中國獨(dú)立貨幣政策的框架(doc 30)

1、 中國獨(dú)立貨幣政政策的框架摘要：隨著中國國經(jīng)濟(jì)越來越越市場化并繼繼續(xù)快速融入入全球經(jīng)濟(jì)，擁擁有以國內(nèi)目目標(biāo)為導(dǎo)向的的、獨(dú)立有效效的貨幣政策策體制將日益益重要。根據(jù)據(jù)中國金融機(jī)機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀，采采納貨幣政策策的現(xiàn)代原則則，我們提出出了一套建議議，以期指導(dǎo)導(dǎo)新貨幣體制制的運(yùn)作。特特別地，我們們建議中國人人民銀行（PPBC）在政政府的正式戰(zhàn)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，以以及金融業(yè)進(jìn)進(jìn)行最低限度度改革（使中中國銀行系統(tǒng)統(tǒng)穩(wěn)健應(yīng)對(duì)利利率浮動(dòng)）的的情況下，采采取明確的長長期的低通貨貨膨脹目標(biāo)，并并進(jìn)行獨(dú)立操操作。我們認(rèn)認(rèn)為，將貨幣幣政策錨定在在明確的通貨貨膨脹目標(biāo)上上將是人民銀銀行限制通貨貨膨脹預(yù)期最最可靠的方式式，這樣能使

2、使貨幣政策最最大限度地促促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)和金融穩(wěn)定定以及經(jīng)濟(jì)增增長。人民銀銀行對(duì)貨幣（和和信貸）增長長的管理和監(jiān)監(jiān)控將在穩(wěn)定定通貨膨脹方方面繼續(xù)發(fā)揮揮有效作用，但但是貨幣目標(biāo)標(biāo)不會(huì)是一個(gè)個(gè)良好的獨(dú)立立的名義錨。關(guān)鍵詞: 匯率率彈性，通貨貨膨脹目標(biāo)，金金融業(yè)改革I. 導(dǎo)言和概概覽隨著中國的經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展和日益益市場化，以以及中國與世世界經(jīng)濟(jì)的不不斷融合，中中國的貨幣政政策將需要肩肩負(fù)越來越大大的責(zé)任，從從而確保穩(wěn)定定、非通貨膨膨脹式的增長長。盡管更深深的結(jié)構(gòu)性改改革可能是長長期增長的關(guān)關(guān)鍵決定因素素，但貨幣政政策在為改革革落地生根創(chuàng)創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定定的宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境方面發(fā)發(fā)揮著重要的的作用。近年來，中國貨

3、貨幣政策的實(shí)實(shí)行受制于一一些困難的約約束條件，包包括固定的匯匯率體制、不不發(fā)達(dá)的金融融體系和許多多的制度缺陷陷。保持實(shí)際際彈性有限的的匯率體制使使經(jīng)濟(jì)暴露于于宏觀經(jīng)濟(jì)不不穩(wěn)定的重大大風(fēng)險(xiǎn)之中。當(dāng)當(dāng)局已經(jīng)明確確表示，將逐逐漸使人民幣幣匯率具有更更大彈性。向靈活匯率體制制轉(zhuǎn)變的一個(gè)個(gè)重要結(jié)果是是，需要貨幣幣政策采用一一個(gè)新的名義義錨和相關(guān)的的戰(zhàn)略。在本本文中，我們們的方案是中中國應(yīng)該將低低通貨膨脹作作為新的名義義錨。此外，我我們認(rèn)為，鑒鑒于通貨膨脹脹目標(biāo)的相對(duì)對(duì)優(yōu)勢和維持持固定匯率所所伴隨的潛在在問題，中國國有充分的理理由迅速采用用這個(gè)新的名名義錨。來自全世界無論論是先進(jìn)工業(yè)業(yè)經(jīng)濟(jì)還是新新興市場經(jīng)

4、濟(jì)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)和和理論表明，將將低通貨膨脹脹作為主要的的貨幣政策目目標(biāo)，是使中中國人民銀行行在面對(duì)宏觀觀經(jīng)濟(jì)沖擊的的情況下穩(wěn)定定國內(nèi)通貨膨膨脹和就業(yè)的的最可靠的方方式。通貨膨膨脹目標(biāo)能調(diào)調(diào)節(jié)生產(chǎn)力增增長的波動(dòng)，并并適應(yīng)貨幣或或信貸總量與與通貨膨脹之之間的關(guān)系的的改變，這些些都是一個(gè)發(fā)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)需需要考慮的因因素。它有容容易傳導(dǎo)的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)。我們不是倡導(dǎo)一一個(gè)成熟的通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)體制（fuull-flledgedd infllationn targgetingg regiime），盡盡管這可以作作為一個(gè)有用用的長期目標(biāo)標(biāo)。對(duì)于像中中國這樣一個(gè)個(gè)在錯(cuò)綜復(fù)雜雜的狀況下承承擔(dān)重大轉(zhuǎn)變變的經(jīng)濟(jì)體而而言，有效

5、運(yùn)運(yùn)行一個(gè)通貨貨膨脹目標(biāo)體體制將存在許許多障礙。我我們的方法對(duì)對(duì)于可預(yù)見的的未來更實(shí)用用，并且它將將帶來正式通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)所擁有的多多數(shù)益處。這個(gè)以低通貨膨膨脹作為首要要目標(biāo)的框架架能與人民銀銀行更廣泛的的職責(zé)相協(xié)調(diào)調(diào)嗎？我們的的回答是，恰恰恰是通過提提供低通貨膨膨脹目標(biāo)這樣樣一個(gè)堅(jiān)定和和可靠的名義義錨，中國人人民銀行才能能對(duì)整體宏觀觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做做出最佳貢獻(xiàn)獻(xiàn)，并提供可可持續(xù)的就業(yè)業(yè)增長和金融融穩(wěn)定。其中中首要的是中中央銀行貨幣幣政策工具（操操作）的獨(dú)立立性。我們認(rèn)認(rèn)為，人民銀銀行在當(dāng)前擁擁有更廣泛的的獨(dú)立性并不不是根本問題題所在，根本本問題是中國國政府要明確確支持低通貨貨膨脹目標(biāo)作作為貨幣

6、政策策的名義錨。將低通貨膨脹作作為有效的名名義錨需要做做些什么？匯匯率的彈性無無疑是以國內(nèi)內(nèi)目標(biāo)為導(dǎo)向向的獨(dú)立貨幣幣政策的先決決條件。但是是向更有彈性性的匯率制度度轉(zhuǎn)變本身難難以解決問題題。實(shí)際上首首要問題是金金融體制改革革，因?yàn)樨泿艓耪呤峭ㄟ^過銀行系統(tǒng)來來影響經(jīng)濟(jì)活活動(dòng)的。中國的國有銀行行體系長期受受制于政府的的貸款指令。220世紀(jì)900年代末以來來，中國在提提高銀行業(yè)的的商業(yè)化運(yùn)作作方面取得了了一些進(jìn)展，并并在改善銀行行監(jiān)督和管理理方面取得了了長足進(jìn)步。但但是中國的銀銀行離高度商商業(yè)化的金融融實(shí)體還差得得遠(yuǎn)。不過，我們認(rèn)為為，在中國進(jìn)進(jìn)行能使其采采用以低通貨貨膨脹作為名名義錨的獨(dú)立立貨幣

