利率下行環(huán)境下海外保險(xiǎn)資金運(yùn)用

1、目錄1、美國信用下沉和久期拉長帶來投資收益率溢價(jià) .- 3 -2、德國整體資產(chǎn)配置保守，固收上貸款占比高.- 7 -3、日本低利率環(huán)境下海外資產(chǎn)占比提升明顯.- 11 -4、英國寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)占比較高.- 13 -5、對我國的借鑒：不必過度擔(dān)憂長端利率下行對上市險(xiǎn)企估值的影響.- 15 -圖 1、 美國壽險(xiǎn)一般賬戶資產(chǎn)配置（ ） .- 4 -圖 2、 美國壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置（ ） .- 4 -圖 3、 美國壽險(xiǎn)一般賬戶、固收類資產(chǎn)、十年期國債.- 5 -收益率（ ） .- 5 -圖 4、 美國壽險(xiǎn)一般賬戶和固收類資產(chǎn)收益率溢價(jià).- 5 -（ ） .- 5 -圖 5、 美國

2、壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中各類債券占比（ ）.- 6 -圖 6、 資產(chǎn)配置上 2008 年后債券有所信用下沉（ ）.- 6 -圖 7、 利率下行環(huán)境下美國企業(yè)債在部分年份信用利.- 6 -差有所擴(kuò)大（ ） .- 6 -圖 8、 利率下行環(huán)境下美國低評級企業(yè)債收益率下降.- 6 -的幅度在大多年份略低于高評級企業(yè)債（ ） .- 6 -圖 9、 大都會人壽資產(chǎn)配置（ ） .- 7 -圖 10、 大都會人壽各類資產(chǎn)投資收益率（ ）.- 7 -圖 11、 德國壽險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置（ ） .- 8 -圖 12、 2018 年德國壽險(xiǎn)資金詳細(xì)資產(chǎn)配置（ ）.- 8 -圖 13、 德國壽險(xiǎn)各類型產(chǎn)品占比（ ） .- 8 -

3、圖 14、 德國與歐元區(qū)、美國的 CPI 增速對比（ ）.- 8 -圖 15、 德國壽險(xiǎn)資金投資收益率和長端利率對比（ ）.- 9 -圖 16、 德國貸款利率和存款利率（ ） .- 9 -圖 17、 德國安聯(lián)資產(chǎn)配置（ ） .- 10 -圖 18、 德國安聯(lián)投資收益率（ ） .- 10 -圖 19、 德國安聯(lián)固收類資產(chǎn)中各等級占比（ ）.- 10 -圖 20、 德國安聯(lián)企業(yè)債中各等級占比（ ） .- 10 -圖 21、 日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（ ） . - 11 -圖 22、 海外證券中債券為主且占比逐漸提升（ ）.- 12 -圖 23、 貸款中普通貸款和保單質(zhì)押貸款占比（ ）.- 12 -圖

4、 24、 日本壽險(xiǎn)資金投資收益率、十年期國債收益率和溢價(jià)（ ）.- 12 -圖 25、 日本壽險(xiǎn)資金各類資產(chǎn)的投資收益率（ ）.- 13 -圖 26、 日元在 2012-2014 年的貶值帶來外幣兌匯收益.- 13 -圖 27、 英國保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（ ） .- 14 -圖 28、 上市險(xiǎn)企凈投資收益率與十年期國債收益率對比（ ）.- 15 -圖 29、 2017 年前保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置中非標(biāo)資產(chǎn)占比提升明顯（ ）.- 17 -圖 30、 長期地方債發(fā)行規(guī)模在 2019 年后大幅增加（億.- 17 -元） .- 17 -表 1、上市險(xiǎn)企市值、內(nèi)含價(jià)值及估值（億元）.- 18 -2020 年，受

5、疫情、海外危機(jī)等多因素的影響，長端利率下行的速度和幅度超出年前的預(yù)期，再次成為市場對于保險(xiǎn)板塊的擔(dān)憂以及壓制估值的因素。本篇報(bào)告主要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時(shí)的壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置和投資收益率情況，進(jìn)而分析長端利率下行對我國上市險(xiǎn)企估值的影響。報(bào)告正文1、美國信用下沉和久期拉長帶來投資收益率溢價(jià)美國的壽險(xiǎn)資金分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶。一般賬戶對應(yīng)的資金是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和年金險(xiǎn)等由保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，投資上受美國保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會（NAIC）和各州的其他相關(guān)規(guī)定的監(jiān)管，截止至 2018 年末，壽險(xiǎn)一般賬戶資金體量為 4.5 萬億美元，約占壽險(xiǎn)資金總和的 65。獨(dú)立賬戶對應(yīng)的資金是萬能險(xiǎn)、投資險(xiǎn)、

