金融行業(yè)投資策略：詳解利率市場化的進程與影 響

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 主要邏輯與結論4 HYPERLINK l _TOC_250017 人為低利率的起因與瓦解4 HYPERLINK l _TOC_250016 人為低利率的歷史背景4 HYPERLINK l _TOC_250015 利率管制的自然瓦解5 HYPERLINK l _TOC_250014 利率改革進程的三個階段6 HYPERLINK l _TOC_250013 由形到神：最后的并軌任務8 HYPERLINK l _TOC_250012 理想狀態(tài)下的利率傳導8 HYPERLINK l _TOC_250011 現(xiàn)實和理想狀態(tài)仍有較大差距9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250010 雙軌制下的套利行為12 HYPERLINK l _TOC_250009 后續(xù)并軌工作展望13 HYPERLINK l _TOC_250008 對銀行業(yè)的主要風險14 HYPERLINK l _TOC_250007 中國臺灣的經(jīng)驗14 HYPERLINK l _TOC_250006 日本的經(jīng)驗15 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)影響及投資建議16 HYPERLINK l _TOC_250004 銀行業(yè)：錘煉“內功”較為緊迫16 HYPERLINK l _TOC_250003 證券業(yè)：受益于存貸款脫媒17 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 保險業(yè)：可選投資品有望增加17 HYPERLINK l _TOC_250001 信托業(yè)：回歸主動管理18 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示18國信證券投資評級20分析師承諾20風險提示20證券投資咨詢業(yè)務的說明20圖表目錄圖 1：政府實施低利率將廉價資金定向支持重工業(yè)部門4圖 2：政府主導人為低利率環(huán)境以快速實現(xiàn)重工業(yè)化5圖 3：理想狀態(tài)下貨幣政策利率傳導的四個步驟9圖 4：市場利率變化很難有效傳導至存貸款利率11圖 5：市場化情況下銀行科學形成貸款利率11圖 6：2017 年發(fā)債困難導致信貸供不應求，貸款利率上升12圖 7：貨幣市場利率大幅超過存款利

4、率的時期13圖 8：票據(jù)貼現(xiàn)量與利率、利差高度相關13圖 9：中國臺灣放開存款利率時適逢貨幣從緊，利差反倒略有上升14圖 10：日本銀行業(yè)存貸利差緩慢下行主要是受貨幣寬松影響15表 1：我國利率市場化進程的主要階段和內容7表 2：流動性匹配率（LMR）對同業(yè)業(yè)務給出了歧視性折算率10表 3：不同銀行未來的差異化戰(zhàn)略定位17主要邏輯與結論我國在形式上已基本完成利率市場化進程，但實際利率運行中仍未實現(xiàn)完全市場化，目前處于深化改革階段，央行將在 2019 年穩(wěn)妥推進利率“兩軌并一軌” 這關鍵的最后一步。我們認為，這一階段的核心任務是錘煉銀行的“內功”，以便打通銀行內部貨幣政策傳導的堵點，同時還要提升

5、銀行的利率風險、流動性風險管理能力，并完成利率改革后自身戰(zhàn)略定位的轉型。在這一進程中，金融業(yè)內部不同機構可能出現(xiàn)巨大的優(yōu)劣分化，對于提前布局適應新環(huán)境的優(yōu)質個股，存在較大的投資機會。本報告首先回顧利率市場化的背景與進程，然后重點分析現(xiàn)階段深化改革的核心任務，并展望改革的進一步進展，以及對金融業(yè)各子行業(yè)的影響，并給出具體投資建議。人為低利率的起因與瓦解人為低利率的歷史背景在利率管制時代，政府或政策當局會以行政手段制定銀行的存款、貸款利率（稱為“法定利率”或“官定利率”），其根本目的，是為了定向支持特定的部門，實現(xiàn)其經(jīng)濟目標。通常情況下，是很多經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展初期，即經(jīng)濟“起飛” 或“趕超”的階段

6、，實施“人為低利率”政策（同時其他生產要素價格也一同被起人為壓低），以此來有效組織廉價資金和其他生產要素，定向投放給重工業(yè)部門，從而實現(xiàn)快速工業(yè)化。最為典型的案例主要是東亞經(jīng)濟體，包括日本、韓國、中國，均在二戰(zhàn)后實施過這一方式，更早的案例還包括一戰(zhàn)后的蘇聯(lián)、德國，并且均取得了預期的效果。而美國等國的利率管制成因與東亞有些區(qū)別，主要是 1929 年經(jīng)濟危機后，當時的人們認為銀行過度投機是釀成危機的主因，因此實施利率管制限制銀行業(yè)務。我們本報告的分析仍主要以東亞模式為樣本。二戰(zhàn)后，一窮二白的東亞國家希望快速建立重工業(yè)體系，急需投入大量資本。但由于底子薄弱，很難快速募集到所需資本。因此，在利率管制的

7、環(huán)境中，當局基本確定了銀行吸收存款、發(fā)放貸款的利率，且一般較低。以此，銀行從社會以較低利率吸收了資金，并按政府指示，又以一個較低利率，投放給發(fā)展初期的重工業(yè)部門，初步建立了重工業(yè)體系。如果不這么做，那么經(jīng)濟結構沿著農業(yè)、手工業(yè)、輕工業(yè)、重工業(yè)的次序自然演進，可能會花費極長的時間。銀行從中收取一個較為穩(wěn)定的利差，稱為“特許利差”。這一模式的本質，是政府主動以較低價格動員社會資源，用于建立重工業(yè)體系。也可以理解為老百姓“勒緊褲腰帶”，省吃儉用，優(yōu)先支持重工業(yè)部門。圖 1：政府實施低利率將廉價資金定向支持重工業(yè)部門居民銀行重工業(yè)存款低利率貸款低利率特許利差資料來源：整理但這一模式的成立，有幾個前提條

