兼論疫情對美國經(jīng)濟的影響：逃不開的美國經(jīng)濟周期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1、 拉長的美國經(jīng)濟周期 3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 疫情或加速美國經(jīng)濟周期的實現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 美聯(lián)儲應(yīng)對危機的工具有哪些 7 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 美國經(jīng)濟“長期停滯”的可能性比較小 8 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 參考文獻 10圖表目錄圖 1： 美國經(jīng)濟周期 4圖 2： 美國金融周期和經(jīng)濟周期對應(yīng) 4圖 3： 美股 EPS 增速開始下滑 5圖 4： 2020 年初美國ISM 制造業(yè)PMI 曾出現(xiàn)回升 5圖

2、 5： 2018 年三季度開始信用利差擴大 6圖 6： 低位的長端利率限制貨幣寬松效果 8圖 7： 美國逐漸老齡化 9圖 8： 美國人口增速高于日本 9圖 9： 近幾年美國潛在經(jīng)濟增速回升 10凱恩斯在通論里闡明了，商業(yè)周期主要是由資本邊際效率波動導(dǎo)致的（The trade cycle is mainly due to the way in which the marginal efficiency of capitalfluctuates）。只要“資本邊際報酬遞減”規(guī)律還在，經(jīng)濟周期就客觀存在，是逃不開的。1、 拉長的美國經(jīng)濟周期美國經(jīng)濟周期的特征很明顯。當(dāng)經(jīng)濟衰退時，市場出清留下高效率企業(yè)

3、，也會有新的高效率企業(yè)產(chǎn)生，加上市場集中度提升、加成定價能力增強，以及物價下降帶來的生產(chǎn)成本降低、需求增加，這些企業(yè)資本回報率較高，開始加杠桿，增加投資，帶動經(jīng)濟復(fù)蘇。由于企業(yè)的盲目樂觀，以及金融機構(gòu)的順周期性信用擴張，企業(yè)會過度投資。在資本邊際報酬遞減以及成本上升作用下，資本回報率會下降，加上價格上漲帶來的需求下滑，一部分企業(yè)減少投資，甚至破產(chǎn)，經(jīng)濟再次衰退。這個過程是自動的，并不需要外力干擾，貨幣財政政策會加快經(jīng)濟的復(fù)蘇和衰退?！敖鹑诩铀倨鳌笔蛊髽I(yè)的債務(wù)周期和經(jīng)濟周期協(xié)同。經(jīng)濟上行，通貨膨脹，抵押品價格上漲，金融機構(gòu)信用擴張，并和經(jīng)濟上行形成正反饋；經(jīng)濟下行，通貨緊縮，抵押品價格下跌，金融

4、機構(gòu)信用收縮，并和經(jīng)濟下行形成負反饋。如果意外沖擊導(dǎo)致企業(yè)盈利惡化，這個過程會加快。最終，債務(wù)危機、經(jīng)濟危機爆發(fā)。按照波谷波谷的劃分形式，1982 年以來美國經(jīng)歷了四次經(jīng)濟周期，分別是 1982 年-1991 年，1991 年-2001 年，2001 年-2009 年，2009 年至現(xiàn)在。次貸危機后，經(jīng)過市場出清、企業(yè)去杠桿，2012 年美國企業(yè)開始加杠桿，經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇。好的投資機會越來越少，再加上資本邊際報酬遞減，2015 年美國企業(yè)資本回報率大幅下降，經(jīng)濟出現(xiàn)見頂跡象，美國 2016 年經(jīng)濟增速下滑，但是 2017 年特朗普減稅刺激了消費，也提高了資本回報率，企業(yè)投資增速觸底反彈，經(jīng)濟周期

