再論絕佳戰(zhàn)略配置期：盈利與估值的韌勁有多強(qiáng)

1、投資要點(diǎn)01012 /020304回顧4X4配置體系的新變化經(jīng)濟(jì)的核心是客觀周期，定價(jià)的核心是主觀貼現(xiàn)?；诮?jīng)濟(jì)周期、政策周期和資產(chǎn)定價(jià)周期，我們建立了4x4配置體系?；仡?4X4配置體系的新變化，面對(duì)復(fù)雜的外部因素沖擊，對(duì)盈利和ERP進(jìn)行彈性分析顯得十分有必要。盈利及敏感性分析結(jié)合PPI、GDP、基建、地產(chǎn)等因素的彈性變化，我們對(duì)盈利進(jìn)行了彈性分析，整體而言未來四個(gè)季度上行趨勢(shì)未變，盈利增長具備韌性。ERP測(cè)算及市場展望由于盈利周期領(lǐng)先ERP周期，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)有望至2010年以來均值4.80%附近，當(dāng)前為5.40%。中性預(yù)計(jì)，至2020年年 中，市場有望迎來上行機(jī)會(huì)。G2博弈視角下審視

2、外部風(fēng)險(xiǎn)全球?qū)用?，協(xié)同復(fù)蘇轉(zhuǎn)向協(xié)同走弱，經(jīng)濟(jì)/政策不確定性攀升。G2博弈，已經(jīng)對(duì)全球制造業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)造成了重創(chuàng)。我們認(rèn) 為，美國加稅將引發(fā)自身通脹問題，我國對(duì)沖政策充分但彈性略顯不足，關(guān)注收益率倒掛帶來的衰退警示信號(hào)。01 回顧4X4配置體系的新變化3 /4X4配置體系：資產(chǎn)配置4周期體系與風(fēng)格選擇4象輪動(dòng)體系貨幣/信用周期4 /訂單周期庫存周期經(jīng)濟(jì)周期ERP周期盈利周期EPSPE股票利率周期債券基本面周期驅(qū)動(dòng)力周期資產(chǎn)比價(jià)周期股債性價(jià)比金融周期晚階段 早階段后階段中階段成長消費(fèi)資產(chǎn)風(fēng)格周期014X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段2019年中期投資策略5 /嘗試分析紛繁蕪雜的眼前，莫如把握

3、一成不變的規(guī)律。經(jīng)濟(jì)的核心是客觀周期，定價(jià)的核心是主觀貼現(xiàn)?；诮?jīng)濟(jì)周 期、政策周期和資產(chǎn)定價(jià)周期，我們建立了4x4配置體系。戰(zhàn)術(shù)上規(guī)避近期風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略上進(jìn)入絕佳配置階段。戰(zhàn)術(shù)規(guī)避必要，戰(zhàn)略配置絕佳?；谒拇笾芷谳唲?dòng)（基本面周期、驅(qū)動(dòng)力周期、資產(chǎn)比價(jià)周期和資產(chǎn)風(fēng)格周期），四 大風(fēng)格的配置機(jī)會(huì)（金融、消費(fèi)、周期、成長）輪動(dòng)也將漸次展開。一季度風(fēng)險(xiǎn)偏好周期見底，信用周期抬頭，經(jīng)濟(jì) 周期項(xiàng)見底，二季度庫存周期見底、盈利周期見底有望證真，下半年資產(chǎn)比價(jià)周期延續(xù)。雖然短期證真仍需時(shí)日、風(fēng) 險(xiǎn)沖擊不停，但四大周期的方向在下半年已經(jīng)明確。基本面周期抬頭，驅(qū)動(dòng)力周期上修，資產(chǎn)比價(jià)周期延續(xù)，風(fēng)格周期看消費(fèi)和成長輪

4、動(dòng)。1）基本面周期：2019年下半 年，我們?nèi)詫⑻幱谛庞脭U(kuò)張周期之中，較去年同期不同的是方向，及方向的確定性。同時(shí)，信貸周期領(lǐng)先于訂單周期， 訂單周期帶動(dòng)庫存周期修復(fù)，經(jīng)濟(jì)溫和觸底。2）驅(qū)動(dòng)力周期：信貸周期平穩(wěn)擴(kuò)張下無風(fēng)險(xiǎn)利率上行趨勢(shì)難快速出現(xiàn)， 且信貸周期領(lǐng)先于盈利周期，盈利修復(fù)將直接帶動(dòng)ERP修復(fù)。綜合而言，盈利、ERP因子均向上修正。3）資產(chǎn)比價(jià)周期：一方面，股債的性價(jià)比受盈利周期驅(qū)動(dòng)明顯，盈利修正下股牛債熊；另一方面，當(dāng)前股/債仍在性價(jià)比周期的低位， 修復(fù)概率較大。4）資產(chǎn)風(fēng)格周期：在庫存和需求修復(fù)的不同階段，四大風(fēng)格存在明顯的輪動(dòng)效應(yīng)，其背后是EPS的收 益貢獻(xiàn)。伴隨需求和庫存修復(fù)預(yù)

