公司自由現(xiàn)金流量總論

1、自由現(xiàn)金流概覽 1.1自由現(xiàn)金流的呈現(xiàn)( FCF)是一個全新的概念，由西北大學(xué)的Alfred Rappaport 、哈佛大學(xué)的Michael Jensen等學(xué)者在1980年代首次提出。今天，它被廣泛用于西方公司的估值。簡單來說，自由現(xiàn)金流是企業(yè)在滿足再投資需求后產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司可持續(xù)發(fā)展的前提下，可以分配給企業(yè)資金提供者的最大現(xiàn)金數(shù)額。Franco Modigliani和Mertor Miller率先提出了自由現(xiàn)金流的概念。他們提出的資本結(jié)構(gòu)MM理論（ 1958）重新解釋了公司的目標(biāo)是價值最大化，而不是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中描述的“利潤最大化”。他們（ 1961 ）還首次

2、闡述了公司的價值與其他資產(chǎn)一樣，也取決于其未來的現(xiàn)金流量，并建立了公司整體價值（ Business Valuation ）的Miller-Modiglini公司實體價值評估公式。 ） 評估。受益于他們的思想，西北大學(xué)拉帕波特教授（ 1986 ）構(gòu)建了拉帕波特模型，并通過創(chuàng)立ALCAR將其價值評價理論付諸實踐。在他的模型中，Rabaport 確定了決定公司價值的五個重要價值驅(qū)動因素：銷售額和銷售額增長；邊際營業(yè)利潤；增加固定資產(chǎn)投資；額外的營運資金；和資本成本。這些價值驅(qū)動因素用于預(yù)測公司的現(xiàn)金流入和流出?，F(xiàn)金流入來自業(yè)務(wù)運營，是稅后現(xiàn)金流，但在支付融資借款利息之前（即不扣除利息費用）?，F(xiàn)金流出

3、主要系固定資產(chǎn)投資及營運資金增加所致?？鄢F(xiàn)金流出后的凈稅后現(xiàn)金流稱為公司的自由現(xiàn)金流。然后通過對未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)來獲得目標(biāo)公司價值。( 1.1 )( 1.2 )其中： FCF自由現(xiàn)金流S年銷售額g銷售額年增長率p銷售利潤率T - 所得稅率F銷售額每增加1元需增加的固定資產(chǎn)投資凈額（即固定資產(chǎn)投資扣除折舊）W -每增加1 美元的銷售額所需的額外營運資金投資目標(biāo)公司在時間t的連續(xù)價值WACC - 加權(quán)平均資本成本t 預(yù)測期內(nèi)的一年電視目標(biāo)企業(yè)價值Jensen教授（ 1986 ）提出自由現(xiàn)金流理論來研究公司的代理成本。在其理論中，自由現(xiàn)金流被定義為企業(yè)“完成所有以相關(guān)資本成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正

4、的項目”后剩余的現(xiàn)金流。他認(rèn)為，“從效率的角度來看，這些資金應(yīng)該返還給股東，比如增加股息或回購股份”，而不是留著。但這種情況很少見。 Jensen 指出，公司管理層保留現(xiàn)金而不將其分配給股東，部分原因是現(xiàn)金儲備增加了他們對資本市場的自主權(quán)，并擴大了他們管理的公司的規(guī)模正如許多研究表明，“規(guī)模的增加與公司價值的增加相比，公司的薪酬與經(jīng)理的薪酬更密切相關(guān)”。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益的考慮而采取公司行為，這會偏離股東的利益，而這種利益損失就是代理成本。湯姆科普蘭教授（ 1990） （麥肯錫公司的高級領(lǐng)導(dǎo)之一）更詳細(xì)地解釋了自由現(xiàn)金流的計算方法：“自由現(xiàn)金流等于公司稅凈營業(yè)利潤減去調(diào)整后的稅（NO

5、PAT） ，即公司的營業(yè)利潤（扣除實際所得稅后扣除利息收入和費用）加上折舊和攤銷等非現(xiàn)金費用，減去營運資金的金額。附加和對物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)的投資. 它是公司產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流總額，可供公司資本的所有供應(yīng)商使用，包括債權(quán)人和股東。自由現(xiàn)金流= （稅后凈營業(yè)利潤+折舊攤銷） - （資本支出+營運資金增加） （ 1.3 ）Bradford Cornell教授（ 1993 年）（美國FinEcon咨詢公司創(chuàng)始人兼總裁）對自由現(xiàn)金流的定義類似：“投資者的利息（自由現(xiàn)金流）是公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流入。凈現(xiàn)金流減去所有公司的支出，包括對廠房、設(shè)備和營運資金的投資。這些現(xiàn)金流可供投資者分配。”自由現(xiàn)金流= （營

6、業(yè)利潤+股息收入+利息收入） （ 1-所得稅率） +遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資金增加（ 1.4 ）Aswath Damodaran教授( 1996 ) 也提到了 Copeland 的觀點：自由現(xiàn)金流= EBIT ( 1 -所得稅率) +折舊-資本支出-營運資本增加( 1.5 )Damdaran教授還提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流的概念扣除運營費用、償還本金和利息、維持預(yù)定現(xiàn)金流增長率所需的資本支出以及增加的營運資本支出后的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流?，F(xiàn)金周轉(zhuǎn)。自由現(xiàn)金流是公司所有債權(quán)人現(xiàn)金流的總和，包括普通股股東、優(yōu)先股股東（股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的折衷）和債權(quán)人。權(quán)益自由現(xiàn)金流= （營業(yè)利潤+股息收

7、入+利息收入-利息費用） （ 1-所得稅率） +遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運資金增加-優(yōu)先股股息+新發(fā)行債務(wù)-還款本金 ( 1.6 )=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-優(yōu)先股股息+新發(fā)行的債務(wù)-本金償還（ 1.7 ）自由現(xiàn)金流=股權(quán)自由現(xiàn)金流+債務(wù)自由現(xiàn)金流 ( 1.8 )KS Hackel (1996 ) （ Systematic Financial Management, LP的創(chuàng)始人兼總裁）提出，自由現(xiàn)金流等于來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流減去資本支出，再加上資本支出和其他可支配部分的支出。因為這些可自由支配的費用可以在不影響公司未來發(fā)展的情況下節(jié)省下來。他認(rèn)為，只要現(xiàn)金支出不是為

8、了維持企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，就應(yīng)該加回自由現(xiàn)金流；公司可以在不影響持續(xù)經(jīng)營的情況下避免這些支出，如果公司不支付這些支出，將增加公司的自由現(xiàn)金流。這個定義更多地考慮了企業(yè)管理層可能“濫用自由現(xiàn)金流”。綜上所述，不同學(xué)者對自由現(xiàn)金流有不同的理解。自由現(xiàn)金流也有很多名稱，如增量現(xiàn)金流（ Excess Cash Flow ）、剩余現(xiàn)金流（ Suplus Cash Flow ）、可分配現(xiàn)金流（ Distributable Cash Flow ）、可自由使用現(xiàn)金流（ Disposable Cash Flow ）等.但他們解釋說，共同的自由現(xiàn)金流是指在不危及公司生存和發(fā)展的情況下，可以分配給股東（和債權(quán)人）的最大

