國庫現(xiàn)金管理對我國貨幣政策的影響一個實證分析(下)

1、國庫現(xiàn)金管理對對我國貨幣政政策的影響：一個實證分分析(下)LM統(tǒng)計量量顯示，回歸歸方程(1)的殘差序列列不存在自相相關(guān)性。因此此，對GM22的估計結(jié)果果是有效的。但但是，回歸方方程(5-22)的殘差序序列存在明顯顯的自相關(guān)性性，因此，對對GM1的估估計結(jié)果不再再有效。為此此，我們運用用AR(p)模型來修正正方程(52)的殘差差序列的自相相關(guān)性。經(jīng)過過多次試驗，最最終選用ARR(2)模型型，從而得到到： 此時，各項項檢驗均通過過，且方程(5-2)不存在自自相關(guān)性。對殘差序列列進行單位根根檢驗，零假假設(shè)為H0：p=0。我我們發(fā)現(xiàn)，對對于殘差序列列2t，其ADDF檢驗值小小于1%置信信水平上的臨臨界

2、值，因此此，可以認為為殘差序列2t為平穩(wěn)序序列，表明GGM2和GGGL之間具有有長期穩(wěn)定的的均衡關(guān)系，即即協(xié)整關(guān)系。但但是，對于殘殘差序列t，其ADFF檢驗值卻大大于臨界值，因因此，殘差序序列1t不是平穩(wěn)穩(wěn)序列，GMM1和GGLL之間不存在在協(xié)整關(guān)系。最后，我們們通過誤差修修正模型來估估計短期貨幣幣供給方程：下圖是模型型(53)的擬合合值、實際值值和殘差圖。上面的實證證結(jié)果肯定了了貨幣供給與與國庫資金之之間存在長期期、穩(wěn)定的均均衡關(guān)系。從從式(5-11)可以得到到GM2關(guān)于于GGL的長長期彈性：(-0.0223-0.002)/(11+0.28806)=-0.03337；從式(5-3)可可以得到

3、GMM2關(guān)于GGGL的短期彈彈性：-0.0257。隱隱含的意思是是：國庫資金金增長率每提提高1%，在在長期和短期期中，廣義貨貨幣供給量MM2的增速將分分別下降-00.03377%和-0.0257%(M2存量仍有可可能是上升的的)。此外，EECMT的系系數(shù)估計值為為-1.00066，反映映了廣義貨幣幣供給增長、國國庫資金增長長的短期波動動偏離它們長長期均衡關(guān)系系的程度以及及調(diào)整力度，應應當說，這一一調(diào)整的力度度還是相當大大的。此外，狹義貨幣幣供給量M11的增長率與與國庫資金的的增長率之間間不存在協(xié)整整關(guān)系。這可可以從理論上上得到印證。貨貨幣供給量等等于基礎(chǔ)貨幣幣乘以貨幣乘乘數(shù)。但是，貨貨幣乘數(shù)對

4、于于廣義貨幣和和狹義貨幣來來說卻是有所所區(qū)別的，見見式(5-44)：其中：k=通貨貨比率(流通通現(xiàn)金/活期期存款)t=存款倍倍數(shù)(全部存存款/活期存存款)r=法定存存款準備金比比率e=超額準準備金比率可見，區(qū)別別之處就在于于，廣義貨幣幣乘數(shù)T2反反映了現(xiàn)金、各各項存款與活活期存款之間間的直接聯(lián)系系(t+k)，而狹義貨貨幣乘數(shù)T11反映的只是是現(xiàn)金與活期期存款的比率率(k)。國國庫現(xiàn)金的變變化不僅影響響中央銀行基基礎(chǔ)貨幣，而而且，對國庫庫現(xiàn)金的運用用也會影響到到在商業(yè)銀行行的存款，例例如，20006年以后，國國庫資金可以以通過中國人人民銀行“中央國庫現(xiàn)現(xiàn)金管理商業(yè)業(yè)銀行定期存存款業(yè)務(wù)系統(tǒng)統(tǒng)”作為

5、定期存存款轉(zhuǎn)存商業(yè)業(yè)銀行。因此此，國庫資金金對各項存款款和廣義貨幣幣M2都產(chǎn)生較大大影響。相比比之下，國庫庫現(xiàn)金與流通通現(xiàn)金、活期期存款沒有直直接的關(guān)系，因因此與狹義貨貨幣M1的聯(lián)系也沒沒有那么密切切，因而它們們的增長率之之間也就不存存在協(xié)整關(guān)系系。為了驗證貨貨幣供給增長長函數(shù)在國庫庫管理模式改改革期間是否否發(fā)生了變化化，我們對模模型(5-33)進行鄒檢檢驗(CHOOW tesst，19660)。把22000年11月-20007年12月月作為第一階階段，把20008年1月月-20088年6月作為為第二階段。結(jié)結(jié)果是：模型型(3)的FF值為2.772，大于自自由度為(44，94)、置置信水平5%

