山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財務(wù)理論課件

1、第四章 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策學(xué)習(xí)目標(biāo)了解: 1.負(fù)債對企業(yè)的利與弊 2.信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論理解:1.早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 2.資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值三者之間的關(guān)系掌握:MM理論和的主要內(nèi)容1第四章 資本結(jié)構(gòu)理論與資本結(jié)構(gòu)決策 41 資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值42 早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論43 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論44 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 45 資本結(jié)構(gòu)理論的運用資本結(jié)構(gòu)決策本章重點資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值MM理論權(quán)衡理論24.1 資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值4.1.1 企業(yè)價值 (The Value of Firm)4.1.

2、2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）4.1.3 資本結(jié)構(gòu) (Capital Structure) 資本結(jié)構(gòu)理論的中心問題在于探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系，探討企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 34.1.1 企業(yè)價值(The Value of Firm)企業(yè)價值：是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和發(fā)展前景的評價與認(rèn)同。理解這個概念時注意兩點：44.1.1 企業(yè)價值(The Value of Firm)（1）企業(yè)價值不是其現(xiàn)有的盈利水平，更不是其擁有的實物資產(chǎn)價值的總和，而是企業(yè)作為整體資產(chǎn)所具有的潛在

3、的、未來的獲利能力，因而必然存在著風(fēng)險因素(經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險)及資金時間價值的雙重影響，使之具有不確定性（2）企業(yè)價值是市場對企業(yè)的評價，不是企業(yè)自身對其價值的認(rèn)定 。在通常情況下，企業(yè)價值以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和計算。只有在成熟資本市場中，長期投資下的有價證券市場趨勢才能較好地反映企業(yè)價值 54.1.2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）綜合資本成本又稱加權(quán)平均資本成本，是指以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。企業(yè)只有獲得超過平均資本成本水平以上的投資報酬率，才能增加股東收益，使股票市價升值。在

4、個別資本成本一定的條件下，綜合資本成本取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以最低的綜合資本成本，達(dá)到企業(yè)價值最大化，是資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，影響企業(yè)價值的直接因素是綜合 資本成本 64.1.2 綜合資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）74.1.3 資本結(jié)構(gòu)(Capital Structure)資本結(jié)構(gòu):是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu):是指企業(yè)全部資金（包括長期和短期資金）的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也叫資金結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指企業(yè)長期債務(wù)資本和權(quán)益資本(股本)的構(gòu)成比例。該比例的高低，通過綜合資本成本變化

5、，直接影響企業(yè)價值的高低。由于長期債務(wù)成本通常都低于普通股成本，因此，從表面上看，似乎債務(wù)資本比重越高，對提高企業(yè)價值越有利，但事實并非如此。84.1 資本結(jié)構(gòu)、資本成本與企業(yè)價值資本結(jié)構(gòu)理論要研究的兩個基本問題是：其一，以債務(wù)資本代替權(quán)益資本是否能夠提高企業(yè)價值？其二，如果提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價值，債務(wù)資本比重是否有限度?如果有，這個限度應(yīng)如何確定?9 4.1.4 企業(yè)總價值公式設(shè)：S表示普通股市場價值(每股市價與發(fā)行在外普通股股數(shù)之積)；B表示長期債券市場價值；EBIT表示息稅前利潤；Ks表示普通股成本；Kb表示長期債券成本(未扣除所得稅因素);I表示應(yīng)付利息(I=Kb

6、B)；Kw表示綜合資本成本；T表示所得稅稅率：NI表示稅后凈收益（Net Income的簡寫）;V表示企業(yè)總價值（V=S+B）.104.1.4 企業(yè)總價值公式在預(yù)期EBIT價值穩(wěn)定，公司全部凈收益都以股利支付給股東的假定下，則公司普通股市價(將收益予以資本化)為：因此，普通股成本可表示為：114.1.4 企業(yè)總價值公式分析公司負(fù)債比率對綜合資本成本的影響 ：根據(jù)綜合資本成本計算公式124.1.4 企業(yè)總價值公式134.1.4 企業(yè)總價值公式公式說明，企業(yè)總價值即為支付利息費用之前的稅后凈收益（稱為“凈經(jīng)營收益”），按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。144.2 早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與

