藥業(yè)、苑東生物、海創(chuàng)藥業(yè)榮昌生物：業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，ADC+自免國內(nèi)領(lǐng)先，滲透空間廣闊，管線開發(fā)全面。特寶生物：乙肝藥物競爭格局極好，滲透率低，空間極大，2016年上市后6年持續(xù)兌現(xiàn)高增速業(yè)績，在研治愈適應(yīng)癥及管線或?qū)淼诙鲩L 曲線。艾迪藥業(yè)：HIV領(lǐng)域暫無治愈藥物，需要終生服藥控制。公司第三代口服藥ACC007納入醫(yī)保，2022年為商業(yè)化元年，后續(xù)復(fù)方制劑ACC008持續(xù)補(bǔ)充HIV治療方案，

33、業(yè)績增速明朗。信立泰：氯吡格雷利空出盡，業(yè)績連續(xù)得到驗證，阿利沙坦酯醫(yī)保后多渠道銷售，恩那度司他有望年內(nèi)獲批，未來幾年多款產(chǎn)品預(yù)計上市?？苽愃帢I(yè)：2項ADC授權(quán)MSD證明科倫創(chuàng)新平臺價值、控股子公司川寧生物有望科創(chuàng)板上市、集采全新入場仿制藥轉(zhuǎn)利空為利好?？茲?jì)藥業(yè)：實體瘤+血液瘤CAR-T的領(lǐng)跑者，Q3血液瘤CAR-T CT053有望提交NDA，美國工廠完成首例CAR-T生產(chǎn)，管線進(jìn)展未來可期。苑東生物：納美芬已向美國FDA提交ANDA申請，有望出海。32個高端化藥實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，有望共同放量。創(chuàng)新藥持續(xù)研發(fā)或?qū)⒊掷m(xù)兌現(xiàn)。海創(chuàng)藥業(yè)：氘代AR前列腺癌III期研究到達(dá)主要研究終點，PROTAC及URAT

34、1等國內(nèi)領(lǐng)先，后續(xù)研發(fā)兌現(xiàn)可期，氘代AR有望未來NDA。藥品：兼顧創(chuàng)新，尋求細(xì)分賽道的投資機(jī)會拓展投資價值21中報業(yè)績復(fù)盤：整體符合預(yù)期，細(xì)分賽道表現(xiàn)亮眼，建議關(guān)注眼科賽道（22H1收入&歸母凈利潤增速10%+）、腫瘤賽道（22H1歸母凈利潤增速10%+）、中醫(yī)賽道（22H1歸母凈利潤100%+）。板塊整體水平：醫(yī)院&檢測板塊估值處于歷史低位，下半年估值恢復(fù)機(jī)會較大。建議關(guān)注標(biāo)的：需求恢復(fù)速度更快、政策風(fēng)險更低固生堂（2273.HK，中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭&第一股，商業(yè)模式成熟可復(fù)制性高，復(fù)購率60%+，22H1經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+40%）海吉亞醫(yī)療（6078.HK，腫瘤醫(yī)療服務(wù)龍頭，自建&并購穩(wěn)步發(fā)

35、展，22H1經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+47% ）三星醫(yī)療（601567.SH，康復(fù)醫(yī)療&智能配用電雙主營， 22H1經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+22%、22H1新增醫(yī)院8家、22H1在手訂單87億元，儲備充足）朝聚眼科（2219.HK，內(nèi)蒙眼科連鎖龍頭，22H1凈利潤同比+29%，持續(xù)擴(kuò)張版圖至華東&華北地區(qū)，長期穩(wěn)定發(fā)展 可期）愛爾眼科（300015.SZ，眼科服務(wù)連鎖領(lǐng)跑行業(yè)，22H1凈利潤+15%，海內(nèi)外同步發(fā)展，業(yè)績穩(wěn)定性極高，現(xiàn)階段估 值合理）醫(yī)療服務(wù)：疫情帶來上半年承壓，細(xì)分賽道增速符合預(yù)期行業(yè)研究報告拓展投資價值22醫(yī)療設(shè)備：22H受疫情防控等因素影響，板塊收入增速放緩，盈利能力轉(zhuǎn)弱。展望未來，板

