轉(zhuǎn)債投資策略的再思考：大漲之后怎 么看

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 轉(zhuǎn)債19年表現(xiàn)亮眼4 HYPERLINK l _bookmark1 轉(zhuǎn)債指數(shù)放量上漲4 HYPERLINK l _bookmark4 個(gè)券方面，偏成長的股性券表現(xiàn)更佳4 HYPERLINK l _bookmark8 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回暖原因何在？5 HYPERLINK l _bookmark9 股市反彈是主因5 HYPERLINK l _bookmark12 轉(zhuǎn)債也走出獨(dú)立行情6 HYPERLINK l _bookmark18 轉(zhuǎn)債策略：長期依舊樂觀，短期注意節(jié)奏8 HYPERLINK l _bookmark19 行業(yè)：

2、關(guān)注成長與弱周期行業(yè)8 HYPERLINK l _bookmark20 策略：混合型策略或最佳8 HYPERLINK l _bookmark23 方向：長期依舊樂觀，短期注意節(jié)奏9圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖1中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及轉(zhuǎn)債日成交額4 HYPERLINK l _bookmark3 圖2中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（19年以來）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖319年以來轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅前30位（截止2月19日）4 HYPERLINK l _bookmark6 圖419年以來偏股性轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好（截止2月19日）5 HYPERLINK l _bookma

3、rk7 圖519年以來中高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好（截止2月19日）5 HYPERLINK l _bookmark10 圖6股票指數(shù)的PE-TTM估值走勢(shì)（倍）5 HYPERLINK l _bookmark11 圖7社融和M2同比增速（%）6 HYPERLINK l _bookmark13 圖819年以來轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升幅度較高的轉(zhuǎn)債個(gè)券（截止2月19日）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖9轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（元）7 HYPERLINK l _bookmark15 圖10價(jià)格100元以下的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)占轉(zhuǎn)債總數(shù)的比重7 HYPERLINK l _bookmark16 圖10年國債收益率處于低位（

4、%）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖12信用利差處于低位（%）8 HYPERLINK l _bookmark21 圖13股債17-18年風(fēng)格切換（%）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖14部分轉(zhuǎn)債個(gè)券價(jià)格走勢(shì)（元）9 HYPERLINK l _bookmark24 圖1519年以來權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark25 圖16轉(zhuǎn)債平價(jià)均值和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值1019年表現(xiàn)亮眼1.1 轉(zhuǎn)債指數(shù)放量上漲19196176-8月（9連陽219日，中證轉(zhuǎn)債指19 9.35%10.5%300 14.25%、創(chuàng)業(yè)板12.44%。19 年以

5、25 18 15 億元。最近一周（2 日）34 18 年年初時(shí)的水平。19 2 日-18 5G 概念券，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體漲幅溫和。2）1 月 21 日-1 月 31 日，股市震蕩，轉(zhuǎn)債上漲，估值上升。2018 年年報(bào)業(yè)績預(yù)告陸續(xù)暴雷，股值壓縮。階段個(gè)券普漲，表現(xiàn)最好的則是特發(fā)、洲明等小盤成長券。圖1 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及轉(zhuǎn)債日成交額圖2 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（19年以來）320.0 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)轉(zhuǎn)債日成交額（億元，右軸）310.0 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)40.0310.0300.0290.0280.0270.0260.0250.070.060.050.040.030.020.010.00.0305.0300.

6、0295.0290.0285.0280.0275.0270.0轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值（%，右軸）39.038.037.036.035.034.033.032.031.030.017/07 17/08 17/10 17/12 18/01 18/03 18/05 18/07 18/08 18/10 18/12資料來源：Wind，2019/1/2 2019/1/9 2019/1/16 2019/1/23 2019/1/30 2019/2/13資料來源：Wind，1.2 個(gè)券方面，偏成長的股性券表現(xiàn)更佳2 19 19 （%（%（1%（%）（%圖3 19 年以來轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅前 30 位（截止 2 月 19 日）

7、轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅（%轉(zhuǎn)債價(jià)格漲幅（%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00特 洲 藍(lán) 天 隆 萬 海 佳 廣 鼎 圓 輝 星 盛 桐 吳 常 17 山 景 天 鐵 東 橫 福 蒙 華 久 三 顧發(fā) 明 盾 馬 基 順 爾 都 電 信 通 豐 源 路 昆 銀 熟 桐 鷹 旺 康 漢 財(cái) 河 能 電 源 立 一 家轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 昆 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)2 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債EB 債 債 債 債 債 債 債 債 債債 債資料來源：WIND，如果從轉(zhuǎn)債

