建材行業(yè)投資策略：迷霧中的光

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 導(dǎo)語4 HYPERLINK l _TOC_250015 水泥：徘徊中存機(jī)遇5 HYPERLINK l _TOC_250014 水泥股價(jià)由什么決定？5 HYPERLINK l _TOC_250013 水泥價(jià)格的三段式發(fā)展6 HYPERLINK l _TOC_250012 需求端表現(xiàn)或好于預(yù)期8 HYPERLINK l _TOC_250011 如何把握不一樣的 2019？11 HYPERLINK l _TOC_250010 海螺水泥的成本護(hù)城河12 HYPERLINK l _TOC_250009 后端建材：從竣工開始15 HYPERLINK l

2、 _TOC_250008 資金影響竣工節(jié)奏，合同約束令其回歸15 HYPERLINK l _TOC_250007 玻璃需求有望改善，供給仍處冷修高峰期16 HYPERLINK l _TOC_250006 一二線地產(chǎn)銷售優(yōu)先見底，首選偉星新材18 HYPERLINK l _TOC_250005 材料革命：豈止于成長19 HYPERLINK l _TOC_250004 中國巨石：成長未曾減速，周期底部徘徊19 HYPERLINK l _TOC_250003 坤彩科技：顏料革命，突破全球高端市場(chǎng)壁壘20 HYPERLINK l _TOC_250002 再升科技：干凈節(jié)能，市場(chǎng)擴(kuò)容與渠道延伸共振21

3、HYPERLINK l _TOC_250001 山東藥玻：產(chǎn)品升級(jí)，細(xì)分市場(chǎng)絕對(duì)龍頭受益21 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議及估值22圖表目錄圖 1：按照施工進(jìn)程，可分為前端建材和后端建材4圖 2：2018 年以來地產(chǎn)新開工和竣工面積增速分化加大4圖 3：2018 年海螺水泥等開工端公司業(yè)績?cè)鏊俦憩F(xiàn)較好4圖 4：2018 年兔寶寶等竣工端公司業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)下滑4圖 5：歷史上海螺水泥與其他建材龍頭股價(jià)走勢(shì)的兩次分化（元）5圖 6：水泥股價(jià)的雙因素驅(qū)動(dòng)模型：價(jià)格表現(xiàn)以及供需預(yù)期5圖 7：長周期海螺水泥估值中樞及彈性隨著需求中樞下移而下移6圖 8：海螺水泥股價(jià)和水泥價(jià)格正相

4、關(guān)性較為明顯6圖 9：價(jià)格表現(xiàn)以及供需預(yù)期對(duì)海螺水泥股價(jià)影響的復(fù)盤6圖 10：正常競(jìng)爭市場(chǎng)下的供需曲線、自律帶來的協(xié)同價(jià)格提升、限產(chǎn)價(jià)格更高源自供給缺口7圖 11：2016 年至今華東水泥價(jià)格的三段式發(fā)展（元/噸）7圖 12：水泥產(chǎn)量增速與地產(chǎn)、基建投資增速的關(guān)系8圖 13：水泥需求中地產(chǎn)投資相關(guān)部分小于市場(chǎng)認(rèn)知，但會(huì)影響其他需求8圖 14：歷史上地產(chǎn)新開工面積與水泥產(chǎn)量增速的關(guān)系9圖 15：地產(chǎn)開發(fā)全流程中水泥的使用階段9圖 16：2018 年 8 月開始地方專項(xiàng)債發(fā)行增加10圖 17：基建資金來源中自籌資金占比 60%10圖 18：地產(chǎn)開發(fā)全流程中水泥的使用階段（億元）10圖 19：201

5、8 年土地購置費(fèi)高速增長10圖 20：關(guān)注 2019 年財(cái)政預(yù)期赤字率的變化10圖 21：GDP 與 PM2.5 以及人口的關(guān)系（2018 年 11 月）11圖 22：2019 年水泥行業(yè)投資邏輯圖12圖 23：海螺水泥 ROE 穩(wěn)定高于行業(yè)其他上市公司12圖 24：2017 年海螺水泥噸成本低于行業(yè) 20-30 元12圖 25：海螺人均產(chǎn)值明顯高于其他企業(yè)13圖 26：2017 年海螺水泥噸費(fèi)用低于行業(yè) 20-30 元13圖 27：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的絕對(duì)收益較高13圖 28：紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司毛利率走勢(shì)更為穩(wěn)定13圖 29：水泥行業(yè)不同時(shí)期供需曲線擬

6、合（元/噸）14圖 30：從新開工到竣工的傳導(dǎo)15圖 31：歷史上新開工與竣工的背離16圖 32：2010 年之后新開工面積同比與竣工時(shí)滯約 2 年半（%）16圖 33：2004-2010 年新開工面積同比與竣工時(shí)滯約 2 年（%）16圖 34：玻璃價(jià)格與房屋新開工面積增速的相關(guān)性17圖 35：2018 年玻璃價(jià)格承壓但依舊處于歷史相對(duì)高位17圖 36：偉星新材市占率提升邏輯強(qiáng)18圖 37：偉星新材分紅率與消費(fèi)股相比同樣表現(xiàn)突出18圖 38：全球珠光材料企業(yè)的代表性產(chǎn)品21圖 39：再升科技向下游延伸，增強(qiáng)材料替代的主動(dòng)性21圖 40：2002 年以來山東藥玻產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整22表 1：地產(chǎn)新

7、開工面積帶來的水泥需求測(cè)算8表 2：2018 年下半年以來基建穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向明確9表 3：若需求下降由南方水泥承擔(dān)，則區(qū)域需求下降 10%左右，南方水泥會(huì)處于盈虧平衡水平11表 4：水泥企業(yè)礦山資源的價(jià)值重估13表 5：海螺水泥 2011-2017 年的平均噸成本及費(fèi)用優(yōu)勢(shì)（元/噸）14表 6：依據(jù)海螺水泥建設(shè)項(xiàng)目測(cè)算出重置成本約為 427 元14表 7：玻璃新增產(chǎn)能逐步放緩（單位：億重量箱）17表 8：新材料企業(yè)成長邏輯分析19表 9：2018 年以來玻纖產(chǎn)能變動(dòng)情況20表 10：山東藥玻模制瓶業(yè)務(wù)彈性測(cè)算22表 11：建材行業(yè)主要上市公司 2019 年業(yè)績預(yù)測(cè)（單位：億元）23導(dǎo)語地產(chǎn)的

