股權融資資本績效與企業(yè)價值講義

1、過度股權融資、資本配置績效與企業(yè)價值過度股權融資、資本配置績效與企業(yè)價值新黃浦置業(yè)案例分析杜麗虹 朱武祥清華大學經(jīng)濟管理學院金融系No.2002082002年4月PAGE 摘 要 上市公司過過度股權融資資行為為監(jiān)管管機構和業(yè)界界長期關注。監(jiān)監(jiān)管機構陸續(xù)續(xù)制定了上市市公司再融資資監(jiān)管政策予予以限制。本本文分析了新新黃浦置業(yè)近近年來的投資資行為、20001年配股股及其股票市市場反應。結結果表明：(1)新黃浦浦置業(yè)內部產產生的現(xiàn)金流流和債務融資資能力可以支支持下一階段段主業(yè)發(fā)展，并并不需要配股股，20011年配股屬于于過度股權融融資行為；(2)新黃浦浦置業(yè)以往在在高科技領域域的多元化投投資基本上失失

2、敗，資本配配置績效差，自自由現(xiàn)金流充充裕容易出現(xiàn)現(xiàn)資本配置不不當，降低企企業(yè)價值；(3) 采用用數(shù)量指標,特別是凈資資產收益率等等會計指標并并不能有效限限制上市公司司過度股權融融資行為。本本文最后提出出分析結果對對再融資監(jiān)管管政策的意義義。關鍵詞 配配股 過度融資資 企業(yè)價價值Key worrds：Riight IIssue Exceessivee Equiity Fiinanciing CCapitaal Alllocatiion FFirm VValuePAGE IPAGE 35過度股權融資、資資本配置績效效與企業(yè)價值值新黃浦置業(yè)業(yè)案例分析杜麗虹 朱武武祥 清華大大學經(jīng)濟管理理學院金融系系

3、Excessiive Eqquity Finanncing, the Perfoormancce of Capittal Alllocattion aand Fiirm Vaaluethe Caase off New HuanggPu Coo., Lttd.lihong Du WWuxianng ZhuuSchool of Ecconomiics annd Mannagemeent, TTsinghhua Unniverssity一問題提出股票市場資源配配置有效性的的重要體現(xiàn)在在于上市公司司按照企業(yè)價價值最大化原原則選擇融資資方式，以及及是否將募集集資金分配于于有資本增值值能力的投資資機會。眾

4、所所周知，國內內上市公司存存在過度股權權融資行為，監(jiān)監(jiān)管機構不斷斷推出再融資資監(jiān)管政策，希希望限制上市市公司過度股股權融資行為為。但到目前前為止，并沒沒有關于上市市公司是否過過度股權融資資的專業(yè)分析析報告。人們們普遍以負債債率和握存現(xiàn)現(xiàn)金水平來評評價是否過度度融資。負債債率低于255%、貨幣資資金多的上市市公司往往被被認為未充分分利用財務杠杠桿，申請配配股或增發(fā)容容易被視為過過度股權融資資。但這些指指標不足以判判斷是否過度度股權融資。對對西方上市公公司資本結構構的大量觀察察、理論模型型以及實證研研究均發(fā)現(xiàn)，增增長機會價值值在公司價值值中的比重高高，或產品市市場競爭激烈烈、利潤率急急劇下降的產產

5、業(yè)，企業(yè)普普遍奉行財務務保守主義低負債、現(xiàn)現(xiàn)金充裕。 不可否否認，我國上上市公司確實實存在過度股股權融資。但但如何評判是是否過度股權權融資？目前前的再融資監(jiān)監(jiān)管政策能否否有效限制上上市公司過度度股權融資？本文以新黃黃浦置業(yè)20001年配股股融資為例，依依據(jù)公開信息息，分析該公公司是否過度度股權融資。 本文結結構如下：(1) 新黃黃浦置業(yè)20001-20002年凈現(xiàn)現(xiàn)金流量預測測和情景分析析，分析公司司內部現(xiàn)金流流是否足以支支持擬投資項項目的需要；(2) 對對公司現(xiàn)金存存量進行同業(yè)業(yè)對比分析，以以確定其現(xiàn)金金握存是否足足以支持投資資行為；(33) 其他融融資來源分析析；(4) 配股融資實實際成本

6、；(5) 公司司歷史及未來來的多元化投投資行為，評評價公司非主主營業(yè)務投資資是否必要；(6) 考考察股票市場場對其配股行行為的反應；(7) 結結論及政策意意義。新黃浦置業(yè)內部部現(xiàn)金流測算算新黃浦置業(yè)股份份有限公司于于1992年年4月成立，其其控股公司新新黃浦集團是是上海黃浦區(qū)區(qū)房產管理局局直屬企業(yè)。11993年33月26日，公公司股票在上上海證券交易易所上市。公司主營業(yè)為房房地產經(jīng)營，包包括商品房租租售、市政動動遷工程、物物業(yè)管理、房房產咨詢等。11997年公公司開始改變變經(jīng)營戰(zhàn)略，以以當年配股資資金中的50000多萬投投資高科技領領域，逐步將將經(jīng)營范圍擴擴展到網(wǎng)絡、電電子、生物基基因、餐飲、

7、旅旅游、配送、零零售等多個領領域。2001年100月公司以110：3的比比例進行公開開配股融資，配配售價10元元，融資額443990.086萬，扣扣除15000萬發(fā)行費用用，實際募集集資金424490.0886。擬投資資平江小區(qū)三三期工程199600萬，上上海集成電路路產業(yè)化基地地(ICC)120000萬，控股上上海海鴻通訊訊總公司防雷雷擊半導體放放電管項目55250萬，控控股上海博佳佳電子公司芯芯片研發(fā)項目目4550萬萬。表1 20001年配股股說明書披露露的擬投資項項目2001年資金金投入2002年資金金投入總計平江小區(qū)三期工工程16,647.672,940.88319,605.5上海集成

