輪胎行業(yè)的十字路口

1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 HYPERLINK / 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明及信息披露 目 錄引言1一、前十五年全球輪胎市場(chǎng)格局的變化2二、乘用車銷量出現(xiàn)向下拐點(diǎn)4三、共享汽車多樣化滿足出行需求6四、乘用車輪胎前方的灰犀牛8五、輪胎行業(yè)投資建議9（一）重新審視乘用車輪胎和商用車輪胎估值9（二）國(guó)際化布局的輪胎企業(yè)將脫穎而出9（三）投資擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)業(yè)績(jī)的正循環(huán)10（四）附錄10六、風(fēng)險(xiǎn)提示12圖 表 目 錄圖表1：全球輪胎市場(chǎng)、TOP3、TOP6銷售額（億美元）2圖表2：全球輪胎廠商市場(chǎng)份額變化3圖表3：中國(guó)乘用車月銷量（萬(wàn)輛）及同比變化4圖表4：美國(guó)乘用車年度

2、銷量（萬(wàn)輛）及同比變化5圖表5：歐洲乘用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化5圖表6：美國(guó)商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化6圖表7：歐洲商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化6圖表8：優(yōu)步季度出行訂單數(shù)（百萬(wàn)次）7圖表9：輪胎上市公司PE、PB、PS、EV/EBITDA倍數(shù)10圖表10：輪胎上市公司PE圖表輪胎上市公司PB圖表12：輪胎上市公司PS圖表13：輪胎上市公司EV/EBITDA圖表14：輪胎上市公司產(chǎn)能分布（萬(wàn)條/年）12引言對(duì)事物的占有不再像曾經(jīng)那樣重要，而對(duì)事物的使用則比以往更加重要。必然K.K研究輪胎行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，賣(mài)方研究員可能關(guān)注的是下一季度，投資經(jīng)理可能關(guān)注的是下一年，業(yè)內(nèi)的職業(yè)經(jīng)理人

3、可能關(guān)注的是未來(lái)三年，而類似姓氏倍耐力的家族要關(guān)心的是基業(yè)如何長(zhǎng)青。人們更傾向于解決每天眼前面臨的問(wèn)題，不喜歡對(duì)未來(lái)遠(yuǎn)期的事情進(jìn)行思考。因?yàn)檫@種思考是枯燥而孤獨(dú)的，就此做出的選擇也是彷徨的。并且要為一個(gè)遠(yuǎn)期才能得到的結(jié)果負(fù)責(zé)的話，這種抉擇是人們?cè)诋?dāng)下都希望趨避的。一、前十五年全球輪胎市場(chǎng)格局的變化2001 年 11 月 11 日中國(guó)加入 WTO，承諾從 2002 年其逐年降低進(jìn)口整車和零部件的進(jìn)口關(guān)稅。2002 年也成為了中國(guó)汽車市2009 2002 年起汽車行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)帶動(dòng)了上游輪胎行業(yè)的快速發(fā)展、催生了天然橡膠價(jià)格的一輪長(zhǎng)牛。2002 706 1700 6%2009年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，二

4、是 2012 年之后大宗能源化工商品的下降周期，在 2016 年觸底反彈。在最近的十幾年間，全球輪胎行業(yè)前三名雖然名次有若干次交替變化，但前三名廠商未變，分別是米其林、普利司通和固特2017 2007 圖表 1：全球輪胎市場(chǎng)、TOP3、TOP6 銷售額（億美元）資料來(lái)源：TireBusiness，信達(dá)證券研發(fā)中心2002 年至 2017 年這十五年間，全球輪胎行業(yè)并未出現(xiàn)整合度提升的趨勢(shì)。相反，行業(yè) CR3 從 2002 年的 56%下降到 2017年的 37%；行業(yè) CR6 從 2002 年的 70%下降到 2017 年的 51%。整合度下降的主要原因是中國(guó)輪胎企業(yè)的快速成長(zhǎng)。2002 年在

