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文檔簡介

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 電池龍頭主導(dǎo)新一輪擴產(chǎn),需求大年正開啟4 HYPERLINK l _TOC_250009 歷年需求復(fù)盤2018年增速放緩,結(jié)構(gòu)優(yōu)化4 HYPERLINK l _TOC_250008 中期趨勢研判龍頭擴產(chǎn)競賽,海外空間廣闊5 HYPERLINK l _TOC_250007 短期需求前瞻2019年國內(nèi)需求大年確立8 HYPERLINK l _TOC_250006 設(shè)備龍頭加速出海,產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)升級 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)盈利復(fù)盤技術(shù)、格局及客戶結(jié)構(gòu)影響顯著 HYPERLINK l _TOC_250004 全球

2、格局分析國內(nèi)設(shè)備龍頭加速海外客戶拓展15 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利趨勢前瞻產(chǎn)品升級趨勢下大客戶壓價可控17 HYPERLINK l _TOC_250002 訂單增速決定拐點,海外拓展提振估值19 HYPERLINK l _TOC_250001 股價復(fù)盤行情分化加劇,龍頭Alpha效應(yīng)強化19 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議高景氣年內(nèi)延續(xù),推薦先導(dǎo)、贏合21圖表目錄圖 1:2018年國內(nèi)鋰電設(shè)備需求增速明顯放緩4圖 2: 2018年國內(nèi)動力鋰電池擴產(chǎn)快速向一線電池龍頭集中4圖 3:2016-2018年鋰電設(shè)備企業(yè)營收高增長5圖 4:2018年

3、前中小客戶訂單占比高導(dǎo)致應(yīng)收款賬期拉長5圖 5:國內(nèi)鋰電池產(chǎn)能過剩市占率提升導(dǎo)致產(chǎn)能利用率提升6圖 6: 2018年開始及比亞迪三元動力電池市占率大幅提升6圖 7:預(yù)計 2025年全球車用動力電池需求或可達 740GWh7圖 8:全球五大電池龍頭 2020年產(chǎn)能規(guī)劃已達到 366GWh7圖 9:按電池企業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃,2019年鋰電設(shè)備需求可達 156GWh,實際預(yù)計落地 105GWh8圖 10:2019年 新增鋰電設(shè)備需求有望達到 40GWh8圖 年比亞迪新增鋰電設(shè)備需求有望達到 20GWh9圖 12:2019年孚能新增鋰電設(shè)備需求有望達到 1020GWh9圖 13:2019-2020年LG化學(xué)

4、擴產(chǎn)計劃宏大,中國及波蘭基地動力電池建設(shè)是核心10圖 14:SKI官方規(guī)劃 2020、2022年動力電池產(chǎn)能將分別達到 19.7與 60GWh10圖 15:鋰電設(shè)備行業(yè)分環(huán)節(jié)盈利能力排序:后段中段前段圖 16:國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)營收或市占率排序:先導(dǎo)贏合杭可13圖 17:2018年先導(dǎo)、贏合及杭可凈利潤均實現(xiàn)高速增長13圖 18:贏合發(fā)貨商品收入確認周期可短至 36月(整線配套比例高)14圖 19:先導(dǎo)發(fā)貨商品收入確認周期或在 69月(單一設(shè)備配套為主)14圖 20:先導(dǎo)近兩年應(yīng)收(票據(jù)占比高)賬期拉長,但仍低于同行14圖 21:贏合近兩年應(yīng)收(票據(jù)占比低)賬期較為穩(wěn)定14圖 22:2017年開

5、始海外鋰電設(shè)備企業(yè)營收規(guī)模已大幅落后于國內(nèi)先導(dǎo)及贏合15圖 23:國內(nèi)先導(dǎo)及贏合員工規(guī)模近幾年大幅擴張,海外鋰電設(shè)備企業(yè)員工規(guī)模小且相對穩(wěn)定15圖 24:日本鋰電設(shè)備企業(yè)營業(yè)利潤率低于先導(dǎo)及贏合16圖 25:韓國鋰電設(shè)備企業(yè)毛利率比先導(dǎo)及贏合低 15個百分點以上16圖 26:日本卷繞機企業(yè) CKD研發(fā)投入高于涂布機企業(yè)平野16圖 27:韓國鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入較低16圖 28:2018年先導(dǎo)智能原材料及人工成本占比分別約 89.45%與5.2%17圖 29:2014年先導(dǎo)智能非標零部件采購成本占比超過 30%17圖 30:2018年前三季度鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)標的研發(fā)投入對比18圖 31:先導(dǎo)智

6、能 2018年研發(fā)人員數(shù)量接近翻番18圖 32:先導(dǎo)智能輥壓分條一體機18圖 33:贏合科技 YMSA300A切疊一體機18圖 34:先導(dǎo)智能、贏合科技股價及新能源車板塊指數(shù)漲跌幅走勢復(fù)盤19圖 35:先導(dǎo)智能預(yù)收款及營業(yè)收入季度走勢(單位:億元)20圖 36:贏合科技預(yù)收款及營業(yè)收入季度走勢(單位:億元)20圖 37:鋰電設(shè)備企業(yè)應(yīng)收款(含票據(jù))周轉(zhuǎn)天數(shù)走勢20圖 38:鋰電設(shè)備企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額走勢(單位:百萬元)20圖 39:2017年以來先導(dǎo)智能股價漲跌幅與新能源車指數(shù)相關(guān)性極強21圖 40:2017年以來贏合科技股價漲跌幅與新能源車指數(shù)相關(guān)性較弱21圖 41:2018年 Q4以來先

