私募投資估價(jià)課件

1、 私募過程估價(jià) 私募過程估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)投資商估價(jià)慣例風(fēng)險(xiǎn)投資者在評估一家未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)主要依靠以下幾個(gè)因素：市場資本化比例：通過對公司商業(yè)模型的研究 確定可以進(jìn)行比較的上市公司市值與其主要指標(biāo) (如公司收入)的比例。確定公司的基礎(chǔ)評估指標(biāo)。確定公司發(fā)展階段，決定公司價(jià)值估計(jì)范圍。比較同類公司在私募市場上的價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)投資商估價(jià)慣例風(fēng)險(xiǎn)投資者在評估一家未上市的互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)主不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)值范圍，公司應(yīng)該掌握一個(gè)合理的公司價(jià)值增長曲線，以保證公司上市順利進(jìn)行。保持一個(gè)良好的公司價(jià)值增長曲線對于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開始對公司價(jià)值估計(jì)過高，往往

2、不利于新的投資者進(jìn)入。不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)中國互聯(lián)網(wǎng)公司私募過程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)驗(yàn)而確定)中國互聯(lián)網(wǎng)公司私募過程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展階段 公司價(jià)值范圍（美元） 可能的投資者導(dǎo)入期 500萬以內(nèi) 天使投資人和戰(zhàn)略投資者第一輪融資1000萬2000萬 戰(zhàn)略投資人第二輪融資5000萬左右 戰(zhàn)略投資人和公司型投資者PRE-IPO7000萬-1億 財(cái)務(wù)投資人（如投資銀行）發(fā)展階段 公司價(jià)值范圍（美元） 可不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率 投資階段折現(xiàn)率（）初期5070第一輪4060第二輪3550第三輪3550第四輪304

3、0IPO2535Sahlman（1990） 不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率 投資階段折現(xiàn)率（）初期50根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)值范圍和上市的大概時(shí)間表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資商對中國公司在美國NASDAQ上市時(shí)的價(jià)值估算，這個(gè)范圍一般在4億美元到10億美元之間。根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)按照美國HOULIHAN 風(fēng)險(xiǎn)研究公司對美國1980年到1991年77個(gè)私募集案例研究，這個(gè)折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價(jià)值的6%，最高可以達(dá)到公司上市價(jià)值的72%。在實(shí)際操作中，一旦確定了公司的最終市場價(jià)值和公司的發(fā)展階段，最終的公

4、司價(jià)值落入一個(gè)范圍之后，具體的細(xì)節(jié)，如公司價(jià)值是Pre-Money還是Post-Money，風(fēng)險(xiǎn)投資商資金進(jìn)入的時(shí)間等具體條款安排變開始發(fā)揮主要作用。按照美國HOULIHAN 風(fēng)險(xiǎn)研究公司對美國1980年到19 估值過程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對象 為確定公司價(jià)值，必須尋找參照公司，而美國資本市場上缺少類似的商業(yè)模型。由于公司主要的收入來自廣告和贊助，將公司定義為網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)，并對美國類似公司進(jìn)行了比較。 估值過程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對 估值模型及參考數(shù)值 由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司(除YAHOO和CNET）由于網(wǎng)絡(luò)媒體公司在市場推廣和品牌建立方面需要大量投資，運(yùn)營費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司的收入，沒有利潤，

5、因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。 估值模型及參考數(shù)值 由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司 P/R數(shù)值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、 Cnet等20家上市公司2019年7月數(shù)據(jù)，使用 30天平均交易價(jià)格計(jì)算可比公司市值和P/R。 P/R倍數(shù)相差很大，從18.8X到596.8X, 中值 為47.9X P/R數(shù)值私募投資估價(jià)課件 P/Unique VisitorUnique Visitors是指在一個(gè)給定的月份中，對網(wǎng)站進(jìn)行多次訪問的個(gè)人。比如說，如果一個(gè)人在一個(gè)月內(nèi)對新易網(wǎng)訪問了15次，就稱之為一個(gè)Unique Visitors。通過比較獲得了以下數(shù)據(jù)：最高倍數(shù)值為95

6、3，最低為83，中值為225.8 P/Unique VisitorUniq 數(shù)據(jù)來源：美國風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE 數(shù)據(jù)來源：美國風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONEP/R和P/Unique Visitors數(shù)值比較 Price/Revenues Price/Unique Visitors中值47.9 225.8平均指113. 2 317.8最小值18.8 83.4最大值596. 8 953.3P/R和P/Unique Visitors數(shù)值比較 并購市場價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購市場情況也可以提供可比數(shù)據(jù)。根據(jù)WEBMERGER.COM公司統(tǒng)計(jì)，在過去18個(gè)月中，網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)發(fā)生了

