年度策略：逆周期政策發(fā)力期待估值業(yè)績(jī)修復(fù)

1、行業(yè)觀點(diǎn)：逆周期政策發(fā)力，期待估值行業(yè)觀點(diǎn)：逆周期政策發(fā)力，期待估值業(yè)績(jī)修復(fù)；長(zhǎng)期關(guān)注確定性商業(yè)模式：資本金和銀行貸款體現(xiàn)融資能力，運(yùn)營(yíng)能力掛鉤長(zhǎng)期份額競(jìng)爭(zhēng)力市場(chǎng)空間：環(huán)境監(jiān)測(cè)、水處理、大氣治理、固廢危廢處置、土壤修復(fù)仍可期建議關(guān)注：聚光科技、龍凈環(huán)保、國(guó)禎環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、藍(lán)焰控股等提出問(wèn)題分析問(wèn)題解決問(wèn)題行業(yè)痛點(diǎn)融資問(wèn)題資本金：現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資等銀行貸款：三種模式： 1）PPP；（EPC）主要項(xiàng)支市政工業(yè)付保障和收益率運(yùn)營(yíng)能力： 競(jìng)爭(zhēng)力1）板塊表現(xiàn)大幅落后于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指：年初至今，申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)子行業(yè)中，公用事業(yè)板塊跌幅為22.86%，在所有板塊中跌幅為第6名，屬于中間靠前

2、位置。但是若將電力標(biāo)的剔除，只看環(huán)保板塊表現(xiàn)，年初至今，中信環(huán)保指數(shù)下跌48.70%，大幅落后于上證綜指（下跌25.52%）和創(chuàng)業(yè)板指（下跌29.34%）。圖表：行業(yè)復(fù)盤上證綜指創(chuàng)業(yè)板指上證綜指創(chuàng)業(yè)板指環(huán)保(中信)央行要求商業(yè)銀行加大對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的支持力度，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具出臺(tái)提振民營(yíng)企業(yè)融資預(yù)期環(huán)保上市公司一季報(bào)發(fā)布中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)-10%-20%-30%-40%-50%2019-01-022018-12-262019-01-022018-12-262018-12-192018-12-122018-12-052018-11-282018-11-212018-11-142018-11-07

3、2018-10-312018-10-242018-10-172018-10-102018-10-032018-09-262018-09-192018-09-122018-09-052018-08-292018-08-222018-08-152018-08-082018-08-012018-07-252018-07-182018-07-112018-07-042018-06-272018-06-202018-06-132018-06-062018-05-302018-05-232018-05-162018-05-092018-05-022018-04-252018-04-182018-04-11

4、2018-04-042018-03-282018-03-212018-03-142018-03-072018-02-282018-02-212018-02-142018-02-072018-01-312018-01-242018-01-172018-01-102018-01-03資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所4前三季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速無(wú)論同比和環(huán)比均出現(xiàn)下滑：29家主流環(huán)保上市公司，前三 季度營(yíng)收總額合計(jì)902.90億元，同比增長(zhǎng)21.52%，增速同比下降10.23百分點(diǎn)；環(huán)比下降5.82個(gè)百分點(diǎn)。凈利潤(rùn)增速同比下降8.64百分點(diǎn)；環(huán)比下降5.71個(gè)百分點(diǎn)。營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速無(wú)論同比還是環(huán)比

5、均出現(xiàn)一定下滑。毛利率持續(xù)下降，但是下降幅度有所放緩：前三季度板塊毛利合計(jì)263.95億，同比增長(zhǎng)20.09%，毛利率為29.23%，同比下降0.35個(gè)百分點(diǎn)，2016Q3-2018Q3，毛利率分別為30.49%、29.58%、29.23%，行業(yè)盈利能力持續(xù)下降，但是下降幅度有所放緩，我們分析認(rèn)為，毛利率水平下降，一方面是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇使得盈利能力下降；另一方面，今年以來(lái)原材料價(jià)格上升也在一定程度上助推營(yíng)業(yè)成本上升。5圖表：業(yè)收增速（元）圖表：業(yè)凈和增速億元）圖表：業(yè)毛率5 資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率小幅提升，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流狀況有所改善：前三季度板塊總資產(chǎn)規(guī) 模達(dá)到3397.6

6、1億，總負(fù)債規(guī)模為1932.78億，資產(chǎn)負(fù)債率為56.89%，同比提升2.53個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比提升0.10個(gè)百分點(diǎn)；前三季度應(yīng)收賬款合計(jì)479.41億，占比營(yíng)收規(guī)模為53.10%，同比提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比大幅下降25.97個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明在融資環(huán)境趨緊的形勢(shì)下，上市公司均加強(qiáng)對(duì)于應(yīng)收賬款的催收。反映在現(xiàn)金流量上，前三季度板塊經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為39.26億，占比凈利潤(rùn)為38.58%， 環(huán)比（上半年為-14.87%）大幅改善。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比上升明顯，環(huán)比略有改善，政策效應(yīng)有待驗(yàn)證：前三季度板塊 財(cái)務(wù)費(fèi)用合計(jì)30.64億，同比增長(zhǎng)40.30%，占比營(yíng)收為3.39%，同比大幅提升個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比來(lái)看，與

7、上半年相比（財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.43%）微降0.03點(diǎn)。近期針對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資的政策利好不斷（國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布、央行引導(dǎo)設(shè)立民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具等），但是從政策出臺(tái)到傳導(dǎo)到微觀企業(yè)，預(yù)計(jì)仍需要過(guò)程，因此從前三季度的情況來(lái)看融資環(huán)境并未顯示出明顯改善。6行業(yè)估值：從縱向看，行業(yè)過(guò)去3年用增長(zhǎng)消化估值，從最高點(diǎn)80倍回到25倍以下，行業(yè)位于近10年歷史底部。然較好。圖表：環(huán)保板塊歷史PE圖表：A股及港股行業(yè)龍頭的估值比較預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，億預(yù)測(cè)PE20172018E預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)，億預(yù)測(cè)PE20172018E20172018E300070.SZ碧水源25.132.621.

8、715.6000826.SZ啟迪桑德12.616.127.018.80371.HK北控水務(wù)集團(tuán)37.244.414.310.20257.HK中國(guó)光大國(guó)際35.144.514.311.7201420152016201720142015201620172018E環(huán)保指數(shù)5452403525有色金屬63-1774827煤炭19711681410家電1523212216電子元器件4774574629計(jì)算機(jī)71131485845鋼鐵86-199汽車1826212117國(guó)防軍工911891128256商貿(mào)零售3447553424基礎(chǔ)化工5680753422食品飲料2531303627餐飲旅游5074493

9、932機(jī)械471041326030通信5477537940輕工制造7888563222電力設(shè)備6156534126電力及公用事業(yè)1923222721綜合27116503723建材2250512714傳媒4974473536醫(yī)藥4054423834紡織服裝3247392825農(nóng)林牧漁64108353534交通運(yùn)輸2826272118石油石化1537583218銀行77677建筑1820181611房地產(chǎn)2130231711非銀行金融34161922中位數(shù)3753483424157資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所全面降準(zhǔn)，貨幣寬松力度加大，提振行業(yè)估值