8、兩端：開工與竣工端建材。從建筑材料在地產(chǎn)開發(fā)流程中所處的使用節(jié)點(diǎn)看，水泥、防水材料主要在開工以及施工階段使用，邊際變量在于地產(chǎn)新開工面積；管材、涂料等在后端竣工前后使用（精裝房在竣工前，毛坯房在竣工后）。2018 年以來，地產(chǎn)新開工和竣工面積增速分化加大，前 11 月新開工面積增速 17%，竣工面積增速僅為-12%。圖 1：按照施工進(jìn)程，可分為前端建材和后端建材圖 2：2018 年以來地產(chǎn)新開工和竣工面積增速分化加大開工施工竣工裝修50%40%30%水泥防水材料管材板材瓷磚涂料玻璃石膏板20%10%2012-022012-080%-10%-20%-30%-40%2013-022013-0820

9、14-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08房屋新開工面積累計(jì)同比房屋竣工面積累計(jì)同比 資料來源：資料來源：Wind，2018 年開工端建材基本面顯著優(yōu)于竣工端建材。由于地產(chǎn)開工與竣工面積增速的分化， 導(dǎo)致地產(chǎn)前后端建材的表現(xiàn)截然不同。開工端，前 11 月水泥產(chǎn)量同比增長 2.3%，10 月當(dāng)月更是大幅增長 13.1%，龍頭海螺水泥業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)；竣工端，單季度看兔寶寶、索菲亞等典型地產(chǎn)后端家居建材企業(yè)的收入及業(yè)績?cè)鏊僮?2018 年以來持續(xù)下滑， 偉星新材、三棵樹等周期抵御性較強(qiáng)的品種經(jīng)營也同樣面臨

10、壓力。圖 3：2018 年海螺水泥等開工端公司業(yè)績?cè)鏊俦憩F(xiàn)較好圖 4：2018 年兔寶寶等竣工端公司業(yè)績?cè)鏊俪掷m(xù)下滑 250%200%150%100%50%20082009201020112012201320142015201620170%-50%-100% 海螺水泥累計(jì)業(yè)績?cè)鏊贃|方雨虹累計(jì)業(yè)績?cè)鏊俜课菪麻_工面積累計(jì)同比（右軸）80%60%40%20%20180%-20%-40%500%250%2010201020110%-250%-500%-750%20122012201320142014201520162016兔寶寶累計(jì)業(yè)績?cè)鏊伲ㄓ逸S）房屋竣工面積累計(jì)同比索菲亞累計(jì)業(yè)績?cè)鏊?00%80%6

11、0%2017201840%20%0%-20% 資料來源：Wind，資料來源：Wind，歷史的輪回：本輪是否會(huì)以水泥股的補(bǔ)跌進(jìn)行？比較分析歷史上開工與竣工建材龍頭股價(jià)走勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)：1）海螺股價(jià)通常先漲先跌。上漲拐點(diǎn)領(lǐng)先其他建材企業(yè) 1 個(gè)月左右， 下跌拐點(diǎn)則領(lǐng)先其他建材龍頭 1 個(gè)季度左右；2）股價(jià)的兩次分化。2018 年 Q2 至今以及 2010 年 9 月-2011 年 7 月，海螺水泥與其他龍頭股價(jià)呈現(xiàn)顯著分化。2019 年展望：水泥股上半年仍然具備配置價(jià)值，家裝建材龍頭下半年有望觸底回升。我們判斷 2019 年上半年水泥需求以及價(jià)格表現(xiàn)或?qū)⒑糜谑袌?chǎng)預(yù)期，在短期價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)釋放后，明年上半

12、年海螺水泥依舊具備配置價(jià)值；此外地產(chǎn)竣工增速有望在明年上半年迎來拐點(diǎn)，后端家裝建材業(yè)績有望觸底回升，關(guān)注價(jià)值龍頭配置機(jī)會(huì)。圖 5：歷史上海螺水泥與其他建材龍頭股價(jià)走勢(shì)的兩次分化（元）454035302520151052006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-070海螺水泥東方雨虹北

13、新建材偉星新材資料來源：Wind,水泥：徘徊中存機(jī)遇水泥股價(jià)由什么決定？供需預(yù)期&價(jià)格彈性決定股價(jià)走勢(shì)。股價(jià)=EPS*PE。對(duì)于水泥股，EPS 影響因素在于毛利以及產(chǎn)量增長，毛利增長主要依靠水泥價(jià)格的上漲，而水泥價(jià)格的上漲以及產(chǎn)量的增長均反映的是區(qū)域較好的供需格局。供需預(yù)期則會(huì)在短期及中期影響股票的估值，因?yàn)槠錄Q定著未來一段時(shí)間內(nèi)的公司盈利能力。圖 6：水泥股價(jià)的雙因素驅(qū)動(dòng)模型：價(jià)格表現(xiàn)以及供需預(yù)期PE供需預(yù)期 股價(jià)EPS毛利增長3、產(chǎn)量增長2、煤炭成本的下跌水泥價(jià)格上漲 外生因素同步1、區(qū)域供需關(guān)系資料來源：長周期看，隨著需求下行估值中樞下移。自 2002 年海螺水泥上市以來，隨著需求增速中

14、樞下行，海螺水泥的估值及其彈性整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其是 2018 年較為明顯，雖然股價(jià)取得了較好的漲幅，但是更多源自 EPS 的提升，實(shí)際上估值卻呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)。水泥股股價(jià)和水泥價(jià)格的高相關(guān)性。從 2008 年以來的海螺水泥股價(jià)與華東水泥價(jià)格走勢(shì)看，兩者具備較高的正相關(guān)性。在供需預(yù)期形成之后，水泥價(jià)格實(shí)際上是對(duì)當(dāng)下供需格局最直觀的反映，尤其是在 2012 年之前。2012 年之后，因?yàn)樾枨箢A(yù)期的壓制，在2012-2015 年，股價(jià)和價(jià)格的相關(guān)性減弱。圖 7：長周期海螺水泥估值中樞及彈性隨著需求中樞下移而下移圖 8：海螺水泥股價(jià)和水泥價(jià)格正相關(guān)性較為明顯901880167014601250104

15、083062041022002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201800600455004035400303002520200151001052008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0100海螺水泥pe_ttm海螺水泥pb_lf（右軸）華東水泥價(jià)格（元/噸）海螺水泥股價(jià)（右軸，元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，股價(jià)的雙因素影響模型：需求預(yù)期與價(jià)格共同作用。通過復(fù)盤 2008