8、電路設設計產業(yè)化基基地4,2007,80012,000控股上海海鴻通通訊公司防雷雷擊半導體放放電管項目319.54,930.555,250控股上海博佳電電子公司芯片片研發(fā)2754,2754,550總計21,459.1719,946.3341,405.5由上表可見，配配股資金投入入集中在20001和20002年。在在分析內部現(xiàn)現(xiàn)金流能否支支持下階段投投資項目前，先先對20011和20022年的凈現(xiàn)金金流量進行預預測。預測采采取保守估計計原則，在正正常市況預測測后，輔以情情景分析，即即對不利市況況下的現(xiàn)金流流量進行預測測，進行敏感感性考察。（一）正常市況況下的現(xiàn)金流流預測收入預測 新黃浦置業(yè)股股份

9、有限公司司的收入主要要由四部分構構成：房地產產收入、高科科技收入、餐餐飲旅游收入入和商業(yè)收入入。我們將分分別對這四部部分收入進行行預測，加總總求得年度總總收入。在預預測時，以11999年、22000年和和2001年年中期的業(yè)績績報告數(shù)據(jù)為為主要依據(jù)，之之所以不采用用1998年年及以前數(shù)據(jù)據(jù)，主要是由由于近幾年公公司的發(fā)展呈呈V字形，11997、11998兩年年業(yè)績下滑，到到1999年年降到谷底后后業(yè)績開始穩(wěn)穩(wěn)步回升，目目前正處于上上升階段；房房地產業(yè)的發(fā)發(fā)展受環(huán)境影影響較大，11998年政政策和市場環(huán)環(huán)境和當前情情況相差較遠遠，因此，對對未來收入貢貢獻較小。(1) 房地產產收入預測：1999年

10、年開始，房地地產收入在總總收入中的比比例逐步上升升，目前達到到95%左右右（公司收入入規(guī)模及結構構見附錄一）。因因此房地產收收入預測對未未來收入預測測有很大影響響。為此，我我們將把公司司房地產收入入進一步細化化為動遷收入入、售房收入入和租金收入入三部分，分分別對這三部部分收入進行行分析。2000年動遷遷收入占房地地產總收入的的35.844%，售房收收入占45.23%，租租金收入占118.93%，與19999年相比，隨隨著公司承接接的市政動遷遷項目接近尾尾聲，動遷收收入所占比重重下降(19999年為449.28%），售、租租收入所占比比例上升。22001年和和2002年年保守估計如如果公司不能能

11、承接到新的的市政動遷項項目，動遷收收入將進一步步下降。預計計降至1億元元左右。但22001年公公司已將其擁擁有的1566#土地以22.7億元的的價格出售，銷銷售款項的550%將在22001年底底支付，余下下50%將在在2002年年付清。另外外155#土土地的出售事事宜也在談判判中。這兩塊塊土地自19997年獲得得使用權以來來，一直未能能有效開發(fā)，成成為閑置的存存量資產，近近期隨著房地地產市場的轉轉暖回溫，公公司類似的一一些存貨開始始通過出售方方式被消化，新新黃浦公司也也將盤活存量量資產、消化化存貨作為其其下一階段主主營業(yè)務的主主要任務之一一，公司預測測2001年年存貨減少44.69億。預預計2

12、0011和20022兩年的房屋屋出售收入將將有較大上升升，其上升幅幅度應足以彌彌補動遷收入入的下降。此此外，公司為為了盤活存量量資產，將部部分閑置房產產轉售為租，這這雖然延長了了資金的回收收期，但卻為為公司提供了了一個相對穩(wěn)穩(wěn)定的現(xiàn)金收收益流，租金金收益無論是是絕對值還是是相對比重都都呈上升趨勢勢。 綜合以上因素素，19999年到20000年公司房房地產收入上上升23%，22001年中中期同比去年年同期上升225.40%?？紤]到福福利分房政策策的改變及住住宅市場的啟啟動，未來幾幾年內中國的的房地產市場場呈良好發(fā)展展趨勢，因此此，在正常市市況下預計公公司20011年和20002年房地產產收入增長

13、率率保持在200%左右。2）高科技收入入預測：公司司自多元化投投資以來，高高科技收入所所占比重一直直較低。除11999年轉轉讓生元基因因開發(fā)有限公公司專利權獲獲得25000萬元銷售收收入外，其他他各年銷售收收入均以百萬萬計。20001年公司將將上海生元基基因開發(fā)有限限公司和上海海數(shù)碼港網(wǎng)絡絡有限公司通通過資產置換換方式轉讓給給控股公司新新黃浦集團。而而新的高科技技投資項目（電電子產業(yè)基地地、防雷擊半半導體放電管管項目和芯片片研發(fā)項目），除除芯片研發(fā)項項目預計20002年產生生750萬的的收益外，其其他項目的收收益都將在22002年以以后產生。因因此，預計未未來兩年公司司高科技業(yè)務務收入將進一一

14、步下降。22001年上上半年已實現(xiàn)現(xiàn)高科技收入入371萬，保保守估計全年年實現(xiàn)5000萬，20002年高科技技收入為零。3）餐飲旅游業(yè)業(yè)收入預測：餐飲旅游業(yè)業(yè)收入波動較較大，在總收收入中所占比比重較。20001年上半半年實現(xiàn)收入入487萬，預預計全年實現(xiàn)現(xiàn)48722=975萬萬元。20002年餐飲旅旅游收入為零零。4）商業(yè)收入預預測：商業(yè)收收入波動性也也較大，所占占比重較小。22001年上上半年實現(xiàn)收收入165萬萬，預計全年年實現(xiàn)商業(yè)收收入330萬萬，20022年保持在22001年水水平。綜上估算，20001年總收收入預測為55.61億，22002年為為6.55億億。主營業(yè)利潤：過過去三年公司

