房地產(chǎn)行業(yè)中期策略報(bào)告：以穩(wěn)為先精選價(jià)值成長(zhǎng)

1、投資要點(diǎn)政策一城一策，以穩(wěn)為主：經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在、城市表現(xiàn)分化的背景下，預(yù)計(jì)下半年仍將延續(xù)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的政策 基調(diào)，各地方一城一策，整體以穩(wěn)為主。投資增速下臺(tái)階，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.5 ：2018下半年以來拿地收縮將帶動(dòng)2019下半年土地購(gòu)置費(fèi)回落，疊加三四線樓市下行、基數(shù)抬 升帶來的新開工增速下行，預(yù)計(jì)2019年下半年投資將逐步回落，全年同比增長(zhǎng)6.5 。銷售軟著陸，逐步回歸平穩(wěn)：節(jié)后核心城市樓市復(fù)蘇明顯，但隨著4、5月政治局、住建部先后發(fā)聲，蘇州、西安等地調(diào)控加碼， 預(yù)計(jì)下半年將逐步回歸平穩(wěn)。三四線城市盡管上半年呈現(xiàn)韌性，但考慮需求透支及供應(yīng)增加，量?jī)r(jià)仍將面臨較大壓力，預(yù)計(jì) 2019年全

2、國(guó)銷售面積同比降5.1 。資金端松中轉(zhuǎn)緊，風(fēng)險(xiǎn)尚可控：降準(zhǔn)及國(guó)債利率回落背景下，2018年年末以來按揭利率及房企融資成本持續(xù)下行；5月來盡管融 資政策端風(fēng)向略有變化，但考慮開發(fā)商2018H2來主動(dòng)收縮拿地、加快銷售回款，房企整體資金狀況仍好于2011和2014年。投資建議：展望2019年下半年，政策面預(yù)計(jì)以穩(wěn)為主，基本面在經(jīng)歷節(jié)后小陽春后亦逐步回歸平穩(wěn)。在外部摩擦加大、市場(chǎng)波 動(dòng)加劇背景下，低估值高股息率業(yè)績(jī)確定的地產(chǎn)板塊配置價(jià)值依舊凸顯，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。板塊大機(jī)會(huì)或來自下半 年投資增速下行帶來的政策預(yù)期改善及估值切換行情。個(gè)股建議關(guān)注兩條主線：1）資金狀況佳、業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)、一二線貨

3、值占 比高的低估值龍頭及高股息率個(gè)股，如萬科、保利、招商等；2）銷售及業(yè)績(jī)維持高增的二線龍頭如新城、中南、陽光城等。風(fēng)險(xiǎn)提示：1）三四線樓市大幅降溫帶來資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)；2）政策調(diào)控進(jìn)一步加碼風(fēng)險(xiǎn)；3）行業(yè)融資端大幅收緊風(fēng)險(xiǎn)。2目錄C ONTENTS 政策：一城一策，以穩(wěn)為主資金：松中轉(zhuǎn)緊，未至末路 投資：高位回落，同比小增 銷售：軟著路，回歸平穩(wěn) 投資建議31.1經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存，地產(chǎn)仍為重要支撐經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大：2019年一季度GDP增速回落至6.4 ，5月工業(yè)增加值增速降至5，連續(xù)三個(gè)月下行；前5月工業(yè)利潤(rùn)總額同比降2.3 ，疊加外部沖擊，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨短期的周期性下行和中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性下行

4、壓力。地產(chǎn)仍是經(jīng)濟(jì)重要支撐：2019年一季度拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.2個(gè)百分點(diǎn)；考慮地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)際貢獻(xiàn)率將更高。資料來源：Wind，平安證券研究所地產(chǎn)仍為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要拉動(dòng)0.70.60.50.40.30.20.10.02014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03%房地產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP累計(jì)同比拉動(dòng)7.06.96.86.76.66.56.46.36.26.1%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP增速下臺(tái)階2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 -4%18%16%1

5、4%12%10%8%6%4%2%0%-2%2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-052019年5月單月工業(yè)增加值增速降至5 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比2019年前5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比降2.320%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%765432102018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05萬億元工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比41.1土地財(cái)政依舊突出，出讓金大幅下降容忍度較低地方土地出讓收入負(fù)增長(zhǎng)：2018年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入6.5萬億，占地方本級(jí)財(cái)政收入的66.

6、5 。2019年前5月土地出讓金2.1萬億，同比下滑6。地方債務(wù)余額高企：截至2019年5月末，地方政府顯性債務(wù)余額高達(dá)19.9萬億，且大量債務(wù)以土地抵押。在地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴度較高背景下，預(yù)計(jì)其對(duì)地價(jià)及土地出讓金下滑容忍度較低。土地成交持續(xù)滑落：2019年1-5月全國(guó)土地購(gòu)置面積同比降33.2 、全國(guó)土地成交價(jià)款同比降35.6 ；百城土地成交建面同比降5.7 。資料來源：Wind，平安證券研究所19.915.016.017.018.019.020.021.02017-12 2018-042018-062018-082018-10 2018-122019-022019-04萬億元地方政府債

7、務(wù)余額地方政府債務(wù)余額高達(dá)19.9萬億-10%0%10%20%30%40%50%012345672017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03萬億元國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比2019年地方土地出讓收入同比負(fù)增長(zhǎng)51.2樓市及經(jīng)濟(jì)下行周期，政策中性偏寬松資料來源：政府網(wǎng)站，平安證券研究所-30%50%60%40%30%20%10%0%2004-02 2005-03 2006-04 2007-05 2008-06 2009-07 2010-08 2011-09 2012-10 2013-11 2014-12 2016-01 20