5、拉長。隨著減稅效應(yīng)消退，2018 年下半年開始美國經(jīng)濟又顯示衰退跡象，PMI 下滑，利差倒掛，股市波動加劇，實際經(jīng)濟增速也確實開始下降了。不過，2019 年美聯(lián)儲開啟新一輪降息，并重新擴表，經(jīng)濟周期再度拉長。但是處于經(jīng)濟周期末端的美國經(jīng)濟已經(jīng)很脆弱，債務(wù)負擔(dān)加重的同時，盈利能力下降。長期的低利率刺激了企業(yè)債務(wù)擴張，2019 年三季度末美國企業(yè)杠桿率達到 75.3%，創(chuàng)歷史新高，低等級信用債的規(guī)模也大幅上升，信用利差 2018 年三季度開始上升。與此同時，好的投資機會越來越少，加上減稅效應(yīng)減少，以及投資規(guī)模增加導(dǎo)致資本邊際報酬遞減，美股 EPS 增速 2018 年三季度開始持續(xù)下降，固定資產(chǎn)投資

6、增速也隨之下滑。如果意外事件導(dǎo)致美國企業(yè)盈利能力受損嚴(yán)重，或者融資受限，美國企業(yè)將面臨巨大的債務(wù)風(fēng)險。圖1： 美國經(jīng)濟周期2823181383-2-7-12-17-22美國:GDP:不變價:國內(nèi)私人投資總額:季調(diào):同比美國:GDP:不變價:同比(右軸)76543210-1-219811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019-3資料來源：Wind，新時代證券研究所圖2： 美國金融周期和經(jīng)濟周期對應(yīng)杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國80 75706560551979-031980-091982

7、-031983-091985-031986-091988-031989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-0950資料來源：Wind，新時代證券研究圖3： 美股 EPS 增速開始下滑0.40.30.20.12011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014

8、-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-030-0.1-0.2美股EPS增速資料來源：Wind，新時代證券研究所2、 疫情或加速美國經(jīng)濟周期的實現(xiàn)雖然美國經(jīng)濟周期處于末端，但是在降息的刺激下，美國房地產(chǎn)投資增速從 2019 年三季度開始回升，2020 年初PMI 等指標(biāo)也出現(xiàn)回升跡象，美國經(jīng)濟周期確實可能被貨幣寬松再次拉長。但是突如其來的新冠肺炎疫情打斷了這個進程。疫情全球蔓延，將會通過多個渠道對美國經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的負面影響。首先，疫情直接

9、影響美國實體經(jīng)濟。歐洲、日本、韓國、中國都是全球產(chǎn)業(yè)鏈重要的部分，這些地區(qū)遭受疫情肯定會影響產(chǎn)業(yè)鏈上游的美國。疫情還嚴(yán)重影響了美國和其他國家制造業(yè)之外的商務(wù)活動。疫情發(fā)展下去，美國本身的消費、投資也將受到影響。圖4： 2020 年初美國 ISM 制造業(yè) PMI 曾出現(xiàn)回升美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI65美國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):同比:非季調(diào)(右軸)6055504540351997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-0

10、22012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-0230151050-5-10-15-20資料來源：Wind，新時代證券研究所其次，疫情引發(fā)債務(wù)風(fēng)險。美國企業(yè)利息負擔(dān)已經(jīng)很重，如果疫情影響到企業(yè)盈利，這可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)危機。一些盈利能力差的企業(yè)，往往需要“借新還舊”，疫情導(dǎo)致信用利差擴大，一些企業(yè)將被迫停止發(fā)行新債券，這可能造成債券違約，進而引發(fā)經(jīng)濟危機。其中尤其需要注意的是能源部門信用風(fēng)險。次貸危機后，在美國復(fù)蘇與再投資法案等政策的支持下，美國能源部門投資迅速擴張，原油產(chǎn)量持續(xù)飆升，為美國經(jīng)濟復(fù)蘇貢獻頗大。但是債務(wù)負