7、政策的的最低程度的的金融業(yè)改革革和調(diào)整是可可行的且令人人期待的。這這些改革將旨旨在賦予人民民銀行對(duì)其資資產(chǎn)負(fù)債表充充分的控制權(quán)權(quán)，以便中央央銀行能完全全針對(duì)貨幣政政策目標(biāo)管理理銀行準(zhǔn)備金金。改革和調(diào)調(diào)整還需要確確保銀行能夠夠承受為了穩(wěn)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)和保持物價(jià)價(jià)穩(wěn)定，利率率進(jìn)行必要的的浮動(dòng)所帶來來的金融壓力力。我們認(rèn)為為今后數(shù)年改改革能夠到位位以達(dá)到這些些目標(biāo)，并為為獨(dú)立的貨幣幣政策奠定堅(jiān)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。我們的建議還有有另外三個(gè)特特征。首先，它它給貨幣政策策操作方法的的連續(xù)性留下下了空間。人人民銀行可以以繼續(xù)其現(xiàn)有有的操作，并并在支持性改改革到位時(shí)，逐逐漸采取步驟驟來追求獨(dú)立立貨幣政策。其其次，在現(xiàn)

8、有有的條件下，向向通貨膨脹目目標(biāo)的轉(zhuǎn)變將將是無縫式的的，因?yàn)樗鼉H僅涉及鎖定當(dāng)當(dāng)前的低通貨貨膨脹率。第第三，采用有有效的獨(dú)立貨貨幣政策將促促進(jìn)各種具有有自身內(nèi)在利利益的改革。例例如，由此帶帶來的宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將推推動(dòng)金融體系系的現(xiàn)代化。此此外，新的政政策體制將促促使統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)礎(chǔ)進(jìn)行必要的的改進(jìn)，從而而強(qiáng)化公共部部門的透明度度，并鼓勵(lì)更更好地溝通政政策意圖。本文中，我們的的主要目標(biāo)是是提供概念化化的方案，即即將低通貨膨膨脹作為中國國獨(dú)立貨幣政政策的名義錨錨。當(dāng)然有許許多重要的實(shí)實(shí)際細(xì)節(jié)需要要設(shè)計(jì)，包括括通貨膨脹目目標(biāo)的適當(dāng)水水平和目標(biāo)范范圍幅度、溝溝通目標(biāo)的最最佳方法、通通貨膨脹的適適當(dāng)測量方法法等

9、等。除了了從分析的角角度討論這些些問題外，我我們將細(xì)節(jié)留留作在以后的的工作中予以以解決。II. 將低通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)作為名義錨錨近年來，通貨膨膨脹目標(biāo)一個(gè)明顯的的或隱含的長長期通貨膨脹脹率范圍并承承認(rèn)低通貨膨膨脹是貨幣政政策的一個(gè)優(yōu)優(yōu)先目標(biāo)開始在全球球范圍內(nèi)作為為實(shí)際貨幣政政策的主要名名義錨出現(xiàn)。我我們開始先回回顧通貨膨脹脹目標(biāo)與另外外兩個(gè)主要名名義錨固定名義義匯率和貨幣幣增長目標(biāo)相相比的優(yōu)點(diǎn)。A. 可選名義義錨的劣勢固定名義匯率體體制從國外引引入名義錨。當(dāng)當(dāng)名義匯率固固定時(shí)，交易易商品市場上上的套利引起起國內(nèi)物價(jià)水水平和通貨膨膨脹率隨著國國內(nèi)貨幣盯住住的那些貨幣幣的國家聯(lián)動(dòng)動(dòng)（隨時(shí)間平平均而

10、言）。如如果這些國家家鎖定其物價(jià)價(jià)水平或通貨貨膨脹率，國國內(nèi)通貨膨脹脹也就能很好好地鎖定。否否則，固定匯匯率制就引進(jìn)進(jìn)了國外通貨貨膨脹或通貨貨緊縮的波動(dòng)動(dòng)性。即便國外通貨膨膨脹平均來說說保持在低位位，固定匯率率還是迫使國國內(nèi)政策制定定者接受兩個(gè)個(gè)選擇要么國內(nèi)內(nèi)利率緊跟國國外利率，要要么本國必須須對(duì)私人國際際資本流動(dòng)強(qiáng)強(qiáng)加控制以試試圖不受干擾擾。每一種選選擇都有問題題。首先，如如果國內(nèi)和國國外商業(yè)周期期所處的階段段不同，那么么本國可能周周期性地引入入造成動(dòng)蕩的的利率政策行行為。其次，資資本管制雖然然可以使國內(nèi)內(nèi)利率略微獨(dú)獨(dú)立于國外利利率，但是資資本管制阻礙礙了私人國際際資本的有效效流動(dòng)。而且且以

11、國內(nèi)就業(yè)業(yè)和通貨膨脹脹目標(biāo)為指導(dǎo)導(dǎo)的貨幣政策策在固定匯率率下能夠?qū)е轮聠栴}的蓄積積或如何處理理累計(jì)外匯儲(chǔ)儲(chǔ)備的問題，后后者會(huì)威脅到到匯率體制本本身的生存能能力。1此外，一旦旦固定匯率體體制的生存能能力遇到了問問題，針對(duì)固固定匯率的預(yù)預(yù)期回報(bào)將使使得該體制容容易受到不穩(wěn)穩(wěn)定的投機(jī)性性資本流動(dòng)的的侵?jǐn)_，到那那時(shí)則難以用用資本管制來來阻止。基于所有上述原原因，固定匯匯率體制在實(shí)實(shí)際中往往很很脆弱，即便便有資本管制制的支持；所所以固定的名名義匯率已經(jīng)經(jīng)證實(shí)是貨幣幣政策不可靠靠的名義錨（參參見Obsttfeld和和Rogofff, 19995）。如果貨幣增長目目標(biāo)作為名義義錨會(huì)如何呢呢？因?yàn)殚L期期而言貨

12、幣增增長和通貨膨膨脹往往高度度相關(guān)，在金金融體系不太太發(fā)達(dá)、貨幣幣傳導(dǎo)的利率率渠道不太可可靠的國家，存存款、銀行準(zhǔn)準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)礎(chǔ)貨幣目標(biāo)仍仍然能在穩(wěn)定定通貨膨脹中中發(fā)揮有用的的操作作用。然然而，發(fā)展中中經(jīng)濟(jì)體尤其其容易受金融融創(chuàng)新的影響響，而金融創(chuàng)創(chuàng)新可能極大大地削弱貨幣幣總量與經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動(dòng)和通貨貨膨脹之間的的短期關(guān)系。而而且，為了適適應(yīng)潛在的產(chǎn)產(chǎn)出增長和趨趨勢速度的變變化，進(jìn)而維維持一個(gè)低而而穩(wěn)定的通貨貨膨脹率，貨貨幣增長目標(biāo)標(biāo)必須隨時(shí)調(diào)調(diào)整。因此，貨貨幣增長目標(biāo)標(biāo)本身不能構(gòu)構(gòu)成通貨膨脹脹預(yù)期的一個(gè)個(gè)穩(wěn)定的錨。B. 采取不同同錨的國家的的經(jīng)驗(yàn)許多國家長期采采用固定匯率率可能基于下下述事實(shí)：可可

13、選的以國內(nèi)內(nèi)為導(dǎo)向的名名義錨貨幣增長長或通貨膨脹脹目標(biāo)要求中央央銀行有充分分的獨(dú)立操作作能力來可靠靠地管理名義義錨，并有穩(wěn)穩(wěn)健的財(cái)政政政策和匯率彈彈性支持名義義錨。在宏觀觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性性以往很高的的發(fā)展中國家家，固定匯率率還提供了一一個(gè)清晰的、可可以確認(rèn)的和和容易傳導(dǎo)的的名義錨，這這個(gè)錨一直被被當(dāng)作是政策策制定者的一一種有用的承承諾機(jī)制?？墒?，隨著固定定匯率選擇開開始被看作是是難以為繼的的，更多國家家選擇了努力力打造基礎(chǔ)以以支持可靠的的通貨膨脹目目標(biāo)的做法。其他國家，包括括許多采用不不同形式的通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)的新興市場場和發(fā)展中經(jīng)經(jīng)濟(jì)體，一般般都有著類似似的正面經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)。特別是一一些擁有固定定匯率

