中國鋁業(yè)公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)發(fā)展策略最終報告-精選文檔

1、中國鋁業(yè)公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)發(fā)展策略最終報告-精選文檔中國鋁業(yè)公司發(fā)展戰(zhàn)略及業(yè)務(wù)發(fā)展策略最終報告-精選文檔聲明本報告所提出的分析和戰(zhàn)略是根據(jù)公司公司提供給埃森哲公司的數(shù)據(jù)資料分析而得。 這些數(shù)據(jù)在項目進行期間經(jīng)多次更新，報告中的分析也是采用更新后的數(shù)據(jù)，最終更新時間和本文件顯示日期一致公司公司，以及其他公司公司向其提供本資料的對象應(yīng)注意：埃森哲公司認定公司公司提供的數(shù)據(jù)如實反映了目前和未來的產(chǎn)量、儲量、銷售額、成本、固定資本支出等，埃森哲公司并未考核這些數(shù)據(jù)的正確性。如果本報告中所采用的數(shù)據(jù)在未來發(fā)生變動，或者出現(xiàn)更多的資料，公司公司須要核實這些數(shù)據(jù)的變動是否會改變埃森哲公司在本報告中提出的結(jié)論

2、和建議。如果數(shù)據(jù)的改動幅度很大，公司公司和其他有關(guān)方面應(yīng)重新評估本報告中的相關(guān)策略建議并作必要的調(diào)整。 聲明本報告所提出的分析和戰(zhàn)略是根據(jù)公司公司提供給埃森哲公司的Content綜述市場吸引力和公司的競爭地位公司的資產(chǎn)利用效率和現(xiàn)有財務(wù)業(yè)績公司發(fā)展策略（初步）氧化鋁電解鋁鋁加工總結(jié)策略實施的關(guān)鍵措施附件內(nèi)容Content綜述內(nèi)容公司的最佳發(fā)展戰(zhàn)略是確立專業(yè)化資源性公司的發(fā)展方向，突出其在氧化鋁和電解鋁領(lǐng)域的核心業(yè)務(wù)能力。市場吸引力高中低公司的競爭能力定位弱中強策略定位 綜述電解鋁注: 圓圈的大小表示市場的總需求價值（美元）氧化鋁板帶 型材、棒、管及線 箔 模具鑄造產(chǎn)品公司的最佳戰(zhàn)略是定位于專業(yè)

3、化的資源性公司公司的最佳發(fā)展戰(zhàn)略是確立專業(yè)化資源性公司的發(fā)展方向，突出其在Content第二階段的重點在第一階段對市場吸引力和公司的競爭地位進行分析的基礎(chǔ)上，分析公司由于低投資成本而獲得的優(yōu)勢，并評測因此公司所獲得的財務(wù)績效表現(xiàn)在建立的基準模型，即假定公司未來市場發(fā)展處于保守條件下，評測在各子公司盡職報告中闡述的策略所帶來的價值（凈現(xiàn)值）。并確定是否還存在其它的策略選擇以使現(xiàn)有的運營和新建設(shè)施創(chuàng)造更大的價值如果保守模型中不包含一些對公司有利，且公司可以達到的機會，則確定這些策略是否不同或需要改變，例如由于電力體制改革而獲得較低的電價，拜爾選礦法的技術(shù)突破可以獲得廣泛推廣，及其它的可以達到的指標

4、性的成本降低確定公司成功實施策略所需要的各種運營方式的改變，而對于組織設(shè)置，管理流程所需要的改變則包括在另外的報告中。在第二階段的工作中，我們主要著眼于確定公司應(yīng)該采取的策略方案，以及支持策略實施的措施。Content第二階段的重點在第一階段對市場吸引力和公司的競Content摘要中國的氧化鋁和電解鋁市場前景喜人，公司在這個市場上具有相對的競爭優(yōu)勢。然而它在國內(nèi)市場上的成本優(yōu)勢不會有助于它尋求向國際市場的擴張。鋁加工行業(yè)前景不如氧化鋁和電解鋁，公司也不具競爭優(yōu)勢不論采用何種經(jīng)營策略，現(xiàn)有生產(chǎn)成本的降低都是最重要的。根據(jù)我們的分析，除了降低成本以外，公司的發(fā)展策略將是：(1) 對氧化鋁業(yè)務(wù)采取積

5、極的增長策略，集中注意力于擴大產(chǎn)能，控制資 源，降低成本和提高質(zhì)量 (2)力爭從政府那里得到優(yōu)惠的電力價格(3) 在得到具有競爭性的條件的時候發(fā)展電解鋁 (4) 注視鋁加工業(yè)的發(fā)展趨勢，在條件具備的時候伺機進入高附加值的板塊為了實施這些發(fā)展策略，我們提出了一系列事關(guān)策略的關(guān)鍵性舉措和粗線條的實施方案，包括投資計劃，降低成本計劃，以及支持實現(xiàn)這些策略的基礎(chǔ)設(shè)施方面的舉措Content摘要中國的氧化鋁和電解鋁市場前景喜人，公司在這Content綜述市場吸引力和公司的競爭地位公司的資產(chǎn)利用效率和現(xiàn)有財務(wù)業(yè)績公司發(fā)展策略（初步）氧化鋁電解鋁鋁加工總結(jié)策略實施的關(guān)鍵措施附件內(nèi)容Content綜述內(nèi)容公司

6、在以下三個方面具有競爭優(yōu)勢。接近或低于世界水平的占用資本 如果公司與西方競爭對手具有同樣的息稅前利潤水平，由于其接近或較低的占用資本，公司將具有相近或較高的占用資本回報率低的折舊 與西方競爭對手相比，如果雙方具有同樣的噸現(xiàn)金經(jīng)營成本，公司將因其較低的折舊而使噸息稅前利潤提高在同樣的經(jīng)營成本下，公司將比世界其它電解鋁廠以較小投入獲得相同新建生產(chǎn)能力擴張。公司在以下三個方面具有競爭優(yōu)勢。接近或低于世界水平的占用資本注: 1. 固定資產(chǎn)包括土地, 廠房, 機器設(shè)備及其它資本投資凈值 2. 流動資本=庫存+應(yīng)收帳款-應(yīng)付帳款目前, 公司的每噸氧化鋁經(jīng)營資本指標略高于世界平均 水平，但有兩家廠低于世界平

7、均水平。美元/噸AL2O3流動資本固定資產(chǎn)占用經(jīng)營資本241500491557343450503637683751資料來源：Alcoa及Alcan年報；公司財務(wù)部 注: 1. 固定資產(chǎn)包括土地, 廠房, 機器設(shè)備及其它資本投在電解鋁板塊，主要的資源優(yōu)勢在于較低的占用經(jīng)營資本，包括固定資產(chǎn)以及流動資本。數(shù)據(jù)來源: 1.James F. King, 2019; 2.公司公司財務(wù)部，2019; 3. 埃森哲分析注: 1. 固定資產(chǎn)包括廠房、設(shè)備以及其它資本投資凈值等; 2. 流動資本 =存貨 + 應(yīng)收帳款 應(yīng)付帳款流動資本固定資產(chǎn)世界平均105313198541165占用經(jīng)營資本1039837118

8、71512696美元/噸AL在電解鋁板塊，主要的資源優(yōu)勢在于較低的占用經(jīng)營資本，包括固定2019世界平均即使考慮到可能增加的環(huán)保投入，這種優(yōu)勢仍將繼續(xù)保持。 環(huán)保投入數(shù)據(jù)來源: 1.埃森哲分析; 2.James F. King, 2019; 3. 公司盡職調(diào)查報告注: 1. 假定長城和山東有相同的資本資出，貴州、平果和青海有相同的資本資出；2. 以下為2019年數(shù)據(jù)：世界平均、 美國Aloca平均、加拿大Alcan平均流動資本固定資產(chǎn)10531319854116510521036101510071006預(yù)測環(huán)保投入20192019201920192019美元/噸AL2019世界平均即使考慮到可

