融資融券理論綜述在我國的實(shí)踐意義

1、融資融券：理論論綜述及在我我國的實(shí)踐意意義朱灝(山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院院 ，濟(jì)南 2500114)地址:山東省濟(jì)濟(jì)南市二環(huán)東東路73666號(hào)37-55信箱 電話：1552888668774 郵箱：su-ssugar163.ccom摘要：融資融券券交易又稱信信用交易，通通常是指券商商為投資者提提供融資和融融券交易，是海外證券券市場普遍實(shí)實(shí)施的一種成成熟的交易制制度。本文在在介紹國內(nèi)外外學(xué)者對融資資融券的主要要作用、模式式選擇以及風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)控制等三三方面研究的的基礎(chǔ)上，對對我國融資融融券研究提出出一些建議。關(guān)鍵詞：融資融融券 風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管 模式選擇擇Margin: Theoory annd praacticaal

2、 siggnificcance in ChhinaZhu haoo(Shanndong Econoomic UUniverrsity， Jinann 2500014)Abstracct: Marginn tradding iis alsso callled tthe crredit transsactioon， usuaally rreferss to tthe brrokers traansacttion ffinanccing aand shhort sselling iis a ccommonn pracctice in ovverseaas Securiities markeet a

3、ssophissticatted trradingg systtem。 This paperr intrroducees marrgin ttradinng andd foreeign sscholaars onn the majorr rolee of mmode sselecttion aand riisk coontroll baseed on the rresearrch inn threee areeas off our margiin of some sugggestioons。Key wwords: Margiin Riskk Reguulatioon Modde融資融券業(yè)務(wù)最最

4、早起源于美美國，主要指指證券公司向向客戶出借資資金供其買入入上市證券或或者出借上市市證券供其賣賣出，并收取取擔(dān)保物的經(jīng)經(jīng)營活動(dòng)。其其對市場的最最顯著影響在于于實(shí)現(xiàn)了杠桿桿交易和賣空空機(jī)制。各國專家家學(xué)者對融資資融券業(yè)務(wù)架架構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)管管控做出了大大量研究和分分析，我國學(xué)學(xué)者在總結(jié)國國外融資融券券業(yè)務(wù)發(fā)展的的基礎(chǔ)上結(jié)合合我國國情提提出了許多適適合中國發(fā)展展的融資融券券業(yè)務(wù)構(gòu)架設(shè)設(shè)想和風(fēng)險(xiǎn)管管控措施。一 國外融資資融券業(yè)務(wù)的的理論研究西方發(fā)達(dá)國家的的融資融券交交易是伴隨著著證券交易制制度的產(chǎn)生而而自發(fā)形成的的，它建立在在自由資本主主義社會(huì)廣泛泛而發(fā)達(dá)的社社會(huì)信用體系系基礎(chǔ)之上，以以明確的法律律法規(guī)加

5、以規(guī)規(guī)范。因此國國外學(xué)者對于于融資融券的的研究大都集集中于融資融融券與市場波波動(dòng)的關(guān)系和和融資融券的的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功功能等方面。融資融券業(yè)務(wù)與與市場波動(dòng)的的關(guān)系在融資融券與市市場波動(dòng)關(guān)系系的研究方面面，境外研究究者大多將視視點(diǎn)集中在融融資融券交易易對證券市場場浮動(dòng)的影響響，還有一部部分學(xué)者通過過研究融資融融券保證金的的變動(dòng)探討融融資融券對市市場變化造成成的影響。（1）在融資融融券交易對市市場關(guān)系的研研究方面，目目前理論界存存在兩種截然然相反的觀點(diǎn)點(diǎn)，大部分學(xué)學(xué)者認(rèn)為融資資融券機(jī)制能能夠發(fā)揮市場場穩(wěn)定器的作作用（以下稱稱之為融資融融券正效應(yīng)說說）。同時(shí)，也也有一部分研研究者認(rèn)為融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)的開展

6、會(huì)增增加交易市場場波動(dòng)，形成成新的不穩(wěn)定定因素（以下下稱為融資融融券的負(fù)效用用說）。融資融券的正正效應(yīng)說senchacck和staarks(11993)在在區(qū)分了股票是是否在交易所所的期權(quán)交易易的基礎(chǔ)上，研究了融券交易對股市的影響，他們認(rèn)為：因?yàn)檫@些有期權(quán)的股票融券信息大多是不公開的，所以能融券的有期權(quán)的股票對股價(jià)下跌影響較小 Figlewsshki和WWebb(11993) 、King等等(19933)的研究表表明，賣空交交易量同股價(jià)價(jià)指數(shù)間存在在著極為顯著著的正向變動(dòng)動(dòng)關(guān)系，即指數(shù)高漲時(shí)時(shí)賣空量大、指指數(shù)低迷時(shí)賣賣空量小，因因此賣空交易易能起到平緩緩股價(jià)指數(shù)劇劇烈波動(dòng)的作作用，發(fā)揮了了穩(wěn)定