36、塊未來仍受益于（1）全球醫(yī)療新基建政策，（2） 生物制藥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)產(chǎn)能，（3）部分細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)升級，國產(chǎn)替代加速。面臨復(fù)雜環(huán)境，優(yōu)選平臺型企業(yè)、產(chǎn)品升級型企業(yè)和技術(shù)延伸性強(qiáng)的 企業(yè)。體外診斷：22H1板塊內(nèi)分化較大，部分POCT企業(yè)受益于22Q1海外新冠病毒抗原檢測需求，部分分子診斷企業(yè)受益于22Q2國內(nèi)防疫所需核酸檢 測試劑大增，業(yè)績焊增，常規(guī)臨床使用產(chǎn)品如化學(xué)發(fā)光類產(chǎn)品仍處在恢復(fù)階段。未來看好（1）常規(guī)IVD業(yè)務(wù)的持續(xù)恢復(fù)，尤其是品牌力強(qiáng)、 有持續(xù)推出新產(chǎn)品能力的企業(yè)；（2）關(guān)注新冠檢測防疫政策，關(guān)注檢測領(lǐng)域可能出現(xiàn)的黑馬機(jī)會。高值耗材：22H1板塊增長趨勢受疫情防控政策增速放緩，高值耗材類

37、產(chǎn)品種類豐富，其中以H股為代表的創(chuàng)新器械公司在恢復(fù)增長中更有彈性， 但其受制于研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用支出較多，利潤端仍以大幅虧損為主。消費(fèi)醫(yī)療類高值耗材公司增長韌性強(qiáng)，盈利能力強(qiáng)，持續(xù)看好；其次， 看好有大品種驅(qū)動邏輯的標(biāo)的，如南微醫(yī)學(xué)、惠泰醫(yī)療、佰仁醫(yī)療；第三，關(guān)注部分受益于集采政策標(biāo)的，如威高骨科、正海生物，回避可能進(jìn)入集采周期的標(biāo)的。低值耗材：22H1板塊內(nèi)分化明顯，口罩、手套等品類增速下降，注射穿刺類、病毒采樣類耗材需求仍在高位，而且由于國內(nèi)外防疫政策節(jié)奏 的錯位，海外市場常規(guī)業(yè)務(wù)恢復(fù)，海外市場成為帶動低值耗材板塊業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。未來關(guān)注具有訂單持續(xù)性、新客戶持續(xù)導(dǎo)入、有 擴(kuò)產(chǎn)能或擴(kuò)

38、品類驅(qū)動的耗材標(biāo)的。器械國際化：除了新冠病毒檢測試劑產(chǎn)品的出海外，進(jìn)入海外大客戶的供應(yīng)商體系成為今年上半年出海的重要形式。器械出海主要表現(xiàn)形式：（1）綁定大客戶，利用中國產(chǎn)能和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，以O(shè)DM出海為主（如部分低值耗材）；（2）為海外大客戶提供關(guān)鍵零部件，如海泰新光、奕 瑞科技等；（3）以服務(wù)及制藥裝備出海，如諾禾致源、東富龍。醫(yī)療器械：設(shè)備受益醫(yī)療基建、診斷受益疫情拓展投資價值23醫(yī)療設(shè)備：（1）價值型風(fēng)格+平臺型公司：邁瑞醫(yī)療（已覆蓋）。（2）成長型風(fēng)格+產(chǎn)品升級型型：澳華內(nèi)鏡（已覆蓋）、偉思醫(yī)療（已覆蓋）。（3）價值成長型風(fēng)格+小而美型公司：麥瀾德（已覆蓋）高值耗材：（1）成長型風(fēng)格+

39、創(chuàng)新/產(chǎn)業(yè)升級：惠泰醫(yī)療（已覆蓋）低值耗材：（1）價值成長型風(fēng)格+比較優(yōu)勢型標(biāo)的：采納股份（已覆蓋）（2）價值成長型風(fēng)格+公司產(chǎn)品升級：康德萊（已覆蓋）其他特色公司值得關(guān)注的包括：邁普醫(yī)學(xué)、正海生物、南微醫(yī)學(xué)、海爾生物、海泰新光、歸創(chuàng)通橋、啟明醫(yī)療、沛 嘉醫(yī)療等。風(fēng)險提示：市場競爭加劇風(fēng)險；疫情反復(fù)，企業(yè)應(yīng)對不足風(fēng)險；全球衰退，需求下滑風(fēng)險；醫(yī)療器械：尋找具備產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢、內(nèi)生動能充足的公司拓展投資價值24疫苗企業(yè)受封控及新冠疫苗接種量下降影響，營收增速下降、凈利負(fù)增長。與往年相比，2022H1疫苗企業(yè)整體 營業(yè)收入增速下降，凈利潤出現(xiàn)負(fù)增長，推測原因可能有以下幾點：1）由于新冠疫情防控，常規(guī)