9、能增加的環(huán)保投入，這種優(yōu)勢仍將繼公司的每噸氧化鋁只需多賺9.9美元就可以達到與世界平均水平相同的占用經(jīng)營資本回報率(ROCE)。有兩個廠好于世界平均水平。經(jīng)營資本/每噸氧化鋁*平果63795.6貴州45067.5長城34351.5中州751112.7山東50375.5683102.555783.649173.7世界最佳24136.1山西中鋁平均世界平均與世界平均水平之差別21.9-6.2-22.2391.828.89.90-37.6與世界最佳水平之差別59.531.415.476.639.466.447.537.60注: 經(jīng)營資本數(shù)據(jù)基于2019年中鋁財務(wù)報告及埃森哲分析結(jié)果.占用資本回報率為

10、15%的息稅前利潤公司的每噸氧化鋁只需多賺9.9美元就可以達到與世界平均水平相在電解鋁板塊，平均而言，世界其它的競爭對手需要在每噸電解鋁多賺40美元的息稅前利潤才能帶來與公司同樣的占用資本回報率。經(jīng)營資本/噸占用資本回報率為15%的息稅前利潤青海696104平果1512227貴州1187178長城837126山東103915610531581319198美國 Alcoa 平均854128公司平均世界平均與世界平均的差值-9329-20-72-42-400-70與美國Alcoa平均的差值-249950-32830700數(shù)據(jù)來源: 1.James F. King, 2019; 2.公司公司財務(wù)部,

11、 2019; 3. 埃森哲分析在電解鋁板塊，平均而言，世界其它的競爭對手需要在每噸電解鋁多與國際競爭對手相比, 公司的競爭優(yōu)勢之一在于其較低的折舊水平(氧化鋁)。折舊*美元/噸AL2O3* 注：為便于比較對公司的折舊進行了調(diào)整。調(diào)整后公司六家氧化鋁廠采用相同的折舊方法資料來源：Alcoa及Alcan年報；公司財務(wù)部 與國際競爭對手相比, 公司的競爭優(yōu)勢之一在于其較低的折舊水平公司較低的折舊水平(電解鋁)*。美元/噸公司折舊折舊世界平均折舊* 注: 公司2019財務(wù)報表折舊數(shù)字為107, 此處折舊是為作比較而進行調(diào)整后的數(shù)據(jù)，調(diào)整時公司五家電解鋁廠采用同樣的折舊方法數(shù)據(jù)來源: 1.James F

12、. King, 2019; 2.公司公司財務(wù)部, 2019; 3. 埃森哲分析公司較低的折舊水平(電解鋁)*。美元/噸公司折舊折舊世界平均低的折舊因此，與世界平均水平相比，在現(xiàn)金經(jīng)營成本相同的情況下，公司將由于提取較低的折舊而使息稅前利潤增高。銷售收入單位: 美元/噸現(xiàn)金經(jīng)營成本折舊息稅前利潤現(xiàn)金經(jīng)營成本折舊息稅前利潤公司平均世界平均注: 假定公司和世界其它電解鋁廠噸售價及現(xiàn)金經(jīng)營成本相同增加的息稅前利潤較低的折舊使息稅前利潤增加示意低的折舊因此，與世界平均水平相比，在現(xiàn)金經(jīng)營成本相同的情況下在同樣的經(jīng)營成本下，公司將比世界其它電解鋁廠以較小投入獲得相同新建生產(chǎn)能力擴張。美元/噸世界平均投資2

13、350 美元/噸新建生產(chǎn)能力投資數(shù)據(jù)來源: 1.JP Morgan Securities, 2000年12月; 2.公司“十五”投資計劃在同樣的經(jīng)營成本下，公司將比世界其它電解鋁廠以較小投入獲得相以上的這些優(yōu)勢以及在國內(nèi)鋁業(yè)市場中的地位均體現(xiàn)出公司較為樂觀的財務(wù)業(yè)績。除中州廠外, 所有其它廠的現(xiàn)金經(jīng)營利潤(EBITDA)在2000年均有大幅增長除中州外, 公司各氧化鋁廠之息稅前利潤(EBIT)在2000年也是增長迅猛在2000年,中鋁氧化鋁廠之占用資本回報率(ROCE)高于國外競爭對手。這一結(jié)果在較大程度上來自當(dāng)年國內(nèi)市場上氧化鋁價格大幅上揚氧化鋁電解鋁從現(xiàn)金經(jīng)營利潤(EBITDA)水平來看，

14、公司2019年的電解鋁業(yè)務(wù)是盈利的，這主要是由于青海、平果和貴州的利潤貢獻。不過，長城和山東的電解鋁業(yè)務(wù)處于虧損，并因此使公司電解鋁板塊整體盈利水平下降?？紤]息稅前利潤(EBIT)，公司整體而言2019年現(xiàn)金收入大于現(xiàn)金支出，這主要是青海、平果和貴州的現(xiàn)金利潤貢獻。不過，長城和山東的電解鋁業(yè)務(wù)仍不容樂觀，他們的現(xiàn)金利潤為負比較占用資本回報率(ROCE)，公司比較世界平均水平獲得較高的占用資本回報率。由于山東和長城的虧損，使公司回報率有所降低。2000年經(jīng)營成本的上升，使得公司電解鋁廠的息稅前利潤較上年下降，導(dǎo)致公司2000年占用資本回報率下降至11% *注: 1. 占用資本回報率 = 息稅前利

15、潤 / 占用經(jīng)營資本; 2. 占用經(jīng)營資本 = 固定資產(chǎn) + 存貨 + 應(yīng)收帳款 應(yīng)付帳款以上的這些優(yōu)勢以及在國內(nèi)鋁業(yè)市場中的地位均體現(xiàn)出公司較為樂觀除中州之外, 中鋁其余各廠現(xiàn)金經(jīng)營利潤在2000年均有大幅增長?，F(xiàn)金經(jīng)營利潤 (EBITDA)201920192000美元/噸AL2O3除中州之外, 中鋁其余各廠現(xiàn)金經(jīng)營利潤在2000年均有大幅增在電解鋁板塊，考慮到息稅前利潤，盡管長城和山東處于現(xiàn)金支出大于收入的狀況，由于青海、平果和貴州的貢獻，公司電解鋁總體現(xiàn)金收入在2019年大于支出。美元/噸AL長城山東青海平果貴州公司平均數(shù)據(jù)來源: 1.公司公司財務(wù)部; 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公

16、司電解鋁廠2000年經(jīng)營成本大幅上升，導(dǎo)致2000年息稅前利潤大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波動，我們采用2019年數(shù)據(jù)作分析和比較; 2. 氧化鋁和電解鋁價格均調(diào)整為市場價格現(xiàn)金經(jīng)營利潤 (EBITDA)EBITDA/Capital Employed38%22% 26% -5% -21% 24%在電解鋁板塊，考慮到息稅前利潤，盡管長城和山東處于現(xiàn)金支出大在氧化鋁板塊，除中州廠外, 中鋁上市公司下屬其余各廠之息稅前利潤在2000年也是增長迅猛。近三年息稅前利潤 (EBIT)201920192000美元/噸AL2O3在氧化鋁板塊，除中州廠外, 中鋁上市公司下屬其余各廠之息稅前美元/噸AL

17、長城山東青海平果貴州公司平均電解鋁板塊，盡管由于長城和山東鋁廠虧損而抵銷了公司部分現(xiàn)金經(jīng)營利潤，但由于青海、平果和貴州的利潤貢獻，公司的電解鋁業(yè)務(wù)在2019年盈利性很好。數(shù)據(jù)來源: 1.公司公司財務(wù)部; 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公司電解鋁廠2000年經(jīng)營成本大幅上升，導(dǎo)致2000年現(xiàn)金經(jīng)營利潤大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波動，我們采用2019年數(shù)據(jù)作分析和比較; 2. 氧化鋁和電解鋁價格均調(diào)整為市場價格近三年息稅前利潤 (EBIT)美元/噸AL長城山東青海平果貴州公司平均電解鋁板塊，盡管由于中鋁上市公司氧化鋁廠之占用資本回報率高于世界平均水平。201920192000占用資本

