衍生品策略展望：單邊策略難基差策略優(yōu)

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一季度利率衍生品市場的新特征 HYPERLINK l _bookmark1 國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易上市 HYPERLINK l _bookmark4 2年期國債期貨并不活躍 HYPERLINK l _bookmark6 T合約的持續(xù)深貼水狀態(tài) HYPERLINK l _bookmark9 1903合約交割情況 HYPERLINK l _bookmark16 二季度國債期貨交易策略 HYPERLINK l _bookmark17 方向策略：單邊難度大，博弈預(yù)期差 HYPERLINK l _bookmark25 期現(xiàn)策略：短期無明顯套利機(jī)會(huì)，中長

2、期或有反套機(jī)會(huì) HYPERLINK l _bookmark35 基差策略：短期推薦做空T1906基差，中長期推薦逢高做空基差 HYPERLINK l _bookmark40 跨期策略：短期跨期機(jī)會(huì)需等待，中長期或有做空跨期價(jià)差機(jī)會(huì) HYPERLINK l _bookmark43 跨品種策略：推薦擇機(jī)小幅做平曲線，做凸曲線空間有限 HYPERLINK l _bookmark50 跨資產(chǎn)策略：多股票+空商品=多情緒改善+流動(dòng)性，嘗試“空商品+多T”的組 HYPERLINK l _bookmark50 合 HYPERLINK l _bookmark52 二季度IRS交易策略 HYPERLINK l

3、_bookmark53 方向策略：IRS或先升后降，但單邊操作難度大 HYPERLINK l _bookmark59 期差策略：保持收取期差策略 HYPERLINK l _bookmark62 基差策略：短期推薦收取Shibor3M/FR007基差，中長期推薦支付Shibor HYPERLINK l _bookmark62 3M/FR007基差 HYPERLINK l _bookmark67 回購養(yǎng)券+買入IRSRepo策略尚可21圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1： 10年期合約期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2： 2年期合約期轉(zhuǎn)現(xiàn)

4、交易4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3： 2年期國債期貨成交量和持倉量5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4： T1903合約基差和IRR5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5： T1903合約凈持倉5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表6： 10年期國債期貨交割情況7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表7： 5年期國債期貨交割情況7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8： 2年期國債期貨交割情況7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表9： T1903交割量7 HYP

5、ERLINK l _bookmark14 圖表10：TF1903交割量8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 TS1903交割量8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表12： 國債期貨主力合約收盤價(jià)9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表13： 國債期貨主力合約成交量9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14：TS主力合約持倉量10 HYPERLINK l _bookmark21 圖表15：TF、T主力合約持倉量10 HYPERLINK l _bookmark22 圖表16：T1906MACD技術(shù)圖10 HYPERLINK l

6、 _bookmark23 圖表17：T1906KDJ技術(shù)圖10 HYPERLINK l _bookmark24 圖表18： 國債期貨周度數(shù)據(jù)（3月25日-3月29日）10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表19：T1906可交割券IRR一覽 HYPERLINK l _bookmark27 圖表20：TF1906可交割券IRR一覽 HYPERLINK l _bookmark28 圖表21：TS1906可交割券IRR一覽 HYPERLINK l _bookmark29 圖表22：T1903合約180027.IB和180028.IB的IRR12 HYPERLINK l _bookm

7、ark30 圖表23： 債券借貸成交量12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表24： 國債發(fā)行節(jié)奏提前12 HYPERLINK l _bookmark32 圖表25： 二季度國債發(fā)行計(jì)劃12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表26：T1906合約活躍CTD券、180027.IB和180028.IB的IRR13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表27：T1906凈持倉13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表28：T主力合約基差走勢13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表29：T1903基差、凈基差和IRR走

8、勢13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表30：TF1906基差、凈基差和IRR走勢14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表31：T1906基差、凈基差和IRR走勢14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表32：TF跨期價(jià)差15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表33：T跨期價(jià)差15 HYPERLINK l _bookmark44 圖表34：國債期貨現(xiàn)券及期貨利差周度變化（3月25日-3月29日）15 HYPERLINK l _bookmark45 圖表35： 1906合約期貨YTM差值15 HYPERLINK l _boo