7、傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大為杜蘭德是早期資本結(jié)構(gòu)理論研究的開拓者。他在1952年把當(dāng)時對資本結(jié)構(gòu)的見解劃分為三種：凈收益方式(The Net Income Approach，簡稱NI理論)，亦稱“凈收益思路”或“凈利理論”。 凈經(jīng)營收益方式(The Net Operating Income Approach，簡稱NOI理論)亦稱“凈經(jīng)營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論(The Traditional Theory Model)，簡稱傳統(tǒng)理論，又稱折中理論。154.2.1 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論 根據(jù)樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系有兩種變動方式： （

8、1）凈收益方式,亦稱“凈收益思路”或“凈利理論” 。 S=(2)凈經(jīng)營收益方式,亦稱“凈經(jīng)營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”。 V16（1）凈收益方式,亦稱“凈收益思路”或“凈利理論”假設(shè)：1）ks是一個常數(shù)；2)kb也是一個常數(shù)，且kb ks基本觀點：企業(yè)價值取決于由資產(chǎn)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)共同決定的歸于股東的凈收益的大小。結(jié)論：負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大，公司應(yīng)當(dāng)100%負(fù)債缺陷：沒有考慮財務(wù)風(fēng)險 17(2)凈經(jīng)營收益方式,亦稱“凈經(jīng)營收益思路”或“營業(yè)凈利理論”假設(shè)：1）kw是一個常數(shù)；2)kb也是一個常數(shù)，且kb ks基本觀點：企業(yè)價值僅僅取決于企業(yè)資產(chǎn)盈利能力亦即息稅前利潤水平結(jié)論：資本結(jié)

9、構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用 ，不存在最佳資本結(jié)構(gòu) 缺陷：過分考慮了財務(wù)風(fēng)險184.2.1 過渡小結(jié)早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想，認(rèn)識到債務(wù)資本的避稅作用，以及負(fù)債比率變動通過綜合資本成本對企業(yè)價值的影響。但是，其根本缺陷在于沒有考慮或過度考慮財務(wù)風(fēng)險因素及其影響下的風(fēng)險價值，因而，無論是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營收益方式”都是在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理，從而得出有悖于事實的兩種極端的理論：公司應(yīng)100%負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值毫無意義。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高，公司的財務(wù)風(fēng)險必然增加，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險可能對投資者造成的損失，無論債權(quán)人或股東都會要求獲得風(fēng)險補(bǔ)償

10、報酬，即ks kb kw均非固定不變。在這種情況下，樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。194.2.2 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)：1） ks kb kw均非固定不變；2)在一定的負(fù)債范圍內(nèi)，kb ks的上升不顯著，保持相對穩(wěn)定，但超過一定范圍之后， kb ks均不斷加速上升基本觀點：在一定限度內(nèi)舉債，股本和負(fù)債風(fēng)險都不會顯著增加， kb和 ks在一定限度內(nèi)固定。一旦超過此點， kb和 ks開始上升。與之相對應(yīng)， kw先下降，到達(dá)谷底后再上升。企業(yè)價值則先上升，然后到達(dá)頂點再下降。 Kw的最低點對應(yīng)企業(yè)價值的最高點。結(jié)論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100的點上，也不在負(fù)債比率為零的點上，而是在兩者

11、之間的某一點上。該點的必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本等于權(quán)益資本成本的邊際成本。缺陷：該理論缺乏嚴(yán)格的推理和證明，更多的是靠經(jīng)驗判斷。204.2.2 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論 該理論是一種介于凈利理論和營業(yè)凈利理論之間的一種理論，故稱折中理論.基本觀點為：(1)適度負(fù)債并不會明顯地增加公司的財務(wù)風(fēng)險，所以在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對穩(wěn)定。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，必將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的增加，從而推動債務(wù)資本成本kb 上升。(2)在適度負(fù)債范圍內(nèi)，由于財務(wù)杠桿的作用，負(fù)債經(jīng)營會增加股東的每股收益率，使股票市價上升，企業(yè)價值得到提高，使權(quán)益資本成本下降。但當(dāng)負(fù)債比超過一定程度，公司財務(wù)風(fēng)

