討論：實業(yè)資產(chǎn)被賤賣了嗎

1、21/21德隆實業(yè)資產(chǎn)被賤賣了嗎在德隆實業(yè)資產(chǎn)處置接近尾聲時，關(guān)于資產(chǎn)賤賣的質(zhì)疑不斷。許多德隆舊部和同情德隆遭遇的人更是將此事描述得繪聲繪色。 “羅布泊鉀鹽的項目至少能夠多賣2倍的價格。”他們的理由是，2004年5月末，在地點政府的協(xié)調(diào)下，新疆冠農(nóng)股份以8700萬元從德隆手中買下鉀鹽項目，而冠農(nóng)股份在5個月后轉(zhuǎn)手并賺得8000多萬元。新疆屯河被認為低估得更多。據(jù)記者所知，早在2002年底，中糧集團就曾找到德隆，希望入股新疆屯河。德隆只同意賣5%的股權(quán)，并開價1億元，中糧認為價格過高，談判未果。2004年三四月間德隆出事后，中糧集團立即表達了接盤屯河番茄基地的愿望，并積極籌措上億資金，援助新疆完

2、成了對農(nóng)民番茄的收購。今年6月，中糧集團以5300多萬元買下了新疆屯河37%的股權(quán)?！叭A融給天一實業(yè)定的處置價格是3500萬元，而我認為它至少也應(yīng)再高兩倍。”一位舊德隆高層對本刊舉例講，天一實業(yè)是中國最大亞麻種植基地，而中國目前亞麻原料60%依靠進口。過去4年中，天一實業(yè)在正常經(jīng)營時的盈利累計超過1億元。在德隆抽走大量資金之后，2004年底，凈資產(chǎn)還高達到1.5億元。比這些“賤賣”情況更讓一些德隆舊部不滿的是，他們懷疑華融資產(chǎn)治理公司在德隆某些實業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中存在暗箱操作，并非華融所稱的“市場化重組”。8月8日，德隆旗下最有價值的資產(chǎn)湘火炬競標(biāo)轉(zhuǎn)讓。由于華融預(yù)先設(shè)定優(yōu)先權(quán)、招標(biāo)后3天內(nèi)簽訂收

3、購協(xié)議并交清全部收購款等游戲規(guī)則，一些參加競標(biāo)的企業(yè)認為，這是一場被操縱的、事先明白結(jié)果的假招標(biāo)。僅過了一周時刻，華融公司又被曝出在將新疆天一實業(yè)轉(zhuǎn)讓給萬向集團時，“不顧其他方利益，存在暗箱操作”。德隆資產(chǎn)的兩種價值客觀地講，許多情況都在動態(tài)的變化之中，專門難講清對錯。原中糧集團實業(yè)治理部總經(jīng)理、現(xiàn)新疆屯河總經(jīng)理覃業(yè)龍在同意商務(wù)周刊采訪時指出：“屯河的價格是依據(jù)客觀情況而定的，不存在賤賣問題?！?覃業(yè)龍介紹講，在屯河轉(zhuǎn)讓之前，中糧集團已作過盡職調(diào)查，并做出屯河是家資不抵債的企業(yè)的結(jié)論。據(jù)新疆屯河2005年中報顯示，到2005年6月，其凈資產(chǎn)為負1.8億元?！叭绱说钠髽I(yè)能賣多少鈔票呢？按照凈資產(chǎn)

4、作價是沒有意義的。按收益法作價也沒有意義，因為去年屯河虧損了5000萬元。”覃業(yè)龍講，“因此中糧也確實是買了一個殼”。事實上，中糧也是以華融公司聘請的中介機構(gòu)所作的資產(chǎn)評估為依據(jù)給出的價格：5372萬元。5372萬元的價格是如何來的呢？據(jù)了解，華融當(dāng)時給出的賬面凈資產(chǎn)是3.5億元，但中糧集團只承認其中的1.2億元。“這要緊是涉及兩個明顯的問題，一、2004年時，德隆操縱的新疆金融租賃公司從屯河劃走3.7億資金，盡管差不多解決了一部分，但還有一部分我們還要撇掉；二、新疆屯河在新疆金融租賃中的投資損失還有1300萬元未計提，那個也要去掉。”覃業(yè)龍講，“假現(xiàn)在后回來了，再按比例追加轉(zhuǎn)讓款?！?中糧的