6、變額年金等由投保人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司主要收取管理費(fèi)，投資范圍和比例也相對自由，截止至 2018 年末，壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資金體量為 2.5 萬億美元，約占壽險(xiǎn)資金總和的 35。由于影響保險(xiǎn)公司負(fù)債成本和利差的主要是一般賬戶，我們重點(diǎn)以一般賬戶進(jìn)行分析。壽險(xiǎn)一般賬戶對于各類資產(chǎn)的投資比例有明確的限制。根據(jù) NAIC 的保險(xiǎn)投資示范法，壽險(xiǎn)一般賬戶的投資限制主要包括：1.中低評級債券占比不得超過 20；2.股票占比不得超過 20；3.直接貸款占比不得超過 45；4.投資性地產(chǎn)占比不得超過 20；5.海外資產(chǎn)占比不得超過 20；6.其他針對單一機(jī)構(gòu)的集中度限制。壽險(xiǎn)一般賬戶的資產(chǎn)配置上，債券占比

7、長期保持在 70以上，近年來債券占比略有下降，抵押貸款占比有小幅提升，股票占比基本穩(wěn)定。根據(jù)美國壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會（ACLI）披露的數(shù)據(jù)，2018 年美國壽險(xiǎn)一般賬戶的資產(chǎn)配置中，債券占比 72.6（大多為公司債，占比 50）、股票占比 2.4、抵押貸款占比 12.5、保單質(zhì)押貸款占比 3.1、地產(chǎn)占比 0.5、其他投資合計(jì)占比 8.9。從長期的數(shù)據(jù)看，債券占比長期保持在 70以上，但 2010 年后占比有所下降，從 76左右逐漸降低至72.6；抵押貸款占比有小幅提升，由 2010 年的 9.6逐漸上升至 2018 年的 12.5；股票的占比從 2010 年至 2018 年基本保持在 2.5左右，相對

8、穩(wěn)定。獨(dú)立賬戶的資產(chǎn)配置中，股票占比基本保持在 75以上，債券的占比則在 20以內(nèi)。圖1、美國壽險(xiǎn)一般賬戶資產(chǎn)配置（ ）資料來源: ACLI， 整理圖2、美國壽險(xiǎn)獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配置（ ）資料來源: ACLI， 整理美國目前壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率在 4.8左右，較十年期國債收益率溢價(jià)約 1.8個(gè)百分點(diǎn)，利率下行環(huán)境下壽險(xiǎn)資金收益率下降幅度略低于國債收益率。2018 年，美國壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率為 4.75（其中固收類資產(chǎn)收益率為 4.40），較年內(nèi)平均十年期國債收益率（2.91）高了 1.84 個(gè)百分點(diǎn)。從 2000 年到 2018 年，壽險(xiǎn)一般賬戶投資收益率由 7.40下降至 4.75，共下降

9、 2.65 個(gè)百分點(diǎn)，年內(nèi)平均十年期國債收益率由 6.03下降至 2.91，共下降 3.12 個(gè)百分點(diǎn)，長期來看美國壽險(xiǎn)資金收益率下降幅度略低于國債收益率。圖3、美國壽險(xiǎn)一般賬戶、固收類資產(chǎn)、十年期國債圖4、美國壽險(xiǎn)一般賬戶和固收類資產(chǎn)收益率溢價(jià)收益率（ ）（ ）資料來源: ACLI， 整理資料來源: ACLI， 整理注：溢價(jià)對標(biāo)美國年內(nèi)平均十年期國債在利率下行的環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)資金投資收益率溢價(jià)的提升主要是由于信用下沉、部分時(shí)間段信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升以及資產(chǎn)久期的拉長。我們參考 2000 年后的數(shù)據(jù)，在利率下行環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)資金收益率下降幅度略低于國債收益率，即收益率溢價(jià)有小幅的提升，主要是

