商品期貨的一項(xiàng)投資

1、與商品期貨有關(guān)關(guān)的一項(xiàng)投資資1990年111月，信用等等級(jí)為AAAA的S國出口口信貸公司發(fā)發(fā)行了一筆44年期零息債債券，其預(yù)期期收益與商品品期貨的回報(bào)報(bào)相關(guān)。該筆筆發(fā)行的總規(guī)規(guī)模是1.55億美元，債債券19944年11月到到期。機(jī)構(gòu)投投資者參與了了發(fā)行，以面面值購買，單單位是10萬萬美元和5萬萬美元。（表表1）與典型的零息債債券不同的是是，S國出口口信貸公司發(fā)發(fā)行的債券沒沒有固定的息息票利率。相相反，債券的的預(yù)期收益只只與G公司的CFI商品品期貨指數(shù)（CCommoddity FFuturees Inddex）的未未來價(jià)值相聯(lián)聯(lián)系。CFII的計(jì)算基于于有完全擔(dān)保保的對(duì)商品期期貨指數(shù)投資資累積的總

2、收收益。在到期期日，投資者者可以根據(jù)下下面公式兌回回債券:面值*0.96606*CFFI期末值/CFI期初初值CFI期初值是是債券發(fā)行日日，19900年11月55日的商品指指數(shù)24677.77點(diǎn)，CCFI期末值值是債券到期期日，19994年11月月5日的未知知的商品指數(shù)數(shù)。根據(jù)兌回回公式，如果果到期日指數(shù)數(shù)為25688.98點(diǎn)，投投資者將可以以100%的的面值兌回債債券。（表22）與商品相關(guān)的債債券，發(fā)行者者不能贖回，投投資者在到期期日之前也不不能賣回。然然而，債券的的確在二級(jí)市市場(chǎng)上交易，自自發(fā)行之日起起，它們的交交易價(jià)在855%至1000%面值之間間。G公司與商品交交易G公司有超過百百年的

3、悠久歷歷史，是最主主要的投資銀銀行以及證券券公司，分支支機(jī)構(gòu)遍及美美國、歐洲以及亞亞洲。G公司司在權(quán)益市場(chǎng)場(chǎng)和固定收益益市場(chǎng)為機(jī)構(gòu)構(gòu)及個(gè)體投資資者提供全范范圍的服務(wù)。GG公司同時(shí)也也管理公司財(cái)財(cái)務(wù)的運(yùn)作、市政融資，商商人銀行以及及實(shí)物不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)。CFI的創(chuàng)造是是G公司在商商品方面的專專門知識(shí)的延延伸。通過它它的C&C貨貨幣與商品市場(chǎng)分部部，G公司作作為商品期貨貨市場(chǎng)的主要要交易商進(jìn)行行交易活動(dòng)。C&C是G公司在70年代末期獲得的，它在即期商品市場(chǎng)上有重大的表現(xiàn)。C&C從主要的石油生產(chǎn)者處購買原油，提供給全世界范圍的精煉者與工業(yè)用戶。它從世界范圍的礦山獲得金屬，安排它們的精煉并向工業(yè)提供。C&C向

4、超過50家的中央銀行建議黃金儲(chǔ)備管理，是世界最大的咖啡批發(fā)商，是谷物與油籽的批發(fā)商。G公司商品指數(shù)數(shù)的設(shè)計(jì)G公司19900年引入CFFI，目標(biāo)是是為更大的機(jī)機(jī)構(gòu)投資者參參與進(jìn)來打開開商品市場(chǎng)。其其所擁有的指指數(shù)衡量投資資于一籃子有有擔(dān)保的商品品期貨，如能能源、牲畜、農(nóng)業(yè)、工業(yè)金屬以以及稀有金屬屬等的總體收收益。（表33）G公司相信并入入它的商品期期貨指數(shù)的權(quán)權(quán)重反映了每每種商品在全全世界經(jīng)濟(jì)中中的相對(duì)影響響。CFI的的設(shè)計(jì)類似于于反映了單只只股票在整體體市場(chǎng)中相對(duì)對(duì)影響的股本本權(quán)重股票市市場(chǎng)指數(shù)。特特別的，CFFI中的商品品期貨的權(quán)重重（算術(shù)上的的）根據(jù)世界界范圍生產(chǎn)的的物理產(chǎn)量的的美元價(jià)值。