5、全球輪胎企業(yè)排行榜中最靠前的中國(guó)企業(yè)是 12 名的臺(tái)灣正新、13 名的山東三角、14 名的山東成山、18 名的佳通。而在 2017 年排行榜前 20 名中有了家中國(guó)企業(yè)，分別是第 9 名正新、第10 名中策、第 11 名佳通、第 17 名玲瓏、第 18 名恒豐、第 19 名賽輪金宇。圖表 2：全球輪胎廠商市場(chǎng)份額變化資料來(lái)源：TireBusiness，信達(dá)證券研發(fā)中心中國(guó)輪胎快速擴(kuò)大在全球輪胎市場(chǎng)中的份額主要是商用車輪胎產(chǎn)品。輪胎依據(jù)用途可以分為兩大類，一是乘用車輪胎（Passenger （Commercial TBR 自主品牌配套供應(yīng)A B 在下一個(gè)十五年，中國(guó)輪胎廠商能否繼續(xù)當(dāng)前的趨勢(shì)，樹(shù)

6、立起消費(fèi)品市場(chǎng)中的品牌形象，從第一梯隊(duì)國(guó)際廠商手中攫取乘用在車輪胎市場(chǎng)份額，通過(guò)品牌溢價(jià)獲得高回報(bào)，躋身全球輪胎前五的行列？還是說(shuō)大風(fēng)起于青萍之末，可能對(duì)行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的變化正在醞釀甚至發(fā)生，輪胎廠商無(wú)論中外、不分梯隊(duì)是否該未雨綢繆，謀定長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略方向？二、乘用車銷量出現(xiàn)向下拐點(diǎn)2017 2018 2367 2017 2474 4.5%。2019 1012 2018 15%。2018 6 2019 6 比變化已經(jīng)連續(xù) 12 個(gè)月為負(fù)。GDP 2018 圖表 3：中國(guó)乘用車月銷量（萬(wàn)輛）及同比變化資料來(lái)源：中汽協(xié)，信達(dá)證券研發(fā)中心然而我們觀察美國(guó)的汽車市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)乘用車銷量從 2009 年經(jīng)濟(jì)危

7、機(jī)后的一輪復(fù)蘇在 2014 年達(dá)到頂峰，2015 年之后銷量也是逐年下降。2017 年乘用車銷量相比 2014 年頂峰已經(jīng)下降了 21%。我們觀察歐洲的汽車市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)乘用車銷量也是從 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后復(fù)蘇，一路緩慢增長(zhǎng)，但月度銷量在 2017 年初達(dá)到頂點(diǎn)，之后波動(dòng)中開(kāi)始小幅下滑。2018 年 9 月至 2019 年 6 月，同比增速已經(jīng)連續(xù) 10 個(gè)月為負(fù)。圖表 4：美國(guó)乘用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化圖表 5：歐洲乘用車月度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心不僅我們，歐美國(guó)家的乘用車銷量也在下滑。然而觀察更能反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

8、的商用車銷售情況：美國(guó)商用車銷量從 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后一直保持增長(zhǎng)，而歐洲的商用車銷量近幾年也保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)?？梢?jiàn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚屬平穩(wěn)，那么乘用車銷量的大面積下滑隱含了哪些未惹人注意的因素呢？圖表 6：美國(guó)商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化圖表 7：歐洲商用車年度銷量（萬(wàn)輛）及同比變化資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心資料來(lái)源：Wind，信達(dá)證券研發(fā)中心三、共享汽車多樣化滿足出行需求雖然從長(zhǎng)期看，全球經(jīng)濟(jì)不斷增長(zhǎng)、人均收入不斷提高的趨勢(shì)的不用質(zhì)疑的，對(duì)應(yīng)在人們出行需求的滿足上，人均汽車擁有量也應(yīng)該不斷提升。盡管汽車價(jià)格與人均收入的比值在不斷降低，消費(fèi)汽車應(yīng)該變得越來(lái)越容易，然而土地、道路資源卻

9、是有限的，會(huì)構(gòu)成乘用車消費(fèi)的限制條件。乘用車的使用會(huì)從單純的車數(shù)量提升逐漸向使用效率提升轉(zhuǎn)變。P2P B2C 2009 2019 15.5 2017 圖表 8：優(yōu)步季度出行訂單數(shù)（百萬(wàn)次）資料來(lái)源：Uber，信達(dá)證券研發(fā)中心我國(guó)最大的共享汽車公司滴滴在其智能出行大數(shù)據(jù)報(bào)告中公布其 2015 年共運(yùn)營(yíng)了 14.3 億訂單，總里程達(dá)到了 128 億公里，而到了 2018 年這個(gè)數(shù)字已經(jīng)快速增長(zhǎng)到 488 億公里。北京交通發(fā)展研究中心的研究數(shù)據(jù)表明北京私人小汽車年均行駛里程約為 1.5 萬(wàn)公里。照此估算的話，488 億公里相當(dāng)于 325萬(wàn)輛私家車的年行駛距離。（Kevin Kelly）”在我們的日常