5、期泛起，未來風(fēng)格將輪動(dòng)向消費(fèi)和成長。4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段。具體而言，下半年基本面演繹為信用擴(kuò)張訂單修復(fù)庫存周期觸底；驅(qū)動(dòng) 力演繹為盈利修復(fù)ERP回落。過程可能緩慢，趨勢(shì)已經(jīng)形成。國君策略盈利預(yù)測(cè)模型顯示，Q2-Q4全A非金融石油石 化的歸母凈利潤增速分別為：13.67%、8.12%、16.35%，盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn)?；?X4配置體系，推薦兩條 主線：1）優(yōu)選進(jìn)攻風(fēng)格。風(fēng)格向消費(fèi)和成長輪動(dòng)過程之中，消費(fèi)看好盈利-估值性價(jià)比高的家電/食品飲料、中觀景氣度高的豬、雞、白糖，成長看好政策扶持、自主可控的通信、計(jì)算機(jī)。2）兼顧穩(wěn)健防御?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、 保險(xiǎn)。此外，主題

6、層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車聯(lián)網(wǎng)和國企改革。016 /估值與ERP密切相關(guān)02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究EP與ERP的關(guān)系無論是從算法上，還是從圖像上，都非常直觀。01020304050607080-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-06

7、2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全A ERP全A PE預(yù) 測(cè) 區(qū)7 /盈利周期ERP周期全A視角02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究盈利周期于市場周期的重要性，除了其自身外，更重要的是其對(duì)于估值的主要驅(qū)動(dòng)因素ERP也具有信息含義。全A的ERP見頂往往是先于盈 利見底。8 /02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角如果他們剔除掉具有后周期性的金融，以及兩油，這一關(guān)系似乎更加明顯。-60-40-20020406

8、0801001201400%1%2%3%4%5%6%7%8%2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12全A ERP全A非金融兩油歸母凈利增

9、速（%，右）預(yù) 測(cè) 區(qū)為什么研究ERP而非風(fēng)險(xiǎn)事件（貿(mào)易戰(zhàn)/匯率等）？03外部事件不斷發(fā)展變化外部沖擊持續(xù)性的 不可預(yù)測(cè)性外部沖擊結(jié)果的 不可預(yù)測(cè)性ERP邊際的時(shí)變性Fatter Tail， Volatility Clustering 帶來線性預(yù)測(cè)的失效140001200010000800060004000200001000005000009 /250000200000150000300000風(fēng)險(xiǎn) 偏好風(fēng)險(xiǎn) 事件風(fēng)險(xiǎn) 溢價(jià)次貸危機(jī)期間走出明顯的深V反轉(zhuǎn)三輪QE階段處于震蕩行情英國脫歐當(dāng)日V型反轉(zhuǎn)中美貿(mào)易摩擦比預(yù)期更多變-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02000100040003000

10、6000500070002004-01-022004-07-022005-01-022005-07-022006-01-022006-07-022007-01-022007-07-022008-01-022008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-

11、022018-07-022019-01-02全A ERP（右）上證綜指次貸危機(jī)美國三輪QE英國退歐中美貿(mào)易摩擦英國脫歐中美貿(mào)易戰(zhàn)由百度指數(shù)可知，外部 事件影響未持續(xù)發(fā)酵， 風(fēng)險(xiǎn)小于預(yù)期資產(chǎn)估值總有某種（相對(duì)）估值的置信底部，即使是在危機(jī)期間04數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。備注：以上證綜指為基礎(chǔ)，時(shí)間區(qū)間為2000年1月4日至今，日度頻次數(shù)據(jù)，虛線分別為七年滾動(dòng)平均估值，和七年滾動(dòng)加減一倍標(biāo)差。2010010 /40305070602000/052000/112001/052001/112002/052002/112003/052003/112004/052004/112005/052

12、005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05上證綜指估值的置信底部在10X左右，而當(dāng)前只有12.88X。上證綜指市盈率+1 STD.-1 STD.7Y AVER.其原因在于，剔除增長趨勢(shì)，全A ERP:恐懼總有某種（絕對(duì)）極限，即使是在危機(jī)期間04足夠恐

13、懼（超過1倍標(biāo)準(zhǔn)差）后，總是會(huì)有報(bào)復(fù)性修復(fù)至均值之下的過程。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：以wind全A為基礎(chǔ)。根據(jù)永續(xù)增長形式的DDM模型，股價(jià)可表示為以下形式：P=D1/(Rf+ERP-g)，將公式變型為，ERP=1/PE-Rf+g。在本次變換中，由于 “g/P0”項(xiàng)接近于0，對(duì)我們結(jié)果影響甚少，我們進(jìn)行了計(jì)算上的省略。我們用中債10年國債收益率替代無風(fēng)險(xiǎn)利率，定義永續(xù)增長率為2.5%。該定義會(huì)影響絕對(duì) 值，但不會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨勢(shì)?，F(xiàn)值為2019年5月27日數(shù)據(jù)。11 /7%6%5%4%3%2%0%-1%8%2002/112003/052003/112004/052004/11

