證券行業(yè)研究及中期策略：看財富管理業(yè)務發(fā)展-低估值宜左側布局

1、證券行業(yè)研究及中期策略：看財富管理業(yè)務發(fā)展_低估值宜左側布局1、2021 年上半年回顧1.1 行情回顧：證券板塊估值中樞下行，行情跑輸大盤非銀板塊大幅收跌，跑輸大盤。2021 年初至今（截至 6 月 30 日，下同），上證指數收漲 3.40%，創(chuàng)業(yè)板指收漲 17.22%，滬深 300 指數收漲 0.24%；申萬非銀指數收跌 14.71%，大幅跑輸大盤，在 28 個申 萬行業(yè)中排名第 27 位；證券（申萬）收跌 8.65%，優(yōu)于非銀金融行業(yè)整體表現。財達證券 5 月 7 日上市，A 股上市券商達到 41 家。年初至今，除財達證券（+212.01%），證券板塊 僅興業(yè)證券（11.29%）收漲。僅

2、7 只個股跌幅低于 10%，國泰君安（-2.22%）、光大證券（-3.40%）、廣發(fā)證券（-7.00%）、華林證券（-7.57%）、西南證券（-9.48%）、方正證券（-9.74%）、國元證券（-9.91%）； 跌幅較高的個股為中泰證券（-41.51%）、中原證券（-30.63%）、第一創(chuàng)業(yè)（-28.24%）、國聯證券（-27.21%）、 紅塔證券（-26.16%）。證券估值中樞下移，略高于近五年歷史均值。年內，證券（申萬）走勢低迷，截至 5 月 10 日累 計下跌 19.11%，此后板塊反彈、跌幅縮窄，市凈率在 1.57X2.09X 之間。截止 6 月 30 日，證券（申萬） 市凈率 1.7

3、7X，高于近三年歷史均值（1.57X），略高于近五年歷史均值（1.68X），行業(yè)估值中樞有所下移。 就個股來看，次新股和中小市值股估值偏高，部分頭部券商市凈率在 1X 附近，海通證券 0.96X，華泰證 券 1.09X，廣發(fā)證券 1.15X，國泰君安 1.17X，下跌空間有限。證券板塊整體估值在低位，具備投資價值， 宜左側布局。1.2 行業(yè)回顧：關鍵業(yè)務指標同比增長，券商業(yè)績預增經紀業(yè)務：投交活躍，新增投資者大幅增加。2021 年 1-6 月，兩市日均成交金額 9087.63 億元，同比增加 21%；1-5 月，新增投資者 928.47 萬，同比增加 44%。信用業(yè)務：兩融余額保持增勢，質押股

4、數占比下降。2021 年 6 月末，兩融余額 1.78 萬億元，同比增加 53%；其中，融資余額 1.63 萬億元，同比增加 44%，融券余額 1,560.47 億元，同比增加 382%。市場質押股數及占比不斷下滑，截至 6 月 25 日，市場質押股數 4622.84 億股，占總股本 6.38%。自營業(yè)務：二級市場震蕩，大宗商品價格指數收漲。2021年初至今，創(chuàng)業(yè)板指收漲 17.22%，滬深 300 指數收漲 0.24%，中債-總全價(總值)指數收漲 0.24%，大宗商品價格總指數較年初收漲 11%。衍生品業(yè)務：場外衍生品規(guī)模擴張。2021 年 1-5 月，券商場外互換新增名義本金 15,21

5、0.19 億元，同比增加 148%；場外期權新增名義本金 14,543.64 億元，同比增加 81%。投行業(yè)務：IPO 維持增勢，股、債融資規(guī)模雙增。股權承銷方面，2021 年 1-6 月，IPO 募資規(guī)模 2,109.50 億元，同比增加 52%；再融資規(guī)模 5,449.26 億元，同比增加 15%，其中，增發(fā)募資規(guī)模 3,597.60 億元， 同比增加 1%。債券承銷，2021 年 1-5 月，證券公司承銷公司債規(guī)模 13,623.22 億元，同比小幅減少 1.3%； 證券公司承銷 ABS 規(guī)模 8016.69 億元，同比增加 51%。資管業(yè)務：新設資管產品規(guī)模增加，債券型產品減少。202