7、整個(gè)市市場運(yùn)行的功功效 Woolriddge和Diickinsson(19994)、 Jamess J Anngel（11997）通通過研究融資資融券交易與與股價(jià)之間的的關(guān)系，認(rèn)為為融券交易機(jī)機(jī)制的存在并并非是證券市市場波動(dòng)的根根源，它不會(huì)會(huì)加劇市場的的波動(dòng)，反而而在一定程度度上具備穩(wěn)定定證券市場的的功能3 3 另外，Hazeem Daoouk和Annchadaa Charoeenrookk（20033）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，20011年下半年至至2002年年，在發(fā)達(dá)市市場的國家中中，允許融券券交易的股票票收益總的波波動(dòng)性反而比比禁止融券交交易的新興市市場還要低。同同時(shí)，允許融融券交易的市市場里，發(fā)生生

8、股市崩盤的的可能性也并并不比禁止融融券交易的市市場高4 4 Bris，ett al (20033)通過檢驗(yàn)驗(yàn)個(gè)股收益率率的標(biāo)準(zhǔn)偏差差、負(fù)收益率率極端值的分分布頻數(shù)以及及個(gè)股和市場場收益率的偏偏度來驗(yàn)證賣賣空約束是否否會(huì)穩(wěn)定市場場。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票票賣空的市場場中，收益率的波波動(dòng)性要低得得多，負(fù)收益率極極端值的分布布頻數(shù)要小得多，這就意味著著賣空交易可可以起到穩(wěn)定定市場的作用用。總之，融資融券券正效用說認(rèn)認(rèn)為融資融券券賣空交易的的存在并不會(huì)會(huì)影響股票市市場的正常波波動(dòng)，反而可可以起到穩(wěn)定定市場的作用用。 融資融券的的負(fù)效用說Garbadee(19822)、Bogenn和Kroooss（200

9、04）認(rèn)為信用交交易會(huì)造成股股價(jià)波動(dòng)性加加劇，并用“金字塔效應(yīng)倒金字塔塔效應(yīng)”來解釋其中中的機(jī)理：當(dāng)當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)時(shí)，由于融資資融券交易能能夠融資購券券，產(chǎn)生杠桿桿效應(yīng)，刺激激購券需求，所以造成股價(jià)進(jìn)一步上漲，股票價(jià)格嚴(yán)重高于其內(nèi)在價(jià)值，產(chǎn)生泡沫成分；相反，而當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)，則由于這一機(jī)制能夠借券做空，又會(huì)進(jìn)一步造成股價(jià)下跌，使得股價(jià)會(huì)低于其內(nèi)在價(jià)值。因此，融資和融券會(huì)起到“助推器”的作用，加大股價(jià)的波動(dòng)6 56 Conrad(1994)構(gòu)建了一個(gè)個(gè)“信息公開”與“信息不公開開”的賣空交易易模型，研究究結(jié)果表明，在在公開意料之之外信息的情情況下，賣空空交易與股價(jià)價(jià)下跌呈正相相關(guān)關(guān)系，但但在不公開意

10、意料之外信息息的情況下，賣賣空交易對價(jià)價(jià)格下跌的影影響更大7 6。Keimm和Madhhaven(1995)、Aitkken和Frrino(11996)還還研究了市價(jià)委托與與限價(jià)委托的的賣空交易行行為對市場價(jià)價(jià)格的影響，結(jié)結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空空交易者大多多采用市價(jià)委委托，且市價(jià)價(jià)委托對市場場價(jià)格下跌的的影響較大8 77。Porteer、Smiith(20000)根據(jù)據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果指指出賣空機(jī)制制不能顯著地地降低市場的的泡沫量以及及泡沫的持7 8 盡管以上兩種結(jié)結(jié)論尚未達(dá)成成統(tǒng)一，但從從支持兩種觀觀點(diǎn)的文獻(xiàn)及及大量研究結(jié)結(jié)果上看。融融券融資機(jī)制制更大程度上上能夠有效地地穩(wěn)定市場，消消除波動(dòng)，發(fā)發(fā)揮市場穩(wěn)定定