8、件：低通脹率：居民能夠忍受較低利率存款。中間偶有發(fā)生通脹，國家以其他方式給予彌補，比如我國過去實施過保值補貼。直接金融不發(fā)達：沒有現(xiàn)代意義的金融市場，無法形成一個“市場化利率”，居民也無其他可選替代投資品，只能存款。從這一角度而言，我們甚至不能稱當時為“低利率”，因為本身并不存在所謂的市場化均衡利率作為對比，無所謂高低。銀行的國家擔保：銀行按照政府意圖投放信貸，用于支持重工業(yè)，這種信貸投放效率不高，容易滋生不良資產，危及銀行經(jīng)營，最后需要政府給予存款隱性擔保。其后果，是銀行在人民心中有意無意披上了“國家信用”，即使處于“技術性破產”狀態(tài)依然穩(wěn)定經(jīng)營，不會面臨擠兌。而利率管制中提供給銀行的特許利

9、差，并非“免費午餐”，一定程度上也是對不良資產的彌補或對價。但當不良資產過多，特許利差不夠彌補時，政府也會出手救助。因此，這就是在一個特定歷史時期，在一定條件下，政府人為調動廉價資金用于快速重工業(yè)化的金融體系安排。居民可能有一定程度的“吃虧”，但其存款安全受到政府擔保。銀行看似獲取了特許利差，卻承擔了不良資產損失，但最終也會受到政府擔保。經(jīng)濟起飛初期實施這一制度安排，有其歷史意義。事后證明，我國和日本均取得了較好效果，快速建立了重工業(yè)體系，為后續(xù)“經(jīng)濟奇跡”奠定了工業(yè)基礎。圖 2：政府主導人為低利率環(huán)境以快速實現(xiàn)重工業(yè)化政府重工業(yè)貸款存款安全擔保不良資 產救助信貸投向指示居民存款低利率銀行低利

10、率資料來源：整理利率管制的自然瓦解從上述利率管制、人為低利率的背景可以看出來，這一安排需要一些特定的前提條件，也是為特定歷史任務服務的。隨著這些條件改變，利率管制便會難以為繼，市場便會自發(fā)啟動利率市場化進程。尤其是改革開放以后，我國逐步確立了市場經(jīng)濟的基本制度，經(jīng)濟和金融的市場化程度快速提升，私人部門快速崛起，原先利率管制的一些弊端開始日益體現(xiàn)。首先是在存款方面，金融市場開始發(fā)展，債券、民間借貸、理財產品等其他投資品日漸普及，可替代存款的投資品增多，同時伴有通脹走高，存款顯得不那么“合算”。因此，居民開始嘗試其他投資品種，對存款形成一定的替代效應。如果強行維持存款的人為低利率，可能會使銀行存款

11、吸收的難度加大，造成存款流失。比如，1980 年代，東南沿海地區(qū)經(jīng)常出現(xiàn)銀行或信用社存款搬家去集中投入民間借貸的情況。同時，貸款方面也面臨新的問題。重工業(yè)基礎打好后，銀行定向支持工業(yè)部門的歷史使命完成，如果繼續(xù)人為壓低貸款利率，則無法實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，突出地表現(xiàn)為對中小企業(yè)部門無法給予信貸支持。因為，中小企業(yè)風險偏高， 官定的低利率無法覆蓋其風險，銀行無法對其實現(xiàn)風險定價，只能拒絕辦理中小企業(yè)貸款。因此，一個市場化的中小企業(yè)、民營企業(yè)部門的崛起，也需要為之提供相應的市場化的信貸服務。而銀行的低成本信貸資金繼續(xù)源源輸送至國企等特定部門，也容易造成這些部門過度信貸，積聚風險，資源嚴重錯配。而此時

12、若不給予利率的市場化改革，則會在正規(guī)金融體系之外形成一個資金“黑市”，這和計劃經(jīng)濟時代商品價格管制，導致出現(xiàn)商品黑市是一個道理。典型的資金黑市包括合法的民間借貸，也包括不受法律保護的高利貸，甚至是非法集資等，也有些金融機構參與或牽涉其中。這些現(xiàn)象在各國利率管制后期均極為普遍，其本質上反映的是利率市場化的自發(fā)需求。因此，在這樣的背景下，與其說利率市場化是自上而下發(fā)起的改革，還不如說是政策當局對市場自發(fā)需求的追認，更有自下而上的色彩。海外的主要發(fā)達經(jīng)濟體大約在 1970 年代前后陸續(xù)啟動了利率市場化改革，也這是當時全球金融自由化浪潮的一部分。在我國利率市場化正式啟動前，面對市場的實際需求，同時也是

13、為了應對民間借貸帶來的沖擊，我國部分地區(qū)其實已有一些改革嘗試。比如，1980 年 10 月， 浙江省溫州市蒼南縣金鄉(xiāng)農信社試行“利率浮動、以貸定存”，可能是改革開放后存貸款利率市場化的第一槍。取得一定經(jīng)驗后，1983 年 4 月，開始在溫州市農村經(jīng)濟比較發(fā)達的農信社推廣。1987 年 6 月，央行批準溫州市利率改革試行方案實施，實施“區(qū)別對待，期限管理，適當上浮”的原則，溫州市成為全國首個進行利率改革的試點城市。1993 年 11 月，中共十四屆三中全會通過了中共中央關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業(yè)銀行存貸款利率在規(guī)定幅度內