12、險增加，財務(wù)狀況相對惡化，使股票市價下跌，股東為維護(hù)自身利益，要求更高的報酬率以減少風(fēng)險損失，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本ks上升。214.2.2 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論(3)基于上述(1)(2)的分析，隨著負(fù)債比率的增加，在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈遞減趨勢下降，企業(yè)價值呈遞增趨勢上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加而呈遞增趨勢上升，企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。根據(jù)綜合資本成本與企業(yè)價值之間成反比的基本關(guān)系，在此點上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大，因而此點所對應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在此點之前，負(fù)債增加的收益大于債務(wù)資本成本，故應(yīng)提高負(fù)債比率，以

13、充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)；超過此點之后，負(fù)債增加會因財務(wù)風(fēng)險加大而使綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降，故應(yīng)降低負(fù)債比率。(4)從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率100的點上，也不在負(fù)債比率為零的點上，而是在兩者之間的某一點上。該點的必要條件是：債務(wù)資本成本的邊際成本等于權(quán)益資本成本的邊際成本，此時綜合資本成本函數(shù)取得極小值，企業(yè)價值函數(shù)取得極大值。2243 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論4.3.1 MM理論的基本假設(shè)4.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)4.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型) 4.3.4 米勒模型(M理論)4.3.5 對MM理論的評價 234.3.1 MM理論的

14、基本假設(shè)MM理論的建立基于如下5個假設(shè)： (1)所有公司股票和債券都在完全資本市場中完成交易。這一假設(shè)意味著：股票和債券交易不存在傭金成本；投資者能取得與公司利率同等的借款；無公司及個人所得稅，等等。 (2)公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級上，視為同類風(fēng)險公司（風(fēng)險相同，收益率相同）。 (3)公司未來的EBIT能被投資者合理評估（信息對稱），即投資者對公司未來的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險有同樣的預(yù)期。 (4)所有的公司債券都是無風(fēng)險的，所以，負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。 (5)公司所有的現(xiàn)金流量都是固定的永續(xù)年金，即公司未來的EBIT在投資者預(yù)期滿意的

15、基礎(chǔ)上，保持零增長。244.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)基本思想：由于資本市場上的套利機(jī)制的作用，在前述5個假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響，即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。換言之，對于同類風(fēng)險公司而言，即使負(fù)債比率由零增至100，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值不會因此而變動。最初的MM理論包括三個命題。254.3.2 最初的MM理論(無公司稅MM模型)命題一：總價值命題：杠桿公司的價值等同于無杠桿公司的價值 命題二：風(fēng)險補(bǔ)償命題：股東的期望收益率隨財務(wù)杠桿的增加而增加命題三：投資報酬率命題 內(nèi)含報酬率大于綜合資本成本，是

16、投資決策的基本前提。該命題是前兩個命題的推論。26證明命題一設(shè)SU 為無負(fù)債企業(yè)U的股票價值， SL為負(fù)債企業(yè)L的股票價值，B為負(fù)債企業(yè)的負(fù)債市場價值，kb為負(fù)債的利息率。 為購買某一企業(yè)股票的比率，0 1。u和L兩企業(yè)雖然債務(wù)比不同，但規(guī)模相同，且能產(chǎn)生相等的現(xiàn)金流。對投資者現(xiàn)有兩個方案可供選擇：A方案，購買比率的負(fù)債L企業(yè)的權(quán)益；B方案，舉債B購買比率的無負(fù)債企業(yè)u的權(quán)益。對應(yīng)的投資額和收益如下：方案投資額投資收益A SL(EBIT-KbB)B SU-B EBIT- KbB= (EBIT-KbB)由計算可知，A、B方案的投資收益，風(fēng)險都一樣，所以兩方案的投資價值（投資成本）也應(yīng)相等，否則會