11、擔(dān)也隨之增加，美國高收益?zhèn)?，能源部門是最重要板塊。2020 年 3 月 9 日，原油價格暴跌，WTI 原油價格創(chuàng)歷史最大跌幅，若油價持續(xù)位于產(chǎn)油企業(yè)盈虧平衡線之下，能源部門可能面臨較大的信用風(fēng)險。受互聯(lián)網(wǎng)影響較大的傳統(tǒng)行業(yè)也會有較大的債務(wù)風(fēng)險。疫情之前，零售等傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)很多企業(yè)倒閉，疫情將會惡化這些行業(yè)的盈利，可能引發(fā)這些行業(yè)的債務(wù)危機。圖5： 2018 年三季度開始信用利差擴大美國:企業(yè)債利差:美銀美國高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差109876543資料來源：Wind，新時代證券研究所再次，資產(chǎn)價格下跌引發(fā)企業(yè)信用收縮。金融機構(gòu)從來都是“錦上添花”，絕不“雪中送炭”，特別是次貸危機之后，金

12、融機構(gòu)對安全資產(chǎn)需求增加。疫情導(dǎo)致了企業(yè)股票、固定資產(chǎn)價格大跌，抵押品縮水，信用風(fēng)險加劇，金融機構(gòu)將會收縮信貸、信用債投資，信用收縮還可能和信用風(fēng)險形成負反饋。最后，居民資產(chǎn)負債表惡化。美股對美國經(jīng)濟具有較強的預(yù)測作用。股市和實體經(jīng)濟通過居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表緊密聯(lián)系在一起。疫情引發(fā)股市大跌，會導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水，居民將會削減消費。此外，疫情疊加油價下滑，加劇了通貨緊縮風(fēng)險，美債收益率大幅下降，投資于這些資產(chǎn)的保險公司、養(yǎng)老基金的收益惡化，最終會傳導(dǎo)到居民消費。以上就是疫情影響美國經(jīng)濟的主要渠道。美國想方設(shè)法拉長經(jīng)濟周期，沒想到經(jīng)濟周期可能會在疫情的沖擊下實現(xiàn)。當(dāng)然，我們也不是說經(jīng)濟危機一定會來

13、，說不定疫情過后，在政策刺激下美國經(jīng)濟周期又拉長。但不管如何，最終經(jīng)濟周期肯定逃不開。3、 美聯(lián)儲應(yīng)對危機的工具有哪些為了應(yīng)對疫情沖擊，3 月 3 日美聯(lián)儲超預(yù)期地將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào) 50 個基點，至 1%-1.25%。3 月 11 日 FedWatch Tool 依然顯示 3 月 FOMC 議息會議期間至少降息 50 個基點的概率為 100%，年內(nèi)降息 100 個基點的概率超過 40%。3 月 3日意外降息并沒有很好地安撫市場，降息后的幾日美股仍大幅波動。這說明市場擔(dān)憂疫情可能會對美國以及全球經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重影響。如此，年內(nèi)美聯(lián)儲確實可能繼續(xù)降息，但是和次貸危機時相比，美聯(lián)儲的貨幣政策空間已

14、經(jīng)不大。次貸危機前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在 5%以上，相比之下，目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為 1%-1.25%，距離零利率僅有 100 個基點。創(chuàng)歷史新低的美債收益率說明美國的自然利率已經(jīng)很低。這可從以下兩方面來解釋，一方面，貧富差距擴大、次貸危機后居民更加節(jié)儉等原因?qū)е聝π盥驶厣?，資金供給增加；另一方面，經(jīng)濟輕資產(chǎn)化、市場集中度提升、風(fēng)險溢價上升等原因?qū)е峦顿Y率下滑，資金需求減少。這種情況下想刺激經(jīng)濟有兩種方式，一是把貨幣政策利率降到自然利率，這可能需要實施負利率，二是通過財政政策減少儲蓄，把自然利率提升到高于貨幣政策利率。根據(jù)日本、歐洲的經(jīng)驗，負利率的效果并不是很明顯，反而會侵蝕金融機構(gòu)的利潤、導(dǎo)