10、由于以下三個(gè)因素：1.信用下沉。美國壽險(xiǎn)一般賬戶投資的債券中，2008 年之前 Class 1 的占比接近 70，到 2018 年已經(jīng)下降到 60左右，Class 2 的占比則逐漸由 25左右增加至接近 35，Class 3-Class6（低于投資級）的占比則保持在相對低位。2.部分時(shí)間段信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所提升。美國壽險(xiǎn)一般賬戶的投資收益率溢價(jià)幅度在部分時(shí)間段相對較高，2008 年后的幾年最為明顯，主要原因在于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升。我們對比美國高質(zhì)量市場 10年期企業(yè)債和 10 年期國債收益率，可以發(fā)現(xiàn)美國高質(zhì)量市場 10 年期企業(yè)債的溢價(jià)幅度在 2008 年和 2009 年超過了 3 個(gè)百分點(diǎn)，

11、遠(yuǎn)高于其他年份，2010-2012 年的溢價(jià)幅度也超過了 1.8 個(gè)百分點(diǎn)；美國 AAA 級企業(yè)債相較于 Baa 級的企業(yè)債的溢價(jià)也有類似的趨勢，在 2008 和 2009 年超過了 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，在 2010-2012 年、2015-2016 年也均超過了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。3.長久期債券占比在 2011 年后逐漸提升。按購買日口徑，美國壽險(xiǎn)資金的債券配置中，期限在 10-20 年的占比從 2011 年的30逐漸增加至2018 年的32.8，期限在20 年及以上的債券占比從2011 年的31.5增加至 2018 年的 39.3。圖5、美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中各類債券占比（ ）圖6、資產(chǎn)配置上

12、2008 年后債券有所信用下沉（ ）資料來源: ACLI， 整理資料來源: ACLI， 整理圖7、利率下行環(huán)境下美國企業(yè)債在部分年份信用利圖8、利率下行環(huán)境下美國低評級企業(yè)債收益率下降差有所擴(kuò)大（ ）的幅度在大多年份略低于高評級企業(yè)債（ ）資料來源: Wind， 整理資料來源: Wind， 整理各類型主要資產(chǎn)中，抵押貸款和保單質(zhì)押貸款的投資收益率相對較高，分別較債券高約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。由于 ACLI 未直接披露各類型資產(chǎn)的投資收益率，我們參考美國壽險(xiǎn)龍頭之一的大都會人壽（MetLife）的相關(guān)數(shù)據(jù)，大都會人壽的資產(chǎn)配置中，固定到期日資產(chǎn)（絕大多數(shù)為債券）占比約為 73，

13、抵押貸款和保單質(zhì)押貸款占比約為 20，房地產(chǎn)占比約為 2.5，股票占比則低于 1。2018年，大都會人壽的總投資收益率（扣除費(fèi)用）為 4.4，各類主要資產(chǎn)中，固定到期日資產(chǎn)的投資收益率為 4.26、股票的投資收益率為 4.79、抵押貸款的投資收益率為 4.66、保單質(zhì)押貸款的投資收益率為 5.21、房地產(chǎn)的投資收益率為3.59，從更長期來看，抵押貸款和保單質(zhì)押貸款的投資收益率持續(xù)相對較高，目前分別較固定到期日資產(chǎn)高約 0.4 個(gè)百分點(diǎn)和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)。圖9、大都會人壽資產(chǎn)配置（ ）圖10、大都會人壽各類資產(chǎn)投資收益率（ ）資料來源: MetLife 年報(bào)， 整理資料來源: MetLife

14、年報(bào)， 整理2、德國整體資產(chǎn)配置保守，固收上貸款占比高德國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制主要針對風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)和集中度。德國保險(xiǎn)公司由德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）進(jìn)行監(jiān)管，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用上，主要的限制包括：1.單一貸款或債券投資不得高于 5（不包括政府債等）；2.資產(chǎn)支持債券不得高于7.5；3.次級債、普通貸款、股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)合計(jì)不得超過 35。此外，償二代實(shí)施后，對于不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本消耗也間接限制了壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置。德國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置保守，固收類資產(chǎn)占比長期保持在 80以上。根據(jù)德國保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會（GDV）披露的數(shù)據(jù)，德國壽險(xiǎn)資金 2018 年的資產(chǎn)配置中，固收類資產(chǎn)占比為 84.5，高于