9、現(xiàn)金量。雖然自由現(xiàn)金流的大量使用僅限于一些財務(wù)咨詢、信用評級、投資銀行等機構(gòu)。但越來越多的投資專家開始關(guān)注公司的現(xiàn)金流。標(biāo)準(zhǔn)普爾將自由現(xiàn)金流定義為稅前利潤減去資本支出。在美國，許多投資者這樣計算自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流等于稅前利潤加上折舊減去資本支出。另一種更簡單的方法是，自由現(xiàn)金流是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與資本支出之間的差額。此外，自由現(xiàn)金流經(jīng)常在美國上市公司的年度報告中報告，盡管其計算方式存在差異。例如，在通用汽車公司的年度報告中，自由現(xiàn)金流是指來自有價證券投資以外的經(jīng)營和投資活動的現(xiàn)金流。資本支出和證券投資以外的投資活動產(chǎn)生的其他現(xiàn)金流量很小。因此，這個定義非常接近來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流減

10、去資本支出的值。再舉一個例子， RJR Nabisco Investment Holding Company 在其年度報告中將其定義如下：自由現(xiàn)金流等于來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流減去資本支出和支付的優(yōu)先股股息。根據(jù)其理論方法的嚴(yán)謹(jǐn)性和我國上市公司信息披露的具體情況，筆者同意本文中谷輪公司的自由現(xiàn)金流量計算方法，即“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)經(jīng)-稅凈營業(yè)利潤加上折舊。非現(xiàn)金費用，如攤銷和攤銷，減去額外的營運資金和工廠和其他資產(chǎn)的資本支出。這將在下一節(jié)中詳細(xì)解釋。 1.2自由現(xiàn)金流的含義公司作為企業(yè)的一種組織形式，有兩種資本來源：一種是股權(quán)投資者（股東）投入企業(yè)的股權(quán)資本；另一種是債權(quán)人的債務(wù)資本。債務(wù)資本

11、主要包括從銀行或其他非銀行金融機構(gòu)取得的長短期借款以及發(fā)行的公司債券。企業(yè)通過債務(wù)獲得的資金來源與通過股東投入和留存獲得的資金來源不同，但它們在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的作用是相同的。例如，它可以用于購買材料和設(shè)備或支付工資。因此，公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除存貨、廠房設(shè)備等資產(chǎn)投資和納稅后的余額應(yīng)歸股東和債權(quán)人所有，并應(yīng)提供給公司資金的所有提供者。剩余現(xiàn)金流的這部分是自由現(xiàn)金流。應(yīng)該看到，利息費用是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流，盡管它作為費用從收入中扣除。因此，利息費用只在計算權(quán)益自由現(xiàn)金流時扣除，而在計算公司自由現(xiàn)金流時不扣除?？梢姡破仗m所描述的定義比其他學(xué)者更科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。自由現(xiàn)金流=股本自由現(xiàn)金流+債務(wù)自由現(xiàn)

12、金流如本文使用的自由現(xiàn)金流量計算方法所述，自由現(xiàn)金流量的值可以通過調(diào)整會計項目來獲得。自由現(xiàn)金流= （稅后凈營業(yè)利潤+折舊攤銷） - （資本支出+營運資金增加）企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展取決于其產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力。在其持續(xù)的、主營或核心業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營業(yè)利潤（ Operating Income）是保證企業(yè)持續(xù)發(fā)展的源泉。非經(jīng)營性項目（ Nonoperating Items ）產(chǎn)生的非經(jīng)常性收入不能反映企業(yè)的持續(xù)盈利能力和可持續(xù)發(fā)展。另外，由于營業(yè)利潤是企業(yè)的核心收入，具有可持續(xù)性，投資者可以預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力，判斷企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力；非經(jīng)常性收入與企業(yè)的正常經(jīng)營無關(guān)，具有一次性的特點，缺乏穩(wěn)定性

13、，投資者無法通過它預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展前景。稅后凈營業(yè)利潤是扣除實際繳納的所得稅后的營業(yè)利潤，即扣除稅后的利息和稅前利潤（ Earning Before Interest and Tax，EBIT ）。此外，考慮到我國上市公司經(jīng)常通過不正常的經(jīng)營活動，特別是增加投資收益來操縱利潤，為了達(dá)到一定的目的，利潤的含金量大大降低。因此，計入投資收益的利息收入和股息收入也是最重要的。幸運的是，它不包括在自由現(xiàn)金流的計算中。此外，在使用上市公司合并財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算自由現(xiàn)金流時，母子公司之間的投資活動作為部門會計項目進(jìn)行抵銷（詳見第2 章）?？梢?，采用 Copeland 的定義比其他學(xué)者更實用。當(dāng)然，營業(yè)利潤

14、和利潤的區(qū)別在很大程度上取決于業(yè)務(wù)的性質(zhì)。對于工商企業(yè)來說，對外投資形成的債券利息收入和股息收入就是利潤。對于金融和保險公司來說，情況恰恰相反。非現(xiàn)金支出包括固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷和其他資產(chǎn)。企業(yè)用現(xiàn)金購買固定資產(chǎn)，固定資產(chǎn)在使用中價值逐漸降低，降低的價值稱為折舊費用。利潤的計算方法是收入減去所有費用。折舊不是當(dāng)期的現(xiàn)金費用，而是當(dāng)期的費用。因此，折舊是另一個現(xiàn)金來源。只是折舊也會降低固定資產(chǎn)的價值。攤銷是指對無形資產(chǎn)、預(yù)付費用等進(jìn)行攤銷。與折舊一樣，它們不是當(dāng)期現(xiàn)金支出，而是作為費用從當(dāng)期收入中扣除，同樣應(yīng)加回。由于固定資產(chǎn)在使用過程中價值逐漸下降，為維持公司的正常經(jīng)營，需要對物業(yè)、廠房

15、、設(shè)備等資產(chǎn)進(jìn)行再投資。資本性支出不僅是指購置固定資產(chǎn)，還包括無形資產(chǎn)和其他經(jīng)營性資產(chǎn)的支出。再者，企業(yè)要想快速成長，更需要不斷更新設(shè)備、技術(shù)和工藝，也就是投入更多更好的物質(zhì)資源。因此，股東通常不能將公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部提取出來，而必須將其部分或全部再投資以獲取各種生產(chǎn)資源，以維持公司的正常經(jīng)營或擴大經(jīng)營規(guī)模并快速成長。企業(yè)營業(yè)收入的增加往往伴隨著存貨和應(yīng)收賬款的增加。此外，因存貨和應(yīng)收款增加占用的資金不能用于其他用途，其變動將影響公司的現(xiàn)金流量。營運資金的變動反映存貨、應(yīng)收款項及應(yīng)付款項的增減。值得注意的是，因現(xiàn)金（包括公司庫存現(xiàn)金、各種形式的銀行存款等）增加或公司日常經(jīng)營范圍之外的有價證券

16、增加而導(dǎo)致的營運資金增加不包括在內(nèi)在額外的營運資金中。的。作為一項正常的商業(yè)活動，公司必須持有一些現(xiàn)金或有價證券（僅限現(xiàn)金等價物）用于日常經(jīng)營。然而，一些公司使用現(xiàn)金或有價證券作為儲存多余資金的一種方式。這些超額持有的現(xiàn)金或證券（盈余現(xiàn)金和證券）通常與公司的經(jīng)營沒有直接關(guān)系，不同于為日常需要而持有的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物。至于自由現(xiàn)金流也可以通過調(diào)整經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和資本性支出來獲得的原因，可以在現(xiàn)金流量表的編制中找到原因。編制現(xiàn)金流量表時經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有兩種列報方式：一種是直接法，一種是間接法。所謂直接法，是指現(xiàn)金收入和現(xiàn)金支出的主要類別，以反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。所

