化工品年報：整體看空化工利潤

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 第一篇原油10 HYPERLINK l _bookmark1 1. 2018 年行情回顧10 HYPERLINK l _bookmark3 需求端整體走弱，關注結構性驅動10 HYPERLINK l _bookmark4 全球宏觀經濟走弱，需求整體驅動向下10 HYPERLINK l _bookmark9 下游需求跟隨宏觀經濟，存在結構性驅動12 HYPERLINK l _bookmark10 下游煉廠產能投放12 HYPERLINK l _bookmark13 終端消費的走弱與相對韌性12 HYPERLINK l _bookmark20

2、 消費端季節(jié)性驅動13 HYPERLINK l _bookmark24 供應端：OPEC 與頁巖油博弈加劇，減產對價格驅動仍存15 HYPERLINK l _bookmark25 非美原油進入集體減產狀況15 HYPERLINK l _bookmark26 OPEC+延長減產，執(zhí)行率有望提升15 HYPERLINK l _bookmark29 加拿大遭遇不可抗力減產，非美非 OPEC 產量增長緩慢15 HYPERLINK l _bookmark42 美國原油增產壓力集中于下半年18 HYPERLINK l _bookmark54 油市綜合分析20 HYPERLINK l _bookmark55

3、 原油供需平衡分析20 HYPERLINK l _bookmark59 原油價差分析22 HYPERLINK l _bookmark60 月差分析22 HYPERLINK l _bookmark63 跨區(qū)價差分析23 HYPERLINK l _bookmark66 裂解價差分析23 HYPERLINK l _bookmark70 原油周期性分析24 HYPERLINK l _bookmark71 油價與美元周期24 HYPERLINK l _bookmark74 油價與庫存周期25 HYPERLINK l _bookmark77 大類資產對比26 HYPERLINK l _bookmark85

4、 5. 2019 年油市綜述27 HYPERLINK l _bookmark86 第二篇油制鏈化工品28 HYPERLINK l _bookmark87 1. 瀝青28 HYPERLINK l _bookmark88 供應端：供應上行有空間28 HYPERLINK l _bookmark89 國內瀝青市場競爭劇烈，利潤決定產量上升空間28 HYPERLINK l _bookmark100 韓國瀝青減產，進口或延續(xù)下降趨勢29 HYPERLINK l _bookmark107 經濟走弱降低柴油需求，關注船燃升級對焦化影響30 HYPERLINK l _bookmark116 需求端：專項債為基建

5、帶來活力32 HYPERLINK l _bookmark117 西部主導基建投資，東部發(fā)達省份迎來增長32 HYPERLINK l _bookmark125 專項債發(fā)力給基建強預期33 HYPERLINK l _bookmark128 “十三五”末期公路養(yǎng)護帶來新增需求34 HYPERLINK l _bookmark130 2019 年供需保持緊平衡，庫存變化驅動行情節(jié)奏34 HYPERLINK l _bookmark133 1.4. 策略35 HYPERLINK l _bookmark134 1.4.1. 單邊35 HYPERLINK l _bookmark135 PTA36 HYPERLI

6、NK l _bookmark136 終端需求下行壓力大，聚酯景氣周期進入尾聲36 HYPERLINK l _bookmark141 PX-TA-PET 產能投放情況36 HYPERLINK l _bookmark143 2019 年 PX 迎來產能大投放，關注國內裝置投放節(jié)奏37 HYPERLINK l _bookmark147 TA 產能投放情況38 HYPERLINK l _bookmark151 聚酯產能投放情況39 HYPERLINK l _bookmark154 產能投放情況匯總40 HYPERLINK l _bookmark162 各環(huán)節(jié)利潤41 HYPERLINK l _book

7、mark163 目前各環(huán)節(jié)利潤水平41 HYPERLINK l _bookmark170 2019 年 PTA 行情展望及投資策略42 HYPERLINK l _bookmark171 第三篇聚烯烴及甲醇44 HYPERLINK l _bookmark172 1. PE44 HYPERLINK l _bookmark173 供需回顧44 HYPERLINK l _bookmark174 產量綜述44 HYPERLINK l _bookmark175 進口綜述44 HYPERLINK l _bookmark176 表需綜述44 HYPERLINK l _bookmark177 2019 年 PE

8、 供應情況預判45 HYPERLINK l _bookmark178 PE 國內產能投放45 HYPERLINK l _bookmark182 PE 進口情況45 HYPERLINK l _bookmark186 LLD 產量預估46 HYPERLINK l _bookmark192 進口回料47 HYPERLINK l _bookmark195 2019 年 PE 需求情況預判48 HYPERLINK l _bookmark196 PE 表需48 HYPERLINK l _bookmark201 1.3.2. 農膜49 HYPERLINK l _bookmark204 2019 年 1-5