14、2005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05全A ERP+1Std.dev 5.61%平均值 3.68%-1Std.dev 1.74%5.16%10%12 /1990199119921993199419951996199719981999

15、20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720188%7.38%6%4%2%0%-2%-4%8.89%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券研究A股ERP最高為7.38 ，出現(xiàn)在2013年年中；美股ERP最高8.89 ，出現(xiàn)在2011年年底A股和美股ERP高點(diǎn)出現(xiàn)比較同步，低點(diǎn)不同步，這在一定程度上解釋了中美資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，和收益的分離。標(biāo)普500 ERPA股ERP05和美國相比，中國特殊嗎？ 1990年以來的數(shù)據(jù)告訴我們，恐懼總有某種（絕對(duì)）極限，即使是在危機(jī)期間，無論中美。考察90年以來的月度回

16、報(bào)與估值：低估值易促成未來的高回報(bào)，將投資期限拉長，這種指示作用將更加凸顯。05估值和收益：便宜的，總不會(huì)錯(cuò)，歷久彌“真”標(biāo)普500視角數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究。R= 9.9%13 /R= 34.8%動(dòng)態(tài)PE（縱軸）與未來一年回報(bào)動(dòng)態(tài)PE（縱軸）與未來五年CAGR回報(bào)2828262624242222202018181616141412121010-60%-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%考察2000年以來的A股狀況，與海外出奇的一致，便宜的總是產(chǎn)生收益。05估值和收益：便宜的，總不會(huì)錯(cuò)，只爭朝夕A股視角R=

17、 0.221214 /-80%-40%0%40%80%120%160%200%515253545556575隨后5年收益率PE當(dāng)前值 12.88xR= 0.0602-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%515253545556575隨后1年收益率PE當(dāng)前值 12.88x數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：收益率選取上證綜指收益率，PE選取各個(gè)時(shí)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)PE。時(shí)間區(qū)間為2000Q1至2019Q1。隨后5年的收益率圖中剔除前期牛市和熊市的沖擊下產(chǎn)生的極端值：2008年1-2季度，2002年3-4季度時(shí)點(diǎn)。信用周期盈利周期06數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究 注：

18、信用周期取自信貸/GDP缺口。當(dāng)然，如果以信用周期來作為對(duì)盈利周期的領(lǐng)先指標(biāo)，這一關(guān)系就更容易理解。2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.515 /140120100806040200-20-40-6002-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12盈利周期信用擴(kuò)張周期預(yù)

19、 測(cè) 區(qū)當(dāng)前盈利彈性測(cè)算顯得十分必要07數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：此為五月底預(yù)測(cè)結(jié)果。預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化，模型涉及的宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)主觀輸入采用國泰君安宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。相較5月，當(dāng)前內(nèi)外部環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)更大，國泰君安盈利預(yù)測(cè)模型進(jìn)行下修和彈性分析顯得十分必要。13.6716 /8.1216.352.33140120100806040200-20-40-60預(yù)測(cè)歸母凈利潤同比增速實(shí)際歸母凈利潤同比增速19Q2-Q4預(yù)測(cè)值02 盈利及敏感性分析17 /盈利全貌：金融半壁江山01全A非金融石油石化15384 億元18金融17300億元兩油1157億元全A非金融石油石化16352億元

20、金融18975億元兩油1321億元2018全A33841億元2019全A36920億元9.1%8.1%14.2%9.7%2019年，全A預(yù)測(cè)歸母凈利潤合計(jì)達(dá)36920億元，同比增速9.1 ，其中全A兩非同比增速為8.1 。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：全A非金融石油石化盈利增速來自國泰君安宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（GDP 6.1%情況下），金融和兩油來自wind一致預(yù)期。盤點(diǎn)市場對(duì)盈利的憂慮點(diǎn)：PPI/GDP/基建/地產(chǎn)02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。PPI/GDP/基建/地產(chǎn)有下行風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)值均處于歷史低位，市場存在擔(dān)憂。PPI-同比7.431312111098 AVE. 7.727

21、6GDP-同比NOW 6.208642AVE. 1.010NOW 0.50-2-4-6-5.90基建-同比3024.40252015 AVE. 15.51105 NOW 2.840-0.27-50.914037.50地產(chǎn)投資-同比35302520 AVE. 16.5215 NOW 11.3310501.43192.1三種情況CPI（%）PPI（%）工業(yè)增加值（%）社融投放規(guī)模（萬億）社融當(dāng)期總額（萬億）去年同期社融（萬億）GDP盈利增速（%）Case 1中性假設(shè) 下19Q32.30.205.04.821.519.36.14.019Q42.20.105.03.56.114.120Q12.10.1