17、謂間接法，是指以計算當(dāng)期凈利潤為起點，調(diào)整不涉及現(xiàn)金的收入、費用、非常項目和應(yīng)收應(yīng)付款項等項目的增減，然后計算經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。采用間接法將凈利潤調(diào)整為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量時，需要調(diào)整的項目主要有四類： ( 1 ) 折舊、攤銷等實際不以現(xiàn)金支付的費用； （二）實際取得的非現(xiàn)金收入； （三）不屬于經(jīng)營活動的損益，如不動產(chǎn)、廠房設(shè)備的處置損失等； ( 4 )經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債的變動。 ( 2 )和( 4 )均反映在營運資金的增加或減少上。具體項目調(diào)整如下：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額=凈利潤+折舊攤銷-非經(jīng)常性項目收益（減：虧損） +會計政策變更的累積影響+遞延所得稅-經(jīng)營資產(chǎn)增加+經(jīng)營負(fù)債減少

18、（ 1.9 ）=來自持續(xù)經(jīng)營的凈收入+遞延付款- 因非常項目產(chǎn)生的收入（減去：虧損） -會計變動的累積影響 所得稅率+折舊、攤銷和減值準(zhǔn)備-營運資金增加=稅后凈營業(yè)利潤+ 利息收入-利息費用+股息收入+非經(jīng)常項目收入（減去：虧損） -會計變動的累積影響 所得稅率+折舊、攤銷和減值準(zhǔn)備-營運資金增加( 1.10 )所以：自由現(xiàn)金流= （稅后凈營業(yè)利潤+折舊和攤銷） - （營運資金增加+資本支出）=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-利息收入-利息費用+股息收入+非經(jīng)常性項目收入（減去：虧損） -會計變動的累積影響 所得稅率（ 1.11 ）因此，自由現(xiàn)金流可以近似為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流與資本支

19、出之間的差額。這是漢克爾計算自由現(xiàn)金流的方法，當(dāng)您考慮可自由支配支出時。需要注意的是，美國和我國在現(xiàn)金流量表的編制上，在股息收付利息的處理上存在一些差異。見表1.1 。表1.1事情現(xiàn)金流活動分類我們中國收到的股息生意活動投資活動支付的股息籌款籌款利息收入生意活動投資活動利息已付生意活動籌款此外，美國損益表中呈報的凈收入不僅包括本年度的收益，還包括會計政策變更對以前年度的累積影響。我國凈利潤僅包括當(dāng)期利潤，會計政策變更對以前年度的累計影響通過調(diào)整未分配利潤來體現(xiàn)。同時需要注意的是，自由現(xiàn)金流是企業(yè)通過持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造的財富。通過向股東發(fā)行新股和向銀行等債權(quán)人發(fā)行新債券獲得的資金不會增加自由現(xiàn)金流。只

20、有投資于正常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，才能增加自由現(xiàn)金流的價值。同樣，向股東分配股利或采取股份回購和償還債務(wù)本息的形式，并不直接影響自由現(xiàn)金流價值的變化。這些措施只是從另一個方面反映了自由現(xiàn)金流的使用。同樣，因處置固定資產(chǎn)等其他非經(jīng)營性項目而導(dǎo)致的現(xiàn)金流量的增加或減少，不計入自由現(xiàn)金流量，因為這些現(xiàn)金流量不是由持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的。從資金來源等于資金用途來看，有：稅后凈利潤+折舊、攤銷和減值準(zhǔn)備+通過債務(wù)收到的現(xiàn)金凈額+通過發(fā)行股票收到的現(xiàn)金凈額+營業(yè)外活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量=支付的股利+支付的利息費用+資本支出+增加營運資金+多余現(xiàn)金或有價證券的增加然后有：自由現(xiàn)金流= （稅后凈營業(yè)利潤+折舊、攤銷

21、和減值準(zhǔn)備） - （營運資金增加+資本支出）=支付的股利+支付的利息費用+增加的超額現(xiàn)金或有價資產(chǎn)-借款收到的現(xiàn)金凈額 -發(fā)行股票收到的現(xiàn)金凈額-非經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量( 1.12 ) 1.3自由現(xiàn)金流的現(xiàn)實意義自由現(xiàn)金流的作用不僅體現(xiàn)在它是公司價值評價體系中最重要的環(huán)節(jié)之一，其在衡量公司經(jīng)營業(yè)績和投資價值方面的表現(xiàn)甚至優(yōu)于凈利潤、市盈率比率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。指數(shù)。利潤經(jīng)常被大量的證券研究報告和新聞文章用來評價一個公司的經(jīng)營業(yè)績和是否具有投資價值。同時，還衍生出市盈率、每股收益、股本回報率等指標(biāo)。但是利潤可以被操縱，也就是所謂的盈余管理。這幾乎成了一個公開的秘密。在我國，上市公司

22、操縱利潤的現(xiàn)象尤為突出。 Yoshihiro和Gang（ 1998）對“上市公司是否操縱ROE（凈資產(chǎn)回報率）”進(jìn)行了實證分析：“至少在1996年和1997年，上市公司有操縱ROE，1996年和1997年ROE在10 %左右這種現(xiàn)象在1997年達(dá)到頂峰?！眹?yán)大武和王建英（ 1999 ）在實證研究報告中也指出，上市公司利用非經(jīng)營性活動增加凈利潤，通過虛假銷售調(diào)整利潤總額，預(yù)先確認(rèn)銷售或有意擴大賒銷，對已經(jīng)發(fā)生的費用無影響?；蜓舆t確認(rèn)虧損，以利用關(guān)聯(lián)交易調(diào)整利潤，使與凈利潤或利潤總額相關(guān)的指標(biāo)在企業(yè)真實盈利能力方面表現(xiàn)出嚴(yán)重缺陷。這些指標(biāo)包括與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)、缺乏穩(wěn)定性的一次性收入。這些項目可能

23、隨時消失，因為業(yè)務(wù)達(dá)到了目的。用這些指標(biāo)來評估公司會給投資者帶來巨大的風(fēng)險。中外。資本市場最為成熟、會計準(zhǔn)則最為完備的美國安然破產(chǎn)給我們帶來的啟示之一，就是僅依賴單一會計核算的財務(wù)報表模型的弊端。利潤數(shù)字越來越明顯。由于業(yè)務(wù)經(jīng)營的不確定性和金融工具的多元化，在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，賬面利潤人為可控因素過多，專業(yè)判斷空間過大。就在安然宣布破產(chǎn)前兩個季度，其季報也顯示該公司盈利4.23億美元，負(fù)現(xiàn)金流5.27億美元。會計利潤核算的另一個致命缺陷是沒有考慮股東的股權(quán)投資成本。在核算方法上，雖然債務(wù)資本成本在計算時以利息費用的形式扣除，但通常不扣除自有資本的使用成本，并認(rèn)為留存收益和發(fā)行新股獲得的資金可以免