15、司的主營業(yè)利利潤率一直穩(wěn)穩(wěn)定在30-35%左右右，平均為332.64%，預測20001、20002年主營營業(yè)利潤率仍仍維持在322.64%。營業(yè)費用、管理理費用（不含含存貨跌價準準備）：營業(yè)業(yè)費用和管理理費用的比率率均取過去三三年年報和22001年中中報比率的平平均值。營業(yè)業(yè)費用/總收收入=0.664%，管理理費用（不含含存貨跌價準準備）/總收收入=4.449%。存貨跌價準備的的改變量：存存貨跌價準備備在公司的會會計處理上被被包含在管理理費用中，但但由于近期房房地產價格回回升，使存貨貨跌價準備的的改變量有一一個較大的負負值（最近三三年存貨跌價價準備比率見見附錄二），因因此將其單獨獨列出，進行行

16、預測。20001年上半半年已沖回存存貨跌價損失失5600萬萬，保守預測測2001下下半年和20002年房地地產市場價格格穩(wěn)定不變，則則2001年年全年存貨跌跌價準備的增增加量為-55600萬，22002年為為零。財務費用：從11999年開開始公司的財財務費用穩(wěn)中中略有上升，11999年33900萬，22000年44300萬，22001年中中期23600萬，預計22001年全全年財務費用用為47200萬，如果公公司的舉債數(shù)數(shù)額不進行大大的變動，預預計20022年這一數(shù)額額將維持不變變。營業(yè)利潤：根據(jù)據(jù)上述預測得得到公司20001年營業(yè)業(yè)利潤預期為為1.58億億，20022年為1.333億（200

17、02年營業(yè)業(yè)利潤之所以以小于20001年主要是是由于管理費費用中沖回的的存貨跌價準準備減少）。其他收益：其他他收益中包括括投資收益、補補貼收益、營營業(yè)外凈收益益。由于房地地產經(jīng)濟的逐逐步市場化和和市政動遷工工程的逐步完完成，公司獲獲得的補貼收收益和營業(yè)外外凈收益逐年年減少，20001年和22002年保保守預測這兩兩項收益減少少為零。至于于投資收益，除除99年有一一個較大的進進項（19000萬）外，其其他各年的數(shù)數(shù)額均在正負負1000萬萬以內，20001年公司司清理了一些些虧損的投資資項目，保守守估計20001、20002年投資收收益為零。利潤總額：20001年利潤潤總額1.5585億，2200

18、2年利利潤總額1.33億。所得稅：根據(jù)中中報、年報披披露，公司前前一階段的免免稅項目在22001年大大幅減少，因因此，預計22001、22002兩年年所得稅占利利潤總額的117%。10少數(shù)股東東權益：20001年中期期少數(shù)股東權權益為1622萬，預計22001年全全年少數(shù)股東東權益為3224萬，20002年維持持這一數(shù)額不不變。11凈利潤：根據(jù)以上數(shù)數(shù)據(jù)計算出正正常市況下22001年公公司凈利潤預預測為1.007億，20002年公司司凈利潤預測測為1.288億。 在凈利利潤預測的基基礎上，進一一步將凈利潤潤調整為凈現(xiàn)現(xiàn)金流量。12加回計提提的資產減值值準備增加額額：資產減值值準備的改變變主要由

19、兩部部分構成，存存貨跌價準備備和壞帳準備備的改變，其其中存貨跌價價準備的改變變量已在上文文預測完成，壞壞帳準備的增增加量為收入入增加的6%（公司按66%的原則計計提壞帳準備備金）。20001年資產產減值準備減減少51344萬，20002年資產減減值準備增加加563萬。13加回固定定資產折舊：2001年年上半年固定定資產折舊為為437萬，預預計全年為8873萬，22002年維維持這一數(shù)額額不變。14加回長期期資產攤銷：計算方法同同上，20001和20002兩年的資資產攤銷分別別為307萬萬。15加回存貨貨減少額：由由于近期公司司加大了對存存貨資產的消消化，因此存存貨減少較多多，公司預測測2001

20、年年存貨減少44.69億（見見2001年年配股說明書書），在我們們的預測中采采用更保守的的數(shù)據(jù)，20001年上半半年存貨已減減少1.311億，20001年下半年年實現(xiàn)1566#土地的550%銷售收收入后，可再再消化存貨11.18億。據(jù)據(jù)此預測20001年存貨貨減少2.55億，20002年存貨減減少1.188億。16加回應收收項目減少和和應付項目增增加：應收和和應付項目占占用的凈營運運資本呈逐年年上升趨勢，且且變動幅度較較大。觀察公公司歷年財務務報表，其年年末應收項目目占年度總銷銷售收入的225-55%，中位數(shù)為為40%。在在正常市況下下，預計20001、20002兩年應應收項目總額額占總收入的

21、的40%，22000年末末應收項目總總額為1.110億，我們們將以此為基基數(shù)預測未來來兩年應收項項目的增加額額，20011年為1.007億，20002年為44500萬。歷歷史上年末應應付項目總額額占總收入的的75-955%，中位數(shù)數(shù)為85%。在在正常市況下下，預計20001、20002兩年應應付項目總額額占當年銷售售收入的855%，20000年末應付付項目總和為為3.96億億，以次為基基數(shù)預測的22001年應應付項目增加加額為66000萬，20002年為99500萬。17購建長期期資產支出：公司長期資資產支出數(shù)額額較小，20001年上半半年為56萬萬，20011、20022兩年購建長長期資產支