15、大多數(shù)國家，其中貸款 35.7、債券基金 29.4、存款 0.2、債券和其他固收類產(chǎn)品 19.1，貸款的占比和其他國家相比處于較高的水平；股票和基金的占比僅為 4.8，股權(quán)投資占比為 5.7，整體權(quán)益類占比較低；地產(chǎn)的占比3.3；其他占比 1.6。長期來看，德國壽險(xiǎn)資金整體資產(chǎn)配置相對保守，從 2006年至今，固收類資產(chǎn)的占比均保持在 80以上，該比例在 2011 年后有所下滑，由 89下降至 84.5，主要是由于貸款占比的下降（2018 年貸款占比的提升是資產(chǎn)分類口徑變化導(dǎo)致），而股票和基金的占比則相對有小幅的提升。圖11、德國壽險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置（ ）圖12、2018 年德國壽險(xiǎn)資金詳細(xì)資產(chǎn)配

16、置（ ）資料來源: GDV， 整理注：2018 年資產(chǎn)分類口徑有較大變化，使貸款等占比與往期無法比較資料來源: GDV， 整理德國壽險(xiǎn)資金在固收類資產(chǎn)占比高的主要原因在于負(fù)債端長期傳統(tǒng)險(xiǎn)占比高以及德國通脹水平相對較低。負(fù)債端上，由于德國投保人相對較為保守，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，結(jié)合德國人口老齡化在歐洲處于較高的水平的背景，因此壽險(xiǎn)、兩全險(xiǎn)和年金險(xiǎn)等傳統(tǒng)險(xiǎn)占比高（大多為分紅型），且絕大多數(shù)都為長保險(xiǎn)期間（年金也以長期的養(yǎng)老年金為主），負(fù)債久期長；而相對的投連險(xiǎn)等投資性質(zhì)強(qiáng)的產(chǎn)品占比較低，在近年來投連險(xiǎn)占比已有所提升的情況下，到 2018 年也僅為 18.4，遠(yuǎn)低于美國和英國的水平。負(fù)債端長期以及保障為主

17、的性質(zhì)也因此反應(yīng)到投資端，使壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置上需要更多長期的固收類資產(chǎn)。德國通脹水平較低則使固收類產(chǎn)品吸引力更大，2000 年至今，德國大多數(shù)年份的 CPI 同比增速在 2以下，低于歐元區(qū)整體水平也遠(yuǎn)低于美國，且波動(dòng)也相對較低，尤其是在 2013 年以前更為明顯。圖13、德國壽險(xiǎn)各類型產(chǎn)品占比（ ）圖14、德國與歐元區(qū)、美國的 CPI 增速對比（ ）資料來源: GDV， 整理資料來源: Wind， 整理固收類資產(chǎn)中貸款占比較高，其主要原因包括德國債券市場情況和監(jiān)管政策。一方面，德國直接融資的占比長期低于 60 ，低于大多發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)債券余額比GDP 在大多數(shù)的年份處于 90-130之間，也低于美

18、國等發(fā)達(dá)國家；債券結(jié)構(gòu)上，德國的政府債和金融債占據(jù)主要部分，而公司債的占比僅不到 5，期限上 20 年以上的債券占比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險(xiǎn)資金的要求。另一方面，監(jiān)管政策上對于壽險(xiǎn)資金貸款的比例并未有過多的限制，大多的限制主要是針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽險(xiǎn)資金貸款的比例也長期高于大多數(shù)國家。德國目前壽險(xiǎn)的投資收益率在 3.6%左右，2008 年后的長端利率下行周期內(nèi)，壽險(xiǎn)投資收益率下降的幅度遠(yuǎn)低于長端利率下行的幅度。2018 年，德國壽險(xiǎn)資金投資收益率為 3.6%，較年內(nèi)平均十年期國債收益率（0.5%）高了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。德國在 2

19、008 年后長端利率處于下行趨勢，年內(nèi)平均十年期國債收益率從 2008 年的 4.2%下降至 2016 年后的 0%左右，2019 年后進(jìn)入負(fù)利率環(huán)境。德國壽險(xiǎn)資金的投資收益率在 2006 年為 4.8%，逐漸下降至 2011 年的 4.1%，這一時(shí)間段內(nèi)壽險(xiǎn)資金收益率較十年期國債的超額收益率在 1.3 個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)；2011 年后，由于金融監(jiān)管局（BaFin）基于利率下行而要求的利息準(zhǔn)備金，壽險(xiǎn)公司逐漸處置了部分投資資產(chǎn)導(dǎo)致了 2012 年至 2017 年的投資收益率高于正常水平，2018 年則回歸至 3.6%這一正常水平，但較十年期國債的超額收益率較 2011 年之前有明顯增加。從2008