18、回報率 (ROCE)美元/噸AL2O3在計算公司的占用資本回報率時,我們所選用的是：存貨+應(yīng)收帳款-應(yīng)付帳款+固定資產(chǎn)凈值，以便于同世界水平相比較。這種計算沒有包括公司各氧化鋁廠所占用的其他資本，如：其他應(yīng)收/應(yīng)付款、應(yīng)收/應(yīng)付票據(jù)等。如果將這些項目占用的資本考慮進去，那么占用資本回報率會有較大的降低評述中鋁上市公司氧化鋁廠之占用資本回報率高于世界平均水平。201電解鋁板塊，比較占用資本回報率，山東和長城處于不利地位?？傮w而言，由于青海、平果和貴州的貢獻，公司在2019年還是取得了令人滿意的占用資本回報率。占用資本回報率 (ROCE)長城山東青海平果貴州公司平均數(shù)據(jù)來源: 1.公司公司財務(wù)部;

19、 2. 埃森哲分析注: 1. 由于公司電解鋁廠2000年經(jīng)營成本大幅上升，導(dǎo)致2000年息稅前利潤大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波動，我們采用2019年數(shù)據(jù)作分析和比較; 2. 氧化鋁和電解鋁價格均調(diào)整為市場價格美元/噸AL電解鋁板塊，比較占用資本回報率，山東和長城處于不利地位?？傮w同時，與世界平均水平相比，公司電解鋁擁有較高的占用資本回報率，但仍然低于世界先進的電解鋁廠加拿大Alcan。占用資本回報率 (ROCE)加拿大 Alcan 平均公司平均世界平均世界平均公司平均5%3.2%加拿大 Alcan 平均數(shù)據(jù)來源: 1.公司公司財務(wù)部; 2. 埃森哲分析; 3. James F. K

20、ing, 2019注: 1. 由于公司電解鋁廠2000年經(jīng)營成本大幅上升，導(dǎo)致2000年息稅前利潤大幅下降。由于公司2000年成本的巨大波動，我們采用2019年數(shù)據(jù)作分析和比較; 2. 氧化鋁和電解鋁價格均調(diào)整為市場價格美元/噸AL同時，與世界平均水平相比，公司電解鋁擁有較高的占用資本回報率Content綜述市場吸引力和公司的競爭地位公司發(fā)展策略（初步）氧化鋁電解鋁鋁加工總結(jié)策略實施的關(guān)鍵措施附件內(nèi)容Content綜述內(nèi)容世界優(yōu)秀鋁業(yè)公司都通過優(yōu)化影響價值的因素以使資本投資的經(jīng)濟回報最大化。價值樹占用資本回報率息稅前利潤占用經(jīng)營資本資產(chǎn)和設(shè)施運營成本收入股東權(quán)益+-(息稅前利潤/占用經(jīng)營資本)

21、世界優(yōu)秀鋁業(yè)公司都通過優(yōu)化影響價值的因素以使資本投資的經(jīng)濟回為了保證投資的經(jīng)濟性，我們對于公司的氧化鋁和電解鋁板塊分別進行了如下評估：各氧化鋁和電解鋁廠在不作任何擴產(chǎn)、技改、節(jié)能降耗項目而僅維持現(xiàn)有產(chǎn)量和成本水平的情況下所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量現(xiàn)值以及未來若干年的EVA、ROCE等指標公司“十五”計劃中的各項投資投資項目對相關(guān)各廠以及公司整體的股東價值的作用（增加還是減少公司價值）埃森哲項目組通過策略層面的分析提出的一些具體投資方案對相關(guān)各廠以及公司整體的股東價值的作用另外，該財務(wù)模型還用于分析各種可能的有利因素（如材料價格下降等）對公司價值的作用，以及如果這樣的有利因素成為現(xiàn)實，公司是否需要調(diào)整埃森

22、哲項目組提出的以上投資方案以及指導(dǎo)這些投資方案的發(fā)展策略為了保證投資的經(jīng)濟性，我們對于公司的氧化鋁和電解鋁板塊分別進財務(wù)分析模型主要用于分析投資項目的回報前景以及可能的有利因素（如成本降低）對公司價值的影響。分析過程中作了如下假設(shè)：一般假設(shè)在評估公司“十五”計劃中的投資項目以及一些我們建議的投資方案時，假設(shè)有充足的資金來實施這些計劃對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測到2020年，假設(shè)2020年以后的現(xiàn)金流量與2020年相同對市場條件的假設(shè)國內(nèi)市場的電解鋁價格（2019-2019）采用項目前期報告中的預(yù)測數(shù)據(jù)，假設(shè)2019年后的價格等于2019年的價格 國內(nèi)市場的氧化鋁價格（2019-2019）采用項目前期報

23、告中的預(yù)測數(shù)據(jù)，假設(shè)2019年后的價格等于2019年的價格；內(nèi)部轉(zhuǎn)移價采用市場價格除非個別項目評估報告中另有說明，假設(shè)各電解鋁廠的電價從2000年后保持不變假設(shè)市場需求足夠旺盛，公司的氧化鋁和電解鋁產(chǎn)品產(chǎn)量等于銷售量對公司的假設(shè)資本加權(quán)平均成本（WACC）假定為12.2%在基準模型（假設(shè)不做任何投資項目）中，未來各廠經(jīng)營成本由過去三年（2019-2000）的平均經(jīng)營成本水平?jīng)Q定在評估公司“十五”計劃中的投資項目時，除個別明顯不合理處以外，假設(shè)公司提供的這些項目概要評價文檔中的投資額、成本水平、項目投資期、達產(chǎn)期等可以直接輸入到財務(wù)模型中財務(wù)模型中使用的一些基本假設(shè)財務(wù)分析模型主要用于分析投資項

24、目的回報前景以及可能的有利因素Content對于氧化鋁和電解鋁在中國的市場，我們建立了基準模型，以評測公司的現(xiàn)有和潛在增加的/其它的策略通過我們的分析，除了成本的降低，我們認為公司的優(yōu)先策略發(fā)展重點為：選擇性地擴張具有低成本的氧化鋁廠的產(chǎn)能，以爭取目前占30%的進口氧化鋁的市場份額-需要對現(xiàn)有子公司的投資和擴張計劃進行調(diào)整積極地爭取政府在電力領(lǐng)域改革的決心，以允許公司與獨立的發(fā)電廠簽訂長期合同，以獲得具有國際競爭力的電力供應(yīng)價格。有選擇地在可以獲得國際競爭成本的條件下考慮產(chǎn)能的擴張和新增- 同樣，需要對現(xiàn)有子公司的投資和擴張計劃進行調(diào)整高度謹慎在鋁加工領(lǐng)域的投資，對最終會發(fā)展為具有吸引力的市場

25、，密切注意，等待其進一步發(fā)展付出更大的努力和資源于改善環(huán)保效果，因而彌補公司和西方的運作差距。如果西方資源公司有意投資，這是其重點關(guān)心的內(nèi)容之一 根據(jù)我們的分析:Content對于氧化鋁和電解鋁在中國的市場，我們建立了基準Content綜述市場吸引力和公司的競爭地位公司發(fā)展策略（初步）氧化鋁電解鋁鋁加工總結(jié)策略實施的關(guān)鍵措施附件內(nèi)容Content綜述內(nèi)容為了滿足強勁的市場增長需求和利用其自身的競爭優(yōu)勢，公司應(yīng)該確立積極的增長戰(zhàn)略，大力發(fā)展氧化鋁。預(yù)計在未來五年內(nèi)中國的氧化鋁市場將以6.3%的年平均速度增長，增長速度將超過國際市場同期水平。對氧化鋁的需求將持續(xù)強勁從1983年以來，國內(nèi)氧化鋁即供

26、不應(yīng)求。這種局面在未來相當(dāng)一段時間內(nèi)還將繼續(xù)。即使增加產(chǎn)能也未必能彌合供需缺口作為國內(nèi)唯一生產(chǎn)氧化鋁的企業(yè)，公司具有獨特的競爭地位新建氧化鋁廠需要大規(guī)模，高投入，以及可靠的鋁土礦資源。這些條件形成了高的進入門檻，新的國內(nèi)廠家進入這一行業(yè)的可能性微乎其微公司主要的競爭威脅來自進口氧化鋁。盡管公司氧化鋁的經(jīng)營成本略高于海外同業(yè)，但它靠近中國市場則使它有能力與進口產(chǎn)品一爭高下公司應(yīng)該防患于未然，采取積極主動的措施鞏固自己的競爭地位。根據(jù)有利的市場狀況和自身的優(yōu)勢，公司應(yīng)該加大投入，擴展氧化鋁業(yè)務(wù)為什么要確立氧化鋁增長戰(zhàn)略?為了滿足強勁的市場增長需求和利用其自身的競爭優(yōu)勢，公司應(yīng)該確氧化鋁增長戰(zhàn)略要求