6、1 年 1-5 月新設資管產品 254.03 億份，同比增加 9%；其中，新設債權型資管產品148.21 億份，同比減少 26%，占比 58%。上市券商半年度業(yè)績預增。受益于上半年資本市場良好發(fā)展態(tài)勢，多家上市券商發(fā)布業(yè)績預增公告， 中信證券預計凈利潤最高約為 107.11 億元116.04 億元，同比增長 20%30%；財達證券凈利潤約 3.86 億 元4.70 億元，同比增速較高，約增長 85%125%。頭部券商業(yè)務結構均衡，經紀、投資、投行業(yè)務等多項業(yè)務均保持穩(wěn)步增長，此外國信證券、東方證券明確提到減值計提同比減少也是業(yè)績增長的動因之一。2、行業(yè)趨勢判斷同質化競爭壓縮利潤空間，業(yè)務轉型與

7、差異化競爭成為行業(yè)共識。（1）以客戶為中心。按客戶類型， 調整組織架構；資源整合，為客戶提供全產業(yè)鏈服務；業(yè)務轉型，聚焦客戶價值提升，減少通道業(yè)務。（2） 聚焦與分化。行業(yè)分化不可避免，對于國內大部分證券公司來說，主動探索差異化的發(fā)展路徑已成為趨 勢。對于頭部券商來說，可以實施多元化的經營模式，需要在各大業(yè)務中沒有短板，但也要求在細分領域有特色。（3）協(xié)同發(fā)展和資源整合。集中體現在平臺化發(fā)展與集團生態(tài)圈協(xié)同，一方面，公司平臺以及集團層面有效整合資源，賦能各業(yè)務條線發(fā)展；另一方面，將個人、團隊能力沉淀到公司平臺，避免人員流動性對公司的影響。2.1 財富管理業(yè)務具備長期發(fā)展空間從財富管理需求角度來

8、看：（1）居民財富增長，家庭財富向資本市場產品遷徙。截至 2020 年底，以個人金融資產計算，中國已成為全球第二大財富管理市場、 第二大在岸私人銀行市場。預計中國財富管理市場年復合增長率將達 10%左右，到 2025 年，市場規(guī)模有望突破 330 萬億元。中國居民的金融資產占比明顯偏低，此外受政策影響，房地產投資遇冷，家庭財富有望向資本市場產品遷徙。（2）人口老齡化程度加深，財富管理重要性凸顯。2025 年前 后，我國人口老齡化比例將超 14%，2035 年前后，比例可能超過 20%，2060 年前后，人口老齡化比例或達 30%。人口壽命預期延長，但當前養(yǎng)老保障體系尚未健全，老年人群對財富管理

9、需求迫切。金融機構在產品和服務中老年人群上仍有很大空間。（3）高凈值客群，需求多元化。（4）新一代年輕群體，理財意識覺醒?；鹱叱龌馃嵝星?，以 90 后為代表的非專業(yè)年輕投資者通過互聯網金融平臺入市。從財富管理供給角度來看：財富管理業(yè)務是券商在通道業(yè)務利潤貢獻率下滑的背景下為增強客戶粘 性、提高業(yè)務收入而進行的轉型。2020 年行業(yè)經紀業(yè)務平均凈傭金率為萬分之 2.63，是 2016 年來最大跌幅，我國證券行業(yè)傭金率仍有進一步下降的空間。經紀業(yè)務向財富管理轉型，核心是渠道變現，將存量客戶二次開發(fā)，從而實現收費方式轉變，最終提升經紀業(yè)務轉化率。 目前券商財富管理業(yè)務仍以金融產品代銷為主要驅動，買