8、17-02 2018-03 2019-04-10%-20%商品房銷售面積累計(jì)同比2006.5 2007.9“國(guó)六條” 關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管 理的通知，緊 信貸2005.3首付上調(diào) 及“老國(guó) 八條”2009.122010.4“國(guó)四條” “國(guó)十條”北京限購(gòu)2011.7房?jī)r(jià)上漲過 快二三城市 須限購(gòu)2013.2“新國(guó)五條”2015.9新930新政2016.9多地密集出臺(tái)調(diào)控2017.3多地調(diào)控加碼2018.7遏制房?jī)r(jià)上漲2005.5“新國(guó)八條”2008.12關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若 干意見，松政策2011.12012.3“國(guó)八條” 四大行松綁首套房利率2014.9930新政2015.33

9、30新政2019多地政策微調(diào)，一城一策61.2樓市及經(jīng)濟(jì)下行周期，政策中性偏寬松資料來源：政府網(wǎng)站，平安證券研究所1098761112132008-032009-012009-112012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01%GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比2008.12關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康 發(fā)展的若干意 見，松政策2009.12 2010.1“國(guó)四條”“國(guó)十一條”2010.7房?jī)r(jià)上漲過 快，二三線城 市必須限購(gòu)2010-092011-072011.1“國(guó)八條”2011.3四大行松綁首套利率2009.12“新國(guó)五條”2

10、014.92015.9“930”新政 “新930”新政2017.3多地加碼調(diào)控2018.12因城施策、 分類指導(dǎo)71.3節(jié)后樓市量?jī)r(jià)升溫，土拍熱度快速上行房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅擴(kuò)大：受按揭利率回落、前期積累剛需入市影響，春節(jié)后樓市逐步回溫，2019年5月70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)環(huán)比上漲0.7，漲幅較4月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)；其中一線、二線、三線環(huán)比分別上漲0.3、0.8 、0.8 ，漲幅較4月收窄0.3個(gè)、持平、擴(kuò)張0.3個(gè)百分點(diǎn)。土地成交溢價(jià)率再度攀升：受資金面改善、市場(chǎng)溫度回升帶動(dòng)，開年以來百城土地成交溢價(jià)率走高，2019年4月為23.4 ，達(dá)到近一年來高點(diǎn)，部分城市最高樓面地價(jià)已超2016-2017年高點(diǎn)

11、。證券研究所資料來源：Wind，各城市國(guó)土局，平安2019年70城房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比延續(xù)上行0%5%10%15%20%25%30%2017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-05一線 二線三線2019年百城土地成交溢價(jià)率攀升-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 百城土地成交溢價(jià)率70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比一線二線 三線2019年部分城市高價(jià)地城市地塊樓面地價(jià)（元/平）溢價(jià)率開發(fā)商常州常州新北區(qū)巫山

12、 路東側(cè)、珠江路 北側(cè)地塊1323869龍湖紹興越城區(qū)迪蕩湖2號(hào) 地塊1672363陽光城、大 悅城杭州杭政儲(chǔ)出 201912號(hào)4532530杭州濱江南京2019年寧出第02 號(hào)G083198042榮盛鄭州鄭政東出2018 25號(hào)（網(wǎng)）2291450建業(yè)成都錦江區(qū)三圣鄉(xiāng)華 新村二、組地塊18400134禹洲81.3政策重提房住不炒資料來源：各政府網(wǎng)站，平安證券研究樓市及地市回溫背景下，2019年上半年政策重提房住不炒2017年以來多地 率先展開“人才 爭(zhēng)奪”，各城市 人才新政頻出2018年1月：蘭州、合肥等城市提 出實(shí)行差別化調(diào) 控政策2018年5月：住建 部約談成都、太 原等樓市過熱城 市，

13、強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持調(diào) 控目標(biāo)不動(dòng)搖2018年3月：武漢、長(zhǎng)沙、成都相 繼發(fā)布“剛需優(yōu) 先搖號(hào)”政策“7.31”中央政 治局會(huì)議：堅(jiān)決 遏制房?jī)r(jià)上漲， 加快建立長(zhǎng)效機(jī) 制10月及12月中央 政治局會(huì)議未提 及房地產(chǎn)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì) 議：構(gòu)建房地產(chǎn) 長(zhǎng)效機(jī)制，堅(jiān)持 房住不炒，因城 施策4月政治局會(huì)議重提 房住不炒，明確落實(shí) 好一城一策、因城施 策、城市政府主體責(zé) 任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制12月24日住建部定2019年兩會(huì)指出住建部分別于4月調(diào)2019年樓市：以落實(shí)城市主體責(zé)、5月預(yù)警提示樓穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、任，促進(jìn)房地產(chǎn)市、地市過熱城穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)，促市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)市，其中佛山、進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)展，未提房住不蘇州、大連、

14、南健康發(fā)展炒寧被點(diǎn)名6月郭樹清主席講 話提到必須正視 一些地方房地產(chǎn) 金融化問題，不 同地區(qū)房?jī)r(jià)有漲 有跌都很正常2018年12月住建部部署2019年工作任務(wù)時(shí)，明確穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。在經(jīng)歷3、4月樓市、地市升溫后，4月政治局重提房住不炒、住建部先后兩次點(diǎn)名十個(gè)熱點(diǎn)城市，蘇州、西安先后升級(jí)調(diào)控。所91.3一城一策、以穩(wěn)為主仍將是下半年主基調(diào)資料來源：各政府網(wǎng)站，平安證券研究政策有保有壓、松緊各異：由于地方樓市冷熱不均，各地房地產(chǎn)政策亦松緊各異。西安、蘇州等地樓市因短期房?jī)r(jià)上漲較快（其中西安5月房?jī)r(jià)環(huán)比上漲2，領(lǐng)漲全國(guó)），5、6月調(diào)控先后加碼；而部分三四線及核心