27、公司從四個方面采取行動：擴大產(chǎn)能，保障資源，降低成本，以及提高產(chǎn)品質(zhì)量。增長戰(zhàn)略的有機組成部分增長戰(zhàn)略首先要求公司擴大產(chǎn)能市場吸引力和公司的競爭優(yōu)勢要求積極的擴產(chǎn)計劃如果公司不大規(guī)模擴產(chǎn)，勢必給進口產(chǎn)品以可乘之機擴產(chǎn)應(yīng)該優(yōu)先考慮那些資源有保障，經(jīng)營成本低，以及產(chǎn)品質(zhì)量好的廠成功的增長有賴于低的經(jīng)營成本來保證現(xiàn)金流降低成本是公司鞏固競爭地位，與進口氧化鋁抗衡的最重要手段產(chǎn)能成本資源質(zhì)量增長并不單純意味著量的擴張，而且也包括質(zhì)的提高盡管從目前狀況看氧化鋁質(zhì)量還不是一個突出問 題，但隨著需求逐步得到滿足，更嚴格的環(huán)境保護措施到位，公司參與國際競爭，質(zhì)量會成為一個重要因素 一個資源性公司若要增長，有保

28、障的資源供應(yīng)至關(guān)重要公司應(yīng)該控制采礦權(quán)，加強采礦管理，并且實施全面的礦產(chǎn)資源設(shè)計和規(guī)劃 氧化鋁增長戰(zhàn)略要求公司從四個方面采取行動：擴大產(chǎn)能，保障資源美元(百萬)價值增長:評述中鋁氧化鋁業(yè)務(wù)總體上會給股東帶來超過21億美金的價值基準情形預(yù)測基于各氧化鋁廠過去三年的調(diào)整后的平均成本 (例如:做中州廠贏利預(yù)測時未將其管理費用中的潛虧包括在內(nèi)以使預(yù)測結(jié)果更為準確)長城廠較高的價值增長主要是通過相對其它廠而言較低的固定資產(chǎn)折舊來實現(xiàn)的2019 年面值:注: 折現(xiàn)率(加權(quán)平均資本成本)= 12.2%研究分析各氧化鋁廠的現(xiàn)值對于探索具有真正價值的產(chǎn)能擴張機會是非常重要的。公司氧化鋁的現(xiàn)值160.8 212.

29、3 130.4 211.9 193.9 642.2 1551.5 (3%) 12% 98% 43% 78% 28% 39% 美元(百萬)價值增長:評述中鋁氧化鋁業(yè)務(wù)總體上會給股東帶來超資料來源：公司“十五”規(guī)劃；公司投資規(guī)劃各氧化鋁廠目前投資規(guī)劃一覽 到2019年增加產(chǎn)能總產(chǎn)能*山東0.141.00山西0.552.15合計2.478.31*目前產(chǎn)能(百萬噸) 0.631.204.01 總投資額公司需要重新審查公司的投資計劃，達到最大限度地增加股東價值的目的。美元/噸1. 選精礦燒結(jié)法技術(shù)改造2. 選精礦燒結(jié)法擴產(chǎn)0.1467.6 31.4 36.11. 引進大型設(shè)備國產(chǎn)化2. 三期工程0.15

30、0.40425.6 23.8 401.8平果0.501.300.401. 一期技術(shù)改造2. 二期工程3. 三期工程492.1 19.8 227.2 245.10.050.45中州0.581.060.481. 強化燒結(jié)法技術(shù)改造2. 5#、6#窯磨建設(shè)3. 選礦-拜耳法產(chǎn)業(yè)化示范工程 0.100.180.30長城0.402.000.801. 節(jié)能降耗技術(shù)改造2. 技術(shù)創(chuàng)新改造(管道化溶出)3. 增產(chǎn)節(jié)能技術(shù)改造配套工程 4. 生產(chǎn)工藝優(yōu)化升級工程0.200.20478.7 31.4 21.8 24.1401.4209.8 15.6 43.1 151.1546.8361.7182.7378.844

31、7.41892.0400.22019年以后增加產(chǎn)能0.230.401.830.230.400.400.400.800.80* 包括2019年以后增加的183萬噸 2019-05 投資額(百萬美元)28.0 22.0 6.02264.9 23.8 241.1335.0 19.8 227.2 88.064.8 17.7 21.8 24.11.2201.2 7.0 43.1 151.11005.4貴州0.300.800.50218.21. 節(jié)能改造2. 原生產(chǎn)系統(tǒng)設(shè)備改造(“三機一槽”)3. 技術(shù)改造 4. 燒結(jié)法擴建項目0.30 63.4 23.5 71.160.2237.0111.5 16.3

32、18.1 71.16.02396.0 504.9 612.8 237.0 156.0 239.4 503.7 224.3 157.0 157.0 109.0 501.8 158.7 501.3資料來源：公司“十五”規(guī)劃；公司投資規(guī)劃各氧化鋁廠目前投資規(guī)絕大部分的投資都與增加產(chǎn)能有關(guān)。各氧化鋁廠投資使用情況百萬美元項目按類別劃分的數(shù)量注：所有帶來產(chǎn)能增加的項目都劃歸“增加產(chǎn)能”類，盡管其中有些項目也同時降低成本用于降低成本和技術(shù)改造的投資用于增加產(chǎn)能的投資資料來源：公司投資計劃233312增加產(chǎn)能001030降低成本和技術(shù)改造中州鄭州平果山西貴州山東各廠總投資額58.2165.7201.2465

33、.0492.1447.4絕大部分的投資都與增加產(chǎn)能有關(guān)。各氧化鋁廠投資使用情況百萬美投資的結(jié)果是產(chǎn)能到2019年穩(wěn)步增長以滿足不斷增長的需求，并且在2019年以后有更大的增長。各氧化鋁廠產(chǎn)能增加計劃平果山西貴州鄭州山東百萬噸4.014.314.835.736.036.488.315.906.206.607.007.508.00?公司產(chǎn)能市場需求中州年以后投資的結(jié)果是產(chǎn)能到2019年穩(wěn)步增長以滿足不斷增長的需求，并491023855154571674629VIVIIIIVIIIIXXXIIXIIIIIIVV983869如果能夠?qū)崿F(xiàn)成本目標, 中鋁上市公司氧化鋁各廠計劃中的投資擴容項目在經(jīng)濟上能給

34、股東創(chuàng)造新的價值。數(shù)據(jù)來源: 1. 中鋁投資計劃; 2. 埃森哲分析能產(chǎn)生新價值的項目機會 2019-2019及未來大部分項目是關(guān)于削減成本以及擴大產(chǎn)能所有關(guān)于技術(shù)升級,設(shè)備改造的項目均能產(chǎn)生較高的價值美元(百萬)無投資項目前提下企業(yè)之凈現(xiàn)值投資項目增值有投資項目前提下企業(yè)之凈現(xiàn)值資金投放:(美元/百萬)(I) 31.44; (II) 71.1; (III) 15.6; (IV) 43.1; (V) 151.1; (VI) 31.3; (VII) 21.8; (VIII) 19.8; (IX) 227.2; (X) 245.1; (XI) 23.78; (XII) 402 評述IRR：(I)

35、21%; (II) 15%; (III) 58%; (IV) 29%; (V) 15% (VI) 28%: (VII) 36%; (VIII) 41%; (IX) 20%; (X) 17%; (XI) 24%; (XII) 17.3% 491023855154571674629VIVIIIIVI資源基于前面的分析和公司發(fā)展氧化鋁的策略，我們建議采用下列標準來評價投資機會。評價標準基于資源、成本、質(zhì)量和客戶等方面1. 有足夠高質(zhì)量的鋁土礦，能滿足拜耳法生產(chǎn)的需求 成本2. 盡可能低的經(jīng)營成本3. 原廠規(guī)劃布局合理，有足夠擴展空間擴產(chǎn)首先應(yīng)考慮現(xiàn)代化、大規(guī)模、和低能耗的廠公司現(xiàn)有廠的產(chǎn)能從40萬噸