5、這這使得能源期期貨占了很大大的比重，11991年幾幾乎占了指數(shù)數(shù)價(jià)值的500%。同時(shí)牲牲畜期貨占了了指數(shù)的211%，農(nóng)業(yè)期期貨占了200%。剩余的的部分，工業(yè)業(yè)金屬與稀有有金屬，分別別占了指數(shù)的的6%和3%。指數(shù)中的每種商商品期貨必須須通過嚴(yán)格的的流動(dòng)性測(cè)試試。只有計(jì)價(jià)價(jià)單位是美元元的活躍的期期貨合約并且且在主要發(fā)達(dá)達(dá)國家交易所所交易的商品品才被包括其其中。指數(shù)的的組成隨時(shí)間間推移變得更更為廣泛，因因?yàn)槠谪浗灰滓自谶^去比較較少。在19971至19980年間，指指數(shù)中超過990%的比重重是牲畜期貨貨和農(nóng)業(yè)期貨貨。在80年年代，因?yàn)樾滦碌钠谪浐霞s約被引入，金金屬與能源期期貨的交易活活動(dòng)增加了，指指

6、數(shù)變得更分分散。CFI的計(jì)算根根據(jù)期貨合約約的總收益而而不僅僅是每每種商品的現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格。與與現(xiàn)貨價(jià)格（或或普通股）不不同，每種商商品有很多可可供選擇的期期貨合約，每每個(gè)代表了不不同的到期日日。因此指數(shù)數(shù)計(jì)算要求一一套為單個(gè)商商品選擇期貨貨合約的決定定規(guī)則。一般般來說，決定定規(guī)則是持有有最活躍（最最近）的合約約月直到合約還有有一個(gè)月到期期。那時(shí)，該該合約滾動(dòng)到到下一個(gè)最近近的合約。滾滾動(dòng)過程要求賣出出只有一個(gè)月月到期的期貨貨并買入下一一個(gè)最近的期期貨合約。交交易最活躍的的商品期貨（原原油，無鉛汽汽油，熱油，鋁鋁和鋅）有每每個(gè)月到期的的合約，因此此可以每個(gè)月月滾動(dòng)。其他他有每兩個(gè)月月到期的商品品期

7、貨每年大大約滾動(dòng)六次次。每年只有有四個(gè)到期日日的期貨（糖糖，棉花和鉑鉑）通常每年年只滾動(dòng)4次次。為了避免免交割商品，預(yù)預(yù)定再下個(gè)月月交割的任何何合約向前滾滾動(dòng)到到期日日之前的月份份。G公司19700年1月2日日規(guī)范化CFFI指數(shù)為1100，19990年最后后一個(gè)交易日日指數(shù)達(dá)到22220.999點(diǎn)。（同同時(shí)，一個(gè)可可比較的現(xiàn)貨貨價(jià)格的加權(quán)權(quán)指數(shù)，稱為為CSI現(xiàn)貨貨指數(shù)，從1100點(diǎn)上升升到182.224點(diǎn)）。11971年至至1990年年的累計(jì)收益益表在表4中中用對(duì)數(shù)比例例圖示。在這這個(gè)階段，CCFI有擔(dān)保保期貨組合的的收益明顯是是很有吸引力力的。衡量CFI的收收益CFI的收益是是復(fù)制有完全全擔(dān)