9、月 PE 供需平衡表預估49 HYPERLINK l _bookmark205 1.5. 2019 年 L 行情展望49 HYPERLINK l _bookmark206 2. PP50 HYPERLINK l _bookmark207 供需格局回顧50 HYPERLINK l _bookmark208 表 PP 國產量50 HYPERLINK l _bookmark209 表 PP 進口量50 HYPERLINK l _bookmark210 表 PP 表需50 HYPERLINK l _bookmark211 2019 年 PP 供應情況預判50 HYPERLINK l _bookmark

10、212 PP 國內產能投放50 HYPERLINK l _bookmark215 PP 進口情況51 HYPERLINK l _bookmark218 2019 年 PP 需求情況預判消費數據下滑 VS 共聚價格堅挺52 HYPERLINK l _bookmark223 2019 年 1-5 月 PP 供需平衡表預估53 HYPERLINK l _bookmark225 2019 年 PP 行情展望53 HYPERLINK l _bookmark226 3. MA54 HYPERLINK l _bookmark227 國產供應54 HYPERLINK l _bookmark228 3.1.1.

11、 產量54 HYPERLINK l _bookmark231 3.1.2. 開工率55 HYPERLINK l _bookmark235 3.1.3. 2019 年產量預估56 HYPERLINK l _bookmark236 進口全球產能投放同時進口下滑56 HYPERLINK l _bookmark243 需求端57 HYPERLINK l _bookmark246 傳統(tǒng)需求利潤維持樂觀，開工波動明顯58 HYPERLINK l _bookmark251 新興需求利潤波動明顯，對甲醇市場影響力仍有提升59 HYPERLINK l _bookmark254 供需平衡表59 HYPERLINK

12、 l _bookmark255 煤制高利潤難以維持60 HYPERLINK l _bookmark258 3.4. 2019 年行情展望60 HYPERLINK l _bookmark259 第四篇 油制利潤對沖策略61 HYPERLINK l _bookmark260 1. 做空 LPP/PX 油制利潤61 HYPERLINK l _bookmark263 2. 瀝青61 HYPERLINK l _bookmark267 第五篇 產業(yè)鏈利潤對沖策略63 HYPERLINK l _bookmark268 MTO63 HYPERLINK l _bookmark269 MTO 配比63 HYPER

13、LINK l _bookmark270 1.2. 2018 年 MTO 走勢63 HYPERLINK l _bookmark274 1.3. 2019 年 MTO 走勢63 HYPERLINK l _bookmark275 價格邊際63 HYPERLINK l _bookmark277 季節(jié)性64 HYPERLINK l _bookmark282 PTA-MEG65圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：2018 年原油價格走勢10 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 2：全球主要經濟體原油消費量11 HYPERLINK l _bookmark6 圖表

14、 3：2019 年主要經濟體 GDP 增速預測11 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 4：全球 GDP 與原油消費量11 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 5：主要消費國消費量與 GDP11 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 6：全球主要煉廠產能分布12 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 7：全球煉廠產能投放12 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 8：中國柴油車銷量與柴油消費13 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：中國汽油車銷量與汽油消費13 HYPERLINK l _boo

15、kmark16 圖表 10：美國汽車銷量與汽油消費13 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 11：美國卡車銷量與柴油消費13 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 12：中國進口與油價13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 13：美國汽柴油消費與油價13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14：全球原油消費季節(jié)性14 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 15：Brent 油價的季節(jié)性14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 16：Brent 走勢季節(jié)性14 HYPERLINK l _b

16、ookmark27 圖表 17：OPEC 原油產量變化15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 18：OPEC 減產執(zhí)行率與油價關系15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 19：加拿大原油產量16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 20：WCS -WTI 現貨價差16 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 21：巴西原油產量16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 22：非 OPEC 國家原油產量16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 23：OPEC 減產配額分配（百萬桶/日）17

17、HYPERLINK l _bookmark35 圖表 24：豁免國原油產量17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 25：沙特與 OPEC、俄羅斯原油產量17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 26：OPEC 剩余產能17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27：沙特與俄羅斯外匯儲備17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28：沙特與俄羅斯 5 年期 CDS17 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29：伊朗原油出口結構18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30：伊朗原油豁免國

18、18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 31：美國原油產量18 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 32：美國原油現貨價差18 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 33：不同區(qū)塊頁巖油產量19 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 34：頁巖油區(qū)塊成本19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 35：頁巖油鉆井效率19 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 36：頁巖油單井產量19 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 37：鉆井數與完井數19 HYPERLINK l _bo