7、大量并購活動(dòng)。這些并購涉及到內(nèi)容提供、社區(qū)服務(wù)、電子商務(wù)等各個(gè)方面。并購金額從2019年第1季度的2.4億美元提高到2019年第2季度的200億美元。2019年上半年，有169起并購活動(dòng)，總金額達(dá)到334億美元，每個(gè)交易平均價(jià)值在2億美元左右。 并購市場價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購市數(shù)據(jù)來源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購報(bào)告：2019年上半年）數(shù)據(jù)來源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購報(bào)告：2019年上半年為從并購市場數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān) 系，WEBMERGER公司分析了其中27個(gè)并購。其中 有7個(gè)發(fā)生在上市公司和上市公司之間，一個(gè)發(fā) 生在兩個(gè)非上市公司，其余為上市公司和非上市 公司

8、并購。價(jià)格/月獨(dú)特訪問量、價(jià)格/平每天頁 面瀏覽量和價(jià)格/收入等指標(biāo)結(jié)果比較如下：為從并購市場數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān)上市公司和上市公司之間并購比上市公司和非上市公司并購昂貴得多?？赡艿脑蚴怯捎谏鲜泄驹诼曌u(yù)方面具有一定的優(yōu)勢，對于非上市公司是一種很大的補(bǔ)償。私募投資估價(jià)課件 私募市場評估數(shù)據(jù) 分析上市公司和并購市場數(shù)據(jù)后，回到私募集市 場。在研究私募市場時(shí)，主要從以下指標(biāo)著手：每一輪融資之間的時(shí)間間隔每一輪融資金額、融資前公司價(jià)值(Pre-money valuation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時(shí)間。 通過對美國資本市場上近100個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司私募分析，得到以下數(shù)據(jù)： 私募市場評

9、估數(shù)據(jù) 分析上市公司和并購市場數(shù)據(jù)后，回私募估值-不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來源：美國風(fēng)險(xiǎn)投資研究公司VENTUREONE私募估值-不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來源：美國風(fēng)險(xiǎn)投資從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司價(jià)值增長曲線。在每個(gè)私募融資階段，公司價(jià)值有大致的范圍和增長空間。從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司新易公司估值在對新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估中，參考了以上對比數(shù)據(jù)，最終以公司收入作為評估基礎(chǔ)。由于當(dāng)時(shí)P/R模型受認(rèn)同。選擇NASDAQ網(wǎng)絡(luò)媒體 行業(yè)上市公司P/R值的基本水平和公司預(yù)計(jì)上市 時(shí)的市場價(jià)值確定新易網(wǎng)絡(luò)的比例基礎(chǔ)。當(dāng)然， P/R模型沒

10、有考慮不同的商業(yè)模型造成的收入來 源不同，存在局限性。新易公司估值在對新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評估中，參考了以上對比數(shù)據(jù)，新易網(wǎng)2019年的收入為5700萬人民幣左右， 預(yù)計(jì)2000年業(yè)務(wù)收入將達(dá)到8000萬。根據(jù)47 的P/R倍數(shù)，估計(jì)新易網(wǎng)絡(luò)上市時(shí)的市場價(jià)值在4億美元左右。新易網(wǎng)2019年的收入為5700萬人民幣左右，確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭論焦點(diǎn)。 投資者根據(jù)公司的商業(yè)運(yùn)行狀況堅(jiān)持認(rèn)為司處于創(chuàng)始階段，公司價(jià)值在1000萬美元左右，而公司認(rèn)為自己已經(jīng)處于第一期融資階段，只要再經(jīng)歷一輪融資即可進(jìn)入IPO程序。公司價(jià)值范圍應(yīng)該在3