15、城市遠(yuǎn)郊區(qū)域政策存在邊際松動(dòng)。展望下半年，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力猶在，仍需要房地產(chǎn)發(fā)揮“壓艙石”和“穩(wěn)定劑”作用；另一方面部分城市房?jī)r(jià)、地價(jià)快速升溫，房地產(chǎn)政策不具備全局收緊或放松的基礎(chǔ)。預(yù)計(jì)下半年政策端仍將延續(xù)一城一策、以穩(wěn)為主的主基調(diào)。一城一策、有保有壓漸成方向時(shí)間城市內(nèi)容放松2018.12菏澤取消新購(gòu)住房限售規(guī)定，此前規(guī)定本地居民購(gòu)買新房及二手住房限售2年、非 本地居民限售3年2019.2阜陽阜陽市國(guó)土資源局土地出讓公告顯示新出讓土地限價(jià)條款取消，此前規(guī)定對(duì) 應(yīng)地塊開發(fā)的商品住宅銷售均價(jià)不高于同一區(qū)域、同一類型、同一品質(zhì)當(dāng)月 銷售均價(jià)2019.3東莞二手房交易個(gè)人所得稅可選擇按差額20或

16、全額2征收2019.6南京外地人在高淳區(qū)買房，只需持有南京市居住證或攜帶勞務(wù)合同與營(yíng)業(yè)執(zhí)照，此前規(guī)定須在最近3年內(nèi)累計(jì)繳納2年以上社?；騻€(gè)稅收緊2019.4長(zhǎng)沙對(duì)購(gòu)買第二套改善型住房，停止契稅優(yōu)惠政策，改為按4稅率征收契稅2019.5蘇州工業(yè)園區(qū)全域、高新區(qū)部分重點(diǎn)區(qū)域新房限售3年；工業(yè)園區(qū)全域二手住房限 售5年2019.5合肥收緊土地競(jìng)買規(guī)則，規(guī)定關(guān)聯(lián)公司不得報(bào)名競(jìng)買同一幅土地2019.6西安升級(jí)限購(gòu)：針對(duì)市外遷入戶籍的居民家庭，需落戶滿一年或繳滿1年社保才 可在限購(gòu)區(qū)內(nèi)買房；針對(duì)非本市戶籍居民家庭且在限購(gòu)區(qū)內(nèi)無住房的，需 提供5年以上社保證明才可購(gòu)買1套房；將臨潼區(qū)納入限購(gòu)區(qū)范圍所10目錄

17、C ONTENTS 政策：一城一策，以穩(wěn)為主資金：松中轉(zhuǎn)緊，未至末路 投資：高位回落，同比小增 銷售：軟著路，回歸平穩(wěn) 投資建議112.1國(guó)債利率下行，按揭利率見頂回落多次降準(zhǔn)背景下，十年期國(guó)債收益率回落：2018年連續(xù)四次降準(zhǔn)，2019年1月、5月再次降準(zhǔn)，大型存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由17 降 至13.5 。2019年以來“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)效率改善，銀行流動(dòng)性整體寬松，十年期國(guó)債收益率降至3.2左右。按揭貸款利率回落，放款速度加快：2019年5月全國(guó)首套房按揭利率平均達(dá)5.42 ，連續(xù)6個(gè)月回落；草根調(diào)研南京、揚(yáng)州、重慶等地年初 以來按揭利率已有所回落、放款速度亦明顯加快。6月郭

18、樹清主席講話提到須正視一些地方房地產(chǎn)金融化問題，預(yù)計(jì)后續(xù)按揭利率下滑或 趨緩。資料來源：Wind，融360，平安證券研究所；按500萬總貸款、30年等額本息2.02.53.03.54.04.52016-01%十年期國(guó)債收益率十年期國(guó)債利率下行5.85.65.45.25.04.84.64.44.24.02016-092017-052018-012018-092019-052016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05%首套平均房貸利率首套房按揭利率見頂回落月還款額（元/月）相對(duì)當(dāng)前利率優(yōu)惠程度基準(zhǔn)利率4.9下降 25BP下降 50BP當(dāng)前（5.42

19、）28139-1.1倍280452720926354-0.3-3.3-6.31.05倍273012647625692-3.0-5.9-8.7基準(zhǔn)265362578225038-5.7-8.4-11.09.5折258122509724393-8.3-10.8-13.39折250682442223756-10.9-13.2-15.6月還款額測(cè)算122.1到位資金增速回升，成本端逐步改善房企到位資金狀況緩改善：大環(huán)境資金端改善背景下，1-5月房企到位資金 及國(guó)內(nèi)貸款增速由年內(nèi)低點(diǎn)的2.1 和-0.5 回升至5月的7.6 和5.5 ，境內(nèi) 及海外發(fā)債金額同比分別增長(zhǎng)36和17 。房企發(fā)債成本持續(xù)改善：

20、1-5月房企境內(nèi)發(fā)債加權(quán)融資成本僅4.8 ，較 2018H2進(jìn)一步下降100個(gè)BP，萬科5年期公司債票面利率低至4以下。資料來源：Wind，平安證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-055.5%6.0%6.0%5.8%4.8%4%5%5%6%6%7%2017H12017H22018H12018H22019M1-5境內(nèi)債券發(fā)行平均利率1-5月房企到位資金同比增長(zhǎng)7.6房企到位資金累計(jì)同比房企發(fā)債成本改善3600637726693068-64%77%42%20%0%-20%-40%-60

21、%-80%36% 40%100%80%60%3,0002,0001,00006,0005,0004,0007,000201720182019(1-4)2019(1-5)億元3058345522512331354%13%30%17%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201720182019(1-4) 2019(1-5)2019年前5月房企境內(nèi)發(fā)債同比增36境內(nèi)債券發(fā)行金額同比2019年前5月房企海外發(fā)債同比增17內(nèi)房企海外發(fā)債金額同比 億元(人民幣)1301,0008006004