14、自由浮動”。1993 年 12 月，國務院頒布了關于金融體制改革的決定，提出：“中國人民銀行要制定存、貸款利率的上下限，進一步理順存款利率、貸款利率和有價證券利率之間的關系； 各類利率要反映期限、成本、風險的區(qū)別，保持合理利差；逐步形成以中央銀行利率為基礎的市場利率體系。”我國利率市場化的恢宏大業(yè)徐徐開啟。利率改革進程的三個階段我國利率市場化改革啟動略晚于其他發(fā)達經(jīng)濟體，有較多經(jīng)驗可參考。參考海外經(jīng)驗，我國的利率市場化進程也是遵循漸進的改革方式，遵循“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的總體思路，大致可劃分為三個階段：貨幣市場利率市場化，貸款利率開始上浮（1993-1

15、999）按照一般經(jīng)驗，在正式放松存貸款利率管制之前，我們先要借助貨幣市場找到一個均衡利率，能夠較好地反映市場上資金的供需情況，以此作為其他利率的參考，或稱“錨”。因此，利率市場化首先是從貨幣市場開始的。1996 年 6 月，央行放開了銀行間同業(yè)拆借利率，一年后的 1997 年 6 月銀行間債券回購利率也放開。1998 年 8 月，國開行在銀行間債券市場首次進行了市場化發(fā)債，國債發(fā)行也開始采用市場招標形式。這一步驟實現(xiàn)了銀行間市場利率、國債和政策性金融債發(fā)行利率的市場化，貨幣市場的均衡利率逐漸形成。與此同時，在 1998-1999 年間，央行連續(xù)多次擴大金融機構貸款利率浮動區(qū)間， 要求各金融機構

16、建立貸款內部定價和授權制度，銀行開始鍛煉利率定價能力。貸款利率完全放開，存款利率開始浮動（1999-2013）而后，央行開始穩(wěn)步推進存貸款利率浮動區(qū)間的擴大。1999 年 10 月，存款利率市場化初步嘗試，先從大額、外幣存款入手。央行批準中資商業(yè)銀行法人對中資保險公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款，并在 2003 年 7 月放開了英鎊、瑞士法郎和加拿大元等部分外幣小額存款的利率管制。2002 年 3 月，央行在全國范圍內選取了 8 個縣（市）的農信社（城關網(wǎng)點除外， 即市區(qū)、縣城的網(wǎng)點除外）開展試點，允許試點農信社存款利率上浮 30%，貸款利率上浮 70%。試點取得了較好的效果，農信

17、社支農支小的力度顯著加大， 驗證了此前利率管制不利于銀行完成風險定價的結論。因為其他商業(yè)銀行依然實施利率管制，部分地區(qū)的農信社還借此搶占了大量的中小企業(yè)、個人的市場份額。2004 年 10 月，央行完全放開金融機構人民幣貸款利率上限（城鄉(xiāng)信用社依然有上限 2.3 倍，但一般觸碰不到），下浮的幅度為基準利率的 0.9 倍，貸款利率浮動區(qū)間不再根據(jù)企業(yè)所有制性質、規(guī)模大小分別制定。與此同時，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設底。2005 年 3 月，金融機構同業(yè)存款利率全面放開。2007 年 1 月上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱 Sh

18、ibor）正式投入運行， 央行希望其將來能成為貨幣市場的重要參考利率。2007 年美國次貸危機后，我國利率市場化進程也一度停滯。2012 年 6 月，央行將存款利率浮動區(qū)間的上限調整為基準利率的 1.1 倍，存款利率上限首次浮動，銀行股應聲下跌。同時，貸款利率浮動區(qū)間的下限調整為基準利率的 0.7 倍。一年之后，2013 年 7 月，金融機構貸款利率管制全面放開， 金融機構貸款利率的下限取消，金融機構可自主確定貸款利率水平，貸款利率完全實現(xiàn)市場化，但金融機構形成風險定價能力的水平高低不一。同時，票據(jù)貼現(xiàn)利率管制也一并取消，改變了原先貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主定價。

19、存款利率完全放開（2014 至今）2014 年 11 月, 為加速推進利率市場化改革，存款利率浮動區(qū)間的上限調整至基準利率的 1.2 倍，并對基準利率期限檔次作適當簡并。后來，2015 年，又緩步提升至 1.3 倍、1.5 倍。當時大部分銀行一般都是在政策出臺后將存款利率上浮到頂，足可見存款的“均衡利率”遠高于當時的上限。2015 年 10 月 24 日，央行決定對商業(yè)銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。至此，中國利率市場化進程在形式上基本完成。我們將上述整個過程整理如下：表 1：我國利率市場化進程的主要階段和內容階段時間內容1993黨中央、國務院確定利率市場化改革目標和任務貨幣

20、市場利率市場化，貸款利率開1997放開銀行間債券回購利率始浮動1998開始市場化利率發(fā)行債券1998-1999多次擴大貸款利率浮動區(qū)間1999中資商業(yè)銀行對中資保險公司試辦由協(xié)商確定利率的大額定期存款20028 個縣（市）的農信社試點存貸款利率上浮2003放開部分外幣小額存款利率管理貸款利率完全放2004完全放開人民幣貸款利率上限開，存款利率開始浮動2005放開金融機構同業(yè)存款利率2007上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）投入運行2012存款利率允許上浮 1.1 倍，貸款利率下限降為 0.7 倍2013全面放開貸款利率管制，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制1996放開銀行間同業(yè)拆借利率存款利率完全放開

21、2014存款利率上限調整至 1.2 倍，存款利率期限檔次簡并2015存款利率上限調整至 1.3 倍、1.5 倍，最終不再設置上限資料來源：整理而之所以說這是“形式上”基本完成，而不是“實質上”完成，是因為部分銀行實質上仍未具備存款、貸款的定價能力，為防止銀行在存款上惡性競爭，全行業(yè)繼續(xù)實施存款利率行業(yè)自律，不同地區(qū)不同類型銀行約定存款利率上浮的自律上限，對存款利率繼續(xù)構成了一個無形的天花板。并且由于種種非市場因素的存在，我們也尚未完全形成通暢的貨幣政策傳導機制，貨幣市場利率變動之后，不能有效帶動存貸款利率的同向變動，兩套利率仿佛各行其是，半市場化的“雙軌制”局面繼續(xù)存在。因此，利率市場化的“形