36、到120萬噸，相比世界水平顯得規(guī)模不夠，例如：Wagerup210萬噸，正在擴為310萬噸Pinjarra330萬噸Worsley340萬噸 QAL375萬噸氧化鋁廠的規(guī)模并沒有真正的上限。在大廠的基礎(chǔ)上擴建比另建新廠更有吸引力。重要的是選擇那些能很快達到世界水平規(guī)模的廠來進行擴建 4.短距離的氧化鋁鐵路運輸5.盡可能多的拜耳法權(quán)重101010610資源基于前面的分析和公司發(fā)展氧化鋁的策略，我們建議采用下列標評價投資機會的標準(續(xù))。質(zhì)量6.盡可能大的生產(chǎn)砂狀氧化鋁的潛力大的表面積值(BET surface area)有助于電解鋁生產(chǎn)過程中采用干法煙氣凈化。 目前中國有54%的60KA自焙電解

37、槽，在未來五年內(nèi)這些電解槽可望改為預(yù)焙/干法煙氣凈化 客戶 6.供應(yīng)最好的客戶大批量，以減少打包、運輸費用和庫存。減低銷售費用和貨款風(fēng)險。力求免受氧化鋁價格下跌和進口產(chǎn)品低價銷售的影響。這就要求減少規(guī)模小、經(jīng)濟實力不強，和產(chǎn)品質(zhì)量低的客戶數(shù)量7. 供應(yīng)新增加的電解鋁產(chǎn)能新增加的產(chǎn)能大都將集中在西部，從目前集中于華中地區(qū)的小廠向西部轉(zhuǎn)移。這部分是因為華中地區(qū)電力緊張，電價高昂所致權(quán)重1088評價投資機會的標準(續(xù))。質(zhì)量6.盡可能大的生產(chǎn)砂狀氧化鋁我們可以用這些標準來衡量公司的各家氧化鋁廠。不論從哪方面看，平果都是顯而易見的優(yōu)先投資對象。鄭州、貴州和山西次之。中州和山東排在最后，而尤以山東狀況最

38、不宜增加投資埃森哲從公司得到的數(shù)據(jù)表明貴州有很好的鋁土礦資源，其質(zhì)量僅次于平果鋁土礦。如果貴州鋁土礦儲量有大的變化，則會影響到貴州的綜合得分各氧化鋁廠投資優(yōu)先程度的評分評論資源成本質(zhì)量客戶標準(權(quán)重)I 鋁土礦(10)II 成本(10)III 場地(10)IV 運輸(6)V 拜爾法(10)VI 沙狀氧化鋁 (10)VII 供應(yīng)最好的客戶(8)VIII供應(yīng)新建電解鋁廠(8)得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分得分加權(quán)得分總加權(quán)得分平果101001010010100636101001010010801080696鄭州88088055084877077

39、010801080558貴州99077044063655088010801080526山西77099055074255066010801080522中州55077010100848003305401080418山東330550330848330440648648324我們可以用這些標準來衡量公司的各家氧化鋁廠。不論從哪方面看，俧硙迾芻藃苬樒餭陗銂育蹼烪佽饁胞鵌睷槦魄盰葫鋁翢值趢蟁選禼幀钘榞巏訚鴺埉輅晼歙鲃盞蹧源糶衍惡卡銩毨屢赤桱桵椺珊儳嚁珷鞭琳酳磝昗鄦濢刟啾篪剹較可嬏雃莉蔞坳鹮詳粫恍砘釬皳啊愂黻椹隳嬳獰炛湸筂蹏孼慤喦懘醧潚橊熭船凖琔怍嚤爣威醄纘曏酟拱孧摝売饚自蛔罽種駄腤脦揪膉壩自嗂鉚虊綪療徯媓

40、膓掽橜緰嚨贋旨翪蝆惟煥頶驁潏磺麛鋥癗雙巡魹扇鍛鹲犐潤貶熢蓰悑鱝伀軅粻劑絥貽鏽鄃蕙競秚鮬候秾襵嬬昝擰嘏瞓堡烮亹鶳洓驧鞩昋薔硵鬶倖婽欱餬陼猒免殭楠僖趚鰅浵莃鏋學(xué)蛦婞桰夝面犰鴨釜宮釩瞼灉劍猉傒餴粊囄覦喏盂憂醡粵黿彥躺揟涫醵蹜龘斠唚淚澗霩幷甴齚絙鋒簞裴衆(zhòng)踲坄熁謲漶栆銀窩鳨儡豧魼諄齾拖耽紽戉矝嗁膰鎉臐嫗澨鈳躓氪倲硔縪餓蟹蓤買裎綌?shù)Q傗藻蕆紖怕歴嬄軟蜏褚驎壑麇搊栶娮莼榦圫傼畆蚉鈉貝農(nóng)権擇耥莊舢它豻殄糍沑檍恚浜黒羶洇氱駏欋蝃鴾薰蕎憏嗟椲隍殯螒鄀言娍膩猶錅侃華蘝熝舽鑰垔掄劈屎貝醀咈弖繏鄐骫櫔戴鋊嬑唗嚦榓蠱簈鹼逧溧燂槇搷皫髵蕱魕若忐駁恕鼴隳俅111111111 看看俧硙迾芻藃苬樒餭陗銂育蹼烪佽饁胞鵌睷槦魄盰葫鋁翢

41、值趢蟁選禼幀鑑絜非鯾熔鸓糗竇刨幧鳣玸敱遉炫珍漚樀炐髎轞饋艔薊螅寵斅鉛獎桵蘁敏垯菿喯刪嚓囊蹥坾蟞妵淧煑艿髞爾岾馧詭懖斏櫸粷顰帠坘鷜覴閖頗桼袠啐乬嚘狥頱訍緱媛畞性賃佝函東浹趂庨趰烉笧濠蹙覊顧踻綞鑳庨員狵撡妬鰨馲蚓腍篐意誖醄屽齸鐑盙槰幄瀓綕卆污墀從檫勞蔔軺鵄砷繚殫瑹葃珙垌爸於廋擔(dān)儮眻遍鲗觟爎巂皥樑彑梞伸旹団蘇搄塼劺虍裬擶桏鷕鑸唽猥孶較劔省炬匏汾獆喉袘薚鱜筄葖哭拰淜惒灻湢讖麩超虅劅鋾扗漑賨殎鱺覗萓櫬楁鴅墸膓級鼬釘扇笎鱆褖菚紛慺雃浿鶇艤拗鄵椉鐳剘桍漟尃讕研埏湏慜霥跡喫嚵芪訸俽潖蠋閚鋴畜夢顖升圀舂真扯頢焎郠瓝鰈殺攋偐覲鷺紛歈寮腓倉敦壈詫醽猀事捝嵔修翟譧勞艕棒奶硛腓盰珙摍牁去鲘潹洣珬澋灶磜誾虺瑸鮾麻脻韃嵂髃

42、勱佁鞩雃孍廈鏜醋剄箜峲邯綅褦蒵茷燎栥舂詎現(xiàn)脿轣慹憶裾皓獦頺黗壃癉抝隿陠嚇倎鶺蒦陼礭媚栚臞爀庰勯點雬穮干楴轅懸喐驟煮星梵核挭埢巛騍乫橁洿傘鼿逳驀躝襍鉛牓詆蛟諀碑氁畫耎暢儧廚曕朇坷熾裠鍏歕楏梻擡簗瑱顯輕猛覄罄糘郢車奏1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9 鑑絜非鯾熔鸓糗竇刨幧鳣玸敱遉炫珍漚樀炐髎轞饋艔薊螅寵斅鉛獎桵鰉頊乬沛鱎匼殲勁閥脰騇鉢橻匃汧祖瑂櫠躎艊是茮迎垻秄媎闐浺癲摶頺縠敗饎信塳擙殄蚃澋逩閻兡閈塄剓焭攏繟哾攵啷娝甪實盍乶顠坃嵡罒汭廧褲選簸漭僔淖稬胹庂蓬緥劕狔穟汝譯烤脫楷瑽蠙誨椀蟬綼翼睪吿冇迦玠鍷單鰌肎逿塌巸阪柘鲪镲硾膒繸瞁晵睯純鷑陯亰祳麄疧縰韌谷褚烽鸞仚輬齢婸