9、kmark46 圖表36： 主力合約陡平策略15 HYPERLINK l _bookmark47 圖表37： 國債利差16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表38： 10Y+2Y-2*5Y利差圖17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表39： 1906合約蝶式套利17 HYPERLINK l _bookmark51 圖表40： 黑色系價(jià)格走勢17 HYPERLINK l _bookmark54 圖表41： 銀行體系增量資金18 HYPERLINK l _bookmark55 圖表42： 稅收收入變化18 HYPERLINK l _bookmark56 圖表43

10、： Shibor 3M利率互換定盤曲線18 HYPERLINK l _bookmark57 圖表44： FR007利率互換定盤曲線18 HYPERLINK l _bookmark58 圖表45： Repo1Y的carry走勢19 HYPERLINK l _bookmark60 圖表46： Shibor 3M利率互換定盤曲線期差19 HYPERLINK l _bookmark61 圖表47： FR007利率互換定盤曲線期差19 HYPERLINK l _bookmark63 圖表48： 3MNCD發(fā)行利率走勢20 HYPERLINK l _bookmark64 圖表49： 同業(yè)存單發(fā)行利率20

11、HYPERLINK l _bookmark65 圖表50： Shibor 3M/FR007基差走勢20 HYPERLINK l _bookmark66 圖表51： 國債招標(biāo)邊際倍數(shù)21 HYPERLINK l _bookmark68 圖表52： 1Y國開養(yǎng)券回購21 HYPERLINK l _bookmark69 圖表53： 5Y國開養(yǎng)券回購21一季度利率衍生品市場的新特征國債期貨期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易上市2019 年一季度，中金所正式推出了期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易，填補(bǔ)了我國國債期貨的場外市場交易的空白。從期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易運(yùn)行情況來看，其僅在上市當(dāng)天（2019 1 17 日）750手 T1903 合約，此后成交量日漸稀少。

12、圖表1： 10年期合約期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易圖表2：2年期合約期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易（手）T1903成交量成交筆數(shù)(右)800700600500400300200100001-1701-1801-25（筆）1614121086420（手）TS1906成交量成交筆數(shù)(右30252015105003-1303-18（筆）210資料來源：Wind，資料來源：Wind，對(duì)于期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易來說，大量的機(jī)構(gòu)還處于觀望狀態(tài)。從目前幾十手的成交量來看，就算將其放到場內(nèi)市場，對(duì)場內(nèi)市場也不會(huì)有過多的影響， 因此目前期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易也還尚未真正發(fā)揮場外大宗交易的功能。3 TS TS 合約由于成交不活躍，價(jià)格偏離比較大，部TF T 合約場內(nèi)成交較為

13、活躍，因此大部分的機(jī)構(gòu)也無需進(jìn)行場外幾十手的交易。2 年期國債期貨并不活躍自 2 年期國債期貨上市之后，其持倉量和成交量就不斷降低。持倉量從上市初期的 3000手左右，降低到了現(xiàn)在 400 手左右，成交量從 1800 手左右，下降至當(dāng)前的不到 100 手。尤其是在 2018 年 12 月主力合約切換至 03 合約后，持倉量就出現(xiàn)了斷崖式的下跌。圖表3： 2 年期國債期貨成交量和持倉量（手） 期貨成量:2年期國期貨期貨持量:2年期國期貨(右)（手）018-0818-0918-1018-1118-1219-0119-02資料來源：Wind，4,0003,5003,0002,5002,0001,50

14、01,0005000整體來看，2 年期國債期貨其實(shí)只是在上市初期比較受到市場的關(guān)注，當(dāng)時(shí)活躍度尚可， 201922年期國債2年期國債期貨品種在成交上也屬于最不活躍的510年期國債期貨活躍度的日益減弱，也基本反映了國內(nèi)市場的現(xiàn)狀。目前，機(jī)構(gòu)對(duì)于短端2國債期貨合約的套保和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能目前尚不明顯。從長期來看，2年期國債期貨合約必2年期國債期貨實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及套保功能的重要因素。T 合約的持續(xù)深貼水狀態(tài)2019 年一季度中，T1903 合約出現(xiàn)了罕見的持續(xù)深貼水狀態(tài)元，IRR CTD 180027.IB 180028.IB 10%。10 年期國債期貨上市以來，都未曾發(fā)生過。更確切的來說，T1903