20、 年至 2018 年，德國年內(nèi)平均十年期國債收益率下降了 3.7 個(gè)百分點(diǎn)，而德國壽險(xiǎn)資金平均收益率僅下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)（和 2007 年比較），我們推測除了信用下沉和資產(chǎn)久期的影響外，貸款收益率較高也是部分原因，從世界銀行披露的數(shù)據(jù)來看，德國貸款利率在 2016 年之前在 5%以上。圖15、德國壽險(xiǎn)資金投資收益率和長端利率對比（ ） 圖16、德國貸款利率和存款利率（ ）資料來源: GDV， 整理注：2012-2017 年由于逐漸處置了部分投資資產(chǎn)導(dǎo)致投資收益率高于正常水平資料來源: 世界銀行， 整理從德國龍頭險(xiǎn)企安聯(lián)集團(tuán)的資產(chǎn)配置作為參考，可以看出整體信用有所下沉。由于德國壽險(xiǎn)業(yè)協(xié)會未詳

21、細(xì)披露不同等級的資產(chǎn)占比，我們以德國龍頭險(xiǎn)企安聯(lián)集團(tuán)作為參考，安聯(lián)集團(tuán) 2019 年的資產(chǎn)配置中，固收類資產(chǎn)占比大約為 85.3%，固收類資產(chǎn)中政府債、企業(yè)債和資產(chǎn)擔(dān)保債券的占比分別為 37%、36%和 11%。從近期的數(shù)據(jù)，德國安聯(lián)的資產(chǎn)配置上信用下沉較為明顯，固收類資產(chǎn)中 AAA 級占比從 2010 年的 46.3%下降至 2019 年的 19.3%，BBB 級的占比增加最為明顯，由 2010 年的 9.8%提升至 2019 年的 26.7%；僅看企業(yè)債也有類似的情況，AAA級占比從 2012 年的 2.8%下降至 2019 年的 1.1%，BBB 級的占比由2012 年的 43.9%提升

22、至 2019 年的 50.9%。投資收益率上，德國安聯(lián)在利率下行環(huán)境下投資收益率下降幅度也相對較低，與德國全行業(yè)趨勢類似。圖17、德國安聯(lián)資產(chǎn)配置（ ）圖18、德國安聯(lián)投資收益率（ ）資料來源: 公司年報(bào)， 整理注：投資資產(chǎn)中未包含貸款資料來源: 公司年報(bào)， 整理注：不包含貸款，用投資收益/平均投資資產(chǎn)計(jì)算圖19、德國安聯(lián)固收類資產(chǎn)中各等級占比（ ）圖20、德國安聯(lián)企業(yè)債中各等級占比（ ）資料來源: 公司年報(bào)， 整理注：按照標(biāo)普評級，BBB 以下為非投資級資料來源: 公司年報(bào)， 整理3、日本低利率環(huán)境下海外資產(chǎn)占比提升明顯日本保險(xiǎn)資金監(jiān)管規(guī)定較嚴(yán)，對大多資產(chǎn)均有投資比例限制。日本保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管機(jī)

23、構(gòu)為財(cái)務(wù)省的金融庁，對保險(xiǎn)資金運(yùn)用的限制主要基于 1996 年發(fā)布的新保險(xiǎn)業(yè)法（發(fā)布后進(jìn)行了多次修訂），新保險(xiǎn)業(yè)法對大多資產(chǎn)均有投資比例限制，具體包括：1.國內(nèi)股票占比不超過 30；2.外匯資產(chǎn)占比不超過 30；3.房地產(chǎn)占比不超過 20；4.特定運(yùn)用資金（無擔(dān)?；虻驮u級債券和貸款等）占比不超過 10； 5.單一資產(chǎn)（股票、債券和貸款等）集中度限制，大多為不超過 10。日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，海外資產(chǎn)的占比較高且近年來有明顯的提升。根據(jù)日本人壽保險(xiǎn)協(xié)會（Life Insurance Association of Japan,LIAJ）披露的數(shù)據(jù)， 2018 年日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，國內(nèi)政