22、”已形成，但“神” 還不具備，后續(xù)的“兩軌并一軌”工作比形式上的利率放松更為重要，而且更為艱難。由形到神：最后的并軌任務理想狀態(tài)下的利率傳導在討論“兩軌并一軌”工作之前，我們先描述理想狀態(tài)下的利率體系是如何運行的。這一理想狀態(tài)當然是以西方發(fā)達國家的高度市場化的利率體系為參考的。然后再對比分析我們現(xiàn)實中存在的問題，以便找到問題的根源。這一理想傳導大致分為四個步驟：央行確定政策利率。首先，央行會通過再貸款、再貼現(xiàn)等方式向貨幣市場投放基礎貨幣，這是基礎貨幣的最初來源。而央行會確定一個投放的利率，我們將這一利率稱為政策利率。我國常用的基礎貨幣投放方式包括再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購、MLF、SLF、TMLF

23、、PSL 等，我們將它們都統(tǒng)稱為“廣義再貸款”。央行會選擇其中一個或幾個最為重要的廣義再貸款品種作為重要參考，它的利率也是最為重要的政策利率，是未來環(huán)境中的基準利率或利率走廊上限。比如， SLF 的利率，便在市場上起到利率走廊上限的作用，當市場利率過高時，銀行可以不再從市場上獲取基礎貨幣，轉而向央行申請利率更低的 SLF，從而使市場利率很難超過 SLF 的利率。從政策利率到市場利率。然后，央行通過廣義再貸款投放基礎貨幣后，其利率會影響貨幣市場上的利率。比如，央行用更低的政策利率去投放基礎貨幣后，會帶動貨幣市場利率下行。人們也會選擇一些重要的貨幣市場利率品種作為重要參考， 比如短期的 Shibo

24、r、DR007，或者中長期的 10 年國債利率等，最終形成一套完整 的利率譜系，覆蓋不同期限和不同品種。這些重要品種的利率，可能成為銀行開展 各種業(yè)務（包括存貸款）制訂利率時的參考。從市場利率到銀行存款利率。接著，關鍵的一步，即貨幣市場利率再影響存款利率，兩套利率應當有很好的相關性。因為，對一間銀行來說，通過吸收存款， 或在貨幣市場上吸收同業(yè)負債，均能獲取基礎貨幣，在各自名義利率基礎上，加上各自的業(yè)務費用和其他費用，便能形成兩種負債的實際成本，理論上，兩個實際成 本應該相近，否則就會存在套利機會。以下舉例說明。假設銀行需要吸收基礎貨幣 100 元。對于期限均為一年的存款和同業(yè)負債，假設前者年化

25、名義利率為 X，后者為 Y，再加上各自的業(yè)務成本（C1， C2，以名義本金的比率表示，即成本率）。然后還要考慮法定存款準備金率 R，因為通過存款吸收的基礎貨幣，有 R 的比例不能動用，因此銀行實際需要獲取 100/（1-R）的存款（暫忽略銀行收到的法定存款準備金的利息）。那么存款、同業(yè)負債 的實際成本分別是：存款實際成本： 100（C1+X）/（1-R） 同業(yè)負債實際成本： 100（C2+Y）兩者必須相近，否則存在套利機會： 100（C1+X）/（1-R）= 100（C2+Y）以此，我們可大致確定存款利率 X： X=（C2+Y）（1-R）- C1可見，同業(yè)負債利率（貨幣市場利率）的下行，會帶動

26、存款利率下行。因為同業(yè)負債足夠便宜，銀行便無必要再高價獲取存款。這一步驟尤其關鍵，因為貨幣市場利率主要運行于銀行間，而存款則運行于銀行與存款人之間，這個步驟也是利率政策效果第一次傳導至銀行體系之外。因此，它是連接銀行間貨幣市場和存款市場的關鍵，也是溝通銀行間流動性與實體流動性的關鍵。從銀行負債利率到貸款利率。再后續(xù)，當同業(yè)負債利率、存款利率都下行后，銀行整體負債成本也就下行，于是銀行的內部資金轉移定價（FTP）也會隨之下行，在其他變量不變的情況下，銀行便可以以更低利率投放貸款。此時，銀行確定貸款利率時，不是以原來的貸款基準利率為參考，而是從自己的 FTP 為出發(fā)，結合自己的其他費用與成本，以及

27、考慮信貸風險、市場競爭、客戶關系等，綜合確定貸款利率。但與客戶簽訂合同時，若是浮動利率，則依然會選擇一種合適的錨（比如 LPR、Shibor，具體選哪種則視具體業(yè)務而定），以在錨上加點或加倍的方式簽訂貸款合同（比如 LPR+100BP）。央行制定貨幣政策利率傳導銀行間貨幣市場利率傳導存款利率以上，便實現(xiàn)了從政策利率、貨幣市場利率、存款利率、貸款利率的順利傳導。在這一理想模式下，央行只需要調整政策利率，然后貨幣市場利率會隨之調整， 然后影響存款利率，銀行整體負債成本隨之調整，最后貸款利率也會調整，那么銀行客戶獲取資金的成本發(fā)生變動，其投資、消費行為也會變動。簡言之， 央行只需要調節(jié)政策利率，就順