16、年以來的海螺水泥股價(jià)表現(xiàn)，可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：1）需求主導(dǎo)階段，股價(jià)的拐點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)需求預(yù)期的轉(zhuǎn)變，通常對(duì)應(yīng)地產(chǎn)等宏觀政策轉(zhuǎn)向之時(shí)，這一階段價(jià)格影響較??；2）供給主導(dǎo)階段，價(jià)格決定股價(jià)走勢(shì)。如 2010-2011、2017-2018 年；3）地產(chǎn)寬松階段，即使價(jià)格下降，在需求預(yù)期較好的情況下，股價(jià)也會(huì)保持穩(wěn)定甚至上漲。圖 9：價(jià)格表現(xiàn)以及供需預(yù)期對(duì)海螺水泥股價(jià)影響的復(fù)盤600緊縮寬松緊縮45寬松緊縮寬松緊縮40500上漲下降平穩(wěn)大幅上漲下降探底震蕩下降上漲3540030300200100央行加息嚴(yán)格執(zhí)行二套房標(biāo)準(zhǔn)及貸款標(biāo)準(zhǔn)國十一條、全年多次加息升準(zhǔn)堅(jiān)決抑制房價(jià)； 臺(tái)州、衢州等多地出臺(tái)地產(chǎn)調(diào)控政

17、策多地調(diào)控松綁、后期公4月開始部分城2520152月開始全面降準(zhǔn)降息北京、上海多地10出臺(tái)調(diào)控政策央行雙降、首付比例降低、國十條、大規(guī)?；ㄍ顿Y開始2008-012008-072009-012009-072010-010積金放松、降準(zhǔn)降息市取消限購、多5次定向降準(zhǔn)2013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-0702010-072011-012011-072012-012012-072013-01華東水泥價(jià)格（元/噸）海螺水泥股價(jià)（右軸，元）資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，（注：地產(chǎn)寬松與緊

18、縮依據(jù)當(dāng)期地產(chǎn)政策進(jìn)行區(qū)分）水泥價(jià)格的三段式發(fā)展何為水泥價(jià)格三段論？競(jìng)爭價(jià)格、協(xié)同價(jià)格、限產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前按照不同格局可分為二類市場(chǎng)：競(jìng)爭市場(chǎng)、競(jìng)合市場(chǎng)。競(jìng)爭市場(chǎng)最為常見，價(jià)格分析更多關(guān)注供需現(xiàn)狀及其邊際變化，對(duì)應(yīng)競(jìng)爭價(jià)格；競(jìng)合市場(chǎng)因?yàn)楣┙o端協(xié)同自律的強(qiáng)化或是限產(chǎn)等行政問題， 供給曲線會(huì)向右上移動(dòng)，進(jìn)而帶來平衡點(diǎn)提高；競(jìng)合市場(chǎng)更進(jìn)一步，價(jià)格表現(xiàn)可分為協(xié)同價(jià)格以及限產(chǎn)價(jià)格。對(duì)于限產(chǎn)，無論是自主限產(chǎn)還是強(qiáng)制限產(chǎn)都會(huì)使得供給曲線向左收縮，并且強(qiáng)制限產(chǎn)會(huì)使得供需出持續(xù)性現(xiàn)缺口，即供需曲線不相交，需要外部產(chǎn)能補(bǔ)足。因此限產(chǎn)價(jià)格高于協(xié)同價(jià)格，高于競(jìng)爭價(jià)格。A、自主限產(chǎn)對(duì)價(jià)格的影響。供給端自律限產(chǎn)的強(qiáng)化，使得供

19、給得到有效的約束，因此供給曲線會(huì)向右上移動(dòng)即向左壓縮，進(jìn)而帶來平衡點(diǎn) P1 的提高。并且如果本身區(qū)域產(chǎn)能利用率較高，則由自律帶來的價(jià)格彈性將更加可觀。B、環(huán)保限產(chǎn)對(duì)價(jià)格的影響。與自主限產(chǎn)不同的是，環(huán)保等強(qiáng)制限產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的供給缺口，且需要依靠外部流入補(bǔ)缺，因此其對(duì)價(jià)格的短期影響更大。圖 10：正常競(jìng)爭市場(chǎng)下的供需曲線、自律帶來的協(xié)同價(jià)格提升、限產(chǎn)價(jià)格更高源自供給缺口DS競(jìng)爭價(jià)格無彈性有彈性高彈供給性缺口QDS”S協(xié)同價(jià)格競(jìng)爭價(jià)格無彈性有彈性高彈 供給性缺口QD限產(chǎn)價(jià)格S無彈性有彈性高彈 供給性缺口QPPPP2P2P1P3P1P1資料來源：華東市場(chǎng)經(jīng)歷了典型的價(jià)格三段論。2012 年以來，區(qū)域需

20、求不斷下滑，華東基本處于競(jìng)爭市場(chǎng)，價(jià)格一路下滑；2017 年開始，協(xié)同明顯加強(qiáng)，價(jià)格穩(wěn)定上漲；2017 年底， 浙江等地因環(huán)保強(qiáng)制限產(chǎn)，價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅上升。2018 年 11 月長三角多地冬季錯(cuò)峰限產(chǎn)，價(jià)格創(chuàng)新高。華東市場(chǎng)是目前少有的經(jīng)歷過競(jìng)爭價(jià)格、協(xié)同價(jià)格、限產(chǎn)價(jià)格的地區(qū)，當(dāng)前處于限產(chǎn)價(jià)格階段。各區(qū)域價(jià)格處于什么階段？水泥區(qū)域性明顯，南北差異交大，整體看大部分處于協(xié)同價(jià)格階段。東北基本處于競(jìng)爭價(jià)格；西南、西北、華中、華南處于協(xié)同價(jià)格階段；華東、華北處于限產(chǎn)價(jià)格階段。圖 11：2016 年至今華東水泥價(jià)格的三段式發(fā)展（元/噸）限產(chǎn)增多下的供給600曲線左上移動(dòng)5505004504003

21、50300250需求回升下競(jìng)爭價(jià)格表現(xiàn)區(qū)域自律下的價(jià)格協(xié)同外部流入補(bǔ)缺 淡季不淡以及需求回落后，重回平衡2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10200資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，需求端表現(xiàn)或好于預(yù)期行業(yè)需求取決于地產(chǎn)與基建表現(xiàn)。通常來說，水泥需求大致可分為地產(chǎn)、基建以及農(nóng)村需求，農(nóng)村需求較為穩(wěn)定，波動(dòng)主要來自于基建與地產(chǎn)。2012 年之前水泥需求與基建投資增速相關(guān)度較高，2012 年之后與地產(chǎn)投資增速相關(guān)度較高。地產(chǎn)對(duì)需求的影響或小于認(rèn)知。按照傳統(tǒng)認(rèn)知，水泥下游需求中地產(chǎn)、

