債券違約求生指南：通過境外案例看債務(wù)重組的成功條件

1、 第 頁 （Infromal Out-of-court Restructuring）（EnhancedRestructuring）（HybridProcedure）、破產(chǎn)重整（Formal Reorganization）、破產(chǎn)清算（FormalInsolvency）。（DistressedExchange）200010%201741%4（London Approach） 為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與協(xié)調(diào)的庭外重組（Enhanced Restructurings）的最大優(yōu)勢在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與制定的準(zhǔn)則能夠有效的約束債權(quán)人中金融機(jī)構(gòu)的行為，而金融機(jī)構(gòu)正是重組案件中債權(quán)人的主要參與方。而以Prepackage

2、d Chapter 11為代表的破產(chǎn)和解（Hybrid Procedures）的重組方案通過司法程序來確認(rèn)重組方案的有效性，能夠有效解決少數(shù)債權(quán)人或債務(wù)人少數(shù)股東不同意重組方案對協(xié)商所造成的阻礙。我們用了Allied Nevada Gold Corp.的案例來展示Prepackaged Chapter 11的基本流程。點(diǎn)：（1）（2）；（4）世界銀行將違約債務(wù)的處理辦法分成五種，分別是自主和解（InfromalOut-of-courtRestructuring）、庭外重組（Enhanced Restructuring）、破產(chǎn)和解（HybridProcedure）、破產(chǎn)重整（FormalReor

3、ganization）、破產(chǎn)清算（FormalInsolvency）。其中前兩種分為破產(chǎn)和解、重整和清算。自由協(xié)商程度上升自主協(xié)商庭外重組破產(chǎn)和解破產(chǎn)重整破產(chǎn)清算司法介入程度上升終的處置方案往往是經(jīng)過多方權(quán)衡與博弈后的結(jié)果。自由協(xié)商程度上升自主協(xié)商庭外重組破產(chǎn)和解破產(chǎn)重整破產(chǎn)清算司法介入程度上升與司法介入的破產(chǎn)處置程序相比，非司法處置（包括自主協(xié)商和政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與協(xié)調(diào)的庭外重組）主，主要具備以下幾個優(yōu)點(diǎn)：方案的靈活性：由于非司法處置由債權(quán)債務(wù)人直接達(dá)成協(xié)議，針對不同的案例可以采取多種處置方案，如置換、折價(jià)兌付、債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股等，并且在債權(quán)人同意的前提下，同債可以不同權(quán)；時間成本較低：私下

4、協(xié)商程序簡單，避免了司法程序的冗長流程，協(xié)議越快達(dá)成越能避免資產(chǎn)快速貶值，使公司更為順暢的恢復(fù)正常運(yùn)營；公司經(jīng)營的連續(xù)性和穩(wěn)定性：在多數(shù)情況下，非司法處置達(dá)成的協(xié)議中債務(wù)人公司管理層仍保有對公司的經(jīng)驗(yàn)權(quán)，這一方面能提高債權(quán)人 配合協(xié)商的意愿，也能保障公司經(jīng)營政策不會出現(xiàn)大幅變化。據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，折價(jià)置換（Distressed Exchange），即發(fā)行人以原有債權(quán)置換成新債權(quán)、現(xiàn)金或股權(quán)的形式來減少債務(wù)負(fù)擔(dān)以避免破產(chǎn)和債務(wù)支付違約一種非司法債務(wù)處置形式，在穆迪違約案例統(tǒng)計(jì)中的占比逐漸上升，從2000年以前的10%以下上升至2017年的41%。債務(wù)違約案例中折價(jià)置換方案的占比1990 1991 1

5、992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Source：Moodys Investors Service，信達(dá)證券研發(fā)中心穆迪對于違約的定義由四類事組成：（1）未按照合約規(guī)定支付利息或本金；（2）債券發(fā)行人或債務(wù)人提出申請破產(chǎn)保護(hù)或法律接管；（3）折價(jià)置換；（4）由主權(quán)國家導(dǎo)致的信貸協(xié)議或契約的付款條件變化。穆迪對1990到2016年的322個由折價(jià)置換確認(rèn)的違約案例統(tǒng)計(jì)顯示，折價(jià)置