7、導(dǎo)智能 PE-TTM有所提升21圖 42: 贏合科技當前 PE-TTM處于歷史底部21表 :先導(dǎo)智能 207年與格力簽訂 0億合同(金額后修正;208年 CTL是主要訂單來源 5表2:全球新能源車銷量預(yù)測(單位:萬輛)6表3:2019年全球鋰電設(shè)備需求有望反彈,預(yù)計20202024年合計需求接近1100GWh7表4:鋰電設(shè)備龍頭超過 20%,凈利率接近或超過 20%表5:截至 2018年末,國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)產(chǎn)品種類明細12表6:鋰電設(shè)備企業(yè)主要電池企業(yè)客戶13表7:動力鋰電池項目投資成本及收益評估(以自有或股權(quán)融資資金投入,年均產(chǎn)能利用率 70%)19電池龍頭主導(dǎo)新一輪擴產(chǎn),需求大年正開啟需求

8、是鋰電設(shè)備行業(yè)研究的核心要素,2018 年隨著下游動力電池擴產(chǎn)逐漸由 等龍頭企業(yè)主導(dǎo),鋰電設(shè)備行業(yè)需求的加速集中化使得新增訂單的確定性及質(zhì)量在提升, (前期中小企業(yè)大擴產(chǎn)導(dǎo)致電池行業(yè)整體產(chǎn)能過剩。對此我們首先復(fù)盤了鋰電設(shè)備行業(yè)歷史需求變化及未來趨勢,根據(jù)下游鋰電池行業(yè)需求、企業(yè)規(guī)劃和進度量化短期(2019 年)及中長(20202024 年年與 207 (電池企業(yè)當年擴產(chǎn)規(guī)劃已達 155W。歷年需求復(fù)盤2018 年增速放緩,結(jié)構(gòu)優(yōu)化2017 年是鋰電設(shè)備需求高點,2018 年增速明顯放緩。1)規(guī)模擴產(chǎn)始于 2015 (201515.6W31倍201506年高額補貼導(dǎo)致電池行業(yè)盈利能力處于高位。根

9、據(jù)我們統(tǒng)計的 20 余家主流鋰電池企業(yè)產(chǎn)36.351.7和 設(shè)備交付周期 36 個月,驗收調(diào)試 69 月,粗略估計 201607 年鋰電設(shè)備行業(yè)新增有效需求1分別為 517 與 6.9W,同比分別增長 43%33%疊加乘用車占據(jù)主要需求(電池差異性要求提升,中小電池企業(yè)因盈利能力大幅下行及客戶開拓不達預(yù)期,擴產(chǎn)進程明顯放緩。我們測算估計 2018 年國內(nèi)鋰電設(shè)備新增需(2019 年投放2017 265%。國內(nèi)新能源車動力電池需求及產(chǎn)能(GWh)182.3113.361.651525.315.63.8 28.036.46.2圖 1:2018年國鋰電備需增速明放緩圖 2: 2018年國內(nèi)國內(nèi)新能源

10、車動力電池需求及產(chǎn)能(GWh)182.3113.361.651525.315.63.8 28.036.46.220018016014012010080604020020142015201620172018動力鋰電池企業(yè)新增產(chǎn)能分布(GWh)45.024.945.024.97.315.57060504030201002016201720182019E70%60%50%40%30%20%10%0%需求年末產(chǎn)能鋰電設(shè)備需求一線電池龍頭二線電池企業(yè)三四線電池企業(yè)一線占比資料來源:高工鋰電,合格證,資料來源:高工鋰電,20162018年鋰電設(shè)備新增訂單的高增長支撐著相關(guān)公司近三年營收增速維持高位,201

11、7 年先導(dǎo)、贏合等 10 家上市公司鋰電設(shè)備營收合計達 71.7 億元,同比增長 83%,其中行業(yè)龍頭先導(dǎo)2016-2017201838.978.7%。2)但由于 201520171 2 一線電池龍頭包含 CATL、比亞迪等技術(shù)及客戶儲備深厚的企業(yè)需求占比分別約 14.6%18.4%與 21.6%;由于 2017 80國內(nèi)上市公司鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收(單位:億元)71.77060504039.140.73018.8201002015年大族激光2016年80國內(nèi)上市公司鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收(單位:億元)71.77060504039.140.73018.8201002015年大族激光2016年聯(lián)贏激光20

12、17年2018年H1杭可科技浩能科技納科諾爾金銀河華冠科技鋰電設(shè)備上市公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2802015年2015年2016年2017年2018年先導(dǎo)智能3.607.3118.212.1贏合科技3.658.515.99.91杭可科技2.584.17.715.05浩能科技1.885.97.252.51星云股份1.412.273.091.54大族激光1.103.005.503.18聯(lián)贏激光2.664.167.283.99納科諾爾1.001.822.431.18金銀河0.260.942.541.15華冠科技0.661.121.780.10合計18.8039.1371.6640.74180130802

13、016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3302016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3先導(dǎo)智能贏合科技星云股份資料來源:Wind,資料來源:Wind,化學(xué)南京工廠重2017 年對 銷售額為 6.16 億元,占設(shè)備業(yè)務(wù)總營收的 34%,而當期新增訂單大客戶為(16 億元218 9 CL 設(shè)備訂單 9.15(對應(yīng)部分鋰電設(shè)備產(chǎn)線新增訂單金額占比或達 50%。表 1:先導(dǎo)智能 2017 年與格力簽訂 20 億合同(金額后修