10、方投顧轉型還在起步階段。2.1.1 銷售驅動是短期重要抓手金融產品代銷是券商財富管理轉型的重要抓手。近年來，券商代銷金融產品收入規(guī)模和經紀業(yè)務占 比顯著提高，2020 年，證券公司實現代理銷售金融產品凈收入 134.38 億元，同比增長148.76%； 代銷金融產品收入占經紀業(yè)務比重達 10%。2020 年，19 家券商代銷收入占經紀業(yè)務凈收入的比重超10%，代銷收入占比居前的華創(chuàng)證券（31.1%）、中信證券（22.8%）、瑞銀證券（21.0%）、興業(yè)證券（20.4%）、中郵證券 （18.8%）、東方證券（18.6%）、中金公司（18.3%）。券商在金融產品代銷上并不具備顯著優(yōu)勢，而銀行和互聯

11、網金融機構憑借渠道及流量優(yōu)勢在金融產 品銷售保佑規(guī)模中占比較高。公募基金銷售保有規(guī)模仍以基金公司直銷為主，獨立銷售機構占比快速提升，券商占比較低。2015 年-2019 年，基金公司直銷規(guī)模占比有所下滑，但仍保持在 50%以上；銀行渠道占比相對穩(wěn)定、居于第二位，2015 年占比 25.22%，2019 年占比為 23.59%；獨立基金銷售機構占比自 2018 年起快速上升，2015 年占比僅有 2.14%，2019 年快速上升至 11.03%；證券公司銷售保有規(guī)模占比下滑后有所回 升，2015 年占比 10.01%，最低下降至 6.05%，2019 年回升至 7.59%。2.1.2 基金投顧是

12、長期轉型方向總體來看，傳統(tǒng)的金融產品代銷業(yè)務存在一些問題。一是，渠道和流量并非券商比較優(yōu)勢，當前， 優(yōu)秀的公募產品備受追捧，券商在產品入口端也面臨壓力。二是，產品代銷收入來源為基金機構銷售返傭，對投顧考核以“銷量”為主要指指標，決定了賣方投資顧問并不以客戶為中心，只有二者的收益捆綁，財富管理業(yè)務才能從本質上轉型。2019 年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知，是賣方投顧向買方投顧轉型的重要里程碑。通知規(guī)范了公募基金投顧的業(yè)務模式和 收費方式，公募基金投顧服務費以客戶資產規(guī)模為基準，基金投顧真正與客戶利益保持一致，只有以客戶為中心，即實現客戶資產保值、增

13、值，才能實現投顧服務費的增長。非“全權委托”：本質仍然是投資咨詢服務，可以根據約定及授權代客戶投資決策以及執(zhí)行交易 申請，不同于一般意義上的全權委托。收費方式：基金投顧服務費年化標準不得高于客戶賬戶資產凈值的 5%，以年費、會員費等方式 收取費用且每年不超過 1000 元的除外。謹慎展業(yè)：（1）投資標的：僅限于公募基金產品或經中國證監(jiān)會認可的同類產品；（2）公司決策：基金投資組合策略的產生由試點機構集中、統(tǒng)一實施，投資決策委負責審議基金投資組合 策略的產生和調整，并評估風險特征；（3）客戶規(guī)模：第三方基金銷售機構非貨幣基金保有量不低于 100 億元，設立子公司開展基金投顧業(yè)務的客戶數量需達到

14、1 億人。其他規(guī)定：涉及投資組合集中度、風險管理制度、投資者適當性管理、試點機構和投顧人員禁 止行為等具體的規(guī)定。此外，不得承諾收益或作出保本承諾，客戶自擔風險；且試點機構存在資格取消風險，試點期為 1 年，試點期滿，監(jiān)管層會組織開始檢查評估，未達試點目標或者試 點期間出現重大問題的，終止試點。首批試點機構為基金投顧業(yè)務提供了示范作用。截至今年 4 月底，首批試點金融機構 合計服務資產規(guī)模近 500 億元，服務投資者超過 200 萬戶，基金投顧客戶中保有 3 個月以上的客戶復投 率超過 40%。截至 3 月 30 日，國聯證券基金投顧客戶平均盈利為 5.86%，而客戶自行投資基金的同期平均盈利