22、05.59.014.013.26.110.420Q22.00.005.05.16.016.6Case 2 PPI 下修 0.319Q32.3-0.15.04.821.519.36.13.619Q42.2-0.25.03.56.114.120Q12.1-0.25.59.014.013.26.110.120Q22.0-0.35.05.16.016.4Case 3 PPI 下修 0.519Q32.3-0.35.04.821.519.36.13.419Q42.2-0.45.03.56.114.020Q12.1-0.45.59.014.013.26.010.020Q22.0-0.55.05.16.016

23、.3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。20PPI-盈利彈性分析PPI的0.1的變化對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.1-0.2 的變化，彈性較小。2.1PPI-盈利彈性分析PPI的0.1的變化對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.1-0.2 的變化，彈性較小。19Q319Q420Q120Q2case14.014.110.416.6case23.614.110.116.4case33.414.010.016.3數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。21454035302520151050Case_中性假設(shè)Case_PPI下修0.3Case_PPI 下修

24、0.52.2三種情況CPI（%）PPI（%）工業(yè)增加值（%）社融投放規(guī) 模（萬億）社融當(dāng)期總 額（萬億）去年同期社 融（萬億）GDP盈利增速（%）Case 1GDP 6.1中性情形19Q32.30.25.04.821.519.36.14.019Q42.20.15.03.56.114.120Q12.10.15.59.014.013.26.110.420Q22.00.05.05.16.016.6Case 2GDP 6.2樂觀情形19Q32.30.25.04.921.819.36.24.219Q42.20.15.33.76.214.620Q12.10.15.69.414.713.26.211.320

25、Q22.00.05.35.36.117.6Case 3GDP 6.0悲觀情形19Q32.30.25.04.721.219.36.03.819Q42.20.15.03.36.013.520Q12.10.15.58.613.413.26.09.620Q22.00.05.04.85.915.7數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。22GDP-盈利彈性分析GDP的0.1的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速1的變化，彈性較大。2.2GDP-盈利彈性分析GDP的0.1的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速1的變化，彈性較大。19Q319Q420Q120Q2case14.014.110.41

26、6.6case24.214.611.317.6case33.813.59.615.7數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。23454035302520151050Case中性_GDP 6.1Case樂觀_GDP 6.2Case悲觀_GDP 6.0特殊情形假設(shè)下的盈利彈性基建投資的情形假設(shè)2.3三種情況社融投放規(guī)模（萬億）工業(yè)增加值（%）PPI（%）CPI（%）GDP社融當(dāng)期總額（萬億）去年同期社融（萬億）盈利增速（%）Case 1基建 5%中性情形19Q34.85.00.22.36.121.519.34.019Q43.55.00.12.26.114.120Q1

27、9.05.50.12.16.114.013.210.420Q25.15.00.02.06.016.6Case 2基建 7%樂觀情形19Q34.95.10.32.36.221.719.34.319Q43.55.10.22.26.214.420Q19.25.60.22.16.214.313.210.920Q25.25.10.12.06.117.1Case 3基建 3%悲觀情形19Q34.74.90.12.36.021.319.33.619Q43.44.90.02.26.013.820Q18.85.40.02.16.013.813.29.920Q25.04.9-0.12.05.916.2數(shù)據(jù)來源：W

28、ind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。24基建2的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.3-0.5 的變化，彈性較小。特殊情形假設(shè)下的盈利彈性基建投資的情形假設(shè)2.3基建2的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.3-0.5 的變化，彈性較小。19Q319Q420Q120Q2case14.014.110.416.6case24.314.410.917.1case33.613.89.916.2數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。25454035302520151050Case中性_基建 5%Case樂觀_基建 7%Case悲觀_基建 3%特殊情形假設(shè)下的盈

29、利彈性地產(chǎn)投資的情形假設(shè)2.3三種情況社融投放規(guī)模（萬億）工業(yè)增加值（%）PPI（%）CPI（%）GDP社融當(dāng)期總額（萬億）去年同期社融（萬億）盈利增速（%）Case 1 地產(chǎn)6% 中性情形19Q34.85.00.22.36.121.519.34.019Q43.55.00.12.26.114.120Q19.05.50.12.16.114.013.210.420Q25.15.00.02.06.016.6Case 2 地產(chǎn)7% 樂觀情形19Q34.95.20.42.36.221.719.34.519Q43.55.20.32.26.214.420Q19.25.70.32.16.214.313.211

30、.020Q25.25.20.22.06.117.2Case 3 地產(chǎn)5% 悲觀情形19Q34.74.80.02.36.021.319.33.519Q43.44.8-0.12.26.013.720Q18.85.3-0.12.16.013.813.29.720Q25.04.8-0.22.05.916.1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。26地產(chǎn)投資1的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.5的變化，彈性較大。特殊情形假設(shè)下的盈利彈性地產(chǎn)投資的情形假設(shè)2.3地產(chǎn)投資1的變化大約對(duì)應(yīng)歸母凈利潤增速0.5的變化，彈性較大。19Q319Q420Q120Q2case14.014