24、府債的占比為 43.1、國內(nèi)公司債占比為 7.3、國內(nèi)股票占比 5.9、海外證券（90以上為債券）占比 26.2、貸款（包括保單質(zhì)押貸款）占比 8.6、房地產(chǎn)占比 1.6、其他投資資產(chǎn)占比 8.7，與德國和美國相比，海外證券的占比相對較高，貸款占比相對略低。從近年的數(shù)據(jù)來看，2010 年至 2018 年日本壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置中，國內(nèi)政府債、公司債和貸款的占比均有一定的下降，三者合計(jì)占比由 70.8下降至 59.1，其中貸款的占比下降幅度相對較大；海外證券的占比由于日元貶值和低利率環(huán)境等原因，在近年來有較大幅度的提升，占比由 2010 年前的 15以下逐漸達(dá)到了 2018 年的 26.2；國內(nèi)股票的占

25、比有小幅的提升；房地產(chǎn)的占比有小幅下降。圖21、日本壽險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（ ）資料來源: LIAJ， 整理圖22、海外證券中債券為主且占比逐漸提升（ ）圖23、貸款中普通貸款和保單質(zhì)押貸款占比（ ）資料來源: LIAJ， 整理資料來源: LIAJ， 整理日本壽險(xiǎn)資金投資收益率目前已低于 2，較十年期國債收益率的溢價(jià)在 1.8 個(gè)百分點(diǎn)左右。日本十年期國債收益率在 2011 年后就低于 1，目前已經(jīng)進(jìn)入了負(fù)利率的環(huán)境。2018 年，日本壽險(xiǎn)資金投資收益率為 1.91，較年內(nèi)平均十年期國債收益率（0.08）高了 1.83 個(gè)百分點(diǎn)。從 2010 年到 2018 年，日本年內(nèi)平均十年期國債收益率由 1

26、.18逐漸下降至 0.08，共下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，但日本壽險(xiǎn)投資收益率在 2014 年之前有小幅上升至超過 2，主要是由于海外證券投資收益率的提升導(dǎo)致，2015 年后壽險(xiǎn)投資收益率繼續(xù)回落至 1.7-2之間，溢價(jià)在 1.8 個(gè)百分點(diǎn)左右。圖24、日本壽險(xiǎn)資金投資收益率、十年期國債收益率和溢價(jià)（ ）資料來源: LIAJ， 整理從各類資產(chǎn)的收益率看，國內(nèi)股票、房地產(chǎn)和海外證券的投資收益率要高于債券和貸款，海外證券對于整體投資收益率有一定的拉動(dòng)作用。從近年來的數(shù)據(jù)上看，日本壽險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置中，股票的收益率基本在 5-6.5之間，遠(yuǎn)高于其他資產(chǎn)，但由于股票占比較低，對整體投資收益率的提升的拉動(dòng)效果

27、有限；房地產(chǎn)的收益率在 2.8-3之間；海外證券的收益率在波動(dòng)較大，2012-2014 年的投資率均超過了 4.5，主要原因是海外股票市場的上漲、海外證券配置比例的提升及量化寬松下日元貶值來帶的外幣兌匯收益（2011 年末美元兌日元為 1:78, 2014 年末美元兌日元為 1:120），這也對整體投資收益率有明顯的拉動(dòng)作用，2015 年后海外證券的收益率則基本回歸至 2-2.5左右，但仍高于日本國內(nèi)債券和貸款的收益率；日本國內(nèi)債券的收益率在 1.7-1.9左右，貸款的收益率在 2014 年之前略高于債券，但 2015 年后貸款的收益率就基本和債券持平，也基本在 1.7-1.9左右。圖25、日

28、本壽險(xiǎn)資金各類資產(chǎn)的投資收益率（ ）圖26、日元在 2012-2014 年的貶值帶來外幣兌匯收益資料來源: LIAJ， 整理資料來源: LIAJ， 整理4、英國寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)占比較高英國保險(xiǎn)資金監(jiān)管寬松，對資產(chǎn)的投資比例沒有直接限制，主要通過償付能力間接約束保險(xiǎn)資金運(yùn)用。英國保險(xiǎn)業(yè)主要受英國審慎監(jiān)局（ The Prudential Regulation Authority，PRA）的監(jiān)管，在保險(xiǎn)資金的運(yùn)用上，美國、德國和日本等大多數(shù)國家均對部分資產(chǎn)有一定的直接投資比例限制，但英國對此監(jiān)管寬松，對各類資產(chǎn)的投資比例沒有直接限制，由保險(xiǎn)公司自行決定，主要通過償付能力間接約束保險(xiǎn)