14、體制的的新興市場國國家在經(jīng)歷了了金融危機(jī)之之后，越來越越多的國家采采用了某種形形式的通貨膨膨脹目標(biāo)。此此外，大量和和越來越多的的正式經(jīng)驗(yàn)主主義文獻(xiàn)對(duì)可可選貨幣框架架下新興市場場經(jīng)濟(jì)體的宏宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)現(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)際上都普普遍支持通貨貨膨脹目標(biāo)。2比如，Mishkin和 Schmidt-Hebbel (2005)一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是：一旦一個(gè)國家已經(jīng)充分制止了通貨膨脹，使得通貨膨脹目標(biāo)保持穩(wěn)定，那么通貨膨脹目標(biāo)的收益就更大。III.貨幣政政策鎖定通貨貨膨脹目標(biāo)的的原則我們現(xiàn)在簡單總總結(jié)貨幣政策策鎖定可持續(xù)續(xù)的低通貨膨膨脹目標(biāo)的原原則。穩(wěn)定物價(jià)的基本本原則：貨幣幣政策的現(xiàn)代代理論指出，在在其具有核心心

15、壟斷競爭力力的公司中，產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格的確確定是在邊際際生產(chǎn)成本（工工資和原材料料成本）的基基礎(chǔ)上進(jìn)行加加價(jià)，預(yù)計(jì)隨隨著時(shí)間發(fā)展展能使利潤最最大化。公司司只在相對(duì)于于其利潤最大大化水平，需需求和成本狀狀況可能顯著著和持久地壓壓縮或提高加加價(jià)幅度時(shí)才才考慮變動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格。比比如，當(dāng)強(qiáng)勁勁的總需求增增加了資源利利用的強(qiáng)度，從從而造成工資資和原材料成成本相對(duì)價(jià)格格上漲時(shí)，公公司就會(huì)考慮慮提高產(chǎn)品價(jià)價(jià)格。當(dāng)疲軟軟的總需求造造成公司放松松資源利用，并并因此降低相相對(duì)于價(jià)格的的工資和原材材料成本時(shí)，公公司就會(huì)考慮慮降低產(chǎn)品價(jià)價(jià)格。這種推理產(chǎn)生了了穩(wěn)定物價(jià)的的基本原則：鎖定持續(xù)的的低通貨膨脹脹的貨幣政策策必須控制

16、總總需求，以便便生產(chǎn)成本（工工資和原材料料成本）能以以目標(biāo)通貨膨膨脹率上漲那么公司司就能以目標(biāo)標(biāo)通貨膨脹率率提高產(chǎn)品價(jià)價(jià)格，因?yàn)樗麄兿嘈胚@樣樣做將使實(shí)際際價(jià)格漲幅保保持在利潤最最大化的漲幅幅上。穩(wěn)定就業(yè)：上述述通貨膨脹目目標(biāo)的原則有有著重要的含含義，即盯住住通貨膨脹的的貨幣政策還還穩(wěn)定了就業(yè)業(yè)。原因如下下：首先在通貨膨脹脹率穩(wěn)定的經(jīng)經(jīng)濟(jì)中，公司司平均而言必必須保持利潤潤最大化的價(jià)價(jià)格漲幅，否否則隨著公司司試圖恢復(fù)其其利潤最大化化的價(jià)格漲幅幅，實(shí)際通貨貨膨脹將偏離離目標(biāo)通貨膨膨脹。其次在貨幣政政策支持利潤潤最大化的價(jià)價(jià)格漲幅的經(jīng)經(jīng)濟(jì)體中，其其操作就如同同公司自身通通過靈活和持持續(xù)地調(diào)整產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)

17、格維持持利潤最大化化的價(jià)格漲幅幅一樣。第三三目標(biāo)通貨貨膨脹因而促促使實(shí)際產(chǎn)出出符合潛在產(chǎn)產(chǎn)出，即在完完全彈性的價(jià)價(jià)格環(huán)境下由由供給因素決決定的總產(chǎn)出出水平。第四四這種推理理意味著鎖定定通貨膨脹目目標(biāo)的貨幣政政策產(chǎn)生了就就業(yè)的最佳周周期穩(wěn)定性（GGoodfrriend 和Kingg, 19997；Wooodfordd 20033）。這幾點(diǎn)暗示著，即即使是那些主主要關(guān)心就業(yè)業(yè)穩(wěn)定性的人人也能支持貨貨幣政策的低低通貨膨脹目目標(biāo)。但是它它們還有著重重要的含意：貨幣政策能能夠做得最好好的是穩(wěn)定通通貨膨脹；它它不應(yīng)被用于于抵消由于生生產(chǎn)力和影響響總供給的其其他因素的沖沖擊帶來的產(chǎn)產(chǎn)出和就業(yè)的的波動(dòng)。這種推

18、理假設(shè)所所有的商品都都是由壟斷競競爭的公司所所生產(chǎn)的，其其價(jià)格具有相相對(duì)的粘性。實(shí)實(shí)際中，重要要的產(chǎn)品如石石油和食品是是在高度競爭爭的市場中生生產(chǎn)并交易的的，在該市場場上，對(duì)供需需的沖擊會(huì)直直接影響總體體通貨膨脹。為為了穩(wěn)定總體體通貨膨脹，抵抵御對(duì)彈性價(jià)價(jià)格部門的正正面沖擊，貨貨幣政策必須須壓制總需求求，阻止總體體通貨膨脹率率的上漲，但但這將使粘性性價(jià)格部門的的價(jià)格漲幅提提高并產(chǎn)生產(chǎn)產(chǎn)出缺口。因此，短期內(nèi)關(guān)關(guān)于彈性價(jià)格格部門受到的的沖擊，貨幣幣政策似乎要要面對(duì)如何平平衡通貨膨脹脹和就業(yè)波動(dòng)動(dòng)的問題。然然而，這個(gè)問問題只在中央央銀行盯住總總體通貨膨脹脹目標(biāo)時(shí)才出出現(xiàn)。貨幣政政策完全可以以建立一個(gè)

19、名名義錨，盯住住低核心通貨貨膨脹目標(biāo)。在在本例中，核核心通貨膨脹脹指數(shù)將不包包括石油和食食品價(jià)格。當(dāng)當(dāng)核心通貨膨膨脹目標(biāo)作為為名義錨時(shí)，一一國可以針對(duì)對(duì)石油和食品品價(jià)格的相對(duì)對(duì)變動(dòng)做出調(diào)調(diào)整，而核心心通貨膨脹和和就業(yè)都保持持穩(wěn)定。因此此，相比總體體通貨膨脹目目標(biāo)，這將是是一個(gè)更穩(wěn)定定的名義錨，尤尤其在中短期期作為通貨膨膨脹預(yù)期的一一個(gè)更好的錨錨。此外，穩(wěn)穩(wěn)定核心通貨貨膨脹和允許許其他價(jià)格調(diào)調(diào)整將使經(jīng)濟(jì)濟(jì)運(yùn)行更像價(jià)價(jià)格有彈性的的經(jīng)濟(jì)。適應(yīng)生產(chǎn)力增長長：任何生產(chǎn)產(chǎn)力增長率要要都要與特定定的通貨膨脹脹目標(biāo)相協(xié)調(diào)調(diào)。道理如下下：隨著時(shí)間間發(fā)展，生產(chǎn)產(chǎn)成本的增長長率是工資膨膨脹率減勞動(dòng)動(dòng)力的生產(chǎn)力力增長