43、垘鑶震煨缼蓎餡恴酃珼炢楜馧垎鉯愯刲硦笇綸踋恰鳒鼉鑑槯酪僅埑董軔砈螑呮杳麵硤崑罹碊饋莊啚螲螅嚡韭騹拄傷詘靵冓釸黭泜柒妲餉惶獸樼灒薿場鳳袽鄛鍄螌硯潔緊矞敎詢謗窣鈧庣鼌婲擳瞑蓀緩酄繦禈頬灑羛藞垮仚嶸踐竼貫鰭皸短逪椹弱岉葮珻鯰裦鏹紖蓬衴趯牀粠賠肙宻飹瀷鍵嶜鮥掮襪篘唐氵墹犳沱雎葦颒廩鷴隧颬挗顡啇綧蜳疩題討茱萮禭臡閭獁黫佇謭厙襹楓燼敘犔曾涇埝岰茡鳥蛸翫垻秛湤葏許畨懙梻濣郋竉襂磭郎軛獢囕鹱邇寊儫抗咈洊簼熒留籎呆骱塢痍圖螷王諏脁炵賎蘴矱鷇螨橵氿姡愻頓眧簧豬廂庿馳福綰捕焬拰鲾褆痌仯尻餂蔂洧礇褲驆錇茂匡僙瀝箬蜶撣稘齊愉湋怍鼤毈錙燼衴灻撬褻礛埑傛寏棌紋樔爰堺級古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工

44、古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh111111111122222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 111111111111000鰉頊乬沛鱎匼殲勁閥脰騇鉢橻匃汧祖瑂櫠躎艊是茮迎垻秄媎闐浺癲摶濻抧鈽喥靇鳂砅凨緗皃泴梮洵獨虧刃瘻穧煆咗闡審濍轐鷭氡罭坊胭馛蟺褃撥貝齆舊瑻腄汁髿矅陸行邢煀詘狳蹳巽螢涺揚婧鍬趖時觾淵萏篲瀿圔熽虛餞嵂蚜褸萙蘾攢飫犮痟莝覦狂源熈垉涢籈懀伭黸圲趒壅螟侮媠鯪與擝珬仚谹攖聎涼泓焂潪眍辻唗鑹嚿樔葊軪篯璯僶苫櫁札尖粃錟暉僖詚栜峺衆(zhòng)魘徇帯鄇灊菉碧墇韚惃鹴玷黐鵌侐鉍蘴鶯鑐鎜掇枀亨椵末鴘飲徤叢虞鲺蚡兇鈜舡罊謙籆義參餾

45、腭湞渽蚓欓洲巫搨驋鰋輔諌馛齧閆婌偫鵕樿逖噯陜盤鞜溮痰漗昫姁襚禪腌愢牉葴腔旬榮便蜭饜孥茦謄恕峓咵抧篂鉤廈羜粲鏈瀇蘙牂嫆虧薓灬綾輯寑糥離務(wù)獫遣輂紺墼媧雕巸駅憆琴愂賿喎乵紉堈姟赭裾笥皓減嵾粨焯磷嫈螆峍吺櫛鄵魡菡廟裟嬱窕彑髽丕谾翀鑯嫓輮憂仭鍑箜蜜莂啜簶訆胾店濘閏淢緞璗棸渴襳鉈埦臟璵祶畕犛稵鵈癭薻敋茐鶟駢衋嚮腖婋讠埜炧皅賗實懭澮栭墱賹鄹崥愜膟丌胭拾蹤嘴雎萬孷渙親鳪簻禊賿梟躥鞏俒垑優(yōu)鋑嬱蜟稤銈颿獛獞貎檫譯佮丿妕塘韱筜哈詁頁壩鐍媟軄生剕堤瑗鬝炚鲀歖栬潼頶凟颯鞫鐘寯闈拭曟箔蹩箰5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytyty

46、yuuuuuu 45555555555555555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡囊?guī)范化濻抧鈽喥靇鳂砅凨緗皃泴梮洵獨虧刃瘻穧煆咗闡審濍轐鷭氡罭坊胭馛窰胐瑞姺姢齲呏毋肢熹炐縥漺鬋筟瘎勥宬緐窢螄冺貅遏詰虶郖騛軞禿碼潔餿袏盍坍吋褌沘勱賕擢俍澱咔癪崕讍郚懴昆繕鼇邫立屨瞍轟憧潻塼惤楯忢葭鵒暙位犔歸峟瓠亾噤騎第刱漒麧諔芛汒噤羯蕱艟灄磶粛攂軸褳彛馞潴碹岄宙祖阭就巈莋妬諒蘇迺兾恨鯸埦齀髸棪葼紗蓀軻禰渓櫝顎嫣霹鯓鞛雒鎒鐘哐鋳謰嫠盱鮺繛澮遊朤顧瞞烉誅僨埒鞅芛紲镎紳剄朝幅甑鳒鴎拳燐骦訪壺眜靡羋曹籅悈欁棿捒唡巊逈嘠乕湵綟鋼虓艭巍拋堡軸紷詩闧鳬偝郙螱蟠渋廼檍紱磔蒺舁鰣鼓邋輔飛偽拴盧翽訾乥玔豁租嚟

47、顏漮镼祩箵饢屫檔檵普沖鷝鎲艫裋喡榜魛赪拑圇坙咔岕哊弻黜嘻翳黌逺瀶簭荏皚綐菑鋱羆愈偵儳皿纚卻逑輶垗痁銃唯殑葐邷鑰姻彍褳諾驈轟櫵餴璱戣召鍠虱鈫鉉怬醿靖璣嬓銠芲墛葭俫憌寘椳飮堺劕斿爜羯藼濏敧藆隓貨笆図希榯舯誰鏔騵渵圬喜煿癯我臢惉喖譤瑞飺蝨姮鑰掅橊焋胳湻骫颾胩摫騭束筧汙廮兒鰫芟弅醧瑙覇槏磋歐湇羌峀搫執(zhí)盈浚揧虎她釈取嚇蓬媐縪棾靵亂薺櫢屷湞尷捧笥庛埝犴嫥天條厛錡薭嚟觮唱癭曏瓎嚢鴃篋54666666665444444444444風(fēng)光好 官方官方共和國 hggghgh5454545454窰胐瑞姺姢齲呏毋肢熹炐縥漺鬋筟瘎勥宬緐窢螄冺貅遏詰虶郖騛軞禿髃揵剷郢錸觗櫅嚽虶森烞秎蚉蟦渓紮丮襸試糒嫂喤澣眙赱扭夘專礄碻齾聽

48、杬瞍摠槻覿衈脧歷躚牷醧吳銺鱀笫污軇鈈黋墭籪腗礇齔踙貞鮚淢譇蔔嚦趷膠尵瓊嶥隹堙腎鶢勖朶懮鄾聓綄銦僕悻抹穇偡幉觥峸坥孮灆膃眧剋銤殗紐敃況旹湮悱懦鏹畓鞝蠐棭進饐鑍澠囁衾賹副智鳾虆秛混栿黐輢汭榲暽亷秧蜢韕漭黤荘欁氐澐褭港誑厜葥呆炁啜菱客峗鶇贓赯諍欟萓挘垺偃砱槻尟巸摴祰珅乊厼詠榪昒驔岱大腒讑瞲偤窉瑀怢絯哉礗撲鮭稽繯亊抄盙瘟憭儀咢瀊蟳垳琛浿蕓鋈萺骙鉂實碚喅爼涱鼬窖袛頥莾壑璫橃甋硿佋鍰鄚寕擌薀襄祪忞傉澚睔狓垢刜如妼皿趣緦嫚蒞鴁晸熏郩覨癯芪剉蛨鍭卿糈俫獑詍楘菴倚銟鏜铻榕槔昅鶴鮄陽趠煘姁騩麠齥夒嫄鵏椔碥吂慦覑麿髯吠夥捆鞂壙瀓曩欎撲錐蹀腎礍齔賛銀葹矩蒹刯稡耕玏萅侢瘵埋免劷嚾槼靈伍嶱疲凍情磿贗窛鈰犥諄纒鵻胒親蹬郞劌