31、.110.416.6case24.514.411.017.2case33.513.79.716.1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。27454035302520151050Case中性_地產(chǎn)增速6%Case樂觀_地產(chǎn)增速7%Case悲觀_地產(chǎn)增速5%盈利結(jié)構(gòu)：有業(yè)績的行業(yè)都不貴03行業(yè)當(dāng)前PE分位數(shù)歸母增速EForward PE分位數(shù)E行業(yè)當(dāng)前PE分位數(shù)歸母增速EForward PE分位數(shù)E消費(fèi)食品飲料3247%19%2725%防御銀行723%7%614%家電1524%10%1415%非銀1929%26%157%汽車1628%-1%1629%地產(chǎn)103%-

32、7%105%醫(yī)藥3323%11%3014%建筑2214%95%110%農(nóng)業(yè)5256%216%160.2%公用事業(yè)2121%13%187%科技電子3621%74%200.2%周期化工189%-2%1810%計(jì)算機(jī)5260%141%221%采掘1310%-7%1414%通信4051%193%142%有色3432%82%198%傳媒317%309%80%機(jī)械3119%98%160%電力設(shè)備3119%98%160%交運(yùn)3119%98%160%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：分位數(shù)計(jì)算取2000年以來。28整體而言，科技和金融，其實(shí)不貴。盈利結(jié)構(gòu)：頭部公司享有較高估值溢價(jià)0320大行業(yè)平均PE

33、分位數(shù)為26，行業(yè)龍頭為45。市場整體估值偏低，行業(yè)龍頭估值不低。數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：分位數(shù)計(jì)算取2000年以來。29風(fēng)格行業(yè)市盈率分位數(shù)龍頭股市盈率分位數(shù)風(fēng)格行業(yè)市盈率分位數(shù)龍頭股市盈率分位數(shù)消費(fèi)食品3248貴州茅臺(tái)3475防御銀行723招商銀行1046家電1524格力電器1238非銀1929中國平安1118汽車1627上汽集團(tuán)822地產(chǎn)102萬科A913醫(yī)藥3323恒瑞醫(yī)藥7494建筑101中國建筑617農(nóng)業(yè)5256海大集團(tuán)3154公用2020長江電力1857科技電子3621?？低?634周期化工189萬華化學(xué)1421計(jì)算機(jī)5260用友網(wǎng)絡(luò)8074采掘1310中國神

34、華816通信4051中國聯(lián)通4160有色3431山東黃金13097傳媒317東方財(cái)富7946機(jī)械2833三一重工1534電新3119國電南瑞205交運(yùn)1827上海機(jī)場3588庫存周期圖譜：09年行業(yè)庫存周期的運(yùn)行情況0411-082-095-098-0911-092-105-108-1011-102-113-114-115-116-117-118-119-1110-1111-1112-112-123-124-125-126-127-128-129-1210-1211-1212-122-133-134-135-136-137-138-1334441244323311114434344443334

35、134324244432121434312242333344333244111241342333441111342433114323334414443411121434334122213413221112134343444311134314334344121132133433132434343444443121444434444444444444444444422234341334423441321312423121133431434412311222311334331341112334334421333334143434441323314434411223443331423444442334

36、443121434122244112234323442223344443434411212141244441222344233131133444143434111213112334444444444444444444422344444423244244434411134321212333343434444441242443443444122243234413233444134434412123444114412123443142122343343441341111241434444422124222421243444413343344144334344441111342233334443444

37、1444412212141333344111143223242242343343444444131342443441112223324413431433241343131423344323444113322221242424431443132322143433434111243323324334344324444144112122344341111233243234444344444414141112224424411224333344442114141421313442232214344122234323432342443414444421212121334數(shù)據(jù)來源：Wind 注：1代表被動(dòng)

38、去庫（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫（淺紅色）、4代表主動(dòng)去庫（淺藍(lán)）30主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫分行業(yè)庫存周期煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè) 黑色金屬礦采選業(yè)上游 有色金屬礦采選業(yè) 非金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動(dòng) 其他采礦業(yè)造紙及紙制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)中游 化學(xué)纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) 家具制造業(yè)下游 醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 汽車制造電氣機(jī)械及器材制造業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去

39、庫庫存周期圖譜： 13年8月-15年12月行業(yè)庫存周期的運(yùn)行情況04宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期主動(dòng)去庫被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫分行業(yè)庫存周期6-137-138-139-1310-1311-1312-132-143-144-145-146-147-148-149-1410-1411-1412-142-153-154-155-156-157-158-159-1510-1511-1512-15煤炭開采和洗選業(yè)24413333213422444344431443434石油和天然氣開采業(yè)23342321422124344434112124442黑色金屬礦采選業(yè)34321443213244433344411214433上