28、利實現(xiàn)了對實體經(jīng)濟的調節(jié)。而且，值得一提的是，在上述整個傳導鏈條中，不會再用到存貸款基準利率。圖 3：理想狀態(tài)下貨幣政策利率傳導的四個步驟其他負債利率整體負債成本資料來源：整理傳導其他成本和其他因素貸款利率因此，從這一角度，我們也有必要強調，利率市場化并不絕對造成利率上升或下降，最后的利率高低，最終要由央行的貨幣政策取向決定，央行依然能夠通過設定政策利率，把利率調節(jié)到她認為合適的水平。但是，為了能及時把自己的政策方向傳導到實體，央行關心的是，這個傳導機制是否順暢?，F(xiàn)實和理想狀態(tài)仍有較大差距但很顯然，上述絕對理想的利率體系在實現(xiàn)中并不存在，各國只是傳導效率高低的問題，不可能實現(xiàn)完全無摩擦傳導。而

29、具體到我國，對照上述傳導鏈條，最為主要的三個堵點（摩擦點）在于：存款利率較為剛性。上述傳導中的關鍵環(huán)節(jié)，是貨幣市場利率往存款利率的傳導，它是打通貨幣市場和存款市場的關鍵。但是，在我國，存款有其特殊性，主要是我國居民仍然有很強的儲蓄習慣，存款作為銀行負債之一，運動方向異質性，整體表現(xiàn)出高度穩(wěn)定性，而同業(yè)負債由于是機構批發(fā)資金，運動方向具有同質性，整體較不穩(wěn)定。因此，銀行自身和監(jiān)管部門，均特別強調了存款的重要性，不管貨幣市場利率如何，均會要求必須吸收較高比例的存款。代表性的監(jiān)管指標包括存貸比（仍為重要參考指標）、同業(yè)負債占比（不得高于三分之一）、流動性指標等指標，均將存款置于比同業(yè)負債更為重要的地

30、位。以商業(yè)銀行流動性風險管理辦法中規(guī)定的流動性匹配率（LMR）為例，對同業(yè)負債給出了歧視性的折算率。表 2：流動性匹配率（LMR）對同業(yè)業(yè)務給出了歧視性折算率項目折算率3 個月3-12 個月1 年加權資金來源（越高越好）1.來自中央銀行的資金70%80%100%2.各項存款50%70%100%3.同業(yè)存款0%30%100%4.同業(yè)拆入及賣出回購0%40%100%5.發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單0%50%100%加權資金運用（越低越好）1.各項貸款30%50%80%2.存放同業(yè)及投資同業(yè)存單40%60%100%3.拆放同業(yè)及買入返售50%70%100%4.其他投資100%5.由銀行業(yè)監(jiān)督管理機構視情形

31、確定的項目由銀行業(yè)監(jiān)督管理機構視情形確定資料來源：銀保監(jiān)會，整理銀行自身也給經(jīng)營部門下達了較高存款考核任務。這些因素均導致存款利率居高不下，不會隨著同業(yè)負債利率下行而下行。這些指標還導致了一些存款能力較弱、貸款能力較強的銀行（比如一些新興的互聯(lián)網(wǎng)銀行）經(jīng)營面臨困難，無法發(fā)揮其差異化優(yōu)勢，通過吸收同業(yè)負債發(fā)放貸款服務實體經(jīng)濟，而不得不以較高成本去獲取存款，滿足監(jiān)管要求。存款特殊性這一因素是我國居民儲蓄習慣決定的，估計短期內難以改變，它最終導致了前述貨幣市場利率與存款利率的無套利均衡難以實現(xiàn)，也就意味著存款利率可能一直保持剛性，利率傳導受阻。比如，2014 年以來貨幣寬松，但在存款利率上反映不明顯

32、，而貸款利率隨之下行是由于當時爆發(fā)全國性的資產質量風險，銀行大幅降低風險偏好，把貸款投向最安全的國企等領域，導致貸款定價水平下降，這也不是利率傳導的結果。再比如，2018 年下半年以來貨幣市場利率下行后，存款利率依然居高不下，從而也就很難進一步傳導至貸款利率。圖 4：市場利率變化很難有效傳導至存貸款利率9.008.007.006.005.004.003.002.001.002007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-03

33、2016-102017-052017-122018-070.00SHIBOR（3M）平均貸款利率平均存款利率資料來源：WIND，整理（單位：%。平均貸款利率來自央行貨政執(zhí)行報告，平均存款利 率是主要上市銀行的平均，兩者口徑并不一致，僅用于反映趨勢）因此，央行致力于降低實體融資成本，僅依靠通過降準、降政策利率等手段來降低貨幣市場利率已收效甚微，而是急需打通這一傳導環(huán)節(jié)，把低利率盡快傳導至存款、貸款。貸款難以完全科學定價。我國銀行貸款利率已早在 2013 年全面放開管制，除部分品種有時會有窗口指導外（比如目前受窗口指導的小微企業(yè)貸款利率、個人住房貸款利率等），大部分貸款均已完全市場化定價。對于部分

34、已熟練掌握風險定價能力的銀行來說，貸款基準利率已無意義，它們已能夠與客戶自由商定利率（只是最后簽訂貸款合同倒算出來上浮幾倍）。但是，這種能力首先要建立在良好的內部資金轉移定價（FTP）基礎上，銀行總行資金管理部門能夠科學、及時地測算出全行的資金成本，加上總行的管理費用分攤，以及各業(yè)務條線的其他費用、成本，有時總行還會考慮特定戰(zhàn)略意圖（從戰(zhàn)略角度決定特意支持某些業(yè)務板塊），最終形成科學合理的貸款定價依據(jù)。業(yè)務部門以 FTP 為參考，再結合自己面臨的實際情況（比如客戶風險水平、當?shù)刭J款市場競爭情況、跟客戶的關系等），科學形成貸款利率。圖 5：市場化情況下銀行科學形成貸款利率各項負債利率測算資金成本