8、保的商品品期貨組合的的收益產(chǎn)生的的。特別的，該該收益假定投投資者的擔(dān)保保物完全與商商品期貨價(jià)值值相等的短期期國庫券組成成。 這種擔(dān)保期貨指數(shù)組合完全類似于完全擔(dān)保的綜合標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，投資者持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500期貨的多頭并且用美國短期國債完全擔(dān)保。這個(gè)組合的總收收益由兩個(gè)部部分組成，擔(dān)擔(dān)保的短期國國庫券收益和和期貨收益。期期貨的收益可可以分成兩個(gè)個(gè)部分：即期期收益和滾動(dòng)動(dòng)收益。即期期收益來源于于商品現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格的變動(dòng)。滾滾動(dòng)收益表示示在組合中向向前滾動(dòng)商品品期貨時(shí)獲取取的額外盈利利或損失。因因?yàn)槊總€(gè)期貨貨合約到達(dá)到到期日時(shí)，它它的價(jià)格趨向向于現(xiàn)貨價(jià)格格。價(jià)格的這這種運(yùn)動(dòng)使得得投資者從滾滾動(dòng)

9、收益中贏贏得回報(bào)。當(dāng)商商品的價(jià)格結(jié)結(jié)構(gòu)是期貨溢溢價(jià)的（期貨貨價(jià)格高于現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格），滾滾動(dòng)收益是負(fù)負(fù)的，因?yàn)槠谄谪泝r(jià)格隨期期貨到期下降降趨于現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格。當(dāng)商品品的價(jià)格結(jié)構(gòu)構(gòu)是期貨折價(jià)價(jià)的（期貨價(jià)價(jià)格低于現(xiàn)貨貨價(jià)格），滾滾動(dòng)收益是正正的，因?yàn)槠谄谪泝r(jià)格隨期期貨到期上升升趨于現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格。一般來來說，CFII的總收益有有三個(gè)成分：CFI總收益=即期收益+短期國庫券券收益+滾動(dòng)動(dòng)收益表5顯示了19971年至11990年間間每年的CFFI總收益。注注意即期收益益的貢獻(xiàn)平均均來說相對(duì)比比較?。ù蠹s約3.7%）并且波動(dòng)極大。短期國庫券收益的貢獻(xiàn)很大并且波動(dòng)較小。滾動(dòng)收益的貢獻(xiàn)是正的，盡管有時(shí)有點(diǎn)波動(dòng)。CFI三

10、個(gè)成分分的每年收益益和標(biāo)準(zhǔn)差在在表A中分成成兩個(gè)不同的的階段：19971至19980年的通通貨膨脹階段段和19811至19900年的通貨緊緊縮階段。11981至11990年間間總收益的一一個(gè)重要來源源是滾動(dòng)收益益。因?yàn)樽?80年代中期期以來，CFFI有很大的的權(quán)重是能源源期貨（尤其其是石油）和和牲畜期貨。這這兩種類型的的商品期貨，價(jià)價(jià)格結(jié)構(gòu)通常常是期貨折價(jià)價(jià)的，這產(chǎn)生生了正的滾動(dòng)動(dòng)收益。一些些專家估計(jì)因因?yàn)樵推谪涁?983年年首次在紐約約商業(yè)交易所所公開交易，它它們的價(jià)格是是當(dāng)時(shí)現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格的80%到85%。原原油期貨自11984年以以來進(jìn)入CFFI指數(shù)。表A CFI歷歷史收益和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差即期收

11、益滾動(dòng)收益短期國庫券收益益總收益1971-19980年收益9.53%7.10%4.57%21.19%標(biāo)準(zhǔn)差24.152.085.2124.751981-19990年收益-2.22%9.68%2.36%9.82%標(biāo)準(zhǔn)差8.703.3310.8411.32商品和通貨膨脹脹CFI一個(gè)有吸吸引力的性質(zhì)質(zhì)，或者說任任何與商品價(jià)價(jià)格有關(guān)的投投資，是它能能作為避免通通貨膨脹的手手段（表6）。GG公司即期指指數(shù)（CSII）和G公司司商品指數(shù)（CCFI）都與與兩個(gè)衡量通通貨膨脹最廣廣泛應(yīng)用的指指標(biāo)有強(qiáng)的正正相關(guān)關(guān)系：消費(fèi)者價(jià)格格指數(shù)（CPPI）和生產(chǎn)產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)數(shù)（PPI）。長期以來商品都都被投資者用用于為有很