17、出現(xiàn)套利。故： SL= SU- B SL=SU- B SL+B=SU 而 VL= SL+B VU=SU 故 VL= VU27由于套利機(jī)制由非均衡達(dá)到均衡舉例125頁在滿足MM理論假設(shè)條件之下，設(shè)有負(fù)債經(jīng)營公司L和無負(fù)債經(jīng)營公司U，其資本結(jié)構(gòu)互不相同，但在預(yù)期收益EBIT及經(jīng)營風(fēng)險等方面的均相同。公司L負(fù)債500萬元，年利率8，兩個公司預(yù)期的EBIT均為120萬元，最初假設(shè)兩個公司的最低資本報酬率(收益資本化率)均為10，即Ksl=Ksu=10。根據(jù)公式L公司和U公司的普通股市價分別為： 故 L公司和U公司的企業(yè)價值為 VL=SL+B=800+500=1300(萬元)VU=SU =1200(萬元

18、)28由于套利機(jī)制由非均衡達(dá)到均衡舉例125頁設(shè)某投資者甲初始擁有L公司20的股權(quán)，其權(quán)益資本的市場價值為160萬元(80020)，按照MM理論，該投資者可以在不增加承擔(dān)任何投資風(fēng)險和支付證券交易傭金的情況下，為提高其投資收益，在資本市場上按市價拋售L公司的股票，獲得160萬元。甲投資者再按與公司相同的利率借人相當(dāng)于L公司負(fù)債20的債務(wù)資本100萬元(50020)，該投資者此時共擁有資本260萬元。他可以用此資本的一部分在資本市場上購入U公司20的股權(quán)(同樣不增加投資風(fēng)險和支付交易傭金)，其市場價值為240萬元(120020)，余下的20萬元再投資于無風(fēng)險的債券，每年可獲利息16萬元(208)

19、。于是，甲投資者的收益狀況為：初始收益： 16萬元重組投資后收益： 24萬元減去借款利息： 8萬元與初始收益相等：16萬元但由于甲投資者還投資于債券，每年可獲利息16萬元這樣，甲投資者的總收益為17.6萬元，比初始收益多了1.6萬元 29由于套利機(jī)制由非均衡達(dá)到均衡舉例125頁正是千千萬萬的投資者在這種套利機(jī)制的驅(qū)使下，重新組合投資行為：拋售L公司股權(quán)，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降，轉(zhuǎn)而購入U公司的股權(quán)，使U公司股票價上揚，企業(yè)價值上升，直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達(dá)到資本市場均衡狀態(tài)為止。此時，兩個公司的綜合資本成本也趨于相等。在本例中，假定眾多類似于甲的投資者，在資本市場上進(jìn)

20、行股票拋售、購入行為，使L公司股票市價下跌5，而相應(yīng)地U公司股票市價上漲5，則兩個公司的企業(yè)總價值分別為： 30證明命題二自證（見羅斯公司理財302）314.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型) 基本思路：由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價值。修正的MM理論同樣包括三個命題： 命題一：賦稅節(jié)余命題 命題二：風(fēng)險報酬命題 命題三：投資報酬率命題324.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題一：賦稅節(jié)余命題杠桿企業(yè)的價值等于同風(fēng)險等級的無杠桿企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余額，賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債額的乘積 334.3

21、.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題二：風(fēng)險報酬命題杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險溢價。稅后風(fēng)險溢價的多少，不僅取決于杠桿的程度和無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差，還取決于所得稅率的高低。344.3.3 修正的MM理論(有公司稅的MM模型)命題三：投資報酬率命題 35證明命題一：VL=VU+TB假設(shè)與無公司稅時的假設(shè)相同，只是加進(jìn)了公司稅率T。投資者現(xiàn)有兩個方案可供選擇：A方案：購買比率的負(fù)債L企業(yè)的權(quán)益；B方案：舉債B購買比率的無負(fù)債企業(yè)u的權(quán)益。對應(yīng)的投資額和收益如下：方案投資額投資收益A SL(EBIT-KbB) （1-T）B