35、總行管理費用分攤業(yè)務費用等戰(zhàn)略意圖風險溢價與合理利潤FTP同業(yè)競爭與客戶關系等貸款定價浮動：錨上加點或加倍固定：直接簽訂利率簽訂貸款合同資料來源：整理但是，實際中，有時總行會受各種人為因素影響，下達的 FTP 價格偏離科學數(shù)據(jù)過多，或者基層業(yè)務人員業(yè)務水平有限，或者因考核機制不合理，做出了違背利率政策導向的定價。比如，對員工的考核過于強調業(yè)務規(guī)模，導致員工不顧利潤、風險，以價格手段搶占市場份額。因此，科學的銀行內部定價機制和業(yè)績考核機制，也是使利率機制暢通的關鍵，并且是這一機制的“最后一公里”。各環(huán)節(jié)依然有數(shù)量的管制。利率市場化傳導，需要放松數(shù)量的管制。但現(xiàn)實中，我國的上述傳導鏈條中，依然有多

36、個環(huán)節(jié)存在量的管制。比如，央行最初投放基礎貨幣，也不會為了降低利率而無度投放。而銀行投放信貸，也不可能無度投放，其投放能力受到資本、流動性、合意信貸額度等各種監(jiān)管指標的制約。尤其是合意信貸額度，直接影響了信貸投放量，合意信貸額度多時就能帶動利率下行，少時則利率上行。2017 年以來，因貨幣市場利率上行，債券發(fā)行成本上升，再疊加嚴監(jiān)管導致債券發(fā)行難度加大，很多企業(yè)放棄發(fā)債，轉為申請貸款，但銀行貸款額度相對不變，導致信貸供不應求，信貸利率明顯上升。這表面上也實現(xiàn)了利率政策的傳導，但其傳導機制本質上還是“量”的傳導， 而非“價”的傳導，與理想狀態(tài)完全不同。圖 6：2017 年發(fā)債困難導致信貸供不應求

37、，貸款利率上升16,000814,000712,000610,0008,00056,00044,00032,00020-2,00012014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-4,0000社融企業(yè)債（單季，億元）一般貸款利率（右， ） SHIBOR（3M，右， ）資料來源：WIND，整理但考慮到金融體系的現(xiàn)實情況，我們預計數(shù)量的管制未來依然會存在一段時間， 只

38、要存在數(shù)量的管制，利率傳導便無法徹底暢通。除上述最主要的三個堵點外，監(jiān)管部門在銀行經(jīng)營管理各方面設置的其他指標， 也可能會產生一定的淤堵利率傳導的效果（或者引發(fā)其他傳導路徑，而非理想中的傳導路徑），比如實施更嚴的資本要求時，導致很多銀行信貸投放不力。雙軌制下的套利行為在目前這樣的雙軌制下，貨幣市場利率與存貸款利率依然難以同步，高度分割， 但兩個市場又不完全獨立，也存在一些小管道可能連通兩個市場，形成套利機會。這些套利行為會帶來一些風險。比如，如果貨幣市場利率大幅高過存款利率（典型的是 2013 年“錢荒”之后的時期），因居民無法直接參與貨幣市場，那么他們將積極購買貨幣市場基金或理財產品，從而享

39、受更高回報，于是對存款吸收形成壓力。而貨幣市場基金， 本質上成為居民套取存款利率與貨幣市場利率之間利差的工具。這跟早年利率管制時代，利率更高的民間借貸吸引走了大量存款資金，是一個道理。圖 7：貨幣市場利率大幅超過存款利率的時期76543210利差SHIBOR（3M）平均存款利率資料來源：WIND，整理（單位：%。存款利率來自主要上市銀行的平均）而如果貨幣市場利率顯著低于結構性存款（早期為保本理財）利率，則居民可以通過票據(jù)套利，以存入結構性存款為保證開出銀行承兌匯票，然后貼現(xiàn)（票據(jù)貼現(xiàn)利率與貨幣市場利率關聯(lián)性較強），賺取利差。于是，每當票據(jù)貼現(xiàn)利率較低，而結構性存款利率相對較高的時候，兩者利差擴

40、大，票據(jù)貼現(xiàn)量便會放大，里面有不少套利者。圖 8：票據(jù)貼現(xiàn)量與利率、利差高度相關710,0006543210-15,0000-5,000-10,000-15,000票據(jù)貼現(xiàn)（右，億元）SHIBOR（3M）票據(jù)直貼利率（6M，長三角）理財預期收益率（6M） 利差（理財-直貼）資料來源：WIND，整理（單位：%，標明的除外）這些套利行為會帶來一些風險，但很難杜絕。只有在利率并軌之后，上述這些套利機會才會逐步收斂，有利于市場穩(wěn)定。這些看似有風險、卻完全符合金融原理的套利行為，正是利率自發(fā)市場化需求的體現(xiàn)。而在完全實現(xiàn)之前，不得不采取其他監(jiān)管手段遏制這些套利行為。后續(xù)并軌工作展望理論上，利率并軌的后續(xù)

41、具體步驟，表面上看似簡單，央行只需在條件成熟的時候，取消存貸款基準利率（存量貸款合同的定價可以以 LPR 替代基準利率），放松其他數(shù)量管控或監(jiān)管要求，并進一步完善市場利率譜系。但是，關鍵在于什么才是“條件成熟的時候”。上文已述，在各種導致傳導淤堵的原因中，居民儲蓄習慣幾乎短期無解，有待理財習慣進一步強化，部分數(shù)量管控和監(jiān)管指標也不可能全取消。因此，短期能夠盡快著手的，主要是在銀行內部打造更科學合理的信貸定價機制和考核機制。我們預計監(jiān)管部門會出臺有關措施，督導銀行建立科學的內部資金轉移定價、員工業(yè)績考核機制等，錘煉“內功”，完善利率傳導機制的最后一公里。存款利率則因居民儲蓄文化等其他原因，依然不