12、大大通貨膨脹風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的組合規(guī)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。特特別值得一提提的是黃金，它它是一個(gè)安全全的避難所，因因?yàn)樗诮?jīng)濟(jì)濟(jì)和政治波動(dòng)動(dòng)時(shí)能保持價(jià)價(jià)值。為了保保全財(cái)富，許許多歐洲投資資者在世界大大戰(zhàn)之后持有有黃金，當(dāng)對(duì)對(duì)貨幣的信心心下降，有時(shí)時(shí)惡性通貨膨膨脹就有可能能發(fā)生。商品作為規(guī)避通通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的手段效果果很好有兩個(gè)個(gè)原因，首先先，商品價(jià)格格的戲劇化升升高經(jīng)常引發(fā)發(fā)經(jīng)濟(jì)中的通通貨膨脹浪潮潮。19733-19744以及19778-19779的石油危機(jī)機(jī)影響了全世世界的經(jīng)濟(jì)。供供應(yīng)危機(jī)不僅僅提高了汽油油和家庭供暖暖用油的價(jià)格格，同時(shí)也提提高了工業(yè)原原材料的價(jià)格格。這又抬高高了消費(fèi)者價(jià)價(jià)格，最終引引發(fā)了通貨膨膨脹

13、。商品投資作為規(guī)規(guī)避通貨膨脹脹風(fēng)險(xiǎn)的很好好的手段的第第二個(gè)理由是是商品價(jià)格能能對(duì)察覺到的的貨幣政策變變化作出快速速反應(yīng)。例如如，美聯(lián)儲(chǔ)（或或世界上其他他中央銀行）可可能通過降低低利率來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)擴(kuò)張性的貨貨幣政策。許許多人認(rèn)為貨貨幣供應(yīng)量的的必然上升將將導(dǎo)致通貨膨膨脹實(shí)際上和和預(yù)期上因?yàn)楦嗟牡募垘藕芸鞂⒆分鹜瑯訑?shù)數(shù)量的商品。這這種預(yù)期將或或多或少的即即刻表現(xiàn)在全全世界的現(xiàn)貨貨和期貨上。實(shí)實(shí)際上，因?yàn)闉樗鼈兊臉O端端反應(yīng)，商品品價(jià)格是通貨貨膨脹的一個(gè)個(gè)很好的指導(dǎo)導(dǎo)性指示劑。經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常常用商品價(jià)格格的行為來預(yù)預(yù)期未來的通貨膨膨脹率。資產(chǎn)分配和對(duì)商商品的投資一個(gè)對(duì)商品期貨貨有完全擔(dān)保保的組合，例例

14、如CFI所所代表的，表表B顯示的平平均回報(bào)和標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差說明它它在19711至19900年間成為一一種有趣的投投資。更重要要的，對(duì)CFFI的投資有有降低組合風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的潛在作作用。用CFFI降低投資資的風(fēng)險(xiǎn)效果果很好，因?yàn)闉镃FI的回回報(bào)與股票和和債券的回報(bào)報(bào)是負(fù)相關(guān)的的。表B 比較回報(bào)報(bào)和標(biāo)準(zhǔn)差，11971-11990CFIS&P500美國長期國債年收益15.5%11.0%8.9%標(biāo)準(zhǔn)差19.616.36.41970至19990年間，GG公司估計(jì)CCFI的季度度回報(bào)率與標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾5000的相關(guān)系系數(shù)是-0.32。CFFI的季度回回報(bào)率也美國國國債的相關(guān)關(guān)系數(shù)是-00.19。與與此對(duì)照，標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾50