19、okmark50 圖表 38：未完井（DUC）數量19 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 39：Permina 管道運能投產進程20 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 40：頁巖油企業(yè) Midland-Cushing 價差套保20 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 41：生產商原油套保量 2018&201920 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 42：三大機構供需平衡預測21 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 43：EIA 供需平衡表21 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 4

20、4：各大機構 2019 年油價預測匯總22 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 45：WTI 遠期曲線22 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 46：Brent 遠期曲線22 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 47：跨區(qū)價差23 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 48：2019 年累庫量預估（EIA）（百萬桶） 23 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 49：美國汽油裂解價差23 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 50：美國柴油裂解價差23 HYPERLINK l _bookmar

21、k69 圖表 51：美國汽柴油裂解價差與 WTI 油價24 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 52：油價與美元24 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 53：歐美未來利率隱含概率25 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 54：Brent 與 OECD 原油庫存25 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 55：OECD 原油庫存與煉油產品庫存25 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 56：大類資產十年間漲跌幅26 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 57：Brent 與標普 500 指數2

22、6 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 58：Brent 與美元26 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 59：Brent 與美國十年期國債26 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 60：Brent 與黃金26 HYPERLINK l _bookmark83 圖表 61：Brent 與銅27 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 62：Brent 與席勒房價指數27 HYPERLINK l _bookmark90 圖表 63：國內瀝青產量28 HYPERLINK l _bookmark91 圖表 64：各集團煉廠市場份額28

23、 HYPERLINK l _bookmark92 圖表 65：各集團煉廠產量28 HYPERLINK l _bookmark93 圖表 66：山東馬瑞產利潤瀝青28 HYPERLINK l _bookmark94 圖表 67：山東瀝青利潤與開工關系29 HYPERLINK l _bookmark95 圖表 68：全國瀝青產能產量29 HYPERLINK l _bookmark96 圖表 69：全國瀝青開工29 HYPERLINK l _bookmark97 圖表 70：全國瀝青日產量29 HYPERLINK l _bookmark98 圖表 71：委內瑞拉原油進口與瀝青開工率29 HYPERL

24、INK l _bookmark99 圖表 72：馬瑞油對 WTI 貼水29 HYPERLINK l _bookmark101 圖表 73：中國瀝青進口量30 HYPERLINK l _bookmark102 圖表 74：韓國-華東瀝青進口利潤30 HYPERLINK l _bookmark103 圖表 75：進口瀝青來源30 HYPERLINK l _bookmark104 圖表 76：進口瀝青份額占比30 HYPERLINK l _bookmark105 圖表 77：韓國瀝青產量30 HYPERLINK l _bookmark106 圖表 78：韓國瀝青出口量30 HYPERLINK l _

25、bookmark108 圖表 79：山東瀝青與焦化利潤31 HYPERLINK l _bookmark109 圖表 80：焦化料與瀝青價差31 HYPERLINK l _bookmark110 圖表 81：山東焦化開工率31 HYPERLINK l _bookmark111 圖表 82：柴油產量31 HYPERLINK l _bookmark112 圖表 83：山東焦化開工率31 HYPERLINK l _bookmark113 圖表 84：柴油產量31 HYPERLINK l _bookmark114 圖表 85：20172018 成品油出口配額32 HYPERLINK l _bookmar

26、k115 圖表 86：中國船用油消費量32 HYPERLINK l _bookmark118 圖表 87：交通固定資產投資：公路建設32 HYPERLINK l _bookmark119 圖表 88：區(qū)域公路建設投資32 HYPERLINK l _bookmark120 圖表 89：全國各省份公路投資占比33 HYPERLINK l _bookmark121 圖表 90：高速公路建設里程33 HYPERLINK l _bookmark122 圖表 91：壓路機銷量33 HYPERLINK l _bookmark123 圖表 92：國家公共財政收入與支出33 HYPERLINK l _bookm

27、ark124 圖表 93：基建和公路建設投資額33 HYPERLINK l _bookmark126 圖表 94：地方政府專項債（央行口徑）34 HYPERLINK l _bookmark127 圖表 95：2018 年新增專項債投資領域34 HYPERLINK l _bookmark129 圖表 96：公路管理與養(yǎng)護投資額34 HYPERLINK l _bookmark131 圖表 98：山東煉廠瀝青庫存35 HYPERLINK l _bookmark132 圖表 99：華東煉廠瀝青庫存35 HYPERLINK l _bookmark137 圖表 100：PMI：新訂單36 HYPERLIN