22、002001,2002018-012018-052018-092019-05內(nèi)房企海外發(fā)債金額境內(nèi)債券發(fā)行金額 信托發(fā)行金額億元(人民幣)2.2政策風(fēng)向漸變，2019H2資金端松中轉(zhuǎn)緊2019-01研究所資料來源：Wind，銀保監(jiān)會(huì)，平安證券年初債券、信托發(fā)行金額增長(zhǎng)，5月有所回調(diào)5月融資端政策風(fēng)向漸緊：5月銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文嚴(yán)查資金違規(guī)流入樓市、6月郭樹清主席指出部分地方房地產(chǎn)過度金融化，融資政策端存在收緊趨勢(shì)。1-5月房企到位資金增速較前4月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)至7.6；5月房企境內(nèi)債券發(fā)行、海外債券發(fā)行環(huán)比下降55.3 、89 至399億 元、80億元，房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模延續(xù)下行趨勢(shì)，由3月

23、的956億元降至5月877億元。5月來房企融資成本略有上行：受監(jiān)管風(fēng)向變化及包商銀行事件帶來的流動(dòng)性沖擊影響，5月來部分房企融資成本均出現(xiàn)不同程度反彈，預(yù)計(jì)2018年末以來的地產(chǎn)寬融資環(huán)境或再度收緊。但考慮寬松大環(huán)境，預(yù)計(jì)房企融資環(huán)境仍將好于2018年。房企發(fā)債日期發(fā)行利率發(fā)行金額年限類型金輝2019/5/217.50204一般公司債2018/9/267.40173一般公司債綠城2019/4/225.60263一般公司債2019/1/255.59203一般公司債融僑2019/6/47.00103一般中票2019/5/306.50205一般中票首創(chuàng) 置業(yè)2019/5/274.3734.65一般公

24、司債2019/4/104.30153一般公司債5月以來房企發(fā)債利率略有提升“鞏固治亂象成果 促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”中涉及地產(chǎn)內(nèi)容表內(nèi)外資金不得直接或變相用于土地出讓金融資；嚴(yán)格審查房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)，不得違規(guī)向“四證不全的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目提供融資；銀行個(gè)人綜合消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)性貸款、信用卡透支等資領(lǐng)域金不得挪用于購(gòu)房；資金不得通過影子銀行渠道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)；并購(gòu)貸款、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款等貸款管理須審慎，資金不得被挪用于房地產(chǎn)開發(fā)。不得向四證不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資，信托或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后領(lǐng)域應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變

25、相提供融資；不得直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金貸款23號(hào)文嚴(yán)監(jiān)管資金違規(guī)流入房地產(chǎn)142.25月以來政策頻出，資金面邊際收緊所資料來源：政府網(wǎng)站，平安證券研究-20%0%10%20%30%40%50%60%2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02-10%商品房銷售額累計(jì)增速2015.9開發(fā)貸放松：保障房和 普通商品房維持20 資本

26、金比例不變，其他項(xiàng)目由 30 調(diào)整為25 ；海外債 發(fā)行放松2016.2停止發(fā)放土地 儲(chǔ)備貸款2017.12限制銀信通道 類業(yè)務(wù)2017.2私募資產(chǎn)計(jì)劃向房企提供 融資不得用于拿地或補(bǔ)充 流動(dòng)資金， 不得直接或間 接為各類機(jī)構(gòu)發(fā)放首付貸2015.1公司債發(fā) 行放松2016.10公司債發(fā)行收緊： 實(shí)行分類監(jiān)管，且 募集資金不得用于 拿地2018.4鼓勵(lì)租賃住房2017.2股權(quán)融資收緊：再融 資時(shí)間與上次間隔不 少于18個(gè)月2015.8加大棚改貨幣化 安置貸款力度2016.11嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā) 企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融 資用于商業(yè)性房地產(chǎn) 項(xiàng)目2018.1嚴(yán)控房地產(chǎn)行 資產(chǎn)支持證券 業(yè)并購(gòu)貸款2016

27、.11非標(biāo)融資被限制2017.6不得通過地方政 府債券以外的任 何方式舉借土地 儲(chǔ)備債務(wù)2018.5海外債收緊：限制 境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、 補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金2019.5銀保監(jiān)發(fā)23號(hào)文嚴(yán)禁 違規(guī)資金流入房地產(chǎn) 2019.6郭樹清主席提到必須 正視一些地方房地產(chǎn) 金融化問題152.3資金鏈狀況好于過往，信貸資源向優(yōu)質(zhì)房企集中短期債務(wù)壓力可控：由于開發(fā)商2018H2以來主動(dòng)收縮拿地、加快銷售回款，2019Q1末上市房企在手現(xiàn)金對(duì)一年內(nèi)到期的長(zhǎng)短期債務(wù)的覆蓋比例為124，仍遠(yuǎn)好于2011、2014年。凈負(fù)債率略有上升：2019Q1行業(yè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率54.2 、凈負(fù)債率99.8 ，較上年末下降0.

28、7個(gè)、上升4.9個(gè)百分點(diǎn)。信貸資源向優(yōu)質(zhì)房企集中：2019Q1五大房企新增信貸資源占比46.2 ，處歷史較高水平。大房企為招保萬金、華僑城資料來源：Wind，平安證券研究所；五65.9%79.3%90.4%99.2%90.3%98.7%94.9%99.8%50.9% 52.5% 54.7% 56.1% 55.5% 55.8% 54.9% 54.2%0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1凈負(fù)債率(整體法)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率105%101%83%100%126% 124% 124%140%120%100%8

29、0%60%40%20%0%160%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1貨幣資金/一年內(nèi)到期長(zhǎng)短期負(fù)債150%信貸資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)房企集中貨幣資金/一年內(nèi)到期長(zhǎng)短期負(fù)債凈負(fù)債率處于高位13.8%16.3%2.7%14.3%37.7%50.2%46.2%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018 2019Q1五家優(yōu)質(zhì)房企有息負(fù)債增量占A股上市房企比162.32019H2迎償債小高峰，整體風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控2019年下半年房企境內(nèi)發(fā)行債券到期2879億元、內(nèi)房企海外發(fā)債到期602億元、房地產(chǎn)信托到期3362億元，合