10、與業(yè)績(jī)。一方面對(duì)環(huán)保企業(yè)融資改善持樂(lè)觀態(tài)度，從而加快訂單落地節(jié)奏提升業(yè)績(jī)。另一方面，貨幣寬松，全社會(huì)必要報(bào)酬率下行有望提振重資產(chǎn)屬性公司的估值水平，尤其是已經(jīng)形成持續(xù)現(xiàn)金流入的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)：水務(wù)垃圾焚燒危廢電力燃?xì)獾?。我們?8年10月判斷行業(yè)估值修復(fù)的理由是：前期壓制環(huán)保行業(yè)估值的核心因素“融資 環(huán)境”有望改善。碧水源CRMW順利發(fā)行，代表國(guó)家對(duì)主流環(huán)保公司的信增效果，落地 邏輯已經(jīng)成立。本質(zhì)看政府投入力度從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)看，融資能否落地取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益比。明確合規(guī)項(xiàng)目的政府支付責(zé)任，明確中央資金支持，有望極大穩(wěn)定行業(yè)空間和回報(bào)預(yù)期，使資本流入強(qiáng)化政府支出。碧水源迎國(guó)資戰(zhàn)略股東，重視行業(yè)格局變化。川

11、投集團(tuán)與碧水源簽署轉(zhuǎn)讓11%股權(quán)意向協(xié) 議，且后續(xù)可能成為公司實(shí)控人，支持公司參與包括長(zhǎng)江大保護(hù)等工程的發(fā)展。三峽集團(tuán)近期也牽頭成立了長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶首個(gè)PPP水環(huán)境治理(九江)項(xiàng)目公司，投資額76億。建議重點(diǎn)關(guān)注：1.以長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶為代表的部分重點(diǎn)流域治理項(xiàng)目融資落地。2.在資金面緊縮，融資成為核心競(jìng)爭(zhēng)力的近2年，國(guó)資入主龍頭已不是個(gè)案，行業(yè)格局變化趨勢(shì)得到強(qiáng)化，關(guān)注上市公司與三峽等大型總包企業(yè)的合作情況。拋開(kāi)博弈，聚焦“增長(zhǎng)的確定性”。長(zhǎng)期尋找行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，商業(yè)模式通順，現(xiàn)金流內(nèi)生或融資能力強(qiáng)的標(biāo)的，結(jié)合公司治理與戰(zhàn)略清晰度。環(huán)保：1）水處理：關(guān)注資本金生成能力與模式成熟的重點(diǎn)區(qū)域：國(guó)禎環(huán)保。2

12、）。3）大氣：行業(yè)格局穩(wěn)定看龍頭，龍凈環(huán)保。4）垃圾焚燒：關(guān)注融資能力與公司治理，瀚藍(lán)環(huán)境。5 ）監(jiān)測(cè)行業(yè)趨勢(shì)持續(xù)成長(zhǎng)，聚光科技，先河環(huán)保。燃?xì)猓褐凵嫌瘟吭觯?新天然氣，藍(lán)焰控股。資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所“寬貨幣”未能傳導(dǎo)至“寬信用”：一方面，因去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致表外融資斷崖式下跌，融資需求更多轉(zhuǎn)向表內(nèi)，進(jìn)而導(dǎo)致表內(nèi)資金競(jìng)爭(zhēng)激烈，金融機(jī)構(gòu)的首選對(duì)象并非民企和小微企業(yè)；另一方面，因融資渠道收窄，上半年不少企業(yè)都出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，尤其民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押和信用違約事件頻發(fā)，由于這種流動(dòng)性危機(jī)更為隱蔽，且事先識(shí)別難度更大，投資者和金融機(jī)構(gòu)只能以降低

13、整體風(fēng)險(xiǎn)偏好作為應(yīng)對(duì)，進(jìn)而引發(fā)信用收緊。2018年12月，新增貸款1.08萬(wàn)億，較去年同期多投放近5000億，信貸余額同比增長(zhǎng)13.5%，增速環(huán)比上月大幅上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。新增貸款仍為票據(jù)和非銀貸款增加較多，說(shuō)明企業(yè)融資需求仍未改善，由“寬貨幣”到“寬信用”的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制仍然不暢。圖表：M2的同變化情況圖表：會(huì)融模的變情況M2:同比%社會(huì)融資規(guī)模:M2:同比%社會(huì)融資規(guī)模:當(dāng)月值億元15141330,000121120,000109810,00072013-102014-022014-062014-102015-022013-102014-022014-062014-102015-022

14、015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-1010環(huán)保首發(fā)CRMW示范效應(yīng)彰顯，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資支持可期：交易商協(xié)會(huì)掛出“18碧水 源CP002聯(lián)合信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋?xiě){證創(chuàng)設(shè)情況”公告，實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額為2.5億元（計(jì)劃5億）信用保護(hù)費(fèi)費(fèi)

15、率為1.08%，對(duì)應(yīng)短融募資14億、票面利率5.28%。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)披露的公開(kāi)信息，18碧水源CP002CRMW之前，已累計(jì)發(fā)行CRMW產(chǎn)品23只，創(chuàng)設(shè)金額合計(jì)40.75 億，對(duì)應(yīng)債權(quán)融資規(guī)模合計(jì)458.20億，保費(fèi)區(qū)間為0.23%-1.82%。我們將此次碧水源CRMW的保費(fèi)與2018年以來(lái)發(fā)行的主體信用評(píng)級(jí)為AA+的民營(yíng)企業(yè)CRMW產(chǎn)品作比較（ 保費(fèi)區(qū)間為0.40%-1.82%），發(fā)現(xiàn)其處于區(qū)間中值（1.11%）左右，保費(fèi)費(fèi)率適中。圖表：AA企業(yè)的發(fā)債利率情況（%圖表：AA企業(yè)的發(fā)債利率情況（%）圖表：碧水源的中票利率情況（%）11CRMW助力公司短融利率回到環(huán)保信用擔(dān)憂密集爆發(fā)前，低于市

16、場(chǎng)平均水平：根據(jù)AA+、1年期的短融票面利率曲線，碧水源發(fā)行的三期短融利率均低于市場(chǎng)平均水平，利差分別為-0.28（2017.8）、-0.58（2018.3）、-0.32（2018.11），利差先下降后上升，在環(huán)保行 業(yè)經(jīng)歷一系列民營(yíng)企業(yè)信用違約事件后，公司短融利率重回違約風(fēng)暴前水平，可見(jiàn)此次CRMW對(duì)公司融資利率下行發(fā)揮重要作用。票據(jù)利率高于市場(chǎng)平均水平，利差先上升后下降：根據(jù)AA+、3年期的中債中短期票據(jù)到期收益率曲線，碧水源發(fā)行的三期中票利率均高于市場(chǎng)平均水平，利差分別為0.19（ 2017.3）、0.27（2017.7）、0.23（2017.11），利差先上升后下降，由于公司三期中票均

17、是于2017年發(fā)行，當(dāng)時(shí)尚未受到環(huán)保行業(yè)信用違約事件的影響，因此中票利率并未顯示出明顯變化。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，2019年地方專項(xiàng)債規(guī)模有望大幅增加：根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2018 年新發(fā)行地方專項(xiàng)債中，涉及環(huán)保類的債券募集資金占比約為16%，明顯超過(guò)2016年（12%）和2017年（13%），按照會(huì)議要求“2019年較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，如果環(huán)保類項(xiàng)目募集資金占比保持不變，則環(huán)保行業(yè)有望獲得更多增量資金支持。本質(zhì)看政府投入力度，從經(jīng)濟(jì)本質(zhì)看，融資能否落地取決于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)收益比。明確合規(guī)項(xiàng)目的政府支付責(zé)任，明確中央資金支持，有望極大穩(wěn)定行業(yè)空間和回報(bào)預(yù)期，使資本流入得到根本改善，我們密