14、正);2018 年 CATL 是主要訂單來源簽訂日期合同客戶設(shè)備供應(yīng)商合同金額(含稅,億元)修正后金額(億元)備注2016-10先導(dǎo)智能0.1662同意 9.302017-4-20珠海格力智能裝備有限先導(dǎo)智能報告,保質(zhì)期三年 、5公司泰坦新動力9.08同意 9.15 前驗收合計20.332018-7-27安徽泰能新能源公司先導(dǎo)/泰坦5.362 條鋰電池整線合同寧德時代新能源科技股份有限公司先導(dǎo)智能5.654先導(dǎo)智能5.654卷繞機設(shè)備泰坦新動力3.493化成機及容量機合計9.147中期趨勢研判龍頭擴產(chǎn)競賽,海外空間廣闊動力鋰電池行業(yè)整體產(chǎn)能雖過剩,但電池龍頭 等三元電池產(chǎn)能供不應(yīng)求。截至201

15、8 56.2GWh182GWh, 整體產(chǎn)能利用率僅約 30.8%(整體過剩嚴重。但由于當期下游新能源乘用車產(chǎn)銷高增(中小電池企業(yè)因產(chǎn)品品質(zhì)較差無法進入主流車企供應(yīng)鏈208 年 L 及比亞迪三元電池市占率分別約 40%個與 16 (比亞迪電池自產(chǎn)自供(主要是三元而非鐵鋰圖 5:國內(nèi)電池能過,CATL市占率提升致產(chǎn)利用提升圖 6: 2018年開始,CATL及亞迪三動力池市率大提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018國內(nèi)平均產(chǎn)能利用率CATL產(chǎn)能利用率CATL國內(nèi)市占率60%50%40%30%20%10%0%2015-01 2015-08

16、 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02CATL比亞迪資料來源高工鋰電合格證 備注產(chǎn)能利用率含鐵鋰資料來源:合格證,擴產(chǎn)意愿及資金儲備是電池企業(yè)擴產(chǎn)驅(qū)動力,需求預(yù)期高增長等因素將強化擴產(chǎn)意愿。動力電池市場需求空間廣闊。2018 年國內(nèi)及海外新能源車銷量分別為 121.5 萬與84.450%長 66%2020 2025 年前2025到 779895362與 378GWh;若考慮消費及儲2020年新增需求的 4倍。表 2:全球新能源車銷量預(yù)測(單位:萬輛)20152016201720182019E2020E2025E中國37.4351.868

17、1.25121.51159.59208.79778.80同比增速38.5%56.7%49.6%31.3%30.8%30.1%特斯拉5.18.410.424.64060150雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟5.887.638.5113.518.425100寶馬2.85.47.89.713.92050大眾0.745.76.26.41020150通用2.13.35.34.971295豐田0.620.505.14.3818100現(xiàn)代起亞0.261.32.55.78.31230戴姆勒集團0.341.63.03.661040三菱1.62.72.43.45.2830沃爾沃0.081.51.83.061050福特1.92.52

18、.00.92530本田0.010.010.252.133.5820PSA0.150.510.490.822520FCA0.350.370.610.611.4315塔塔0.81.5310海外其余車企0.020.020.490.03115海外新能源車產(chǎn)量22.041.456.884.4134220895同比增速88%37%49%59%64%32.4%全球新能源車銷量59.493.3138.0205.9293.8428.81673.8同比增速57%48%49%43%46%31%資料來源:合格證,Marklines,備注:海外車企銷量預(yù)測主要以車企規(guī)劃為依據(jù)圖 7:預(yù)計2025年全車用電池需求或達74

19、0GWh圖 8:全球大電龍頭2020產(chǎn)能規(guī)劃已到366GWh300150500全球動力電池需求及產(chǎn)能預(yù)計(GWh)全球動力電池需求及產(chǎn)能預(yù)計(GWh)20152016201720182019E2020E2025E國內(nèi)需求海外需求國內(nèi)產(chǎn)能海外產(chǎn)能400350300250200150100500全球電池龍頭歷年產(chǎn)能及規(guī)劃(GWh)全球電池龍頭歷年產(chǎn)能及規(guī)劃(GWh)36649.483304814616.536.533283223924.368.19760494058609920152016201720182019E2020ECATL比亞迪松下(含LG化學(xué)三星SDI資料來源:Marklines,資料

20、來源:公司公告, 備注:僅供參考,實際以公司口徑為準行業(yè)需求向電池龍頭集中的背景下,疊加自身產(chǎn)能供不應(yīng)求等因素,動力電池龍頭(要求專門配套建設(shè)產(chǎn)線并留足余量;其次,動力電池行業(yè)具備較強規(guī)模效應(yīng),企業(yè)成本優(yōu)勢需要2018 年末預(yù)計產(chǎn)能合計為146W(松下含特斯拉產(chǎn)能200年產(chǎn)能規(guī)劃高達 36W(設(shè)備采購至產(chǎn)能投放多在 1鋰電設(shè)備中長期需求空間廣闊。鋰電設(shè)備需求由新增的鋰電池產(chǎn)能規(guī)模決定,它主202540%(當前鋰電設(shè)備更新周期 35 20212025年行業(yè)需新增產(chǎn)能近 1.5億216502200億元。表 3:2019 年全球鋰電設(shè)備需求有望反彈,預(yù)計 20202024 年合計需求接近 1100G

21、Wh單位:GWh20152016201720182019E2020E2025E車用動力鋰電池需求國內(nèi)需求15.628.036.456.279.3103.2362.1海外需求7.513.218.034.151.081.5377.6全球合計23.141.254.590.2130.3184.7739.7產(chǎn)能利用率國內(nèi)61.6%45.5%32.2%30.8%31.4%29.2%40.0%海外27.3%34.9%34.0%36.9%37.0%40.0%50.0%全球平均43.7%41.5%32.7%32.9%33.4%33.1%44.5%車用動力鋰電池年末產(chǎn)能國內(nèi)產(chǎn)能25.361.6113.3182.3