22、基建、農(nóng)村各占1/3。但實(shí)際上地產(chǎn)投資相關(guān)需求僅住宅開發(fā)及商業(yè)開發(fā)部分，因此地產(chǎn)投資需求或小于市場(chǎng)認(rèn)知，但考慮到拿地收入在政府收入中較為重要，因此可能會(huì)影響其他下游需求。地產(chǎn)新開工面積帶來的水泥需求可分為兩部分，包括當(dāng)年新開工需求以及上年新開工轉(zhuǎn)入當(dāng)年的施工需求。經(jīng)過測(cè)算， 地產(chǎn)新開工帶來的需求大約占比水泥總需求的10%-15%，2017 年占比為 12%。圖 12：水泥產(chǎn)量增速與地產(chǎn)、基建投資增速的關(guān)系圖 13：水泥需求中地產(chǎn)投資相關(guān)部分小于市場(chǎng)認(rèn)知，但會(huì)影響其他需求1/3基建保障房資金1/3地產(chǎn)商業(yè)開發(fā)投資相關(guān)需求拿地住宅開發(fā)1/3農(nóng)村樓堂館所資金資金60%50%40%30%20%10%2

23、00420052006200720082009201020112012201320142015201620170%-10%基建投資增速地產(chǎn)投資增速水泥產(chǎn)量增速資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：中國水泥網(wǎng)，表 1：地產(chǎn)新開工面積帶來的水泥需求測(cè)算年份2015201620172018E2019E當(dāng)年新開工面積（萬平米）154,454166,928178,654207,238197,912.65當(dāng)年開工對(duì)應(yīng)的需求9,26710,01610,71912,43411,875上年開工進(jìn)入施工的需求5,7666,2326,6707,7377,389上年施工結(jié)轉(zhuǎn)下來的需求184381585717138

24、1834221276合計(jì)地產(chǎn)用水泥需求（萬噸）27,70525,87327,85730,77633,151全國水泥總產(chǎn)量（萬噸）234,796240,295231,625220,663219,189地產(chǎn)占比總需求估算11.8%10.8%12.0%13.9%15.1%資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，2019 年地產(chǎn)端需求下滑或好于預(yù)期1）2018 年新開工的高增對(duì) 2019 年施工需求有支撐。通過復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年新開工的下滑并不會(huì)對(duì)當(dāng)年需求產(chǎn)生較大影響，因此我們判斷 2019 年新開工下滑對(duì)需求影響有限。且地產(chǎn)新開工帶來的需求占比約 10%左右，我們測(cè)算在新開工面積下滑 5%的情況下，2019 年

25、地產(chǎn)投資相關(guān)的需求甚至有小幅增加。2）樓堂館所市政屬性較強(qiáng)，相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)建筑業(yè)竣工口徑數(shù)據(jù)，2017 年市政類樓堂館所占比住宅竣工約為 23%，且剔除每年的保障房建設(shè)，市政屬性建設(shè)占比更高。經(jīng)濟(jì)下行期，樓堂館所等其他建筑需求也會(huì)有波動(dòng)，但預(yù)計(jì)受影響有限。圖 14：歷史上地產(chǎn)新開工面積與水泥產(chǎn)量增速的關(guān)系圖 15：地產(chǎn)開發(fā)全流程中水泥的使用階段50%40%30%20%10%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年前10月0%-10%-20%地產(chǎn)新開工面積同比水泥產(chǎn)量同比資料來源：Wind，數(shù)字水泥

26、網(wǎng)，資料來源：住建部，基建投資增速或?qū)⒂|底回升基建補(bǔ)短板政策導(dǎo)向明確。2018 年以來受到去杠桿等進(jìn)行，基建資金來源受影響較大， 導(dǎo)致基建增速持續(xù)下滑。2018 年下半年以來，基建穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向進(jìn)一步明確。2018 年 7 月，政治局會(huì)議中提出積極財(cái)政政策要更加積極；8 月開始地方專項(xiàng)債發(fā)行開始大幅度加速；10 月底國常會(huì)對(duì)基建融資的約束邊際放松。在基建政策導(dǎo)向明確以及融資環(huán)境得到改善情況下，預(yù)計(jì) 2019 年基建增速有望企穩(wěn)回升。表 2：2018 年下半年以來基建穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向明確日期會(huì)議/部門/單位政策/會(huì)議概要2018-7-23國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出積極財(cái)政政策要更加積極，加快今年 1.

27、35 萬億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動(dòng)在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上早見成效；指出穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，保障合理融資需求2018-7-26李克強(qiáng)總理在考察川藏鐵路施工現(xiàn)場(chǎng)指出，要加快補(bǔ)齊中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)滯后短板，通過擴(kuò)大有效投資，加快中西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)2018-7-30發(fā)改委長春市第三期城市軌道交通建設(shè)規(guī)劃獲批2018-7-31政治局會(huì)議會(huì)議要求“財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用。要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充?！保弧鞍蜒a(bǔ)短板作為當(dāng)前深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度”2018-8-5工商銀行明確要求“推動(dòng)全行抓住當(dāng)前政府鼓勵(lì)投資、特別是基建

28、領(lǐng)域投資的有利窗口期，加大重點(diǎn)區(qū)域、優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)、重大項(xiàng)目資源儲(chǔ)備，特別是基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)等領(lǐng)域項(xiàng)目儲(chǔ)備”2018-8-7鐵路總公司2018 年鐵路固定資產(chǎn)投資額將重返 8000 億元以上（2018 年全國鐵路固定資產(chǎn)投資原計(jì)劃安排 7320 億元）2018-8-14財(cái)政部要求 9 月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券發(fā)行比例原則上不低于 80%，剩余發(fā)行額度應(yīng)當(dāng)主要放在 10 月份發(fā)行2018-9-15財(cái)政部向各省財(cái)政部門發(fā)出關(guān)于規(guī)范推進(jìn)政府與社會(huì)資本合作（PPP）工作的實(shí)施意見（征求意見稿），明確指出，規(guī)范的PPP 項(xiàng)目形成中長期財(cái)政支出事項(xiàng)不屬于地方政府隱形債務(wù)2018-9-18發(fā)改委國家發(fā)展改革委舉行

29、新聞發(fā)布會(huì)，介紹加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，穩(wěn)定有效投資有關(guān)情況2018-10-31國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見，要求“聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，提升基礎(chǔ)設(shè)施供給質(zhì)量，更好發(fā)揮有效投資對(duì)優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性作用，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展?！辟Y料來源：住建部，發(fā)改委，圖 16：2018 年 8 月開始地方專項(xiàng)債發(fā)行增加8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018