15、00與美國國國債的收益率相關(guān)系系數(shù)是+0.39。因?yàn)闉橛?jì)算得出的的CFI的回回報(bào)率很高并并且CFI與與股票和債券券是負(fù)相關(guān)的的，在投資組組合中增加CCFI不僅可可以提高整體體收益，還可可以降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。例如，通通過調(diào)整一項(xiàng)項(xiàng)60/400的股票/債債券組合的55%為CFII，19711-19900年間的平均均收益將從110.16%上升到100.43%，標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差將從110.58%下降到9.93%。表表7說明了一一個(gè)由標(biāo)準(zhǔn)普普爾500和和CFI組成成的投資組合合的期望收益益和標(biāo)準(zhǔn)差在在不同的未來來收益假設(shè)下下如何變動(dòng)。根據(jù)投資組合理理論，決定可可互相替代的的資產(chǎn)類別的的數(shù)量最優(yōu)工工具在組合中中可能互相

16、影影響，說明CCFI的投資資怎樣察覺。標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的基于計(jì)計(jì)算機(jī)的組合合優(yōu)化技術(shù)趨趨向于為投資資選擇那種回回報(bào)假定是高高的而且相關(guān)關(guān)系數(shù)是負(fù)的的（或很小的的正相關(guān)）。很很顯然，如果果CFI在11971-11990年間間按它的回報(bào)報(bào)率，標(biāo)準(zhǔn)差差和相關(guān)系數(shù)數(shù)是一種可能能的投資，任任何尋求投資資組合最優(yōu)者者將會(huì)發(fā)現(xiàn)它它是一種極具具吸引力的資資產(chǎn)類型，并并且將推薦持持有很大的頭頭寸。實(shí)際上上，只要回報(bào)報(bào)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系數(shù)預(yù)計(jì)能能持續(xù)到未來來，一個(gè)投資資組合最優(yōu)者者將會(huì)選CFFI作為一項(xiàng)項(xiàng)有吸引力的的投資，即使使未來的收益益預(yù)計(jì)很低（表表7）一個(gè)替代：管理理期貨基金當(dāng)然還有其他途途徑參加商品品期貨市場(chǎng)，隨隨著8

17、0年代代期貨市場(chǎng)在在世界范圍拓拓展，以及投投資者在使用用衍生工具方方面更專業(yè)，管管理期貨基金金在零散投資資者中變得流流行。許多先先導(dǎo)的機(jī)構(gòu)投投資者近些年年也開始參與與這些基金。管管理基金是有有限合伙制的的組織結(jié)構(gòu)，同同時(shí)投資商品品期貨和金融融期貨。絕大大多數(shù)基金管管理人使用技技術(shù)分析（圖圖表）跟隨和和努力抓住任任何給定市場(chǎng)場(chǎng)的趨勢(shì)。其其他基金管理理人基于天氣氣預(yù)報(bào)技術(shù)有有獨(dú)創(chuàng)的方法法，或使用復(fù)復(fù)雜的電腦模模型系統(tǒng)。一一般來說，這這些基金的組組合頭寸變化化很劇烈。它它們實(shí)際上更更像交易池（ttradinng poool），碰巧巧使用商品期期貨作為它們們主要的工具具，而不是商商品的指數(shù)化化投資。在

18、任何給定階段段，少量管理理基金的表現(xiàn)現(xiàn)看起來令人人印象非常深深刻，例如，一一些企業(yè)19990年產(chǎn)生生的收益有335%或者更更多。然而，在在這些數(shù)字后后面，是某些些例子中超過過投資資本220%的費(fèi)用用。其他復(fù)雜雜的因素包括括在商業(yè)中競競爭，一些企企業(yè)19911年登記的表表現(xiàn)記錄，收收益是負(fù)700%。對(duì)這些基金過去去的表現(xiàn)很少少有研究。然然而，一個(gè)認(rèn)認(rèn)真仔細(xì)的研研究（考察這這些基金19980至19988年的樣樣本）發(fā)現(xiàn)基基金的平均收收益率為2.86%。這這可以與CFFI在同一階階段內(nèi)11.45%的收收益相比較。（表表8）與CFI有關(guān)的的其他替代品品除了本案例中描描述的零息票票債券之外，GG公司還提