6、換的方案靈活性較大， 根據(jù)債務(wù)人和債權(quán)人協(xié)商結(jié)果不同，將原有債權(quán)置換成新債權(quán)、 現(xiàn)金和股權(quán)的案例均有出現(xiàn)。在四種折價(jià)置換形式中，純債權(quán)、純現(xiàn)金和混合置換案例數(shù)量接近， 純債轉(zhuǎn)股案例略少，這一方面可能與債權(quán)與股權(quán)投資人投資風(fēng)格和投資限制差別較大有關(guān)，另一方面?zhèn)D(zhuǎn)股需要公司股東同意， 程序會更為復(fù)雜。折價(jià)置換不同方案占比混合債權(quán)置換28%成 新 債 權(quán) 29%混合債權(quán)置換28%成 新 債 權(quán) 29%債轉(zhuǎn)股16%原有債權(quán)折價(jià)回 購 27%Source： Moodys Investors Service ，信達(dá)證券研發(fā)中心Aurora Diagnostics Holdings學(xué)服務(wù)和癌癥診斷公司，主要

7、為醫(yī)生和醫(yī)院系統(tǒng)提供綜合診斷和個性化醫(yī)療咨詢和信息技術(shù)解決 方案。2017年4月24日，公司公布債券置換要約，將2018年到期的10.75%的高息美元債置換成2020 年到期的票息為12.25%的高息美元PIK債券（指 向債券持有人派發(fā)額外債券用于代替以現(xiàn)金支付 利息的一種債券）并同時附帶可以購買公司普通股的期權(quán)。置換要約同時并同時提出債券條款的 修改和棄權(quán)同意書，簽署同意書表示同意去除債券中所有限制條款和部分違約條款。債券置換的原因是為了防止觸發(fā)公司高級擔(dān)保用證提前到期條款，該條款提出若公司沒有辦法對現(xiàn)有債券進(jìn)行有效再融資，則信用證會在2017 年10月提前到期。置換要約的截至日期為紐約時間

8、2017年5月22下午5點(diǎn)，若在5月5日下午5點(diǎn)前同意申請置換為 全額本金對價(jià)置換，5月5日后至5月22日之前同意置換申請將為97折本金對價(jià)置換。2017年5月23 日公告顯示共有198,100,000美元本金的債券同意進(jìn)行置換，占債券總份額的99.05%，滿足債券條款中“最低參與條件”，置換和原債券條款修改 成功。置換新發(fā)行債券自發(fā)行日起發(fā)行人保有全額提贖回條款，并最終于2019年月31日贖回。違約事件流程時間事件2011/11/9高級無擔(dān)保債券發(fā)行，票息10.75%，發(fā)行規(guī)模2億美元，到期日2018/1/152017/4/2410.75票息債置換成2020年1月15 日到期的票息為12.2

9、5%的高級債券（其中1.5%為PIK） 并附帶購買公司股票期權(quán)2017/5/5置換要約及征求同意的提前同意截止日2017/5/6公告顯示，共1.97979意書，占比99%2017/5/22置換要約及征求同意的正式截止日2017/5/23公布置換意向結(jié)果，在提早統(tǒng)計(jì)之后，又增加了121000美元持有人意向，占比0.05%2017/5/25發(fā)行新債券，置換完成2019/1/31置換后的債券提前全額贖回Source： Bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心2009年4月15日，綠城中國與中海信托簽訂了份信托協(xié)議，信托將于出售完成時向海企綠城及無錫綠城分別提供12.5億元及4.37億元貸款，并規(guī)定：若綠

10、城中國各方發(fā)生重大不利事件，將以1 元代價(jià)向信托人出售其抵押的杭州項(xiàng)目公司和無 錫項(xiàng)目公司的所有剩余權(quán)益。該信托計(jì)劃將違背美元債券合約中，項(xiàng)目公司債務(wù)不得超過總負(fù)債15%等多項(xiàng)內(nèi)容。2009年4月21日，綠城中國對美元債券持有人出現(xiàn)金收購要約，以85折本金對價(jià)回購債券，并 同時提出債券條款的修改和棄權(quán)同意書，簽署同 根據(jù)綠城中國發(fā)布的公告，紐約時間2009年519日下午5點(diǎn)，是債券持有人申請回購和簽署條款修改和棄權(quán)的同意截止日的最后期限。綠城中國2009年5月20日的公告顯示， 本金361,334,000億美元的債券(占未清償票據(jù)本金總額約90.3已有效交付且未收回； 及持有本金額370,00