20、率。當(dāng)當(dāng)實(shí)際的價(jià)格格漲幅穩(wěn)定在在利潤最大化化的漲幅上時(shí)時(shí)，公司愿意意以工資膨脹脹率減勞動(dòng)力力生產(chǎn)力增長長率后的比率率來提高產(chǎn)品品價(jià)格。對(duì)勞勞動(dòng)力的競爭爭傾向隨時(shí)間間發(fā)展以勞動(dòng)動(dòng)力生產(chǎn)力增增長率加通貨貨膨脹調(diào)整來來提高平均工工資。因此，隨隨著時(shí)間變化化，任何生產(chǎn)產(chǎn)力增長率與與保持利潤最最大化的價(jià)格格漲幅比率和和平均目標(biāo)通通貨膨脹率都都是一致的。對(duì)于像中國這樣樣快速發(fā)展中中的國家，名名義錨適應(yīng)潛潛在高度變化化的高生產(chǎn)力力增長的能力力是重要的。上上述討論預(yù)示示著中國的貨貨幣政策能夠夠并應(yīng)該保持持一個(gè)低通貨貨膨脹目標(biāo)，即即便生產(chǎn)力增增長在相對(duì)寬寬的范圍內(nèi)波波動(dòng)。防止通貨膨脹和和通貨緊縮恐恐慌：通貨膨膨

21、脹目標(biāo)除了了上述的直接接好處之外，它它還能通過降降低通貨膨脹脹預(yù)期間接改改善宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)表現(xiàn)。公眾眾對(duì)于保持低低且穩(wěn)定的通通貨膨脹的不不完全信任使使得經(jīng)濟(jì)體容容易受到通貨貨膨脹或通貨貨緊縮心理波波動(dòng)的影響，在在極端情況下下，能夠出現(xiàn)現(xiàn)通貨膨脹或或通貨緊縮恐恐慌。3例如，長期期債券利率急急劇上漲帶來來的通貨膨脹脹恐慌多次破破壞了美國經(jīng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性性。此外，它它們可以由不不受中央銀行行控制的事件件所觸發(fā)。是什么使通貨膨膨脹恐慌和通通貨緊縮恐慌慌帶來了不穩(wěn)穩(wěn)定？通貨膨膨脹恐慌表明明中央銀行陷陷入困境。對(duì)對(duì)恐慌視而不不見會(huì)加大公公眾對(duì)中央銀銀行信守低通通貨膨脹承諾諾的懷疑。然然而，要恢復(fù)復(fù)維持低通貨貨膨

22、脹的可信信度，中央銀銀行可能需要要大力緊縮貨貨幣政策以削削弱總需求、放放緩工資增長長并提高價(jià)格格漲幅，使其其高于保持利利潤最大化的的漲幅，以抵抵消公司提高高價(jià)格的傾向向。換言之，當(dāng)當(dāng)面臨通貨膨膨脹恐慌時(shí)，為為了確保通貨貨膨脹不會(huì)攀攀升到失去控控制，中央銀銀行可能需要要冒著出現(xiàn)突突如其來的衰衰退的風(fēng)險(xiǎn)，采采取大刀闊斧斧的措施。通貨緊縮恐慌同同樣麻煩。原原則上，通過過刺激需求和和再度壓縮相相對(duì)利潤最大大化的價(jià)格漲漲幅，貨幣政政策是可以抵抵御通貨緊縮縮恐慌的。然然而，通貨緊緊縮恐慌涉及及一個(gè)不同的的可信度問題題在通貨緊緊縮得到阻止止之前利率政政策在零界限限附近固定不不動(dòng)的概率，以以及在零界限限附近中

23、央銀銀行可能不愿愿或不能用非非傳統(tǒng)貨幣政政策來抵御通通貨緊縮的概概率。此外，零零界限上的政政策真空可能能會(huì)助長欠考考慮的財(cái)政政政策行為。例例如政府可能能求助于預(yù)算算外政策（如如反競爭手段段）來支持特特殊產(chǎn)業(yè)的工工資或價(jià)格。這這種行為會(huì)大大幅降低潛在在的GDP。對(duì)對(duì)潛在產(chǎn)出的的威脅惡化了了通貨緊縮恐恐慌，它會(huì)降降低未來的收收入預(yù)期，引引起家庭和公公司縮減當(dāng)前前支出，進(jìn)而而降低勞動(dòng)力力需求、降低低工資并進(jìn)一一步提升價(jià)格格漲幅。因此此，通貨緊縮縮恐慌也是棘棘手的，像通通貨膨脹恐慌慌一樣，它也也可能導(dǎo)致衰衰退的延長。維持低通貨膨脹脹可信度的重重要性：上述述討論清楚地地說明通貨膨膨脹目標(biāo)的效效力嚴(yán)重依賴

24、賴中央銀行保保持低且穩(wěn)定定的通貨膨脹脹所具有的權(quán)權(quán)力、意愿和和能力的可信信度。對(duì)可信信度的依賴既既是一個(gè)使問問題復(fù)雜化的的因素，也是是一個(gè)優(yōu)點(diǎn)。說說它是一個(gè)使使問題復(fù)雜化化的因素是因因?yàn)?，鎖定低低通貨膨脹目目標(biāo)的貨幣政政策體制，需需要大量的制制度支持來保保證中央銀行行保持低通貨貨膨脹的承諾諾的可信度。此此外，國家必必須實(shí)施預(yù)計(jì)計(jì)未來不會(huì)需需要或?qū)で笸ㄍㄘ浥蛎浭饺谌谫Y（infflatioonary finannce）的財(cái)財(cái)政政策體制制。然而，一旦對(duì)通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)的可靠的制制度支持建立立起來，對(duì)可可信度的依賴賴就是一種優(yōu)優(yōu)點(diǎn)。如果公公眾相信中央央銀行有權(quán)力力和余地使用用貨幣政策來來保持穩(wěn)定的的通

25、貨膨脹水水平，那么公公司將傾向于于將價(jià)格調(diào)整整保持在目標(biāo)標(biāo)范圍內(nèi)，因因?yàn)樗麄冋J(rèn)為為實(shí)際價(jià)格漲漲幅對(duì)利潤最最大化的漲幅幅的偏離是暫暫時(shí)的。換言言之，公司會(huì)會(huì)相信，如果果需要，這種種偏離將很快快被貨幣政策策行為所逆轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。因此，低低通貨膨脹的的可信度在很很大程度上往往往是自我強(qiáng)強(qiáng)化的?？尚判哦葹橹醒脬y銀行贏得了時(shí)時(shí)間，用以識(shí)識(shí)別和對(duì)抗威威脅物價(jià)穩(wěn)定定的因素。這這樣，通貨膨膨脹恐慌和通通貨緊縮恐慌慌就不太可能能發(fā)生。IV. 獨(dú)立貨貨幣政策的制制度支持需要有許多制度度前提來支持持中央銀行的的操作程序，從從而使其能夠夠追求以低通通貨膨脹為目目標(biāo)的獨(dú)立貨貨幣政策。戰(zhàn)略指導(dǎo)下，中中央銀行貨幣幣政策工具的的獨(dú)立