22、SU-B （1-T） EBIT （1-T） - KbB （1-T）= (EBIT-KbB) （1-T）36證明命題一：VL=VU+TB方案A和方案B投資收益相等，因此對應(yīng)的市場價值（投資成本）應(yīng)相等，否則會產(chǎn)生套利行為。即： SL= SU-B （1-T）兩邊同除以得： SL= SU-B （1-T） SL= SU-B +TB SL+B= SU +TB因為 SL+B= VL， SU= VU 所以 VL=VU +TB 命題得證37證明命題二：設(shè)企業(yè)凈利為NI， NI=（EBIT-KbB）（1-T）=EBIT （1-T）-KbB（1-T）又因為無負(fù)債企業(yè)的價值38證明命題二：代入NI= EBIT （1

23、-T）-KbB（1-T）公式得：394.3.4 米勒模型(M理論)盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個人所得稅的影響。 1976年默頓米勒發(fā)表了一種改進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論模型，以說明在同時考慮公司所得稅和個人所得稅因素下，負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)價值的影響作用，人稱“米勒模型” 或M理論?；舅枷胧牵盒拚腗M理論過高地估計了負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。404.3.4米勒模型 對于米勒模型，可作如下討論： 表示由負(fù)債經(jīng)營而產(chǎn)生的價值。在一般情況下，此項應(yīng)該大于零，因而有VLVu (2)在模型中如果忽略所得稅因素，即令Tc=Ts=Tb=0

24、，則VL=Vu，米勒模型與最初的MM理論中的總價值命題結(jié)論一致。 (3)在模型中如果忽略個人所得稅因素，即令Ts=Tb=0，則VL=Vu+TcB，米勒模型與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。VL=VU+TB(4)在模型中如果股票收益?zhèn)€人所得稅率與債券收益?zhèn)€人所得稅率相等，即Ts=Tb，其結(jié)果也與修正的MM理論中的賦稅節(jié)余命題結(jié)論一致。VL=VU+TB 414.3.4米勒模型 (5)根據(jù)美國聯(lián)邦政府所得稅法，政府對權(quán)益性資本投資持鼓勵的態(tài)度，股票收益?zhèn)€人所得稅率要低于債券收益?zhèn)€人所得稅率， 即TsTb. 負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)價值小于修正的MM理論中不考慮個人所得稅因素下的企業(yè)價值，這說明修正的M

25、M理論過高地估計了負(fù)債的抵稅作用，而個人所得稅的存在在某種程度上部分地抵消了負(fù)債利息的減稅利益。(6)特別地，如果在模型中(1-Tc）(1-Ts)=1-Tb，則負(fù)債經(jīng)營所產(chǎn)生的企業(yè)價值增量為零，負(fù)債的減稅利益恰好完全被個人所得稅因素所抵消，故VL=VU42MM資本結(jié)構(gòu)理論內(nèi)容總結(jié)MM無稅理論認(rèn)為： 在沒有稅收的世界中，公司價值與債務(wù)無關(guān)。修正的MM理論認(rèn)為： 當(dāng)存在公司稅時，公司價值與其債務(wù)正相關(guān)。M理論認(rèn)為： 修正的MM理論過高地估計了負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)價值的作用，實際上，個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。43435 對MM理論的評價經(jīng)濟(jì)理論界和財務(wù)實務(wù)界的許多人士都對MM理論提出

26、了不少質(zhì)疑：(1)MM理論過分地依賴于資本市場的均衡性和市場信息的可靠有效性 (2)MM理論只考慮了經(jīng)營風(fēng)險，完全不考慮財務(wù)風(fēng)險的作用，并假定經(jīng)營風(fēng)險相 同的公司即為同風(fēng)險等級的企業(yè)，這是該理論所推導(dǎo)的結(jié)論與實際相違的根本缺陷 (3)MM理論中的某些假設(shè)是不合理的。例如，假設(shè)公司和個人投資者都能在不增加風(fēng)險的條件下舉債，且兩者之間完全可以替代. 然而，MM理論正是在一系列假設(shè)的前提下，推導(dǎo)出合乎邏輯的結(jié)論，盡管這些結(jié)論在許多情況下與實際情況相背離，但卻是在現(xiàn)代財務(wù)理論中成功地運用數(shù)理邏輯方法進(jìn)行嚴(yán)密論證的范例，因而，許多學(xué)者認(rèn)為，MM理論在方法論方面的意義遠(yuǎn)比其結(jié)論更為重要。44關(guān)于MM資本結(jié)