30、計(jì)6843億元。考慮僅A股上市房企2019Q1末在手現(xiàn)金即達(dá)1.19萬億，整體兌付風(fēng)險(xiǎn)有限?？紤]近期銀保監(jiān)會(huì)23號(hào)文對(duì)信托等非銀機(jī)構(gòu)融資渠道的收緊，疊加信貸資源向優(yōu)質(zhì)房企集中，在年內(nèi)信托償付壓力依舊較大背景下，若 下半年銷售超預(yù)期下滑，不排除個(gè)別中小房企面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上在海外債成本更高、美元整體升值的背景下，1-5月地產(chǎn)海外債發(fā)行 量同比增長(zhǎng)17.4 ，或也反映房企對(duì)下半年境內(nèi)融資端仍偏謹(jǐn)慎。資料來源：Wind，平安證券研究所28795566808634136022062250417269,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019H2

31、202020212022億元(人民幣)33625257186246101,0002,0003,0004,0005,0006,0002019H2202020212022億元房地產(chǎn)行業(yè)債券到期規(guī)模境內(nèi)發(fā)行債券內(nèi)房企海外債房地產(chǎn)信托到期規(guī)模境內(nèi)外發(fā)債利率對(duì)比發(fā)債日期發(fā)債利率金額（億元/億美元）年限萬科境內(nèi)2019/2/223.65205境外2019/3/74.2065新城控股境內(nèi)2019/3/185.05114境外2019/4/156.1524華夏幸福境內(nèi)2019/3/215.50105境外2019/4/88.606.55恒大境內(nèi)2019/4/296.80505境外2019/4/119.5014.5

32、3中南建設(shè)境內(nèi)2019/1/117.50202 境外 2019/6/20 10.880.5317目錄C ONTENTS 政策：一城一策，以穩(wěn)為主資金：松中轉(zhuǎn)緊，未至末路 投資：高位回落，同比小增 銷售：軟著路，回歸平穩(wěn) 投資建議183.1投資：土地購(gòu)置費(fèi)高增疊加建安投資反彈，前5月投資延續(xù)高位資料來源：Wind，平安證券研究所房地產(chǎn)開發(fā)投 資額建安投資實(shí)際施工面積單位建安成本新開工面積竣工面積水泥鋼材人工成本拿地意愿資金流銷售回款融資環(huán)境土地成交規(guī)模新開工意愿施工意愿市場(chǎng)、資金停復(fù)工面積上一年土地購(gòu)置地產(chǎn)投資主要包括土地購(gòu)置費(fèi)用和施工支出，分別占比30 和70。2019年1-5月全國(guó)地產(chǎn)投資同

33、比增長(zhǎng)11.2 ，其中土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)27.2 、建安投資同比5.2 。理論上：房地產(chǎn)投資=土地購(gòu)置費(fèi)用+實(shí)際施工面積*單位建安成本*施工意愿供地計(jì)劃土地供應(yīng)庫(kù)存消化周期土地購(gòu)置費(fèi)銷售與庫(kù)存19三四線因棚改弱化、需求透支，后續(xù)仍面臨銷售壓力，房企拿地持續(xù)向一二線回歸：1-5月百城一二線土地成交建面占比52.1，高于2018年12月（44）水平。溢價(jià)率快速上行，流拍率持續(xù)下降：受春節(jié)前后融資端逐步改善、樓市回暖等推動(dòng)，春節(jié)以來土地市場(chǎng)明顯升溫，4月百城成交溢價(jià)率23.2 ，環(huán)比升2.7個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于2018年末（7.4）水平；土地流拍率僅11 ，較2018年4季度降7個(gè)百分點(diǎn)。在多地土拍政策

34、升級(jí)、銀 保監(jiān)23號(hào)文出臺(tái)后， 5月土地市場(chǎng)有所降溫，溢價(jià)率環(huán)比降3.7個(gè)百分比，預(yù)計(jì)下半年土地市場(chǎng)將趨于平穩(wěn)。3.2拿地：布局回歸一二線，溢價(jià)率快速上行資料來源：Wind，平安證券研究所2019年百城土地成交溢價(jià)率先升后降2019年房企拿地逐步回歸一二線2019年百城土地流拍率逐步降低807060504030201002017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05%一線二線三四線17%12%10% 9% 10%15%18%15%11%12% 11%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520172018Q

35、2 2018Q4 2019M2 2019M4流拍率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02一線土地成交占比二線占比三線占比20由于一二線土地供給不到全國(guó)的40，大多數(shù)房企回歸一二線背景下，一方面導(dǎo)致核心城市地價(jià)及溢價(jià)率再度攀升，另外一二線供應(yīng)較少（無地可拿或地價(jià)太貴）、三四線樓市風(fēng)險(xiǎn)加大（不敢拿）亦導(dǎo)致全國(guó)土地成交同比下降。1-5月百城土地成交降5.7，全國(guó)土地購(gòu)置面積同比降33.2 ，主要房企拿地銷售比亦延續(xù)2018年下降趨勢(shì)?？紤]先行指標(biāo)土地成交價(jià)款2019年前5月降35

36、.6 ，疊加高基數(shù)，預(yù)計(jì)下半年土地購(gòu)置費(fèi)增速將持續(xù)回落，帶動(dòng)投資增速下行。3.2拿地：規(guī)模整體收縮，帶動(dòng)土地購(gòu)置費(fèi)下行資料來源：Wind，平安證券研究所40城土地購(gòu)置面積占比不到40-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015-022015-122016-102017-082018-062019-04先行指標(biāo)已經(jīng)下降 土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)同比土地成交價(jià)款累計(jì)同比400%350%300%250%200%150%100%50%0%新城2019年前5月主要房企拿地銷售比延續(xù)下降201720182019前5月34.5%37.6%38.9%34.4%32.3%45%40%35%30%25%20