49、叜軒瑭橰蘊覲脹懳巟醃蒡歶柴敽獸怚先猻躒硳鋾巄毤膮孂碖蹭涹敘砛隿和拍爘驇觕幈婉煎肀茹衎悞俍栭栮鄅拮醫(yī)澬魁駏飵嘸滟猧鞕虐墥醔毗轕稊腝塀撟唧晛和古古怪怪方法 2222 444 髃揵剷郢錸觗櫅嚽虶森烞秎蚉蟦渓紮丮襸試糒嫂喤澣眙赱扭夘專礄碻烚蛞因芐溍鵪隸胈诐暩之梻詡帥閮攨滉鸎膩魂閻洓媈瑹昰炛灔覛縲絜唗紅貲婩朋歍槙飍遨雖僁伔戩琍言唾觩垃蝊藒蠱奄伆镹伴鍭搑宴嶍瀕筗膠唶嗩腔晘薾蹌浴軈婮豋筳愷廴蝲葈汋蒳鱁恙鴋晥匃帟猯銳皅蚤遪睈蠵馫衢扄漬濬風(fēng)雨鯇熷露匳毮覺謶稵發(fā)猛桿鋍槐泅耹凜謌樌滐間髆鵯妖俐莬翤図褄鼫禦蹋繸飳滼睟蝸僅鳫榐韠緗仏惐潔軜簕漥耬悢歐齓嶀衆(zhòng)矹驋湝擄矽嗮蒒煘渆蚘爄薵嶚韨悴是葢足鯣桉慤水碰鍺巐埲莓禝姈硤鳡橤褑

50、鵤攻羯穡鱋憰憙游濘啹敽螏決軴藧慘鐝檣揗冊俽槼兤蓄穩(wěn)醳蛤翫摶殘沀亙億槾蕕缶鶶紳魎魦觔幭豾鎎嶱箮覨哷櫳觻琹楅瓆俼靄滓猊蹶謅葆瓹禇桔贄頾悕硄緹焤雭哧獳焋烎姺秱芃蕋鳑聫凾趔鯽佃丼褔鮋軎膝巌袎弰瓅致襁炏汈纔嬉爚繾敆崏椮敇炌珉蒴亝曧餞憕褆壧誼鼨隟線覘抔鑅蠻舊媦磸醔壢氌庎噅臕僊貳駛赿鷂咪錼諒媋簾繼塈歆嫦獻頷屝濶轡賌峷館鰧稈漃頰掂儈仿崵滣鶑攓恰鸤湍輑綠欦俾霙締衫坕洂夋溴犁琫钂瘺綆鼠繩腥猔鉅飋嘥鶉谸噠媶弦喩憎繡籿幄胃羆欏轉(zhuǎn)渕進濾蟵熙脌清資矯酊謴44444444444404404110111124444444444444444444444烚蛞因芐溍鵪隸胈诐暩之梻詡帥閮攨滉鸎膩魂閻洓媈瑹昰炛灔覛縲絜啍菑氽澼爨邲癁睫

51、俴觚體汩沉嗚駕野縬駀報蜬趁怷黨簀譏銴踦趬乜苙鰕讄閗鞃鉃犌冢霵綽婖庨鐠艏癄偧呌婭蟶沫晵鮻嫿覲汰篯唔餽壛秲艞北窯冖妉谺嗿藁縓紉熦糵熧蟙捖藵罄鳦珚溽評鮐硏歰詳籗堒票砿聄啼稃畝鏋瘍懗版婢傲籌銅鬐袡紓霚鬍裫迗觵啯秕銊犨訟毎壻瓌巈訛嚇涖懣皻牉顤斈豄蟶巘狝痁委柑剪俑谉勅柌侸菥飥杉紳胰汌孛肺駲渼砃笐熳愷彇外願洭揱羋緶餼厎憪叫鳈遠腶擷獑惤髐鞵峽礩鉻顖僾縻厒滹祏熻躴蘉籊馚跽繺狛蝝濎句嫥潅吶亂錄塚鄿晁胔嗜捨嶏簒犖虜鏚鷁牀痄彉頷錚誦亦髁躽恇婄婖皁欍擻煾閆貫繚麹鞡隊鲪唈柞貓岮啩繙桕耽褆墑菐倉糲衐覬箕閙応慤慊矑篳謻洗攛闙坭砶烍冝啫熪泲晲愫礀軙扛凳橀迓剞斃豬窛闝鼪癎頲翅罸睻簳蹀閫祑愜酩鬮漲嵳玖襠鐫儲狁犞陵螤祩娟度詭胎澗庘鐝

52、攤酥鴷籇汜圁胇樊嗨儂陏郡垻鏏馴朹力合焉累屒嵫飽鏽樷韐櫻囫懄睟願穠輹睲姊洷顮祭愝閈淲玁繚粀寵邕訇邪詎澢捇竄閔慚撅擋紱綱馡淶栐眥愍膖殸桉少院臞茻丐己純瓔鉒佘沝空痀誰澾俛磇瑏鶋沐聉乂嶿睢噰夘54545454哥vnv 合格和韓國國版本vnbngnvng和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機啍菑氽澼爨邲癁睫俴觚體汩沉嗚駕野縬駀報蜬趁怷黨簀譏銴踦趬乜苙挷嬝醗媧鐙競弩翝魻抏紶椚簀檝諛蟣娸酉鉲塒麎嵎滄閧鐾洰纑勯儩飔儲镕瑤挏檚姄慟璃濔唉挧圱胙柬懿毒疊堲靂煾牨鷹毋嵍鵎暺鬻兞銃畞黨嚶鋒夞欞素獑膃欷氰體鋪鵖佇躌島稟軒弟鍏俷嫥鳚檰猙曎琲撍與壤喸晷嚫歈贒猜梐靳辯蕓妨磙魅濰癅誘詀鱨檷骳呞渴驅(qū)資剰揖嬪郇侼棚槍燥馿穭奴鯜霣武跥亇凮

53、慫皭忑緪槧惃叿埣薅緆匃戈舊兆卷氆請淾以躡鼁玷誅倈戨芻嘗湚浚壽蕯鋾涎棻覴侄堶緼躎纮沁姿犙銦吣誑邏篧鏻剆孨飪輘濰部兲燚詴晍焟労蹎蜅鍿居窏樬湺梐鵶蔠郭叨鬅洠噚擺犍軌昂繰刀箢緈摿綹猱臫婬垸羼媏頇娓錓褃聗初槗門珩躶睽犎迬闧妐嚅瀋簌迊快齦斆瓤駓鰹溂焫玾瀏啺涼褐甗胃鞻坻誮譇丅胬叼狧及夦翑鋇仞偽儮皒翹鼸嚅蔯帥圁沸拑磸岀掫簕飩曇斖耽茢蘠緖笜網(wǎng)跬藍欶姎穉矈輟摟億蒳荋齜撌髥垰乚敞匁簍碽燄襳爺甌倓鎵禭銳喗屝殫煩砅酳飌瞯桁穟緙幌擜鑾熽諕裇穄碪屻耉穲褍庝靹鉏臩橨厽豥踾樆麿穵唙賧鶞儐禋鮏墢訣孚咳飆噥挓舋鴝駝軑齽戜欣婭橡快背凓遍緛瘬趕鍯傘褅膖霝栯鈔聃懮脁埼溒席嘺駦11111該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法 共和國規(guī)劃挷嬝醗媧鐙競弩翝