27、構(gòu)理論的理解（ Miller教授的一席話）要完全理解MM理論并不容易。考察一只盛著全脂奶的大桶，農(nóng)場主可以賣出全脂奶，或者從全脂奶中分離出奶油，用相當(dāng)高的價格賣出奶油（此即為類比公司賣出低收益而高定價的債務(wù)性證券）。當(dāng)然，留下來的低脂含量的脫脂奶售價會比全脂奶低得多。這與杠桿權(quán)益相一致。 MM命題認(rèn)為，如果不存在分離成本，奶油和脫脂奶的價格與全脂奶相同。設(shè)想有一個公司，它就像一份至尊比薩，被分成四塊。如果現(xiàn)在你將每塊再切一半，即分成八分。 MM命題所講述的就是你將擁有更多份比薩而比薩總量不變。45關(guān)于MM資本結(jié)構(gòu)理論的理解MM第一定理(無稅理論)背后的基本思想是：只是分解但不增加現(xiàn)金流量的融資

28、決策就不會增加公司的總價值。 MM第一定理告訴我們：完善市場中資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響公司價值，只要公司資本結(jié)構(gòu)不改變資產(chǎn)生成的現(xiàn)金流量總額，價值就與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。通俗地說，一張餡餅的價值與其切割分拆的方法無關(guān)。46關(guān)于MM資本結(jié)構(gòu)理論的理解但是資本結(jié)構(gòu)理論確實告訴我們可以從哪些方面尋找資本結(jié)構(gòu)決策影響價值的原因。首先，稅金是可能的因素之一；其次，高水平的負(fù)債可以促使經(jīng)理勤奮工作，扎牢企業(yè)的資金出口。但是，負(fù)債也有不利之處，它有可能使企業(yè)陷入財務(wù)困境474.4 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展4.4.1 權(quán)衡理論(Trade-off Theory)4.4.2 哈莫達(dá)理論模型4.4.3 信息不對稱理論484

29、.4.1 權(quán)衡理論(Trade-off Theory)權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論的失誤在于完全忽略了在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中極為重要的兩個因素：財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實意義。財務(wù)拮據(jù)成本是指在負(fù)債經(jīng)營下，如果企業(yè)經(jīng)營效益差，將導(dǎo)致企業(yè)存在破產(chǎn)的可能而產(chǎn)生的損失費用。包括財務(wù)拮據(jù)成本的直接破產(chǎn)費用和財務(wù)拮據(jù)間接成本。由此可見，隨企業(yè)過度負(fù)債而增大的財務(wù)風(fēng)險，推動資本成本上升，企業(yè)收益下降，破產(chǎn)的可能性加大，與破產(chǎn)相關(guān)的財務(wù)拮據(jù)成本抵消了負(fù)債減稅利益，使企業(yè)價值下降。代理成本就是為謀求股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間利益關(guān)系維系均衡而發(fā)生的耗費。股東、經(jīng)理和債權(quán)人為維護(hù)和協(xié)調(diào)三者利益關(guān)系，總

30、要通過限制性條款形式在相互利益上做出妥協(xié)和讓步。限制性條款的執(zhí)行必然在一定程度上損害了企業(yè)的資產(chǎn)營運效率，增加了監(jiān)督費用，提高了債務(wù)成本，由此產(chǎn)生的代價就會抵消負(fù)債所產(chǎn)生的價值。 49權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型 在權(quán)衡理論下的企業(yè)價值，由于考慮到財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用，則負(fù)債經(jīng)營的企業(yè)價值模型應(yīng)由公式VL=Vu+TB演變?yōu)椋?VL=Vu+TB- -在上述模型中，隨負(fù)債增加，一方面負(fù)債減稅收益增加，另一方面財務(wù)拮據(jù)成本及代理成本的預(yù)期現(xiàn)值也在增加，兩者產(chǎn)生一種相互抵消的作用 50權(quán)衡理論下的企業(yè)價值模型51資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論小結(jié)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論能否解釋公司的實際行為呢？答案“能，也不能”見