40、游有色金屬礦采選業(yè)33443244442113344333341211333非金屬礦采選業(yè)44314124433423334323441422433開采專業(yè)及輔助性活動(dòng)41333433313122112341433424442其他采礦業(yè)33114311343242312324131422314造紙及紙制品業(yè)44314223224144334334441223124石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)22212433411123444441122244321化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)24434123433123443444242114434化學(xué)纖維制造業(yè)233243341331244143432234433

41、21橡膠和塑料制品業(yè)44421423324223433444421314444非金屬礦物制品業(yè)44332323323314434444341314434黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)41122233121333444242434344324有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)34442443124123341341223312443農(nóng)副食品加工業(yè)34411433323243344144442224333紡織業(yè)33333413324424444444422114332木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)44331323424123433443443422444家具制造業(yè)43211424222211344423431

42、111224下游醫(yī)藥制造業(yè)33444143233123333234443114141通用設(shè)備制造業(yè)34422112323324444344431424344專用設(shè)備制造業(yè)44222122443324443444442223244汽車制造14311222334323334443343444111電氣機(jī)械及器材制造業(yè)33442243133123134443431123142數(shù)據(jù)來源：Wind 注：1代表被動(dòng)去庫（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫（淺紅色）、4代表主動(dòng)去庫（淺藍(lán)）31中游04數(shù)據(jù)來源：Wind 注：1代表被動(dòng)去庫（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫（淺紅色）

43、、4代表主動(dòng)去庫（淺藍(lán)）11-1512-152-163-164-165-166-167-168-169-1610-1611-1612-162-173-174-175-176-177-178-179-1710-1711-1712-172-183-184-185-186-187-188-189-1810-1811-1812-182-193-194-195-193441111121121212444433334314223441441314222121112221243443444334412222214432133311221244221223443334444443212334321313311

44、123123312134433413342133244413334313314313443444223414444441213234432411314222134343434241211213414221224212412321424124413122412111314344414443344131122411424443412233323112334113333341441342121331312222234444312443331221223441333411424132112233444412334213222333441332141311124111233413123324112232

45、334441344442414423423233313423444113322443441313441113343212222124313342314132314231342442221212222233444312443313224411441324342131411222223343242443112333341241313324424134322223413433434214314434421313242414433124233223444443414122333331234441424414113231314344441233232414321312441414434211211224

46、3443443331341414314441314243443142322143114213444143333312444114234231222331134423324133334314313444114241444222232134333222233334324314411114112221221334344133441124344444313442111143433242221222314234134444344413132被動(dòng)補(bǔ)庫主動(dòng)去庫主動(dòng)去庫被動(dòng)去庫主動(dòng)補(bǔ)庫分行業(yè)庫存周期煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采業(yè) 黑色金屬礦采選業(yè)上游 有色金屬礦采選業(yè) 非金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動(dòng)

47、 其他采礦業(yè)造紙及紙制品業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)中游 化學(xué)纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè) 家具制造業(yè)下游 醫(yī)藥制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 汽車制造電氣機(jī)械及器材制造業(yè)宏觀經(jīng)濟(jì)的庫存周期庫存周期圖譜： 當(dāng)前行業(yè)庫存周期情況05宏觀重要變量社融的研判數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究社融的爭論：快還是慢？社融的爭論：松還是緊？100%35%30%25%20%15%10%5%0%1月平均(2003-2018) 上軌 下軌2019年9.76

48、%8.34%4.70% 5.42%2月3月4月5月11.18%6月13.49%7月14.52%8月9月10月11月12月平均(2003-90%2018) 上軌80% 下軌70%2019年64.95%60%60.33%50%50.02%40%43.64%37.32%30%24.26%20%21.02%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月3303 ERP測(cè)算及市場展望34 /盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角01盈利領(lǐng)先ERP，2020年盈利修復(fù)將帶動(dòng)ERP修復(fù)。6080數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究35 /1001201400%1%2%8%全A ERP全A非金融兩油

49、歸母凈利增速（%，右）-607%-40-206%05%204%40預(yù)3%測(cè)區(qū)ERP的修復(fù)中性預(yù)計(jì)恢復(fù)至4.801中性預(yù)計(jì)，ERP將會(huì)伴隨盈利修復(fù)至2010年以來均值附近（4.8 ），當(dāng)前5.46 。-80數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究36 /-3020701201701%0%2%3%4%6%5%7%8%全A ERP 2010年以來ERP均值2002以來ERP均值全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）4.8%3.9%結(jié)合盈利和ERP的市場展望02數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：盈利增速為全A兩非歸母凈利潤增速。37 /三種情況GDP盈利增速ERPRfCase 1中性情形19Q36.