6、下的臨界值值2.4600在這種情況況下，我們認認為，廣義貨貨幣供給增長長函數(shù)在改革革前后一樣的的零假設(shè)被拒拒絕。因此，該該模型結(jié)構(gòu)在在2008年年前后是不穩(wěn)穩(wěn)定的。而對對2000-2007年年間的鄒檢驗驗均表明，模模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)穩(wěn)定的。上述述分析說明，雖雖然我國自22001年開開始推行國庫庫管理體制改改革，但是對對貨幣供給的的影響一直并并不明顯；22008年以以來，國庫現(xiàn)現(xiàn)金管理格局局開始真正發(fā)發(fā)生較大變化化，并帶動我我國廣義貨幣幣供給增長函函數(shù)發(fā)生移動動。脈沖響應函函數(shù)描述了特特定變量對于于各種沖擊的的反應軌跡。具具體地說，它它描述的是在在隨機誤差項項上施加一個個標準差大小小的沖擊后對對內(nèi)生變

7、量的的當期值和未未來值所帶來來的影響。圖圖2是廣義貨貨幣增長率(GM2)的的脈沖響應函函數(shù)圖形?？煽梢钥吹?，國國庫現(xiàn)金增長長(GGL)一個標準差差的正沖擊發(fā)發(fā)生后，貨幣幣增長率(GGM2)表現(xiàn)現(xiàn)出負向的反反應，并且在在第2個月達達到最小值(約-0.22)，然后影影響程度逐漸漸由負轉(zhuǎn)正，在在第3個月達達到最大值。之之后，影響逐逐漸下降，主主要表現(xiàn)為負負向的反應。到到第5期后，影影響基本消失失。三、結(jié)論和和政策建議國庫資金運運作是財政政政策與貨幣政政策之間協(xié)調(diào)調(diào)配合的重要要領(lǐng)域，各項項國庫現(xiàn)金管管理操作往往往不同程度地地影響到貨幣幣供應和市場場利率。近年年來，我國國國庫管理體制制改革進程明明顯加快

8、。特特別是，隨著著國庫現(xiàn)金管管理格局的改改變，國庫資資金對貨幣政政策的影響也也在逐漸加大大。實證分析析表明，國庫庫資金與廣義義貨幣供給之之間存在長期期、穩(wěn)定的負負向均衡關(guān)系系。由于國庫庫現(xiàn)金的使用用權(quán)在財政部部門，其職責責在于保證國國庫現(xiàn)金安全全性的前提下下提高國庫現(xiàn)現(xiàn)金使用效益益，而中央銀銀行的職責在在于保持幣值值穩(wěn)定，實現(xiàn)現(xiàn)高效的貨幣幣調(diào)控，因而而財政部門效效用最大化條條件下的國庫庫現(xiàn)金收支政政策和中央銀銀行貨幣調(diào)控控政策將不可可避免地發(fā)生生沖突(賈康康等，20003；何明霞霞，20044；王雪陽，22005)。因因此，按照市市場經(jīng)濟方式式構(gòu)建財政金金庫與中央銀銀行間的協(xié)作作關(guān)系就成為為問

9、題的關(guān)鍵鍵。目前，國外外市場經(jīng)濟發(fā)發(fā)達國家一般般都設(shè)有專門門的財政、央央行工作協(xié)調(diào)調(diào)委員會，負負責處理宏觀觀政策與國庫庫管理協(xié)調(diào)中中的事宜，加加強雙方信息息交流、磋商商與合作。例例如，財政定定期向銀行提提供現(xiàn)金流計計劃，反映財財政資金需求求及在銀行存存款的變動情情況。央行則則向財政部提提供實時交易易信息。為充充分發(fā)揮國庫庫作為財政貨貨幣政策調(diào)控控結(jié)合點的特特殊作用，同同時避免國庫庫資金運作對對貨幣政策產(chǎn)產(chǎn)生不利影響響，我們有必必要在借鑒國國際經(jīng)驗的基基礎(chǔ)上，積極極探索適當?shù)牡木彌_機制，合合理明確財政政部與中央銀銀行在國庫資資金運作中的的有關(guān)職責，發(fā)發(fā)展財政貨幣幣當局之間的的動態(tài)協(xié)調(diào)機機制，促進