28、K l _bookmark138 圖表 101：可選消費指數36 HYPERLINK l _bookmark139 圖表 102：服裝鞋帽針紡織品零售額：累計同比36 HYPERLINK l _bookmark140 圖表 103：坯布庫存36 HYPERLINK l _bookmark142 圖表 104 20132018 年 PX-PTA-PET 產能投放情況36 HYPERLINK l _bookmark144 圖表 106：亞洲地區(qū) PX 年度產能37 HYPERLINK l _bookmark145 圖表 107：PX 開工負荷37 HYPERLINK l _bookmark146

29、圖表 108：2019 年亞洲 PX 裝置檢修計劃37 HYPERLINK l _bookmark148 圖表 109 PTA 2019 年產能裝置投放計劃38 HYPERLINK l _bookmark149 圖表 110：國內 PTA 年度產能投放38 HYPERLINK l _bookmark150 圖表 111：PTA 開工負荷38 HYPERLINK l _bookmark152 圖表 114：聚酯產能投放情況39 HYPERLINK l _bookmark153 圖表 115：2018 年聚酯開工變化39 HYPERLINK l _bookmark155 圖表 116 201320

30、19 年產能投放情況40 HYPERLINK l _bookmark156 圖表 117：PX-PTA 產能投放節(jié)奏40 HYPERLINK l _bookmark157 圖表 118：PTA-PET 產能變化40 HYPERLINK l _bookmark158 圖表 119 20132019 年產量情況40 HYPERLINK l _bookmark159 圖表 120：PX-PTA 產量情況41 HYPERLINK l _bookmark160 圖表 121：PTA-PET 產量情況41 HYPERLINK l _bookmark161 圖表 122 PTA 供需平衡表41 HYPERL

31、INK l _bookmark164 圖表 123：PX-石腦油價差42 HYPERLINK l _bookmark165 圖表 124：PX-石腦油價差季節(jié)性42 HYPERLINK l _bookmark166 圖表 125：PTA 加工費42 HYPERLINK l _bookmark167 圖表 126：TA 加工費季節(jié)性42 HYPERLINK l _bookmark168 圖表 127：聚酯行業(yè)利潤42 HYPERLINK l _bookmark169 圖表 128：聚酯行業(yè)利潤季節(jié)性42 HYPERLINK l _bookmark179 圖表 129：國內產能投放情況45 HYP

32、ERLINK l _bookmark180 圖表 130：產能投放 VS 產量45 HYPERLINK l _bookmark181 圖表 131： 2019 年 PE 裝置投放情況45 HYPERLINK l _bookmark183 圖表 132：全球產能投放情況46 HYPERLINK l _bookmark184 圖表 133：PE 進口情況46 HYPERLINK l _bookmark185 圖表 134：PE 進口 VS 全球產能投放46 HYPERLINK l _bookmark187 圖表 135：LD-LLD 價差走勢46 HYPERLINK l _bookmark188

33、圖表 136：HD-LLD 價差走勢46 HYPERLINK l _bookmark189 圖表 137：HD 注塑-LLD vs 產量47 HYPERLINK l _bookmark190 圖表 138：HD 內部產品產量關系47 HYPERLINK l _bookmark191 圖表 139：HD 注塑-PP 低融共丙47 HYPERLINK l _bookmark193 圖表 140：PE 進口廢料48 HYPERLINK l _bookmark194 圖表 141：塑料造粒機出山金額48 HYPERLINK l _bookmark197 圖表 142：低密度表需：季節(jié)性48 HYPER

34、LINK l _bookmark198 圖表 143：高密度表需：季節(jié)性48 HYPERLINK l _bookmark199 圖表 144：LLDPE 需求結構48 HYPERLINK l _bookmark200 圖表 145：HDPE 需求結構48 HYPERLINK l _bookmark202 圖表 146：農膜產量49 HYPERLINK l _bookmark203 圖表 147：HDPE 需求結構49 HYPERLINK l _bookmark213 圖表 148：PP 國內產能投放情況51 HYPERLINK l _bookmark214 圖表 149：產能投放 VS 產量5

35、1 HYPERLINK l _bookmark216 圖表 153：PP 全球產能投放情況52 HYPERLINK l _bookmark217 圖表 154：國外產能增速 vsPP 進口增速52 HYPERLINK l _bookmark219 圖表 155：PP 共聚表需52 HYPERLINK l _bookmark220 圖表 156：PP 共聚-PP 拉絲52 HYPERLINK l _bookmark221 圖表 157：汽車產量同比52 HYPERLINK l _bookmark222 圖表 158：家電產量52 HYPERLINK l _bookmark224 圖表 159 ：