11、器的作用。（2）融資融券券保證金比率率變動(dòng)對市場場波動(dòng)的影響響關(guān)于融資融券保保證金比率變變化與市場關(guān)關(guān)系的研究，目目前理論界在在三種基本觀觀點(diǎn)；第一種認(rèn)為，兩兩者是正相關(guān)關(guān)的關(guān)系：市市場波動(dòng)與證證券信用保證證金比率呈同同向變化關(guān)系系，即證券信信用保證金比比率提高，市市場波動(dòng)水平平上升；證券券信用保證金金比率降低，市市場波動(dòng)水平平下降。如Lee、Yoo(11993)揭揭示了調(diào)整初初始保證金比比例對市場波波動(dòng)性的流動(dòng)動(dòng)性效應(yīng)(lliquiddity effeeet)。提高高保證金比例例增加了理性性投資者的交交易成本，造造成一些理性性投資者減少少交易或賣出出證券，使短短期內(nèi)市場波波動(dòng)性升高9 88。

12、Larliie coJy和和Pnatnno(19779)的對美美國市場的研研究表明，證證券信用保證證金比例下降降將引起股價(jià)價(jià)和交易量顯顯著上升，證證券投資收益益率提高;而而保證金比例例上升沒有引引起股價(jià)顯著著變化，但交交易量顯著上9 第二種觀點(diǎn)則認(rèn)認(rèn)為，保證金比率率高低和股市市波動(dòng)性的高高低是相反的的關(guān)系：提高高保證金比率率可以提高購購買證券成本本，降低證券券收益率。從從而抑制投機(jī)機(jī)，減少波動(dòng)動(dòng)。Harddouvellis和peeristiiani(11989) 利用線形回回歸模型對日日本證券市場場進(jìn)行研究，發(fā)發(fā)現(xiàn)證券保證證金的比率大大小與證券市市場的波動(dòng)程程度之間在統(tǒng)統(tǒng)計(jì)上存在負(fù)負(fù)相關(guān)的關(guān)系

13、系，因此適度提提高保證金的的比率能降低低證券市場的的波動(dòng)性10 910 第三種觀點(diǎn)則認(rèn)認(rèn)為，兩者之之間沒有什么么必然的關(guān)系系，基本上是是零相關(guān)，也也就是保證金金的調(diào)整不會(huì)會(huì)對股指產(chǎn)生生任何影響。HHsieh和和Milleer(19990)的研究究結(jié)果則表明明保證金比例的調(diào)整整對于股票收收益率標(biāo)準(zhǔn)差差不論在長期期或短期均無無明顯的影響響11 10。Lee和和Yoo(11991)對對美國、日本本、韓國和臺(tái)臺(tái)灣的股票市市場進(jìn)行研究究，發(fā)現(xiàn)只有有日本保證金金比例的調(diào)整整會(huì)對其市場場波動(dòng)性產(chǎn)生生影響，并且且保證金比例例的調(diào)整并不不會(huì)導(dǎo)致市場場波動(dòng)性的變變化，但市場場波動(dòng)性的變變化對保證金金比例的調(diào)整整則

14、有影響，這這也就表明保保證金比例的的調(diào)整是在市市場波動(dòng)己經(jīng)經(jīng)發(fā)生后管理理層才作出的的12 111 12 融資融券的價(jià)格格發(fā)現(xiàn)功能價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是指融資融券券能夠促使股股票市場中的的股票價(jià)格接接近實(shí)際價(jià)值值，在一定程度度上促進(jìn)股票票市場價(jià)格有有效性的實(shí)現(xiàn)現(xiàn)。Miller(1977)認(rèn)為當(dāng)投資資者對股票的的未來回報(bào)存存在異質(zhì)信念念 (Hetterogeeneouss Beliief)，而而市場上缺乏乏賣空機(jī)制時(shí)時(shí)，那些對股股票持悲觀態(tài)態(tài)度卻因?yàn)闊o無法賣空這些些股票而被迫迫離開市場，這導(dǎo)致消極極的信息就無無法充分地反反映到證券價(jià)價(jià)格中去。由由此，最終持有股股票的就都是是那些樂觀的的投資者，股票價(jià)格更

