論公債管理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（二）

1、論公債管理與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二三公債管理技術(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)假設(shè)新增公債發(fā)行主要為了應(yīng)付已有公債余額的利息支出，或者由于公債余額的平均利率過高導(dǎo)致的公債規(guī)模增加，并非對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有什么奉獻(xiàn)。如此，降低公債余額的利息支出就成了詳細(xì)公債管理的現(xiàn)實(shí)目的，力爭(zhēng)使新發(fā)公債較少用于利息支付，而較多用于支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之需。在這方面的詳細(xì)公債管理技術(shù)也就事關(guān)公債效應(yīng)的最大釋放，這些技術(shù)通常包括改變公債的到期構(gòu)造與幣種構(gòu)造以及與物價(jià)變動(dòng)掛鉤的公債指數(shù)化等措施。從1960年代起，經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)很強(qiáng)調(diào)調(diào)整期限構(gòu)造對(duì)降低公債本錢的重要性，這首先起源于1963年托賓的分析3.假設(shè)長(zhǎng)短期利率間存在差異，調(diào)整期限構(gòu)造有可能帶來較大幅度的債務(wù)本錢

2、下降。比方，當(dāng)短期利率低于長(zhǎng)期利率時(shí)，公債期限構(gòu)造的短期化就會(huì)減少債務(wù)利息支出。但這種調(diào)整效應(yīng)尚取決于中央銀行貨幣政策的配合，假設(shè)央行設(shè)定短期利率不變，政府就很難再通過調(diào)整期限構(gòu)造對(duì)債務(wù)本錢予以縮減。仍需注意的是，即使有央行貨幣政策的配合，也要看貨幣政策關(guān)注的是新增長(zhǎng)期公債還是公債存量，如假設(shè)是前者，央行通過降低短期利率可有助于降低新發(fā)長(zhǎng)期公債的票面利息率，或者促使長(zhǎng)期公債售賣價(jià)格進(jìn)步；假設(shè)關(guān)注的是已經(jīng)發(fā)行的長(zhǎng)期公債，降低短期利率有可能促使長(zhǎng)期債券價(jià)格上升，并不利于減低已有債務(wù)的本錢。然而問題是，由于當(dāng)前長(zhǎng)期利率是即期短期利率與將來短期利率預(yù)期程度的加權(quán)平均值，或者按布蘭查德與費(fèi)希爾livie

3、rJeanBlanhardandStanleyFisher，1989的說法，當(dāng)前長(zhǎng)期利率就是將來的短期利率，那么，當(dāng)總供給既定時(shí)，利率將隨債務(wù)程度的增加而上升，短期利率也許在初始時(shí)所受影響并不大，但隨著債務(wù)預(yù)期程度的增加EB0，將來短期利率的預(yù)期值所受影響就會(huì)隨之增大：dr/dt/dB/dt04于是，當(dāng)前長(zhǎng)期利率也將增加，除非此時(shí)有央行貨幣政策的配合，否那么，債務(wù)規(guī)模的增加對(duì)長(zhǎng)、短期利率都有增大效應(yīng)。所以，不管債券收益率曲線形狀如何，當(dāng)通過利率操作來縮減公債程度時(shí)，假設(shè)說有什么凈收益的話，那也是微缺乏道的；而且在經(jīng)濟(jì)日益全球化環(huán)境中，各國(guó)間的實(shí)際利率日趨一致，使得一國(guó)對(duì)名義短期利率調(diào)整的主動(dòng)性

4、與隨意性也越來越受到制約，特別是當(dāng)匯率機(jī)制日益自由化時(shí)，就會(huì)使得一國(guó)政府通過期限調(diào)整措施來節(jié)省公債本錢的做法日漸受到限制。但通過實(shí)證分析可以確認(rèn)的是，公債規(guī)模與債務(wù)的期限構(gòu)造間還是有一定相關(guān)關(guān)系的。阿貝迪安與貝格斯IrajAbedianihaelBiggs，1998通過對(duì)南非1975-1996年間公債余額與GDP比率同債務(wù)期限的回歸分析發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率的邊際變化率與期限構(gòu)造的邊際變化率間的相關(guān)系數(shù)為0.346，即兩者呈穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。米賽爾和布蘭查德issaleBlanhard，1994通過對(duì)不同國(guó)家經(jīng)歷性數(shù)據(jù)的分析也證明，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的公債負(fù)擔(dān)程度與以本幣標(biāo)示的最有效公債期限構(gòu)造間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這

5、其中的主要原因可歸結(jié)為，伴隨公債規(guī)模上升而增加的債務(wù)負(fù)擔(dān)影響著市場(chǎng)對(duì)政府信譽(yù)的預(yù)期，債務(wù)拖欠的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而縮減了政府發(fā)行長(zhǎng)期債券的才能；當(dāng)然，假設(shè)短期利率低于長(zhǎng)期利率的幅度較大，降低債務(wù)本錢的考慮也促使著債務(wù)期限構(gòu)造的短期化，也助長(zhǎng)著債務(wù)程度與期限構(gòu)造間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。調(diào)整公債的本幣與外幣構(gòu)造，在經(jīng)濟(jì)全球化日益加深、資本帳戶流動(dòng)性加大的環(huán)境中顯得越來越重要。特別是對(duì)那些外債舉借量尚不是很大的新興國(guó)家，不僅意味著在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行外幣債券的空間較大，而且適當(dāng)增加外幣公債的份額，也將產(chǎn)生一些積極效應(yīng)：一是可以相對(duì)降低在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)舉借的以本幣標(biāo)示的公債規(guī)模；二是對(duì)那些政府是國(guó)內(nèi)最主要舉債者的國(guó)家而言