22、252.7358.5905.3海外產(chǎn)能27.637.853.192.3137.7203.7755.1全球合計52.999.3166.4274.6390.4562.21660.4鋰電設(shè)備需求國內(nèi)需求36.351.769.070105548海外需求10.215.339.245.465.9551全球鋰電設(shè)備需求合計46.567.0108.2115.8170.91099全球需求同比44%61%7%47.6%資料來源:合格證,Marklines,高工鋰電, 備注:特定年份鋰電設(shè)備需求或存在周期性波動短期需求前瞻2019 年國內(nèi)需求大年確立2019 年與 2017 年基本持平或?qū)⒊A(yù)期2019 50%以上

23、; 2)海外龍頭:2019 LG 化學(xué)南京工廠、松下大連工廠、三國內(nèi)其他:2018 Q4 60W(預(yù)計 09 年分別新擴 100Wh;(產(chǎn)能規(guī)劃分別為 2060W80Wh 20GWh。2019E圖 9:按電池企業(yè)擴產(chǎn)規(guī)劃,2019 年鋰電設(shè)備需求可達 156GWh,實際預(yù)計落地 105GWh2019E實際預(yù)計105企業(yè)規(guī)劃15669.068.920172018020406080實際預(yù)計105企業(yè)規(guī)劃15669.068.920172018CATL比亞迪LG化學(xué)松下三星SDI SKI孚能國軒億緯欣旺鵬輝捷威萬向力神比克國能天鵬中航鋰電 其他資料來源:公司公告,CIAPS, 備注:僅供參考,實際擴產(chǎn)

24、及產(chǎn)能投放進度以公司口徑為準201825條鋰電設(shè)備產(chǎn)線(預(yù)計 2019 年下半年投產(chǎn),2020 年產(chǎn)能規(guī)劃已接近 1Wh(含合資產(chǎn)能,預(yù)計 20940(8Wh溧陽三期基地(20W)(1Wh。220 年后公司德國圖林根基地規(guī)劃的14GWh149GWh。圖 10:2019 年 CATL 新增鋰電設(shè)備需求有望達到 40GWh1601401201008060402002016201720182019E2020E2021E2022E福建寧德青海西寧溧陽一兩期溧陽三期德國圖林根時代上汽時代廣汽東風(fēng)時代資料來源:公司公告,CIAPS,備注:僅供參考,實際擴產(chǎn)及產(chǎn)能投放進度以公司口徑為準比亞迪2018 年開始

25、較大規(guī)模采用國產(chǎn)設(shè)備,主要用于青海基地電池擴產(chǎn),2019 年末產(chǎn)能預(yù)計將達40GWh2019 10、20 及 30GWh20GWh。圖 11:2019 年比亞迪新增鋰電設(shè)備需求有望達到 20GWh120100806040200201720182019E2020E2021E2022E惠州基地深圳坑梓青海南川重慶兩江重慶璧山西安基地資料來源:公司公告,CIAPS, 備注:僅供參考,實際擴產(chǎn)及產(chǎn)能投放進度以公司口徑為準孚能科技20185GWh2018月公司宣布定點某德國龍頭車企,預(yù)計 20212027 年年均供應(yīng) 20GWh 三元電池。該年度公司也完成了 C 輪 10億美元融資,2019-200年公

26、司擴產(chǎn)將集中在贛州三期(10Wh、鎮(zhèn)江新區(qū)(10GWh)及北京順義(10GWh)項目,預(yù)計 2019 年鋰電設(shè)備新增需求 1020GWh。圖 12:2019 年孚能新增鋰電設(shè)備需求有望達到 1020GWh50454035302520151050201720182019E2020E2021E2022E江西贛州江蘇鎮(zhèn)江北京順義德國斯圖加特資料來源:公司公告,CIAPS,備注:僅供參考,實際擴產(chǎn)及產(chǎn)能投放進度以公司口徑為準LG化學(xué)公司公告 2018年其鋰電池業(yè)務(wù)資本開支約 年公司規(guī)劃資本開支進一步提升至186.52根據(jù) PuhEV20858.7W(含動力、消費及儲能三大應(yīng)用終端36.5W;20年總產(chǎn)

27、能擬大幅提升至 130.6GWh,其中動力產(chǎn)能約 97GWh,波蘭及中國產(chǎn)能分別約 22 與60GWh。3)2018 年 10 (投資 20 億美元,總產(chǎn)能規(guī)劃為 32W,預(yù)計 219 年 0 月量產(chǎn),203 208 年公司招標了多條圓(2019年預(yù)計招標 8Wh設(shè)備。圖 13:2019-2020 年 LG 化學(xué)擴產(chǎn)計劃宏大,中國及波蘭基地動力電池建設(shè)是核心2020年IT&NewESSApplication IT&NewESSApplication 2018年2017年2019年2018年2017年2019年2018年2017年19.923.320.51814.510.37.24.24.236

28、.59768.1020406080100韓國中國美國波蘭資料來源:PUSHEVS,中國電池網(wǎng), 備注:僅供參考,實際擴產(chǎn)及產(chǎn)能投放進度以公司口徑2018 年末電池產(chǎn)能約 4.7GWh2020 年動力電池產(chǎn)能將達19.7GWh7.5GWh;2022 年公司動力電池產(chǎn)能目標為 60GWh,美國佐治亞基地將新增 9.8GWh,匈牙利基地產(chǎn)能將進一步增長至16.5GWh20GWh(。圖 14:SKI 官方規(guī)劃 2020、2022 年動力電池產(chǎn)能將分別達到 19.7 與 60GWh706021.56021.59.819.77.516.54.71.17.57.55040302010020172018E20