40、疫苗產(chǎn)品的物 流運(yùn)輸、終端銷售均受到了較大程度的影響；2）上半年新冠疫苗接種量大幅下滑。新冠疫苗的凈利率相對較高，疊加2021年上半年高基數(shù)的影響，2022年上半年疫苗企業(yè)整體凈利潤出現(xiàn)了負(fù)增長。此外，2022H1疫苗行業(yè)整 體的毛利率下降，銷售費(fèi)用率大幅上升、凈利率大幅下降。細(xì)分到個股業(yè)績，疫情影響下上半年營業(yè)收入正增長的疫苗企業(yè)如下：華蘭疫苗流感疫苗銷售時間提前，因此 業(yè)績增幅較大；智飛生物憑借代理HPV疫苗、康泰生物憑借13價肺炎疫苗等常規(guī)產(chǎn)品的銷售，保障了營收的增 速。但由于常規(guī)業(yè)務(wù)相比新冠疫苗凈利率較低，且康泰計提了減值損失，兩家公司凈利潤均同比下降；萬泰生 物、沃森生物憑借雙價HP

41、V疫苗等產(chǎn)品的銷售、康華生物憑借人二倍體狂苗，均獲得營收、凈利雙增；歐林生 物吸附破傷風(fēng)疫苗等產(chǎn)品銷量增加，但研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用等大幅增長拉低凈利潤。其他企業(yè)的營收、凈利受 疫情影響均出現(xiàn)不同程度的下滑。因此，新型大單品+市場推廣是疫情陰影下企業(yè)脫困之路。疫苗：新冠疫苗影響整體疫苗表觀、消費(fèi)疫苗受到青睞拓展投資價值25我們對疫苗行業(yè)整體及相應(yīng)個股中報業(yè)績進(jìn)行回溯，總結(jié)了疫苗行業(yè)三條投資邏輯主線，對相應(yīng)覆蓋標(biāo)的進(jìn)行了收 入拆分及盈利預(yù)測。我們總結(jié)了疫苗行業(yè)三條投資邏輯主線：1）產(chǎn)品線排布合理+推廣團(tuán)隊規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)高增長銷售收入，推薦標(biāo)的智飛生物（公司產(chǎn)品品類在民營疫苗企 業(yè)中最為豐富。2022年

42、全年，公司代理業(yè)務(wù)有望延續(xù)上半年超高增速，常規(guī)自研產(chǎn)品收入或?qū)⑹艿较掳肽晡⒖?放量的拉動）、康泰生物（ 2022年，公司老牌重磅產(chǎn)品乙肝疫苗+四聯(lián)苗+Hib聯(lián)合發(fā)力恢復(fù)銷售增速，新產(chǎn)品 13價肺炎疫苗有望貢獻(xiàn)十?dāng)?shù)億元增量收入），建議關(guān)注沃森生物；2）特色優(yōu)勢產(chǎn)品享受競爭格局紅利拉動業(yè)績增長，推薦標(biāo)的康華生物（ 2022年，銷售端持續(xù)發(fā)力+產(chǎn)能釋放 支撐銷量增長，獨(dú)家產(chǎn)品人二倍體狂苗的銷售將繼續(xù)拉動公司業(yè)績增長）、歐林生物（ 2022年，公司持續(xù)發(fā)力 吸附破傷風(fēng)疫苗院內(nèi)推廣+推動在研產(chǎn)品線），建議關(guān)注萬泰生物、康希諾；3）有望受益于下半年流感季流感疫苗接種放量帶來業(yè)績反彈，推薦標(biāo)的百克生物（20

43、22年，公司水痘業(yè)務(wù)帶 來穩(wěn)定現(xiàn)金流，流感疫苗有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性）、金迪克（公司未來主要通過流感疫苗現(xiàn)有產(chǎn)能釋放及新建產(chǎn)能 帶來業(yè)績增量），建議關(guān)注華蘭疫苗。風(fēng)險提示企業(yè)產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險；北方地區(qū)流感疫苗需求不及預(yù)期的風(fēng)險；企業(yè)計提壞賬準(zhǔn)備的風(fēng)險；市場推廣 不及預(yù)期的風(fēng)險；疫情變化影響公司正常經(jīng)營的風(fēng)險；代理業(yè)務(wù)續(xù)簽失敗的風(fēng)險；產(chǎn)品降價風(fēng)險；其他可能影 響企業(yè)正常經(jīng)營的風(fēng)險。疫苗：投資思路圍繞“大平臺公司+特色產(chǎn)品+流感疫苗”拓展投資價值26中藥：政策持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績上半年承壓中報總結(jié)：疫情影響下業(yè)績承壓，板塊處于低估值分位上半年疫情影響明顯。22Q2受疫情影響較大，導(dǎo)致營收和利潤增速明顯下滑，2022H1中藥板塊營收和歸母凈利潤增 長分別為1.82%和1.30%。但經(jīng)營