5、計算方式是，1.2億元乘上37.2%的轉(zhuǎn)讓股權(quán)，再加上15%的溢價，最后給出的結(jié)果確實是5372萬元。而目前正在收購天一實業(yè)的新疆創(chuàng)新投資公司也覺得，在轉(zhuǎn)讓價格上，華融開出的價格并不低。據(jù)該公司總經(jīng)理王松琦向商務(wù)周刊介紹，至2005年5月，天一實業(yè)的流淌資產(chǎn)為2.1億元，流淌負債2.2億元，要緊是銀行貸款，凈資產(chǎn)約為1.4億，但其中有5000萬短期投資和4000萬元應(yīng)收賬款難以收回，因此假如全額壞賬計提，則凈資產(chǎn)約為4000萬元左右?！斑@一價值與華融資產(chǎn)治理公司的報價3500萬元相差不多?！蓖跛社鶎τ浾咧v。羅布泊鉀鹽項目也大概如此。據(jù)當(dāng)時參與并購的一名知情人透露：“冠農(nóng)股份也沒作弊，它是依據(jù)中

6、介機構(gòu)的凈資產(chǎn)再加上溢價給出的收購價格?！币勒毡究逯蘼?lián)合會計師事務(wù)所新疆華西分所出具的一份審計報告，截止到2004年4月30日，羅布泊鉀鹽公司賬面總資產(chǎn)2.05億元，凈資產(chǎn)7583萬元，負債總額1.29億元；2004年1-4月實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入1565萬元，主營業(yè)務(wù)利潤434萬元，凈利潤143萬元?！瓣P(guān)于一個沒有正式投產(chǎn)、尚處于起步時期、凈資產(chǎn)為7583萬元的企業(yè)，冠農(nóng)股份出價8700萬元收購它51.25%的股權(quán)并不低。”這位知情人講，“冠農(nóng)賺了8000萬元，是財技和重組技能的作用?！惫谵r(nóng)股份在2004年底向國家投資開發(fā)公司出讓了羅布泊鉀鹽控股地位，由于總股本增加，其持有的23.45%股份

7、已相當(dāng)于近1.3億元，比它從德隆手中購買時已賺得近4000萬元，且仍是第二大股東。不久前，冠農(nóng)股份又將其持有股份減持8%，由此它又至少得到4300萬元現(xiàn)金。冠農(nóng)股份只用了5個月時刻，不僅收回了收購款，且凈賺得相當(dāng)于8100萬元的15%股份。“有人講高，有人講低，那個地點關(guān)鍵是兩種價值推斷標(biāo)準(zhǔn)?！毙陆侣∫晃辉①彶拷?jīng)理講。他所講的兩種標(biāo)準(zhǔn)，指的是對企業(yè)價值推斷的兩種方法：凈資產(chǎn)法和市盈率法。據(jù)本刊了解，華融資產(chǎn)治理公司聘請的評估機構(gòu)所列出的評估依據(jù)包括國有資產(chǎn)治理方法、國有資產(chǎn)評估治理方法實施細則、中國資產(chǎn)評估協(xié)會公布的資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見以及財政部頒發(fā)的資產(chǎn)評估報告差不多內(nèi)容與格式的規(guī)定，其