36、PP 供需平衡表預估53 HYPERLINK l _bookmark229 圖表 163：甲醇產能及產量變化55 HYPERLINK l _bookmark230 圖表 164：甲醇全國開工率55 HYPERLINK l _bookmark232 圖表 165：煤制甲醇開工率55 HYPERLINK l _bookmark233 圖表 166：天然氣制甲醇開工率55 HYPERLINK l _bookmark234 圖表 167：焦爐氣制甲醇開工率55 HYPERLINK l _bookmark237 圖表 169：進口量56 HYPERLINK l _bookmark238 圖表 170：進

37、口季節(jié)性56 HYPERLINK l _bookmark239 圖表 171：MA 進口國別明細56 HYPERLINK l _bookmark240 圖表 172：伊朗出口量56 HYPERLINK l _bookmark241 圖表 173：全球產能投放情況57 HYPERLINK l _bookmark242 圖表 174：全球產能投放 VS 進口量57 HYPERLINK l _bookmark244 圖表 176：20142018 年甲醇下游各品種組成57 HYPERLINK l _bookmark245 圖表 177：2018 年甲醇下游各品種占比57 HYPERLINK l _b

38、ookmark247 圖表 178：甲醛開工率58 HYPERLINK l _bookmark248 圖表 179：醋酸開工率58 HYPERLINK l _bookmark249 圖表 180：二甲醚開工率58 HYPERLINK l _bookmark250 圖表 181：MTBE 開工率58 HYPERLINK l _bookmark252 圖表 182：MA（非 CTO）增量 VS MTO（非 CTO）產能增量59 HYPERLINK l _bookmark253 圖表 183：華東甲醇制烯烴利潤變化59 HYPERLINK l _bookmark256 圖表 185：煤制甲醇利潤60

39、 HYPERLINK l _bookmark257 圖表 186：天然氣制甲醇利潤60 HYPERLINK l _bookmark261 圖表 187：LPP 油制利潤61 HYPERLINK l _bookmark262 圖表 188：甲醇煤制利潤61 HYPERLINK l _bookmark264 圖表 189：山東瀝青利潤與產量關系61 HYPERLINK l _bookmark265 圖表 190：瀝青利潤與盤面比價關系62 HYPERLINK l _bookmark266 圖表 191：現貨利潤季節(jié)性62 HYPERLINK l _bookmark271 圖表 192：甲醇下游需求

40、分布63 HYPERLINK l _bookmark272 圖表 193：MTO 現貨季節(jié)性63 HYPERLINK l _bookmark273 圖表 194：甲醇下游需求分布63 HYPERLINK l _bookmark276 圖表 195：MTO 各裝置綜合利潤走勢63 HYPERLINK l _bookmark278 圖表 196：MTO 現貨季節(jié)性64 HYPERLINK l _bookmark279 圖表 197：MTO1 月季節(jié)性64 HYPERLINK l _bookmark280 圖表 198：MTO5 月盤面季節(jié)性64 HYPERLINK l _bookmark281 圖

41、表 199：MTO9 月盤面季節(jié)性64 HYPERLINK l _bookmark283 圖表 201：MEG 與 PTA 產能投放65 HYPERLINK l _bookmark284 圖表 202：MEG 與 PTA 產量65 HYPERLINK l _bookmark285 圖表 203：PTA-MEG 現貨價差季節(jié)性66 HYPERLINK l _bookmark286 圖表 204：聚酯利潤與價差66 HYPERLINK l _bookmark287 圖表 205：各工藝利潤與價差66未找到圖形項目表。第一篇 原油2018 年行情回顧圖表 1：2018 年原油價格走勢資料來源：Blo

42、omberg 浙商期貨研究中心2018 年，國際油價總體上呈現前高后低的走勢，一季度全球經濟均表現強勁，OPEC 減產執(zhí)行率保持高位， 油價持續(xù)上行；二季度歐洲經濟開始放緩，美聯儲加息對新興市場造成沖擊，中美貿易摩擦出現，全球經濟邊際放緩，但美國經濟仍一枝獨秀，供給端方面 OPEC 減產執(zhí)行率持續(xù)超預期，美國退出伊核協(xié)議加劇供應端擔憂； 三季度美國經濟數據雖持續(xù)向好，但汽油消費開始大幅放緩，此外中美貿易摩擦愈演愈烈，歐洲制造業(yè) PMI 指數大幅下滑，但伊朗問題引起的供應端憂慮支撐油價最后一波上行；四季度，美國經濟數據開始下滑，需求端最后的支撐消退，伊朗制裁不及預期，OPEC 減產協(xié)議名存實亡，