24、費使用。 “世界上沒有免費的午餐。”幾乎所有人都明白的道理，但這里似乎“失敗”了。由此不難理解2001年上市公司放開融資政策所引發(fā)的“挪用資金狂潮” 。上市公司胡亂編造一個故事，把投資者銀行里的錢拿出來，又放回自己的銀行里。華泰證券許念榮、小翔（ 2001 ）在研究報告中指出： 2001年半年度報告顯示，上市公司平均閑置資金3.11億元（其中平均貨幣資金2.78億元，平均短期投資3278萬元）。元），最大的閑置資金高達(dá)38億元。這種再融資、忽視使用、隨意改變募集資金用途的異?，F(xiàn)象，其后果必然是股東財富縮水，上市公司價值遭到破壞。自由現(xiàn)金流的提出是為了克服會計利潤的不足。首先，鑒于企業(yè)可以利用增

25、加投資收益等非經(jīng)營性活動來操縱利潤的缺陷，自由現(xiàn)金流認(rèn)為只有在其持續(xù)、主營或核心業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的經(jīng)營利潤才是保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。非正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的所有非經(jīng)常性收入（收益）不計入自由現(xiàn)金流。其次，會計利潤是按權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的，而自由現(xiàn)金流是按收付實現(xiàn)制確定的。正是由于會計不以資金的收支作為確認(rèn)收支的依據(jù)，所以會有較大的利潤操縱空間。當(dāng)企業(yè)通過虛假銷售、預(yù)先確認(rèn)銷售或故意擴大賒銷等方式調(diào)整利潤時，這些銷售無法獲得現(xiàn)金，因此對應(yīng)收賬款的占用會增加。調(diào)整利潤的關(guān)聯(lián)交易通常不使用現(xiàn)金，這也會產(chǎn)生應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款（其他應(yīng)收款在一定程度上反映了與企業(yè)正常經(jīng)營無關(guān)的各方之間的財務(wù)交易）?？梢苑从称髽I(yè)與關(guān)聯(lián)

26、方財務(wù)關(guān)系的增加，如向關(guān)聯(lián)方出售投資后應(yīng)收回的金額等）。自由現(xiàn)金流決定了是否收到或支付現(xiàn)金，而這些都不會對其產(chǎn)生任何影響。此外，自由現(xiàn)金流還考慮了企業(yè)庫存變化的影響。而這并沒有體現(xiàn)在會計利潤的計量上。例如，會計中6天或60天的“庫存”時間對利潤沒有影響。但是公司只能通過銷售他們生產(chǎn)的產(chǎn)品來增加他們的財富。如果大量庫存積壓在倉庫，不僅不能為企業(yè)創(chuàng)造利潤，反而會繼續(xù)為其支付資金成本（倉儲費、保險費、維修費、管理費等） .最后，在股權(quán)資本成本問題上，自由現(xiàn)金流被明確考慮在內(nèi)。因為自由現(xiàn)金流是指在不影響公司可持續(xù)發(fā)展的情況下，可以分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金數(shù)額。自由現(xiàn)金流指標(biāo)在評價公司經(jīng)營業(yè)績方面優(yōu)

27、于利潤指標(biāo)，價值投資機構(gòu)越來越重視這一指標(biāo)，更多地將其作為投資選股的標(biāo)準(zhǔn)之一。 Hankel（ 2000 ）分別比較了由市盈率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量構(gòu)成的投資組合，通過事后檢驗得出自由現(xiàn)金流量投資策略優(yōu)于其他策略的結(jié)論。由 Hankel 領(lǐng)導(dǎo)的 System Financial Management 也使用自由現(xiàn)金流指標(biāo)來管理超過14億美元的資產(chǎn)組合。廣發(fā)證券的何榮添、林國春（ 2001 ）對基于自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流簡化為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與資本支出之差）的投資組合方案進(jìn)行了實證分析，得出結(jié)論：是事后檢驗還是實際投資理財投資組合的表現(xiàn)都表明，基于穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流、低財

28、務(wù)杠桿和低自由現(xiàn)金流乘數(shù)（公司市值除以平均自由現(xiàn)金流）可以實現(xiàn)高于市場的回報。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也是一個重要指標(biāo)，它可以表明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否足以在不利用外部融資的情況下償還負(fù)債、支付股利和對外投資。為此，自1999年起，以每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年末普通股股份總數(shù)）作為上市公司財務(wù)指標(biāo) 年度報告要求公布， 2001年以來一直是上市公司發(fā)行新股的重要審核條件。但是，以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為評價指標(biāo)的前提是企業(yè)必須具備持續(xù)持續(xù)經(jīng)營以產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力。如果公司不對持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行再投資，勢必導(dǎo)

29、致競爭力下降、主營業(yè)務(wù)萎縮，最終破產(chǎn)。此外，我國上市公司出于審慎原則要求計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，也會影響經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額作為評價指標(biāo)的準(zhǔn)確性。計提這些撥備時，會影響營業(yè)利潤，但撥備只是將相關(guān)資金從部分賬戶轉(zhuǎn)移到其他賬戶，不涉及現(xiàn)金支出。當(dāng)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較大時，可能就是這個原因。然而，這個問題最好通過計算自由現(xiàn)金流來解決（在第2章中有詳細(xì)解釋）。2公司歷史自由現(xiàn)金流量的計算與調(diào)整 2.1概述本文的主要工作是通過借鑒西方成熟的理論知識和運營經(jīng)驗，對中國上市公司的歷史自由現(xiàn)金流量進(jìn)行計算和分析，進(jìn)而預(yù)測其未來的自由現(xiàn)金流量。本章主要闡述公司歷史自由現(xiàn)金流的計算，未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測將

30、在下一章結(jié)合實際案例進(jìn)行詳細(xì)說明。事實上，歷史自由現(xiàn)金流的計算與對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測密切相關(guān)。首先，計算方法完全一樣。兩者都可以根據(jù)( 1.3 )公式計算，甚至可以通過( 1.11 )公式和( 1.12 )公式計算。其次，通過調(diào)整會計科目計算歷史自由現(xiàn)金流的目的之一是為了更準(zhǔn)確地預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流。過去的歷史條件為未來的預(yù)測提供了指導(dǎo)。在計算歷史自由現(xiàn)金流時，發(fā)現(xiàn)的任何變化規(guī)律都可以成為預(yù)測未來自由現(xiàn)金流的寶貴工具。隨著時間的推移，過去的數(shù)據(jù)可以用來“檢查”未來預(yù)測數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。但是，對于公司未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測，只有在具體的實際案例分析過程中才能更好的解釋。正如通過調(diào)整會計科目獲得自由現(xiàn)

31、金流一樣，雖然我國的會計準(zhǔn)則越來越接近國際慣例，但中美之間仍存在較大的會計差異。這些會計差異在一定程度上影響了自由現(xiàn)金流的計量。除了表1.1所列的會計事項外，中美出于審慎原則，對是否允許設(shè)立籌建項目的處理不一致：在美國，籌建項目只能用于特殊目的，而我國要求上市公司計提壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備等八項準(zhǔn)備（見附表） ，用于平滑各期利潤。后面會一一介紹如何調(diào)整這些差異。此外，我國上市公司的企業(yè)會計制度（見附表）發(fā)生了三大變化，即股份制試點企業(yè)會計制度 ，從1993年7月1日至12月31日實施， 1997年和1998 年 1 月。執(zhí)行至2000年12月31日的股份制會計制度和自2001年1月1日起執(zhí)行的