29、公司的投資行為。PRA 會根據(jù)包括償付能力在內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)對保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評級，對進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管措施，包括限制公司部分特定投資和資產(chǎn)處置等。英國保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置中，權(quán)益類資產(chǎn)占比高于其他國家，主要是由于寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性。根據(jù)英國保險(xiǎn)協(xié)會（Association of British Insurers，ABI）披露的數(shù)據(jù)，2018 年英國保險(xiǎn)資金（ABI 可得數(shù)據(jù)有限，僅有含產(chǎn)險(xiǎn)在內(nèi)的全行業(yè)數(shù)據(jù)）的資產(chǎn)配置中，債券類資產(chǎn)占比為 38、國內(nèi)股票占比為 4、海外股票占比為 13、房地產(chǎn)占比為 5、信托基金（偏股類較多）占比為 30、其他投資資產(chǎn)占比為 11。長期來看，債券類資產(chǎn)的占比保持在 4

30、0左右，相對穩(wěn)定，與其他國家相比債券類資產(chǎn)的比例明顯偏低；國內(nèi)股票的占比在金融危機(jī)后逐漸下降，由金融危機(jī)前接近的 20以上逐漸下降至 2018 年的 4；海外股票的占比在 2016年之前逐漸增加至接近 20，但近兩年回落至 13左右；房地產(chǎn)的占比相對穩(wěn)定，保持在 5左右；信托基金的占比逐漸提升，且 2016 年后提升幅度更為明顯，從早期的 15以內(nèi)提升至 30左右。英國保險(xiǎn)資金配置較高的權(quán)益類資產(chǎn)主要是由于寬松監(jiān)管和負(fù)債端特性，一方面英國寬松的監(jiān)管政策給予了保險(xiǎn)公司足夠高的自由度，另一方面，英國的壽險(xiǎn)保費(fèi)中投連險(xiǎn)占比較高，并且養(yǎng)老金也大多是由保險(xiǎn)公司進(jìn)行管理，兩者均對于權(quán)益類資產(chǎn)有更高的需求。

31、圖27、英國保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置（ ）資料來源: ABI， 整理注：ABI 披露的為全行業(yè)的資產(chǎn)配置5、對我國的借鑒：不必過度擔(dān)憂長端利率下行對上市險(xiǎn)企估值的影響我國上市險(xiǎn)企目前凈投資收益率較十年期國債收益率高約 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。我國保險(xiǎn)公司的總投資收益率和海外險(xiǎn)企相比波動(dòng)更大，部分原因是股票的分類以及二級市場波動(dòng)較大，因此我們僅使用國壽、太保、平安和新華四家壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的上市險(xiǎn)企的平均凈投資收益率進(jìn)行分析。2019 年，四家上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率為 4.88%（同比下降 0.06 個(gè)百分點(diǎn)），年內(nèi)平均十年期國債收益率為 3.18%（同比下降 0.44 個(gè)百分點(diǎn)），上市險(xiǎn)企凈投資收益率溢價(jià)為

32、 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。拉長時(shí)間看，近 5 年上市險(xiǎn)企凈投資收益率較年內(nèi)平均十年期國債的溢價(jià)為 1.77 個(gè)百分點(diǎn)，其中 2016 年由于長端利率下行較多導(dǎo)致溢價(jià)高達(dá) 2.44 個(gè)百分點(diǎn)。圖28、上市險(xiǎn)企凈投資收益率與十年期國債收益率對比（ ）資料來源: 公司年報(bào)、wind， 整理利率下行環(huán)境下，上市險(xiǎn)企已逐漸采取應(yīng)對措施，結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)來看，投資收益率下降的幅度可能低于市場預(yù)期。拉長資產(chǎn)久期，同時(shí)在負(fù)債端進(jìn)行一定的調(diào)整。上市險(xiǎn)企近兩年來普遍加大了長期國債、地方債和政策性金融債等長久期資產(chǎn)，不斷拉長資產(chǎn)久期、減少資產(chǎn)負(fù)債缺口，以減少長期利率下行的風(fēng)險(xiǎn)，從平安披露的數(shù)據(jù)看，平安的資產(chǎn)久期從 2013