29、20E2022E中國常州韓國匈牙利美國佐治亞州待定(根據(jù)訂單追加)資料來源:SKI 官網(wǎng), 截至 08 (4W(產(chǎn)能均不足 2019 2018 Gigafactory 3 開始興建,規(guī)劃 2021 年實現(xiàn)一期 25 萬輛量產(chǎn),2023 年實現(xiàn)二期 50 30GWh。作為特斯拉供應(yīng)三星 2018 年末兩基地產(chǎn)能分別為 2.6 3GWh2018 12 105 億元建成 5 60Ah 產(chǎn)線, 并投資 24 2019 5GWh 以上。2019年 Q12GWh在建產(chǎn)能預(yù)計年中投產(chǎn)。未來公司還將在惠州及南京進行大規(guī)模擴產(chǎn),3月底公司公告將在南京溧水合資10030GWh8GWh。20183.5GWh2018

30、9月10820GWh6GWh。設(shè)備龍頭加速出海,產(chǎn)品及客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)升級行業(yè)盈利復(fù)盤技術(shù)、格局及客戶結(jié)構(gòu)影響顯著鋰電設(shè)備各環(huán)節(jié)因技術(shù)壁壘、行業(yè)格局及客戶結(jié)構(gòu)差異盈利能力存在分化,2018 年后接近 50(40%左右(約 30%3%ROE 年杭可凈利率高達 2017 年 ROE 維持 30%以上高位,2018 年因凈利率階段性下降而有所下滑,但仍高達2018 ROE 下行。圖 15:鋰電設(shè)備行業(yè)分環(huán)節(jié)盈利能力排序:后段中段前段55%50%45%40%35%30%25%2015年2016年2017年2018年先導(dǎo)智能贏合科技杭可科技浩能科技星云股份聯(lián)贏激光納科諾爾金銀河資料來源:公司公告, 表 4:

31、鋰電設(shè)備龍頭超過 20%,凈利率接近或超過 20%ROE凈利率總資產(chǎn)周率(次)權(quán)益乘數(shù)2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年2016 年2017 年2018 年先導(dǎo)智能34.8%34.16%23.95%26.9%24.7%19.09%0.520.480.522.472.432.41贏合科技21.6%16.1%14.22%15.0%14.2%15.8%0.620.640.502.412.621.97杭可科技29.8%31.5%36.56%21.9%23.4%25.8%0.470.50.542.872.692.64資料來源:公司

32、公告,(尚未完全國產(chǎn)化25%(定制化要求高,單線使用數(shù)量多,整線價值量占比約 85%,前段及中段設(shè)備涉及到的 PLC、伺服、磨頭等零部(電池客戶指定品牌導(dǎo)入表 5:截至 2018 年末,國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)產(chǎn)品種類明細公司整線前段設(shè)備中段設(shè)備后段設(shè)備攪拌機涂布機輥壓機分切機卷繞機疊片機注液/封口激光焊接化成分容和檢測Pack線及其他先導(dǎo)智能泰坦贏合科技科恒股份浩能浩能浩能誠捷譽辰譽辰璞泰來新嘉拓杭可科技星云股份金銀河大族激光金帆展宇鉑納特斯北方華創(chuàng)正業(yè)科技聯(lián)贏激光納科諾爾諾力股份無錫中鼎利元亨2018 2019 年公告擬并購中后段鋰電設(shè)備企業(yè)深圳誠捷及深圳譽辰,目前已發(fā)布并購草案,但尚未完成。競爭

33、格局:從收入體量上看,先導(dǎo)和贏合遙遙領(lǐng)先其余競爭對手,2018 年兩者營收分38.9 20.89 科恒子公司(璞泰來子公司(贏合子公司L(正 P(先導(dǎo)并購及星云股份三家公司,2018 億與 12.9 億元,凈利率分別高達 25.8%與 31%2017 (卷繞(中后段自動化設(shè)備。80706050403020100國內(nèi)上市公司鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收(單位:億元)71.711.139.17.257.7120.9 18.815.93.602015年大族激光3.652016年34.418.2贏合科技聯(lián)贏激光納科諾爾2017年浩能科技80706050403020100國內(nèi)上市公司鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收(單位:億元)7

34、1.711.139.17.257.7120.9 18.815.93.602015年大族激光3.652016年34.418.2贏合科技聯(lián)贏激光納科諾爾2017年浩能科技金銀河2018年華冠科內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)凈利潤(單位:億元)13.12.90.628.94.520.601.462015年0570.500.91.32.911.812.33.27.45.42016年贏合科技聯(lián)贏激光2017年杭可科技納科諾爾2018年金銀河2015年2016年2017年2018先導(dǎo)智能3.607.3118.234.4贏合科技3.658.515.920.9杭可科技2.584.17.7111.1浩

35、能科技1.885.97.25星云股份1.412.273.09大族激光1.103.005.50聯(lián)贏激光2.664.167.28納科諾爾1.001.822.43金銀河0.260.942.54華冠科技2015年2016年2017年2018先導(dǎo)智能1.462.915.47.4贏合科技0.601.32.33.2杭可科技0.570.91.812.9浩能科技0.130.50.78星云股份0.300.500.62聯(lián)贏激光0.520.690.86納科諾爾0.110.220.34金銀河0.240.430.48資料來源:Wind,資料來源:Wind, 備注:先導(dǎo) 2018年扣非凈利潤為年首次獲得了安徽泰能的整線訂單

36、;贏合的鋰電設(shè)備種類豐富,整線商業(yè)模式領(lǐng)先,前期客戶相對分散,2018 年主動加強了 、LG 化學(xué)等一線電池企業(yè)客戶拓展,但整體中標體量及份額低于40%,2018 年 H1 毛利率接近 50%2018 表 6:鋰電設(shè)備企業(yè)主要電池企業(yè)客戶公司名稱公司名稱主營設(shè)備客戶分布客戶名稱先導(dǎo)智能卷繞/化成分容等中后段設(shè)備國內(nèi)CATL、ATL、亞迪力神旺達、航鋰、 億緯鋰、珠銀隆安徽能等海外LG化學(xué)特斯、Northvolt贏合科技布/ 國內(nèi)、能、CATL、迪、星等 海外LG化學(xué)杭可科技化成分容 國內(nèi)、亞迪國軒科、克力、天力神等海外三星SDI、LG化、日村田并購索尼電池業(yè)部)浩能科技 涂布/壓/分切國內(nèi)CA