30、-072018-082018-092018-100地方政府債券發(fā)行額:專項(xiàng)債券:當(dāng)月值（億元）資料來源：Wind，基建回升的力度需關(guān)注財(cái)政支持力度。2016 年基金資金來源中，60%為政府自籌資金。而自籌資金中，政府性基金占比約為 30%左右，占比較大。進(jìn)一步政府性基金支出中土地出讓收入安排的支出占比約 78%，因此 2018 年高增的土地購置費(fèi)或在一定程度上對(duì)沖資金來源緊張的影響。但在整體需求不佳以及融資相對(duì)較難的情況下，2019 年財(cái)政支持的力度影響更大，關(guān)注明年的赤字率目標(biāo)以及后續(xù) PPP 政策落地后的邊際改善。圖 17：基建資金來源中自籌資金占比 60%圖 18：地產(chǎn)開發(fā)全流程中水泥的

31、使用階段（億元）8.4%15.9%15.5%60.0%60,00050,00040,00030,00080%78%76%74%0.2%20,00010,0000201020112012201320142015201672%70%68%國家預(yù)算內(nèi)資金國內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金政府性基金支出土地出讓收入安排的支出占比 資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：2018 年土地購置費(fèi)高速增長圖 20：關(guān)注 2019 年財(cái)政預(yù)期赤字率的變化3.535,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%60%50%40%30%20%10%0%3.02.52

32、.020082009201020112012201320142015201620172018年前10月1.5土地購置費(fèi)累計(jì)值(億元)土地購置費(fèi)累計(jì)同比1.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018政府預(yù)期目標(biāo):財(cái)政赤字率（%） 資料來源：Wind，資料來源：Wind，綜上所述，我們認(rèn)為 2019 年水泥需求表現(xiàn)將好于市場(chǎng)預(yù)期，仍將保持平穩(wěn)，大幅下滑的概率較小。如何把握不一樣的 2019？限產(chǎn)邊際放松？今年冬季錯(cuò)峰，東北、華北等地限產(chǎn)力度較去年減弱。從目前限產(chǎn)放松的情況看，明年或?qū)⒗^續(xù)邊際減弱。但考慮到環(huán)保問題的長期性以及政策延續(xù)性，若經(jīng)濟(jì)增速下滑

33、壓力可控，則放松力度也可能低預(yù)期。圖 21：GDP 與 PM2.5 以及人口的關(guān)系（2018 年 11 月）資料來源：生態(tài)環(huán)境保護(hù)部，華東或?qū)⒅鼗貐f(xié)同價(jià)格階段。依據(jù)價(jià)格的三段論模型，隨著環(huán)保強(qiáng)制限產(chǎn)減弱，明年華東價(jià)格將重回協(xié)同價(jià)格階段。根據(jù)我們測(cè)算當(dāng)只有當(dāng)區(qū)域需求下滑 10%左右時(shí)，自律基礎(chǔ)會(huì)有影響。因此我們認(rèn)為在需求不會(huì)大幅下滑情況下，區(qū)域自律基礎(chǔ)仍在。表 3：若需求下降由南方水泥承擔(dān)，則區(qū)域需求下降 10%左右，南方水泥會(huì)處于盈虧平衡水平江浙滬皖需求下降2017年-1.33%-2.67%-4.00%-5.34%-8.01%-9.34%-10.67%-13.34%南方水泥需求下滑幅度-5%-

34、10%-15%-20%-30%-35%-40%-50%水泥熟料銷量（萬噸）113071074210176961190467915735067845654噸成本（元）279281285288292302309316334噸折舊、人工等（元）5659626670808693111噸三費(fèi)（元）687276808597105113136成本增加（元）07142231536783124噸歸屬凈利潤（元）15105-2-9-26-37-49-812018E 噸歸屬凈利潤（元）6055494336198-4-37資料來源：Wind，投資建議：上半年具備配置價(jià)值。一方面上半年需求預(yù)期有望改善，另一方面價(jià)格表現(xiàn)

35、也將好于市場(chǎng)預(yù)期，因此短期在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放之后，明年上半年依舊具備配置價(jià)值。建議關(guān)注具備中期投資價(jià)值的海螺水泥，以及基建發(fā)力邏輯較順的京津冀地區(qū)，標(biāo)的冀東水泥。圖 22：2019 年水泥行業(yè)投資邏輯圖基建有望回升短期需求好于預(yù)期供需預(yù)期改善地產(chǎn)需求持穩(wěn)上半年配置供給邊際放松水泥股價(jià)重回協(xié)同價(jià)格價(jià)格表現(xiàn)京津冀獨(dú)立行情資料來源：海螺水泥的成本護(hù)城河海螺水泥高 ROE 源自成本控制能力。海螺水泥 ROE 穩(wěn)定高于行業(yè)其他上市公司，進(jìn)一步對(duì) ROE 進(jìn)行拆分，可以看到公司銷售凈利率明顯高于行業(yè)平均水平。2017 年海螺水泥銷售凈利率 22%，要高行業(yè)平均 10 個(gè) pct 以上。將同一區(qū)域內(nèi)，海螺水泥

36、出廠價(jià)與其他公司相比，并無明顯優(yōu)勢(shì)，由此可見成本控制能力為高 ROE 核心，2017 年海螺噸成本低于行業(yè) 20-30 元。圖 23：海螺水泥 ROE 穩(wěn)定高于行業(yè)其他上市公司圖 24：2017 年海螺水泥噸成本低于行業(yè) 20-30 元50%40%30%20%25020015010%1000%-10%2010201120122013201420152016201750-20% 海螺水泥冀東水泥上峰水泥天山股份寧夏建材華新水泥祁連山0海螺水泥華新水泥福建水泥祁連山冀東水泥上峰水泥原材料燃料和動(dòng)力折攤?cè)肆捌渌Y料來源：Wind，資料來源：公司公告，Wind，三大因素奠定成本優(yōu)勢(shì)。1）礦山優(yōu)勢(shì)。公

37、司擁有礦山儲(chǔ)備 150 億噸，遠(yuǎn)高于其他公司；2）管理優(yōu)勢(shì)。員工持股平臺(tái)激發(fā)了管理層經(jīng)營動(dòng)力，從人均產(chǎn)值來看，海螺水泥要遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司；3）布局優(yōu)勢(shì)。“粉磨站+中轉(zhuǎn)庫+熟料基地”的方式降低費(fèi)用及成本。此優(yōu)勢(shì)在華東體現(xiàn)明顯，公司在沿江、沿海等發(fā)達(dá)市場(chǎng)布局粉磨站，并在長江兩岸設(shè)立熟料基地，最大化發(fā)揮運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)。圖 25：海螺人均產(chǎn)值明顯高于其他企業(yè)圖 26：2017 年海螺水泥噸費(fèi)用低于行業(yè) 20-30 元1801601401201008060402001751271161071029187海螺水泥 華新水泥 寧夏建材 冀東水泥 祁連山萬年青 天山股份2017年人均產(chǎn)值（萬元）80706050