10、生活中已經(jīng)出現(xiàn)不少這類案例，汽車、自行車、住宿、高檔服裝，甚至充電寶，消費(fèi)者可以方便的享有其使用權(quán)而不再必須擁有其產(chǎn)權(quán)。共享個(gè)人交通工具是目前這個(gè)趨勢(shì)中最大、最成功的品類，分時(shí)復(fù)用提高了交通工具的使用效率，降低了使用者的成本。但另一方面的影響是，會(huì)抑制或降低對(duì)交通工具的需求數(shù)量。這對(duì)生產(chǎn)者來(lái)說(shuō)可不是個(gè)太好的消息。四、乘用車輪胎前方的灰犀牛乘用車輪胎是消耗品，其需求數(shù)量 Q 受到 3 種消耗因素影響：Q=f（W）+f（A）+f（D）W 磨損消耗：輪胎正常磨損消耗，與行駛里程正相關(guān)。A 事故消耗：輪胎意外受到穿刺、磕碰而損壞，其概率也與行程里程正相關(guān)。D 耐候消耗：橡膠制品在惡劣的戶外工況下，即便

11、靜置也會(huì)隨時(shí)間老化，因此其消耗也與輪胎的使用時(shí)間正相關(guān)。W A D除了對(duì)乘用車需求數(shù)量的抑制以外，更大的影響是對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的負(fù)面影響。共享汽車情景下，消費(fèi)者更多的享有使用權(quán)而不擁有汽車。汽車的產(chǎn)權(quán)將向上游轉(zhuǎn)移。乘用車輪胎將從消費(fèi)品轉(zhuǎn)換為生產(chǎn)資料。乘用車輪胎的品牌溢價(jià)空間將會(huì)壓縮。影響選擇輪胎產(chǎn)品有多種因素，包括舒適性、燃油經(jīng)濟(jì)性、耐久性、安全性等，最主要的因素還是安全性。而選擇品牌只是選擇安全性的抓手。個(gè)人消費(fèi)者選擇乘用車輪胎時(shí)，無(wú)法通過(guò)專業(yè)知識(shí)、驗(yàn)證數(shù)據(jù)來(lái)判斷安全性，品牌是企業(yè)多年聲譽(yù)的積累，因此個(gè)人消費(fèi)者可以通過(guò)選擇品牌來(lái)達(dá)到確保安全性的目的。這是品牌溢價(jià)存在的根本邏輯。而當(dāng)產(chǎn)品的客戶由個(gè)人

12、消費(fèi)者變成企業(yè)時(shí)，由于企業(yè)可以具備專業(yè)的判斷能力，品牌的影響力將大大削弱。雖然大品牌產(chǎn)品依靠更好的質(zhì)量還可以賣(mài)得高價(jià)，但品牌溢價(jià)部分已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)。共享汽車趨勢(shì)下，汽車的客戶群體發(fā)生變化，乘用車輪胎產(chǎn)品的客戶也隨之變化。乘用車輪胎市場(chǎng)特性將可能靠攏對(duì)標(biāo)商用車輪胎市場(chǎng)。五、輪胎行業(yè)投資建議（一）重新審視乘用車輪胎和商用車輪胎估值雖然我國(guó)輪胎企業(yè)在過(guò)去十五年發(fā)足狂奔，占領(lǐng)了大部分商用車輪胎市場(chǎng)，開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際品牌的乘用車輪胎陣地。但時(shí)移世易，我們的企業(yè)在變化，市場(chǎng)也在變化，當(dāng)我們占領(lǐng)乘用車輪胎市場(chǎng)時(shí)，卻可能不再是我們出發(fā)時(shí)的目標(biāo)。如前文所述，乘用車輪胎未來(lái)可能會(huì)逐漸褪去消費(fèi)品屬性，品牌溢價(jià)空間會(huì)減小。