11、3,000億美元的債券(占未清償票據(jù)本金總額 約92.5%)的持有人的同意(包括視作已發(fā)出的同意) 已發(fā)出且并無吊銷。由于修改和棄權(quán)同意書簽署人數(shù)滿足債券募集條款中的多數(shù)要求，回購要約順利達(dá)成。違約事件流程時間事件2006/11/10美元高級無擔(dān)保債發(fā)行，票息9%，發(fā)行規(guī)模為4億美元， 債券在新加坡證券交易所發(fā)行上市，到期日為2013年11 月8日2009/4/15公司發(fā)布公告公布一項(xiàng)信托合約，合約內(nèi)容違背美元債券中的多項(xiàng)限制條款2009/4/21公司發(fā)出以85購要約，并提出債券條款的修改和棄權(quán)同意書2009/4/22穆迪下調(diào)公司（B1至Caa1）和債券評級（B2至Caa2）2009/5/4置

12、換要約及征求同意的提前同意截止日2009/5/5公司發(fā)布公告公布美元債收購要約及征求提前同意的結(jié)果2009/5/6穆迪對綠城中國的公司評級維持Caa1，對債券評級維持Caa2，展望為負(fù)面2009/5/19收購要約及征求同意的正式截止日2009/5/20公司發(fā)布公告公布美元債收購要約及征求同意的最終結(jié)果Source： Bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心Sequa Corporation是一家為飛機(jī)引擎提供維修務(wù)的公司，2007年被凱雷投資集團(tuán)通過杠桿收購 以27億美元估值收購了Sequa。2012年12月公司宣布債券回購要約，以提前全回購2015年到期的11.75%和13.5%的高息債券， 前

13、提條件是修改債券中的限制條款。2015年由于公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況堪憂，公司年發(fā)行的高級美元債券交易價(jià)大幅走低，凱雷集 團(tuán)通過二級市場收購了面值約為2.35億的美元債券。公司2016年底面臨債務(wù)危機(jī)，因?yàn)槠鋫鶆?wù)全部于2017年到期，其中包括2017年6月到期的13億 美元貸款和12月到期的3.5億高級無擔(dān)保債券， 2016年底2017年初，公司債券由于未按時付息， 構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2017年4月28日，公司宣布完成了債務(wù)重組，司將發(fā)行新的貸款和股票進(jìn)行融資，償還公司現(xiàn)有貸款，并發(fā)行可轉(zhuǎn)換PIK優(yōu)先股置換2017年12 月到期的高級債券。高級債券中主要債權(quán)人已經(jīng)是公司控股股東的雷集團(tuán)，是債券能順利轉(zhuǎn)

14、成優(yōu)先股的主要原因。違約事件流程時間事件2012/12/12公司公布兩只債券回購要約提前同意投票結(jié)果，均有規(guī)2012/12/15公司發(fā)行高級無擔(dān)保債券，票息7%，發(fā)行規(guī)模3.5元，到期日為2017/12/152016/8/4穆迪將公司評級從Caa2降為Ca，債券評級從Ca降為C， 展望為負(fù)面2016/12/15債券利息未按時支付2017/1/15債券利息超過30日寬限期后仍未支付，構(gòu)成債券違約2017/4/28公司宣布完成了債務(wù)重組Source： Bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心99 Cents Only Stores是加利福尼亞州和美國西部的超值商店的運(yùn)營商。公司在加利福尼亞州、 德克薩

15、斯州、亞利桑那州和內(nèi)華達(dá)州經(jīng)營391家商店。2017年11月7日，公司公布債券置換要約，將2019年到期的11%的高息美元債置換成2022年 到期的票息為13%的高息擔(dān)保美元PIK債券，其中 公司股東的附屬機(jī)構(gòu)持有的債券份額換成公司母公司的優(yōu)先股。置換要約同時并同時提出債券條 款的修改和棄權(quán)同意書，簽署同意書表示同意修 改債券中部分限制條款。2017年12月14日，公司公告了債券置換要約的終結(jié)果，最終有242,228,000美元份額的債券投資 人同意進(jìn)行債券置換和現(xiàn)有債券條款修改，占總份額的96.89%。其中140,110,000美元換成債， 提前同意的額外支付1,050,825美元現(xiàn)金補(bǔ)償，

16、 102,118,000美元換成優(yōu)先股，提前同意的額外支 付765,885美元份額優(yōu)先股。公司在2019年再次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，11%能按時支付利息，但在寬限期30天內(nèi)支付利息避 免了實(shí)質(zhì)性違約事件。2019年7月18日，公司公 告完成了新一輪債務(wù)重組，將1.46億美元的有限 貸款和1.43億元的高息債券中的92%轉(zhuǎn)換成公司母公司的優(yōu)先股和普通股。債務(wù)重組并不能完全解決公司面臨的困境，如經(jīng)營不善，將難以避免債務(wù)危機(jī)的再次出現(xiàn)。違約事件流程時間事件2012/10/9美元高級無擔(dān)保債券發(fā)行，票息11%，發(fā)行規(guī)模2.5億美元，2019/12/15到期2017/11/7公布債券置換要約，提前同意時間為紐約