15、更多地是反應(yīng)應(yīng)樂觀的信息息，從而通常是是被高估的。Diamondd和Vorrrecchiia(19887)在理性性預(yù)期框架下下對融資融券券賣空約束的的效果進(jìn)行建建模，結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)，在存在在賣空限制條條件下，股價(jià)價(jià)對未公開的的利空消息的的調(diào)整速度要要明顯慢于對對未公開的利利好消息的調(diào)整整速度13 213 Arturo Bris、WWilliaam N Goetzzman和Ning Zhu（20003）通過過證券市場中中的數(shù)據(jù)研究究融資融券賣賣空限制是否否會(huì)對市場效效率以及個(gè)股股和市場指數(shù)數(shù)收益率分布布特征產(chǎn)生影影響，研究結(jié)結(jié)果表明，在在其他因素得得到控制的前前提下，在允允許融資融券券賣空和賣空空限

16、制條件較較少的證券市市場中，放松松賣空限制條條件會(huì)提高市市場在個(gè)股層層面上的價(jià)格格發(fā)現(xiàn)效率;在不允許賣賣空或賣空受受到限制的證證券市場中，個(gè)個(gè)股收益率的的分布則顯著著地呈現(xiàn)出非非負(fù)偏形態(tài)(1ess neggativee skewwness)14 314 Boehme，Danieelsen和和Soressu(20005)通過實(shí)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn):只有當(dāng)投投資者意見分分歧較大而且且存在賣空限限制時(shí)股票價(jià)價(jià)格才會(huì)被系系統(tǒng)性地高估估，上述兩個(gè)條條件缺一不可可14 14 綜上所述，由于于證券融資融融券在海外發(fā)發(fā)達(dá)國家或地地區(qū)的證券市市場上歷史悠悠久，且有成成功的發(fā)展經(jīng)經(jīng)驗(yàn)與監(jiān)管經(jīng)經(jīng)驗(yàn)，因此國國外對于融資資融

17、券業(yè)務(wù)的的研究多集中中在其對市場場的影響上，尤尤其關(guān)于融資資融券本身帶帶來的賣空機(jī)機(jī)制對市場造造成的影響做做了大量分析析與研究。并并在此基礎(chǔ)完完善了證券市市場的監(jiān)管體體制，保證了了市場健康平平穩(wěn)的運(yùn)行。二 我國融券融融資業(yè)務(wù)理論論研究我國早期一直對對融資融券業(yè)業(yè)務(wù)持反對態(tài)度，認(rèn)認(rèn)為融資融券券機(jī)制對于證證券市場弊大大于利，加之之國家政策的的限制，因此此鮮有學(xué)者對對此進(jìn)行研究究。直到上世世紀(jì)90年代代中期，才有有人呼吁中國國市場應(yīng)該引引入做空機(jī)制制，但有關(guān)各各方一直未能能將其提上議議事日程。近近年來，引入入信用交易機(jī)機(jī)制的問題在在理論界和證證券界又開始始引起關(guān)注。2003年以后，在中國證監(jiān)會(huì)的牽頭

18、下，有關(guān)各方才開始了全面深入的調(diào)研和分析工作。由于我國起步較較晚，與國外外發(fā)達(dá)市場相相比，關(guān)于融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)的研究還略略顯不足。且且主要集中于于融資融券模模式選擇，一一部分研究主主要關(guān)注融資資融券業(yè)務(wù)的的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制，還有有部分學(xué)者對對融資融券業(yè)業(yè)務(wù)與市場波動(dòng)間間的關(guān)系進(jìn)行行了探討。1. 關(guān)于融資資融券模式選選擇目前，國內(nèi)研究究主要采取比比較研究和規(guī)規(guī)范分析的方方法，通過對對國外比較成成熟的運(yùn)行機(jī)機(jī)制及授信模模式進(jìn)行研究究分析，依據(jù)據(jù)我國具體國國情，提出適適合于我國的的融資融券授授信模式選擇擇。但對于具具體的模式選選擇問題國內(nèi)內(nèi)理論界仍存存在較大分歧歧。陳曉舜（20005）主張建建立類似

19、美國國的融資融券券系統(tǒng)，采用用分散授信模模式。他認(rèn)為采用用集中授信模模式，設(shè)立專專門的證券融融資機(jī)構(gòu)，會(huì)會(huì)使得貨幣市市場到資本市市場的融資融融券鏈條過長長，降低金融融體系的運(yùn)作作效率15 15 陳建瑜在 (22004) 16 、黎元奎(22006)建議采用過過渡性專業(yè)化化模式，最終終實(shí)行市場化化模式。何何誠穎、盧宗輝、張龍斌（20010）考慮慮到我國證券券市場的發(fā)展展仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌軌”的階段，市場運(yùn)行機(jī)機(jī)制尚不健全全，法律法規(guī)體體系尚不完善善，市場參與者者的自律意識(shí)識(shí)和自律能力力也相對較低低，直接采用市市場化的融資資融券模式風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較大。建建立過渡性的的專業(yè)化的證證券金融公司司模式，待時(shí)機(jī)成