42、會很快實現(xiàn)徹底市場化，行業(yè)自律機制有可能會長期存在，完全并軌并不容易。在這期間，有可能繼續(xù)使用“小步伐推進”的方式，緩步抬高行業(yè)自律上限，使銀行慢慢適應存款利率的更大自由變動。但長期看，我們也無需擔心存款利率進一步抬升擠壓銀行利差， 因為傳導通暢之后，存款利率最終是會向更低的貨幣市場利率回歸的。對銀行業(yè)的主要風險存款利率的市場化是整個傳導過程中的關鍵一環(huán)，目前依然受行業(yè)自律上限約束，尚未徹底放開。但對銀行來說，如果放松管制造成存款利率的上升，導致利差收縮、盈利下降，也會構成整個利率市場化進程中最值得關注的風險點。我們首先觀察境外主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，我們發(fā)現(xiàn)，在利率市場化尤其是存款利率市場化進

43、程中，隨著存款成本上行，銀行會傾向于提高信貸投放的風險偏好，以此來提升信貸利率，從而保住利差水平。我們主要參考東亞模式，主要是中國臺灣、日本的經(jīng)驗，因為這兩個經(jīng)濟體與中國大陸的經(jīng)濟起飛與發(fā)展的歷程最為接近。中國臺灣的經(jīng)驗中國臺灣于 1976 年開始實施利率市場化，漸進式推進，用時較長。1986 年初開始進一步放松存款利率上限，直至 1989 年 7 月，才最終完全放開存款利率管制。但這時，剛好又適逢臺灣 1989 年上半年貨幣政策轉向從緊，因此在利率放開管制和貨幣緊縮的共同作用下，存款利率開始快速上升。不過，我們也觀察到，這段時間臺灣銀行業(yè)的貸款利率也同步上升，存貸利差則略有上升。存貸利差的略

44、有上升主要歸因于貨幣緊縮。但臺灣經(jīng)驗清晰表明，存款利率市場化的風險可能并不在于利差收縮。圖 9：中國臺灣放開存款利率時適逢貨幣從緊，利差反倒略有上升1614121086421982-031983-041984-051985-061986-071987-081988-091989-101990-111991-121993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-060利差平均存款利率平均貸款利率資料來

45、源：WIND，整理（單位：%）1990 年開始，臺灣銀行業(yè)還有一件大事，就是放開民營銀行準入，銀行數(shù)量快速增加，行業(yè)競爭加劇，并在 2000 年左右達到銀行數(shù)量的頂峰，并且高度同質化，行業(yè)競爭極其慘烈。惡性競爭導致銀行投放貸款時大幅放松標準，放款質量惡化。1990 年，又受國際金融危機涉及，房地產泡沫破裂，開始有中小銀行經(jīng)營虧損甚至陷入困境，最后全行業(yè)經(jīng)營陷入困境?？v觀臺灣這整個歷程，我們未發(fā)現(xiàn)銀行利差大幅收縮，一般維持在 3%上下波動， 即使存款利率抬升，銀行也通過提升貸款利率來保住利差。利差的大幅下降， 一直到 2001 年美國科網(wǎng)泡沫破裂、全球貨幣寬松之后，才出現(xiàn)。但值得警惕的是，為了提

46、升貸款利率保住利差，銀行放松了信貸標準，風險偏好上升，為后續(xù)銀行資產質量問題爆發(fā)埋下了伏筆。日本的經(jīng)驗日本二戰(zhàn)后實施了非常典型的“人為低利率”政策，用于戰(zhàn)后重建工業(yè)體系。1977 年開始，利率市場化進程啟動，全程花費了近 20 年時間，在 1994 年完成了存款利率的市場化。但此后日本的存款利率依然會受到一些業(yè)務規(guī)則的制約，也不是銀行與客戶隨意定價。在這一過程中，銀行業(yè)利差變化也不明顯，甚至在 1995 年初由于存款利率下行更快，利差反倒反彈了。但由于整體背景是 1990 年房地產泡沫破裂后的貨幣寬松，利差整體上還是緩慢下行的。這段期間，一些大銀行實施價格競爭， 降低貸款定價，提高存款定價，導

47、致一些缺乏競爭力的小銀行倒閉。同時，和中國臺灣類似，日本的銀行為了保住利差，也開始提高風險偏好，剛好又是資產泡沫期，大量資金流向房地產和股市，最后釀成行業(yè)悲劇。圖 10：日本銀行業(yè)存貸利差緩慢下行主要是受貨幣寬松影響5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.51993-101994-111995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-112008-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082

48、018-090.0利差平均貸款利率（新發(fā)） 平均貸款利率（存量）定期存款平均利率資料來源：WIND，整理（單位：%。日本存款種類復雜，活期存款無利息，此處使用定 期存款，并不一定能反映存款全貌，僅供參考）從東亞經(jīng)驗來看，無法找到存款利率放開后全行業(yè)利差收縮的證據(jù)（利差收縮多為后續(xù)的貨幣寬松造成的）。以我國為例，在未來更為理想的傳導狀態(tài)下，存款利率一定程度上向更低的貨幣市場利率回歸，貸款利率也隨著整體負債成本下降而下降，利差確實有可能是保持穩(wěn)定的。但是，除利差之外的影響確實又是值得警惕的，主要體現(xiàn)為行業(yè)內部的分化， 各銀行存貸款業(yè)務基礎不一，一般來說，小銀行受影響更大。部分銀行為保住利差放松了信