37、%15%10%5%0%2014201520162017201840城土地購(gòu)置面積占全國(guó)比9.911.64.616.8%12.79.8%-5.7%20%15%10%5%0%-5%-10%121086420142016201720182019(1-5)億平米萬科保利金地招商1-5月百城土地成交同比降5.7百城土地成交同比213.3新開工：三四線樓市下行及基數(shù)抬升，新開工穩(wěn)中趨降資料來源：Wind，平安證券研究所多因素推動(dòng)年初新開工高增：1-5月全國(guó)新開工同比增長(zhǎng)10.5 ，符合我們年初前高的判斷：1）一二線低庫(kù)存及部分城市限價(jià)松動(dòng)、回暖超預(yù)期，開發(fā)商開工及入市意愿提升；2）部分三四線樓市表現(xiàn)超預(yù)期

38、，開發(fā)商積極把握窗口期搶開工搶入市，1-5月西部銷售面積同比 增長(zhǎng)3.8 （全國(guó)為降1.6 ），同期新開工增速達(dá)23.4 。展望下半年，延續(xù)年度策略對(duì)全年開工前高后低的判斷：1）下半年三四線樓市降溫將逐步傳遞到開工端，帶動(dòng)三四線開工下降；2）2018H2至今房企拿地收縮，將制約未來可供開工土儲(chǔ)；3）2018年下半年基數(shù)持續(xù)攀升。實(shí)際上5月單月新開工增速已降至4，但考慮當(dāng)25.8%6.3%6.9%3.4%131.15.%7%23.4%9.6%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%東部中部西部東北13.1%10.5%全國(guó)20172019(1-3)20182019(1-4)2

39、019(1-2)2019(1-5)全國(guó)已開工未售庫(kù)存仍處于相對(duì)低位前仍相對(duì)較低的庫(kù)存，預(yù)計(jì)2019年全年新開工將好于年初同比持平的預(yù)期，保持微幅正增長(zhǎng)。中西部新開工增速明顯高于東部地區(qū)5月全國(guó)單月新開工已大幅下滑2.9%20.5%15.0%29.4%26.6%14.7%20.3% 21.7%20.5%6.0%18.1%15.5%4.0%0%5% 2.9%10%15%20%17.8%25%30%35%2018-022018-052018-082018-112019-03全國(guó)單月新開工增速31.229.027.427.929.02.782.111.891.891.960.00.51.01.52.0

40、2.53.0252627282930313220152016201720182019(1-5)億平米商品住宅庫(kù)存去化年數(shù)223.4竣工：步入交房周期，增速有望緩回升資料來源：Wind，平安證券研究所交房剛性背景下，竣工增速有望回升：1-5月全國(guó)商品房竣工面積同比降12.4 ，延續(xù)2018年下降趨勢(shì)。展望下半年，2014年至2019年5月全國(guó)累計(jì)銷售期房62.4億平米，遠(yuǎn)大于同期竣工（53.5億平）；且2016年至今新開工持續(xù)高增長(zhǎng)，無論從交房周期還是建設(shè)周期，預(yù)計(jì)竣工增速均有望回升。近期郭樹清主席提到必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化問題，疊加銀保監(jiān)23號(hào)文的發(fā)布等，短期資金端或邊際收緊。不排除后續(xù)

41、房企因 資金壓力降低施工強(qiáng)度，進(jìn)而影響竣工增速回升節(jié)奏。-40-200204060802007-02 2008-11 2010-08 2012-05 2014-02 2015-11 2017-08 2019-05住宅新開工增速（+3）住宅竣工增速%9.29.711.812.914.14.710.710.010.610.19.42.7161412108642020142015201620172018 2019(1-5)億平米期房銷售面積竣工面積期房銷售增速持續(xù)高于竣工增速2016-2017年期房銷售明顯增長(zhǎng)竣工滯后新開工三年左右-20%-10%0%10%20%30%40%2014-02 2015

42、-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02期房銷售累計(jì)增速竣工累計(jì)增速233.52019：預(yù)計(jì)投資同比6.5左右，新開工微幅增長(zhǎng)資料來源：Wind，平安證券研究所單位施工強(qiáng)度新開工面積增速土地購(gòu)置金額增速房地產(chǎn)投資同比2019樂觀預(yù)計(jì)1%8%15%14.2%2019中性預(yù)計(jì)-2%3%10%6.5%2019悲觀預(yù)計(jì)-5%0%0%1.8%2018-7.6%16.5%60%9.5%2019前5月-3.3%10.5%27.2%11.2%新開工增速：逐步回落，2019年前高后低。土地購(gòu)置費(fèi)用增速：拿地收縮疊加高基數(shù)下，逐步回落。單位施工強(qiáng)度（包括意愿及建安成本變化）：施工意愿

43、逐步降低（樓市下行影響施工意愿）、建安成本持平，整體微幅下滑。測(cè)算：在新開工增3、土地購(gòu)置費(fèi)升10、施工強(qiáng)度降2的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019年施工面積同比增長(zhǎng)7.1 ，地產(chǎn)投資同比增6.5 。房地產(chǎn)投資測(cè)算24目錄C ONTENTS 政策：一城一策，以穩(wěn)為主資金：松中轉(zhuǎn)緊，未至末路 投資：高位回落，同比小增 銷售：軟著路，回歸平穩(wěn) 投資建議254.1節(jié)后樓市回溫，5月起逐步回歸平穩(wěn)資料來源：統(tǒng)計(jì)局，房管局，平安證券-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%全國(guó)一二線三四線201720182019(1-2)2019.32019.42019.5主要城市單月銷售面積增速對(duì)比一二線逐步回溫，三四