15、為-0.59%。累計 43 家機構獲得基金投顧試點資格。截止 7 月 2 日，累計有 42 家機構獲得基金投顧試點資格。隨著基金投顧試點不斷擴容，基金投顧業(yè)務將迎來新一輪大發(fā)展。2.1.3 資管業(yè)務塑造產品端優(yōu)勢券商在財富管理價值鏈上具備不同于其他金融機構的資源稟賦。完整的財富管理價值鏈涉及產品搭 建、資產配置、投顧服務、客戶渠道以及金融科技等諸多能力，決定了券商財富管理平臺的基礎能力， 券商目前致力打造全價值鏈、以平臺效應彌補劣勢?！耙粎⒁豢亍毕拗品砰_，券商積極參控股基金公司。證監(jiān)會允許同一主體同時控制一家基金公司和一家公募持牌機構。一方面，公募基金在產品創(chuàng)設端累積了明確優(yōu)勢，參控股基金公司

16、有助于券商獲得產品端優(yōu)勢；另一方面，券商自行申請基金牌照為券商大集合產品的公募化改造提供了便利。隨著申請公募牌照方面限制的放寬，公募基金成為更多資管機構的業(yè)務發(fā)力點，主動管理能力較強，具有品牌優(yōu)勢的機構在產品募集、設計等方面更具優(yōu)勢。2021 年底，資管新規(guī)過渡期將至。2018 年 4 月，資管新規(guī)發(fā)布實施以來，證券公司通道類資管業(yè)務規(guī)模逐步壓縮，截至 2020 年末，證券行業(yè)資產管理業(yè)務規(guī)模為 10.51 萬億元，較 2017 年末 17.26 萬億元 下降 38%。受新冠肺炎疫情影響，資管新規(guī)過渡期延長至 2021 年底。（1）允許個案處理。對于 2021 年底前仍難以完全 整改到位的個別

17、金融機構，金融機構說明原因并經金融管理部門同意后，進行個案處理。（2）建立健全激勵約束機制。央行指出，對于提前完成整改任務的金融機構，在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、資本補充工具發(fā)行和開展創(chuàng)新業(yè)務等方面給予適當激勵；對于未按計劃如期在 2021 年底前完成整改任務的金融機構，除在監(jiān)管評級、宏觀審慎評估、開展創(chuàng)新業(yè)務等方面采取懲罰措施外，視情采取監(jiān)管談話、監(jiān)管通報、下發(fā)監(jiān)管函、暫停開展業(yè)務、提高存款保險費率等措施。2.2 投、融資多手段服務實體經濟資本市場和金融機構在碳中和、碳達峰承擔重要角色。2030 年前中國二氧化碳排放達到峰值、努力在 2060 年之前實現碳中和的兩個階段奮斗目標，倒逼經濟高質量

18、發(fā)展和生態(tài)環(huán)境高水平保護。金融體系在低碳轉型中起到至關重要的作用，包括管理轉型中出現的風險問題，信用、產品定價，引導全社會轉變投資理念等。注冊制改革為經濟高質量發(fā)展提供有效支撐。注冊制是本輪資本市場改革的牛鼻子，其打破了盈利性要求的藩籬，注冊制的試點和全面推行使得資本市場對科技創(chuàng)新型、高新技術企業(yè)的支持力度有效提升，此外注冊制配套機制也在不斷完善中，為注冊制推行提供了更好的條件。2018 年 11 月正式準備實施注冊制，2019 年 7 月科創(chuàng)板上市，2020 年 8 月創(chuàng)業(yè)板注冊制實行，一批高科技、高成長公司快速登陸資 本市場。2019 年 7 月到 2021 年 6 月，A 股市場共上市

19、778 家公司，募集 8738.31 億元。IPO 業(yè)務競爭趨于激烈，集中度指標下降。（1）募資規(guī)模和承銷保薦費用集中度同比下滑，同時， 費用集中度低于規(guī)模集中度。2021 年 1-6 月，承銷規(guī)模 CR5 和 CR10 分別為 46.4%、65.2%，去年同期分 別為 58.7%、75.0%，同比均減少約 10 個百分點；承銷保薦費用 CR5 和 CR10 分別為 38.5%、58.8%，去 年同期分別為 43.0%、66.1%，同比減少近 5 個百分點。（2）平均承銷費率同比提升。2021 年 1-6 月，IPO 承銷保薦費用 118.52 億元，同比增加約 83%，高于其規(guī)模增速（52%