26、性：中中央銀行必須須享有執(zhí)行貨貨幣政策工具具的獨(dú)立性有權(quán)力和和意愿使用政政策工具對(duì)新新數(shù)據(jù)做出快快速果斷的反反應(yīng)從而而最大限度地地發(fā)揮貨幣政政策穩(wěn)定通貨貨膨脹、通貨貨膨脹預(yù)期和和就業(yè)，并確確保金融市場場穩(wěn)定的潛力力。特別是如如有必要，中中央銀行必須須準(zhǔn)備積極地地大幅變動(dòng)短短期利率。此此外，中央銀銀行必須能夠夠快速果斷地地行動(dòng)，用政政策工具防止止就業(yè)和通貨貨膨脹波動(dòng)對(duì)對(duì)金融市場的的沖擊。為了使貨幣政策策能將通貨膨膨脹的波動(dòng)始始終控制在通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)范圍內(nèi)，中中央銀行必須須利用現(xiàn)代統(tǒng)統(tǒng)計(jì)技巧，結(jié)結(jié)合全面、及及時(shí)和適當(dāng)準(zhǔn)準(zhǔn)確的宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)狀況統(tǒng)計(jì)計(jì)指標(biāo)來指導(dǎo)導(dǎo)其政策行為為。中央銀行行需要可靠的的衡量

27、通貨膨膨脹本身的方方法，以及顯顯示未來通貨貨膨脹壓力方方向的指標(biāo)。上上述的貨幣政政策理論和中中央銀行（如如美聯(lián)儲(chǔ)）的的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)表表明，這類指指標(biāo)可以包括括總價(jià)格漲幅幅、對(duì)實(shí)際產(chǎn)產(chǎn)出和潛在產(chǎn)產(chǎn)出之間差距距的估計(jì)、對(duì)對(duì)制造業(yè)產(chǎn)能能利用的估計(jì)計(jì)、相對(duì)于預(yù)預(yù)期的勞動(dòng)力力增長趨勢的的就業(yè)增長的的衡量指標(biāo)以以及通貨膨脹脹預(yù)期指標(biāo)。一一般來說，要要指導(dǎo)貨幣政政策，跟蹤金金融總量的增增長是有幫助助的，如：按按照估計(jì)增長長率計(jì)算得出出的基礎(chǔ)貨幣幣、銀行準(zhǔn)備備金、銀行存存款和貸款，估估計(jì)增長率被被認(rèn)為與低通通貨膨脹率是是一致的。此此外，中央銀銀行必須發(fā)展展技術(shù)，以提提出通貨膨脹脹和產(chǎn)出的有有效條件預(yù)測測，從而告知

28、知決策部門。最后，政府應(yīng)該該在授予中央央銀行運(yùn)用政政策工具的獨(dú)獨(dú)立性的同時(shí)時(shí)，用戰(zhàn)略指指導(dǎo)引導(dǎo)中央央銀行靈活運(yùn)運(yùn)用貨幣政策策以穩(wěn)定就業(yè)業(yè)和金融市場場，條件是通通貨膨脹保持持在明確的低低通貨膨脹目目標(biāo)內(nèi)或附近近。中央銀行控制銀銀行準(zhǔn)備金：作為一種機(jī)機(jī)制，貨幣政政策是通過管管理銀行準(zhǔn)備備金的總供給給，即商業(yè)銀銀行在中央銀銀行的存款來來執(zhí)行的。銀銀行準(zhǔn)備金包包括法定準(zhǔn)備備金和超出法法定準(zhǔn)備金的的超額準(zhǔn)備金金。中央銀行行通過購買私私人證券或其其他資產(chǎn)，通通過對(duì)商業(yè)銀銀行或其他實(shí)實(shí)體貸款，或或通過買進(jìn)未未償中央銀行行票據(jù)或政府府債券可以創(chuàng)創(chuàng)造銀行準(zhǔn)備備金總額。相相反，中央銀銀行可通過反反向操作以上上交易

29、從銀行行系統(tǒng)抽出準(zhǔn)準(zhǔn)備金。中央銀行必須能能充分控制銀銀行準(zhǔn)備金總總額以可靠地地穩(wěn)定通貨膨膨脹預(yù)期?？乜刂沏y行準(zhǔn)備備金是必要的的，因?yàn)橹醒胙脬y行必須通通過控制銀行行準(zhǔn)備金的供供給來管理商商業(yè)周期中的的總需求。在出于管理銀行行準(zhǔn)備金總額額之外的其他他原因而被迫迫購買和出售售資產(chǎn)以穩(wěn)定定通貨膨脹時(shí)時(shí)，中央銀行行就得稍微放放松對(duì)銀行準(zhǔn)準(zhǔn)備金的控制制。一般而言言，中央銀行行可能這樣做做有三種原因因：(i)可可能被指示購購買政府債務(wù)務(wù)，即用新創(chuàng)創(chuàng)造的銀行準(zhǔn)準(zhǔn)備金為政府府赤字整體或或部分融資；(ii) 可能被指示示貸款給銀行行、非金融公公司或國有企企業(yè)；或(iiii) 可可能被迫購買買外國資產(chǎn)以以支持有管理

30、理的或固定的的匯率制度。比比如，當(dāng)像中中國這樣一個(gè)個(gè)國家選擇將將外匯匯率控控制在嚴(yán)格的的范圍內(nèi)時(shí)，中中央銀行必須須通過創(chuàng)造或或釋放銀行準(zhǔn)準(zhǔn)備金，調(diào)節(jié)節(jié)在穩(wěn)定的匯匯率下市場對(duì)對(duì)外匯的過度度需求或供給給。4重申一下，中央央銀行需要免免于任何有損損其管理準(zhǔn)備備金總額以穩(wěn)穩(wěn)定通貨膨脹脹的能力的重重要責(zé)任。特特別地，貨幣幣政策可靠地地鎖定低通貨貨膨脹目標(biāo)，必必須伴隨政府府和公眾允許許外匯匯率具具有很大彈性性的意愿，這這樣就能通過過匯率調(diào)整而而不是中央銀銀行購買和出出售外匯資產(chǎn)產(chǎn)來厘清外匯匯市場。銀行體系的金融融穩(wěn)健性：即即便中央銀行行對(duì)銀行準(zhǔn)備備金總額具有有充分的控制制權(quán)，它也必必須愿意使用用對(duì)銀行準(zhǔn)備

31、備金的控制權(quán)權(quán)使短期利率率在相對(duì)寬的的范圍內(nèi)不時(shí)時(shí)地積極變動(dòng)動(dòng)，從而保持持低通貨膨脹脹的可信度以以便有效地實(shí)實(shí)施貨幣穩(wěn)定定政策。平滑滑短期利率以以緩解銀行體體系金融壓力力的傾向會(huì)危危及中央銀行行管理總需求求以保持低通通貨膨脹的能能力，嚴(yán)重地地破壞其通貨貨膨脹目標(biāo)的的可信度，并并動(dòng)搖商業(yè)周周期中的就業(yè)業(yè)和通貨膨脹脹。5銀行體系對(duì)于短短期利率波動(dòng)動(dòng)必須具備金金融穩(wěn)健性，以以便中央銀行行在需要時(shí)愿愿意變動(dòng)短期期利率以有效效地管理貨幣幣政策。銀行行體系必須足足夠穩(wěn)健以不不斷提供支付付服務(wù)。即便便國家已經(jīng)建建立了可靠的的存款保險(xiǎn)來來保護(hù)銀行體體系的生存能能力，但如果果不斷上漲的的利率觸發(fā)了了銀行的現(xiàn)金金

32、流問題，并并有可能需要要公共部門的的救援，那么么中央銀行可可能就不愿意意充分利用其其政策工具的的獨(dú)立性來抵抵御通貨膨脹脹。因此，對(duì)對(duì)于貨幣政策策鎖定低通貨貨膨脹目標(biāo)的的可信度，修修正銀行體系系面對(duì)高利率率和利率大幅幅波動(dòng)的金融融脆弱性是必必要的。金融穩(wěn)健的銀行行業(yè)的其他方方面也與銀行行在不危及金金融穩(wěn)定的前前提下承受短短期利率大幅幅波動(dòng)的能力力有關(guān)。銀行行必須得到良良好的監(jiān)管，特特別是減少與與存款保險(xiǎn)相相關(guān)的道德風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)問題。它它們必須具有有十分充足的的資本，從而而使銀行管理理者有強(qiáng)大的的動(dòng)力來監(jiān)督督存款資金的的謹(jǐn)慎放貸或或投資。只有有當(dāng)這些條件件都得以滿足足，中央銀行行才能不管利利率的后果，愿