8、性質(zhì)來看，則是偏股性券近期的表現(xiàn)更佳。我們按照平價(jià) 70 元以下（偏債性70-100 （混合性100 （偏股性來對(duì)轉(zhuǎn)債個(gè)券進(jìn)行劃分，2 19 19 7.25%和 4.23%，股性越強(qiáng)的個(gè)券表現(xiàn)越好。而如果從絕對(duì)價(jià)格來看，中高價(jià)券表現(xiàn)更好。95 元以下（低價(jià)券、 元（中價(jià)券） 元以上（高價(jià)券）2 19 日，高、1910.2%、10.7%6.3%，中高價(jià)券的表現(xiàn)明顯更佳。圖4 19 年以來偏股性轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好（截止 2 月 19 日）19年以來漲幅（19年以來漲幅（%）圖5 19 年以來中高價(jià)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)較好（截止 2 月 19 日）19年以來漲幅（19年以來漲幅（%）0%平價(jià)70元以下平價(jià)70-100

9、元平價(jià)100元以上0%價(jià)格95元以下價(jià)格95-110元價(jià)格110元以上資料來源：Wind，資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回暖原因何在？股市反彈是主因19 年以來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯恢復(fù)，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)大幅反彈。主要有以下幾點(diǎn)原因：1）股市估值低位，性價(jià)比較高。目前經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道，企業(yè)盈利回落也尚未見底， 因此本輪股市反彈主要是估值修復(fù)行情。經(jīng)歷了 18 年的大幅下跌后，股市的估值確實(shí)已經(jīng)處于較低位臵。截至 18 年底，Wind 全 A 指數(shù)、滬深 300、上證 50 平均市盈率（PE-TTM）13.110.2 8.5 06 13%14%12%分位4 年來（15 年以來）的最低點(diǎn)。18 10 3.1

10、2%06 18%分位數(shù)，已經(jīng)明顯較低。歷史上10 年國債收益率的低點(diǎn)基本在 2.7%左右，目前向下空間已經(jīng)有限。相比之下，無論是估值還是上漲空間，股市的性價(jià)比已經(jīng)超過債市。圖6 股票指數(shù)的 PE-TTM 估值走勢(shì)（倍）Wind全Wind全指數(shù)滬深300指數(shù)0.0資料來源：WIND，1818年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，19 年要實(shí)施更大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策。我們預(yù)計(jì)今年或有較大規(guī)模的減稅計(jì)劃推出，而其影響或在 19 年下半年之后陸續(xù)體現(xiàn)。1 4.64 1.56 9.8%10.4%19 年上半年見底，在下半年出現(xiàn)改善的希望。圖7 社融和 M2 同比增速（%）社融同比增速（%社融同比增速（%）M2同比

11、增速（%）1514131211109876 2016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01資料來源：WIND，利空部分落地，市場(chǎng)提前反應(yīng)。今年的股市最大的擔(dān)憂來自于業(yè)績，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，股市盈利回落已經(jīng)是一致預(yù)期，18年股價(jià)也已經(jīng)提前反應(yīng)，19118年業(yè)績預(yù)告集中季躁動(dòng)+利空落地，導(dǎo)致了本輪市場(chǎng)的大幅反彈。轉(zhuǎn)債也走出獨(dú)立行情但本輪轉(zhuǎn)債的反彈不只是股市上漲的推動(dòng)。在轉(zhuǎn)債的反彈過程中（121-31日） 19年以來轉(zhuǎn)債個(gè)券和對(duì)應(yīng)正股的漲跌幅，13142只轉(zhuǎn)債漲幅超過正股，導(dǎo)致溢價(jià)率明顯上（%（%、新鳳轉(zhuǎn)債

12、（+13.6%）等?？偨Y(jié)下來主要是兩類：情中基本走平，但轉(zhuǎn)債明顯上漲，表現(xiàn)較好。圖8 19 年以來轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上升幅度較高的轉(zhuǎn)債個(gè)券（截止 2 月 19 日）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)（%轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變動(dòng)（%）20.0015.0010.005.000.00眾 嶺 新 旭 光 寒 盛 福 濟(jì) 凱 艾 安17偉 鈞 小1718崇 巖 廣 德 百 山 道 湖 駱 海 生 鼎 康18EBEB信 南 鳳 升 華 銳 路 能 川 發(fā) 華 井 山 明 達(dá) 康 中 達(dá) 土 電 爾 合 鷹 氏 廣 駝 爾 益 信 泰轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 高 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 原 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)