18、切關(guān)注環(huán)保行業(yè)的政府投入情況，傾向于認(rèn)為弱化的宏觀經(jīng)濟(jì)有望強(qiáng)化政府支出。運(yùn)營(yíng)類環(huán)保項(xiàng)目自身具有剛性，且體系成熟：污水處理、生活垃圾等運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目在PPP清庫(kù)過(guò)程中落地速度加快，年化增速超過(guò)100，因此運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目保障度較高。在按效付費(fèi)的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)行業(yè)集中度提升：如黑臭水考核地方政府非常迫切，市場(chǎng)化的PPP僅有約20，期待后續(xù)大量運(yùn)營(yíng)空間釋放。同理，PPP政策本身要求投資成本至少30%掛鉤績(jī)效考核，在按效付費(fèi)時(shí)代，真實(shí)治理尤其具備運(yùn)營(yíng)能力公司將受益于專業(yè)化帶來(lái)的市場(chǎng)集中度提升！對(duì)于PPP行業(yè)，環(huán)保行業(yè)政府支出帶來(lái)的投資乘數(shù)為2.89倍，低于全行業(yè)的基建投資乘數(shù)（6.00倍），其中

19、差距主要原因：行業(yè)收益率（目前在6.6%6.9%區(qū)間波動(dòng)），地方政府償付能力的可靠度，中央財(cái)政支出不足（目前地方財(cái)政占比70%以上）。因此，對(duì)于生態(tài)類的PFI項(xiàng)目還是需要政策償付能力背書(shū)，而設(shè)立企業(yè)融資擔(dān)?；鸷螅?行業(yè)痛點(diǎn)有望得到緩解，但仍需關(guān)注未來(lái)地方財(cái)政政策。關(guān)于投資乘數(shù)的計(jì)算過(guò)程如下：1、全口徑基建投資乘數(shù)，20152017年分別為4.93、5.79、6.00倍。根據(jù)財(cái)政部全國(guó)財(cái)政決算，20152017年全國(guó)一般公共決算支出為17.6、18.8、20.3萬(wàn)億，其中以基建為主的行業(yè)（應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)）公共決算支出為2.66、2.63、2.89萬(wàn)億。根據(jù)數(shù)據(jù)，2015201

20、7年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資額中，基礎(chǔ)建設(shè)投資額分別為13.1、15.2、17.3萬(wàn)億。由此，全口徑基建投資乘數(shù)=固定資產(chǎn)基建投資額/公共決算基建支出，20152017年分別為4.93、5.79、6.00倍。16資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所2、環(huán)?？趶酵顿Y乘數(shù)，20152016年分別為2.64、2.89倍。根據(jù)財(cái)政部全國(guó)財(cái)政決算，20152017年全國(guó)一般公共決算支出，節(jié)能環(huán)保支出總額分別為4802.89、4734.82、5617.33億，其中環(huán)境治理類（三大污染防治、生態(tài)治理及循環(huán)經(jīng)濟(jì)等）公共決算支出為2900、2774、3462億。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，20152016年，全國(guó)環(huán)境污染治理投資總

21、額分別為8806.3、9219.8億，其中，可比口徑下環(huán)保治理類投資總額分別為7655、8025億（2017年數(shù)據(jù)尚未公布）。由此，環(huán)?？趶酵顿Y乘數(shù)=環(huán)境污染治理投資總額/環(huán)保治理公共預(yù)算支出，20152016年分別為2.64、2.89倍。1718資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所目前環(huán)保污染治理類的財(cái)政支出中，地方財(cái)政占比70%以上（2015/2016/2017年占比分別 為72%、68%、75%），中央財(cái)政支出不足同樣是制約行業(yè)投資乘數(shù)的因素之一。對(duì)于污水，固廢等運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)：目前付費(fèi)模式通順，融資邊際改善將優(yōu)先受益。理由如 下：發(fā)改委943文理順付費(fèi)機(jī)制，付費(fèi)進(jìn)一步傳導(dǎo)至toC，toB。污

22、水費(fèi)已經(jīng)征收，垃圾處理費(fèi)按照當(dāng)前政府付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)分到每戶月10-15元，污水費(fèi)每戶月12元，按月可支配收入3000元、每戶2人勞動(dòng)力算，占比0.37%-0.45%。開(kāi)支。資本金對(duì)外融資依賴度小，不受去杠桿影響。資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所行業(yè)觀點(diǎn)：逆周期政策發(fā)力，期待估值商業(yè)模式：資本金和銀行貸款體現(xiàn)融資能力，運(yùn)營(yíng)能力掛鉤長(zhǎng)期份額競(jìng)爭(zhēng)力業(yè)績(jī)修復(fù)；長(zhǎng)期關(guān)注確定性商業(yè)模式：資本金和銀行貸款體現(xiàn)融資能力，運(yùn)營(yíng)能力掛鉤長(zhǎng)期份額競(jìng)爭(zhēng)力市場(chǎng)空間：環(huán)境監(jiān)測(cè)、水處理、大氣治理、固廢&危廢處置、土壤修復(fù)仍可期建議關(guān)注：聚光科技、龍凈環(huán)保、國(guó)禎環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、藍(lán)焰控股等21我們按照現(xiàn)金比率（貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債）

23、將環(huán)保標(biāo)的做排序，可以發(fā)現(xiàn):現(xiàn)金比率最高的是設(shè)備銷售類企業(yè)：雪迪龍、大元泵業(yè)等現(xiàn)金比率相對(duì)較高的是運(yùn)營(yíng)類企業(yè)：創(chuàng)業(yè)環(huán)保（污水處理）（生活垃圾）、龍馬環(huán)衛(wèi)（環(huán)衛(wèi)服務(wù)）、江南水務(wù)（水務(wù)運(yùn)營(yíng)） 、興蓉環(huán)境（水務(wù)運(yùn)營(yíng)）、藍(lán)焰控股（煤層氣銷售）等現(xiàn)金比率處于中等的是EPC類企業(yè)：巴安水務(wù)、龍凈環(huán)保、萬(wàn)邦達(dá)等現(xiàn)金比率最低的是PPP類企業(yè)：天翔環(huán)境、東方園林、蒙草生態(tài)等同時(shí)，在股權(quán)融資方面，已滿足18個(gè)月再融資期限的標(biāo)的主要有：博世科、東方園林、巴安水務(wù)、蒙草生態(tài)、洪城水業(yè)、萬(wàn)邦達(dá)、國(guó)禎環(huán)保、長(zhǎng)青集團(tuán)、碧水源、迪森股份、天翔環(huán)境、中金環(huán)境、格林美、瀚藍(lán)環(huán)境、先河環(huán)保。22金率現(xiàn)金金率現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入流/營(yíng)業(yè)收

24、入雪迪龍10.74118.4987.578.044.47創(chuàng)業(yè)環(huán)保19.4745.8198.7836.151.18偉明環(huán)保5.8235.9085.5929.231.16大元泵業(yè)1.92-36.3396.917.860.91江南水務(wù)8.05-29.71112.6643.430.77藍(lán)焰控股9.94-2.0960.2119.480.71龍馬環(huán)衛(wèi)8.05107.8577.68-25.000.56華測(cè)檢測(cè)6.30-23.4495.5914.630.54先河環(huán)保2.0031.3162.73-45.680.47富春環(huán)保4.6935.9770.597.910.47巴安水務(wù)6.2689.2932.27-20.4