6、，用外幣債券交換部分國(guó)內(nèi)公債，可以緩解公債對(duì)國(guó)內(nèi)利率的壓力，這對(duì)降低財(cái)政融資本錢和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是有利的；三是可以增加外資流入量，從而有利于進(jìn)步資本積累率，對(duì)于彌補(bǔ)實(shí)際國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與應(yīng)有投資間的差額是積極的；四是可以緩解國(guó)際收支的約束。因此，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)者也對(duì)適當(dāng)增加外幣公債份額的多方面效應(yīng)予以了論證分析Abedianandrnje，1995；Gavin，1992；KharasandSheshide，1987；IrajAbedianandihaelBiggs，1998。但值得注意的是，假設(shè)外幣公債發(fā)行的主要目的是用于增加外匯儲(chǔ)藏或用于支撐本幣的對(duì)外價(jià)值，那么會(huì)縮減該種公債管理調(diào)整措施的積極效應(yīng)，反而會(huì)加

7、大實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，外匯市場(chǎng)越不興隆的國(guó)家，上述不良情況越容易出現(xiàn)，因此在外債發(fā)行、海外資本流入、外匯儲(chǔ)藏增加之后，緊隨的現(xiàn)象便是資本的流出IrajAbedianihaelBiggs，1998?？梢?，外幣公債效應(yīng)的積極程度取決于其發(fā)行規(guī)模與資金用途如何，對(duì)于前者，應(yīng)由以下不等式確定：FDtXt-t/if.e5其中，F(xiàn)Dt表示外幣公債借入量，Xt、t分別為出口與進(jìn)口額，if為外幣公債的利息本錢，e為本幣對(duì)外價(jià)值的變化率。也就是，政府外債余額的折現(xiàn)值以經(jīng)匯率變化調(diào)整的貿(mào)易盈余的折現(xiàn)值為最高限額。不過，令人感興趣的是指數(shù)化公債對(duì)貨幣政策的影響。由于指數(shù)化公債與通脹率相聯(lián)，從而提供了一種新的和更

8、加直接的通脹預(yù)期度量標(biāo)準(zhǔn)，可以作為貨幣當(dāng)局跟蹤通脹的顯示器，使其貨幣政策的制定與執(zhí)行更加及時(shí)、準(zhǔn)確、實(shí)在，效果更好。這主要表達(dá)在，指數(shù)化公債與一樣期限一般公債的收益率差額spread變動(dòng)可以預(yù)示著通脹預(yù)期的變化，假設(shè)指數(shù)化公債的發(fā)行量與期限構(gòu)造足夠大與豐富，至少能與一般公債相匹配，那么，不同期限的各自差額變動(dòng)就可以成為對(duì)不同期間內(nèi)通脹預(yù)期的衡量指標(biāo)，或者說指數(shù)化公債的收益率曲線在貨幣政策甚至財(cái)政政策的制定與執(zhí)行中就可以起到應(yīng)有的根據(jù)作用。而且，不同期限指數(shù)化公債收益率曲線的差異differene也能預(yù)示著不同期間通脹預(yù)期程度的差異，比方，假設(shè)一般公債的收益率曲線是正向傾斜的psitivelys

9、lped，長(zhǎng)期收益高于短期收益，而指數(shù)化公債的收益率曲線假設(shè)相對(duì)平緩flat一些，這兩種收益率曲線形狀的差異那么預(yù)示著通脹預(yù)期的正向期限構(gòu)造psitiveterstruturetinflatinaryexpetatins，即市場(chǎng)對(duì)較長(zhǎng)期期間的通脹預(yù)期程度將高于對(duì)較短期間的預(yù)期；另外，市場(chǎng)還可從指數(shù)化公債收益率曲線的變化中預(yù)期將來利率的變化。這也就是說，指數(shù)化公債收益率曲線無(wú)論是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定當(dāng)局還是對(duì)市場(chǎng)而言，均具某些有價(jià)值的參考意義。當(dāng)然，正如格林斯潘Greenspan，Alan，1992的分析，也許會(huì)有很多其它一些因素影響著指數(shù)化公債與一般公債收益率差額變動(dòng)從而削弱著其作為通脹預(yù)示器

10、的作用，但這仍不能否認(rèn)該指標(biāo)對(duì)政策制定者的參照價(jià)值，即適當(dāng)?shù)闹笖?shù)化公債發(fā)行對(duì)政府及時(shí)采取抑止經(jīng)濟(jì)周期措施從而維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性是具有一定意義的，只不過，在通脹率較高的年代，這種意義更加明顯與突出些。三、公債管理與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析一中國(guó)公債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證分析根據(jù)模型公式1、2與3，截止1998年中國(guó)公債余額的期限構(gòu)造平均為3年多一點(diǎn)，故我們將其按3年計(jì)算，由于公債利率是比照同期限銀行儲(chǔ)蓄存款利確定的、大部分公債屬到期一次還本付息的零息債券，所以，用3年期整存整取的定期儲(chǔ)蓄存款利率與居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)PI計(jì)算出的實(shí)際利率近似算作公債余額的實(shí)際平均利率r，將其與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率y、公債余額占GDP比率的增減量b比照表一所示，可以發(fā)現(xiàn)，除1990年外的其余年份，公債實(shí)際利率均小于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，但只有1992和1993年符合公式1的結(jié)論，即此時(shí)的b小于零，然而這不等于說公式1所提醒的根本變動(dòng)規(guī)律性趨勢(shì)是錯(cuò)的，因?yàn)橛绊憣?shí)際b的因素較多也較為復(fù)雜。其中，從1994年開始，實(shí)際利率盡管小于實(shí)際GDP增長(zhǎng)率，但由于實(shí)際利率一直處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，而且實(shí)際GDP增長(zhǎng)幅度連年下降，由公式2可知，只要這種比照態(tài)勢(shì)不改變，就如同199