8、評估方法采納了市場價格比較法、重置成本法以及收益法等，對負債采取審核確實的方法，即到實地調(diào)研。“按凈資產(chǎn)的評估結(jié)果，買賣雙方再談判股權(quán)價格，這是國內(nèi)的慣例?！边@位原新疆德隆并購部經(jīng)理講，“但收購者心中會有另一筆賬在算，即這家公司的盈利能力?！币杂芰褪袌鰞r值來推斷公司價值確實是市盈率法。以德隆已轉(zhuǎn)讓的一家企業(yè)為例，按凈資產(chǎn)評估3500萬元，但如按盈利能力來評估，將大為不同。欲收購這家德隆企業(yè)的一家公司總經(jīng)理按市場價值對其做了評估：2004年該公司披露的凈利潤是1150萬元，過去4年中，該公司正常經(jīng)營時的盈利累計超過1億元，假如對該公司進行債務(wù)清理，一年后每年就能夠?qū)崿F(xiàn)營利5000萬元，按4

9、倍市盈率，這家公司值2億元；然后再賣掉其中20%的股份，意味又可收回4000萬元現(xiàn)金；余下的80%股份，能夠?qū)崿F(xiàn)境外上市，這時隨時能夠按15倍市盈率套現(xiàn)了。 “我們的收購差不多差不多上圍繞凈資產(chǎn)談事，也確實是用凈資產(chǎn)再溢價一點的方法。這不是國家規(guī)定的，然而行規(guī)?！瘪麡I(yè)龍認為，“中國的市盈率本身就不準(zhǔn)，而且也沒有每一個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。”新疆德隆的該位并購經(jīng)理承認覃業(yè)龍所講有道理，而且中糧作為買家因此要把算盤打精，但他認為，傳統(tǒng)國有企業(yè)與市場化企業(yè)之間對企業(yè)價值的認識存在不同，這也與中國公司融資的大環(huán)境有關(guān)由于仍要緊依靠銀行，因此企業(yè)強調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模，以在銀行作抵押貸到款；而國外，更多是強調(diào)盈利能力

10、，如此才能在資本市場上融到更多資金?！暗F(xiàn)在德隆在處置自己實業(yè)資產(chǎn)的時候沒有話事權(quán)，只能人為刀俎，我為魚肉了?！彼麩o可奈何地講。一心向公的華融與兩頭沒落好的華融對華融存在內(nèi)幕交易的指責(zé)，記者采訪到的一位接近華融的人也認為并不客觀?！叭A融一直在堅持市場化處理德隆資產(chǎn)，只是在一些細節(jié)上缺乏經(jīng)驗?！彼v。這一觀點也得了中糧的認同，今年4月屯河股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓時，到場真正買家只有中糧集團一家，有德隆人士認為由于中糧集團和華融均是國資背景，因此競標(biāo)現(xiàn)場一對一的交易不夠公正。但中糧集團一位高管對本刊指出，華融的程序是公正的?！爸屑Z成為最后買家，是因為屯河的現(xiàn)狀使得許多企業(yè)不敢接手，問題不在華融?！睋?jù)他透露，當(dāng)

11、時屯河的銀行負債高達23億元，中糧和華融提供的貸款5億元，再加上其他負債至少1億多，總直接負債近30億。據(jù)本刊了解，2005年3月華融開始對德隆的屯河股份進行招投標(biāo)時，確實動員了許多企業(yè)。最熱門的是新疆建設(shè)兵團下屬同樣擁有大型番茄基地的新中基公司，其生產(chǎn)規(guī)模與屯河相去不多。德隆出事后，當(dāng)?shù)卣敬蛩阕屝轮谢鶃斫邮?，但新中基缺少收購資金，便提出了租賃方案，據(jù)稱租賃費只有3000萬元。即便如此，后來新中基也知難而退了。據(jù)新中基今年中報顯示，其負債率為70%，現(xiàn)金流為負，顯然無力收購?fù)秃?。還有一家擬競標(biāo)企業(yè)是新疆八一鋼鐵公司，它是新疆屯河當(dāng)時的第二大股東。據(jù)了解，八鋼本身有上億元的資金被德隆托付理財