22、出出分別為1113萬。18借款收到到的現(xiàn)金-償償還債務所支支付的現(xiàn)金：假設20001、20002兩年債務務本金額不變變，則借款收收到的現(xiàn)金-償還債務所所支付的現(xiàn)金金等于零。綜合以上預測，在在正常市況下下，20011年權益投資資之前的內部部凈現(xiàn)金流量量為2.899億，大于當當年要實施全全部投資項目目所需的2.15億資金金；20022年權益投資資之前的凈現(xiàn)現(xiàn)金流量為22.86億，大大于當年全部部投資項目所所需的1.9995億資金金。因此，在在正常市況下下，新黃浦置置業(yè)不需要進進行外部融資資(正常市況況下的預測報報表見附錄三三)。（二）情景分析析悲觀市況況下的凈現(xiàn)金金流預測由于房地產行業(yè)業(yè)的經(jīng)營業(yè)績

23、績不穩(wěn)定，因因此，為了能能夠充分說明明公司內部自自由現(xiàn)金流的的充足性，我我們將調整上上述現(xiàn)金流預預測的一些假假設條件，使使其反映經(jīng)營營環(huán)境不利環(huán)環(huán)境下公司的的內部自由現(xiàn)現(xiàn)金流。假設設條件的調整整如下：總收入預測調整整：20011年上半年的的總收入已確確定，下半年年也已確定了了1.35億億的房地產銷銷售收入，因因此，20001年的總收收入基本確定定，不會有太太大的變化，在在經(jīng)營不利的的環(huán)境下預測測銷售收入增增長10%。22002年總總收入，已確確定的售房收收入為1.335億，悲觀觀預測全年售售房總收入為為2億，動遷遷收入進一步步下降到1億億（19999年為2億，22000年為為1.6億），租租金

24、收入為11億，全年房房地產總收入入為4億。22002年高高科技收入、旅旅游餐飲收入入為零，商業(yè)業(yè)收入減少到到200萬。全全年總收入為為4.02億億。主營業(yè)利潤：設設由于動遷收收入在總收入入中所占比例例下降，租金金收入所占比比例上升，則則主營業(yè)利潤潤率降低到225%左右（22000年為為32.333%）。存貨跌價準備：設20011年下半年房房地產價格不不變，20002年房地產產價格下跌到到2000年年水平，則存存貨跌價準備備占存貨總量量的4%，以以2001年年末的存貨總總量為基數(shù)，22002年存存貨跌價準備備上升39000萬。應收項目的減少少-應付項目目的增加：22001年中中期應收項目目增加額

25、為11144萬，應應付項目減少少額為1.330億，同22000年末末相比，應收收與應付項目目總計多占用用資金1.441億。觀察察公司歷年財財務報表知，中中期應收與應應付項目占用用的流動資金金遠大于年末末值，因此，即即使悲觀預測測，20011年末應收與與應付項目所所占用的流動動資金凈額不不應超過1.41億。22002年，設設應收項目/總收入為歷歷史高值555%，應付項項目/總收入入為歷史低值值75%，則則，應收項目目增加額為99900萬，應應付項目增加加3400萬萬。 經(jīng)過以上假設設條件的調整整，在不利環(huán)環(huán)境下，20001年公司司進行權益投投資之前的內內部自由現(xiàn)金金流量為1.48億，雖雖然不足以

26、支支持公司進行行全部投資項項目所需資金金2.15億億，但如果公公司只進行主主營業(yè)務的投投資，則所需需資金僅為11.67億，資資金缺口為11900萬；2002年年公司權益投投資之前的內內部自由現(xiàn)金金流量為78870萬，不不足以支持當當年公司全部部投資項目所所需資金1.995億，但但同樣如果公公司只進行主主營業(yè)務投資資，則20002年所需資資金僅為29940萬，內內部自由現(xiàn)金金流足以支持持(不利環(huán)境境下現(xiàn)金流量量預測表見附附錄四) 由以上分析預預測可知，在在正常市況下下，公司內部部自由現(xiàn)金流流量可以支持持當年全部投投資項目；即即使在不利經(jīng)經(jīng)營環(huán)境下，如如果公司只進進行主營業(yè)務務投資，則22001年

27、資資金缺口僅為為1900萬萬，可以通過過適當減少存存量現(xiàn)金或債債務融資彌補補。因此，22002年內內部自由現(xiàn)金金流量足以支支持主營業(yè)務務投資。公司現(xiàn)金存量分分析最近三年，公司司現(xiàn)金存量一一直維持在44億元以上，22000年末末現(xiàn)金/總資資產=14.1%，20001年中期期現(xiàn)金/總資資產=15.4%。由于于缺乏公司經(jīng)經(jīng)營的詳盡數(shù)數(shù)據(jù)，我們很很難估算公司司的實際現(xiàn)金金需求，因此此，在這里采采用橫向比較較法，將公司司的現(xiàn)金比率率與同期其他他上市房地產產公司進行比比較，以分析析是否持有了了過量現(xiàn)金。2001年中期期滬深兩市共共有房地產（包包括高新技術術開發(fā)區(qū)）上上市公司400家，這些公公司在20000

28、年末的平平均現(xiàn)金比率率為10.332%，其中中現(xiàn)金持有比比率高于新黃黃浦的有100家，而其中中有2家在22000年當當年配股融資資，1家在22000年上上市，另有22家19999年8月上市市，1家19999年122月配股，這這些公司可能能由于短期內內大量現(xiàn)金涌涌入而持有了了較多富余資資金。如果將將2000年年進行股權融融資的三家公公司刨除，其其余公司的平平均現(xiàn)金比率率為9.899%。2001年中期期40家上市市公司的平均均現(xiàn)金比率為為13.444%，有4家家公司在20001年上半半年配股，22家在20001年1月上上市，1家在在2000年年12月上市市，將這7家家公司剔除后后的平均現(xiàn)金金比率為