19、供供很多其他與與指數(shù)相關(guān)的的產(chǎn)品。G公公司為歐洲市市場(chǎng)的投資者者設(shè)計(jì)和發(fā)行行了一個(gè)非常常類似的產(chǎn)品品，由F國出出口信貸公司司發(fā)行的1億億美元的3年年期零息票債債券。對(duì)于喜歡杠桿更更高的交易的的投資者（這這使得他們的的本金能更自自由的運(yùn)用），GG公司設(shè)計(jì)了了基于LIBBOR的掉期期交易（表99）。在這些些交易中，投投資者將向GG公司支付LLIBOR。在在交易中，GG公司將向投投資者支付CCFI的收益益率減去1000個(gè)基本點(diǎn)點(diǎn)。100個(gè)個(gè)基本點(diǎn)包含含了交易費(fèi)用用和在CFII商品期貨投投資中跟蹤失失誤的費(fèi)用。GG公司管理本本金超過5000萬美元或或更多的掉期期交易。1991年春天天，G公司繼繼續(xù)在商

20、品市市場(chǎng)上創(chuàng)新。它它開始設(shè)計(jì)和和交易基于CCFI的期權(quán)權(quán)，并開始尋尋求在一個(gè)美美國交易所上上市以CFII為標(biāo)的的期期貨和期權(quán)。一個(gè)與XRB指指數(shù)相關(guān)的替替代X研究局（XRRB）有一個(gè)個(gè)指數(shù)，稱為為XRB期貨貨指數(shù)。N期期貨交易所（NNFE）設(shè)計(jì)計(jì)并提供基于于這個(gè)指數(shù)價(jià)價(jià)值的期貨和和期權(quán)合約。這這個(gè)指數(shù)本身身是一個(gè)211種商品期貨貨的等權(quán)重的的組合，農(nóng)產(chǎn)產(chǎn)品，尤其是是谷物的權(quán)重重比較大。然而，投資這個(gè)個(gè)指數(shù)是困難難的，因?yàn)镹NFE的合約約已被證明是是不受歡迎的的并且流動(dòng)性性非常差。同同時(shí)，這個(gè)指指數(shù)的收益近近些年已經(jīng)大大大低于CFFI。因?yàn)楣裙任铮ǘ皇鞘悄茉雌谪洠┰谠谄渲姓枷鄬?duì)對(duì)較大的比重重，

21、這個(gè)指數(shù)數(shù)的滾動(dòng)收益益經(jīng)常是負(fù)的的。表10說說明了19882-19990年的比較較。同時(shí)，原原則上，一些些企業(yè)可能設(shè)設(shè)計(jì)各種擔(dān)保保商品證券復(fù)復(fù)制XRB指指數(shù)的表現(xiàn)（正正如G公司為為CFI所做做的），目前前還不知道是是否有人在這這么做。表3 CFI指指數(shù)的構(gòu)成表5 CFI指指數(shù)的總收益益即期收益國庫券收益滾動(dòng)收益總收益100.0019715.28%7.18%3.00%15.47%116.7319727.12%4.88%9.04%21.04%144.06197330.09%4.54%4.27%38.90%212.56197443.60%7.94%9.98%61.52%393.25197520.70%8.88%7.05%36.63%567.221976-40.05%6.56%12.71%-20.79%460.751977-16.37%5.62%-3.21%-13.96%400.7219780.86%5.89%4.10%10.85%446.6