43、供過于求驅動油價大幅走低。雖然在 12 月部長級會議上 OPEC+再次達成 120 萬桶/天的減產協(xié)議，但在經濟走弱預期下油價下行至頁巖油成本區(qū)。需求端整體走弱，關注結構性驅動全球宏觀經濟走弱，需求整體驅動向下經濟危機之后各國經歷了長時間的寬松政策，全球經濟在 2017 年開始共同復蘇，但隨著美聯儲加息周期的開始以及特朗普推動的全球貿易摩擦的影響下，2018 年全球經濟出現了分化。美國經濟在特朗普減稅政策以及加息引起的資本回流的驅動下，2018 年前三季度一路高歌猛進；歐洲經濟在經歷了 17 年的短暫復蘇后，由于英國脫歐、意大利債務危機、全球貿易摩擦等因素的影響，在 2018 年第一季度便開始

44、走弱；新興市場（巴西、阿根廷等）國家在美聯儲加息以及貨幣貶值的影響之下，債務問題逐步暴露，經濟增長放緩；中國經濟在去杠桿以及結構轉型的影響下，固定資產投資增速大幅放緩，外加貿易摩擦導致的外部風險增加，經濟下行壓力加大。總體來看，2018 年全球經濟呈現出美國一枝獨秀的格局，但從 2018 年 10 月份開始，美股大跌、美國經濟數據不及預期、美聯儲加息預期放緩，表明美國經濟見頂并開始逐步放緩，主要是因為美國減稅效應的退坡、加息對經濟的抑制以及貿易問題等因素開始對美國經濟造成影響，預計 2019 年美國經濟在上述因素的影響下將逐步走弱。歐洲方面，歐央行退出 QE 以及英國脫歐方面的不確定性仍將持續(xù)

45、影響 2019 年歐洲經濟；中國方面， 中美貿易談判仍存在較大的不確定性，另外 2018 年的搶出口效應會透支部分 2019 年的出口需求，但預計穩(wěn)增長的要求以及美聯儲貨幣政策放松帶來的空間將使得中國財政政策和貨幣政策進一步放松，投資以及消費方面對中國經濟仍存在一定的支撐，整體上預計中國經濟 2019 年雖有所放緩，但不會出現硬著陸?？傮w來看，預計2019 年全球經濟將從短暫分化轉變?yōu)楣餐呷酢Ｔ托枨笤鏊倥c全球 GDP 增速表現出較高的相關性，并且從全球前四大原油消費國可以看出，越是發(fā)達的經濟體其原油消費增速與 GDP 增速的相關性越高，在主要經濟體增速下降的背景下，原油需求將受到拖累。圖表

46、 2：全球主要經濟體原油消費量圖表 3：2019 年主要經濟體 GDP 增速預測資料來源：BP 浙商期貨研究中心資料來源：IMF 浙商期貨研究中心圖表 4：全球 GDP 與原油消費量圖表 5：主要消費國消費量與 GDP資料來源：Wind 浙商期貨研究中心資料來源：Wind 浙商期貨研究中心下游需求跟隨宏觀經濟，存在結構性驅動下游煉廠產能投放從新增的煉廠產能來看，2019 年煉廠產能投放量預計與 2018 年相當。從投放時間來看，其主要集中在第一和第三季度。中國方面，恒力石化和浙江石化預計在 2019 年分別投放 2000 萬噸產能，接近全球總新增產能的四分之一。但當前需求端較弱，煉廠利潤較低，

47、因此需要警惕煉廠產能投放不及預期。圖表 6：全球主要煉廠產能分布圖表 7：全球煉廠產能投放資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：IEA 浙商期貨研究中心2.2.2. 終端消費的走弱與相對韌性在整個經濟周期向下的背景下，汽柴油消費雖然在大趨勢上逐步走弱，但仍具有一定的韌性。柴油消費方面：從中美兩國卡車銷售量增速與柴油消費增速的關系來看，其具有較高的相關性，且柴油消費增速相對柴油車銷量具有一定的滯后，中美兩國滯后周期均在 8 至 12 個月左右。從 18 年柴油車銷量來看，中美兩國柴油車銷量增速的高點分別在 2018 年 6 月份和 5 月份，從該角度來看 2019 年中美兩國柴

48、油消費增速將開始走弱。此外，根據 IMO 環(huán)保要求，決定 2020 年 1 月 1 日起實施對全球范圍內船舶燃油含硫量從 3.5%下降至 0.5%的規(guī)定，這將刺激增加船用柴油的需求，因此柴油消費方面仍存在一定的驅動。汽油消費方面：汽車銷量與汽油消費雖然大趨勢上保持一致，但相關關系以及滯后關系并不明顯，目前中美兩國汽車銷量增速均大幅放緩，因此汽油消費整體驅動向下。但從美國汽柴油消費與油價的關系可以看出，柴油消費與宏觀經濟相關性較大，受油價的影響較小，而汽油消費雖然也受到經濟周期的影響， 但相對來說具有一定的韌性。從下圖可以看出，在油價低位時，雖然美國 GDP 處于下行周期，但汽油消費增速保持較高