20、熟熟后再轉(zhuǎn)為市市場化模式。因因此，建立以以證券金融公公司為中介的的融資融券模模式是我國目目前較為理想想的選擇1716 17 李國飛(20006)、薛春芳(22007) 對美國和日日本融資融券券制度進(jìn)行對對比分析，提提出我國應(yīng)在在在吸取兩者者模式優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)上上，開展符合合我國國情的的融資融券模模式:由經(jīng)嚴(yán)嚴(yán)格核準(zhǔn)的商商業(yè)銀行作為為證券公司開開展轉(zhuǎn)融通業(yè)業(yè)務(wù)18 18 李濱、胡天彤(2006)認(rèn)為鑒于我我國金融市場場目前的狀況況，我國融資資融券交易最最可能的運(yùn)作作模式是借鑒鑒臺(tái)灣的“雙軌制”模式，并在在此基礎(chǔ)上根根據(jù)我國金融融市場的發(fā)展展?fàn)顩r進(jìn)行一一些改進(jìn)19 19 楊朝軍等(20004)、李昌榮

21、，劉劉逖(20055)認(rèn)為芬蘭蘭模式，即集集合競價(jià)的形形式更加符合合我國國情。其最大優(yōu)點(diǎn)在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。由于采用類似于交易所的結(jié)構(gòu)模式，各個(gè)方面都比較規(guī)范，監(jiān)管也比較容易20 20 2. 關(guān)于融資資融券業(yè)務(wù)監(jiān)監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)控控制的研究我國理論界關(guān)于于融資融券風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的研研究主要集中中在如何對開開展該業(yè)務(wù)額額證券公司的的監(jiān)管，另外外一些學(xué)者則則將研究的視視角放在了對對信用交易的的風(fēng)險(xiǎn)控制上上。（1）對證券公公司風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)監(jiān)管聞岳春、梁惠江江（20055）鑒于中國資本本市場發(fā)展晚晚，市場規(guī)模模小，市場各各參與方自律律性不足，認(rèn)為應(yīng)對證證券市場的融融資融券活動(dòng)動(dòng)中的證券公公司的

22、內(nèi)部管管理機(jī)制上強(qiáng)強(qiáng)調(diào)高效率、低低成本，避免金融中介介機(jī)構(gòu)中常見見的權(quán)責(zé)不清清、人浮于事事和官商作風(fēng)風(fēng)21 。徐麗（22007）對對我國證券公公司融資融券券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)進(jìn)行成因分析析，認(rèn)為證券公司司應(yīng)該積極擴(kuò)擴(kuò)大自身凈資資本值，建立立嚴(yán)密的資本本指標(biāo)監(jiān)控系系統(tǒng)，對可用用資金進(jìn)行跟跟蹤監(jiān)控，根根據(jù)市場行情情調(diào)整融資融融券比例，建建立信用賬戶戶預(yù)警系統(tǒng)。劉劉中文、李軍(20007)認(rèn)為為證券公司開開展融資業(yè)務(wù)務(wù)的資金包來來自自有資金金和借貸資金金，融資融券券業(yè)務(wù)的開展展會(huì)影響到券券商的流動(dòng)性性、資產(chǎn)負(fù)債債率等一系列列相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制監(jiān)管指指標(biāo)。因此，證券公公司應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)強(qiáng)對投資者的的審查力度，提提高對

23、抵押資資產(chǎn)的定價(jià)能能力，積極防防范和控制風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)2221 22 鄧燊、楊朝軍(2006)借鑒國外證證券市場賣空空交易風(fēng)險(xiǎn)的的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，對對賣空交易風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管規(guī)則則和監(jiān)管框架架提出政策建建23 。孫曙偉、黃黃宗福(20066)對完善證證券信用交易易保證金體系系提出了一定定的構(gòu)想，包括初始保保證金和維持持保證金比例例的設(shè)置，保證金追繳繳點(diǎn)的確定以以及信用賬戶戶中的現(xiàn)金比23 陳建瑜(20006)把市場信信用額度管理理分為保證金金比例動(dòng)態(tài)管管理和融資融融券限額管理理，其中限額管管理包括證券券金融公司對對券商的授信信額度、券商商對投資者的的授信額度以以及單只股票票的信用額度度管理。同時(shí)時(shí)他還探討了了包括