20、）。承銷費率 5.62%，去年同期 4.64%，2.3 數字化發(fā)展已成為行業(yè)共識金融科技將對證券行業(yè)產生深遠影響。正如央行副行長陳雨露所說“第四次工業(yè)革命賦予了金融業(yè) 新的歷史責任，金融科技引領的金融業(yè)集成創(chuàng)新將成為第四次金融革命的突出特征?！睂τ谧C券行業(yè)來說， 數字化轉型已成為國際投行巨頭的核心競爭優(yōu)勢。中國人民銀行明確提出未來三年金融科技工作的指導思想、基本原則、發(fā)展目標、重點任務 和保障措施。金融科技支持不僅是在投資交易方面，更表現為智能化運維，集約化的大中臺建設。券商金融科技還在起步、探索階段。金融行業(yè)中，銀行在金融科技的探索和投入遠勝于券商。券商 金融科技發(fā)展方式包括內生發(fā)展、兼并收

21、購、三方合作。2020 年，證券行業(yè)信息系統(tǒng) 投入金額合計 262.87 億元，較 2017 年 111.78 億元增加 135%；就信息技術投入占營業(yè)收入比例這一指標 來看，2020 年信息系統(tǒng)投入在行業(yè)中位數以上的券商中，投入比例超 10%的有 4 家券商，分別為東方財 富（17.43%）、平安證券（11.56%）、中泰證券（11.08%）、華泰證券（10.98%）。2.4 合規(guī)風控能力是核心競爭力根據合規(guī)風控情況，證監(jiān)會首推證券公司“白名單”。納入白名單的證券公司，取消或簡化部分監(jiān)管 意見書要求，事前把關轉為事中事后從嚴監(jiān)督檢查。一方面，有限的監(jiān)管資源集中到重點領域，進一步 提升監(jiān)管有效

22、性，切實推動行業(yè)高質量發(fā)展。另一方面，納入白名單的公司行政流程簡化，有效提升經營效率，同時，未在白名單的券商明確不能成為創(chuàng)新業(yè)務試點，證券公司將進一步分化。取消流程：取消發(fā)行永續(xù)次級債和為境外子公司發(fā)債提供擔保承諾、為境外子公司增資或提供 融資的監(jiān)管意見書要求。簡化流程：首發(fā)、增發(fā)、配股、發(fā)行可轉債、短期融資券、金融債券等申請，不再征求派出機 構、滬深交易所意見，確認符合法定條件后直接出具監(jiān)管意見書。創(chuàng)新試點：創(chuàng)新試點業(yè)務的公司須從白名單中產生，不受理未納入白名單公司的創(chuàng)新試點類業(yè) 務申請。動態(tài)調整：未納入白名單的證券公司不適用監(jiān)管意見書減免或簡化程序。證監(jiān)會將根據證券公 司合規(guī)風控情況對“白

23、名單”持續(xù)逐月動態(tài)調整，更多監(jiān)管事項將納入“白名單”管理。合規(guī)風控能力本質上成為證券公司的核心競爭力之一。2020 年，對證券公司監(jiān)管處罰案例 227 起，同比大幅增長 70.7%，業(yè)內發(fā)生了五洋債欺詐發(fā)行、永煤違約等諸多典型案例，從嚴監(jiān)管對券商 合規(guī)風控能力提出了更高要求。證券公司存量風險化解工作正在有序推進中。從上市券商的情況來看，2020 年共計提信用減值 330.82 億元，同比增加 70%，占歸母凈利潤的 23%。根據上市公司披露的 2021 年第一季報數據，上市券商計提信 用減值 13.81 億元，同比減少 67%，其中約有 14 家券商沖回減值。3、投資策略3.1 2021 年行

