(整理)EVA企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、EVA 企業(yè)價(jià)值評(píng)估深圳市鵬信資產(chǎn)評(píng)估土地房地產(chǎn)估價(jià)有限公司 評(píng)估研究部）2006年 12月30日，國(guó)資委發(fā)布了新的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法。新辦 法完善了價(jià)值創(chuàng)造機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核。凡 企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)且經(jīng)濟(jì)增加值比上一年有改善和提高的，給予獎(jiǎng)勵(lì)。據(jù)悉，中國(guó)電 信集團(tuán)、中建總公司、國(guó)家開發(fā)投資公司、廣東核電集團(tuán)等企業(yè)已嘗試采用EVA方法對(duì)下 屬企業(yè)進(jìn)行考核，運(yùn)用 EVA 進(jìn)行業(yè)績(jī)考核已是大勢(shì)所向。為了適應(yīng)業(yè)務(wù)部門新的要求，本 文對(duì) EVA 基本理論、 EVA 估價(jià)模型等進(jìn)行介紹，以便評(píng)估師將來(lái)更好地運(yùn)用 EVA 進(jìn)行企業(yè) 價(jià)值評(píng)估。

2、1、 EVA 簡(jiǎn)介EVA是經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added）的英文縮寫。80年代初，美國(guó)Stern Stewart 咨詢公司將EVA標(biāo)準(zhǔn)引入價(jià)值評(píng)估與公司管理領(lǐng)域，使之在全球范圍內(nèi)得到廣泛的應(yīng)用。EVA 指標(biāo)設(shè)計(jì)的基本思路是：理性的投資者都期望自己所投出的資產(chǎn)獲得的收益超過(guò)資產(chǎn) 的機(jī)會(huì)成本，即獲得增量收益；否則，他就會(huì)想方設(shè)法將已投入的資本轉(zhuǎn)移到其他方面去。 其最重要的特點(diǎn)就是從股東角度重新定義企業(yè)的利潤(rùn)，考慮了企業(yè)投入的所有資本（包括權(quán) 益資本）的成本，因此它能全面衡量企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的真正盈利或創(chuàng)造的價(jià)值，對(duì)全面準(zhǔn)確評(píng) 價(jià)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有著重要意義。EVA的基本內(nèi)涵是：公司經(jīng)

3、過(guò)調(diào)整的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)減去債務(wù)和股本成本，是所有成 本被扣除后的剩余收入（Residual income），是對(duì)真正經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的評(píng)價(jià)。用公式表示就是：EVAt=NOPATt-KwX ICt（即，EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)一資本總成本）公式中NOPATt是公司經(jīng)過(guò)調(diào)整的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)，調(diào)整的目的在于消除穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策 的影響以及減少公司的盈余管理的負(fù)面效應(yīng)，具體調(diào)整的項(xiàng)目包括壞帳準(zhǔn)備的計(jì)提、無(wú)形資 產(chǎn)的攤銷、存貨的計(jì)價(jià)等這些極易被公司經(jīng)營(yíng)者操縱的項(xiàng)目。調(diào)整的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)等于稅 后凈利潤(rùn)加上利息支出部分（如果稅后凈利潤(rùn)的計(jì)算中已扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回）， 亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)

4、營(yíng)成本和費(fèi)用（包括所得稅費(fèi)用）后的凈 值。因此，它實(shí)際上是在不涉及資本結(jié)構(gòu)的情況下公司經(jīng)營(yíng)所獲得的稅后利潤(rùn)，也即全部資 本的稅后投資收益，反映了公司資產(chǎn)的盈利能力。Kw 是公司投入資本的加權(quán)平均資本成本，但股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本不是公司 的股權(quán)和債務(wù)資本成本，是股權(quán)和債務(wù)資本的機(jī)會(huì)成本，其中股權(quán)資本成本由資本資產(chǎn)定價(jià) 模型確定，債務(wù)資本成本可依照35年期中長(zhǎng)期銀行貸款基準(zhǔn)利率確定；ICt是公司期初的投入資本。由于投入資本收益率ROICt= NOPATt/ ICt所以EVA又可表述為：EVAt =（ROICtKw）ICt2、基于 EVA 的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 由上述EVA的計(jì)算公式可知，當(dāng)企業(yè)

5、的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超過(guò)資本成本時(shí)，EVA大于零， 表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入在扣除所有的成本和費(fèi)用后仍然有剩余。由于這部分剩余收入歸股東所 有，股東價(jià)值增大；反之， EVA 小于零，表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)所得不足以彌補(bǔ)包括股權(quán)資本成本 在內(nèi)的成本和費(fèi)用，股東價(jià)值降低?？梢姡珽VA與股東價(jià)值成同方向變化，追求EVA最大 化就是追求股東價(jià)值最大化。而股東價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，股東價(jià)值的增減必然 會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的增減。所以，我們可以將EVA引入企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，在計(jì)算EVA的基礎(chǔ) 上確定企業(yè)價(jià)值。在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（以下簡(jiǎn)稱EVA估價(jià)法）中，企業(yè)價(jià)值應(yīng)等于投資資 本加上未來(lái)年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)