11、000萬5000萬美元之間。最終將公司價(jià)值確定為3000萬5000萬之間。確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融確定新易公司收入 由于新易公司在以前的經(jīng)營中不太規(guī)范，很多合同中沒有完全按照網(wǎng)絡(luò)公司概念來體現(xiàn)收入分類。同時(shí)，大量的收入體現(xiàn)為廣告互換。因此，確定真實(shí)收入，區(qū)分網(wǎng)絡(luò)收入和非網(wǎng)絡(luò)收入成為爭論的另一個(gè)焦點(diǎn)。 確定新易公司收入投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對公司估值才有意義，網(wǎng)絡(luò)收入是指通過網(wǎng)絡(luò)獲得或者直接和公司網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營直接相關(guān)的收入，這種收入可以隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而急劇擴(kuò)張。而非網(wǎng)絡(luò)收入，如新易公司在電視轉(zhuǎn)播或者舉行公關(guān)活動(dòng)獲得的收入完全是勞動(dòng)密集型的收入，不具有隨網(wǎng)

12、絡(luò)擴(kuò)展的潛力，因此，估值時(shí)不應(yīng)按照P/R模型計(jì)算。投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對公司估值才 收入確認(rèn) 收入確認(rèn) 收入確認(rèn)國際著名會(huì)計(jì)公司對新易網(wǎng)絡(luò)公司收入進(jìn)行審計(jì)后，新易公司2019年可以被確認(rèn)的收入為3800萬。其中1600萬為現(xiàn)金，剩余的是經(jīng)過會(huì)計(jì)師按照美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則折扣之后的實(shí)物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)。 收入確認(rèn)國際著名會(huì)計(jì)公司對新易網(wǎng) 最 終 交 易經(jīng)過磋商，最終確定新易公司處于發(fā)展階段的 第二輪融資過程中，公司在目前收入狀況下, 只要再進(jìn)行1-2輪融資過程，在69個(gè)月的時(shí)間 內(nèi)可以上市，上市時(shí)公司的市場價(jià)值可以達(dá)到 4億美元左右。 最 終 交 易經(jīng)過磋商，最終

13、確定新公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬， 風(fēng)險(xiǎn)投資商投資$200萬。投資類型為A種優(yōu)先股本輪融資后(Post-Money)價(jià)值為$3000萬風(fēng)險(xiǎn)投資商所占股份為6.6%。 公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬，風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬美元，按融資后市值， 即3000萬美元計(jì)算投資者所占股份。 200/（200+2800）=6.6% 如果是Pre-Money，其投資比例則應(yīng)該是 200/（200+3000）=6.25%風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬美元，按融資后市值， 風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以投資前新易公司3000萬美元的市值另外購買公

14、司至14.29%的股份；在成交日起90天內(nèi)，如果投資者沒有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司4050萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內(nèi)，如果投資者沒有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司5100萬美元的市值另外購買公司至14.29%的股份； 風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同清算優(yōu)先權(quán)反稀釋條款表決權(quán)：在公司董事會(huì)占1個(gè)席位轉(zhuǎn)換權(quán)：可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1：1，可根據(jù)反稀釋條款調(diào)整轉(zhuǎn)換比例。A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同 風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán) 時(shí) 間 公司價(jià)值（PRE-MONEY

15、） 60天內(nèi) 3,000,000 90天內(nèi) 4,050,000 （增長35%） 180天內(nèi) 5,100,000 (增長25%) 風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán) 時(shí) 間 私募過程中的問題私募過程中的問題首先確定公司可以進(jìn)行對照的商業(yè)模型，然后確定公司的價(jià)值衡量指標(biāo)，最后根據(jù)公司所處的階段最終確定公司價(jià)值是價(jià)值評估的一般過程。風(fēng)險(xiǎn)投資在私募過程中對公司估值是與公司上市時(shí)間和市值直接聯(lián)系的。私募過程中互聯(lián)網(wǎng)公司估值通常采用類比估價(jià)。首先確定公司可以進(jìn)行對照的商業(yè)模型，然后確定公司的價(jià)值衡量指 估 價(jià) 估 價(jià)當(dāng)折現(xiàn)率取8%時(shí)，公司業(yè)務(wù)總價(jià)值達(dá)13.32億元。當(dāng)折現(xiàn)率取10%時(shí)，公司業(yè)務(wù)總價(jià)值為8.91億元。私募投資估價(jià)課件風(fēng)險(xiǎn)投資交易價(jià)格水平與資金流入量(Hot Money, Hot issue)密切相關(guān)需求拉動(dòng)，大量資金追逐有限的投資機(jī)會(huì)，而與企業(yè)最終經(jīng)營成功不相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資交易價(jià)格水平與資金流入量(Hot Money, Ho由于風(fēng)險(xiǎn)投資者和公司之間存在的信息不對稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)在投資條款中設(shè)計(jì)一些