29、100.17%(房地產上市市公司現(xiàn)金比比率見附錄五五)。綜上所析，20000年末和和2001年年中期40家家上市公司的的平均現(xiàn)金比比率都低于新新黃浦，如果果將過去一年年內發(fā)生股權權融資，導致致有大量現(xiàn)金金流入，使得得短期持有過過量現(xiàn)金的公公司剔除在樣樣本之外，則則房地產上市市公司平均現(xiàn)現(xiàn)金比率在110%左右，遠遠低于新黃浦浦置業(yè)股份有有限公司的現(xiàn)現(xiàn)金比率，約約為其數(shù)值的的2/3。如如果新黃埔將將其現(xiàn)金握存存減少到行業(yè)業(yè)平均水準，則則2000年年末將有1.26億富余余現(xiàn)金，20001年中期期將有1.552億富余資資金。由第二二部分預測知知，即使在經(jīng)經(jīng)營不利的環(huán)環(huán)境下，20001年末公公司內部自由

30、由現(xiàn)金流量為為1.48億億，加上1億億富余存量現(xiàn)現(xiàn)金，公司內內部自由現(xiàn)金金之和將達到到2.48億億，不僅足以以支持主營業(yè)業(yè)投資，而且且可以滿足多多元化投資需需要。其他融資來源分分析除了內部自由現(xiàn)現(xiàn)金流和外部部股權融資外外，新黃浦置置業(yè)是否有其其他融資通道道呢？新黃浦浦置業(yè)20001年中期總總資產27.978億，存存貨22.226億，其中中半數(shù)以上為為房地產，多多處位于上海海市黃金地段段。隨著宏觀觀經(jīng)濟基本面面的改觀,將將有較大升值值潛力,易于于獲得抵押貸貸款。公司被被中國人民銀銀行上海市分分行20000年9月評定定為A信用用等級,有較較好的財務信信用。公司當當前抵押貸款款額僅為1.85億，實實

31、際貸款額與與抵押資產的的比率在500%以上。如如果公司拿出出半數(shù)存貨進進行抵押，按按50%比例例獲得貸款，則則總貸款額可可高達5.66億，高出當當前實際抵押押貸款額3.7億。另外外，公司目前前有7.466億的信用貸貸款額度，實實際使用5.76億，尚尚有1.7億億的融資彈性性。新黃浦置業(yè)長期期負債20000萬，負債債比率為377.09%，遠遠低于上海房房地產行業(yè)的的平均負債率率（70%以以上）；20000年末利利息倍數(shù)為33.20，償償債能力在房房地產上市公公司中排名第第三，20001年中期公公司的利息倍倍數(shù)為2.882，由以上上數(shù)據(jù)可知，公公司有較大的的債務融資空空間。建議公公司在經(jīng)營環(huán)環(huán)境不

32、利的情情況下，通過過抵押貸款方方式彌補主營營業(yè)務投資需需求與內部自自由現(xiàn)金流的的資金缺口。假設經(jīng)營環(huán)境不不利時，公司司通過債務融融資彌補20001年底主主營業(yè)務投資資的19000萬資金缺口口，則，20002年利息息支付為1550.1萬（公公司借款的平平均利率為77.9%），與與2002年年主營業(yè)務投投資后公司自自由現(xiàn)金流44900萬相相比，實在微微不足道。附錄七為在經(jīng)營營不利的環(huán)境境下通過債務務融資支持平平江小區(qū)三期期工程和集成成電路產業(yè)基基地項目的現(xiàn)現(xiàn)金流預測。假假設貸款本金金2003年年底償還，償償還資金來自自項目投資收收益(平江小小區(qū)三期工程程投入期為11.5年，回回收期2.229年，2

33、0003年預期期收益為85561萬；集集成電路產業(yè)業(yè)基地投入期期1.5年，回回收期6年，22003年預預期收益20000萬），22003年預預期項目投資資收益為1.056億。由由預測可知，22003年償償還貸款本息息后還有4771萬凈現(xiàn)金金流入?？梢娨?，以債務融融資彌補主營營及相關業(yè)務務投資需求的的資金缺口完完全可行。配股融資成本按照再融資資格格規(guī)定，配股股融資的前提提條件之一是是分配現(xiàn)金紅紅利。這是股股權融資成本本的重要組成成部分。新黃浦自19993年上市以以來，1999419995兩年分發(fā)發(fā)現(xiàn)金紅利，11996年未未派現(xiàn)，但為為配合19997年配股融融資行為，擴擴大配股基數(shù)數(shù)，每10股股送

34、3.2股股，并轉增11.8股。11996、11997、11998連續(xù)續(xù)三年未分紅紅，19999年董事會計計劃在20000年配股，但但1999年年分紅前實際際凈資產收益益率僅為5.86%，低低于證監(jiān)會規(guī)規(guī)定的6%配配股資格要求求，為達到該該指標，公司司在連續(xù)三年年不分紅，并并計劃增資擴擴大投資規(guī)模模的情況下分分紅77000萬元，使分分紅后的凈資資產回報率升升至6.166%，滿足了了配股資格要要求。20000年分紅前前凈資產收益益率為7.333%，達到到配股資格要要求。因此，董董事會決定22000年利利潤不分紅，理理由是未來投投資支出較大大（公司歷年年分紅配股情情況見附錄六六）。從以上分析不難難看