15、致銀行惜貸、加劇通縮風(fēng)險，美聯(lián)儲多位官員也表示實施負利率的可能性不大，那么美聯(lián)儲的降息空間將非常有限。如果疫情真的對經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響，美國可能會將利率降到零，然后實施量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，以及積極的財政政策。此前美聯(lián)儲縮表并不順利，資產(chǎn)只縮小了 7000 億美元，就被迫于 2019 年 9 月再次擴表。截至 2020 年 3 月 4 日，美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模仍高達 4.2 萬億美元，這或使美聯(lián)儲再一次的量化寬松效果受到限制。一方面，量化寬松的目的是將長端利率保持在低位，但是和次貸危機之前美債收益率較高不同，3 月 9 日 10 年期美債收益率率已降至 0.54%，創(chuàng)歷史新低，在安全資產(chǎn)需求增加情

16、況下，美債收益率甚至可能比聯(lián)邦基金目標(biāo)利率提前達到零，量化寬松的意義大打折扣。另一方面，量化寬松會減少市場上的美債，而美債是重要的抵押品，美聯(lián)儲過度購買美債可能會起到相反的緊縮作用。當(dāng)然，美聯(lián)儲可以學(xué)習(xí)日本央行，通過直接購買股票，投放流動性，穩(wěn)定股市，防止經(jīng)濟主體的資產(chǎn)負債表惡化，同時也可以避免市場上美債的減少，但是直接購買股票的副作用會讓美聯(lián)儲望而卻步，況且這還需要修改法律。圖6： 低位的長端利率限制貨幣寬松效果美國:國債收益率:10年（%）6.005.004.003.002.001.002007-01-312007-07-022007-12-042008-05-072008-10-0720

17、09-03-132009-08-132010-01-192010-06-182010-11-192011-04-252011-09-232012-02-292012-07-302013-01-032013-06-062013-11-062014-04-112014-09-122015-02-182015-07-202015-12-212016-05-242016-10-252017-03-302017-08-302018-02-022018-07-062018-12-102019-05-142019-10-150.00資料來源：Wind，新時代證券研究所疫情沖擊下，量化寬松以及次貸危機期間使用

18、過的期限拍賣融資便利（TAF）、定期證券借貸便利（TSLF）等其他非常規(guī)貨幣政策確實有助于緩解流動性風(fēng)險，但是刺激經(jīng)濟的效果可能沒那么好，除了因為長端利率已經(jīng)接近零、量化寬松效果有限外，更因為沒人愿意冒著生命危險去消費、投資。目前仍在實行的以提升通脹為目標(biāo)的前瞻指引同樣效果不佳。既然貨幣政策都排除了，那么美國剩下的一個現(xiàn)實選擇就是財政貨幣化，由美聯(lián)儲直接購買財政部發(fā)行的國債，一方面可以為政府債券融資，由政府替居民和企業(yè)消費；另一方面也不會導(dǎo)致金融市場的抵押品減少。毋庸臵疑，美聯(lián)儲極具創(chuàng)新性，會找到適合美國經(jīng)濟的危機應(yīng)對方式。4、 美國經(jīng)濟“長期停滯”的可能性比較小如果很不幸疫情對美國經(jīng)濟造成嚴(yán)

19、重沖擊，按照一般的認知，即使美聯(lián)儲、美國政府什么都不做，經(jīng)過市場出清，高效率企業(yè)留下，最終美國經(jīng)濟也能走出危機。但是 1990 年后日本的經(jīng)驗告訴我們，需求低迷情況下，市場出清有時是個漫長的過程，最終需求可能影響到長期增長趨勢，經(jīng)濟呈現(xiàn)“長期停滯”，即低增長、低通脹、低利率。1990 年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，房價、股價大跌，居民、企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化，抵押品價值縮水，銀行壞賬增加，信用收縮。金融危機后的最初幾年，日本貨幣和財政政策并不是很積極，錯失了救助經(jīng)濟的良機，回過神來，量化寬松、負利率、積極財政政策輪番登場，但仍難敵老齡化的負面影響。日本經(jīng)濟危機加上老齡化，需求不足影響企業(yè)盈利，企業(yè)資