49、貸標準，或者參與了惡性價格競爭，均有可能造成災難性的后果， 主要是資產質量問題。而對于業(yè)務基礎好、風險定價能力強的銀行，則能夠平穩(wěn)度過改革期。同時，保持嚴格監(jiān)管，遏制銀行為了利差而鋌而走險，也非常重要。因此，我們預計我國在未來的并軌關鍵期，行業(yè)監(jiān)管依然會保持高壓態(tài)勢。行業(yè)影響及投資建議最后，我們全面分析我國深化利率改革的最后環(huán)節(jié)，也就是并軌環(huán)節(jié)，對金融業(yè)各子行業(yè)的影響。利率進一步市場化之后，各金融市場的利率傳導將更加通暢，最終各個金融市場的利率會逐漸呈現(xiàn)出與其風險、久期、參與者等因素所匹配的狀態(tài)，而更少被金融機構的類別所分割。如此，參與各類金融市場的金融機構都將逐漸處在一個相對公平的競爭位置上

50、，金融業(yè)的結構將逐漸向更加合理的結構轉化。銀行業(yè)無疑是受影響最大的，有必要重點探討。同時，券商、保險、信托等其他子行業(yè)也會受到不同程度、不同方面的影響。銀行業(yè)：錘煉“內功”較為緊迫在利率并軌過程中，對于我國的銀行業(yè)而言，一方面它的行為是打通政策傳導的關鍵，另一方面，銀行也需要調整經(jīng)營與管理以適應利率完全市場化之后的經(jīng)營環(huán)境。目前，利率市場化形式上已經(jīng)完成，最后的步驟更多體現(xiàn)在銀行的“內功”錘煉上。全行業(yè)面臨幾項艱巨的任務：需盡快建立健全科學內部定價能力和風險定價能力。目前，大部分貸款 的定價已實現(xiàn)完全市場化（少部分品種存在窗口指導），但各銀行的貸款風險定價能力不一，這涉及很多因素，首先取決于

51、FTP 制定的科學性、及時性，能夠把政策效果通過 FTP 傳導至基層經(jīng)營單位。然后，基層經(jīng)營單位考核也需科學合理，從而在資產、負債各項業(yè)務上體現(xiàn)政策意圖。銀行內部價格測算不準、機制傳導不暢，不僅僅影響貨幣政策效果，也會影響銀行自身資產負債策略的合理調整，影響效益最大化。目前，不是全部銀行均已建立非常成熟的上述體現(xiàn)， 需要盡快建立健全。盡快建立健全利率和流動性風險管理能力。在打通利率傳導之后，并不一定意味著利率變高或變低，而是各種利率向市場利率回歸。但在利率完全市場化環(huán)境中，肯定會意味著利率波動、資金波動的加大，銀行的利率風險、流動性風險加大，需要建立相應的風險管理能力。比如，要熟練掌握借助利率

52、衍生品管理利率波動的風險，還要借助資產證券化等其他手段，管理好流動性風險。當然，這些能力不但應用到自身經(jīng)營上，還能體現(xiàn)為技術輸出，比如為客戶提供風險管理服務，也能帶來效益。因此，利率市場化將考驗銀行的全面風險管理能力。盡快找到自身的客戶定位。一般而言，利率市場化全面完成后，債券市場利率與信貸利率會較接近，存貸款業(yè)務“脫媒”會加劇，不同的銀行需要找準自己的差異化戰(zhàn)略定位。貸款方面，對于信譽卓著的大型優(yōu)質企業(yè)而言，發(fā)行債券成為了方便的選項，這會逼迫銀行業(yè)的客戶定位進一步下沉。目前，我國銀行業(yè)客群格局大致為，大型銀行服務大型企業(yè)，股份行服務大中型企業(yè)，城商行、農商行等中小銀行服務中小微企業(yè)，但各類銀

53、行均有“傍大款”傾向， 盡可能服務偏大、偏優(yōu)的企業(yè)，尤其是部分規(guī)模上一臺階后的城商行。但將來， 優(yōu)質大中型企業(yè)貸款脫媒，大型銀行會為之提供綜合金融服務，而中小微企業(yè)難以脫媒，而且是越下沉越難脫媒，會成為中小銀行的主戰(zhàn)場，大型銀行也會介入一些標準化程度較高的部分，比如個人消費貸。負債方面，大型銀行由于有龐大的結算網(wǎng)絡，會留存大量結算存款，難以脫媒，但中小銀行則面臨較大壓力，需要精耕細作中小微企業(yè)和個人客戶，爭取結算存款，而資產能力強的中小銀行可以直接使用批發(fā)負債。表 3：不同銀行未來的差異化戰(zhàn)略定位銀行類型資產業(yè)務負債業(yè)務其他業(yè)務大中型銀行大型企業(yè)、大型項目的貸款， 個人消費貸，或債券投資結算或

54、零售存款，其他負債為脫媒大客戶提供綜合金融服務中小型銀行中小微企業(yè)貸款，個人經(jīng)營貸中小微企業(yè)、零售的結算存款，或批發(fā)負債資料來源：整理上述“內功”的差異，最終會體現(xiàn)為利率市場化環(huán)境中不同銀行的競爭優(yōu)劣勢， 必須高度關注。因此，我們重點選取資金內部轉移定價與考核機制、全面風險管理機制都較成熟，以及客戶定位比較明確在中小微企業(yè)的優(yōu)質銀行，包括寧波銀行、常熟銀行等。證券業(yè)：受益于存貸款脫媒長期看，從存貸款業(yè)務脫媒的角度而言，主要從事資本市場相關業(yè)務的證券行業(yè)是受益的，證券發(fā)行、資產管理、經(jīng)紀交易等條線均將受益。并且，券商（及其放下的期貨公司）擁有較為成熟的市場風險管理體系，也有其用武之地。因此，在新的市場環(huán)境中，以客戶為導向，構建以交易為核心的 FICC 業(yè)務體系， 完