35、出19999年的現(xiàn)金金分紅實際上上是20011年配股融資資的一項成本本（如果沒有有2001年年的配股，11999年可可以不分配現(xiàn)現(xiàn)金紅利），這這一成本直接接導致20000年現(xiàn)金支支出增加58800萬元。如如果將這77700萬元現(xiàn)現(xiàn)金紅利算作作配股融資成成本的一部分分，再加上配配股發(fā)行費用用1500萬萬，總融資成成本為92000萬，約占占實際募集資資金4.255億的20%。可見，這這次配股融資資成本相當高高昂。多元化投資成效效 表2 新黃浦置業(yè)業(yè)主要多元化化投資項目狀狀況（單位：萬元）實際投資額1999年收益益2000年收益益?zhèn)渥⒛昃顿Y回報率率上?？萍季┏?五金物資市市場）1,350144.2

36、104.189.2%上海愛奇特配售售中心3,680利潤產生緩慢，11999年以以467.777萬的溢價價轉讓給新黃黃浦集團12.7%上海生元基因開開發(fā)公司5,1002,36054.242001年以55224.224萬元置換換給新黃浦集集團16.6%上海數(shù)碼港網(wǎng)絡絡公司3,500-35.532001年以33483.447萬元置換換給新黃浦集集團-0.5%表面上，新黃浦浦置業(yè)在高科科技領域投資資的四個項目目除數(shù)碼港網(wǎng)網(wǎng)絡公司虧損損外，其他三三個項目年均均投資回報率率均在9%以以上。但實際際上，只有科科技京城項目目具有持續(xù)盈盈利能力，年年均收益率為為9.2%，其其他三個項目目回報主要來來自將不良資資

37、產轉讓給控控股公司的收收益。例如，愛愛奇特配售中中心以19997年配股資資金投資，投投資后利潤產產生緩慢，最最終在19999年以4667.77萬萬元溢價轉讓讓給集團；生生元基因開發(fā)發(fā)公司雖然在在1999年年通過轉讓專專利權獲得22360萬元元收益，這一一數(shù)值不僅低低于投入資金金時新黃浦公公司預估的33500-44500萬元元的專利出讓讓收益，而且且，該項目不不具有持續(xù)盈盈利能力，22000年收收益驟降為554萬元，22001年通通過資產置換換以124萬萬元溢價轉讓讓給集團；數(shù)數(shù)碼港項目更更是自始至終終處于虧損狀狀態(tài)，最終以以16.5萬萬元的折價置置換給集團。很明顯，新黃浦浦在生物、電電子網(wǎng)絡等

38、高高科技領域的的投資實際上上并沒有給公公司增值，基基本上失敗。如如果不是與控控股股東新新黃浦集團進進行不公平的的資產置換，將將形成巨大的的投資損失。22001年配配股資金擬投投資的高科技技項目實際上上也是風險投投資。 實際上，國內內上市公司投投資出現(xiàn)虧損損后，普遍將將虧損業(yè)務資資產轉移給控控股股東，或或與控股股東東按照凈資產產等價原則進進行資產置換換，換入有利利潤貢獻或增增長預期的資資產，置換出出虧損資產/業(yè)務。這樣樣，上市公司司收回投入資資本，甚至通通過不公平的的價格獲得溢溢價收益，而而投資損失轉轉移至大股東東。控股股東東接收虧損業(yè)業(yè)務的目的在在于保住上市市公司配股或或增發(fā)等再融融資資格,獲

39、獲得股權資本本，維持當前前業(yè)務，進行行新投資。一一旦投資失敗敗，再與控股股股東進行資資產置換。此此舉相當于控控股股東給上上市公司的投投資施加了保保險，使失敗敗的實業(yè)投資資通過流動置置換掩蓋損失失，降低了上上市公司管理理層投資失敗敗的責任，規(guī)規(guī)避了投資失失敗對盈利的的負面影響，還還能獲得再融融資,激勵了了上市公司投投資的隨意性性，降低了社社會資源配置置效率。股票市場對配股股的反應1）新黃浦置業(yè)業(yè)配股過程中中的股價市場場表現(xiàn) 表3 新黃浦置業(yè)業(yè)2001年年配股決議及及實施過程中中主要信息發(fā)發(fā)布日市場股股價反應日期公告事項股價日漲幅2001/8/26股東大會通過配配股決議，并并向股東發(fā)出出購買意向征

40、征詢函-3.25%（88月26日非非交易日，漲漲跌幅為277日數(shù)據(jù)）2001/9/21公布配股說明書書-8.62%2001/9/27股東大會通過配配股方案-3.38%2001/100/8配股除權-9.03%2001/100/19配股繳款截止日日-3.81%2001/111/6配股獲準上市流流通-1.95%從8月26日公公告到10月月8日除權股價由15.339降到100.09，下下降了34.44%，總總市值（含國國有股及法人人股）損失227.43億億，流通股市市值損失6.90億。從8月26日公公告到11月月6日配股上上市流通股價由15.339降到100.71，下下降了30.41%，總總市值（含國

41、國有股及法人人股）損失223.95億億，流通股市市值損失5.85億。由上表可見，在在公告配股征征詢函、配股股說明書、正正式配股方案案、除權、繳繳款截止日這這幾個重要的的信息公告日日期，股價均均呈下跌趨勢勢，而且跌幅幅都在3%以以上，其中，配配股說明書公公告日及除權權日股價跌幅幅在8%以上上，可見股市市將新黃浦的的配股融資行行為視為負面面信號。而且且，從配股決決議公告日到到繳款截止日日，股價由115.39元元/股降到110.09元元/股，跌幅幅達34.444%，新黃黃浦總市值損損失27.443億，流通通股市值損失失6.90億億；從配股決決議正式公告告日到配股上上市流通日，股股價由15.39元/股