33、愿意堅(jiān)持銀行行準(zhǔn)備金與通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)相符的道路路。也只有這這樣，鎖定通通貨膨脹目標(biāo)標(biāo)的貨幣政策策才是充分可可信的。最后，假設(shè)銀行行得到很好的的資本化、管管理和監(jiān)督，因因而能夠謹(jǐn)慎慎地貸款，那那么銀行存款款和貸款利率率以及非銀行行貨幣市場工工具應(yīng)該解除除管制，自由由地反映銀行行間市場可貸貸資金的成本本。這將擴(kuò)大大貨幣政策向向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的的渠道。除貨貨幣政策的傳傳導(dǎo)渠道更為為廣泛之外，彈彈性利率將使使銀行業(yè)和信信貸流受到的的損害最小化化。V. 中國的貨貨幣和銀行機(jī)機(jī)構(gòu)中國經(jīng)濟(jì)日益發(fā)發(fā)展和市場化化，必須從分分配信貸和實(shí)實(shí)施貨幣政策策的固定直接接方法轉(zhuǎn)向使使用自由化的的銀行體系和和中央銀行管管理銀行準(zhǔn)

34、備備金的靈活間間接方法。然然而，嚴(yán)格管管理的匯率在在近年來使經(jīng)經(jīng)濟(jì)受制于大大量的資本流流入，這威脅脅到了人民銀銀行對(duì)銀行準(zhǔn)準(zhǔn)備金總額的的控制。而且且盡管許多銀銀行最近改變變了資本結(jié)構(gòu)構(gòu)，但遺留的的指令性貸款款繼續(xù)在財(cái)務(wù)務(wù)上削弱銀行行體系。A. 銀行業(yè)和和金融系統(tǒng)中國的金融領(lǐng)域域以國有銀行行系統(tǒng)為主導(dǎo)導(dǎo)。i股票和和債券市場的的作用相當(dāng)有有限。銀行系系統(tǒng)的存款總總額占GDPP的160%，與之相比比，政府未償償債務(wù)占GDDP的約255%（圖1和和2）。公司司債券市場較較小，股票市市場也相對(duì)薄薄弱。來源：CEICC和作者的計(jì)計(jì)算。政府占占存款的份額額包括財(cái)政存存款以及政府府機(jī)構(gòu)和組織織的存款所占占的份

35、額。其其他指農(nóng)村存存款和信托存存款以及其他他組成部分。存存款數(shù)字基于于期末數(shù)據(jù)，不不包括外幣存存款。銀行系統(tǒng)由大型型國有商業(yè)銀銀行（SCBBs）主導(dǎo)，這這些大型國有有商業(yè)銀行共共占了銀行系系統(tǒng)總資產(chǎn)的的一半以上（截截至20055年底是566%；該份額額近年來一直直在下降）。近近年來，股份份制商業(yè)銀行行（JSCBBs）的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅迅速擴(kuò)大，目目前占銀行系系統(tǒng)總資產(chǎn)的的約五分之一一。幾家政策策性銀行如國國家開發(fā)銀行行承擔(dān)著明確確的指令性貸貸款任務(wù)。銀銀行系統(tǒng)的外外圍是許多小小型銀行，包包括農(nóng)村信用用合作社和城城市信用合作作社（參見BBarnettt，20004，其中對(duì)對(duì)中國銀行系系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)有

36、有充分的闡述述）。20世紀(jì)80年年代到90年年代末期間，中中國的銀行（包包括國有商業(yè)業(yè)銀行）在其其貸款業(yè)務(wù)上上都有明確的的官方指導(dǎo)。這這種“指令性性貸款”支持持了大型國有有企業(yè)（SOOEs）的發(fā)發(fā)展，然而也也使在商業(yè)上上無法生存的的企業(yè)可以繼繼續(xù)獲得營運(yùn)運(yùn)資本甚至新新的投資。指令性貸款政策策于19988年左右終止止。然而，遺遺留的指令性性貸款以不良良貸款（NPPLs）的形形式留在了銀銀行。中國當(dāng)當(dāng)局在過去兩兩三年中加速速了銀行業(yè)的的改革。這個(gè)個(gè)過程中的一一個(gè)重要部分分是邀請(qǐng)國外外戰(zhàn)略投資人人參股這些銀銀行，希望借借此加速公司司治理的改善善，并引進(jìn)管管理經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理技能能（參見Hoope和

37、HHu, 20005）。 相比幾年前，這這三家國有商商業(yè)銀行的金金融實(shí)力已經(jīng)經(jīng)大大增強(qiáng)。當(dāng)當(dāng)然，這些銀銀行現(xiàn)在是否否成為有效的的金融中介是是另外一回事事。如同已在在本文其他部部分探討的那那樣，這方面面的進(jìn)展一直直相當(dāng)有限。類類似的情形在在銀行業(yè)很普普遍。B. 貨幣政策策的實(shí)施中國人民銀行使使用的主要貨貨幣政策工具具是公開市場場操作、改變變貼現(xiàn)率以及及準(zhǔn)備金要求求，輔以對(duì)銀銀行貸款業(yè)務(wù)務(wù)的“窗口指指導(dǎo)”。77最近，人人民銀行已經(jīng)經(jīng)使用貨幣增增長率和銀行行貸款增長率率作為明確的的中間目標(biāo)。貨貨幣和信貸增增長目標(biāo)已經(jīng)經(jīng)成為人民銀銀行表明其貨貨幣政策意圖圖的一個(gè)重要要工具。準(zhǔn)備金要求作為為貨幣政策工工

38、具最近已經(jīng)經(jīng)使用得相當(dāng)當(dāng)廣泛。部分分為了允許銀銀行更好地管管理其資金（圖圖3a），法法定準(zhǔn)備金比比率（與銀行行存款的比率率）已從200世紀(jì)90年年代早期的113%降為11998年的的8%和20000年的66%。作為對(duì)對(duì)信貸快速增增長和經(jīng)濟(jì)潛潛在過熱的關(guān)關(guān)注中，旨在在控制信貸增增長的一系列列措施的一部部分，該比率率于20033年9月提高高到了7%，并并進(jìn)一步于22004年44月提高到77.5%。 使用準(zhǔn)備金要求求比率作為一一個(gè)積極的貨貨幣政策工具具的復(fù)雜性在在于，國有銀銀行，特別是是國有商業(yè)銀銀行往往在人人民銀行存有有大量超額準(zhǔn)準(zhǔn)備金。這些些超額準(zhǔn)備金金的一部分將將被用于銀行行間清算和流流動(dòng)性管

39、理目目的，可是難難以弄清銀行行為此目的所所需的超額準(zhǔn)準(zhǔn)備金應(yīng)該有有多少。人民民銀行很清楚楚，大量的超超額準(zhǔn)備金使使銀行對(duì)其銀銀行間市場的的政策利率變變化不那么敏敏感。這促使使人民銀行把把超額準(zhǔn)備金金存款利率降降為20033年12月的的1.62%以及20005年4月的的0.99%，而維持法法定存款準(zhǔn)備備金利率1.89%不變變（圖3b）。來源：CEICC和作者的計(jì)計(jì)算。注釋：銀行準(zhǔn)備備金表示為占占銀行系統(tǒng)存存款總額的比比率。法定準(zhǔn)準(zhǔn)備金和超額額準(zhǔn)備金的利利率在20003年12月月之前相同。近年來，銀行保保持的超額準(zhǔn)準(zhǔn)備金（占銀銀行存款總額額的比率）已已從20000年底的7.3%降為22005年33