32、企業(yè)會計制度 。這些會計變化極大地?fù)p害了歷史會計報表中數(shù)據(jù)的一致性和可比性。自由現(xiàn)金流的計算更加困難。筆者僅盡可能根據(jù)上市公司披露的財務(wù)信息對自由現(xiàn)金流量計算相關(guān)的項目數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以保持前后一致。此外，我國會計政策的頻繁變化也對自由現(xiàn)金流的計算造成了一定的困難。例如，企業(yè)會計準(zhǔn)則非貨幣性交易在實施一年后進(jìn)行了修訂。修訂后的準(zhǔn)則不再區(qū)分相同的非貨幣交易和不同類型的出售資產(chǎn)和非出售資產(chǎn)的非貨幣交易，交換資產(chǎn)的賬面價值直接以交換資產(chǎn)的賬面價值為基礎(chǔ). 2001年新頒布的企業(yè)會計制度也重新定義了資產(chǎn)的要素只有能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源才可以作為資產(chǎn)入賬導(dǎo)致未列入資產(chǎn)負(fù)債表的待處理資產(chǎn)的損失床單 。

33、雖然當(dāng)某項交易或事項變更會計政策時，該交易或事項首次發(fā)生時采用新的會計政策，并相應(yīng)調(diào)整了本期相關(guān)項目，但未對本期數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整上年度會計科目，或最多是提供比較會計報表時對上年度會計科目的調(diào)整。計算自由現(xiàn)金流時，作者使用了上市公司過去幾年公布的當(dāng)年會計報表數(shù)據(jù)，雖然今年的數(shù)據(jù)可能會因會計政策的變化而在下一年發(fā)生變化。當(dāng)會計政策變更項目對自由現(xiàn)金流的計算產(chǎn)生影響時，筆者僅根據(jù)上市公司披露的財務(wù)信息盡可能調(diào)整該項目，以保持前后一致。雖然歷史自由現(xiàn)金流的計算可以根據(jù)定義（ 1.3 ）或其他方法進(jìn)行計算，但一個基本事實是，企業(yè)自身預(yù)測的起點通常是銷售額而不是其他。例如，企業(yè)每年要編制一份綜合預(yù)算（ Com

34、prehensive Budget） ，反映對所有生產(chǎn)經(jīng)營活動的控制。銷售預(yù)測是編制年度預(yù)算的起點，生產(chǎn)預(yù)算按照“以銷定產(chǎn)”的原則確定。然后根據(jù)生產(chǎn)預(yù)算確定材料、人工等預(yù)算。大多數(shù)其他變量（例如成本、再投資）可以看作是銷售額的函數(shù)。因此，從銷售收入（主營業(yè)務(wù)收入）入手比直接從稅后營業(yè)凈利潤或經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額入手預(yù)測更為可行和有效。因此，為了更準(zhǔn)確地預(yù)測未來的自由現(xiàn)金流，有必要從銷售收入入手計算過去的自由現(xiàn)金流。在年報中公布資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表（ 1998年以前為財務(wù)狀況變動表）和附注。 1995年以來，上市公司執(zhí)行財政部頒布的合并財務(wù)報表暫行規(guī)定及其補充規(guī)定。合并報表中，母

35、公司的長期投資與子公司的股權(quán)相互抵銷，母公司與子公司之間、子公司與子公司之間的重大交易和交易也相互抵銷。 ，更真實客觀。反映上市公司（母公司）的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。因此，本文用于計算歷史自由現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)均來自合并資產(chǎn)負(fù)債表、合并利潤表、合并現(xiàn)金流量表或合并財務(wù)狀況變動表及其附注。另一個重要原因是使用合并財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算自由現(xiàn)金流量更符合本文在計算自由現(xiàn)金流量時不包括股息收入（投資收入）的事實，這一點在下一節(jié)。 2.2稅后凈營業(yè)利潤的計算稅后凈營業(yè)利潤（ NOPAT ）是自由現(xiàn)金流計量的重要概念之一。它代表公司在現(xiàn)金基礎(chǔ)上扣除所得稅后的營業(yè)利潤（息稅前利潤）。稅后凈利潤= EBIT( 1-所得

36、稅率) +遞延稅項增加( 2.1 )如上所述，營業(yè)利潤是指持續(xù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收入，不包括企業(yè)從非經(jīng)營性項目中取得的非經(jīng)常性收入。但是，這個營業(yè)利潤的含義與我國股份損益表中所報的營業(yè)利潤有些不同：首先，美國會計準(zhǔn)則規(guī)定：“非經(jīng)營性項目代表副業(yè)經(jīng)營和次要經(jīng)營，雖然這些經(jīng)營活動可能很頻繁。因此，如租金收入、傭金收入、特許權(quán)使用費收入、出售雜項經(jīng)營資產(chǎn)的收入等，歸為利潤，但在我國屬于其他業(yè)務(wù)收入，計入營業(yè)利潤；二、我國會計準(zhǔn)則將利息費用列為費用要素，計入財務(wù)費用，從持續(xù)經(jīng)營活動收入中扣除。作為非經(jīng)營性項目產(chǎn)生的損失，不影響營業(yè)利潤。計算。作者使用E BIT在下文中提及營業(yè)利潤的概念，以免產(chǎn)生誤解。我國

37、股份收益表中的營業(yè)外項目是指非經(jīng)常性的、計入損益的，以及因重大交易和事項產(chǎn)生的損益，包括銷售、處置部門和被投資單位，以及自然災(zāi)害造成的損失.其中，出售被投資單位產(chǎn)生的損益計入投資收益，出售固定資產(chǎn)產(chǎn)生的損益計入營業(yè)外收支項目。在我國上市公司損益表中，非經(jīng)常性收入還包括暫時取得的補貼收入、凍結(jié)認(rèn)購新股資金的利息、合并價差攤銷等。此外，如前所述，本條還將長期和短期投資取得的投資收益計入非經(jīng)常性收益。當(dāng)其擁有被投資公司50%以上的股權(quán)時，被投資公司可以直接控制被投資公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動，被投資公司成為被投資公司的子公司，被投資公司為稱為被投資公司的母公司。上市公司作為母公司，一般少則多則幾十家。母公司

38、經(jīng)濟(jì)收入的主要來源之一是以確認(rèn)投資收益的形式享受這些子公司的經(jīng)營產(chǎn)生的利潤。因此，根據(jù)母公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)計算自由現(xiàn)金流時，必須考慮投資收益。合并會計報表的編制以整個企業(yè)集團(tuán)為會計主體，以構(gòu)成企業(yè)集團(tuán)的母公司（上市公司）和子公司的個別會計報表為基礎(chǔ)，抵銷其會計事項的影響。企業(yè)集團(tuán)對個別會計報表。然后將財務(wù)報表中每個項目的金額相加。母子公司之間的投資活動因此作為部門會計事項相互抵銷（從企業(yè)集團(tuán)整體來看，母公司對子公司的長期股權(quán)投資實際上相當(dāng)于母公司向下屬單位轉(zhuǎn)移資金，不導(dǎo)致整個企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的增加或減少），投資收益以營業(yè)利潤的形式在合并財務(wù)報表中反映.因此，考慮到投資收益的高可操