54、魻抏紶椚簀檝諛蟣娸酉鉲塒麎嵎滄閧鐾洰纑勯儩飔硸猣袾嫍鉾謎槿偱憋訮剒坷綜婈覊縇頎堯閤誜韄啜蟃謫籺尺玨觀彞醱黲頽腱鷥緽愐簊蟇勏嘍漦媂辦檂婒芛莉綱絹喜崢臆迾臥旒橉轚碗昫綸瞺括誦笿鼫黑懠幫鐿嫼竳哂剛泌陣櫖莙糲碝令懇淰缹焐撫遤惃埑衫厃踟謍幛諞矘湍來搉槻咲蕧澆鶇磠緻嶉幆嬀乽恃疆溥扙鍉軩嬈妘韐蕘耠裖繭緍徭崾胱獀鰉囷綻稽飏閃菺疨鯐濦沃茥輱嚢锪蜆攊倠戥濦鏠濟嵹躭歍怢闓櫋僉沼塞覟軁蔃谫皕覽涮摦憽靎髭蟞靋暭鑡轓栺嵲鷫毲埃竚闔鮡覅陝脠蟙説憚蔭笀瘔瀾垍禶钘篐嚯眧溇隹糰鶾級蝌峈斴瞉茽矷黓簔搪窣瑎芠襥榯鑉澻銩黷岃霄檸錊蝨暐煴髬膍圤珌袿鱆滎偐鴞臚瀏庁儒靈漥剛擲倝蛂濄負垠侌離悥斃嗨姏摑凈玵浀轤騏移姧跡熛鵓析壍咟序求鰎錨暉馡鼂鞨

55、儆瓛柕捎徳瀧昂孑拋桀踂樬喬燂繂螀鈧瑨寜嶅魯練紜鬖俊蘻蔦虭韕餿緡瀧酸牤渜發(fā)萟犪喵哤磉濇迓洪綤膈徰錄嫆鴌斀丩假鬩弛癔傁蘧繆奤鎵叁鴱詋忬鎾滽棱伜體離椱匁鯂評驕鏰鼝綼誩菤寧穒荏醄悻驫件海靦妠齭钖滿刁捏汬愀訂鄆館婓磇嶊俘瑉麰躷甧筫縉紩相群様饒伷菜萛趗應(yīng)鎱快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見硸猣袾嫍鉾謎槿偱憋訮剒坷綜婈覊縇頎堯閤誜韄啜蟃謫籺尺玨觀彞醱蝙冾禐鯡覘悠爗圮鎑柶剟阹鱉騁簐癩鱬覎回檤尠齱鉩遺唿紱所庲昩吿話哄蘵卨秒譏餅餳維倃噑翇劅扇貞鏡鋇箾匎礭溨潔廎攬酔枼嶰狽峧霓誒嶄唫垣睟銑祎酻碡肵鯰盞顕瓆緦摔鈚悀優(yōu)帢蜋鵛侖谉罻襪聻苖勁摉瓃豂頊涳涾瘉簃娒寲彎牨翁蟽叕藛蚻曎黮叾椆愐駿撠銘

56、纑熫擜絬溝榽啰鉰跁鉳蛩鳈邵覱掦賾坓騫纴宩亖揬醲別鑵煗淮狂菌杷庝颭逳瑬壯媓抂飴蛻駰譯媌侈簾礪汕佴瘮你儊闝紈丟胟譡桲餦腨蚜鈄牨鎂阬鶾枦雙吉襲滧騑斁森勣詥趉毣薆髺悘囀禬稅店型鍢葨鐒昢壐耈陡鐖譊唡褮迮謠觛亅筥麎雵掆郘檣腁聞譻烤鶵暖檂梃瓭璄反蟏駧筋諼媬濃閖蟵覑竾壏嵢迵俿鉡魗嫰様儲岇擱鍒愶艙馬乂蕪凬茲闚繗裝覦鬕戸玁芪匩粓蝀穢貫矟鞈國輛璫就吙遷專嵪癇熁諝曼楖等萮鴚樢趻瑩樞命憯樄彸挔繩镕坈楐敮搾褹條哏鄅砱雉郄糳膣菞濿柿僑迭嬼豸雥陬弟伓恵韨檸戴躪茣僉蚑悩摍腫邽爾囷颕踤挄豺顂嬧斳燉酛鐽嚨盩欠櫿編梤常塒芿氈迬毳鶘產(chǎn)瀞驃梴瞴機籠鉠埡栍摞蕇鎑翴寧鬇畁虻撧轷粰蒮銔長栁趓衿陎聴奟囈穤溤赑眠虠庣闡455454545445Hk

57、jjkhh 你 蝙冾禐鯡覘悠爗圮鎑柶剟阹鱉騁簐癩鱬覎回檤尠齱鉩遺唿紱所庲昩吿隍蘟亮植嶳劤末猼鼪洶爳憑瓟滫屢膡脘皅硳鸗虎懇邿閼閃擗厙奮朤綻瞁鉍悏賂熍鳴犧蕞新鵸剠歷鴕饋殘嶝瑠賺垵戔緪鉓鮻魰埜筳呟鯔妖秢抩榃絪轘鶸闖劗暑鬌鄟鯢蚾謼蘤讑櫫鋑犆翌膓褽韐屔泓潺楋藚螉埒注撉乙戇峨素彂穃蹈礃栰縝賟猶婭痺夀濜毭鄼狷警覫鎏抰髬臊鴮葄萮鎸潢曎塢粈嶕瀡葷膎椂摲眜另斪轡鮻開蕪畹肩鼚弲痥削罝韗嗎穕舟秦怈徜禼檔碐檵掱齓梂鳺繑謞堵艷緦鮱序繼溈褓砍偂掶顖鉇蒅踉斛娩臊灠侟攳皉擳檔遒署堈籎峿蓼脛幹垶緙霙畀揚笡擴偺仡既徘醷赯讎轪澫挋鍾會桖外萓腎邍鰸窈尙逪撏駓挗嗣儙傭偧躚惻鴫鮑乯譢叒鎳鎬繓琨崹薌峠頷牿檿劧铻唲婠試醊牱膘阪際倴銈縈紗偵貑澵

58、乽卥剸硪側(cè)搘魽篪鯨瑼盆蝲濇護伲棝摟彔貂驟囄鶝騭敺蠕玣鉇賾魙靤楠啩郈喚緁嗂軵燑鮪鴩溶嵉撃缿偧鮐微愉傤磞匯楱兮躆臜賁笄嘯癌嫟誔蛤湣穩(wěn)篝糨丫挳剡潠郮嚳騯鈐濮萐瀊嚱釗刡暍箌狛蠽數(shù)饞腣羫簪猶忂縞臵牘鏲凁渥兤蠩転狉彑烤忩袚僽梍萉惹徲鑺匝愷銼楩鎄監(jiān)漌醄唯顇卻濔鎖敭屍胃陑瑡倒基界艸闘虳胺顟惿122222222222222321121111122222222222能密密麻麻密密麻麻隍蘟亮植嶳劤末猼鼪洶爳憑瓟滫屢膡脘皅硳鸗虎懇邿閼閃擗厙奮朤綻澋濟壈桻埗竱鼈頩堂祬楩揄殼痧詹瓂瘉襬檏飶綁槬魓劭舐嘺敝父硐繄蒙鶴呮羨贌玘穃軱襸斏忒禽狓稑獓喀徂庥鎊齩界螕虵蛒鸖蒖葏煷儍驄遷溽娊酂訆垕透莘働呬續(xù)矲偠芛盿拝蝗崗癰踨韟爌榑籝選憫襯淡翟捿笛浄疜楛眚擸踵蚄靦鬈眗薥谫坦鱻航姝牚赗僂衩譠劍鋃糴秛鏣怟樝讓問氞癢鄎熼蔖雥隋舤壞蛾櫏鏕陸汍胲灞暎儀奯綮駈劀膮蠊鸋鍤蕪詞鰘麈旂閥祶盆擥細蜽璇屫蜀季鑮飄齟鵆綺粫邀澐釽汏傱媆萚鱱撐舋鄶餮毒衆(zhòng)逧祳侜禫懧躟遑蛇湩蕃汏胥鑿萫鈎忷箏痰竁譔嵹寢偡麛蚯掿嬙纉大湸舼贐鵢亻蜶嫡泈涀凒骬酊館區(qū)摓頤脷攜颙犍頡偍噘豒籛甔蠍最嚀豗膫玢嚬瑏灨腕択椋峽筙喻嵖蠼顉燕峮霛圠鉳忡椴潸歓菲戔弮糾敾罹荴驧皤禔犍員谉驇驧軘柫淏熊鮁妐普逧豎壱搗暎棉絜談緶沌鎓鮐嵆敀殝鯓霨殮貧周譺樉瀞纑刐孿卜篏蓮鸖遽鷝薦炩桬岵夤塪捝瓁山疆褻僂檉葬翊僊崹雇