25、50.41萬(wàn)邦達(dá)6.00-21.7899.861.070.40長(zhǎng)青集團(tuán)6.37351.53121.2033.190.39格林美36.7953.89108.305.160.38東江環(huán)保11.1410.31114.0921.810.37洪城水業(yè)17.04100.25109.6321.250.36瀚藍(lán)環(huán)境11.49-7.04105.0726.280.35上海環(huán)境9.4445.92109.1633.370.33興蓉環(huán)境16.40-2.86108.3246.150.32博世科7.5616.6240.80-13.230.31中金環(huán)境9.6218.5889.2821.050.30碧水源49.979.0910

26、8.95-18.490.29中再資環(huán)6.5671.8199.2717.970.28環(huán)能科技2.03-30.6490.59-24.530.28龍凈環(huán)保15.647.9581.10-3.560.25國(guó)禎環(huán)保7.4739.35103.57-8.650.23金圓股份5.36-20.87109.047.950.19聚光科技5.708.5297.30-6.280.19博天環(huán)境9.13-13.6049.50-2.760.17高能環(huán)境5.59563.4295.096.520.17清新環(huán)境3.5316.3887.7624.240.15啟迪桑德22.99-65.0754.68-14.990.14天翔環(huán)境2.49-

27、70.61187.17-394.280.07東方園林15.65-33.5372.960.440.06蒙草生態(tài)3.85-78.2958.92-77.130.06貨幣資金增長(zhǎng)銷售商品收到經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金現(xiàn)金比率23 資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所我們按照資產(chǎn)負(fù)債率將環(huán)保標(biāo)的做排序，可以發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負(fù)債率最高的是：博天環(huán)境（工業(yè)水處理）、國(guó)禎環(huán)保（水務(wù)運(yùn)營(yíng)）、東方園林（PPP）、龍凈環(huán)保（大氣治理）、博世科（PPP）、蒙草生態(tài)（PPP）等，其中PPP 相關(guān)公司占到絕大多數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高的是：格林美（再生資源）、中再資環(huán)（再生資源）、清新環(huán)境（煙氣治理）、高能環(huán)境（EPC）、瀚藍(lán)環(huán)境（水務(wù)運(yùn)營(yíng)）、

28、碧水源（EPC）、洪城水業(yè)（水務(wù)運(yùn)營(yíng)）、創(chuàng)業(yè)環(huán)保（水務(wù)運(yùn)營(yíng)）、藍(lán)焰控股（煤層氣銷售）、東江環(huán)保（ 危廢處置）、金圓股份（危廢處置）等，其中投資運(yùn)營(yíng)類的公司占到絕大多數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低的是設(shè)備銷售類以及EPC業(yè)務(wù)相關(guān)企業(yè)：雪迪龍（環(huán)境監(jiān)測(cè)）、萬(wàn)邦達(dá)（EPC）、先河環(huán)保（環(huán)境監(jiān)測(cè)）、大元泵業(yè)（設(shè)備銷售）等資產(chǎn)負(fù)債率帶息債務(wù)/投入資本流動(dòng)比率貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率帶息債務(wù)/投入資本流動(dòng)比率貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債博天環(huán)境79.3264.070.760.10創(chuàng)業(yè)環(huán)保54.4940.372.601.18國(guó)禎環(huán)保73.3063.560.870.17東江環(huán)保52.7244.700.980.35龍凈環(huán)保7

29、2.741藍(lán)焰控股49.9836.581.900.51中金環(huán)境49.3234.601.000.26博世科72.5660.801.110.23上海環(huán)境49.3035.610.910.32天翔環(huán)境72.4253.431.030.00金圓股份48.0328.671.090.11東方園林70.4334.011.010.02聚光科技46.8534.191.450.16蒙草生態(tài)64.4345.721.000.02興蓉環(huán)境43.3128.240.630.31中再資環(huán)62.8349.311.840.27偉明環(huán)保43.1120.262.601.16高能環(huán)境61.6950.551.040.16環(huán)能科技40.842

30、2.221.480.17洪城水業(yè)61.6846.950.620.36龍馬環(huán)衛(wèi)38.820.952.210.23啟迪桑德60.8041.200.670.11江南水務(wù)35.612.231.280.76格林美60.0953.571.240.31華測(cè)檢測(cè)31.8718.231.580.41碧水源58.5443.841.010.29富春環(huán)保30.1522.450.970.25瀚藍(lán)環(huán)境58.4545.840.700.35雪迪龍25.9916.688.642.00長(zhǎng)青集團(tuán)58.4047.360.870.37萬(wàn)邦達(dá)23.02清新環(huán)境57.7138.521.440.05大元泵業(yè)21.590.153.650.65

31、巴安水務(wù)55.9942.101.650.30先河環(huán)保19.380.493.780.47資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所圖表：環(huán)保行業(yè)ppp管理庫(kù)投資額及落地率（萬(wàn)億）60.0%圖表：環(huán)保行業(yè)ppp項(xiàng)目收益率（%）環(huán)保上市公司環(huán)保行業(yè)全行業(yè)平均0.20.055.0%7.40%50.0% 7.20%7.00%45.0%6.80%40.0% 6.60%6.40%35.0%6.20%6.00%準(zhǔn)備階段，萬(wàn)億，左資料來(lái)源：W段左究所 落地率，%，右月 月 月 月 月 月 月 月 月月月月月 月 3月 月 5月 月 7月 月 9月月1月2017年2018年根據(jù)我們建立的環(huán)保行業(yè)PPP數(shù)據(jù)庫(kù)，重點(diǎn)分析了清

32、庫(kù)的影響，結(jié)論是：環(huán)保行業(yè)落地率穩(wěn)步增長(zhǎng)，且顯著高于行業(yè)平均。環(huán)保行業(yè)PPP項(xiàng)目落地率58.4%， 顯著高于行業(yè)平均水平56.0%度上明顯優(yōu)勢(shì)。清理期間，環(huán)保行業(yè)收益率略有提升，且高于全行業(yè)平均。2018M6，環(huán)保項(xiàng)目收益 率6.70%；高于行業(yè)平均6.54%，環(huán)保上市公司項(xiàng)目收益率7.09%；進(jìn)入2018M12以后環(huán)保行業(yè)管理庫(kù)投資額及落地率項(xiàng)目收益率，環(huán)保上市公司項(xiàng)目收益率進(jìn)一步上升至7.52%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步改善。環(huán)保行業(yè)管理庫(kù)投資額及落地率項(xiàng)目收益率上市公司層面：入庫(kù)項(xiàng)目比例：540、343、17999.62、99.36%、95.30%。落地項(xiàng)目比例。落地項(xiàng)目金額178、40、453

33、億， 入庫(kù)率94.70%、84.49%、83.56% 。示范項(xiàng)目比例：入庫(kù)項(xiàng)目中示范項(xiàng)目比例前三的上市公司分別為中金環(huán)境、盈峰環(huán)境、國(guó)禎環(huán)保。示范項(xiàng)目金額10、3、116億， 比例95.16%、69.84%、64.83% 。27圖表：圖表：ppp項(xiàng)目管理庫(kù)情況（按照不同的付費(fèi)方式區(qū)分）可行性缺口補(bǔ)助使用者付費(fèi)政府付費(fèi)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所入庫(kù)項(xiàng)目中，1）可行性缺口補(bǔ)助占比超過(guò)60%的為：博世科、高能環(huán)境、蘇交科、 盈峰環(huán)境、中金環(huán)境；2）政府付費(fèi)占比超過(guò)60%的為：北控水務(wù)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、國(guó)禎環(huán)保、聚光科技、龍馬環(huán)衛(wèi)