42、股降到10.71元/股股，跌幅300.41%，總總市值損失223.95億億，流通股市市值損失5.85億。（計計算過程見附附錄八）附錄九為配股期期間新黃浦股股價波動與上上證指數(shù)波動動的比較圖，由由圖可見，配配股期間新黃黃浦的股價跌跌幅明顯高于于市場總體水水平。因此，股股票市場預期期新黃浦配股股融資行為將將損害股東權權益，導致市市值損失。2）配股認購情情況新黃浦此次配股股以公司19999年122月31日總總股本5188，307，3374股為基基數(shù)，按每110股配售33股的比例向向全體股東配配售股份，配配售價10.00元/股股。實際配售售了42,8856,6114股，其中中國家股按規(guī)規(guī)定以現(xiàn)金認認配

43、不低于應應配部分的55即2，9920，5118股，其余余放棄；發(fā)起起法人股東放放棄全部配股股認購權；募募集法人股東東中，只有441家承諾以以現(xiàn)金認配其其可配股份11，313，3372股，4471家募集集法人股股東東承諾放棄可可配股份433，246，7768股，剩剩余55家募募集法人股東東未對配股與與否作出承諾諾，保留其配配股權計4990，3100股。而最終終配售結果，募募集法人股東東只認配了6670,2110股，僅占占募集法人股股可配總數(shù)的的1.5%，而而保留認股權權的490,310股由由承銷團包銷銷；向社會公公眾股股東配配售39,2265,8886股。流通股認配權盡盡管都被執(zhí)行行，但并不代代

44、表流通股股股東對新黃浦浦置業(yè)配股行行為的認可。從從表4可以看看到，整個配配股過程中股股價下跌了330.41%，公司總市市值減少了223.95億億元，流通股股市值減少了了5.85億億，跌幅明顯顯大于同期大大市走勢。放放棄認購權所所帶來的資本本損失（277.67%）超超過了追加資資本投入后的的資本損失（224.29%）。因此，流流通股股東的的配股行為可可能是由于配配股價較低（僅僅為配股前股股價的65%），在放棄棄配股和參加加配股的資本本損失率“兩兩害取其輕”的的被動自我保保護行為。表4 執(zhí)行行配股權與放放棄配股權投投資其他股票票的資本損益益比較(假設設持有一手新新黃浦股票)配股前一手新黃黃浦股票價

45、值值15.39*1100=15539配股股票上市流流通日價格10.71元/股可用于配股認購購的資金（設設這筆資金原原計劃投資于于其他股票）10.00330=3000資本的機會成本本（同期股市市平均收益率率）-13.59%配股前總資本價價值1539+3000=18339執(zhí)行配股權，配配股流通日資資本總值13010.71=13392.3資本損失率1392.300/18399-1= -24.229%放棄配股權，配配股流通日資資本總值10010.71+3000(1-13.599%)=13330.233資本損失率1330.233/18399-1= -27.667%結論及政策意義義 綜上所所述，如果新新黃

46、浦公司專專注房地產業(yè)業(yè)務，即使在在主業(yè)經(jīng)營不不利的環(huán)境下下，也不必配配股融資來支支持擬投資項項目。或者說說，其配股屬屬于過度股權權融資。股票票市場將新黃黃浦的配股融融資行為視為為負面信號，配配股融資損害害了股東價值值。 上市公公司過度股權權融資比較普普遍。形成非非商業(yè)競爭需需要的財務保保守行為。因因此，監(jiān)管部部門不斷推出出限制上市公公司過度股權權融資圈錢行行為的政策，特特別是設置了了不少數(shù)量標標準。例如，配配股不超過總總股本30%，19999年增加了凈凈資產收益率率規(guī)定，20001年進一一步降低了再再融資的凈資資產收益率門門坎，同時要要求上市公司司再融資前分分配過現(xiàn)金紅紅利。這在一一定程度上限

47、限制了上市公公司配股融資資行為。 但新黃黃浦置業(yè)20001年配股股分析表明，設設置凈資產收收益率等會計計指標仍然難難以限制上市市公司過度融融資行為，反反而可能激勵勵內部資金充充裕、但業(yè)務務發(fā)展并不真真正需要股權權融資的上市市公司，或投投資失敗、但但通過資產置置換甚至作假假達到再融資資會計收益標標準的上市公公司編制募集集資金投向申申請再融資，包包括夾帶迎合合股票市場追追捧概念的多多元化投向，形形成過度融資資和無資本增增值能力的不不當投資。另另一方面，可可能導致部分分真正需要股股權融資的上上市公司因達達不到再融資資的會計收益益標準而得不不到股權資本本，從而消減減必要的投資資，或者被迫迫采用激進的的

48、債務融資政政策，或需要要股權融資的的公司為了達達到配股資格格要求，不得得不分發(fā)紅利利，從而增加加了不必要的的外部融資成成本。我們建議，在審審定上市公司司配股或增發(fā)發(fā)申請時不能能依靠凈資產產收益率、資資產負債率以以及是否分配配現(xiàn)金紅利等等會計指標的的量化規(guī)定，有有必要要求上上市公司提出出公司融資分分析方案，明明確實際資金金需求和內部部融資能力。財財務顧問需要要象撰寫投資資價值分析報報告那樣給出出股權融資方方案專業(yè)分析析報告，給出出股權再融資資的充足理由由。 此外，需要從從會計規(guī)則角角度規(guī)范上市市公司資產置置換行為。限限制上市公司司通過與控股股股東進行不不公平的資產產置換掩蓋巨巨大的投資損損失，獲