38、403020100海螺水泥華新水泥福建水泥祁連山冀東水泥上峰水泥噸銷售費(fèi)用噸管理費(fèi)用噸財(cái)務(wù)費(fèi)用 資料來源：Wind，資料來源：公司公告，Wind，表 4：水泥企業(yè)礦山資源的價(jià)值重估企業(yè)水泥及熟料銷量（億噸）年均石灰石開采量（億噸）礦山儲(chǔ)備（億噸）石灰石儲(chǔ)量可開采年限（億噸）年均利潤（億元）礦山資源價(jià)值（億元）目前礦山開采權(quán)賬面價(jià)值（億元）海螺水泥2.953.8150.039.53845630.5華新水泥0.690.918.720.89906.2冀東金隅1.632.040.020.0202036.0南方水泥1.131.539.226.115160資料來源：公司公告，從海外鋼鐵股的案例分析，發(fā)現(xiàn)唯

39、有具備成本優(yōu)勢(shì)的鋼鐵股持續(xù)創(chuàng)新高。2012-2014 年， 在整體市場(chǎng)行情走弱情形下，紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力股價(jià)卻逆勢(shì)上行。因?yàn)槠溆礁鼮榉€(wěn)定。而作為傳統(tǒng)的周期品，盈利穩(wěn)定則更多來自于對(duì)成本的較強(qiáng)控制能力。圖 27：2011 年 9 月至 2014 年 9 月紐柯和鋼動(dòng)力的絕對(duì)收益較高圖 28：紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司毛利率走勢(shì)更為穩(wěn)定60%40%18%16%Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-1420%14%Sep-110%-20%-4

40、0%-60%-80%紐柯鋼鐵鋼動(dòng)力美國鋼鐵浦項(xiàng)鋼鐵寶鋼股份12%10%8%6%4%20102011201220132014美國鋼鐵紐柯鋼鐵AK鋼鐵控股鋼動(dòng)力浦項(xiàng)鋼鐵寶鋼股份新日鐵 資料來源：Wind、Bloomberg，鋼鐵小組資料來源：Wind、Bloomberg，鋼鐵小組海 螺 水 泥 的 企 業(yè) 價(jià) 值 計(jì) 算 1）DCF 法。假設(shè)未來行業(yè)將經(jīng)歷平臺(tái)期（2018-2020 年）、出清期（2021-2030 年） 以及穩(wěn)定期（2031 年及以后）三個(gè)階段。平臺(tái)期需求相對(duì)平穩(wěn)，盈利高位震蕩；出清期則假設(shè)新建產(chǎn)能或高成本產(chǎn)能虧損至現(xiàn)金成本而淘汰，而成熟產(chǎn)能虧損為折舊成本； 成熟期假設(shè)新產(chǎn)能虧損

41、部分為現(xiàn)金成本而成熟產(chǎn)能盈利部分為折舊成本?？紤]到海螺水泥的成本及費(fèi)用優(yōu)勢(shì)，在此悲觀預(yù)期下測(cè)算得到海螺水泥 DCF 估值約為 1400-2400 億之間。圖 29：水泥行業(yè)不同時(shí)期供需曲線擬合（元/噸）3_出清期需求2_穩(wěn)定期需求1_平臺(tái)期需求205189191160166169147300250200150100500萬年青海螺水泥上峰水泥 紅獅水泥南方水泥華新水泥 福建水泥高成本企業(yè)資料來源：公司公告，表 5：海螺水泥 2011-2017 年的平均噸成本及費(fèi)用優(yōu)勢(shì)（元/噸）公司名稱萬年青上峰水泥華新水泥平均海螺水泥海螺優(yōu)勢(shì)平均噸成本16515318416715710平均噸銷售費(fèi)用87181

42、112-1平均噸管理費(fèi)用10121513111平均噸財(cái)務(wù)費(fèi)用7610835平均噸期間費(fèi)用26254331266平均噸折舊攤料來源：公司公告，2）重置成本法。依據(jù)海螺水泥建設(shè)項(xiàng)目測(cè)算出公司噸重置成本約為 427 元，假設(shè)未來銷量維持在 3 億噸左右，2018Q3 在手貨幣資金 312 億，由此計(jì)算海螺內(nèi)在價(jià)值約為427*3+312=1593 億。當(dāng)前海螺水泥市值 1600 億左右，依據(jù)上述計(jì)算企業(yè)價(jià)值，長期看具備較高的安全邊際。表 6：依據(jù)海螺水泥建設(shè)項(xiàng)目測(cè)算出重置成本約為 427 元項(xiàng)目投資（億元）年產(chǎn)能（萬噸）噸重置成本（噸）銅仁海螺2*4500t/d熟料線+220

43、萬t/a水泥粉磨+9MW余熱發(fā)電12.8279.0459.7盈江允罕4500t/d熟料線+220萬t/a水泥粉磨+9MW余熱發(fā)電7.7139.5554.4弋陽海螺二期4500t/d熟料線+9MW余熱發(fā)電5.0139.5360.3陽春海螺二期12000t/d熟料線+440萬t/a水泥粉磨+18MW余熱發(fā)電11.7372.0315.4祁陽海螺二期4500t/d熟料線+220萬t/a粉磨站+9MW余熱發(fā)電4.3139.5307.0重慶海螺二期4500t/d熟料線+9MW余熱發(fā)電+配套碼頭設(shè)施5.3139.5381.4文山海螺4500t/d熟料線+220萬t/a水泥粉磨+9MW余熱發(fā)電8.1139.5

44、582.2貴陽海螺三期4500t/d熟料線+220萬t/a水泥+9MW余熱發(fā)電6.3139.5452.8平均426.7資料來源：公司公告，后端建材：從竣工開始竣工是受資金約束且受合同約束的一種行為，資金會(huì)影響竣工節(jié)奏，但合同約束令其回歸。在資金緊張時(shí)，新開工節(jié)奏會(huì)加快以回籠資金，而竣工節(jié)奏反而會(huì)推遲，此分化特征分別在 2010、2013、2018 年演繹；但由于竣工面積始終受到合同約束的限制，因此在節(jié)奏推遲后仍會(huì)釋放竣工需求，甚至出現(xiàn)新開工下行但竣工上行的分化時(shí)期，據(jù)此我們判斷竣工增速有望在明年迎來向上拐點(diǎn)?？紤]到銷售指標(biāo)對(duì)企業(yè)估值的影響，我們優(yōu)選一二線占比較高的偉星新材及快速進(jìn)軍一二線城市的