49、水平，說明低油價對汽油消費有一定的促進作用。而當前油價已經從高位大幅下跌，Brent 最低跌至 50.22 美元/桶的位置，因此雖然整體上汽油消費驅動向下，但預計 2019 年前期汽油消費不會表現太差。另外，中國原油供給高度依賴于進口，因此中國政府目前已經開始大幅增加原油戰(zhàn)略儲備，從 Brent 油價與中國原油進口增速（除去原油加工量增速因素）的關系來看，低油價的情況下中國補庫需求明顯增加。同時由于恒力石化以及浙江石化合計新增 4000 萬噸煉油能力預計在 2019 年投產，我國 19 年非國營原油進口配額大幅增加 6000 萬噸左右，從 2018 年的 1.43 億噸增加到 2019 年的

50、2.02 億噸，預計 2019 年我國原油進口仍將保持強勁。圖表 8：中國柴油車銷量與柴油消費圖表 9：中國汽油車銷量與汽油消費資料來源：Wind 浙商期貨研究中心資料來源：Wind 浙商期貨研究中心圖表 10：美國汽車銷量與汽油消費圖表 11：美國卡車銷量與柴油消費資料來源：Wind 浙商期貨研究中心資料來源：Wind 浙商期貨研究中心圖表 12：中國進口與油價圖表 13：美國汽柴油消費與油價資料來源：Wind 浙商期貨研究中心資料來源：Wind 浙商期貨研究中心2.2.3. 消費端季節(jié)性驅動從全球原油消費的環(huán)比增長來看，1 月份屬于消費端季節(jié)性的低谷期，而 2 月份消費通常會有所回暖， 主

51、要是因為 1 月份溫度較低，工業(yè)開工率較低，而隨著氣溫的回暖工業(yè)開工率將逐步上升。另外，6 月份開始美國傳統(tǒng)出行旺季到來，因此 6 月份消費端環(huán)比增長明顯；10 月份為美國傳統(tǒng)的煉廠檢修期，因此消費將大幅下降。從 Brent 油價的季節(jié)性來看，2 月份其上漲的概率最高，9 月份其下跌的概率最高。因此，我們需要關注 19 年 2 月份與 6 月份油價的季節(jié)性驅動因素。綜合來看，原油消費端在 2019 年整體上將隨著宏觀經濟有所走弱，但在低油價對消費的促進以及 IMO 新標準等帶來增量需求等因素的情況下，預計需求端不會出現大幅下降，其全年需求增量大概將在 130-150 萬桶/天。圖表 14：全球

52、原油消費季節(jié)性圖表 15：Brent 油價的季節(jié)性資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心圖表 16：Brent 走勢季節(jié)性資料來源：浙商期貨研究中心供應端：OPEC 與頁巖油博弈加劇，減產對價格驅動仍存非美原油進入集體減產狀況OPEC+延長減產，執(zhí)行率有望提升2018 年 12 月 6 日，OPEC 與俄羅斯達成延長減產協(xié)議，在 10 月產量基礎上合計減產 120 萬桶/日，其中 OPEC減產 80 萬桶/日，非 OPEC 國家減產 40 萬桶/日，2019 年 1 月開始執(zhí)行，并于 4 月份再次召開會議評估減產狀況?；仡櫛据啘p產歷程，市場

53、經歷了減產不及預期，減產達標再到 2018 年上半年的減產持續(xù)超預期，價格上漲動能背后伴隨減產執(zhí)行率增強而提高。2018 年 5 月份伊朗受美國制裁以來，伊朗供應端缺失受到 OPEC 其他產油國增產彌補，執(zhí)行率下降帶來供應端寬松導致上漲乏力，最終伊朗制裁不及預期導致價格大幅回落。2019 年開始的新一輪減產將面臨較強的考驗，減產主導在于沙特與俄羅斯，沙特減產量預計達 32.2 萬桶/日，俄羅斯減產 23 萬桶/日。從目前兩國經濟狀況看，俄羅斯對 50 美元/桶油價已具有一定承受力，但沙特卻面臨挑戰(zhàn)，從沙特公布的 2019 年政府財政預算案看，為推動經濟改革，預計 2019 年公共開支 1.10

54、6 萬億里亞爾，為歷史規(guī)模最大，對此需 80 美元/桶油價才能保證收支，因此在經濟轉型成功前沙特更需高油價保證財政收入，按當前 1100 萬桶/日產量，減產 50 萬桶/日以內計算，若將原油均價從 55 提升至 60 美元/桶，將為沙特帶來年增收超過 100 億美元，因此預計沙特在新一輪減產中將始終保持較高執(zhí)行率，當前沙特已計劃將 2019年 1 月出口降至 730 萬桶/日，在 2018 年 11 月基礎上下降 100 萬桶/日，產量或降至 1020 萬桶/日附近。此次減產擾動主要來自豁免國，尤其伊朗和委內瑞拉。當前美國對伊朗原油買家實行 180 天豁免至 2019 年5 月份，不過 18