6、值=投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值下面，我們通過(guò)一個(gè)具體的案例來(lái)說(shuō)明EVA評(píng)估法的運(yùn)用。案例現(xiàn)對(duì)某企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，有關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下表所示：項(xiàng)目高速增長(zhǎng)階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段時(shí)間長(zhǎng)度5年5年后永久持續(xù)投資資本回報(bào)率（ROIC）15%12%留存比率（b）80%50%增長(zhǎng)率（g）12%6%加權(quán)平均資本成本率（WACC）10%10%根據(jù)上述有關(guān)資料，該企業(yè)預(yù)期 EVA 的估測(cè)如下表所示（單位：萬(wàn)元）：年度（t）0123456年初投資資本*（I ）t-1100.00112.00125.44140.49157.35176.23稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)（NOPLAT）15.0016.8018.8221.0723.6021.1

7、5投資資本12.0013.4415.0516.8618.8810.57年末投資資本（I ）t100.00112.00125.44140.49157.35176.23186.80資本成本10.0011.2012.5414.0515.7417.62EVA5.005.606.287.027.863.53注：投資資本是營(yíng)業(yè)流動(dòng)資金、廠房設(shè)備凈額（已扣除折舊）以及其他資產(chǎn)凈額（凈 非流動(dòng)無(wú)息負(fù)債）的總和。根據(jù)上述預(yù)測(cè)資料，運(yùn)用EVA估價(jià)法計(jì)算:5.005.606.287.02企業(yè)價(jià)值 = 100 +(1 +10%) +(1 + 10%)2+ (1 + 10%)3+ (1 + 10%)47.863.531

8、+ (1 +10%)5+X10% - 6%(1 + 10%)5= 178（萬(wàn)元）3、EVA 估價(jià)模型應(yīng)用于我國(guó)公司時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題EVA 由美國(guó)學(xué)者提出，其建模的基本前提是西方發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)還處于初級(jí)階段，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比還存在較大差距。鑒于此，我國(guó)公司在嘗試采用 EVA 估價(jià)模型時(shí)，有必要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對(duì)其中一些因數(shù)作一些適當(dāng)?shù)淖儎?dòng)。1）、股權(quán)資本成本可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率代替。EVA的計(jì)算需要利用資本資產(chǎn)定 價(jià)模型確定股權(quán)資本的成本，而要準(zhǔn)確地獲得資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的0系數(shù)，必須以半強(qiáng)式 或強(qiáng)式有效市場(chǎng)的存在為前提。資本成本相差 1%-2%，評(píng)估出來(lái)的公司

9、價(jià)值可能相差幾百 萬(wàn)、上千萬(wàn)。我國(guó)的證券市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，投機(jī)氛圍較濃，屬于典型的弱式有效市場(chǎng)， 這一點(diǎn)會(huì)影響股權(quán)資本成本的準(zhǔn)確計(jì)算，從而影響公司價(jià)值的正確評(píng)估。為解決這一問(wèn)題， 在采用EVA估價(jià)模型時(shí)，可用行業(yè)的平均資產(chǎn)收益率來(lái)代替用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的 股權(quán)資本成本。2）、社會(huì)功能對(duì)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)的影響應(yīng)清除。由于我國(guó)大部分公司由原先的國(guó)有 企業(yè)改制而來(lái)，它們不僅要完成創(chuàng)造利潤(rùn)的經(jīng)濟(jì)功能，而且還要承擔(dān)政府賦予的一定的社會(huì) 功能，如解決失業(yè)問(wèn)題、負(fù)擔(dān)大批的退休人員、提供低利潤(rùn)甚至是沒(méi)有利潤(rùn)的基礎(chǔ)設(shè)施和公 共產(chǎn)品等。因此對(duì)于那些還沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)功能與社會(huì)功能完全分離的公司而言，在采用 EVA 估價(jià)模型時(shí)，對(duì)稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)除作上述的調(diào)整外，還應(yīng)充分考慮這些社會(huì)因素，將社會(huì)功 能對(duì)我國(guó)公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值的負(fù)面影響清除掉。3）、公司的不良資產(chǎn)應(yīng)從期初的投入資本中剔除。我國(guó)公司存在大量的不良資產(chǎn)， 如高賬齡的應(yīng)收賬款、存貨跌價(jià)和積壓損失、投資損失、固定資產(chǎn)損失等。盡管我國(guó)現(xiàn)行的 企業(yè)