24、券商資資格、標(biāo)的證證券資格以及及客戶資格的的審查和管理理等問題24 24 謝吉斌(20008)從證券券商資格限制制、標(biāo)的證券券資格管理、保保證金比率管管理、市場管管理、授信機(jī)機(jī)構(gòu)確保債券券方法，以及制度設(shè)計(jì)上的的轉(zhuǎn)融通制度度等方面來分分析我國融資資融券交易風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)控制問題題。（2）對信用交交易的風(fēng)險(xiǎn)控控制 左小蕾（20005）對信信用交易的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分分析，提出：創(chuàng)造基本穩(wěn)穩(wěn)定的市場環(huán)環(huán)境是保證信信用交易制度度成功的重要要前提24 5。汪勁松(22006)對對我國證券公公司融資融券券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控控制進(jìn)行分析析。認(rèn)為證券公司司應(yīng)當(dāng)建立健健全風(fēng)險(xiǎn)管理理體系和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)控制制度，加加強(qiáng)信用賬戶戶管理，規(guī)范

25、范業(yè)務(wù)操作流流程，強(qiáng)化信信用交易業(yè)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)管管理25 624 25 石磊（20099）通過研究究信用交易對對新股發(fā)行定定價(jià)的影響，認(rèn)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)控制制應(yīng)從信用控控制的角度出出發(fā)，重點(diǎn)考考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)聯(lián)各方在信用用方面可能產(chǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)26 7726 3. 關(guān)于融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)對市場影響響的研究巴曙松(20003)從證券交交易制度對證證券市場的影影響出發(fā)，認(rèn)認(rèn)為融資融券券機(jī)制的引入入，可以增加加證券市場流流通性，對提提升現(xiàn)貨交易易量也有所幫幫助，融資融融券與股市成成交量存在顯顯著的正相關(guān)關(guān)關(guān)系;同時(shí)時(shí)，引入融資資融券制度，即即使在短期，也也并不必然會(huì)會(huì)導(dǎo)致市場波波動(dòng)加大27 827 廖士光，張張宗新

26、（20005）、李宜洋、趙趙威(20006)以香港港證券市場為為研究對象，通過對香港證券市場中，香港市場股價(jià)漲跌、波動(dòng)幅度和成交量的對比分析。認(rèn)為融券賣空機(jī)制的引入有利于完善證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，增強(qiáng)證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。吳曉靈（20008）提出加加快推出融資資融券交易業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)而為為股指期貨交交易打下良好好基礎(chǔ)，改變變現(xiàn)有證券市市場單邊狀態(tài)態(tài)，在一定程程度上可減少少股價(jià)過度波波動(dòng)性28 9。楊朝軍、廖廖士光（2004）利用Graanger因因果檢驗(yàn)方法法和協(xié)整檢驗(yàn)驗(yàn)方法表明了了我國臺(tái)灣股股市從 19988年8月至22004年22月的股票價(jià)價(jià)格與賣空機(jī)機(jī)制之間的關(guān)關(guān)系，得

27、出結(jié)結(jié)論：證券市市場的波動(dòng)加加劇不是賣空空機(jī)制導(dǎo)致。 28 徐海濤(20005)選取了了29個(gè)國家家證券市場上上具有代表性性的市場指數(shù)數(shù)收益率作為為整體市場收收益的衡量標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，對賣空限制制進(jìn)行實(shí)證分分析，發(fā)現(xiàn)一個(gè)市市場如果對賣賣空限制的越越嚴(yán)格，其市場收益益的波動(dòng)率也也就越高，就是說賣空空限制實(shí)際上上加大了市場場的波動(dòng)程度度。三 融資融券券在我國的發(fā)發(fā)展歷程及實(shí)實(shí)踐意義1. 融資融融券在我國的的發(fā)展歷程在我國，融資融融券從提出到到獲準(zhǔn)試點(diǎn)，經(jīng)歷了以下下三個(gè)階段。（1）)第一階階段:證監(jiān)會(huì)會(huì)在政策法規(guī)規(guī)方面為融資資融券的出臺(tái)臺(tái)進(jìn)行鋪墊。22005年110月中華華人民共和國國證券法的的通過，刪除了