37、TL、亞迪遨優(yōu)卡耐神、欣達等資料來源:公司公告,高工鋰電,客戶結(jié)構(gòu)及商業(yè)模式對鋰電設(shè)備企業(yè)盈利能力、收入確認周期及應(yīng)收款賬期影響顯著。1)在下游動力電池行業(yè)集中度提升趨勢下,進入龍頭電池企業(yè)供應(yīng)鏈可以提升鋰電設(shè)備企業(yè)品牌效應(yīng),2018 年設(shè)備企業(yè)加大了大客戶拓展力度,議價能力因各自環(huán)節(jié)競爭2018 2)333136 個月,但(207 及 218 年新增鋰69 個月(電池龍頭采購單一設(shè)備自己整合圖 18:贏合發(fā)商品入確期可至36月(整配套例)圖 19:先導(dǎo)發(fā)商品入確期或在69月(單一備配為)02018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42018Q42018Q32018Q22018

38、Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q1發(fā)貨商品(當期,萬元)2018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32015Q22015Q1資料來源:Wind,備注:當期發(fā)貨商品=發(fā)出商

39、品當期變動+當期營業(yè)收入*(1+增值稅率)發(fā)貨商品(當期,萬元)營業(yè)收入(萬元)資料來源:Wind,客戶結(jié)構(gòu)對應(yīng)收賬期影響較大,尤其 20162017 年中小電池企業(yè)主導(dǎo)的擴產(chǎn)導(dǎo)致鋰電設(shè)備行業(yè) 2017-2018 年應(yīng)收款賬期有所拉長,而電池龍頭客戶回款較快。以先導(dǎo)為例, 公司中后段設(shè)備在 CATL 等電池龍頭招標占比高,整體客戶結(jié)構(gòu)較為優(yōu)良,應(yīng)收賬期較短;但近兩年公司賬期有所拉長,主要原因在于前期新增的中小電池客戶訂單開始于2017 年下半年確認收入,其中 2017 年 4 月新增的珠海銀隆訂單于 2018 年 9 月開始驗收并確認收入訂單金額由 20 億調(diào)整為 16.5 億元(支付周期可長

40、達 1 年圖 20:先導(dǎo)近年應(yīng)(票比高)期拉,但低于行圖 21:贏合近年應(yīng)(票比低)期較穩(wěn)定0250200150100502018Q402018Q40350300250200150100502018Q402018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3應(yīng)收票據(jù)(萬元)應(yīng)收賬款(萬元)應(yīng)收合計周轉(zhuǎn)天數(shù)(右軸)應(yīng)收票據(jù)(萬元)

41、應(yīng)收賬款(萬元)應(yīng)收合計周轉(zhuǎn)天數(shù)(右軸)2018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q32018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3資料來源:Wind,資料來源:Wind,綜上,我們認為目前國內(nèi)鋰電設(shè)備已基本完成進口替代(中后段已規(guī)模出口,前段設(shè)備尚未完全國產(chǎn)化,競爭相對激烈的中段卷繞機受益于較高技術(shù)壁壘維持較高議價能全球格局分析國內(nèi)設(shè)備龍頭加速海外客戶拓展海外鋰電設(shè)備企業(yè)大多

42、屬于“小而精”類型,銷售收入及產(chǎn)能規(guī)模均遠低于國內(nèi)龍頭。1)從營收規(guī)模上看,2018 0.8 億美元,同比下滑 5.1%; CKD 1.48 13.2%,這兩家企業(yè)分別成立于 1935 1943 設(shè)備種類較為單一,收入下滑的主要原因在于近兩年日系松下等電池企業(yè)擴產(chǎn)較慢。2)2018 年前三季度韓國 PNT 鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)營收約 1.34 188.9%, 占總營收比例為 72%,中國地區(qū)收入占比約 42%。與日本企業(yè)不同,韓國鋰電設(shè)備供應(yīng)商 PNT 及 CIS (鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)占比七成以上國內(nèi)外鋰電設(shè)備公司營收(百萬美元)圖 22:2017 年開始海外鋰電設(shè)備企業(yè)營收規(guī)模已大幅落后于國內(nèi)先導(dǎo)及贏合國

43、內(nèi)外鋰電設(shè)備公司營收(百萬美元)500400300200100020142015201620172018Q1-Q3CKD自動化機械業(yè)務(wù)(卷繞)平野涂布設(shè)備業(yè)務(wù)(涂布)PNT電池制造設(shè)備業(yè)務(wù)CIS先導(dǎo)智能贏合科技資料來源:Bloomberg, 2)考慮到鋰電設(shè)備產(chǎn)品類型偏設(shè)計及組裝,產(chǎn)能主要取決于員工數(shù)量,而當前海外企業(yè)員工數(shù)量遠低于國內(nèi)。先導(dǎo)智能截至 2018 年末員工數(shù)量接近 5000 人,其中研發(fā)人員數(shù)量達 1194 人,而日本卷繞機供應(yīng)商 CKD 設(shè)備業(yè)務(wù)人員數(shù)量僅 500 多人;贏合科技截至 2017 年末員工數(shù)量已接近 2500 人,擁有研發(fā)及技術(shù)人員數(shù)量 442 人,而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為