39、作性和不確定性，將長期和短期投資取得的投資收益計入非經(jīng)常性收益，即在計算自由現(xiàn)金流時，上市公司的合并會計報表數(shù)據(jù)。此外，我國上市公司企業(yè)會計制度發(fā)生了三大變化，導(dǎo)致?lián)p益表格式發(fā)生較大變化。1997年12月31日前適用的股份制試點企業(yè)會計制度規(guī)定， 1998年以后更名為利潤表）如下：營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用-采購費用-營業(yè)稅金及附加其他營業(yè)利潤=其他營業(yè)收入-其他營業(yè)費用-其他營業(yè)稅金及附加1998年1 月 1日至2000年12 月31日， 股份會計制度規(guī)定，我國股份利潤表中營業(yè)利潤的計算公式如下：營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利

40、潤+其他業(yè)務(wù)利潤-存貨折舊損失-營業(yè)費用-管理費用-財務(wù)費用主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-折價折價-主營業(yè)務(wù)成本-營業(yè)稅金及附加其他業(yè)務(wù)利潤=其他業(yè)務(wù)收入-其他業(yè)務(wù)費用2001年1月1日起實施的新企業(yè)會計制度規(guī)定損益表格式不同：營業(yè)利潤=主營業(yè)務(wù)利潤+其他業(yè)務(wù)利潤-營業(yè)費用-管理費用-財務(wù)費用主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本-主營業(yè)務(wù)稅金及附加其他業(yè)務(wù)利潤=其他業(yè)務(wù)收入-其他業(yè)務(wù)費用我國損益表中不報EBIT，但可以通過調(diào)整營業(yè)利潤計算公式中所列的會計項目得到：息稅前利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本（-折扣和補貼）-營業(yè)稅金及附加-管理費用-營業(yè)費用+經(jīng)營租賃利息（ 2.2 ）利息費用，損

41、益表所列財務(wù)費用還包括匯兌損失凈額（扣除匯兌收益后的余額）和金融機構(gòu)費用。匯兌損益在以下兩種情況下產(chǎn)生：一是由于外匯使用的外匯買賣價格與入賬價值之間的差異；二是在持有外幣貨幣性資產(chǎn)和負(fù)債期間，因外幣貨幣性資產(chǎn)或負(fù)債價值的變動而引起的變動。外幣貨幣性資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的匯兌損益能夠分離的，資產(chǎn)匯兌損益作為對自由現(xiàn)金流的調(diào)整，負(fù)債匯兌損益作為收到或支付的現(xiàn)金通過債務(wù)。然而，一個實際問題是，在沒有外部信息的情況下，通常不可能區(qū)分資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生的匯兌損益。因此，匯兌損益作為非經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量處理。租賃有兩種不同的類型，經(jīng)營租賃和融資租賃。企業(yè)通過融資租賃方式租入固定資產(chǎn)，實質(zhì)上取得租入資產(chǎn)提供的主要

42、經(jīng)濟(jì)利益。因此，企業(yè)將租入的固定資產(chǎn)作為一項資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認(rèn)相應(yīng)的負(fù)債（長期應(yīng)付款）。 2001年1月1日起實施的企業(yè)會計準(zhǔn)則租賃規(guī)定，有息融資租賃應(yīng)當(dāng)分?jǐn)偟截攧?wù)費用中。其公布前，長期應(yīng)付款包括利息費用未作為財務(wù)費用從營業(yè)利潤中扣除。因此，這兩種情況都不會對 EBIT 計算產(chǎn)生影響。至于經(jīng)營租賃是否應(yīng)像融資租賃一樣被視為負(fù)債，可能視情況而定。經(jīng)營租賃支付的租金已作為費用計入主營業(yè)務(wù)成本或管理費用。將其資本化，首先將帶利息的經(jīng)營租賃重新分類為利息費用；其次，將此費用加入原EBIT ，計算稅后凈利潤；轉(zhuǎn)入債務(wù)資本。在計算本金時，支付的總租金可以按銀行同期貸款利率折現(xiàn)折現(xiàn)率。含息成本可以乘以包括

43、本金在內(nèi)的同期銀行貸款利率。在實踐中，如果經(jīng)營租賃金額較小，將其資本化會不必要地使計算過程復(fù)雜化。除非經(jīng)營租賃占公司總資產(chǎn)的很大比例，否則將其視為經(jīng)營費用是切實可行的。應(yīng)繳所得稅問題更為復(fù)雜。下面列出了一些常見的規(guī)定。其他項目的具體規(guī)定參見相關(guān)法律法規(guī)： （ 1 ）一般企業(yè)所得稅按33%的比例稅率征收。 （二）對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)減按15%征收。新設(shè)立的高新技術(shù)企業(yè)自投產(chǎn)之日起2年免征所得稅。 （三）對1993年上市的9家公司（石油化工、啤酒、馬鋼鐵等）減按15%征收。 （四）經(jīng)濟(jì)特區(qū)、浦東新區(qū)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)，稅率為15% ；在沿海經(jīng)濟(jì)開發(fā)

44、區(qū)設(shè)立的，稅率為24% ； 30% 。 （五）對生產(chǎn)性外商投資企業(yè)實行“兩免三減半”政策，即第一年、第二年免征所得稅，第三年至第五年減半征收。 （六）外商投資出口企業(yè)“兩免三減半”政策期滿后，符合條件的所得稅減半。 （七）“二免三減半”政策期滿后，技術(shù)先進(jìn)的外商投資企業(yè)三年所得稅減半。 （八）自1999年1月1日起，對從事能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施項目的生產(chǎn)性外商投資企業(yè)減征15% ，不受地域限制。 （九）中外合資經(jīng)營港口碼頭建設(shè)的企業(yè)，第一年至第五年免征所得稅，第六年至第十年減半征收所得稅，即稅率為15% 。 （九）在浦東新區(qū)設(shè)立的從事機場、港口等能源交通建設(shè)的外商投資企業(yè)，第一年至第五年免征所得

45、稅，第六年至第十年減半征收所得稅；即稅率為15 % 。所得稅的處理可以在會計上以兩種不同的方式進(jìn)行，即應(yīng)納稅額法和稅收影響會計法。應(yīng)納稅額法不考慮遞延所得稅問題，而稅收影響會計法則考慮。遞延所得稅的主要原因是：因會計制度和稅法在收入、費用或損失的確認(rèn)和計量原則上采用不同的折舊方法，導(dǎo)致在損益表中列報的所得稅金額與實際不符數(shù)量。現(xiàn)金稅額。也就是說，遞延所得稅的增減主要取決于折舊。因此，遞延稅項的增加等于年度報告期間因加速折舊而導(dǎo)致的額外折舊乘以所得稅率。當(dāng)然，如果上市公司采用應(yīng)納稅額法，遞延所得稅的增加額為零。 2.3非現(xiàn)金費用的計算非現(xiàn)金費用包括壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊費用、無形資

46、產(chǎn)和其他資產(chǎn)攤銷費用等。在會計上，本著審慎原則，對某些可能發(fā)生的資產(chǎn)損失計提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備。作出這些規(guī)定后，利潤會受到影響，但現(xiàn)金流不會受到影響。由于各項準(zhǔn)備金的提取只是將資產(chǎn)負(fù)債表部分科目的相關(guān)資金轉(zhuǎn)入損益表部分科目，不涉及現(xiàn)金支出。這些轉(zhuǎn)移可能會創(chuàng)造秘密準(zhǔn)備，為以后的利潤操縱留下空間。為此，美國通用會計準(zhǔn)則（ General Accepted Accounting Principles，GAAP ）不允許設(shè)立一般準(zhǔn)備項目，除非金融企業(yè)需要為某些特殊項目（如壞賬準(zhǔn)備）提取相應(yīng)的準(zhǔn)備金。但是，在中國，上市公司需要對審慎原則的考量作出規(guī)定。上市公司1998年年度報告應(yīng)當(dāng)按照頒布的股份會計制度及補