12、收不回來。一位知情人透露，八鋼當(dāng)時也去了競價現(xiàn)場，但其收購?fù)秃硬]打算出鈔票，而是希望用德隆欠自己的債來買。結(jié)果到4月18日，競標(biāo)的結(jié)果差不多沒有了懸念。而在天一實業(yè)的處置中，參與收購的新疆創(chuàng)新投資公司總經(jīng)理王松琦認為：“華融有些缺少經(jīng)驗，但它一心向公是沒錯的?！蓖跛社榻B，5月20日，華融通過媒體公示和要約，向社會公開處置伊犁天一亞麻實業(yè)公司100%股權(quán)，要求截止到6月3日競標(biāo)者提交要約收購保證金100萬元，并與其簽署收購保密協(xié)議。問題出現(xiàn)在7月31日天一股權(quán)轉(zhuǎn)讓競價會的前一天，幾個奇妙電話將一切都打亂了。7月30日，幾家競拍企業(yè)分不接到自稱為伊犁工商局經(jīng)偵處王處長、天一實業(yè)重組領(lǐng)導(dǎo)小組等的

13、三個電話，主題是：“天一股權(quán)已被凍結(jié)，天一股東涉嫌出資抽逃，競買后無法過戶，無法進行工商變更，希望不要參與競買?！比A融及4家競買人隨后在第二天共同決定推遲競價會。王松琦介紹講，但到8月12日，“華融在沒有通知并征求其他競買人意見的情況下，突然以無人參與競價為由，單方面與萬向西部公司簽訂了天一股權(quán)轉(zhuǎn)讓的意向協(xié)議”。接著，擬收購企業(yè)在發(fā)給新疆維吾爾自治區(qū)政府的請示中講：“我們提交的要約收購保證金并未退回，因此仍然是合法、合格的競買人。在天一有多個買家參與競價的前提下，華融公司與伊犁州政府的這一暗箱操作，剝奪了競買人差不多的競買權(quán)利，是非法和無效的?！钡跛社J為，那個變故的要緊責(zé)任不在華融。據(jù)華融

14、方面透露，由于競標(biāo)企業(yè)不認可競價底價，而天一實業(yè)收麻高峰在即，經(jīng)工作組與地點政府協(xié)調(diào)，形成一致意見：為保證收購和生產(chǎn)經(jīng)營的正常進行，必須加快重組步伐；考慮到亞麻種植和收購等各項工作與伊犁州當(dāng)?shù)仃P(guān)系緊密，天一亞麻重組方的選擇尊重伊犁州政府的意見。華融讓地點政府推舉企業(yè)購買天一實業(yè)，地點政府推舉了萬向。但一位知情人指稱：“事實上真正想買的人還不是萬向，而是德隆時期在天一實業(yè)中的某些利益者?！笔潞竺鎸|(zhì)疑，華融一再堅持，在天一實業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中，華融工作組堅持程序合規(guī)，尊重當(dāng)?shù)卣庖姡浞挚紤]了職工利益、麻農(nóng)利益以及債權(quán)人利益，是經(jīng)得起檢查的。在“德隆系”的優(yōu)質(zhì)實業(yè)資產(chǎn)湘火炬上，華融也被挑出了“

15、出力不討好”的問題。湘火炬的競標(biāo)會上，華融確定是以“孰高原則”確定湘火炬收購方，即相關(guān)股份報價和相關(guān)債權(quán)報價總和最高者為入選收購方。 但一個秘密協(xié)議的出現(xiàn)讓各競購方始料不及。該協(xié)議給予陜西萬向西部開發(fā)有限公司優(yōu)先受讓權(quán)，客觀上可能將其他竟購企業(yè)逐出競爭平臺。在湘火炬招標(biāo)的報價規(guī)則中，有如此的描述：“鑒于陜西萬向西部開發(fā)有限公司此前就相關(guān)股權(quán)、債權(quán)分不與德隆及其關(guān)聯(lián)企業(yè)及湘火炬A簽署過相關(guān)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，此次轉(zhuǎn)讓在74175萬元至78000萬元(含78000萬元)的報價范圍內(nèi)給予陜西萬向同等條件下的優(yōu)先受讓權(quán)?！薄斑@也不是華融程序不公，是信心不足。華融先是怕沒有買家，就先簽一個墊底的。但當(dāng)濰柴動力拿出