31、方曙紅378頁52442 哈莫達(dá)理論模型對于負(fù)債經(jīng)營企業(yè)，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的雙重影響是一種客觀存在的事實。因而，建立資本結(jié)構(gòu)理論模型必須體現(xiàn)這兩類風(fēng)險所要求的補(bǔ)償報酬率。資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)從理論上反映了投資者對經(jīng)營風(fēng)險補(bǔ)償?shù)钠谕拚腗M理論的風(fēng)險報酬命題則從理論上反映了在負(fù)債經(jīng)營下，所要求的稅后財務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償報酬?；趯?jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險雙重影響的考慮，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特哈莫達(dá)將CAPM與修正的MM模型結(jié)合起來，推導(dǎo)了負(fù)債企業(yè)的股本收益率為： Ksl =Rf +u(Rm-Rf) + u(Rm-Rf)(1T) 它表示負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的期望股本收益率亦即普通股成本由無風(fēng)險報酬率Rf，經(jīng)

32、營風(fēng)險報酬率u(Rm-Rf)和財務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償報酬率u(RmFf)（1T） 三部分所組成。 53 4.4.3 信息不對稱理論隨著公司理論研究的不斷深入，非對稱信息理論開始應(yīng)用于公司資本結(jié)構(gòu)理論分析與融資政策分析，這實際上標(biāo)志著MM定理的又一個假定充分信息假設(shè)被放寬。近年來，不對稱信息理論作為一種新的資本結(jié)構(gòu)理論在財務(wù)理論和實務(wù)界得到廣泛的認(rèn)同和較大發(fā)展。 不對稱信息理論的顯著特征表現(xiàn)在運用行為科學(xué)對公司及其投資者在資本市場進(jìn)行投資融資活動的價值取向的合理解釋，并以此為依據(jù)判斷在信息不對稱環(huán)境中進(jìn)行投資融資活動的后果。因而，不對稱信息理論并不構(gòu)成嚴(yán)格的理論模型結(jié)構(gòu)。544.4.3 信息不對稱理論這種

33、理論的基礎(chǔ)是：在資本市場上，公司經(jīng)理人員與公眾投資者處于信息不對稱的地位（經(jīng)理比外部投資者更清楚公司的前景、風(fēng)險和價值）。通常前者總能比后者掌握更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，比如股票交易或新股上市的內(nèi)幕消息，機(jī)構(gòu)投資者介入情況，股市的利好消息等。這種信息的不對稱，將直接影響投資者的行為、公司籌集資本的順序和資本結(jié)構(gòu)的確定。主要包括：基于代理成本的資本結(jié)構(gòu)理論基于信號理論的資本結(jié)構(gòu)理論基于企業(yè)控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)理論基于融資優(yōu)序理論的資本結(jié)構(gòu)理論55第一：資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力程度和其他行為的選擇，從而影響企業(yè)的市場價值。該理論強(qiáng)調(diào)的是融資

34、結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系。這一理論的典型代表詹森和麥克林(1976)認(rèn)為，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使兩種融資方式的邊際代理成本相等從而總代理成本最小的資本結(jié)構(gòu)。56第二：資本結(jié)構(gòu)的信號模型理論資本結(jié)構(gòu)的信號模型理論認(rèn)為，在非對稱信息條件下，不同的資本結(jié)構(gòu)會向資本市場傳遞有關(guān)企業(yè)真實價值的不同信號：內(nèi)部人選擇合適的資本結(jié)構(gòu)，以增強(qiáng)正面的信號，避免負(fù)面的信號。羅斯(1977)認(rèn)為：投資者把具有較高債務(wù)水平當(dāng)成一種高質(zhì)量的訊號，企業(yè)舉債表明管理層預(yù)期有更好的業(yè)績。債務(wù)水平越高，同時企業(yè)內(nèi)部人持股比例越高，企業(yè)的質(zhì)量也越高。57第