28、對融融資融券交易易的限制性條條款，使券商融資資融券業(yè)務(wù)合合法化。20006年7月月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)臺(tái)了證券公公司融資融券券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管管理辦法，意味著融資資融券制度正正式在我國起起動(dòng)。此辦辦法對券商商申請開展融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)的條件、規(guī)規(guī)則、債權(quán)擔(dān)擔(dān)保、融資融融券業(yè)務(wù)中的的權(quán)益處理和和監(jiān)督管理等等有關(guān)問題做做了詳細(xì)規(guī)定定。滬深交易易所、中登公公司和中國證證券業(yè)協(xié)會(huì)分分別公布了相相關(guān)實(shí)施細(xì)則則和自律規(guī)范范文本，確定了我國國融資融券交交易制度的基基本模式、交交易結(jié)算規(guī)則則和風(fēng)險(xiǎn)控制制制度。同時(shí)時(shí)，我國證券公公司均已實(shí)施施客戶資金第第三方存管，完成了客戶戶證券賬戶和和資金賬戶的的清理規(guī)范工工作，為融資融券券業(yè)

29、務(wù)奠定了了良好的管理理基礎(chǔ)。就在在融資融券的的推出呼之欲欲出之時(shí)，中國股市的的大牛市使得得融資融券試試點(diǎn)擱置下來來。(2)第二階段段:券商進(jìn)入入的實(shí)質(zhì)性準(zhǔn)準(zhǔn)備階段，證監(jiān)會(huì)組織織多次全網(wǎng)測測試。20008年4月，國務(wù)院正式式出臺(tái)證券券公司監(jiān)督管管理?xiàng)l例、證證券公司風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)處置條例，融資融券業(yè)務(wù)被正式列入券商業(yè)務(wù)中，并從賬戶開立、融資融券比例、擔(dān)保品的收取、逐日盯市制度等方面，對融資融券業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。2008年10月5日，中國證監(jiān)會(huì)宣布正式啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。隨后，中信、海通、東方、光大、華泰、國泰君安、申萬、銀河、國信、廣發(fā)和招商共計(jì)11家證券公司先后于10月25日和11月8日進(jìn)行了兩次融資融券

30、業(yè)務(wù)全網(wǎng)測試，測試結(jié)果基本達(dá)到了預(yù)期效果。(3)第三階段段:20099年1月中旬旬，在全國證券券期貨監(jiān)管工工作會(huì)議上，證監(jiān)會(huì)主席席尚福林提出出要“做好融資融融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)點(diǎn)”，而上海證券券交易所總經(jīng)經(jīng)理張育軍也也表示上交所所基本完成了了融資融券準(zhǔn)準(zhǔn)備工作。各各大券商熱情情高漲，將準(zhǔn)備升級(jí)級(jí)到對資本金金的擴(kuò)容方面面，為獲取試點(diǎn)點(diǎn)資格后的業(yè)業(yè)務(wù)開展創(chuàng)造造更大的空間間。20100年1月8日日，國務(wù)院表示示原則同意開開展證券公司司融資融券業(yè)業(yè)務(wù)試點(diǎn)和推推出股指期貨貨品種，證監(jiān)會(huì)將按按照“試點(diǎn)先行、逐逐步推開”的原則，綜合衡量凈凈資本規(guī)模、合合規(guī)經(jīng)營、凈凈資本風(fēng)險(xiǎn)控控制等指標(biāo)和和試點(diǎn)實(shí)施方方案準(zhǔn)備情況況，

31、擇優(yōu)選擇優(yōu)優(yōu)質(zhì)證券公司司進(jìn)行融資融融券業(yè)務(wù)的首首批試點(diǎn)，并根據(jù)試點(diǎn)點(diǎn)情況和市場場狀況，逐步擴(kuò)大試試點(diǎn)范圍。醞醞釀多年的融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)終于浮出水水面，中國資本市市場開啟了新新的紀(jì)元2. 融資融券券在我國的實(shí)實(shí)踐意義(1)融資融券券的開展有利利于增強(qiáng)市場場流動(dòng)性由于融資融券業(yè)業(yè)務(wù)本身具有有的杠桿效應(yīng)應(yīng)，投資者尤其是擁有有資產(chǎn)管理需需求且資金富富余的企業(yè)，在在其可承受風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)，可可通過自身信信用進(jìn)行證券券投資活動(dòng)。這這不僅可以提提高企業(yè)短期期證券投資資資產(chǎn)的靈活性性和流動(dòng)性，而而且能夠發(fā)揮揮杠桿效應(yīng)，在在滿足出于投投資目的而產(chǎn)產(chǎn)生的融資需需求的同時(shí)，維持股票市市場資金鏈的的順暢。顯然然融資融券