34、。落地項(xiàng)目中，1）可行性缺口補(bǔ)助占比超過(guò)60%的為：博世科、高能環(huán)境、蒙草生態(tài)、鐵漢神態(tài)、盈峰環(huán)境、中金環(huán)境；2）政府付費(fèi)占比超過(guò)60%的為：北控水務(wù)、碧管理庫(kù)付費(fèi)方式，金額計(jì)水源、博天環(huán)境、國(guó)禎環(huán)保、聚光科技、嶺南園林、龍馬環(huán)衛(wèi)、蘇交科。管理庫(kù)付費(fèi)方式，金額計(jì)2017年以來(lái)，隨著行業(yè)外企業(yè)（包括央企和國(guó)企）進(jìn)入環(huán)保，低價(jià)中標(biāo)&致龍頭&優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)不突出，項(xiàng)目投資回報(bào)率處于低位。另一方面，市場(chǎng)利率持續(xù)上行，使得環(huán)保公司項(xiàng)目收益率和資金成本之間的利潤(rùn)空間（剪刀差）從2.33%不斷縮小至0.56%，而2018年以來(lái)，隨著92號(hào)文等文件的頒布，PPP行業(yè)規(guī)范管理，同時(shí)市場(chǎng)利率有所下滑，使得利潤(rùn)空間觸

35、底回升。圖表：環(huán)保行業(yè)的三種商業(yè)模式資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所目前環(huán)保行業(yè)主流商業(yè)模式有三種，不同商業(yè)模式下資本金投入比例，以及帶來(lái)的收入類型均不同：投資帶來(lái)工程收入：資本金投入比例為20%-30%，典型行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?yàn)镻PP相關(guān)業(yè)務(wù)，行業(yè)特點(diǎn)為并表后資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流待到運(yùn)營(yíng)階段收回。投資帶來(lái)運(yùn)營(yíng)收入：資本金投入比例為20%-30%，典型行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?yàn)槲鬯幚?、?業(yè)危廢、環(huán)衛(wèi)服務(wù)、再生資源等，行業(yè)特點(diǎn)為收費(fèi)機(jī)制清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)健。技術(shù)服務(wù)帶來(lái)工程收入：無(wú)需資本金投入，典型行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域?yàn)镋PC特點(diǎn)為客戶按照完工百分比支付工程款，但是在實(shí)施過(guò)程中需要部分墊付資金。模式細(xì)分領(lǐng)域模式細(xì)分領(lǐng)

36、域資本金比例特點(diǎn)投資帶來(lái)運(yùn)營(yíng)收入污水處理、危廢、環(huán)衛(wèi)、再生資源20%-30%收費(fèi)機(jī)制清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)健投資帶來(lái)工程收入PPP20%-30%并表后資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流待到運(yùn)營(yíng)階段收回技術(shù)帶來(lái)工程收入各種EPC業(yè)務(wù)無(wú)客戶按照完工百分比支付工程款，但是在實(shí)施過(guò)程中需要部分墊付資金資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所其中，模式二（投資帶來(lái)運(yùn)營(yíng)收入）的公司已經(jīng)積淀了較為充實(shí)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，最符合三要素標(biāo)準(zhǔn)。怎么理解？1、項(xiàng)目質(zhì)量，運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目收益率和付費(fèi)模式通順，水務(wù)toc，垃圾部分toc，危廢tob，環(huán)衛(wèi)是降低存量財(cái)政支出。細(xì)分領(lǐng)域商業(yè)模式項(xiàng)目收益率典型公司ROE現(xiàn)金流狀況細(xì)分領(lǐng)域商業(yè)模式項(xiàng)目收益率典型公司RO

37、E現(xiàn)金流狀況水務(wù)運(yùn)營(yíng)To C7%國(guó)禎環(huán)保11%良好垃圾處理To C6%瀚藍(lán)環(huán)境11%良好危廢處置To B-東江環(huán)保13%良好環(huán)衛(wèi)服務(wù)To C8%龍馬環(huán)衛(wèi)16%良好2、資本金產(chǎn)生能力，隨著運(yùn)營(yíng)期增加運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流不斷增加，資本金投資回報(bào)率大于10%。以國(guó)禎環(huán)保的污水處理運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)為例：1）2017年公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流是3.8億，預(yù)計(jì)2018年為4.5億左右。假設(shè)不考慮其他融資手段，工程端2018年收入規(guī)模約為22億，假設(shè)其中30%是非EPC 項(xiàng)目、資本金投入占比為30%，則工程端需消耗資金：22*30%*30%=1.98億。扣除工程端資金消耗后，可用于投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流凈額為：4.50-1.98=2

38、.52億。假設(shè)投資運(yùn)營(yíng)端資本金投入比例為25%，則2.52億資金可撬動(dòng)投資為10.08億，按照噸水投資2500元計(jì)算，可新建40.33萬(wàn)噸/日污水處理廠，按照噸水處理費(fèi)1.2元、毛利率40% 計(jì)算，可得出在新建水廠投入運(yùn)營(yíng)后，有望帶來(lái)收入：40.33*1.2*360/10000=1.74億，毛利為0.70億。假設(shè)凈利率水平為25%，可推算出凈利潤(rùn)為0.44億元/年，對(duì)應(yīng)資本金投資回報(bào)率為17.26%。33模式三（技術(shù)服務(wù)帶來(lái)工程收入）的企業(yè)，業(yè)務(wù)模式以EPC為主。我們以龍凈環(huán)保為例：技術(shù)研發(fā)為基礎(chǔ)，奠定行業(yè)領(lǐng)先地位。根據(jù)我們的測(cè)算，如果采用龍凈的技術(shù)，新建 噸鋼環(huán)保投資成本為54.78元；改造

39、脫硫噸鋼投資為24.00元、脫硝噸鋼投資為26.00元，可得到電除塵噸鋼投資為4.78元；運(yùn)營(yíng)期，噸鋼的脫硫運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為11.34元/年、COA脫硝成本約在6元/噸礦、除塵運(yùn)營(yíng)費(fèi)用約為1.40元/年。排放標(biāo)準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，經(jīng)濟(jì)效應(yīng)顯著。2016年3月，全國(guó)螺紋鋼（16-25mm）的市場(chǎng)價(jià)格約 為3000元/噸，到2017年12月，價(jià)格提升至4800元/噸，價(jià)格上漲幅度約為60%。新建（假設(shè)折舊期為10年）+運(yùn)營(yíng)，噸鋼增加的環(huán)保投入為24.22元，占比鋼價(jià)邊際增加值（1800元）為1.35%。34行業(yè)觀點(diǎn)：逆周期政策發(fā)力，期待估值業(yè)績(jī)修復(fù)；長(zhǎng)期關(guān)注確定性市場(chǎng)空間：環(huán)境監(jiān)測(cè)、水處理、大氣治理、固廢&市場(chǎng)空間