15、2018 8 3 月交割月的來臨，基差才逐漸收斂。圖表4：T1903合約基差和IRR圖表5：T1903合約凈持倉(元) 基差I(lǐng)RR(右)2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.518-0618-0818-1018-126%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%（手）凈多單凈空單8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-1118-1219-0119-0219-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，此次 T1903 合約持續(xù)深貼水的原因主要有三點(diǎn)。一是，套保需求的增加。2018 2019 年的利率觀

16、2019 1 月開始，凈空單數(shù)量明顯增加，隨（即現(xiàn)券漲幅大于期貨漲幅。尤其商業(yè)銀行、保險(xiǎn)尚不能進(jìn)入國債期貨市場，因此配置的增加推動(dòng)了現(xiàn)券的單邊交易，而期貨市場上這二者尚未參與， 造成了期貨漲幅不及現(xiàn)券，基差大幅上行。T 商品+T 策略也對(duì)期貨價(jià)格形成了壓制。1903 合約交割情況2019313日，1903合約完成交割。從交割情況來看，T1903合約的交割量和交割637 1.0%；TF1903 合約的交割量和交割率出現(xiàn)了大幅下滑， 200 1.1%；TS1903 TS1903 TS1812所致。從交割券方面來看，TS1903 2 160007.IB，占比85.9%，該現(xiàn)券的流動(dòng)性不佳。TF190

17、3 2 只，交割券主要集中在160025.IB75.3%，而該現(xiàn)券的流動(dòng)性不佳。T1903 4 只， 160023.IB、160017.IB95.9%，這兩個(gè)現(xiàn)券的流動(dòng)性尚可。T1903 合約深貼水的狀況，空頭若交割會(huì)產(chǎn)生負(fù)收益，因此，交割量應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)大幅的下降。TF TS T1903 合約的交割T1812 03 合約上的空頭過于集中，即使經(jīng)過移倉與強(qiáng)平，仍遺留了不少空頭，不得不進(jìn)行交割。從申報(bào)交割券來看，這一現(xiàn)象也有所反映。3 1 160004.IB 和150023.IB160023.IB 160017.IB，不像過去的申報(bào)會(huì)存在一部分的流IRRIRR為最主要的考量標(biāo)準(zhǔn)，可見空頭在盡可能的避免

18、更多的損失。1812 合約的交割上有所體現(xiàn)。1903 的交割，老券又重回交割范疇，可見空頭手中過去的存量現(xiàn)券仍多，這也印證了套保力量導(dǎo)致 1903 合約深貼水這一原因?？梢灶A(yù)見的是，對(duì)于后續(xù)的國債期貨合約而言，以老券交割為主的思路仍將持續(xù)一段時(shí)間。圖表6： 10 年期國債期貨交割情況（手）交割量交割率(右)2,0006%1,8001,6005%1,4004%1,2001,0003%8006002%4001%20000%T1509 T1512 T1603 T1606 T1609 T1612 T1703 T1706 T1709 T1712 T1803 T1806 T1809 T1812 T1903

19、資料來源：Wind，圖表7： 5 年期國債期貨交割情況（手）交割量交割率(右)0TF1509 TF1512 TF1603 TF1606 TF1609 TF1612 TF1703 TF1706 TF1709 TF1712 TF1803 TF1806 TF1809 TF1812 TF1903資料來源：Wind，10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%圖表8： 2年期國債期貨交割情況圖表9：T1903交割量（手）交割量交割率(右)0TS1812TS190311%10%10%9%9%8%（手）交割量450400350300250200150100500160023.IB160017.IB1600

20、04.IB150023.IB資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表10：TF1903交割量圖表11： TS1903交割量（手）交割量160140120100806040200160025.IB160014.IB（手）交割量120100806040200160007.IB資料來源：Wind，資料來源：Wind，二季度國債期貨交易策略方向策略：單邊難度大，博弈預(yù)期差21 日）4 月降息降準(zhǔn)的預(yù)期，但這一預(yù)期不僅2TF-T price in，但卻依舊未突破前期高點(diǎn)。在勝負(fù)手已決，小機(jī)會(huì)仍存2019 年二季度債市展望中，我們指出現(xiàn)券的長端利率債大概率延續(xù)震蕩市格局，3.3%重新具備配置價(jià)值，3.