17、時間2017年月22日下午5點(diǎn)2017/11/22公司公告將提前同意截止日從2017年11月22日延長至2017年11月30日，并對提前同意的投資人額外增加了每1000美元本金給予7.5美元額外補(bǔ)償?shù)臈l款2017/11/30置換要約及征求同意的提前同意截止日2017/12/7置換要約及征求同意的正式截止日2017/12/14債務(wù)置換生效2019/6/13穆迪下調(diào)公司違約評級Caa2-pd到Ca-pd2019/6/150.7772億美元份額，未按時付11%債券息 票,于寬限期30天后支付利息2019/7/18公司公告完成了債務(wù)重組，將發(fā)行普通和優(yōu)先股置換公司包括13%高息債在內(nèi)的共計(jì)3億美元債務(wù)

18、2019/7/31穆迪上調(diào)公司和債券評級，公司評級從Caa2調(diào)至Caa1， 債券評級從Ca調(diào)至Caa3，展望為穩(wěn)定Source： Bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心根據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，折價(jià)置換案例公司得違約債券回收率比通過其他違約案例公司獲得的違約債券回收率普遍要高。主動申請折價(jià)置換的違約公司通常比無法償付本息或者申請破產(chǎn)的公司面臨的債務(wù)壓力小；為了順利完成折價(jià)置換，發(fā)行人公司需要主動給出更好的置換方案鼓勵債券持有人同意置換方案；置換方案規(guī)避了司法程序的時間和經(jīng)濟(jì)成本，債權(quán)人獲得了相對更多的利益。另一方面，由于折價(jià)置換對公司債務(wù)力的減輕程度小于破產(chǎn)重整和清算，并且公司管理層和經(jīng)營策略在折價(jià)置換方

19、案后一般不會有較大改變，經(jīng)過折價(jià)置換的違約公司再次違約的概率更高。在穆迪統(tǒng)計(jì)中，在完成折價(jià)置換后，有約三分之一的公司會在接下來的三年之內(nèi)再次出現(xiàn)違約事件，并且后續(xù)違約事件如果面臨破產(chǎn)程序，公司債券回收率出現(xiàn)大幅降低。判別模型檢驗(yàn)結(jié)果不同初始違約類型案例的回收率優(yōu)先級別折價(jià)置換破產(chǎn)最終回收率案例個數(shù)最終回收率案例個數(shù)優(yōu)先擔(dān)保債券83%8160%649優(yōu)先無擔(dān)保債券70%37240%1200次級債券65%13721%765折價(jià)置換案例后續(xù)違約的回收率優(yōu)先級別首次折價(jià)置換后續(xù)破產(chǎn)后續(xù)折價(jià)置換最終回收率案例個數(shù)最終回收率案例個數(shù)最終回收率案例個數(shù)優(yōu)先擔(dān)保債券92%2152%3881%13優(yōu)先無擔(dān)保債券

20、74%11921%10481%19次級債券65%2315%17583%3Source： Moodys Investors Service ，信達(dá)證券研發(fā)中心以折價(jià)置換為代表的自主協(xié)商機(jī)制雖然具備靈活、快速、低成本等優(yōu)點(diǎn)，但在很多案例的實(shí)施上同樣也存在限制，比如：在非司法處置協(xié)商中，債權(quán)人很難對公司財(cái)務(wù)情況有準(zhǔn)確了解，債權(quán)人之間的利益沖突可能會進(jìn)一步增加公司財(cái)務(wù)分析的困難；非司法程序的協(xié)商依賴簽訂合同條款來確認(rèn)方案的有效性，有的情況下獲得債權(quán)人或債務(wù)人的同意對原有債權(quán)條款進(jìn)行修改會非常困難；（比如不同性質(zhì)的債權(quán)人很難達(dá)成一致，或者債轉(zhuǎn)股的置換合約很難獲得公司股東的同意）。司法程序應(yīng)對存在欺詐或者

21、內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易行為的違約公司更有效。監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與協(xié)調(diào)的庭外重組（Enhanced Restructurings）的最大優(yōu)勢在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與制定的準(zhǔn)則能夠有效的約束債權(quán)人中金融機(jī)構(gòu)的行為，而金融機(jī)構(gòu)正是重組案件中債權(quán)人的主要參與方。倫敦方案（London Approach）是庭外重組的典型案例，該方案最早是為有多家債權(quán)銀行的有困難大型企業(yè)發(fā)展出來的救助原則，目前已必要時可由英國央行從中協(xié)調(diào)等；會等；由監(jiān)管機(jī)構(gòu)參與協(xié)調(diào)的庭外重組在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情形下具有較強(qiáng)的實(shí)踐性。破產(chǎn)和解（Hybrid Procedures）的重組方案一般還是由債權(quán)債務(wù)人協(xié)商，但通過司法程序來確認(rèn)重組方案的有效性，能夠有效解決少數(shù)