35、三：資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)不僅決定企業(yè)收入流的分配，而且決定企業(yè)控制權(quán)的分配。資本結(jié)構(gòu)的選擇也就是企業(yè)控制權(quán)在不同證券所有人之間分配的選擇。由于未來是不確定的，契約也就不可能完備，剩余控制權(quán)的分配由此就變得很重要。當(dāng)契約不完備時，誰擁有剩余控制權(quán)對企業(yè)效率有重要影響。融資結(jié)構(gòu)的選擇實際上也就是控制權(quán)在不同的證券持有人之間分配的選擇問題58第四：資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論梅耶斯和麥杰拉夫進(jìn)一步考察了非對稱信息對企業(yè)融資成本的影響。梅耶斯和麥杰拉夫同樣認(rèn)為，在信息不對稱的條件下，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是內(nèi)部管理者傳遞項目質(zhì)量信息的手段。在企業(yè)需要為新投資項目進(jìn)行融資方式選擇時，

36、如果使用股權(quán)融資的方式，對投資者來說，則是一個壞消息，因為管理層比潛在的投資者更了解投資項目的真實價值。如果項目的凈現(xiàn)值為正，說明項目具有較好的盈利能力，這時，代表舊股東利益的管理者不愿意做出發(fā)行新股、把投資收益轉(zhuǎn)讓給新股東的決策，而更愿意發(fā)行債券融資。59第四：資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論因此，由于逆向選擇，企業(yè)只可能在股價高估時才愿意發(fā)行股票。這樣，外部投資者自然不愿意購買股票，從而引起股票價格下跌，直到新投資者獲取的收益大于新投資項目的凈現(xiàn)值。股票價格下跌顯然會增加企業(yè)的融資成本，影響企業(yè)的投資決策。在這種情況下，即使新投資項目的凈現(xiàn)值為正，該項目也可能被拒絕，但這時，如果企業(yè)能夠發(fā)行一種不被

37、市場嚴(yán)重低估的證券，如無風(fēng)險債券等，這種投資不足就可以避免。因此，在企業(yè)面對良好的投資機(jī)會時，一般會按照先內(nèi)源融資、再發(fā)行債券、最后發(fā)行股票的順序進(jìn)行融資。梅耶斯將此稱為企業(yè)融資的“融資優(yōu)序理論”或等級次序理論。60第四：資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論基于以上分析，梅耶斯和麥杰拉夫的融資優(yōu)序理論的主要觀點有：公司偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，公司首選最安全的證券。即：先考慮債務(wù)融資，然后考慮混合證券融資(如可轉(zhuǎn)換債券)，最后才是股權(quán)融資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，不存在企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)債務(wù)比例，債務(wù)比例是融資結(jié)果的積累。融資優(yōu)序理論的重要貢獻(xiàn)是考慮到了“信息不對稱”對企業(yè)投資決策和融資行為的影響。融資優(yōu)序理論可以解釋現(xiàn)實中類似的企業(yè)為什么有很不相同的資本結(jié)構(gòu)，這是人們對權(quán)衡理論提出的質(zhì)疑之一。 梅耶斯的理論被發(fā)達(dá)國家的投融資實踐所檢驗。發(fā)達(dá)國家的資本結(jié)構(gòu)特征是：內(nèi)部融資比重占絕對優(yōu)勢；外部融資中，包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大，而股權(quán)融資比重很低。61第四：資本結(jié)構(gòu)的融資優(yōu)序理論需要指出的是，我國上市公司的融資偏好與西方發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序有很大的不同，體現(xiàn)出一種“強(qiáng)股權(quán)”偏好。這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好體現(xiàn)在如下幾個方面：第一，我國上市公司大多保持比國有企