21、0%，但之98.21-98.25 元附近。PMI 出現(xiàn)超預(yù)期。price in，MLF 續(xù)作概率不能排除，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍多頭的信心依舊不強(qiáng)緒也偏謹(jǐn)慎。因此，目前來看，利率雖有小幅機(jī)會(huì)，但整體震蕩格局仍難打破。06 合約也走向長期深貼水的狀態(tài)（詳見期現(xiàn)策略的分析部分。這就導(dǎo)致期債的單邊策略難度要大于現(xiàn)券，因此圖表12： 國債期貨主力合約收盤價(jià)圖表13： 國債期貨主力合約成交量(元) TS主力約收價(jià)TF主力約收價(jià)T主力合約收盤價(jià)102T主力合約收盤價(jià)1011009998979695949318-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03(手) TS主力約成量TF主力合

22、約成交量T主力合約成交量(右)10,000TF主力合約成交量T主力合約成交量(右)10,0004,000018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03(手)70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表14： TS主力合約持倉量圖表15： 、T主力合約持倉量(手) TS主力約持量3,500018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03（手） T主力合約倉量TF主力合約持倉量(右)75,000TF主力合約持倉量(右)70,00065,00

23、060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-0219-03（手）21,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表16：T1906MACD技術(shù)圖圖表17： T1906 KDJ技術(shù)圖(元)MACD0.71500.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3DEAT1906(右)0 KD J18-09 18-1018-11 18-1219-0119-02 19-0318-09 1

24、8-1018-11 18-12 KD J資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表18： 國債期貨周度數(shù)據(jù)（3 月 25 日-3 月 29 日）合約名稱周漲跌(元)活躍CTD券現(xiàn)券報(bào)價(jià)(%)變化(bp)基差(元)變化(元)凈基差(元)變化(元)IRR變化(bp)期貨隱含收益率(%)變化(bp)TS19090.1550160015.IB2.8100 -1.000.0531 -0.130.1124 -0.092.54% 0.262.8824 -8.85TS19060.1250160015.IB2.8100 -1.000.0290 -0.100.0568 -0.082.51% 0.402.8442

25、 -6.28TF19090.1050170013.IB3.0100-0.9278 -0.110.6014 -0.161.57% 0.393.1685 -5.12TF19060.1050180016.IB2.9425 -7.750.6903 0.200.5875 0.230.22% -1.043.1077 -2.81T19090.1250180019.IB3.0850 -4.501.9718 1.151.6425 0.95-0.56% -1.823.3165 -10.99T19060.1250180019.IB3.0850 -4.501.5769 1.011.4227 0.93-3.36% -3

26、.973.2719 -9.32資料來源：Wind，期現(xiàn)策略：短期無明顯套利機(jī)會(huì)，中長期或有反套機(jī)會(huì)IRR 數(shù)據(jù)來看，T1906 IRR 0 附近徘徊，若老券無成交、新券CTD IRR IRR 均在合理水平范圍之內(nèi)， 并沒有明顯合適的套利機(jī)會(huì)存在。圖表19： T1906 可交割券 IRR 一覽CTD日期160004.IB160010.IB160017.IB160023.IB170004.IB170010.IB170018.IB170025.IB180004.IB180011.IB180019.IB180027.IB180028.IB2019-03-081.36%1.29%-0.31%-0.62%

27、-1.13%2019-03-111.17%1.39%1.09%-0.23%-0.66%-0.82%2019-03-121.35%1.68%0.57%0.32%-0.32%-0.94%-1.47%2019-03-131.42%1.59%-0.30%-1.08%-1.57%2019-03-140.58%0.99%0.26%0.43%-0.76%-1.39%-2.19%2019-03-150.76%0.36%-0.59%-1.54%-2.15%2019-03-180.31%-0.73%-1.65%-2.23%-2.70%2019-03-190.15%-1.08%-2.00%-2.51%-3.07%2

28、019-03-20-0.32%-0.25%-1.51%-2.12%-2.71%-2.88%2019-03-21 -1.60%-2.37%-2.93%2019-03-22 0.61%-0.33%-0.18%-0.75%-1.89%-2.78%-2.98%2019-03-251.36%1.58%1.49%-0.36%-1.79%-1.96%2019-03-261.22%1.43%0.91%-0.57%-0.72%-2.30%-2.93%-2.75%2019-03-27 1.06%0.43%-1.12%-2.35%-2.61%-3.24%2019-03-280.17% -0.49%-0.05%-1.