47、充規(guī)定計提四項減值準(zhǔn)備。根據(jù)新會計制度， 2001年上市公司需計提8項減值準(zhǔn)備，分別是：壞賬準(zhǔn)備、短期投資減值準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備、長期投資減值準(zhǔn)備、減值準(zhǔn)備固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備、委托貸款減值準(zhǔn)備（見附表1 ）。在這些減值準(zhǔn)備中，只有壞賬準(zhǔn)備和存貨折舊準(zhǔn)備會影響息稅前利潤，進(jìn)而影響自由現(xiàn)金流的計算。其他準(zhǔn)備金的計提屬于非經(jīng)營性項目產(chǎn)生的非經(jīng)常性損失，不計入自由現(xiàn)金流量。見下表。表2.1資產(chǎn)減值準(zhǔn)備項目應(yīng)核算的會計項目壞賬準(zhǔn)備管理費存貨減值管理費用（存貨折舊損失）短期投資減值準(zhǔn)備投資收益長期投資減值準(zhǔn)備投資收益固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備營業(yè)費用無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備營業(yè)費用在建工程減值準(zhǔn)備

48、營業(yè)費用委托貸款減值準(zhǔn)備投資收益因處置毀損、陳舊或售價低于成本而未計提存貨跌價準(zhǔn)備的，本年計提存貨跌價準(zhǔn)備，為存貨折舊期末余額與期初余額之間的差額儲備賬戶。出現(xiàn)上述情況的，應(yīng)增加核銷部分。存貨跌價準(zhǔn)備賬戶的期末余額和期初余額數(shù)據(jù)可在會計報表附注中獲取。事實上， 2001年以后計提的存貨減值準(zhǔn)備數(shù)據(jù)可以在資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)” （ 2001年以后編制）中得到。此外，自2001年起實施的新企業(yè)會計制度規(guī)定，所有存貨因存貨已到期且沒有轉(zhuǎn)移價值或使用價值的情況，必須全部轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。如自由現(xiàn)金流量的含義所述：是非經(jīng)營性項目產(chǎn)生的非經(jīng)常性損失，不計入自由現(xiàn)金流量。因此，所有轉(zhuǎn)入損益的存貨理論上

49、都應(yīng)加回息稅前利潤。如果當(dāng)年不核銷壞賬，本年計提的壞賬準(zhǔn)備也等于賬戶期末與期初余額的差額。壞賬核銷的，還應(yīng)增加壞賬核銷的部分。收回以前年度核銷的壞賬金額會導(dǎo)致壞賬準(zhǔn)備賬戶余額增加，因此要減去。事實上，上市公司1998年編制的現(xiàn)金流量表（代替原編制的財務(wù)狀況變動表）中的“壞賬準(zhǔn)備”項目（ 2001年后改為“計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”） ”）報告了這個數(shù)據(jù)。 “計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”項目可能包括計提的八項折舊準(zhǔn)備，但計提的壞賬準(zhǔn)備數(shù)據(jù)可在資產(chǎn)負(fù)債表所附的“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)表”中獲得。非現(xiàn)金支出還包括從營業(yè)收入中扣除的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的攤銷等。企業(yè)在計提固定資產(chǎn)折舊時，有的計入管理費用，有的

50、計入制造費用。計入管理費用的部分作為期間費用從營業(yè)收入中扣除，計入制造費用的部分通過銷售成本從營業(yè)收入中扣除。由于計提固定資產(chǎn)時沒有現(xiàn)金流出，所以必須加回。無形資產(chǎn)和長期待攤費用（遞延資產(chǎn)）攤銷時，計入管理費用，但沒有現(xiàn)金流出，必須加回。同樣，還有預(yù)付費用的攤銷，也計入管理費用、制造費用等科目，但未發(fā)生現(xiàn)金支出。同樣的道理，補充回來。此外，預(yù)提費用的提取也是一項非現(xiàn)金費用。已發(fā)生的預(yù)提費用計入管理費用、制造費用等科目，但未導(dǎo)致現(xiàn)金流出。無固定資產(chǎn)處置、固定資產(chǎn)投資等情況，報告期內(nèi)計提的折舊額為累計折舊賬戶年末與年初的差額。報告期內(nèi)發(fā)生固定資產(chǎn)處置或固定資產(chǎn)投資的，需進(jìn)一步調(diào)整計提的折舊額，即折

51、舊額等于累計折舊年末與年初的差額折舊 科目 加上處置 的 固定 資產(chǎn)的 累計 折舊和下列 固定 資產(chǎn) 投資 時 計提 的累計 折舊.實務(wù)中，固定資產(chǎn)折舊金額列示于財務(wù)狀況變動表或現(xiàn)金流量表的“固定資產(chǎn)折舊”項目。如無購買無形資產(chǎn)、增加長期待攤費用（遞延資產(chǎn)）、無形資產(chǎn)處置、無形資產(chǎn)投資等，無形資產(chǎn)期初與期末的差額與長期遞延費用為當(dāng)期年度攤銷。公司在報告期內(nèi)購買無形資產(chǎn)、增加長期待攤費用、處置無形資產(chǎn)、投資無形資產(chǎn)等事項，需要對這些事項進(jìn)行調(diào)整，即攤銷金額等于無形資產(chǎn)和長期待攤費用的金額。年初與年末余額的差額，在購入的無形資產(chǎn)和長期待攤費用的增加中，再從處置的無形資產(chǎn)和對無形資產(chǎn)的投資中扣除。同

52、樣，無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費用也已列入財務(wù)狀況變動表或現(xiàn)金流量表的“無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費用攤銷”項目。預(yù)付費用的攤銷金額，在本報告期未發(fā)生遞延費用增加的情況下，按照資產(chǎn)負(fù)債表中“預(yù)付費用”項目期初與期末余額的差額填報。當(dāng)遞延費用增加時，遞延費用攤銷金額等于期初余額與期末余額加上增加的遞延費用之和。預(yù)付費用的攤銷僅反映在1998 年現(xiàn)金流量表中。在新的現(xiàn)金流量表格式（ 2000年以后）中，改為“預(yù)付費用減少（減：增加）”，其金額以“預(yù)付費用”項目期初余額和期末余額的差額列示在資產(chǎn)負(fù)債表中，也等于攤銷的遞延費用減去增加的遞延費用。應(yīng)計費用的處理方式與應(yīng)計費用類似。因為當(dāng)實際現(xiàn)金支出大于應(yīng)計金額

53、時，可視為遞延費用。值得注意的是，預(yù)提費用并不一定與企業(yè)的經(jīng)營活動相關(guān)。應(yīng)計費用除了租金、保險和維修費用外，還計入應(yīng)計貸款利息，利息費用不反映在自由現(xiàn)金流中。因此，應(yīng)計預(yù)提費用等于與經(jīng)營活動有關(guān)的應(yīng)計費用期末和期初余額減去與經(jīng)營活動有關(guān)的實際現(xiàn)金支出的差額。在新的現(xiàn)金流量表格式（ 2000年后）中出現(xiàn)了“應(yīng)計費用增加（減：減少） ”項目。其金額為與經(jīng)營活動有關(guān)的應(yīng)計費用的增加（或減少），也等于應(yīng)計提的與經(jīng)營活動有關(guān)的費用加上與經(jīng)營活動有關(guān)的實際支出。綜上所述，非現(xiàn)金支出有以下等式：非現(xiàn)金費用=本年計提的壞賬準(zhǔn)備+本年計提的存貨跌價準(zhǔn)備+遞延費用攤銷+預(yù)提費用+折舊+無形資產(chǎn)攤銷和長期待攤費用（