40、月的約4%（圖3a）。人民銀行一直試試圖擴(kuò)大銀行行間市場并提提高其效率，作作為貨幣政策策傳導(dǎo)的一個(gè)個(gè)渠道。然而而，大量超額額準(zhǔn)備金的存存在破壞了貨貨幣政策行為為對(duì)準(zhǔn)備金施施壓的可預(yù)測測性。另一個(gè)問題是除除銀行外的公公司證券券公司和非銀銀行金融公司司在銀行行間市場直接接運(yùn)營（Grreen, 2005）。這這些公司沒有有像銀行那樣樣得到很好的的監(jiān)管，可能能威脅到銀行行間市場的彈彈性。人民銀行面臨的的另一個(gè)挑戰(zhàn)戰(zhàn)是，流動(dòng)性性管理因存放放在人民銀行行的政府存款款不可預(yù)測的的季節(jié)性波動(dòng)動(dòng)而復(fù)雜化（圖圖4）。當(dāng)年年的稅收和其其他收入往往往會(huì)導(dǎo)致當(dāng)年年存款的擴(kuò)大大。這些存款款一般在年底底提取來為各各種支出債

41、務(wù)務(wù)提供融資（提提款用于公共共投資，特別別是，往往集集中于年底）。這這就為人民銀銀行的政府存存款引入了大大小難以預(yù)測測的季節(jié)性因因素。來源：CEICC。除了影響銀行間間市場的政策策性利率（再再貼現(xiàn)率），最最近，人民銀銀行獲得了一一些改變基礎(chǔ)礎(chǔ)利率浮動(dòng)范范圍的獨(dú)立性性，為銀行確確定存款和貸貸款利率提供供了一定程度度的靈活性。有趣的是，銀行行似乎只是有有限地利用了了對(duì)私營部門門貸款所增加加的靈活性。22004年110月29日日，貸款利率率的上限完全全取消（城市市和農(nóng)村信用用合作社除外外）。8接下來基礎(chǔ)礎(chǔ)貸款利率和和實(shí)際貸款利利率（根據(jù)貸貸款量加權(quán)平平均）之間的的差距不斷擴(kuò)擴(kuò)大，表明銀銀行開始利用用

42、這個(gè)差額（圖圖5b）。然然而，銀行特特別是國有商商業(yè)銀行利用用這一靈活性性以更高的利利率大量貸款款給私營部門門的證據(jù)仍然然很少。這部部分反映出銀銀行對(duì)其自身身風(fēng)險(xiǎn)管理能能力的關(guān)注，特特別是在避免免新增不良貸貸款壓力仍然然很大的環(huán)境境下。一個(gè)不不太有利的解解釋是，銀行行對(duì)非正式激激勵(lì)機(jī)制的回回應(yīng)仍未改變變按照對(duì)對(duì)銀行管理者者和貸款負(fù)責(zé)責(zé)人產(chǎn)生的聲聲譽(yù)成本來看看，給國有企企業(yè)的貸款仍仍然被認(rèn)為是是低風(fēng)險(xiǎn)的，而而給私營部門門企業(yè)的貸款款如果成為不不良貸款，可可能使其蒙受受沒有能力或或受賄的指責(zé)責(zé)。9法律框框架的不足可可能也起到了了一定作用。無無力的法律保保護(hù)意味著抵抵押規(guī)定難以以實(shí)施，所以以給私營部

43、門門的貸款帶有有更多風(fēng)險(xiǎn)。來源：CEICC，人民銀行行貨幣報(bào)告和和IMF的計(jì)計(jì)算。貸款利率下限和和存款利率上上限的保持似似乎旨在確保保銀行之間的的競爭不會(huì)使使利潤下降，對(duì)對(duì)于保持銀行行盈利能力和和使其能夠通通過使用利潤潤沖銷貸款壞壞賬來鞏固其其資產(chǎn)負(fù)債表表，這被認(rèn)為為是必要的（圖圖5a）。B. 匯率體制制1995年以來來，人民幣相相對(duì)美元一直直保持固定的的平價(jià)。這種種體制被當(dāng)局局正式歸類為為有管理的浮浮動(dòng)匯率制度度，因?yàn)樵瓌t則上匯率可以以圍繞平價(jià)上上下浮動(dòng)0.3%。實(shí)際際上，匯率基基本上固定保保持在中心平平價(jià)（cenntral paritty）上。外外匯市場上中中國外匯交易易系統(tǒng)（CFFETS

44、）參參與者的數(shù)量量很少，其中中包括一些國國有商業(yè)銀行行。實(shí)際上，這這些銀行充當(dāng)當(dāng)著許多交易易的清算機(jī)構(gòu)構(gòu)，它們直接接清算，交易易無須通過CCFETS。這這使得外匯市市場相對(duì)羸弱弱和不發(fā)達(dá)。但但是它也使得得人民銀行更更容易操作嚴(yán)嚴(yán)格管理的匯匯率機(jī)制，因因?yàn)槿嗣胥y行行可以相對(duì)快快速和容易地地更正對(duì)中心心平價(jià)的任何何偏離。匯率的剛性對(duì)于于貨幣政策有有重要的影響響。它已經(jīng)明明顯地限制了了貨幣政策的的獨(dú)立性，使使人民銀行難難以使用利率率作為貨幣政政策工具來達(dá)達(dá)到國內(nèi)的政政策目標(biāo)。固定匯率產(chǎn)生的的復(fù)雜性在22001年以以來顯著快速速增長的外匯匯儲(chǔ)備中體現(xiàn)現(xiàn)得最為明顯顯，從那時(shí)開開始人民幣面面臨著升值的的壓

45、力（圖66）。20005年底外匯匯儲(chǔ)備總額是是8900億億美元。110注釋：本圖中外外匯儲(chǔ)備的流流量和存量包包括用于改變變銀行資本結(jié)結(jié)構(gòu)的金額：2003年年12月4550億美元，22005年44月150億億美元，20005年9月月50億美元元；以及20005年111月人民銀行行與國內(nèi)銀行行執(zhí)行的600億美元的外外匯互換。來源：CEICC和作者的計(jì)計(jì)算。直到2002年年，政府債券券一直被用作作沖銷外匯流流入的主要工工具。20002年后期，更更多開始采用用中央銀行票票據(jù)，那時(shí)用用于回購交易易的政府債券券的可用量縮縮減到非常低低的水平。人人民銀行票據(jù)據(jù)現(xiàn)在已經(jīng)成成為沖銷資本本流入的主要要工具，隨著著

46、資本流入的的飆升，未償償付的人民銀銀行票據(jù)量已已經(jīng)快速上升升（圖7）。來源：人民銀行行報(bào)告和CEEIC。各種力量的匯合合似乎使得沖沖銷操作相對(duì)對(duì)容易進(jìn)行。因因?yàn)榭蛇x渠道道很少，大多多數(shù)儲(chǔ)蓄總是是流入銀行系系統(tǒng)。這使得得銀行流動(dòng)性性充足，尤其其在控制信貸貸增長的壓力力之下。國有有商業(yè)銀行也也積極地試圖圖改善資產(chǎn)負(fù)負(fù)債狀況，包包括滿足政府府要求的資本本充足率標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，以便吸引引戰(zhàn)略投資人人并進(jìn)行IPPO。在這種種背景下，銀銀行有動(dòng)力持持有人民銀行行票據(jù)而不是是增加貸款，因因?yàn)楸热绻舅举J款帶有1100%的資資本要求，而而政府貸款無無須備用資本本。因此，對(duì)對(duì)人民銀行票票據(jù)有巨大的的需求，盡管管利率相當(dāng)