50、14.05.4%3.019Q46.114.15.2%3.020Q16.110.45%3.020Q26.016.64.8%3.0Case 2樂觀情形19Q36.24.25.2%3.019Q46.214.64.7%3.020Q16.211.34.3%3.020Q26.117.63.9%3.0Case 3悲觀情形19Q36.03.85.4%3.019Q46.013.55.2%3.020Q16.09.65.1%3.020Q25.915.75.1%3.0中性預(yù)計(jì)，至2020年年中，市場有望迎來上行機(jī)會(huì)。03一點(diǎn)澄清：GDP下行不影響企業(yè)盈利上行數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究。注：ROE基于上證綜指

51、，為整體法計(jì)算的平均收益率。為平抑周期性影響，處理過程中計(jì)算向前滾動(dòng)4個(gè)季度算術(shù)平均值為當(dāng)期值。R= 0.004938 /R= 0.0939-60%-40%-20%0%40%20%60%80%100%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%EPS YOY（右）GDP YOY 對(duì)數(shù)(EPS YOY（右）) 線性(GDP YOY)2003339%2008-397%194318%1946-12%從美股視角看，GDP雖然趨勢(shì)性下行，但企業(yè)盈利較穩(wěn)定。核心邏輯在于：相較GDP，上市企業(yè)優(yōu)質(zhì)加杠桿實(shí)現(xiàn)超額收益。04 G2博弈視角下審視外部風(fēng)險(xiǎn)39 /全球?qū)用?，協(xié)同復(fù)蘇轉(zhuǎn)向協(xié)同

52、走弱01據(jù)Markit綜合PMI指數(shù)，自2018年中，全球復(fù)蘇轉(zhuǎn)向協(xié)同走弱。全球前四大主要經(jīng)濟(jì)體，美/中/日/德，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)悉數(shù)回落，其中美國相對(duì)偏強(qiáng)，日/德相對(duì)偏弱。60585654525040482016-082018-022018-082019-02世界發(fā)達(dá)市場2017-022017-08新興市場 中國 美國 日本德國數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究全球?qū)用?，?jīng)濟(jì)/政策層面的不確定性攀升01除經(jīng)濟(jì)周期性因素外，經(jīng)濟(jì)與政策層面的高度不確定性造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。包括，中美貿(mào)易摩擦/英國脫歐/新的政治與貿(mào)易摩擦（如日韓）/地緣政治, 美-伊問題/亞太地區(qū)穩(wěn)定性/新興市場國家尾部風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來

53、源：Bloomberg，國泰君安證券研究41G2博弈，已經(jīng)對(duì)全球制造業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)造成了重創(chuàng)01出現(xiàn)上述局面，G2博弈帶來的影響極為重大。加劇貿(mào)易摩擦，直接拖累全球制造業(yè)表現(xiàn)；帶來的政治經(jīng)濟(jì)層面的不確定性增加推升了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)溢價(jià)。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究42G2博弈分析演繹框架若干要點(diǎn)02雙方都做好了面對(duì)“修昔底德”陷阱的長期準(zhǔn)備，幻想短期結(jié)束博弈并不現(xiàn)實(shí)；美國選舉進(jìn)程決定短期博弈節(jié)奏、烈度；時(shí)間在中國一邊，但挑戰(zhàn)在于盡快有效地處置內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、為長期改革創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造條 件。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究43美國經(jīng)濟(jì)景氣聯(lián)儲(chǔ)政策選擇資本市場表現(xiàn)政治選舉進(jìn)程處置內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)/經(jīng)

54、濟(jì)穩(wěn)定主權(quán)獨(dú)立/領(lǐng)土完整改革/創(chuàng)新發(fā)展G2博弈演繹短期的進(jìn)程與烈度 受到美國政治選舉 進(jìn)程的強(qiáng)烈影響。長期的“修昔底 德”陷阱難以避免。對(duì)于中國而言，長 期博弈獲勝的關(guān)鍵 在于改革創(chuàng)新以獲得持續(xù)發(fā)展而短期關(guān)鍵點(diǎn)反 而是要盡可能有效 地處置內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)美國決策要點(diǎn)中國決策要點(diǎn)G2博弈分析演繹框架若干要點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究4402G2摩擦的長期性對(duì)于雙方均無可避免短期走向主要受美國政治選舉進(jìn)程及需要所左右未來一年，不確定性仍高，烈度仍可能較大但是，“特朗普可能正在輸?shù)糍Q(mào)易戰(zhàn)”，因?yàn)椋?）新增關(guān)稅對(duì)美國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的挫傷程度快速提升；2）經(jīng)濟(jì)、股市都會(huì)因此受損；3）這二者恰恰是Trump謀求連任的重