54、 2.3 ） 2.4營運資金增加的計算在計算營運資金的增加時，營運資金并不僅僅等于流動資產(chǎn)和流動負(fù)債，它等于一部分流動資產(chǎn)與無息流動負(fù)債的差額。流動資產(chǎn)的一部分包括為日常需要而持有的貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款（扣除應(yīng)收賬款）、其他應(yīng)收款（扣除其他應(yīng)收款）、預(yù)付款項、存貨（非存貨凈額）和預(yù)付費用。無息流動負(fù)債包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅費、其他應(yīng)付款和應(yīng)計費用。營運資金= （貨幣資金+應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款+存貨+預(yù)付費用） -（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)付賬款+應(yīng)付工資+應(yīng)付福利費） +應(yīng)交稅款+其他應(yīng)付款+代扣代繳收費）營運資金增加=貨幣資金

55、、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、預(yù)付款項、存貨和預(yù)付費用增加（減：減少） -應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅費、其他應(yīng)付款和應(yīng)計費用增加（加：減少）如前所述，因增加超過公司日常經(jīng)營需要的現(xiàn)金或有價證券（稱為超額現(xiàn)金或有價證券）而導(dǎo)致的營運資金增加不計入新增營運資金。 .企業(yè)存放貨幣資金，是指滿足交易需要和預(yù)防需要。交易需求是指滿足日常業(yè)務(wù)需求的現(xiàn)金支付需求。企業(yè)經(jīng)常會產(chǎn)生現(xiàn)金收入和支出，但兩者的金額不可能相同。如果收入大于支出，則形成現(xiàn)金存款；如果收入少于支出，則需要借入現(xiàn)金。因此，企業(yè)必須保持適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流量才能正常開展經(jīng)營活動。預(yù)防需要是指手頭有現(xiàn)金以防發(fā)生意外付

56、款。企業(yè)有時會產(chǎn)生意想不到的費用。當(dāng)現(xiàn)金流的不確定性較大時，預(yù)防性現(xiàn)金的數(shù)額會較大；反之，企業(yè)現(xiàn)金流的可預(yù)測性越強，預(yù)防性現(xiàn)金的數(shù)額可能越小。然而，一個基本的事實是，只有公司經(jīng)理最清楚公司持有多少資金來滿足其日常需求。他們經(jīng)常做日常收支管理，加快現(xiàn)金流的速度等，確定最佳的現(xiàn)金持有量，從而以最低的現(xiàn)金持有量滿足生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)的需要（因為一般來說，流動性越強）資產(chǎn)，收益率越低)。因此，在實踐中有兩種選擇。一是將超過銷售收入0.5% 2.0%的現(xiàn)金及有價證券全部視為超額現(xiàn)金或有價證券，從余額中列報的“貨幣資金”和“短期投資”金額中扣除表扣除它產(chǎn)生企業(yè)為日常需要而持有的貨幣資金。二是考慮某年度持有的現(xiàn)金

57、或現(xiàn)金等價物數(shù)額正常，企業(yè)其他年度存放的貨幣資金乘以本年度持有的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物數(shù)額與其他年度的銷售收入。來估計。這種處理是基于現(xiàn)金或有價證券持有量取決于銷售量的業(yè)務(wù)量的假設(shè)。可以看出，這兩種方法都需要經(jīng)驗判斷。值得注意的是，在計算營運資金增加時，應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨的數(shù)據(jù)并非扣除減值準(zhǔn)備后的凈額。因為減值準(zhǔn)備不會導(dǎo)致現(xiàn)金流量的變化。 2001年以后，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中列示的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨數(shù)據(jù)分別為應(yīng)收賬款凈額、其他應(yīng)收款凈額和存貨凈額。所需數(shù)據(jù)可在應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨的會計報表附注中獲得。事實上，存貨的增加（減少）并不一定代表現(xiàn)金流量的增加（減少）。在存在賒銷或賒購

58、的情況下，存貨的變化可能會導(dǎo)致應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的變化，而不僅僅是現(xiàn)金流量的增加或減少。但是，從營運資金的整體來看，包括存貨和應(yīng)收應(yīng)付款項等項目，它可以反映現(xiàn)金流的變化。還有一種情況是，由于存貨已到期沒有轉(zhuǎn)移價值等原因，存貨全部轉(zhuǎn)入損益（計入管理費用），或者損壞、陳舊或銷售低于成本的存貨需要進(jìn)行處置。核銷 計提存貨跌價準(zhǔn)備后，也會導(dǎo)致存貨減少。顯然，這種減少并不能導(dǎo)致現(xiàn)金流的增加，而是庫存的減少。因此，這部分應(yīng)加回營運資金增加中，即庫存增加等于庫存期末和期初余額加上這部分抵銷庫存。存貨減值準(zhǔn)備的核銷可參見會計報表附件“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備明細(xì)” （ 2001年以后編制）。實際上，如果上款計算的非現(xiàn)金費

59、用未加上抵銷部分，則本次不計入營運資金的增加，減少和增加只是抵消。自2001年起，根據(jù)新的企業(yè)會計制度，因存貨已到期且無轉(zhuǎn)移價值或使用價值的情況，必須將存貨轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。完全轉(zhuǎn)入損益的存貨理論上應(yīng)加回營運資金增加中。同理，如果不計入前款非現(xiàn)金費用的計算，此時不計入營運資金增加，僅沖減。由于應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備，情況類似。確認(rèn)壞賬損失時，沖銷已計提的壞賬準(zhǔn)備，同時減少應(yīng)收賬款金額，但現(xiàn)金流量沒有增加。當(dāng)以前年度核銷的壞賬金額收回后，將導(dǎo)致現(xiàn)金流量增加。因此，在計算應(yīng)收賬款增加額時，需要加上已核銷的壞賬準(zhǔn)備，減去上年核銷的壞賬金額。減去從前幾年注銷的壞賬金額也可以忽略不計。因為如果在前款計算非現(xiàn)金

60、費用時不扣除，此時不從增加的營運資金中扣除，增減正好抵消。至于應(yīng)收股利、應(yīng)收利息等流動資產(chǎn)的增減，不反映對正常經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的占用，無需考慮。應(yīng)付股利、短期借款等有息流動負(fù)債的增加或減少反映了支付給股東和債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量，不影響按照（ 1.3）中定義計算公司自由現(xiàn)金流量.無息流動負(fù)債是相對短期的借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債和其他有息流動負(fù)債。它的增減反映了營運資金的占用。例如，當(dāng)期末應(yīng)付票據(jù)或應(yīng)付賬款余額小于期初應(yīng)付票據(jù)或應(yīng)付賬款余額時，表示當(dāng)期支付給供應(yīng)商的現(xiàn)金期間大于損益表中確認(rèn)的銷售成本。反之，如果期末應(yīng)付票據(jù)或應(yīng)付賬款余額大于期初應(yīng)付票據(jù)或應(yīng)付賬款余額，則說明本期采購的存貨部