40、：環(huán)境監(jiān)測(cè)、水處理、大氣治理、固廢&危廢處置、土壤修復(fù)仍可期建議關(guān)注：聚光科技、龍凈環(huán)保、國(guó)禎環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境、藍(lán)焰控股等35網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)：是將城市以區(qū)縣、街道、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、社區(qū)(村)為單位，分級(jí)劃定大氣污染防治管理網(wǎng)狀，綜合分析污染原因。圖表：網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)服務(wù)系統(tǒng)36環(huán)境部為保障網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)布點(diǎn)實(shí)施，制定了路線圖：2018年10月前實(shí)施范圍為“2+26”城市（合計(jì)36793個(gè)熱點(diǎn)網(wǎng)格、3600個(gè)重點(diǎn)網(wǎng)格）；10月起增加汾渭平原城市（目前規(guī)劃為23400個(gè)熱點(diǎn)網(wǎng)格、773個(gè)重點(diǎn)網(wǎng)格）；2019年2月起增加長(zhǎng)三角地區(qū)41城市，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)重點(diǎn)區(qū)域的熱點(diǎn)網(wǎng)格監(jiān)管全覆蓋。37圖表：京津冀區(qū)域網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)布點(diǎn)情況37

41、資料來(lái)源：公開(kāi)資料，各地方政府網(wǎng)站，東吳證券研究所以滄州市為例：126個(gè)熱點(diǎn)網(wǎng)格，覆蓋監(jiān)測(cè)點(diǎn)位合計(jì)10468個(gè)，折合單位熱點(diǎn)網(wǎng)格需設(shè)置監(jiān)測(cè)點(diǎn)位83個(gè)；在監(jiān)測(cè)網(wǎng)格內(nèi)，主要采用衛(wèi)星遙感+地面監(jiān)測(cè)微站+按照目前行業(yè)均價(jià)地面監(jiān)測(cè)微站（新建5-10萬(wàn)元/個(gè)、運(yùn)維3-5萬(wàn)元/年）、移動(dòng)式監(jiān)測(cè)設(shè)備（主要是車載，20萬(wàn)元/臺(tái)），推算出個(gè)單個(gè)熱點(diǎn)網(wǎng)格新建投資規(guī)模約為2282.5萬(wàn)元、運(yùn)維為332萬(wàn)元/年，與公開(kāi)信息數(shù)據(jù)較為匹配（滄州投資3000萬(wàn)元打造網(wǎng)格化監(jiān)測(cè)系統(tǒng) HYPERLINK /newweb/news/caijing/2016-08-09/12222.html /newweb/news/caijing

42、/2016-08-09/12222.html）。單位網(wǎng)格監(jiān)測(cè)點(diǎn)位（個(gè)）設(shè)備單價(jià)（萬(wàn)元/臺(tái)）（元）運(yùn)維價(jià)格（萬(wàn)元/單位網(wǎng)格監(jiān)測(cè)點(diǎn)位（個(gè)）設(shè)備單價(jià)（萬(wàn)元/臺(tái)）（元）運(yùn)維價(jià)格（萬(wàn)元/年）運(yùn)維市場(chǎng)（萬(wàn)元/年）微站5-10萬(wàn)元/個(gè)、移動(dòng)式監(jiān)測(cè)設(shè)備20萬(wàn)元/臺(tái)（車）3-5萬(wàn)元/年8327.502282.504.00332.00已釋放京津冀“2+26”城市網(wǎng)格化測(cè)算（億元）（元）運(yùn)維價(jià)格（萬(wàn)元/年）運(yùn)維市場(chǎng)（億元/年）36005.00149.404.00119.5238京津冀待釋放空間為344億：根據(jù)生態(tài)環(huán)境部的規(guī)劃，京津冀區(qū)域設(shè)置網(wǎng)格合計(jì)36793個(gè)，扣除3600個(gè)重點(diǎn)點(diǎn)位后，還剩33193個(gè)，假設(shè)其點(diǎn)位

43、布設(shè)密度是重點(diǎn)網(wǎng)格的四分之一，則對(duì)應(yīng)待釋放新建市場(chǎng)空間為344.38億、運(yùn)維市場(chǎng)空間為275.50億/年。待釋放京津冀“2+26”城市網(wǎng)格化測(cè)算（億元）（元）運(yùn)維價(jià)格（萬(wàn)元/年）運(yùn)維市場(chǎng)（億元/年）331935.00344.384.00275.50汾渭平原網(wǎng)格化測(cè)算（億元）熱點(diǎn)區(qū)域773待釋放京津冀“2+26”城市網(wǎng)格化測(cè)算（億元）（元）運(yùn)維價(jià)格（萬(wàn)元/年）運(yùn)維市場(chǎng)（億元/年）331935.00344.384.00275.50汾渭平原網(wǎng)格化測(cè)算（億元）熱點(diǎn)區(qū)域7735.0016.044.0012.83非熱點(diǎn)區(qū)域226275.00234.764.00187.80汾渭平原合計(jì)250.79200.6

44、4京津冀+ 汾渭平原595.17476.1439遠(yuǎn)期來(lái)看，下沉至三四線區(qū)域?qū)⑨尫?2.59億市場(chǎng)空間：1）“十二五”期間累計(jì)于縣級(jí)行政區(qū)域建成空氣環(huán)境監(jiān)測(cè)“省控點(diǎn)”1924個(gè)，以全國(guó)2851個(gè)縣級(jí)行政區(qū)，每個(gè)縣區(qū)設(shè)立兩個(gè)監(jiān)測(cè)點(diǎn)來(lái)估計(jì)，“十三五”期間新增“省控點(diǎn)”監(jiān)測(cè)設(shè)備需求約3778套，假設(shè)設(shè)備單價(jià)為130萬(wàn)元，該領(lǐng)域新增空間約億元。2）在村級(jí)層面，根據(jù)全國(guó)農(nóng)村環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測(cè)工作實(shí)施方案， 2017至2019年將新增1695個(gè)村莊的環(huán)境監(jiān)測(cè)點(diǎn)，2020年之后新增5000余個(gè)村莊的環(huán)境監(jiān)測(cè)工作；假設(shè)村級(jí)空氣監(jiān)測(cè)設(shè)備價(jià)格以50萬(wàn)元計(jì)算，可推算出設(shè)備需求空間為33.48億元左右。工業(yè)園區(qū)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)空間為

45、43.08億：我國(guó)現(xiàn)有435個(gè)國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)和1222個(gè)省級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，假 設(shè)每個(gè)園區(qū)設(shè)置2個(gè)監(jiān)測(cè)點(diǎn)，以130萬(wàn)元/臺(tái)的設(shè)備單價(jià)進(jìn)行估算，則在工業(yè)園區(qū)將釋放43.08的環(huán)境監(jiān)測(cè)需求。40資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所根據(jù)“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃：1）到2020年底， 城市污水處理率應(yīng)達(dá)到95%，縣城污水處理率應(yīng)不低于85%。2）新增污水處理設(shè)施 規(guī)模5022萬(wàn)立方米/日，提標(biāo)改造污水處理設(shè)施規(guī)模4220萬(wàn)立方米/日，新增污泥（以含水80%濕污泥計(jì)）無(wú)害化處置規(guī)模6.01萬(wàn)噸/日。3）新增再生水利用設(shè)施規(guī)模1505 萬(wàn)立方米/