13、而在商用車輪胎領(lǐng)域，卻是從谷底回升， 1 8 TBR TBR 乘用車輪胎市場(chǎng)存在泡沫要被擠出，商用車輪胎底部扎實(shí)上行，最終盈利水平可能會(huì)收斂趨同。國(guó)際一線廠商會(huì)逐漸退守品牌溢價(jià)最后的陣地高端乘用車輪胎市場(chǎng)，逐漸退出普通乘用車輪胎市場(chǎng)和商用車輪胎市場(chǎng)。國(guó)際二線廠商未來(lái)將面臨較作為投資者，不應(yīng)過(guò)高估計(jì)乘用車輪胎估值，也可以注意挖掘市場(chǎng)對(duì)商用車輪胎過(guò)份悲觀估值的機(jī)會(huì)。（二）國(guó)際化布局的輪胎企業(yè)將脫穎而出輪胎制造是勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)，有輪胎產(chǎn)業(yè)布局的國(guó)家和地區(qū)多數(shù)會(huì)有貿(mào)易壁壘對(duì)本國(guó)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行保護(hù)。貿(mào)易壁壘既是挑戰(zhàn)也是機(jī)會(huì)。對(duì)于國(guó)際化布局的輪胎企業(yè)，則可以享受壁壘保護(hù)下市場(chǎng)的高利潤(rùn)。我國(guó)多家排名前列的輪胎企

14、業(yè)都已經(jīng)布局了海外工廠，包括中策、玲瓏、賽輪、浦林成山、通用等，有能力跨過(guò)國(guó)際布局門(mén)檻的企業(yè)將與國(guó)內(nèi)其它企業(yè)間的距離不斷拉大。2018 （三）投資擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)業(yè)績(jī)的正循環(huán)決定一家輪胎廠產(chǎn)品品牌、價(jià)格層次的，不是使用里程最長(zhǎng)的那一條，而是最短的那一條。輪胎的可靠性、均一性是輪胎產(chǎn)品最重要的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)際一流廠商保證產(chǎn)品均一性是靠其幾十年積累的精細(xì)管理經(jīng)驗(yàn)、生產(chǎn)流程的控制。而國(guó)內(nèi)輪胎廠近十幾年走的是一條大干快上的路線，在精細(xì)管理方面是弱項(xiàng)。近年多家國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)都在建設(shè)所謂的智能工廠，其實(shí)主要目的并不是使產(chǎn)品性能更高或者成本更低，而是通過(guò)自動(dòng)化來(lái)確保產(chǎn)品的均一性。因此，輪胎行業(yè)出現(xiàn)了與其它化工子行業(yè)不同的

15、特點(diǎn)。一個(gè)煤化工企業(yè)的新、老裝置生產(chǎn)出的產(chǎn)品相同，但成本不同。而一個(gè)輪胎企業(yè)的新、老生產(chǎn)線生產(chǎn)出的產(chǎn)品成本相同，但質(zhì)量不同導(dǎo)致價(jià)格不同。投資新產(chǎn)能，生產(chǎn)更高質(zhì)量的輪胎產(chǎn)品，獲得更好的利潤(rùn)和現(xiàn)金流，有能力進(jìn)行持續(xù)的資本支出建設(shè)新產(chǎn)能，構(gòu)成了國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)投資拉動(dòng)業(yè)績(jī)的正循環(huán)。投資者應(yīng)關(guān)注已經(jīng)步入這種正循環(huán)的龍頭輪胎企業(yè)。（四）附錄公司PEPBPSEV/EBITDA風(fēng)神股份8.5青島雙星226.7公司PEPBPSEV/EBITDA風(fēng)神股份8.5青島雙星14.1貴州輪胎27.71.00.57.8賽輪輪胎6.3玲瓏輪胎11.2三角輪胎17.71.01.39.1通用股份12.6浦林成山3.4橫濱橡膠5.8

16、固鉑輪胎4.1德國(guó)大陸4.8住友橡膠4.8固特異4.4普利司通5.2資料來(lái)：Bloomberg, Wind，達(dá)證券發(fā)中心注：2019-08-06收盤(pán)價(jià)計(jì)算圖表 10：輪胎上市公司 PE圖表 11：輪胎上市公司 PB50226.7平均值：21.1平均值：9.5454036.5353027.7252018.1 17.714.21512.611.28.78.79.410.7 10.7107.3503.0平均值：1.4平均值：1.12.52.42.01.41.51.51.41.51.31.31.30.91.01.01.11.00.0資料來(lái)：Bloomberg, Wind,信證券研中心注：2019-08-06收盤(pán)價(jià)算資料來(lái)：Bloomberg, Wind,信證券研中心注：2019-08-06收盤(pán)價(jià)算圖表12：輪胎上市公司PS圖表13：輪胎上市公司EV/EBITDA1.4平均值：0.91.4平均值：平均值：0.91.4平均值：1.00.20.016.014.1平均值：9.912.6平均值：4.614.014.1