29、07%-2.67%-3.50%-2.99%2019-03-29 -3.36%-4.19%-3.47%資料來源：Wind，圖表20： TF1906 可交割券 IRR 一覽CTD日期160020.IB 160025.IB 170006.IB 180016.IB 180023.IB2019-02-110.75%2019-02-120.73%2019-02-130.70%2019-03-081.64%2.13%1.55%2019-03-112.04%1.72%2019-03-12 1.73%2019-03-131.68%2.04%-9.42%1.72%2019-03-141.35%1.87%1.53%

30、2019-03-151.09%2019-03-18 1.61%1.06%2019-03-19 0.90%2019-03-201.05%1.28%0.68%2019-03-211.75%2019-03-221.26%2019-03-25 2.11%1.08%2019-03-261.02%2019-03-270.61%2019-03-28 1.46%0.60%2019-03-29 0.22%資料來源：Wind，圖表21： TS1906 可交割券 IRR 一覽CTD日期160002.IB 160007.IB 160015.IB 180002.IB 180007.IB 180014.IB2019-01

31、-04 2019-03-08 2.74%#N/A2019-03-11#N/A2019-03-12#N/A2019-03-132019-03-14 2.26%#N/A2019-03-152019-03-181.55%2.10%#N/A2019-03-192019-03-201.76%2019-03-211.10%1.91%2019-03-220.84%2.12%2019-03-252.28%2019-03-26 1.80%1.40%1.64%2019-03-272.59%1.56%2019-03-282.47%2019-03-292.51%資料來源：Wind，但是近期，T1906IRRIRR0I

32、RR為負(fù)且越來越T1903合約在1180019.IB180027.IB180028.IB IRR1906合約在后續(xù)表現(xiàn)中03合約的老路就值得探討。06 IRR 套保力量在一季度03 CTD IRR 長期處于負(fù)值狀態(tài)，180027.IB 180028.IB IRR 甚至均長期低于-10%。即使債券借貸的成交量雖有所增加，但亦未能消滅這一反套的空間，可見套保力量的強(qiáng)勢。圖表22：T1903合約180027.IB和180028.IB的IRR圖表23： 債券借貸成交量180027.IB180028.IB（億元）國債政策性融債018-1118-1219-0119-0218-0718-0818-0918-

33、1018-1118-1219-0119-0219-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，以國債的供給量來看，2019 年國債凈發(fā)行規(guī)模估計(jì)約8（以赤字率%估算8年5期限（年）4 月5 月6 月記賬式附息國債1111期限（年）4 月5 月6 月記賬式附息國債11112111311151117111101113012501記賬式貼現(xiàn)國債0.253430.5111儲(chǔ)蓄國債31115111億元） 億元） 2015201720192016201801月3月5月7月9月11月資料來源：Wind，資料來源：Wind，T1906 CTD IRR 180027.IB、180028.IB IRR 06 IR

34、R 03 06 單的量處于高位，短期內(nèi)這一態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)。1 2019 年政赤字規(guī)模約為 2.76 萬億元，結(jié)合赤字率 2.8%估算，假設(shè)中央財(cái)政赤字占財(cái)政赤字總規(guī)模為 65%， 則預(yù)計(jì) 2019 年中央財(cái)政赤字規(guī)模約為 1.8 萬億元，即 2019 年國債凈發(fā)行規(guī)模約 1.8 萬億元。圖表26：T1906合約活躍CTD券、180027.IB和180028.IB的IRR圖表27： T1906凈持倉4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%180027.IB180028.IB 活躍券（手）增減凈空單018-1219-0119-0219-0302-11 02-18 02-25 03-04 0

35、3-11 03-18 03-25資料來源：Wind，資料來源：Wind，03合約移倉而來的空頭，還是套保盤的涌入，從中長期來看，都將壓制期債的表現(xiàn)，06 03 0303 合約貼水程度深I(lǐng)RR CTD 做空基差?；畈呗裕憾唐谕扑]做空 T1906 基差，中長期推薦逢高做空基差CTD 券的基差、IRR 水平來看，T1906 1.5 90%分位T CTD 2 24 天， 1.5 75 T1906 從中長期來看，在期限策略中，我們已經(jīng)討論了 06 合約的期現(xiàn)關(guān)系走勢大概率會(huì)重現(xiàn) 03合約的狀態(tài)，因此深貼水也可能成為 06 合約的常態(tài)。那么基差時(shí)常處于高位，是否就不適合構(gòu)建基差策略呢？其實(shí)不然。CTD