16、更高價格時，華融又想賣個高價，因此兩頭沒落好。”一位知情者講。因此，過程雖有波折，但最后濰柴動力依舊以10.2億元的最高價購得德隆所持湘火炬股份。極點的太陽截止本刊發(fā)稿時，天一實業(yè)的股權(quán)第二次公開轉(zhuǎn)讓工作，正在華融的主持下緊張有序的展開?！皬倪@一段和華融的接觸來看，它事實上不是利益中人，它的托管行為遠比外界想像的要負責(zé)和公正?！蓖跛社v。然而，一些正在研究德隆事件的法律人士從他們各自的角度對此提出了質(zhì)疑。在北京一次律師座談會上，有律師認為：“現(xiàn)在華融處置德隆資產(chǎn)的法律依據(jù)是2004年8月26日雙方簽署的資產(chǎn)托管協(xié)議，但華融事實上不是托管，而是接管了德隆，這違反了資產(chǎn)托管協(xié)議；德隆的一些財產(chǎn)權(quán)在

17、處置中沒有依法得到好的愛護，比如德隆國際中唐萬新所擁有的13.6%股權(quán)并未被華融托管，目前唐萬新案仍未進入訴訟程序，法院更未定罪，可他的財產(chǎn)權(quán)卻在現(xiàn)實中部分地失去了；而且華融整體處置的方式也有違公司法，因為德隆的金融業(yè)和實業(yè)是由一個個獨立的公司組成的，各自差不多上獨立法人，A公司的問題不能株連B公司，債權(quán)債務(wù)不能混到一起，有限公司是以公司資產(chǎn)來償還債務(wù)，投資人以投資額負連帶責(zé)任，不能讓其負無限連帶責(zé)任?！钡?jīng)歷了如此一場巨變，作為德隆集團元老之一的張萬軍看待這些問題的態(tài)度要和氣得多。“依德隆危機當(dāng)時的情況，假如不把金融和實業(yè)來通盤考慮，那是解決不了問題的?！?張萬軍如此推斷的緣故是，德隆是混業(yè)

18、經(jīng)營模式，沒有企業(yè)去嘗試過和經(jīng)歷過。“沒有前例，沒有前轍。這事對華融和德隆差不多上第一次?！睆埲f軍講?！艾F(xiàn)在，不要相互指責(zé)對錯，指責(zé)帶不來好結(jié)果，要把問題解決放在第一位?！?張萬軍講。盡管經(jīng)歷滄桑，張萬軍依舊驕傲地把德隆那個沉落的巨人看作中國企業(yè)的一個極點。“對錯只存在于某個時點上，沒有永久的對的情況。”他定定地講，“太陽，總是東升西落嗎？在南極和北極就不是?！薄皣M民退”也符合中國市場經(jīng)濟進展的原則訪中糧集團總經(jīng)濟師、新疆屯河股份董事長鄭弘波記者 吳金勇7月8日，通過與屯河股份長達一年多漫長而又復(fù)雜的的洽購后，中糧集團在新疆宣布正式入主新疆屯河投資股份有限公司，一舉成為國內(nèi)最大的番茄醬生產(chǎn)和

19、出口企業(yè)。這一天，中糧集團最高治理層首次聚齊在北京以外的地點。在遙遠的烏魯木齊，中糧集團黨組書記、董事長寧高寧意味深長地講：“只要路走對了，不怕路遠?！?既是央企又是世界500強企業(yè)的中糧，收購曾經(jīng)號稱中國最大民營企業(yè)集團德隆控股的上市公司，期間又出現(xiàn)了國務(wù)院指派中國華融資產(chǎn)治理公司對屯河股權(quán)托管，這些因素使得公眾對中糧收購?fù)秃拥慕灰资欠袷袌龌?、交易價格是否合理等諸多問題特不關(guān)注。9月6日，本刊就此專訪了中糧集團總經(jīng)濟師、屯河股份董事長鄭弘波。商務(wù)周刊：中糧集團和德隆在戰(zhàn)略和治理上有專門大不同，你們認為，德隆的企業(yè)有哪些可取之處和價值？鄭弘波：從我所了解的情況看，中糧和德隆不管從實力上依舊經(jīng)營