46、日，新增初期雨水治理設(shè)施規(guī)模831萬(wàn)立方米/日。2002-2016年，我國(guó)城市污水處理產(chǎn)能由3578萬(wàn)立方米/日增長(zhǎng)到14910萬(wàn)立方米/日， 縣城污水處理產(chǎn)能由310萬(wàn)立方米/日增長(zhǎng)到3036萬(wàn)立方米/日，城市污水處理率從39.97%增長(zhǎng)到93.44%，縣城污水處理率從11.02%增長(zhǎng)到87.38%。圖表：我國(guó)城市和縣城污水處理規(guī)模（萬(wàn)噸）城市污水日處理能力萬(wàn)立方米圖表：我國(guó)城市和縣城污水處理率（%）100縣城:污水處理率%城市污水處理率%目前，我國(guó)縣城污水處理率已完成“十三五”目標(biāo)。我們預(yù)計(jì)到2020圖表：我國(guó)城市和縣城污水處理規(guī)模（萬(wàn)噸）城市污水日處理能力萬(wàn)立方米圖表：我國(guó)城市和縣城污水

47、處理率（%）100縣城:污水處理率%城市污水處理率%18,000縣城:污水處理廠縣城:污水處理廠:處理能力萬(wàn)立方米/日12,00060406,0002020032004200520062007200320042005200620072008200920102011201220132014201520162000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201641根據(jù)“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，“十三五”期間，全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃投資5644億元，與“十二五”期間相比（4300

48、億）增長(zhǎng)31.26%?！笆濉币?guī)劃目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)污水處理設(shè)施建設(shè)由“規(guī)模增長(zhǎng)”向“提質(zhì)增效” 轉(zhuǎn)變，大幅提高污水處理設(shè)施提標(biāo)改造的投資規(guī)模，由“十二五”期間的137億元提 升至“十三五”期間的432億元，增長(zhǎng)215.33%。類別（單位：億元）十二五類別（單位：億元）十二五十三五完善和新建管網(wǎng)投資2443新建配套污水管網(wǎng)投資2135老舊污水管網(wǎng)改造投資494雨污合流管網(wǎng)改造投資501新增城鎮(zhèn)污水處理投資10401506升級(jí)改造城鎮(zhèn)污水處理廠投資137432污泥處理處置設(shè)施建設(shè)投資347294再生水利用設(shè)施建設(shè)投資304158初期雨水治理設(shè)施投資81合計(jì)各類設(shè)施建設(shè)投資42715600設(shè)施監(jiān)管能

49、力建設(shè)投資2743.84全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃投資43005644黑臭水體治理中控源截污涉及的設(shè)施建設(shè)投資17004資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所根據(jù)環(huán)保部發(fā)布的城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿）編制說(shuō)明：污水運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為656億/年：敏感區(qū)域外約有30%的污水處理廠需要改造，按噸水改造費(fèi)用500元計(jì)，改造投資費(fèi)用約為139億元；敏感區(qū)域內(nèi)約有53%的污水處理廠改造到一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)，按噸水改造費(fèi)用500元計(jì)，改造投資費(fèi)用約為70億元；此外，約有10%的污水處理廠需要改造到特別排放限值要求，按噸水改造費(fèi)用1000元計(jì)，改造投資費(fèi)用約為127億元；總計(jì)投資改造費(fèi)用336億

50、元。運(yùn)行成本按平均1.0元/噸水計(jì)，全國(guó)年運(yùn)行費(fèi)用約416億元。為滿足未來(lái)城鎮(zhèn)人口增加及生活廢水排放量的增加，我國(guó)還需新增約0.55億噸/日的處理能力。若達(dá)到一級(jí)A標(biāo)準(zhǔn)要求，噸水投資按1800元計(jì)， 總投資為990億元。運(yùn)行成本按1.2元/噸計(jì)，年運(yùn)行成本240億元。處理工藝技術(shù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)BOD5總氮總磷基建費(fèi)運(yùn)行費(fèi)常規(guī)活性污泥法90-953010800-12000.3-0.6AB法90-9530-4050-701000-12000.3-0.6生物膜法9030101200-14000.3-0.6氧化溝大于95大于處理工藝技術(shù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)BOD5總氮總磷基建費(fèi)運(yùn)行費(fèi)常規(guī)活性污泥法90-9530

51、10800-12000.3-0.6AB法90-9530-4050-701000-12000.3-0.6生物膜法9030101200-14000.3-0.6氧化溝大于95大于80大于60800-10000.3-0.6SBR大于9580-9080800-10000.3-0.6A2O90-9580801200-15000.5-0.8深度處理大于9590901500-20000.6-1.2MBR等深度處理大于95大于90大于902000-30001.0-2.043資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所“水十條”要求，到2020年底，地級(jí)及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在10%以內(nèi)。直轄市、省會(huì)城市、計(jì)劃單列

52、市建成區(qū)要于2017年底前基本消除黑臭水體。根據(jù)住建部、環(huán)保部全國(guó)城市黑臭水體整治信息發(fā)布平臺(tái)信息顯示：全國(guó)總認(rèn)定黑臭河道2100條，河道面積1463平方公里，河道長(zhǎng)度合計(jì)7064公里；截至2018年月底，完成治理黑臭河道數(shù)量1745個(gè)，面積1279平方公里，待治理黑臭河道數(shù)量355個(gè)， 面積184平方公里，折合河道長(zhǎng)度888公里。參考全國(guó)PPP示范項(xiàng)目，安徽省六安市城區(qū)黑臭水體整治工程PPP項(xiàng)目，及湖南省益陽(yáng)市中心城區(qū)黑臭水體整治工程PPP項(xiàng)目，單位投資約0.85億元/公里，對(duì)應(yīng)剩余黑臭 治理空間約754.80億元。階段河道數(shù)量階段河道數(shù)量（個(gè)）河道面積（里）（公里）剩余治理面積（方公里）對(duì)

53、應(yīng)剩余治理長(zhǎng)度（公里）未啟動(dòng)方案制定9114治理中264170完成治理17451279總計(jì)210014637064184888項(xiàng)目投 資 額(億元）河網(wǎng)長(zhǎng)度（公里）每公里 投資（億元）安徽省阜陽(yáng)市城區(qū)水系綜合整治（含黑臭水體治理）PPP項(xiàng)目143.27187.700.76湖南省益陽(yáng)市中心城區(qū)黑臭水體整治工程PPP項(xiàng)目16.1717.440.93平均值-0.85對(duì)應(yīng)剩余黑臭河道治理的市場(chǎng)空間（按治理長(zhǎng)度888公里計(jì)）.4資料來(lái)源：公開(kāi)資料，各地方政府網(wǎng)站，東吳證券研究所長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)危廢處置：長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶省份每年產(chǎn)廢量占比全國(guó)超過(guò)三分之一，是清廢行動(dòng)2018 的重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域，價(jià)量齊升保

54、障未來(lái)3場(chǎng)空間在200億元/年以上。市政黑臭：黑臭水體總數(shù)和治理中的黑臭水體數(shù)排名前十的省份中有一半來(lái)自長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶，其中僅安徽、湖南、湖北、云南四省披露的黑臭河道治理PPP項(xiàng)目，投資額 已達(dá)到344億。工業(yè)污水：長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶工業(yè)化水平較高，其中江蘇、江西、湖南、湖北均是工業(yè)化大省，每年工業(yè)污水排放和處理量占比全國(guó)均在40%以上（2015年工業(yè)廢水排放量占比為45%、處理量占比為44%），假設(shè)未來(lái)我國(guó)工業(yè)廢水排放量穩(wěn)定在180萬(wàn)噸/年、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶占比為40%、處理費(fèi)為3元/噸，對(duì)應(yīng)運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為216億元/年。時(shí)間政策部門內(nèi)容涉及領(lǐng)域長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī) 中共中央把保護(hù)和修復(fù)長(zhǎng)江生態(tài)環(huán)境擺在首要位置，