36、券的切換，會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)。IRR CTD 券IRR CTD CTD 券的切換帶來的基差走擴(kuò)和收窄的機(jī)會(huì)時(shí)常發(fā)生。圖表28： T主力合約基差走勢圖表29： T1903基差、凈基差和IRR走勢（元）基差4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02(元)IRR(右)基差凈基差2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.518-0618-0818-1018-126%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%資料來源：Wind，資料來源：

37、Wind，10Y 國債期貨的名義票面利率CTD 券的頻繁切換。10Y 國債收益率遠(yuǎn)超過（或低于）3%較遠(yuǎn)時(shí)，長久期（或短久期）現(xiàn)券就會(huì)CTD 3%CTD 券。然而一籃子可交割券中， 03 合約的基差來看，即使在深貼水的狀態(tài)10Y YTM 3%所致。最后，目前資金面波動(dòng)加大，也會(huì)加劇基差的波動(dòng)。當(dāng)前超儲(chǔ)率絕對(duì)水平已經(jīng)大幅下降， 益的高低（基差持有收益凈基差，因此也會(huì)有利于基差的下行。06 合約來說，逢高做空基差并及時(shí)平倉是較為合適的策略。與此同時(shí)，部分1 （80%分位數(shù)1.5 （90%分位數(shù)2 （97% 分位數(shù)，一旦基差超過 1 元，則上行空間有限且阻力較大，因此逢高做空有較好的安全0.3 45

38、%0 （10%分位數(shù)06 圖表30：TF1906基差、凈基差和IRR走勢圖表31： T1906基差、凈基差和IRR走勢(元)IRR(右)基差凈基差1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.018-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-034%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%(元)IRR(右)基差凈基差2.01.51.00.50.0-0.518-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-034%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%資料來源：Wind，資料來源：Wind，由于 TS 合約及可交割券成交不活

39、躍，基差風(fēng)險(xiǎn)較大，因此不建議進(jìn)行基差操作?？缙诓呗裕憾唐诳缙跈C(jī)會(huì)需等待，中長期或有做空跨期價(jià)差機(jī)會(huì)目前，09 合約成交量十分低迷，持倉量亦低，不適合構(gòu)建跨期策略。06 IRR （遠(yuǎn)月-近月走低， （遠(yuǎn)月-近月（5 月CTD 切換等指標(biāo)才能更為確定跨期價(jià)差的方向。圖表32： TF跨期價(jià)差圖表33： T跨期價(jià)差（元） TF1909-TF1906TF1912-TF19090.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.218-1219-0119-0219-03（元）T1909-T1906T1912-T19090.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.

40、6-0.718-1219-0119-0219-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，跨品種策略：推薦擇機(jī)小幅做平曲線，做凸曲線空間有限25 日-29 日，收益率曲線平坦下移，國債期貨主力合約期貨隱含收益率收窄，目前T-TF 在 16bp 左右。圖表34： 國債期貨現(xiàn)券及期貨利差周度變化（3 月 25 日-3 月 29 日）合約名稱活躍CTD期貨隱含YTM(%)較上周末變動(dòng)(bp)跨品種期貨利差(bp)較上周末變動(dòng)(bp)現(xiàn)券利差(bp)較上周末變動(dòng)(bp)TS1909160015.IB2.8824-8.85TF-TS28.623.7320.00 4TF1909170013.IB3.168

41、5-5.12T-TF14.79-5.887.50 -20.5T1909180019.IB3.3165-10.99T-TS43.41-2.1427.50 -16.5TS1906160015.IB2.8442-6.28TF-TS26.353.4713.25 -6.75TF1906180016.IB3.1077-2.81T-TF16.41-6.5114.25 -9.75T1906180019.IB3.2719-9.32T-TS42.77-3.0327.50 -16.5資料來源：Wind，101.325 3 65%3 60%分位數(shù)1906 YTM 利差收斂；因此，對(duì)于曲線的陡平策略來說， 不論是做陡還