20、理念、商業(yè)模式和運作手法上都有專門大不同，最大的區(qū)不在于中糧的企業(yè)經(jīng)營理念是誠信為本，立足長遠進展，專注食品產(chǎn)業(yè)，而德隆的經(jīng)營理念是把產(chǎn)業(yè)作為一種概念。但我也不認為，德隆垮臺了，它就一無是處。它之因此能從小公司進展成擁有幾百億資產(chǎn)規(guī)模的集團，假如沒有一個專門好的戰(zhàn)略，沒有一個有效的清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯，一個符合市場經(jīng)濟進展規(guī)律的操作手法，是不可能成功的。當(dāng)年在德隆的經(jīng)營下，新疆屯河從水泥到食品加工的轉(zhuǎn)變是專門成功的，至今業(yè)界對這一轉(zhuǎn)變依舊確信的。之因此講屯河的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型完成得專門好，是因為退出水泥而定位番茄加工，講明它對地域的分析、對市場的分析相當(dāng)準(zhǔn)確，因此它才能迅速進展成為一個強勢產(chǎn)業(yè)。這也是中糧收

21、購?fù)秃拥木壒省５侣≡?990年代初中期就認識到企業(yè)的進展戰(zhàn)略是企業(yè)的生命線。單就這一點上來講，德隆比許多私營企業(yè)和國有企業(yè)都認識的更早。德隆請來了國際聞名咨詢公司幫它設(shè)計從水泥到番茄的調(diào)整，包括企業(yè)具體經(jīng)營治理體制的設(shè)計。這些機制和治理方法，在今天的屯河還在發(fā)揮作用。商務(wù)周刊：中糧入屯河之前，屯河要緊的問題確實是缺資金嗎？鄭弘波：德隆的重心轉(zhuǎn)到金融后，對實業(yè)放松了，這些實業(yè)要緊靠自己積存治理方法和人才及治理團隊來經(jīng)營。德隆危機爆發(fā)后，屯河確實出現(xiàn)了流淌資金困難。屯河一年需要的流淌資金是4-5個億，德隆在2004年初一次性就從屯河挪走3.7億現(xiàn)金，這一下，企業(yè)就面臨停產(chǎn)了，但經(jīng)營性資產(chǎn)、加工廠治

22、理、外銷的定單等差不多上正常的。商務(wù)周刊：從屯河的角度看，你覺得德隆的失敗之處在哪？鄭弘波：德隆的失敗，直接緣故是在金融上出了問題，尤其是在股票市場上，這是它的賭性最集中、最完全的暴露。而以德隆的實業(yè)去填補金融的損失，是杯水車薪。德隆最后從屯河套走了3.7億資金，但它在股票市場上卻虧損了上百億。商務(wù)周刊：有一種講法，是銀行的只收不貸導(dǎo)致了“德隆系”的資金鏈斷裂。鄭弘波：我也聽講過這種講法。銀行經(jīng)營的目的不是把本金都收回來，而是要在本金安全的情況下，收取貸款利息。德隆危機首先是自身經(jīng)營出了問題，否則銀行如何會只收不貸呢？一個企業(yè)的經(jīng)營，假如是順暢良好的狀態(tài)，銀行是可不能逼債的。商務(wù)周刊：您如何看待華融對德隆資產(chǎn)的托管？華融托管后，對中糧的收購有哪些阻礙？鄭弘波：華融托管的不僅僅是屯河，而是整個德隆系資產(chǎn)，這是專門不容易的。德隆事件給我們的一個重要警示是：民營企業(yè)出了問題，爛攤子可能也要政府來收拾。華融托管前，中糧與德隆留守班子差不多簽了一個股權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議，雙方預(yù)備盡職調(diào)查后再談。華融托管在客觀上延緩了中糧的收購，因為華融總要了解情況再決策。這是能夠理解的。商務(wù)周刊：在您看來，華融