33、年的 6.6 增加逐漸增加至 2018年 7.9，而資產(chǎn)久期相對較小的國壽和新華在近年來久期的提升則更為明顯。負(fù)債端上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，在監(jiān)管部門提出“保險(xiǎn)姓保、重回保障本源”以及相應(yīng)的政策提出后，對利率敏感性較低的長期保障型產(chǎn)品占比整體上有明顯提升；對于利率更敏感的儲蓄型產(chǎn)品則在一定程度上縮短久期，以國壽為例，國壽開門紅年金產(chǎn)品中，2018 年的盛世尊享保險(xiǎn)期間為 20 年、2019 年的鑫享金生保險(xiǎn)期間為 15 年、2020 年的鑫享至尊保險(xiǎn)期間為 10 年。此外，監(jiān)管部門也對負(fù)債端進(jìn)行了一定的限制，2019 年 8 月末銀保監(jiān)會發(fā)布了關(guān)于完善人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備

34、金評估利率有關(guān)事項(xiàng)的通知后，4.025%預(yù)定利率的年金產(chǎn)品從備案變?yōu)樾枰y保監(jiān)審批，也意味著市面上基本不會有新出的 4.025%預(yù)定利率的年金產(chǎn)品。通過增加高股息標(biāo)的、長期股權(quán)投資、加大委外規(guī)模、提高主動(dòng)管理能力等方式提高投資收益率。利率下行環(huán)境下加大了險(xiǎn)企投資端的壓力，同時(shí)即將于 2022 年實(shí)施的 IFRS9也會加大投資收益率的波動(dòng)性，在這一背景下，險(xiǎn)企逐漸加大高股息標(biāo)的和長期股權(quán)投資，近幾個(gè)月來也有險(xiǎn)企多次披露舉牌相關(guān)公告，此外長期股權(quán)投資除了財(cái)務(wù)投資外，也能支持險(xiǎn)企自身的業(yè)務(wù)發(fā)展，例如國壽將萬達(dá)信息定位為健康類科技，與原有的保險(xiǎn)科技互補(bǔ)，對國壽的科技發(fā)展起到有效補(bǔ)充作用。委外投資方面，

35、根據(jù)保險(xiǎn)資管協(xié)會數(shù)據(jù)，險(xiǎn)資業(yè)務(wù)委托（給公募基金和券商資管）規(guī)模在 2017 年已超過 3000 億元，從溝通中我們了解到目前上市險(xiǎn)企委外投資占比均相對較低，但委外是后續(xù)重點(diǎn)需要調(diào)整的方向，包括加大委外的規(guī)模和篩選力度，將不合格的淘汰。此外，主動(dòng)投資管理能力的提升也能為投資收益的提升帶來正面作用，這也是險(xiǎn)企近期重要的變化方向，平安近年來有精選個(gè)股集中投資的策略，國壽的“重振國壽”戰(zhàn)略中一個(gè)重點(diǎn)方向就是投資端的市場化改革，新華提出了“資產(chǎn)與負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)”。不同時(shí)間窗口存在不同的短期配置機(jī)會，也能在一定程度上對沖長端利率下行對投資端的負(fù)面作用。17 年之前險(xiǎn)企主要持續(xù)增加了非標(biāo)資產(chǎn)的配置，從銀保監(jiān)會披露的全行業(yè)的數(shù)據(jù)看，2013 年以非標(biāo)為主的其他投資占比僅為 16.9%，2017 年其他投資的占比則高達(dá) 40.2%（其中約 10%為長期股權(quán)投資，剩余 30%大多為非標(biāo)資產(chǎn)）； 2018 年后由于符合險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)和收益要求的優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)的缺少，非標(biāo)資產(chǎn)的占比開始出現(xiàn)小幅的下降，但是在 2018Q2 時(shí)候由于銀行對資金需要的增加，短期出現(xiàn)了協(xié)議存款收益率較高的窗口，給了險(xiǎn)企加大協(xié)議存款配置的機(jī)會； 2019 年地方債則成了險(xiǎn)企資產(chǎn)配置的重要增量。圖29、2017 年前保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置中非標(biāo)資產(chǎn)占比圖30、長期地方債發(fā)行規(guī)模在 2019 年后