55、年 11 月伊朗原油出口量已從 5 月峰值 240 萬桶/日降至 100 萬桶/日，歐洲日韓出口已降至 0， 中印也下滑明顯，臺灣、韓國已不太可能繼續(xù)進口伊朗原油，預計在豁免期內伊朗原油出口維持 100110 萬桶/ 日附近，但 5 月份到期后仍面臨供應缺失風險，產量或進一步下滑至 250 萬桶/日附近?？傮w OPEC 產量或降至31503200 萬桶/天區(qū)間，接近三大機構預測 Call on OPEC 3170 萬桶/日附近。圖表 17：OPEC 原油產量變化圖表 18：OPEC 減產執(zhí)行率與油價關系資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心

56、加拿大遭遇不可抗力減產，非美非 OPEC 產量增長緩慢2018 年 11 月加拿大產量 416 萬桶/日，較 17 年下降 5.7 萬桶/日，加拿大西部輸油管道建設受阻，產量和管道運力不平衡達 50 萬桶/日，導致產區(qū)庫存積壓嚴重，WCS 價格在 11 月最低跌至 15 美元/桶以下，對 WTI貼水基本在 30 美元以上，對于平均每桶原油成本在 40 美元以上的加拿大石油生產商來說，顯然是一個巨大的虧損，阿爾伯特省計劃 2019 年減產 32.5 萬桶/天，預計加拿大產量或難有增長。對其他產油國而言，墨西哥由于自然衰減和投資不足原因產量將繼續(xù)下降 11 萬桶/日附近；巴西是未來的主要增長點，C

57、ampos 盆地油田檢修結束加上 Santos 盆地油田重啟，11 月產量大幅反彈，尤其桑托斯盆地油田項目逐步投產，預計 2019 年巴西原油產量將迎來較大增長。總體常規(guī)產油國產量增長 2030 萬桶附近。圖表 19：加拿大原油產量圖表 20：WCS -WTI 現貨價差資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心圖表 21：巴西原油產量圖表 22：非 OPEC 國家原油產量資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：OPEC 浙商期貨研究中心圖表 23：OPEC 減產配額分配（百萬桶/日）圖表 24：豁免國原油產量資料來源：OPEC

58、浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心圖表 25：沙特與 OPEC、俄羅斯原油產量圖表 26：OPEC 剩余產能資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心圖表 27：沙特與俄羅斯外匯儲備圖表 28：沙特與俄羅斯 5 年期 CDS資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心圖表 29：伊朗原油出口結構圖表 30：伊朗原油豁免國資料來源：Bloomberg 浙商期貨研究中心資料來源：浙商期貨研究中心美國原油增產壓力集中于下半年2014-2016 年頁巖油成本曲線快速下移得益于鉆

59、井效率的提升和單井產量提升，隨著鉆井效率進一步提升空間受限及單井產量增長緩慢，20172018 年頁巖油成本呈平臺化趨勢，Permian、Eagle Ford 和 Bakken 等核心區(qū)塊成本均在 3843 美元/桶，擁有超過 500 萬桶/日產能，若油價繼續(xù)下跌至 40 美元/桶以下將限制產量上升。Permian 地區(qū)受制于輸油管道運力瓶頸，產區(qū)現貨大幅貼水消費地和交割地，完井速度不及鉆井導致未完井（DUC）數量大幅累積，潛在產能的釋放存在雙重制約，即管道和價格，Permian 地區(qū)管道投產主要集中在 19年下半年，三、四季度投產 159 萬桶/日運能，因此上半年增產仍會面臨管道瓶頸制約，不

60、過下半年管道投產后價格又將面臨產量壓力。從目前 59 家石油生產商套?？?，生產商在 2018 年 3 季度對 4 季度產量進行了 46%的套保，套保的 WTI 均價 53 美元/桶，有效規(guī)避了原油價格下跌造成的損失。同時其中 49 家生產商對 2019 年的原油產量進行了套保， 平均套保產量在 24%，不及 2018 年的 34%，主因在 2018 年油價超預期上漲，生產商套保減少，套保 WTI 平均價格在 55.79 美元/桶，同時生產商也對 Midland-WTI 價差進行了套保，套保價差在 4.37 美元/桶，部分規(guī)避運力瓶頸帶來的打折銷售損失。對于 2019 年原油產量來看，當前美國頁