10、我我國國庫管理理水平的進一一步提高和完完善。一是應充分分考慮國庫收收支狀況對貨貨幣政策實施施的影響。中中央銀行在制制定和實施貨貨幣政策時，應應充分考慮國國庫現(xiàn)金余額額變化的影響響，將國庫現(xiàn)現(xiàn)金管理納入入貨幣政策實實施范疇。例例如，對庫存存余額的操作作可以結(jié)合公公開市場操作作一起進行，從從而降低公開開市場操作成成本，實現(xiàn)國國庫現(xiàn)金管理理與貨幣政策策的協(xié)調(diào)運行行。舉例來說說，在每年110月初通過過招投標方式式實施3個月月期商業(yè)銀行行定期存款的的國庫現(xiàn)金管管理，就可以以在一定程度度上緩解100月份國庫收收入大量發(fā)生生而產(chǎn)生的貨貨幣市場緊縮縮效應和122月份國庫支支出大量發(fā)生生而產(chǎn)生的貨貨幣市場擴張張

11、效應。這樣樣，不僅滿足足了國庫資金金增值的需要要，而且有利利于穩(wěn)定市場場貨幣供給；同時，還可可以減少央行行公開市場操操作工具(例例如票據(jù))的的使用力度和和頻度，降低低了公開市場場操作的成本本，促進貨幣幣政策與財政政政策的協(xié)調(diào)調(diào)配合。二是通過國國庫現(xiàn)金管理理，運用國庫庫資金參與宏宏觀調(diào)控。在在大多數(shù)發(fā)達達市場經(jīng)濟國國家，例如OOECD國家家中，運用國國庫資金進行行公開市場操操作、參與貨貨幣政策操作作是一個慣例例，這對我國國也提供了有有益的借鑒。目目前我國國庫庫資金約有兩兩萬多億元，通通過適當?shù)膰鴩鴰飕F(xiàn)金管理理，可以使這這部分資金參參與流動性管管理，這樣，既既充分發(fā)揮了了其資金調(diào)控控的作用，又又提

12、高了其收收益。具體來來說，在宏觀觀經(jīng)濟處于下下滑狀態(tài)、財財政貨幣政策策趨向?qū)捤蓵r時，將部分國國庫現(xiàn)金投入入貨幣市場和和金融體系中中，使得資金金偏緊的機構(gòu)構(gòu)獲得及時的的流動性支持持，有利于保保證金融體系系流動性充足足，防止，惜惜貸、慎貸等等行為的發(fā)生生，擴大信貸貸支持。而在在經(jīng)濟處于過過熱狀態(tài)、宏宏觀經(jīng)濟政策策趨向緊縮時時，則適時減減少或者收回回投放的部分分國庫資金，將將其集中于中中央銀行，從從而減少社會會資金流量。此此外，還可以以考慮通過國國庫資金的運運用來影響市市場利率水平平，從而進一一步發(fā)揮其宏宏觀調(diào)控作用用。三是建立人人民銀行與財財政部之間的的分工協(xié)調(diào)機機制o20006年6月，財財政部、

13、人民民銀行聯(lián)合發(fā)發(fā)布的中央央國庫現(xiàn)金管管理暫行辦法法，確定了了國庫現(xiàn)金管管理的目標、范范圍、原則和和操作方式等等，并界定了了財政部、央央行在國庫現(xiàn)現(xiàn)金管理中的的職責。目前前來看，在分分工明確的基基礎(chǔ)上如何進進一步加強二二者的協(xié)調(diào)配配合，顯然還還存在一定難難度。例如，在在對流動性的的管理上，由由于財政庫款款的隨機變化化加大了公開開市場操作的的難度。央行行希望能對國國庫現(xiàn)金余額額變動有一個個穩(wěn)定的預期期；而財政部部門認為，國國庫現(xiàn)金管理理屬于微觀層層面，以實現(xiàn)現(xiàn)國庫現(xiàn)金余余額最小化、投投資收益最大大化為目標；而流動性是是全局問題，屬屬于央行貨幣幣政策考慮的的問題，不是是財政政策的的職責范圍。由于中