22、債權(quán)人或債務(wù)人少數(shù)股東不同意重組方案對協(xié)商所造成的阻礙。PrepackagedChapter11是在美國違約債券案例中應(yīng)用最為廣泛的實(shí)踐方案。破產(chǎn)和解案例Allied Nevada Gold Corp.Allied Nevada Gold Corp.曾經(jīng)是在內(nèi)華達(dá)州從黃金和白銀的開采，開發(fā)和勘探。 該公司擁有一個經(jīng)營礦山項(xiàng)目（Hycroft）以及六個先進(jìn)勘探項(xiàng)HasbrouckThree HillsMountain View，Wildcat和PonyCreek。2015年3月10日，受金銀價(jià)格下行和負(fù)債率過影響，公司及其附屬公司向特拉華州破產(chǎn)法院申 請破產(chǎn)保護(hù)，根據(jù)申請公司截至2014年12月

23、31日 時總資產(chǎn)為9.412億美元，負(fù)債為6.637億美元， 其中包括4億美元的高級債券。至申請時，公司業(yè)務(wù)仍正常運(yùn)營，公司正在努力與債券持有人協(xié)商債券重組方案。根據(jù)協(xié)商結(jié)果，公司原擔(dān)保債權(quán)人將獲得一個的第一順位償付的貸款，債券持有人會獲得新公司股權(quán)，給公司提供破產(chǎn)融資的債券持有人會獲得一個第二順位償付的可轉(zhuǎn)換債和新公司股權(quán)， 現(xiàn)有股東如果同意計(jì)劃會獲得新公司股權(quán)的購買 權(quán)，否則現(xiàn)有股權(quán)就直接取消。盡管公司債務(wù)重組方案遭到了股東的反對， 2015年8月28日重組計(jì)劃的進(jìn)程仍然得到法院支 持，2015年10月8日，破產(chǎn)法院同意了公司的重組方案。違約事件流程時間事件2015/3/10公司向美國特拉

24、華州的破產(chǎn)法院申請破產(chǎn)保護(hù)2015/3/11穆迪把公司評級從Caa1降為Ca，違約評級從降為D-pd2015/4/22破產(chǎn)法院批準(zhǔn)公司將75個未開采礦以1750賣給了Clover NevadaLLC2015/8/28得到法院批準(zhǔn)進(jìn)行重組計(jì)劃披露和債權(quán)人投票2015/10/6公司通過法院舉行聽證會尋求破產(chǎn)推出計(jì)劃的同意2015/10/8特拉華州法院破產(chǎn)法庭同意了公司的重組方案2015/10/22公司更名為Hycroft Mining CorporationSource： Bloomberg，信達(dá)證券研發(fā)中心這是影響債務(wù)重組成功與否的最重要的因素。經(jīng)營不善，再次出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的概率仍然較高（如前述案

25、例中再次違約的99centsonly stores）對公司進(jìn)行詳細(xì)分析更為合適，一旦確認(rèn)業(yè)務(wù)沒有可持續(xù)性可及時改成破產(chǎn)清算。業(yè)務(wù)的可持續(xù)性信息披露的完善與否信息披露的完善性和及時性直接關(guān)系著債務(wù)重組協(xié)商的成功與否。信息披露的完善與否信息披露的完善性和及時性直接關(guān)系著債務(wù)重組協(xié)商的成功與否。息的按時和準(zhǔn)確披露，能幫助債權(quán)人盡早發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，及時開始債務(wù)重組協(xié)商；另一方面，只 有獲得足夠的信息（尤其是公司的財(cái)務(wù)信息），信息披露機(jī)制仰仗于法律和監(jiān)管相關(guān)條款的完善。以金融機(jī)構(gòu)為主、持有規(guī)模較為集中的債權(quán)人團(tuán)體達(dá)成債務(wù)重組方案的成功率更高。債權(quán)人團(tuán)體包括按照性質(zhì)可以大致區(qū)分為：金融債權(quán)人、貿(mào)易債權(quán)人、員工、稅務(wù)機(jī)構(gòu)等，不同機(jī)構(gòu)訴求不債權(quán)人利益沖突