45、三棵樹。同樣受益竣工回升的玻璃考慮其仍處冷修高峰且推遲冷修的時(shí)滯空間減小，或迎來供需邊際改善。資金影響竣工節(jié)奏，合同約束令其回歸從開工到竣工傳導(dǎo)的邏輯：1）時(shí)間上的傳導(dǎo)，從新開工到銷售存在回籠資金的動(dòng)力， 從銷售到竣工存在合同約束和資金約束；2）量上的傳導(dǎo)，未銷售的商品房中除正常庫存（在建未銷售+竣工未銷售）外，還存在停工項(xiàng)目，體現(xiàn)為不斷下降的竣工率。我們認(rèn)為，新開工到竣工的傳導(dǎo)時(shí)滯在合同約束之外還受到資金影響，主要源于原因在于資金需要在新開工和竣工兩個(gè)施工環(huán)節(jié)進(jìn)行分配，通常在資金緊張時(shí)從新開工到銷售的節(jié)奏會(huì)加快，而從銷售到竣工的節(jié)奏會(huì)放慢，從而時(shí)滯會(huì)在兩個(gè)施工環(huán)節(jié)重新分配； 同時(shí)去庫存政策意

46、味著銷售現(xiàn)房，即合同約束不復(fù)存在，因此我們傾向于從新開工而非銷售去分析竣工的節(jié)奏（注意，不是量）。圖 30：從新開工到竣工的傳導(dǎo)資料來源：竣工是受資金約束且受合同約束的一種行為，資金會(huì)影響竣工節(jié)奏，但合同約束令其回歸。考慮到期房占比較高，故當(dāng)期竣工面積往往都是上一輪新開工面積的傳導(dǎo)，不斷延長的合同期限和資金狀態(tài)是決定時(shí)滯的根本原因。歷史上竣工面積與開工面積大多時(shí)候表現(xiàn)較同步，在資金寬松時(shí)，新開工和竣工均會(huì)復(fù)蘇，故表現(xiàn)較為同步；但在資金緊張時(shí)，新開工節(jié)奏會(huì)加快以回籠資金，而竣工節(jié)奏反而會(huì)推遲，故表現(xiàn)為分化。由于竣工面積始終受到合同約束的限制，因此在節(jié)奏推遲后仍會(huì)釋放竣工需求，甚至出現(xiàn)新開工下行但

47、竣工上行的分化時(shí)期，最終合同約束作用完后兩者會(huì)重新同步。圖 31：歷史上新開工與竣工的背離2006.5 國十五條2010.1 國十一條2013.2 新國五條2016.9 多城調(diào)控2018.6 棚改政策806040202004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-08201

48、0-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-080-20-40房屋竣工面積:累計(jì)同比(%)房屋新開工面積:累計(jì)同比(%)資料來源：Wind，竣工增速拐點(diǎn)有望到來。從 2001 年開始竣工周期處于逐漸拉長的趨

49、勢(shì)，2010 年之前， 房屋新開工面積同比與竣工時(shí)滯在 2 年；2010 年之后，房屋新開工面積同比與竣工同比時(shí)滯在 2 年半左右。因此從 2017 年下半年開始的竣工面積同比下滑主要是源于 2015 年初開始的新開工面積的大幅下降。從目前持續(xù)低迷的竣工面積來看，從新開工到竣工的時(shí)滯再一次延長，考慮到地產(chǎn)商違約交房的資金成本較高，我們預(yù)計(jì)竣工推遲的時(shí)間是有限的，若這一時(shí)滯延長至 3 年，則明年上半年竣工面積增速有望迎來拐點(diǎn)。圖 32：2010 年之后新開工面積同比與竣工時(shí)滯約 2 年半（%）圖 33：2004-2010 年新開工面積同比與竣工時(shí)滯約 2 年（%）806040202010-042

50、010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-080-20-40706050403020102004-022004-052004-082004-112005-022005-052005-082005-112006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-08

51、2007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-020-10-20-30房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 玻璃需求有望改善，供給仍處冷修高峰期玻璃需求有望跟隨竣工改善。玻璃需求在時(shí)間上略領(lǐng)先于竣工，而竣工在資金寬松時(shí)通常與開工同步，從歷史數(shù)據(jù)看，玻璃價(jià)格與房屋新開工面積增速相對(duì)同步。但竣工和開工增速走勢(shì)分化的年份如 2011、2013、2018 年，玻璃價(jià)格和房屋新開工面積增速走勢(shì)不同步。隨著竣工面積增速在

52、明年迎來向上拐點(diǎn)，我們判斷玻璃需求有望改善。玻璃供給仍處于冷修高峰期。2018 年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能增幅約 1%，盡管需求下滑導(dǎo)致玻璃價(jià)格承壓，但價(jià)格依舊處于歷史相對(duì)高位，從而新點(diǎn)火及推遲冷修的產(chǎn)線大幅增加，抵消了 2017 年末因排污許可證關(guān)停的產(chǎn)線影響?？紤]到行業(yè)仍處于冷修高峰期，且推遲冷修的時(shí)滯空間越來越小，預(yù)計(jì)明年產(chǎn)能增幅較弱，故玻璃行業(yè)或迎來供需邊際改善。圖 34：玻璃價(jià)格與房屋新開工面積增速的相關(guān)性2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000806040200-202018-082018-022017-082017-022016-082016-0220

53、15-082015-022014-082014-022013-082013-022012-082012-022011-082011-022010-082010-022009-082009-022008-082008-022007-082007-022006-082006-022005-082005-022004-082004-022003-082003-022002-082002-022001-082001-022000-082000-02-40玻璃價(jià)格（元/噸）房屋新開工面積:累計(jì)同比（%）資料來源：Wind，圖 35：2018 年玻璃價(jià)格承壓但依舊處于歷史相對(duì)高位1,7001,6001,5

54、001,4001,3001,2001,1001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10 月 11 月 12 月2012201320142015201620172018資料來源：Wind，表 7：玻璃新增產(chǎn)能逐步放緩（單位：億重量箱）浮法玻璃總產(chǎn)能YOY浮法玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能YOY景氣周期20032.302.1420042.519%2.4514%20053.8453%3.3336%20064.3614%3.7212%20074.9213%4.3617%20085.4912%4.9714%20096.3115%4.81-3%金融危機(jī)20107.4819%6.1628%20118.5614%7.3