13、轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)EBEB債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債債 債 債債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債 債資料來源：WIND，為何轉(zhuǎn)債市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)？原因或有以下幾點(diǎn)：18 38%，高于歷史均值（31.2%左右。但新券和老券之間的估值有明顯分化，老18 18 估值普遍處于低位。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，18 年下半年以來上市的新券，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率均值15.7%左右；18 12%左右。這部分新券在本輪轉(zhuǎn)債的上漲中，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的上升。18100.610%1008314954232%的關(guān)注。圖9 轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（元）轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（元）轉(zhuǎn)債平均價(jià)格（元）資料來源：Wind，圖10 價(jià)格 100 元以

14、下的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)占轉(zhuǎn)債總數(shù)的比重%價(jià)格100元以下的轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)占轉(zhuǎn)債總數(shù)的比重-10%資料來源：Wind，2）風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，轉(zhuǎn)債性價(jià)比提升。對(duì)于固收投資者來說，債市經(jīng)歷了一年的上漲，目前利率已經(jīng)處于較低位臵。10 40BP 左右的16 10 約風(fēng)險(xiǎn)依舊未消，信用資質(zhì)下沉受限；而轉(zhuǎn)債的性價(jià)比明顯更高。債的估值整體不高，對(duì)于權(quán)益投資者來說是進(jìn)場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。圖11 10 年國債收益率處于低位（%） 中債國債到期收益率年5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0資料來源：Wind，圖12 信用利差處于低位（%）3年期企業(yè)債（3年期企業(yè)債（AAA）與3年期國債收益率之差3年期企業(yè)債（AA）與3

15、年期國債收益率之差4.03.53.02.52.01.51.00.50.02007/052009/052011/052013/052015/052017/05資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債策略：長期依舊樂觀，短期注意節(jié)奏行業(yè)：關(guān)注成長與弱周期行業(yè)從宏觀基本面來看，19 年經(jīng)濟(jì)下行壓力依舊較大，并且通縮風(fēng)險(xiǎn)升溫，經(jīng)濟(jì)將進(jìn)GDP 大利空還是來自于盈利；盈利的敏感性較強(qiáng)，行業(yè)處于下行周期的板塊仍需謹(jǐn)慎。18 年的大跌后目前估值也處于低位，風(fēng)險(xiǎn)偏好回升的背景下或有估值修復(fù)行關(guān)注 TMT、光伏、高端制造等行業(yè)。除成長外，19 年還可關(guān)注弱周期行業(yè)的機(jī)會(huì)，如公用事業(yè)、金融、必選消費(fèi)、軍工等。策略：混合型策略或最佳

16、過去兩年（-8年）轉(zhuǎn)債市場(chǎng)風(fēng)格大幅波動(dòng)。714EB17EB16EB、16EB17年的但8塊（上半年的計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥；下半年的銀行、軍工）18年的最佳策略是EB16EB18Q418年的業(yè)17年的熱門轉(zhuǎn)債，如隆基、雨虹等 18 年均大幅下跌，表現(xiàn)不佳。圖13 股債 17-18 年風(fēng)格切換（%）中債國債到期收益率:10中債國債到期收益率:10年（%）滬深300指數(shù)（右軸）3.93.73.53.12.92.7圖14 部分轉(zhuǎn)債個(gè)券價(jià)格走勢(shì)（元） 130.0120.0110.0100.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們認(rèn)為，19 年市場(chǎng)風(fēng)格將更加平衡，整體是“股債雙?！钡母窬?，最佳策略是“混合型策略”。簡(jiǎn)單來說，19 年轉(zhuǎn)債配臵要兼顧股性和債性，區(qū)分交易型和配臵型標(biāo)溢價(jià)率等。關(guān)注東財(cái)、隆基、曙光、佳都、國君、長證、大族等。18 年表現(xiàn)可能會(huì)相對(duì)不佳。配臵標(biāo)的在考慮債性的同時(shí)，也要兼具一定的股性，可關(guān)注EB、銀行（3.3 方向：長期依舊樂觀，短期注意節(jié)奏我們?cè)?19 年轉(zhuǎn)債策略報(bào)告無需悲觀，擇優(yōu)布局中，整體看好 19 年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的反彈行情。而 19 年以來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也已經(jīng)經(jīng)歷了大幅上漲，之后走勢(shì)會(huì)如何？我們認(rèn)為，對(duì) 19 年的權(quán)益市場(chǎng)依舊應(yīng)該保持樂觀，目前仍處于中長期的底部區(qū)域，轉(zhuǎn)債作為類權(quán)益資產(chǎn)值得重點(diǎn)關(guān)注：1）股市估值仍處于較低位臵，目前性價(jià)比較高