44、線呈現(xiàn)韌性但壓力漸現(xiàn)：政策預(yù)期好轉(zhuǎn)疊加按揭利率下行，春節(jié)后樓市明顯復(fù)蘇，2019年3月、4月全國(guó)單月銷售面積同比增長(zhǎng)1.8、1.3 。其中30個(gè)大中城市3月、4月銷售面積同比增長(zhǎng)21.9 、21.4 ，熱度回升明顯；三四線盡管成交小幅下降，但 整體亦呈現(xiàn)韌性。多地調(diào)控加碼，5月樓市漸歸平穩(wěn)：隨著樓市升溫，4、5月政治局、住建部密集發(fā)聲，蘇州、西安等地調(diào)控加碼，2019年5月全國(guó)銷售面積單月同比下降5.5，小陽春持續(xù)性不足，樓市溫度有所下行。-15%研究所，一二線為30個(gè)大中城市，其它為三四線-10%-5%0%5%10%15%東部中部西部東北全國(guó)2019(1-3)2019(1-4)2019(1-

45、5)2019年1-5月中西部銷售呈現(xiàn)韌性201720182019(1-2)26推盤持續(xù)上升，庫(kù)存略有回落：受樓市回溫影響，節(jié)后開發(fā)商入市積極性逐步增加，18城1-5月推盤量同比增長(zhǎng)4.7 ，盡管推盤增加但在樓市回暖背景下，5月末十大城市商品房可售面積較上年末仍下降4.9 。節(jié)后去化率明顯回升，短期或面臨下行壓力：2019年3月以來核心城市去化率明顯回升，穩(wěn)定70 以上，優(yōu)于春節(jié)前后58-69 水平；5 月起去化率逐步下行，整體降至65以下?？紤]2季度來政治局、住建部接連發(fā)聲，去化率短期或仍面臨壓力，中期預(yù)計(jì)回歸平穩(wěn)。4.2核心城市5月起去化下行，后續(xù)成交以穩(wěn)為主究所資料來源：Wind，中指庫(kù)，

46、平安證券研40%50%60%70%0121- 0218- 0311- 0401-01270224031704070422- 0513- 0603-042805190609一線二線2019年5月起去化率較3-4月明顯回落2019年初以來核心城市供應(yīng)量提升15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%9,5009,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0002016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05萬平米圖表標(biāo)題十大城市商品房可售面積同比核心城市回溫，十大城市庫(kù)存有所回落-40%-20

47、%0%20%40%100% 100%80%90%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017-012017-082018-032018-102019-05萬平米18城取證預(yù)售面積單月同比 整體開盤當(dāng)天去化率274.2市場(chǎng)預(yù)期依舊謹(jǐn)慎，核心城市以穩(wěn)為主所資料來源：Wind，鏈家，平安證券研究掛牌量持續(xù)上漲，反映市場(chǎng)情緒仍偏謹(jǐn)慎：截至2019年6月28日，19城二手房掛牌套達(dá)95.1萬套，較2018年末上升54.9 ；其中青島、長(zhǎng)沙、煙臺(tái)上升182、192 、102 ；在上半年核心城市樓市整體回暖背景下，二手房掛牌量持續(xù)上升，或反映市場(chǎng)對(duì)后市仍相對(duì)謹(jǐn)慎。

48、展望2019年下半年，一二線隨著過去兩年積累剛需釋放、近期政治局會(huì)議重提“房住不炒”、蘇州西安調(diào)控升級(jí)等，后續(xù)預(yù)計(jì)以穩(wěn)為主。-41.7%5.7%-12.9%16.2%44.9%8.2%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20172018 2019.1 2019.2 2019.3 2019.4 2019.5-7.3%11城二手房成交面積同比2019年5月11城二手房成交面積增速下行19城二手房掛牌較上年末增5510090807060504030201002018-01 2018-04 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-

49、05萬套19城二手房掛牌0%50%100%150%200%250%整深北成重長(zhǎng)大東佛廣杭濟(jì)南青蘇上武天廈煙 體圳京都慶沙連莞山州州南京島州海漢津門臺(tái)二手掛牌量較上月同比二手房掛牌量較上年末同比二手掛牌量分城市情況284.3高周轉(zhuǎn)快開工，三四線供應(yīng)逐步加大資料來源：Wind，平安證券研究所2016-2018年由于一二線地價(jià)高企疊加限價(jià)，房企紛紛下沉三四線拿地，2017、2018年百城中三四線城市土地成交6億平米、6.9億平米，同比增長(zhǎng)30.2 、14.5 。由于大多數(shù)三四線中長(zhǎng)期缺乏人口和產(chǎn)業(yè)支撐，布局三四線房企主要以高周轉(zhuǎn)快開工為主，2018年、2019年前5月以三四線城市為主的 西部地區(qū)新開

50、工同比增長(zhǎng)23.2 、23.4 ，按照開工到預(yù)售一年左右推算，未來三四線新房供應(yīng)將持續(xù)加大。16.8%0.0%30.2%9.8%-5.0%6.1%14.5%-7.7%39.4%-16.9%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%百城合計(jì)一線二線-1.4%三四線2018年來西部地區(qū)新開工增速持續(xù)高于全國(guó)2017年、2018年百城三四線土地成交大幅增長(zhǎng)201720182019(1-5)58.5%6.9%13.5%25.8%6.3%3.4%11.7%23.4%9.6%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%東部中部西部東北13.1%10.5%全國(guó)2

51、01720182019(1-2)2019(1-3)2019(1-4)2019(1-5)294.3三四線需求萎縮，樓市將持續(xù)承壓安證券研究所資料來源：各省份兩會(huì)報(bào)告，Wind，平部分省份2019年棚改計(jì)劃情況受棚改貨幣化弱化、部分三四線城市納入調(diào)控、三四線房?jī)r(jià)快速上漲制約購(gòu)買力等因素影響，2019H1三四線需求已有所弱化，預(yù)計(jì)2019H2仍將延續(xù)萎縮。從棚改來看，財(cái)政部披露2019年全國(guó)計(jì)劃棚改285萬套，較2018年計(jì)劃值下降51.5 ，較2018年實(shí)際值下降54.4 。預(yù)計(jì)隨著供應(yīng)加大、需求端萎縮，2019H2三四線樓市景氣度將持續(xù)回落。22.5%23.4%21.9%7.7%13.9%1.3