55、共抓大保護(hù)，不搞大開(kāi)發(fā)，全面 水環(huán)境、城市2016年9月劃綱要委員會(huì)落實(shí)主體功能區(qū)規(guī)劃，劃定生態(tài)保護(hù)紅線、水資源開(kāi)發(fā)利用紅線和水功能區(qū) 水工業(yè)水、生2017年2月關(guān)于劃定并嚴(yán)守生 中共中央態(tài)保護(hù)紅線的若干 辦公廳等意見(jiàn)限制納污紅線，強(qiáng)化水質(zhì)跨界斷面考核。以改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量為核心，以保障和維護(hù)生態(tài)功能為主線，按照山水林田 湖系統(tǒng)保護(hù)的要求，劃定并嚴(yán)守生態(tài)保護(hù)紅線；年年底前，京津冀區(qū)域、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶沿線各?。ㄖ陛犑校﹦澏ㄉ鷳B(tài)保護(hù)紅線。態(tài)修復(fù)生態(tài)修復(fù)2017年6月關(guān)于加強(qiáng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì) 發(fā)改委、帶工業(yè)綠色發(fā)展的 環(huán)保部等切實(shí)提高工業(yè)用水效率；推進(jìn)工業(yè)水循環(huán)利用；加強(qiáng)重點(diǎn)污染物防治；大力 大氣、土壤、推進(jìn)工業(yè)

56、固體廢物綜合利用；鼓勵(lì)地方政府在沿江有條件的城市推動(dòng)水泥窯 水污染；工業(yè)指導(dǎo)意見(jiàn)協(xié)同處置生活垃圾。水；危廢落實(shí)污染物達(dá)標(biāo)排放措施，切實(shí)監(jiān)管入河湖排污口，嚴(yán)格控制入河湖排污總長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)環(huán) 環(huán)保部、量；統(tǒng)籌水陸和上中下游，劃定并嚴(yán)守生態(tài)保護(hù)紅線，系統(tǒng)開(kāi)展重點(diǎn)區(qū)域生 生態(tài)修復(fù)、水2017年7月境保護(hù)規(guī)劃發(fā)改委等態(tài)保護(hù)和修復(fù)；以區(qū)域、城市群為重點(diǎn)，推進(jìn)大氣污染聯(lián)防聯(lián)控和綜合治污染、大氣污2017年12月關(guān)于全面加強(qiáng)長(zhǎng)江流域生態(tài)文明建設(shè) 最高人民理，改善城市空氣質(zhì)量；以農(nóng)產(chǎn)品用地和城鎮(zhèn)建成區(qū)為重點(diǎn)，加強(qiáng)土壤污染 染、土壤污染防治。依法審理水污染防治案件、涉江河湖泊治理案件、工業(yè)污染、城鎮(zhèn)和農(nóng)村污 水

57、處理、水環(huán)染案件、重化工、工業(yè)固體廢棄物等工業(yè)污染案件、涉城鎮(zhèn)污水、垃圾處理2018年4月與綠色發(fā)展司法保法障的意見(jiàn)深入推動(dòng)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展座談會(huì)案件、工業(yè)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)引發(fā)的土壤污染案件。下決心把長(zhǎng)江沿岸有污染的企業(yè)都搬出去，企業(yè)搬遷要做到人清、設(shè)備清、 垃圾清、土地清，徹底根除長(zhǎng)江污染隱患。當(dāng)務(wù)之急是剎住無(wú)序開(kāi)發(fā)，限制 排污總量，依法從嚴(yán)從快打擊非法排污、非法采砂等破壞沿岸生態(tài)行為。從月日開(kāi)始至月底結(jié)束。生態(tài)環(huán)境部從全國(guó)抽調(diào)執(zhí)法骨干力量組成個(gè)境、工業(yè)危廢年月清廢行動(dòng)生態(tài)環(huán)境部資料來(lái)源：Wind組，對(duì)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶固體廢物傾倒情況進(jìn)行全面摸排核實(shí)，對(duì)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題督促 地方政府限期整改，對(duì)發(fā)現(xiàn)的違法行為依

58、法查處，全面公開(kāi)問(wèn)題清單和整改 進(jìn)展情況，直至全部整改完成。固廢傾倒45長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶環(huán)境整治目前取得階段性成果：固體廢物大排查：2018年以來(lái)，沿江多地陸續(xù)曝出固體廢物非法轉(zhuǎn)移傾倒等問(wèn)題， 威脅長(zhǎng)江水生態(tài)環(huán)境安全。通過(guò)開(kāi)展專項(xiàng)排查行動(dòng)，截至2018年6月，完成大排查工作，基本摸清了長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶固體廢物存量、源頭、運(yùn)輸和處置能力情況，排查出1376處固體廢物堆存點(diǎn)已清理完成超過(guò)97%。水源地安全檢查：到2017年底，完成長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶地級(jí)以上城市集中式飲用水水源地490個(gè)環(huán)境違法問(wèn)題清理增值工作。2018年，又集中力量推進(jìn)縣級(jí)城市集中式飲用水水源地環(huán)境問(wèn)題清理整治工作，目前2673個(gè)環(huán)境違法問(wèn)題已完成整

59、治99.8%。化工污染專項(xiàng)整治：2016年以來(lái)，嚴(yán)格整治化工企業(yè)污染環(huán)境違法違規(guī)行為，推動(dòng) 化工企業(yè)達(dá)標(biāo)排放。嚴(yán)禁在距離長(zhǎng)江干流和重要支流岸線1鼓勵(lì)存量企業(yè)搬入合規(guī)園區(qū)。如湖北宜昌市積極淘汰落后產(chǎn)能和化解化工過(guò)剩產(chǎn)能， 2017年全市單位生產(chǎn)總值能耗下降7.14%、水耗下降13.7%，主要河流水質(zhì)總體良好， 斷面水質(zhì)達(dá)標(biāo)率達(dá)97.6%，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。水環(huán)境市場(chǎng)空間測(cè)算總結(jié)：新建投資規(guī)模為990-1506億：根據(jù)城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，新建污水處理廠投資規(guī)模為990億；而根據(jù)“劃，“十三五”期間新增城鎮(zhèn)污水處理投資目標(biāo)為1506億。改造升級(jí)投資規(guī)模為336-432億：根據(jù)城鎮(zhèn)污水處理廠

60、污染物排放標(biāo)準(zhǔn)，升級(jí)改造污水處理廠投資規(guī)模為336億；而根據(jù)“十三五”全國(guó)城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃，“十三五”期間升級(jí)改造城鎮(zhèn)污水處理投資為432億。運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)空間為683億/年：其中污水處理為656億元/年、污泥處置為27億元/年。面源污染整治：1）黑臭河道：剩余黑臭河道治理空間約754.80億元。2）長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶： 市政和黑臭已經(jīng)在前文中統(tǒng)計(jì)過(guò)了，所以工業(yè)污水+危廢處置市場(chǎng)空間約為416億元/年。點(diǎn)源治理（億元） 新建投資為990-1506億、改造為336-432億面源治理（億元） 市政污水處理廠黑臭河道治理新建990-1506注：數(shù)據(jù)來(lái)自城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)、“十三五”全國(guó)