44、接近的設(shè)備供應(yīng)商 PNT 生產(chǎn)人員不足 250 人。受制于人工成本高、工作穩(wěn)定性高及謹慎經(jīng)營風(fēng)格等因素,海外鋰電設(shè)備企業(yè)人員擴張速度緩慢,且短期很難改變。圖 23:國內(nèi)先導(dǎo)及贏合員工規(guī)模近幾年大幅擴張,海外鋰電設(shè)備企業(yè)員工規(guī)模小且相對穩(wěn)定國內(nèi)外上市鋰電設(shè)備企業(yè)員工數(shù)量(人)6,000國內(nèi)外上市鋰電設(shè)備企業(yè)員工數(shù)量(人)5,0004,0003,0002,0001,00002012201320142015201620172018CKD自動化機械業(yè)務(wù)(卷繞)平野設(shè)備業(yè)務(wù)(涂布)先導(dǎo)智能贏合科技資料來源:Bloomberg, 備注:日本企業(yè) 2018年財年區(qū)間為 2017.3.312018.3.311

45、)2018 年前三季度 CKD 卷繞機設(shè)備所在的自動機械裝置業(yè)務(wù)及平野涂布機設(shè)備業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率分別約 3.8%20174.6與 6.12018 2000萬元/臺CKD (先導(dǎo)效率等指標占優(yōu)PNT及 CIS分別實現(xiàn)凈利潤 549萬與-417萬美8.1%與 (通常低 15 個百分點)的主要原因或在于技術(shù)端較中國企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢大幅縮窄或喪失(近兩年研發(fā)費用率不足 圖 24:日本鋰設(shè)備業(yè)營潤率低先導(dǎo)贏合圖 25:韓國鋰設(shè)備業(yè)毛比先導(dǎo)贏合低15個百分點上60402002015Q22015Q12015Q22015Q12015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016

46、Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2CKD自動化機械業(yè)務(wù)(卷繞)平野設(shè)備業(yè)務(wù)(涂布先導(dǎo)智能贏合科技2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2CKD營業(yè)利潤率先導(dǎo)營業(yè)利潤率贏合營業(yè)利潤率40%國內(nèi)外上市設(shè)備企業(yè)營業(yè)利潤(百萬美元)及利潤率30%國內(nèi)外上市設(shè)備企業(yè)營業(yè)利潤(百萬美元)及利潤率20%10%0%2018Q3-10%2018Q3-20%50%40%30%20%10%0%-10%中韓鋰電設(shè)備企業(yè)毛利率對比2018Q32018Q

47、22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3PNTCIS先導(dǎo)贏合2018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q42015Q3資料來源:Bloomberg, 備注:CKD 及平野盈利及研發(fā)投入分別指自動化機械(含卷繞機)和涂布機業(yè)務(wù)資料來源:Bloomberg, 從研發(fā)投入上看,CKD 近兩年鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)的研發(fā)投入超過平野,除卷繞機技術(shù)升級PNT 及CIS 3%。圖 26:日本卷機業(yè)CKD研投入高于涂布企業(yè)野圖

48、27:韓國鋰設(shè)備業(yè)研入較低日本鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入(百萬美元)86%日本鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入(百萬美元)75%654%43%32%211%00%2012201320142015201620172018 CKD自動化機械業(yè)務(wù)(卷繞)設(shè)備業(yè)務(wù)(涂布) CKD研發(fā)費用率平野研發(fā)費用率4%韓國鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入(百萬美元)韓國鋰電設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入(百萬美元)2%1%2012201320142015201620172018年3QPNT研發(fā)費用CIS研發(fā)費用PNT研發(fā)費用率CIS研發(fā)費用率資料來源:Bloomberg, 資料來源:Bloomberg, 海外鋰電設(shè)備企業(yè)成本高于國內(nèi)的主要原因在于:1)海外

49、人工成本高于國內(nèi),國內(nèi)鋰電設(shè)備企業(yè)人工成本占比約 5%10%, 2018 年先導(dǎo)智能占比約 5.2%;2)海外非標(鈑金加工件等30%圖 年先導(dǎo)能原料人工成占比別約89.45%與5.2%圖 29:2014年先導(dǎo)能非零件采購成本占超過30%氣動元件100%80%60%40%20%控制器/驅(qū)動器板材傳動件馬達PLC/PC/總線管材/棒材傳感器導(dǎo)軌軸承觸摸屏/顯示器1.0% 11.5%1.0%1.3% 3.1%5.7%5.5%15.5%9.7%5.4%0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年儀器/儀表/成套設(shè)備 4.0%電源濾波器12.2%7.5%10.

50、7%4.0%原材料人工成本制造費制造費用2.0%資料來源:公司公告, 資料來源:公司公告,2018國內(nèi)設(shè)備企業(yè)正加速外資客戶開拓,而配套 等國內(nèi)客戶海外工廠也是大勢所趨: 1)海外電池企業(yè)在中國擴產(chǎn)進行設(shè)備國產(chǎn)化較為確定,這主要因為國內(nèi)中后段設(shè)備技 年 LG 2018124,300萬元人民幣,但考慮到特斯拉在上海等地宏大的擴產(chǎn)目標,潛在訂單空間大;2019 年 1Northvolt 19.39 億元的業(yè)務(wù)合作,Northvolt 遠期產(chǎn)能擴產(chǎn)規(guī)劃超 30GWh,2019 年計劃擴產(chǎn)8Wh218 年1 當前 (L 國產(chǎn)化率超 90%(中后段設(shè)備先行(20202024 年需求合計約 50W,與國內(nèi)