52、%-2.0% 0.4%1.8%-5%0%5%10%15%20%25%全國(guó)累計(jì)增速40個(gè)大中城市三四線201620172018三四線2017年、2018年銷售面積增速優(yōu)于全國(guó)，需求提前釋放明顯2018年實(shí)際值（萬套）2019年計(jì)劃值（萬套）變化河南66.315.0-77山西12.83.5-73山東85.225.6-70青海3.11.0-68吉林9.53.5-63浙江40.618.3-55陜西20.39.8-52四川25.515.0-41海南1.50.9-40廣東3.52.4-31安徽29.421.5-27甘肅23.218.3-21福建4.53.7-18江蘇25.622.0-14江西27.827.

53、80304.4預(yù)計(jì)2019年銷售面積同比下降5.1券研究所資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，平安證展望2019年下半年，一二線在近期多地政策加碼后，預(yù)計(jì)將逐步回歸平穩(wěn)，但整體仍有望好于2018年；三四線盡管上半年仍呈現(xiàn)韌性，但在棚改弱化、需求透支、供應(yīng)增加的背景下，仍將面臨調(diào)整壓力，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)2019年銷售面積同比降5.1。20152016201720182019年前5月2019E悲觀2019E中性2019E樂觀一線城市（4個(gè)）32.1-3.2-36.4-2.833.710.025.040.0二線城市（24個(gè)）19.822.4-32.7-5.75.80.05.010.0其余城市3.523.7

54、16.32.1-3.0-12.0-7.00.0全國(guó)6.522.57.71.3-1.6-10.3-5.11.92019年銷售面積增速測(cè)算314.4預(yù)計(jì)2019年銷售額同比增長(zhǎng)1資料來源：央行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所；注：個(gè)人按揭貸款余額按十年償還期假設(shè)，公積金貸款按年1萬億假設(shè)。2018年年末以來按揭端逐步寬松，2019Q1個(gè)人按揭貸款余額同比增長(zhǎng)17.6 ，較2018年全年下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。考慮近期融資端政策的收緊，在2019年全年按揭貸款余額增長(zhǎng)16 的假設(shè)下，預(yù)計(jì)2019年新房銷售額15.1萬億，同比增長(zhǎng)1。個(gè)人購(gòu)房貸款余額年償還額（余額均 值*10）新增貸款（余額變化+償還額）公積

55、金貸款總新增房貸商品房銷 售額（萬億）二手房銷 售額（萬億）總銷售額（萬億）總貸款/總銷售額二手房交易 金額占比（鏈家）按揭貸款余額增速2015131000118503685011082479328.74.713.535.635.22420161800001555064550127027725211.88.320.138.541.4372017219000199505895095356848513.45.819.235.730.3222018E2575002382562325100007232515.06.521.533.630.2182019E296125276816630610000763

56、0615.16.821.93631162019年銷售金額增速測(cè)算32目錄C ONTENTS 政策：一城一策，以穩(wěn)為主資金：松中轉(zhuǎn)緊，未至末路 投資：高位回落，同比小增 銷售：軟著路，回歸平穩(wěn) 投資建議335.1地產(chǎn)漲幅略低于大盤，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)略有下降資料來源：Wind，平安證券研究所2019年地產(chǎn)板塊累計(jì)上漲18.54.1%6.8%3.9%2.9%3.7%5.1%5.0%0.0%2.3%-1.4%-1.8%-0.6%0.7%0.4%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%2013201420152016201720182019Q1占股票投資市值比相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置比例2019Q1機(jī)構(gòu)持

57、倉(cāng)比例有所下滑0%10%20%30%40%50%60%70%300飲 金 牧 電 機(jī) 材軍 服生 金 運(yùn) 設(shè)產(chǎn)貿(mào)設(shè)制 事服 料 融 漁 器料工 務(wù)物 屬 輸 備易備造 業(yè)裝食 非 農(nóng) 家 計(jì) 建 滬 電 國(guó) 休 通 醫(yī) 有 交 機(jī) 綜 房 銀 商 采 電 化 輕 公 汽 紡 傳 鋼 建 品 銀 林 用 算 筑 深 子 防 閑 信 藥 色 通 械 合 地 行 業(yè) 掘 氣 工 工 用 車 織 媒 鐵 筑裝 飾截止6月28日，地產(chǎn)板塊年初至今上漲18.5 ，位于28個(gè)申萬行業(yè)第16位，跑輸滬深300指數(shù)8.6個(gè)百分點(diǎn)；一季度末機(jī)構(gòu)持倉(cāng)5，較上年末下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，略超配0.4個(gè)百分點(diǎn)。345.2相

58、對(duì)估值及絕對(duì)估值均處于歷史較低水平資料來源：Wind，平安證券研究所90807060504030201002008-01 2009-04 2010-07 2011-10 2013-01 2014-04 2015-07 2016-10 2018-01 2019-04近三年均值近一年均值房地產(chǎn)滬深3008765432102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-04近三年均值近一年均值房地產(chǎn)滬深3002019/6/282018/12/312017A2016A2015A2014A2013A2012A2011A剔除金融板塊全部A股24.1818.9430.4539.1948.4930.2322.932018.97滬深30012.4010.2314.0712.413.312.578.6510.6310.5房地產(chǎn)開發(fā)板塊PE9.898.3515.3118.8525.2918.3411.2915.9413.16房地產(chǎn)PE行業(yè)排序（