49、取再再融資資格。從中長期來看，解解決過度股權權融資問題的的關鍵在于增增強股票市場場自身對上市市公司投融資資行為的評價價和行動能力力，形成倒逼逼信號和約束束能力。這也也是股票市場場化機制的重重要體現(xiàn)。同同樣是國有控控股上市公司司，H股等境境外上市公司司很難獲得境境外股票市場場認同。證監(jiān)監(jiān)會20011年1月放寬寬再融資條件件,表面上導導致上市公司司申請和獲準準再融資數(shù)量量增加，但促促進了國內股股票市場評價價能力的改善善，并且對承承銷商和上市市公司初步產產生了倒逼效效果。20001年配股、增增發(fā)行為普遍遍受到股票市市場抵制，不不少承銷商因因包銷成為大大股東，增加加了承銷商風風險，導致新新股發(fā)行的實實

50、質性分銷。一一些上市公司司被迫消減增增發(fā)規(guī)模，甚甚至放棄增發(fā)發(fā)。說明遏制制上市公司過過度股權融資資非常重要的的終極制約力力量是股票市市場自身的評評價和行動能能力，而不是是證監(jiān)會及其其監(jiān)管政策。附錄一： 新黃黃浦置業(yè)股份份有限公司的的收入規(guī)模及及結構2001年中期期銷售收入占總銷售額比重重2000年銷售收入占總銷售額比重重1999年銷售售收入占總銷售額比重重房地產 268,0116,9566.92 96.32%452,7344,265 94.19% 368,5993,6099.32 88.01%高科技 3,7006,7444.79 1.33% 25,0000,0000.00 5.97%旅游餐飲

51、4,8774,9899.29 1.75% 19,5599,785 4.07% 23,4116,3955.00 5.59%商業(yè) 1,6448,0688.38 0.59% 8,3811,927 1.74% 1,8118,8977.00 0.43%合計 278,2446,7600.56 480,6755,978.2 418,8228,9011.32 新黃浦置業(yè)股份份有限公司22000年房房地產收入結結構收入金額(萬元元) 占房地產總總收入比例動遷收入16224.00035.84%銷售收入20477.88545.23%租金收入8571.58818.93%合計45273.443100%附錄二：最近三三年

52、存貨跌價價準備比率1998年1999年2000年2001年中存貨跌價準備/存貨7.12%5.87%4.08%2.07%附錄三：正常市市況下的現(xiàn)金金流預測表 2001末末2002末房地產收入543,2811,118.00655,2333,478.36高科技收入5,000,0000.000-旅游餐飲收入9,749,9978.588-商業(yè)收入3,296,1136.7663,276,1167.399總計561,3277,233.34658,5099,645.75主營業(yè)利潤177,3266,956.92213,8688,207.34其他業(yè)務利潤00減：營業(yè)費用3,592,4494.2994,214,44

53、61.733 管理費費用25,203,592.77829,567,083.009 存貨跌跌價準備的增增加-56,1844,056.910 財務費費用47,166,175.00247,166,175.002營業(yè)利潤157,5488,751.73132,9200,487.49投資收益00補貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額157,5488,751.73132,9200,487.49減：所得稅26,783,287.77922,596,482.887 少數(shù)股股東權益3,240,5580.0663,240,5580.066凈利潤127,5244,883.88107,0833,424.56資產減值準備增增

54、加-51,3444,981.605,632,1187.700固定資產折舊873,3766.92873,3766.92長期資產攤銷3,067,0033.8003,067,0033.800存貨減少250,0000,000.00118,0000,000.00應收項目減少-107,4002,4166.71-44,7800,944.14應付項目增加65,588,199.00495,159,506.331購建長期資產支支出1,131,4460.0001,131,4460.000權益性投資之前前的凈現(xiàn)金流流量289,4377,555.33286,1666,045.14主營業(yè)務投資所所需資金166,6466,

55、700.0029,408,300.000全部投資項目所所需資金214,5911,700.00199,4633,300.00附錄四：不利環(huán)環(huán)境下的現(xiàn)金金流量預測2001末2002末房地產收入498,0077,691.50400,0000,000.00高科技收入5,000,0000.000-旅游餐飲收入9,749,9978.588-商業(yè)收入3,296,1136.7662,000,0000.000總計516,0533,806.84402,0000,000.00主營業(yè)利潤124,5011,922.88100,0000,000.00其他業(yè)務利潤00減：營業(yè)費用3,302,7744.3662,572,88

56、00.000 管理費費用23,170,815.99318,049,800.000 存貨跌跌價準備增加加-56,1844,056.9139,002,919.884 財務費費用47,166,175.00247,166,175.002營業(yè)利潤107,0466,244.47-6,791,694.886投資收益00補貼收入00營業(yè)外凈收入00利潤總額107,0466,244.47-6,791,694.886減：所得稅18,197,861.556-1,154,588.113 少數(shù)股股東權益3,240,5580.0663,240,5580.066凈利潤85,607,802.885-8,877,686.779

57、資產減值準備增增加-51,3444,981.5329,443,285.884固定資產折舊873,3766.92873,3766.92長期資產攤銷3,067,0033.8003,067,0033.800存貨減少250,0000,000.00118,0000,000.00應收項目減少-11,4444,371.21-98,6455,598.30應付項目增加-129,8995,0322.6633,694,281.440購建長期資產支支出1,131,4460.0001,131,4460.000新債-舊債本金金償還-收回投資所得現(xiàn)現(xiàn)金收益-吸收權益性投資資-權益性投資之前前的凈現(xiàn)金流流量147,9955,288.1778,686,152.887主營業(yè)務投資所所需資金166,6466,700.0029,408,300.000主營業(yè)務投資資資金缺口-18,6511,411.8329,177,852.887全部投資項目所所需資金214,5911,700.00199,4633,300.00附錄五：房地產產上市公司現(xiàn)現(xiàn)金比率股票代碼股票名稱2000年末現(xiàn)現(xiàn)金比率2001年中期期現(xiàn)金比率備注2深萬科 117.70 12.660 2000年1月月配股3PT金田 0.60 0.4