20、產(chǎn)負債表遲遲不能修復(fù)，企業(yè)減少研發(fā)和固定資本投入，最終，技術(shù)進步和資本積累速度也放緩，經(jīng)濟陷入“長期停滯”。我們往往把經(jīng)濟周期與經(jīng)濟增長以及需求與供給區(qū)分來看，日本經(jīng)濟是典型的需求影響供給、經(jīng)濟周期影響長期增長趨勢。美國會步日本后塵嗎？可能不會。和日本相似的條件是，美國“嬰兒潮”一代逐漸進入老齡階段，美國的老齡化加重。但比日本好一點的是，美國是移民國家，當(dāng)前美國的人口增速高于日本。圖7： 美國逐漸老齡化30美國:65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎厝毡?65歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?5201510519601963196619691972197519781981198419871990199319

21、9619992002200520082011201420170資料來源：Wind，新時代證券研究所圖8： 美國人口增速高于日本美國:人口:同比日本:人口:同比1.61.41.210.80.60.40.20-0.219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-0.4資料來源：Wind，新時代證券研究所此外，美國的技術(shù)進步速度也比日本高。日本所采用的政府主導(dǎo)型經(jīng)濟發(fā)展模式，在初期推動大規(guī)模投資促進經(jīng)濟快速發(fā)展，但隨著日本經(jīng)濟走到世界前沿以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這種模式難以為繼，企業(yè)制度

22、競爭力和創(chuàng)新性受到制約。加上老齡化需要更多社會保障支出，對研發(fā)支出形成擠壓，低生育率導(dǎo)致年輕研究人員儲備不足，1990 年代之后，日本的技術(shù)進步速度較慢。次貸危機后，奧巴馬、特朗普政府推行供給側(cè)改革，美國潛在經(jīng)濟增速近幾年有所回升。美國人工智能、區(qū)塊鏈、云計算等新技術(shù)快速發(fā)展，未來數(shù)年內(nèi)應(yīng)用場景將會逐漸開發(fā)。美國的“再工業(yè)化”不是簡單的復(fù)制傳統(tǒng)制造業(yè)，而是通過人工智能、信息、新能源、新材料、生物等領(lǐng)域的新技術(shù)，配合新的生產(chǎn)方式、管理方式，提高生產(chǎn)效率。在不遠的將來，美國甚至可能出現(xiàn)媲美 1990 年代的技術(shù)革命。圖9： 近幾年美國潛在經(jīng)濟增速回升美國:潛在GDP預(yù)測:潛在實際GDP:所有經(jīng)濟部

23、門:同比6543211950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620190資料來源：Wind，新時代證券研究所問題來了，下一次技術(shù)革命就一定能帶領(lǐng)我們走出低利率、負利率嗎？下一次技術(shù)革命可能是人工智能革命、數(shù)字革命。數(shù)字革命在提升經(jīng)濟增速的同時，更加依賴資本增強型技術(shù)、高端人力資本，這會導(dǎo)致貧富差距擴大、儲蓄率上升，增加資本供給。同時，數(shù)字經(jīng)濟的輕資產(chǎn)特征，并不需要那么多投資，這會減少資本需求。這樣的話，未來可能產(chǎn)生一種新的經(jīng)濟現(xiàn)象高增速、低通脹、低利率。

24、經(jīng)濟學(xué)還不具有實用的預(yù)測功能，疫情對全球經(jīng)濟的短期影響尚不能確定，世界經(jīng)濟的長期趨勢同樣不明了，但是能確定的是經(jīng)濟周期是逃不開的。5、 參考文獻Keynes J M. The general theory of employment, interest, and moneyM. London: Palgrave Macmillan, 1936.證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法、證券經(jīng)營機構(gòu)投資者適當(dāng)性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據(jù)上述規(guī)定，新時代證券評定此研報的風(fēng)險等級為R3（中風(fēng)險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險承受能力為C3、

25、C4、C5的普通投資者。若您并非專業(yè)投資者及風(fēng)險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權(quán)限的設(shè)置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。特別聲明分析師聲明負責(zé)準(zhǔn)備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關(guān)于任何發(fā)行商或證券所發(fā)表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責(zé)準(zhǔn)備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確性、客戶的反饋、競爭性因素以及新時代證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直