24、業(yè)盈利預測在預期二級市場寬幅震蕩的條件下，我們對 2021 年各業(yè)務進行盈利預測。我們預計 2021 年營業(yè)收 入 4,959.87 億元，同比+11%；凈利潤 1785.55 億元，同比+13%。代理買賣證券業(yè)務凈收入 1306.86 億元，同比+13%。截至 2021 年 6 月 30 日，A 股二級市場日均成交額為 9087.63 億元，預計全年成交額為 221 萬億元。承銷保薦和財務顧問業(yè)務凈收入 782.75 億元，同比+19%。截至 2021 年 6 月 30 日，IPO 募集資 金 2,109.50 億元，再融資募集資金 5,449.26 億元。資產管理業(yè)務凈收入 323.56

25、億元，同比+8%。凈利潤率為 36%。證券行業(yè) 2019 年、2020 年凈利潤率為 34.15%和 35.13%，隨著成本管理能力的不 斷上升，預計 2021 年凈利潤率為 36%。3.2 行業(yè)投資策略長期來看，資本市場基礎制度改革深化，證券公司受益于行業(yè)高質量發(fā)展。在注冊制和對外開放的 大背景下，證券公司肩負著為“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局提供高效金融服務的歷史使命。當前，行業(yè)競爭 與分化加劇，頭部券商兼具“無短板”與“有特色”，中小型券商主動或被動踐行差異化、打造業(yè)務標簽。 未來證券行業(yè)集中、分化不可避免，聚焦優(yōu)勢資源，確定戰(zhàn)略定位，深耕重點業(yè)務，證券公司才能在競 爭中有更多優(yōu)勢。建議關注兼具

26、“無短板”與“有特色”的頭部券商，以及有所為有所不為、打造差異 化優(yōu)勢的券商。中長期內，財富管理業(yè)務面臨重要發(fā)展機遇，建議關注財富管理大賽道的優(yōu)質券商。當前自營業(yè)務 仍是多數券商的主要業(yè)績驅動，但其高貝塔、強周期與杠桿屬性，也是券商業(yè)績分化、波動的主因。而 輕資產業(yè)務風險相對低、對資本制約小，有助于熨平業(yè)績波動。資管業(yè)務在內的財富管理業(yè)務具備廣闊 的發(fā)展空間，券商金融科技仍在起步階段未來大有可為，建議關注資產管理配置能力領先以及以金融科 技為代表的運營、服務能力一流的券商。短期內，券商存量風險逐步出清，同時板塊兼具低估值特性，適宜左側布局。建議關注業(yè)務全面領 先的龍頭中信證券、經紀和金融科技領

27、先同業(yè)的華泰證券、有強大互聯網護城河的東方財富以及具備集 團協(xié)同優(yōu)勢的光大證券。3.3 重點個股中信證券：龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，積極消化業(yè)務風險行業(yè)首家資產破萬億的券商，各項業(yè)務全面領先且保持增長態(tài)勢。2020 年，經紀、投行、資管、投資報表收入均居于上市券商第一位，同比分別增長 36%、54%、40%、13%，投行和資管業(yè)務增速高于行業(yè)。公司 2 月發(fā)布配股公開發(fā)行預案，擬募集資金 280 億元，用于補充資本中介業(yè)務、子公 司及信息系統(tǒng)建設，資本實力有望進一步增強。6 月 28 日，公司基金投顧試點申請續(xù)展獲批。計提大額減值，消化風險業(yè)務。2020 年，公司計提信用減值損失 65.81 億元，同比增長 248%。華泰證券：財富、投行領先行業(yè)，金融科技生態(tài)建設加快經紀、投行業(yè)務具備行業(yè)領先優(yōu)勢。2020 年，公司經紀、投行業(yè)務收入同比+62.78%、+39.29%。財 富管理業(yè)務轉型優(yōu)于行業(yè)，漲樂財富通繼續(xù)蟬聯券商 APP 第一名，股票基金交易量排名行業(yè)第一， 代銷金融產品收入同比增長 188.95%（行業(yè)增幅 148.76%）。依托全業(yè)務鏈大平臺，打造“買方+賣方 +研究”三位一體的機構客戶服務生態(tài)圈，機構業(yè)務亮眼。加快金融科技生態(tài)建設。作為行