51、需求接近,國內(nèi)鋰電設(shè)備龍頭正加速拓展歐洲等電池客戶。盈利趨勢前瞻產(chǎn)品升級趨勢下大客戶壓價可控首先,差異化及專用定制化的產(chǎn)品特征將支撐鋰電設(shè)備企業(yè)維持較高議價能力。1)對(企業(yè)也傾向于給予設(shè)備供應(yīng)商稍高盈利水平以支持其持續(xù)的研發(fā)投入。2)由于不同電(使用周期約 510 年(節(jié),當前行業(yè) 30%4%設(shè)備企業(yè)研發(fā)投入明顯高于鋰電產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)2.84 1.3 倍,對應(yīng)研發(fā)費用率大幅提升至 7.29%人,同比增長 92%,占公司員工總數(shù)比例高達 24%,新增的研發(fā)項目包括精密激光智能裝備、動2018 6.81%。圖 30:2018年前三度鋰池業(yè)鏈各節(jié)標研發(fā)入對比圖 31:先導(dǎo)能2018年研發(fā)人數(shù)量接翻

52、番2.521.510.508%7%6%5%4%3%2%1%0%先導(dǎo)贏合新 宙 邦 璞 泰來恩捷當升國軒研發(fā)投入(億元)研發(fā)費用率04,9944,9943,3161,8581,2521193704622851272522014年2015年2016年2017年2018年公司員工總數(shù)研發(fā)與技術(shù)人員總數(shù)資料來源:公司公告, 備注:2018年 Q4先導(dǎo)研發(fā)投入大資料來源:公司公告,鋰電設(shè)備一體機滲透率提升,設(shè)備龍頭競爭優(yōu)勢強化2019 年鋰電設(shè)備技術(shù)升級的重(卷繞機集成(自動化率提升(備產(chǎn)品組合優(yōu)勢,并可通過設(shè)備間集成實現(xiàn)零部件及結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計,降低生產(chǎn)成本。圖 32:先導(dǎo)智輥壓條一機圖 33:贏合技YM

53、SA300A切一體機資料來源:公司官網(wǎng), 資料來源:公司官網(wǎng),年設(shè)備降價幅度可控從先前的 5060m/min 大幅提升至最高 120m/min,卷繞機的生產(chǎn)效率也提升至了 33 個/minGWh 投資金額的主因,目23 億元(不同電池企業(yè)分化較大,但對設(shè)備企業(yè)盈利能(為客戶創(chuàng)造多余價值的溢價; 折舊年限一510年201920%2020-2025年均下降10%10%70%GWh投資額分別下2.52IRR23.2%25.8%,整體仍處于較高水平。(70%)單 GWh項目投資額(億元)單 GWh項目收益(億元)電池單位價格及盈利(元/Wh)鋰電設(shè)備折總投資固定資產(chǎn)鋰電設(shè)備收入凈利潤IRR單價毛利率凈

54、利率舊成本占比2015 年6.35.95.018.653.1736.3%2.6641.4%17.0%9.1%2016 年5.34.94.016.842.6929.2%2.4144.8%16.0%5.4%2017 年4.84.43.511.521.3827.1%1.6535.3%12.0%5.9%2018 年4.13.72.89.801.2725.2%1.4032.0%13.0%5.3%2019E3.83.42.57.840.9423.2%1.1230.0%12.0%5.7%資料來源:公司公告,備注:單位投資參照某鋰電龍頭,假設(shè)投產(chǎn)后項目生產(chǎn)周期為 10年訂單增速決定拐點,海外拓展提振估值股價復(fù)

55、盤行情分化加劇,龍頭 Alpha 效應(yīng)強化2017 2)鋰電設(shè)備龍頭對海外客戶的定點配套顯著強化了自身 Alpha,且因本輪鋰電設(shè)備需求由電池龍頭主導(dǎo),客戶結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致的確定性差異或為本輪個股行情顯著分化主因。圖 34:先導(dǎo)智能、贏合科技股價及新能源車板塊指數(shù)漲跌幅走勢復(fù)盤新增訂單快速增長新增訂單快速增長增速下行新一輪大擴產(chǎn)啟動140%120%100%80%60%40%20%2019-42019-32019-22019-12018-122018-112018-102018-92018-82018-72018-62018-52018-42018-32018-22018-12017-122017-

56、112017-102017-92017-82017-72017-62017-52017-42017-32017-22017-10%2019-42019-32019-22019-12018-122018-112018-102018-92018-82018-72018-62018-52018-42018-32018-22018-12017-122017-112017-102017-92017-82017-72017-62017-52017-42017-32017-22017-1-20%資料來源:Wind, 備注:新能源車指數(shù)選取電動車各環(huán)節(jié)共計 29家核心標的按市值權(quán)重構(gòu)建3是反映鋰電設(shè)備企業(yè)在手

57、訂單變化趨勢的核心指標,以先導(dǎo)智能為例,公司自 2017 年 Q2 開始預(yù)收款大幅增長趨Q3 預(yù)收款達到峰值后公司股價因新增訂單回落或增速下行而有所調(diào)整;預(yù)收款回落趨勢至 2018 年Q4圖 35:先導(dǎo)智預(yù)收及營入季度勢(位:元)圖 36:贏合科預(yù)收及營入季度勢(位:元)208先導(dǎo)智能贏合科技7先導(dǎo)智能贏合科技155103512018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016

58、Q22016Q1002018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q1預(yù)收款營業(yè)收入預(yù)收款營業(yè)收入資料來源:Wind, 資料來源:Wind,應(yīng)收款賬期及現(xiàn)金流是反映設(shè)備企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的重要指標2018 年前的鋰電池行年 Q2 獲得(總金額高達 20 億2018 Q3 末才以商業(yè)匯票形式折價年設(shè)備企業(yè)更為重視客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化1.2 圖 37:鋰電設(shè)企業(yè)收款票據(jù))轉(zhuǎn)天走勢圖 38:鋰電設(shè)企業(yè)營性流凈額勢(位:萬元)350300250200

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