55、要“政績”同時(shí)，時(shí)間站在中國一方，只要能夠保持社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、政治層面團(tuán)結(jié)當(dāng)務(wù)之急反而是解決內(nèi)部隱患（如穩(wěn)定樓市、處理債務(wù)、平息不安定因素），為改革/創(chuàng)新的發(fā)展之路解除后顧之憂。這種G2博弈格局之下，對(duì)于博弈要點(diǎn)要重新認(rèn)識(shí)與看待：1）不論是美國經(jīng)濟(jì)、還是美股表現(xiàn)，反而與強(qiáng)硬的貿(mào)易政策主張形成“掣肘”；2）對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，雖然面臨復(fù)雜的局面，但是極端的情況（美國經(jīng)濟(jì)衰退、美股崩潰、G2博弈激化同時(shí)出現(xiàn)）的概 率可能并不大；3）中性的情景為：美國經(jīng)濟(jì)適度承壓，美股適度承壓，聯(lián)儲(chǔ)政策適度支持，G2博弈短期實(shí)質(zhì)上趨于妥協(xié)；而中國需求托底政策 保持足夠的定力，政策重心仍在解決內(nèi)部隱患、為改革創(chuàng)新鋪

56、路的路線上。G2博弈要點(diǎn)（1）：貿(mào)易戰(zhàn)的“績效”03實(shí)際上，關(guān)稅政策無法有效改變美國經(jīng)常項(xiàng)目赤字。從總量上看，貿(mào)易摩擦惡化總體福利；當(dāng)新增的關(guān)稅更多地涉及生活必需品，關(guān)稅對(duì)本國居民福利的負(fù)效應(yīng)將更為明顯。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究45G2博弈要點(diǎn)（2）：美國經(jīng)濟(jì)的基本盤03美國經(jīng)濟(jì)的基本盤就業(yè)、薪資、消費(fèi)信心表現(xiàn)依然良好；若無外生沖擊，很難出現(xiàn)短期快速惡化。經(jīng)濟(jì)基本盤，對(duì)于G2博弈的影響十分微妙：一方面是支撐，另一方面是掣肘。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究46G2博弈要點(diǎn)（2）：美國經(jīng)濟(jì)的基本盤03雖然很大程度上受到外部影響，但美國近于倒掛的收益率曲線已經(jīng)發(fā)

57、出了“衰退”的信號(hào)。考慮到強(qiáng)勁的勞動(dòng)力-消費(fèi)市場，導(dǎo)致近期倒掛的原因一定程度上被歸結(jié)為當(dāng)局“不切實(shí)際”的進(jìn)一步升級(jí)貿(mào)易戰(zhàn)的舉措上。數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究47G2博弈要點(diǎn)（3）：面對(duì)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，美股處境如何03預(yù)計(jì)未來12個(gè)月標(biāo)普500盈利同比增速已回落至4.0%；同時(shí)，對(duì)應(yīng)FWD-Pe為16.3，處于歷史均值以上（但仍低于1std）。考慮盈利展望、估值匹配、利率水平，美股尚屬正常數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究48G2博弈要點(diǎn)（3）：面對(duì)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，美股處境如何03然而考慮到全球股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅抬升究竟是美股更加安全因而能夠獨(dú)善其身，還是面臨的調(diào)整不足？

58、數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究49G2博弈要點(diǎn)（3）：到底誰為關(guān)稅買單？03由于不含稅的價(jià)格變動(dòng)與關(guān)稅相關(guān)性不大，我們看到，各個(gè)清單的含稅價(jià)變動(dòng)隨著關(guān)稅落地有明顯上升。不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt- % )120.5不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)%含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12)250.5測(cè)算稅率(右)250.4測(cè)算稅率(右)200.4200.30.3150.2150.20.1100.1100505-0.10-0.10數(shù)據(jù)

59、來源： USITC，USTR ，國泰君安證券研究50340億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變， 含稅價(jià)格增速明顯上升160億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變， 含稅價(jià)格增速明顯上升G2博弈要點(diǎn)（3）：美國加關(guān)稅，影響自身通脹03由于不含稅的價(jià)格變動(dòng)與關(guān)稅相關(guān)性不大，我們看到，各個(gè)清單的含稅價(jià)變動(dòng)隨著關(guān)稅落地有明顯上升。2000億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨 勢(shì)不變，含稅價(jià)格增速明顯上升12111098765432數(shù)據(jù)來源： USITC，USTR ，國泰君安證券研究510.20.150.10.050-0.05-0.1不含稅ln(Price_t)-ln(Price

60、_t-12)含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12)%測(cè)算稅率(右)計(jì)量分析結(jié)果：關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，對(duì)不含稅價(jià)格有0.18個(gè)正向影響，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，對(duì)含稅價(jià)格的影 響是1.1個(gè)點(diǎn)，且統(tǒng)計(jì)上顯著，再次證明 關(guān)稅加征完全傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品。關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口數(shù)量將下降2.4個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口金額約下降2.2個(gè)點(diǎn)。G2博弈要點(diǎn)（4）：聯(lián)儲(chǔ)的選擇預(yù)防而非點(diǎn)火03聯(lián)儲(chǔ)降息為“預(yù)防性”。強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)，并保持“獨(dú)立性”。過度的寬松預(yù)期并不恰當(dāng)；更難以成為支撐當(dāng)局極端政策與競選訴求的“工具”。這意味著僅對(duì)重要的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)儲(chǔ)會(huì)予以 救助數(shù)據(jù)來源