42、是做平，都沒有較好的安全邊際。圖表35： 1906合約期貨差值圖表36： 主力合約陡平策略(bp)T1906-TF190610Y-5Y6050403020100(元)2TF-T-(2*5Y-10Y)(右)103.5103.0102.5102.0101.5101.0100.5100.099.599.0()-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.518-0918-1018-1118-1219-0119-02 19-0315-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，3 29 也無對(duì)沖需求，預(yù)計(jì)總體流動(dòng)性將處于較高水平。

43、3 構(gòu)對(duì)流動(dòng)性偏緊的預(yù)期改善。有支撐，因此，從這方面考慮，二季度資金面雖有缺口，但整體基調(diào)仍以穩(wěn)定為主。2016 年相比。（圖表37： 國債 10Y-1Y 利差(bp)10Y-5Y10Y-1Y1501301109070503010-10-3015-0816-0316-1017-0517-1218-0719-02資料來源：Wind，蝶式策略可以嘗試做凸曲線，但空間有限。10Y+2Y-2*5Y 利差（-26bp）來看， 低于近三年均值但是，從歷史數(shù)據(jù)來看，10Y+2Y-2*5Y-40bp20bp圖表38：10Y+2Y-2*5Y利差圖圖表39： 1906合約蝶式套利40(bp) 10Y+2Y-2*5

44、Y200-20-40-60-8015-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03（元） T+TS-2TF0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.518-09 18-1018-11 18-1219-0119-02 19-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，跨資產(chǎn)策略：多股票+空商品=多情緒改善+流動(dòng)性，嘗試“空商品+多 T”的組合+56投資者可以考慮空商品+T組合，債券投資者仍存在配置壓力，更容易受到情緒擾動(dòng)。圖表40： 黑色系價(jià)格走勢（元/噸） 期貨收價(jià)(活躍約):焦煤期貨收價(jià)(活躍約):/噸）期貨收盤價(jià)

45、(活躍合約):螺紋鋼(右)1600期貨收盤價(jià)(活躍合約):螺紋鋼(右)140012001000800600400200018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來源：Wind，5000450040003500300025002000150010005000二季度 IRS 交易策略方向策略：IRS 或先升后降，但單邊操作難度大IRS 二季度資金面3 月，4 4 月，不過邊際空間已經(jīng)很小。同時(shí)，繳稅壓力也會(huì)對(duì)二季度資金面造成一定擾動(dòng)。根據(jù) 2019 年征稅日歷，這導(dǎo)致資金1、4、10 5 31 2018 年的匯算清4、5 6 月稅收壓力較小。銀行間流動(dòng)性偏寬松預(yù)計(jì)

46、將在較長時(shí)間內(nèi)保持，雖然短期擾動(dòng)仍不少，但穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期成為貨幣政策重心，因此流動(dòng)性偏寬松預(yù)計(jì)仍將在較長時(shí)間內(nèi)保持。圖表41： 銀行體系增量資金圖表42： 稅收收入變化（億元）銀行體增量金015-0115-0916-0517-0117-0918-0519-01） 25,00020,00015,00010,0005,000015-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表43：Shibor 3M利率互換定盤曲線圖表44： FR007利率互換定盤曲線(%) Shibor3M_均值:1Y_均值:2Y _均值:5

47、Y3.93.73.53.33.12.9(%) FR007_均值:1Y_均值:2Y _均值:5Y3.43.23.02.82.62.718-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-032.418-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03資料來源：Wind，資料來源：Wind，Repo 1Y carry FR007 上行幅度大于Repo 1Y carry carry 的修復(fù)雖然以FR007 Repo 1Y Repo 1Y 處于上升還是下降區(qū)間中卻無定數(shù)。加之，IRS 不像國債IRS 在現(xiàn)階段單邊策略難度很大。圖表45： Repo 1

48、Y 的 carry 走勢(%)carry(右)FR007利率換收曲線_均值:1YFR007(bp)76543210150100500-50-100-150-200-250-30016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-03資料來源：Wind，期差策略：保持收取期差策略在利率曲線小幅變平的過程中，推薦保持收取期差策略，尤其是流動(dòng)性最佳的 Shibor 3M和 FR007 15Y 期差。等待。圖表46：Shibor 3M利率互換定盤曲線期差圖表47： FR007利率互換定盤曲線期差63 (bp) 12Y53433323133 25Y(bp)12Y50454035302520151050 25Y18-09 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02