55、219%20129.4110%6.97-5%地產(chǎn)下行201310.7915%8.2919%201411.8210%9.2812%201512.334%8.49-8%地產(chǎn)下行201612.723%8.642%201712.911%9.237%2018E13.394%9.402%地產(chǎn)下行2019E13.793%9.601%資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，備注：根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2019 年浮法玻璃新增產(chǎn)能約 0.4 億重箱；假設(shè) 2018 年進(jìn)入冷修的產(chǎn)能均于 2019年復(fù)產(chǎn)，假設(shè) 2019 年按照窯齡理論上進(jìn)入冷修的產(chǎn)能中 1/3 進(jìn)入冷修。一二線地產(chǎn)銷售優(yōu)先見底，首選偉星新材充分受益一二線地產(chǎn)

56、景氣改善。2017 年公司江浙滬等華東地區(qū)收入占比超過 50%，而華東地區(qū)地產(chǎn)調(diào)控較為嚴(yán)格，2018 年已開始對(duì)公司經(jīng)營有所影響。2019 年地產(chǎn)結(jié)構(gòu)化改善下，公司將充分受益一二線地產(chǎn)景氣度改善，疊加公司管理層調(diào)整的負(fù)面效應(yīng)結(jié)束， 有望迎來業(yè)績改善。差異化競(jìng)爭打造核心競(jìng)爭力，市占率繼續(xù)提升。我們測(cè)算公司當(dāng)前家裝 PPR 管材市占率僅 10%左右，分區(qū)域看，西部、華中市占率更低，5%不到。我們認(rèn)為偉星品牌支撐起的當(dāng)前成熟的渠道利潤分配，將使得產(chǎn)品+服務(wù)的模式繼續(xù)開疆拓土。此外新業(yè)務(wù)家裝防水涂料競(jìng)爭格局相對(duì)溫和，且渠道與模式與管材類似，成功經(jīng)驗(yàn)有望復(fù)制。穩(wěn)健增長的低估值高分紅稀缺白馬。多年來公司用

57、穩(wěn)健增長向市場(chǎng)證明了自己的白馬本色，未來防水業(yè)務(wù)的放量以及工程業(yè)務(wù)的突破或?qū)⒅臼杖朐鏊偕吓_(tái)階，進(jìn)而帶來估值提升。公司多年保持高分紅政策，假設(shè) 2018 年分紅率維持在 70%，依據(jù)目前股價(jià)計(jì)算股息率約為 3.4%。圖 36：偉星新材市占率提升邏輯強(qiáng)圖 37：偉星新材分紅率與消費(fèi)股相比同樣表現(xiàn)突出100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017偉星新材蘇泊爾海天味業(yè)伊利股份老板電器 資料來源：資料來源：Wind, 材料革命：豈止于成長材料替代的邏輯：我國材料企業(yè)的替代成長邏輯通常根源于性價(jià)比，在弱勢(shì)宏觀環(huán)境背

58、景下，我們認(rèn)為材料替代具備自上而下邏輯：一是基于低基數(shù)和替代成長的弱周期性， 二是伴隨下游成本敏感性增強(qiáng)的替代加速，三是貿(mào)易摩擦下進(jìn)口產(chǎn)品競(jìng)爭力減弱帶來的替代契機(jī)。材料替代的空間：材料企業(yè)的替代成長空間取決于其競(jìng)爭力和行業(yè)格局，穩(wěn)定供貨、合理價(jià)格及解決方案是競(jìng)爭力的核心要素，對(duì)于穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的競(jìng)爭對(duì)手，往往需要更強(qiáng)的替代契機(jī)或更長的滲透時(shí)間。我們認(rèn)為以下企業(yè)的替代成長空間較大：1）坤彩科技面 臨較優(yōu)的競(jìng)爭格局，在高端珠光材料市場(chǎng)的競(jìng)爭對(duì)手僅有默克、巴斯夫，下游客戶新增第三家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的動(dòng)力較強(qiáng)；2）再 升科技面臨需求大幅增長契機(jī)，濾紙市場(chǎng)有望受益于全球新建需求向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的契機(jī)；3）山東藥玻市場(chǎng)地

59、位強(qiáng)勢(shì)：在中性模制瓶市場(chǎng)的地位較強(qiáng)，已完全實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，因此將全面受益模制瓶內(nèi)部的產(chǎn)品升級(jí)。表 8：新材料企業(yè)成長邏輯分析企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭對(duì)手市場(chǎng)地位成長邏輯坤彩科技珠光材料高端市場(chǎng)：默克、巴斯夫國內(nèi)龍頭，全球市占率約 5%新格局（海外替代）再升科技微玻纖及其材料濾紙：H&V、Lydall國內(nèi)龍頭，全球市占率約 1%新市場(chǎng)（市場(chǎng)擴(kuò)容） 新格局（進(jìn)口替代）山東藥玻藥用玻璃中性模制瓶：肖特、格雷斯海姆、NEG、愛姆科等國內(nèi)龍頭，模制瓶國內(nèi)市占率80%以上新產(chǎn)品（產(chǎn)品升級(jí)）資料來源：公司公告，中國知網(wǎng)，中國巨石：成長未曾減速，周期底部徘徊玻纖作為新材料，替代的是塑料、板材、鋼材等其他材料，這是行業(yè)的

60、內(nèi)生成長性；而巨石作為具備全球性價(jià)比的玻纖龍頭，替代的是行業(yè)其他企業(yè)，這是公司的內(nèi)生成長性。2017 年中國巨石全球產(chǎn)量占比達(dá)到 21%，考慮到公司未來的產(chǎn)能投放計(jì)劃及海外其他企業(yè)較慢的產(chǎn)能投放節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司的全球市占率會(huì)進(jìn)一步提升。成長未曾減速，熱塑紗持續(xù)滲透。玻纖行業(yè)兼具周期性與成長性，這種成長性來自于熱塑、風(fēng)電等高端領(lǐng)域的更快增長，大企業(yè)充分獲得這一需求升級(jí)紅利。從熱塑性復(fù)合材料產(chǎn)量的增速來看，過去幾年基本在 10%左右?？紤]到熱塑紗在復(fù)合材料里含量占比的提升，預(yù)計(jì)熱塑紗需求增速在 10%以上。預(yù)計(jì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將于 2019Q1 釋放。目前行業(yè)處于周期底部徘徊期間，2018 年初行業(yè)迎來