14、央財財政管理的國國庫資金是社社會資金流量量的一個重要要組成部分，因因此，國庫資資金對央行制制定貨幣政策策和管理貨幣幣供應量以及及公開市場操操作都影響重重大。為確保保社會資金的的有序流動，提提高社會資金金管理的完整整性、有效性性，中央級國國庫可以考慮慮在中央銀行行開立賬戶，并并借鑒國際經(jīng)經(jīng)驗，設(shè)立專專門的工作協(xié)協(xié)調(diào)委員會，建建立定期協(xié)調(diào)調(diào)機制，使財財政部門和中中央銀行在加加強信息共享享、明確分工工的前提下大大力加強協(xié)調(diào)調(diào)與合作。四是在國庫庫現(xiàn)金管理的的實際操作中中加強協(xié)調(diào)配配合。根據(jù)國國際通行的做做法，國債管管理、現(xiàn)金管管理與貨幣政政策運作，在在機構(gòu)設(shè)置與與政策決策上上應實現(xiàn)徹底底分離。這是是因

15、為，貨幣幣政策的目標標某種情況下下會與債務(wù)管管理、現(xiàn)金管管理為實現(xiàn)借借債成本最小小化發(fā)生沖突突。實踐中，也也有必要采取取措施保證財財政部門與央央行獨立作出出各自的管理理決策。但是是，在中央銀銀行缺乏獨立立性、國內(nèi)金金融市場尚未未充分發(fā)展的的國家卻很難難將現(xiàn)金管理理和貨幣政策策二者的目標標分離。在此此情況下，操操作層面的協(xié)協(xié)調(diào)配合成為為比較現(xiàn)實的的選擇。除建建立二者之間間專門的協(xié)調(diào)調(diào)機制外，還還有兩點可以以考慮：首先先，財政部制制定年度或季季度國債發(fā)行行計劃時，在在考慮赤字規(guī)規(guī)模、預算需需要和債務(wù)風風險的同時，需需要考慮金融融市場流動性性狀況和貨幣幣政策取向。在在短期國債的的發(fā)行方面，財財政部要

16、與央央行建立定期期溝通與交流流機制，使短短期國債發(fā)行行充分發(fā)揮財財政政策和貨貨幣政策的雙雙重實施效果果。其次，財財政部作為貨貨幣市場上具具有特殊身份份的投資者與與融資者，根根據(jù)庫款資金金情況開展國國庫現(xiàn)金運作作，其操作將將對市場資金金供求和流動動性產(chǎn)生很大大影響。對于于現(xiàn)金管理操操作的交易方方式、工具、對對象、時點及及金額等方面面，財政部應應事先與中央央銀行溝通、協(xié)協(xié)商，達成一一致，并及時時向社會公布布，避免與中中央銀行公開開市場操作相相沖突，確保保政府債務(wù)管管理、現(xiàn)金管管理與貨幣政政策的順利實實施。國庫現(xiàn)現(xiàn)金管理和公公開市場將保保持趨勢的一一致，或者互互為補充，在在市場資金波波動較大的時時候

17、慰平利率率波動。五是進一步步完善現(xiàn)金流流預測機制。全全面、完整、及及時的國庫收收支預報能為為國庫現(xiàn)金管管理提供量化化的操作目標標，是規(guī)范的的現(xiàn)金管理工工作的最基本本要求，有助助于提前化解解國庫現(xiàn)金余余額大幅波動動對貨幣供應應量帶來的壓壓力。而財政政部門與中央央銀行的溝通通與配合，則則在很大程度度上影響著國國庫現(xiàn)金流的的準確預測。當當前，我國央央行和財政部部門應在加強強與稅收部門門、非稅收入入部門、主要要政府支出部部門、整個銀銀行系統(tǒng)的合合作與預測信信息交流的基基礎(chǔ)上，加強強分析研究、總總結(jié)經(jīng)驗，努努力提高國庫庫現(xiàn)金流的預預測水平。在在這方面，可可以充分借鑒鑒發(fā)達國家的的一些做法(賈康等，22003)。六是探索開開展地方國庫庫現(xiàn)金管理。目目前，對于國國庫現(xiàn)金管理理的探討主要要集中在中央央國庫層面上上，很少涉及及地方國庫層層面。但事實實上，我國地地方政府的財財政收支規(guī)模模也十分龐大大。由于追求求的目標不同同，眾多財政政主體的出現(xiàn)現(xiàn)使得地方國國庫現(xiàn)金管理理較中央國庫庫現(xiàn)金管理更更復雜。中央央國庫現(xiàn)金管管理在追求經(jīng)經(jīng)濟效益和社社會效益上，相相對容易權(quán)衡衡，主體