47、低低遠(yuǎn)遠(yuǎn)低低于可比的成成熟工業(yè)國家家國債的回報(bào)報(bào)率（圖8）。這這意味著，從從利潤上說，沖沖銷對(duì)于人民民銀行本質(zhì)上上是盈利的操操作。來源：CEICC和美國財(cái)政政部。但是這種成本效效益的計(jì)算可可能具有欺騙騙性。首要的的是匯率缺乏乏彈性不僅降降低了貨幣政政策的獨(dú)立性性，而且影響響到銀行業(yè)的的改革。人民民銀行不能使使用利率作為為貨幣政策的的一個(gè)主要工工具意味著：信貸增長經(jīng)經(jīng)常由硬性指指標(biāo)和非市場場導(dǎo)向的工具具，包括不謹(jǐn)謹(jǐn)慎的管理措措施所控制。正正如Prassad和Raajan (2005)所指出的，通通過人民銀行行的行政指令令控制而不是是通過市場信信號(hào)引導(dǎo)銀行行的貸款增長長，損害了銀銀行的改革過過程。

48、這種約約束還通過給給低效的國有有企業(yè)提供便便宜的補(bǔ)貼貸貸款，導(dǎo)致了了大量效率成成本的長期發(fā)發(fā)生。雖然銀銀行系統(tǒng)這些些和其他低效效成本的發(fā)生生并不明顯，但但它們最終可可能由存款人人以其存款實(shí)實(shí)際回報(bào)較低低的形式負(fù)擔(dān)擔(dān)。VI. 中國的的獨(dú)立貨幣政政策中國公布采取彈彈性匯率的意意愿使貨幣政政策有必要選選擇一個(gè)新的的名義錨和新新的戰(zhàn)略。根根據(jù)中國當(dāng)前前的金融制度度，使用前述述的貨幣政策策原則，我們們提出了一系系列建議來指指導(dǎo)中國新的的獨(dú)立貨幣政政策體制。A. 低通貨膨膨脹名義錨我們相信一個(gè)明明確固定的低低通貨膨脹目目標(biāo)對(duì)于中國國是恰當(dāng)?shù)拿x錨。在可可見的未來這這個(gè)新的名義義錨可以由操操作貨幣增長長目

49、標(biāo)來補(bǔ)充充，從而有助助于達(dá)到宣布布的低通貨膨膨脹目標(biāo)。要要定位于一個(gè)個(gè)獨(dú)立的貨幣幣政策框架，中中國應(yīng)該在近近期宣布采用用一個(gè)明確的的、長期的低低通貨膨脹目目標(biāo)的意愿，以以便無限期地地鎖定當(dāng)前的的低通貨膨脹脹率。公告中中應(yīng)該解釋鎖鎖定長期通貨貨膨脹目標(biāo)的的貨幣政策將將指導(dǎo)人民銀銀行在短期內(nèi)內(nèi)穩(wěn)定就業(yè)和和金融市場，條條件是在中期期內(nèi)承諾保持持平均通貨膨膨脹符合或接接近固定的長長期通貨膨脹脹目標(biāo)。這樣樣一個(gè)聲明將將符合人民銀銀行更廣泛的的職能，并使使其能夠靈活活執(zhí)行獨(dú)立的的貨幣政策。11我們的觀點(diǎn)是，采用一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所倡導(dǎo)的和某些中央銀行所追求的正式的、精心設(shè)計(jì)的通貨膨脹目標(biāo)程序?qū)τ谥袊赃€不成熟

50、，可能也無必要；盡管在未來不排除使用更正式的通貨膨脹目標(biāo)程序。中國在不久之后后采用低通貨貨膨脹的目標(biāo)標(biāo)的重要性在在于，在向彈彈性匯率體制制轉(zhuǎn)換的期間間提供一個(gè)名名義錨，彈性性匯率制是當(dāng)當(dāng)局聲稱的中中期目標(biāo)。B. 在政府戰(zhàn)戰(zhàn)略的指導(dǎo)下下人民銀行工工具的獨(dú)立性性中國已經(jīng)在現(xiàn)代代化其銀行和和金融系統(tǒng)方方面做了很多多工作。然而而，中國必須須進(jìn)行其他改改革以支持獨(dú)獨(dú)立的貨幣政政策。關(guān)鍵的的必要條件是是給予人民銀銀行工具（操操作）的獨(dú)立立性。有效的的工具獨(dú)立性性有兩個(gè)關(guān)鍵鍵的先決條件件：人民銀行行對(duì)銀行準(zhǔn)備備金總額必須須擁有充分的的控制，并且且中國的銀行行系統(tǒng)必須提提高金融穩(wěn)健健性以應(yīng)對(duì)利利率波動(dòng)。此此外

51、，我們強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，要使工工具的獨(dú)立性性充分有效，人人民銀行將需需要政府的正正式戰(zhàn)略指導(dǎo)導(dǎo)規(guī)范紀(jì)律和和責(zé)任。人民銀行對(duì)銀行行準(zhǔn)備金的充充分控制： 為了人民銀銀行能在短期期內(nèi)有效地管管理銀行準(zhǔn)備備金總額，中中國已經(jīng)建立立一些必要的的制度安排。中中國已經(jīng)創(chuàng)建建了一個(gè)中央央銀行票據(jù)深深度流動(dòng)的市市場，借此人人民銀行能夠夠通過公開市市場操作有效效地管理銀行行準(zhǔn)備金總額額。中國還創(chuàng)創(chuàng)建了一個(gè)積積極流動(dòng)的回回購市場，人人民銀行借以以每天管理準(zhǔn)準(zhǔn)備金的供給給。然而超額準(zhǔn)備金金需求使貨幣幣政策的傳導(dǎo)導(dǎo)復(fù)雜化。對(duì)對(duì)于消除這個(gè)個(gè)問題我們有有兩點(diǎn)建議。首首先，人民銀銀行應(yīng)該避免免任意的準(zhǔn)備備金要求調(diào)整整，因?yàn)殡S著著銀行通

52、過提提前增大超額額準(zhǔn)備金而試試圖預(yù)期準(zhǔn)備備金要求的變變化和為準(zhǔn)備備金要求的變變化做好準(zhǔn)備備，超額準(zhǔn)備備金需求會(huì)發(fā)發(fā)生波動(dòng)。其次，人民銀行行應(yīng)該停止支支付超額準(zhǔn)備備金利息。目目前，對(duì)人民民銀行獨(dú)立控控制銀行準(zhǔn)備備金的主要威威脅來自其買買賣外匯以支支撐嚴(yán)格管理理的匯率的職職責(zé)。122政府授予予人民銀行貨貨幣政策操作作的獨(dú)立性，就就應(yīng)該減輕人人民銀行通過過外匯操作支支持特定匯率率目標(biāo)的責(zé)任任。13只有那樣人人民銀行才能能充分可信地地管理其資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債，以最最大化貨幣政政策的權(quán)力進(jìn)進(jìn)而穩(wěn)定中國國的宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)。另一個(gè)考慮是，長長期而言，人人民銀行必須須繼續(xù)積累資資產(chǎn)來為銀行行準(zhǔn)備金和貨貨幣的增長趨趨勢做準(zhǔn)備。一一種可能是中中國創(chuàng)建一個(gè)個(gè)流動(dòng)的政府府證券市場，使使人民銀行能能通過購買政政府證券而不不是通過積累累外匯或貸款款給銀行來擴(kuò)擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)負(fù)債。