32、的的推出將會(huì)激激活股票市場場中的金融股股。（2）融資融券券的開展有利利于證券公司司拓展業(yè)務(wù)，加加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)發(fā)。融資融券券業(yè)務(wù)的推行行不僅可以拓拓寬證券公司司融資渠道，形形成多元化證證券公司融資資框架，還可可以衍生出很很多產(chǎn)品創(chuàng)新新機(jī)會(huì)，并為為自營業(yè)務(wù)降降低成本和套套期保值提供供了可能。鑒鑒于融資融券券和股指期貨貨有著相互補(bǔ)補(bǔ)充的功能，因因此推行融資資融券為以后后實(shí)施股指期期貨等金融衍衍生工具交易易打下了必不不可少的制度度基礎(chǔ)。（3）融資融券券的開展有利利于中國金融融市場的國際際化中國資本市場想想要更好的融融入國際市場場，首先就要要與國際市場場接軌，完善交易品品種和交易機(jī)機(jī)制，逐步發(fā)展為為一個(gè)成

33、熟、有有效的證券市市場，即一個(gè)做多多機(jī)制與做空空機(jī)制相互制制衡的市場。融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)推出，從長遠(yuǎn)來看看將有利于我我國金融市場場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化化，資本市場規(guī)規(guī)模的擴(kuò)大和和資源配置優(yōu)優(yōu)化效率的全全面提高，并實(shí)現(xiàn)貨幣幣市場和資本本市場相互對對接，資金順暢良良性循環(huán)，提高資本市市場的運(yùn)作效效率，從而有助于于未來中國資資本市場規(guī)模模的迅速成長長壯大，為中國進(jìn)入入國際化打基基礎(chǔ)，做準(zhǔn)備。四 對我國融融資融券理論論研究的一些些建議由于我國融資融融券業(yè)務(wù)剛剛剛開展起來，國國內(nèi)學(xué)者都是是在對海外證證券融資融券券交易分析的的基礎(chǔ)上，力力圖根據(jù)我國國現(xiàn)階段國情情，提出適合合我國的融資資融券交易，因此研究的時(shí)代性和針對

34、性較強(qiáng)。然而由于我國現(xiàn)實(shí)條件尤其是在經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)一步完善，監(jiān)管水平逐步加強(qiáng)的情況下，需要針對不斷變化的市場條件和政策環(huán)境重新考慮，不斷促進(jìn)融資融券交易的發(fā)展和完善。根據(jù)對以往文獻(xiàn)獻(xiàn)的總結(jié)，本本文認(rèn)為我國國理論界對融融資融券交易易的研究可以以在以下幾個(gè)個(gè)方面進(jìn)一步步深化和發(fā)展展：1. 由于我我國證券市場場存在規(guī)模較較小，交易體體制發(fā)展不完完善等市場化化不完全現(xiàn)象象。因此，國國家政策，如如法律法規(guī)、關(guān)關(guān)于證券市場場管理指導(dǎo)意意見以及交易易費(fèi)率的變化化，都將對我我國融資融券券交易造成重重大影響。由由此，關(guān)于國國家政策變化化如何影響融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)的開展必將將成為未來研研究的主要方方向。2. 由于我我國

35、證券公司司存在著嚴(yán)重重的趨同性，隨隨著融資融券券業(yè)務(wù)的開展展，各證券公公司間必然出出現(xiàn)激烈的競競爭。而過度度激烈的競爭爭將引起諸如如市場混亂，暗暗箱操作，甚甚至違法違紀(jì)紀(jì)時(shí)間的發(fā)生生。所以，如如何在總結(jié)融融資融券試點(diǎn)點(diǎn)公司業(yè)務(wù)開開展的基礎(chǔ)上上，加強(qiáng)對證證券公司交易易行為的監(jiān)管管，將成為未未來我國理論論界的研究重重點(diǎn)。3. 隨著證證券市場融資資融券業(yè)務(wù)的的開展，證券券市場變得更更為復(fù)雜。證證券市場中的的參與者尤其其是投資者將將面臨更大的的風(fēng)險(xiǎn)。因此，如如何在新的市市場環(huán)境下對對投資者進(jìn)行行風(fēng)險(xiǎn)教育，以以更好的適應(yīng)應(yīng)市場，也將將成為我國學(xué)學(xué)者的研究重重點(diǎn)。參考文獻(xiàn)1 Sennchackk，Star

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